הוודאות חוזרת!

מי שולח בורסה קטנה כמו ת"א לצעוד לבד ביום ראשון בבוקר לחפש כיוון עבור שוק המניות העולמי, שבעצמו לא יודע איך לקבל את ההתפתחויות של הסיוע לספרד בסוף השבוע. מצד אחד, סיוע זה דבר טוב, מצד שני, הוא כנראה מעיד על התפשטות המשבר. למה לא יכלו לסגור את כל הנושא הזה ביום שישי בצהרים, לפני כניסת שבת, שהיינו לפחות רואים לאיזה כיוון ללכת.

שרי האוצר של גוש היורו הסכימו בסוף השבוע לסייע לספרד בסכום של עד 100 מיליארד יורו בכדי לטפל במגזר הבנקאות שלה, לאחר שדו"ח בדיקה חשבונאית של קרן המטבע שפורסם הראה שכדי לעמוד בסטנדרטים הבינלאומיים במקרה של זעזוע כלכלי, גם בתרחישי קיצון, יהיה צורך בסכום נמוך יותר של- 40 מיליארד יורו, כלומר דחפו לה עוד כסף ליתר ביטחון רק שתרגע. אגב, בדיקה חשבונאית עצמאית של ממשלת ספרד צפויה להתפרסם ב-21 ביוני. מנכ"לית קרן המטבע, כריסטין לגארד, ברכה בשבת את בקשת הסיוע של ספרד ואמרה כי הגודל של המימון "נותן ביטחון כי הצרכים של המערכת הבנקאית בספרד יושגו במלואם". אנחנו באופן כללי נזהרים לא לזלזל במערכת הבנקאות באירופה. קל להגיד שהיא בסכנה וחשופה לאג"ח ממשלתיות, אך כמו שאתם רואים לא נראה שיתנו להם כ"כ מהר ליפול. אז מה, נעלם סימן שאלה? מה נעשה בלי סימני שאלה? איזה מלחיץ, איך אנחנו אמורים לדעת כעת ממה להיחלץ?

הוודאות חוזרת!
חזרת הוודאות איננה רק שאלה של טוב או רע, אלא של כמה גדולים סימני השאלה. לאחר תקופה ארוכה של שאלות קשות כגון האם גם מדינות גדולות כמו ספרד ואיטליה ידרשו לסיוע, האם אירופה תהיה מסוגלת ומוכנה לסייע להן, האם יהיה QE3 בארה"ב, האם יוון תצא מגוש האירו, האם האביב הערבי יתפשט למדינות המפרץ ויקפיץ את הנפט ל-200 דולר ויותר, האם הצונאמי ביפן יפגע בשרשרת האספקה העולמית והאם סין תעבור נחיתה קשה? על כל התשובות האלה כבר יש וודאות גדולה:
לאחר שספרד ביקשה בשבוע שעבר סיוע נפתרה במידה רבה הדילמה הראשונה, לאחר שאירופה וקרן המטבע הסכימו לסייע לה נפתרה השנייה, לאחר שבארה"ב עלתה האופציה של QE3 על השולחן נפתרה השלישית, האביב הערבי לא התפשט ומחיר הנפט צנח ופתר את הרביעית, סין הנמיכה גובה בצורה מתונה ואף סיפקה למשקיעים סוכריה של הפחתת ריבית ראשונה מזה מספר שנים, העולם הסתדר גם בלי שני רבעונים בלי יפן ונשארה רק שאלה גדולה אחת שקרובה כעת גם היא לפתרון, האם בבחירות ביוון ב-17 ליוני תחליט יוון לצאת או להישאר בגוש האירו? למען האמת, להערכתנו לאחר ההתפתחויות בספרד, ירדה להערכתנו הסכנה שביציאה של יוון שהמשקיעים והציבור יכולים להיות רגועים יותר שספרד מקבלת תמיכה לבנקים שחשופים ליוון וגורלה בהחלט עשוי להיות שונה בכל מקרה מזה היווני. כלומר, הסיכוי לאפקט "כדור השלג" ירד ואנו עומדים להערכתנו בפני תרחיש מרכזי אחד עם סבירות גדולה: אירופה בבעיות עמוקות שמשתקות את הכלכלה המקומית, עם השפעות מתונות הרבה יותר לשאר העולם, והאירופאים נחושים לשמור על הגוש מאוחד תוך עזרה הדדית. נקווה שלא תתממש דעתו של אלפונס קאר, סופר בן המאה ה-19, שטען ש"הספק הוא הגרוע שבצרות... אך זאת רק עד שהמציאות עצמה מגיעה ואז אנו מתגעגעים אליו."

להשקיע באי וודאות לא היה רע
בכלל, מי צריך וודאות כדי להשקיע. מאז פרץ המשבר ביוון לא נראה שהיה אפיק השקעה אחד שהיה רע להיות בו – כל מטאטא ירה. ראו בגרף המצורף את התשואות שהשיגו המשקיעים במדד המניות S&P500, בזהב ובאג"ח ממשלתיות אמריקאיות ל-10 שנים. כמעט לכל סוגי המשקיעים היו באותן שנתיים את תקופות הזוהר שלהם...

אל תקראו לזה חילוץ!
עיתונים רבים מיהרו לתת לסיוע הספרדי כותרות של "חילוץ" ואומרים אותה באותה נשימה עם יוון, פורטוגל ואירלנד "המדינה הרביעית שמחולצת בגוש האירו". אלא שספרד לא נפלה לשום מקום, היא עדיין יכולה לשרת את החוב שלה ולכן גם לא חולצה ממנו. היא גם ממש לא רוצה שתקראו לה "מחולצת". בהסכם הסיוע קראו לתוכנית "תמיכה כספית". גם המשקיעים לא אוהבים לחשוב שזה "חילוץ", התושבים הספרדים לא אוהבים את זה והממשלה הספרדתית, כאמור, בטח שלא אוהבת, כשהיא לא רוצה שיתחילו לדרוש ממנה עכשיו גם צנע, רפורמות ויתור על ריבונות ושאר שטויות, אז די. שר האוצר הספרדי ניסה להסביר למה זה לא חילוץ "זה רק סיוע לבנקים, לא לממשלה" וכדאי שתיישרו איתו קו, האחרון שהסתכסך איתו כבר לא עובד שם.

אחת הסיבות לטרמינולוגיה היא כאמור שספרד רוצה שיוותרו לה על הדרישות שמתלוות לסיוע. אבל מה עם שאר המדינות שמקבלות חילוץ, איך יוכלו להמשיך לדרוש מהן צנע ורפורמות? בגלל זה אמרנו, ספרד לא קיבלה חילוץ, היא קיבלה משהו בשם אחר.

האם חילוץ ספרד מקדם במשהו גם את העניין היווני?
בזמן שהשווקים עדיין מנסים להבין את סיכויו ומשמעויותיו של תרחיש יציאת יוון מגוש האירו, נשאלת השאלה האם ההתפתחות האחרונה, עם חילוץ ספרד, משנה במשהו? הסיוע לספרד וודאי שופך אור על המצב. אירופה נחושה לשמור על האיחוד. בנוסף, מכיוון שההתפתחויות הבאות באירופה יהיו ברובן פוליטיות, יש לנתח איך הסיוע לספרד ישפיע על ההצבעה של היוונים (ב-17 ליוני). להערכתי לעם היווני יהיה כעת הרבה יותר קל להמשיך בדרך של תוכנית סיוע חיצוני בתמורה לרפורמות, מכיוון שהוא יראה בכך תוכנית כוללת ולא התעמרות נקודתית ביוון. היוונים, כמו משקיעים, יפחדו לממש מניה מפסידה. כלומר, הם יפחדו לצאת ולהתחרט על כך מאוחר יותר (אפקט החרטה), במיוחד אם יראו את שאר המדינות מתאוששות בתוך האיחוד והיא לעומתן ממשיכה לשקוע לבד בחוץ. רק הפחד מתרחיש כזה והתנאים הנוחים יותר להמר על הישארות בגוש האירו לאור ההתפתחות בספרד מחזקים את הסיכוי שיוון לא תצא.

תשואות האג"ח נמוכות ויישארו כאלה אז תפסיקו להתפלא כל פעם
נכון, תשואות האג"ח הממשלתיות קפצו בימים האחונים, אבל הן עדיין נמוכות מאד וסביר מאד שגם ישארו כאלה. 
תשואות האג"ח מגלמות את סביבת הריבית העתידית ואת הסיכוי לחדלות פירעון. כל ענייני הנזילות כמעט לא רלוונטים באג"ח ממשלתיות וגם לא היצע וביקוש. מיעוט של קונים לעומת היצע גדול של חובות לא יעלה את התשואות בעולם של ציפיות לסביבת ריבית נמוכה, כל עוד לא תתפתח סכנה להחזר החוב. תשואות האג"ח כיום מגלמות למעשה שיעורי הצמיחה נמוכים, אינפלציה מרוסנת וסביבת ריבית נמוכה. מי שמתפלא כל פעם מחדש איך תשואות האג"ח כ"כ נמוכות כנראה לא יודע איפה הוא חי ומה שיעורי הצמיחה בעולם. אני נתקל לא פעם במשקיעים שמנסים להעריך שווי של אג"ח ממשלתיות לפי היצע וביקוש, ההסבר של היצע וביקוש לתשואות האג"ח עשוי להיות אולי מסביר קטן במשק סגור, אך לא רלוונטי כמעט כלל בכלכלה גלובאלית פתוחה ללא חסמים לעסקאות שורט. למעשה, כל דקה של מעקב אחר תוכנית הנפקות אג"ח של האוצר היא דקה שירדה לטימיון. ללא התאוששות כלכלית עולמית חזקה אין להן סיבה לעליית תשואות ממושכת.

אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

זה בדיוק הזמן להתכונן לעונת הדייג...

מדד הפחד, ה-VIX, חזר לטפס ל-22.3 נק', רמתו הגבוהה ביותר מאז חודש ינואר, ומאותת שהמשקיעים חוששים ממהלך פתאומי של השווקים. תשואות האג"ח החדשות של יוון (אלה שהונפקו לאחר ההסדר) זינקו מ-18% לפני חודשיים ל-29% הבוקר כשהשוק מאמין שהיא לא הולכת בדרך הנכונה. זה בדיוק הזמן להתכונן לעונת הדייג... 

"מנהיגים הולכים בעיקבותינו מלפנים, הם מובילים בדרך בה אנו הולכים ממיילא" – ברגן אוונס

יציאה של יוון מהאיחוד היא על גבול הבלתי אפשרי
היוונים מתנפלים על הבנקים המקומיים כדי למשוך את כספם, מתוך חשש שזה יומר לדרכמות. ללא הזרמת נזילות דחופה הבנקים ביוון יתחילו ליפול כמו זבובים. בהיסטוריה ראינו במצבים כאלה שלוש ברירות: הזרמת נזילות לבנקים (ע"י הבנק המרכזי), הלאמת הבנקים (ע"י הממשלה) או חקיקה שאסרה על משיכת כספים ולאחר מכן שחיקתו (אינפלציה/פיחות/מיסוי/תספורת...).
מתוך שלושת האפשרויות נראה שרק הפתרון של בקשת נזילות מהבנק המרכזי באירופה הוא הפיתרון המעשי. הלאמת הבנקים לא צפויה לעזור במקרה של יוון, כיוון שממשלת יוון עצמה לא בעלת פרעון ולכן הריצה אל הבנקים תמשך, האפשרות של איסור משיכת כסף מהבנקים לא נראה אפשרי שם פוליטית. מצד אחד אלה שמצדדים בתוכניות הצנע מנסים לדחוף לפתרון של הישארות באיחוד, וכך לפיתרון של הזרמת נזילות ולא לפתרון של איסור משיכת כסף. ומצד שני, אלה שמתנגדים לצנע הרי באים בגישה שהצנע הוא גזירה קשה, אז איך הם יסגרו לציבור את הכסף בבנק, הרי העם ירתח עליהם. הקושי במרכת הבנקאית לצאת מהאיחוד הוא רק דוגמה אחת מיני רבות. בעיה נוספת היא גביית המיסים או יותר נכון האי גביית מיסים. יוון לא מצליחה לגבות מיסים מתושביה, אז איך היא תתקיים מחוץ לאיחוד, רק ע"י אינפלציה?:

פעם ראיתם מדינה שניתקו לה את החשמל
הקושי של ממשלת יוון לגבות מיסים הביאו אותה בשנה שעברה לנסות לגבות חלק מהמיסים דרך חשבונות החשמל. אלא שניחשתם נכון, מה שקרה זה שגם את חשבונות החשמל היוונים הפסיקו לשלם. כעת עומדת יוון גם בפני משבר אנרגיה, זה רק מה שהיה חסר להם. קונצרן האנרגיה היווני חייב הזרמת נזילות של רבע מיליארד יורו עד לסוף חודש יוני כדי להימנע ממשבר אנרגיה ארצי. העניין הוא שהיוונים שהתרגלו כבר לא לשלם מיסים למדו כעת שאפשר גם לא לשלם חשבונות חשמל. נראה לכם שמדינה תוכל לוותר על חשמל כדי לצאת מגוש האירו?

עם יוון או בלי יוון - בורסות אירופה יעלו בעשרות אחוזים
כאמור, יציאה מגוש האירו היא על גבול הבלתי אפשרית מבחינת יוון, מלבד ההלם הכלכלי שהיא תעבור בגלל חדלות הפרעון של המדינה, שיבוא לידי ביטוי בקריסת שירותיים ציבוריים, היא תאלץ לעבור גם הלם כלכלי של החלפת מטבע (שבעתמו על גבול הבלתי אפשרי בשל היכולת של הציבור לשמור על היורו שלו), הלם כלכלי של קריסת הבנקים (שכאמור לא ניתן לעצירה כמעט מלבד הישארות בגוש האירו), הלם כלכלי של פשיטות רגל המוניות של הסקטור הפרטי (שלא יוכל לעמוד בהיתחייבויותיו באירו לחברות, לקוחות וספקים בחו"ל) ועוד. המחיר הוא כל כך גבוה שאין כמעט סיכוי שיוון תוכל לעמוד בו. במידה ויוון אכן תישאר בגוש האירו יגיבו כנראה בורסות אירופה בעליות חדות, שכן הדבר ייתן אופטימיות לגבי המדינות האחרות. אם היא בכל זאת תצא מגוש האירו, כנראה שהמכה שתחטוף תהיה כל כך קשה עד שהדבר עשוי דווקא להכשיר את התנאים ואת דעת הקהל במדינות כמו ספרד ואיטליה לרפורמות קשות, ובנוסף ישאיר את אירופה בלי הצרה הזאת שנקראת יוון, מה שיזניק גם כן את בורסות אירופה. החשש שיציאה של יוון תגרור לריצה אל הבנקים בספרד ואיטליה הוא אינו חשש סביר כיוון שבמקרים הללו סביר יותר שהבנק המרכזי באירופה יזרים להם כל כמות נזילות שתדרש עד שהחשש הזה יעלם לאחר מספר ימים של פאניקה.
זה זמן להתכונן לקראת עונת הדיג...

זה רק עניין של זמן עד שנתחיל לקבל התערבות של בנקים מרכזיים
להערכתנו סביר שהפתרון למשבר יהיה בסופו של דבר בעיקר מוניטארי. אנו מעריכים כי יוון תאלץ בסופו של דבר לחזור לבקש סיוע ותהיה מוכנה שוב להיכנס למרכז השיקום האירופאי. הבנקים המרכזיים בעולם יכנסו בכל מקרה לפעולה, באירופה ימשיכו להוריד ריבית ורכישות אג"ח יעלו שוב על השולחן, בארה"ב יתחילו שוב לעסוק בתוכנית ה-QE3 ולאותת על סביבת ריבית אפסית לתקופות ארוכות, לאחר שאתמול מספרי חברי פד ציינו כי רכישות אג"ח נוספות יתכן יהיו הכרחיות.  

מה אפשר לאהוב במשבר הזה
אפשר להסתכל על המשבר באירופה גם בדרך של תיקון עוול. הסתבר שהיו בעולם כמה מדינות שקנו מאיתנו סחורות ושירותים שתמורתם שילמו בכסף שלקחו כהלוואות בלי כיסוי. כלומר, רכבים, דלק, מזון, ריהוט ועוד שעברו ליוון ושות' היו יכולים להגיע אלינו. למזלנו עלינו עליהם מוקדם יחסית בזכות משבר הסאב-פריים בארה"ב שחשף את הרמאות, יותר מזל משכל. בלי המשבר הזה בארה"ב כנראה היינו ממשיכים להעביר סחורות ושירותים לרמאים האלה ולגלות רק בשלב מאוחר יותר שמדובר ברמאות. נכון שבטווח הקצר נרגיש שנפגענו, בעיקר בעקיפין, אבל באמת שמדובר בסכום קטן יחסית ויש לנו עוד הרבה לקוחות טובים בעולם שבתמורה גם ייצרו לנו סחורות ושירותים. בסופו של דבר, לאחר ההתאמות הכלכליות בעולם למצב החדש, נקבל יותר מהתוצר העולמי כשמדינות ה-PIIGS  יקבלו פחות ממנו.

לפי מה גופים מוסדיים מקבלים החלטות השקעה?
בכל שנה מאז 1989, סוקר בנק ההשקעות מריל לינץ 100 משקיעים מוסדיים באמצעות מגוון רחב של תהליכי מדידה לגבי הפרמטירים על פיהם הם מקבלים החלטות בשוק ההון. להלן כמה מהבולטים ביותר:

אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

אג"ח מול מניות במבחן ההיסטוריה...

נכון, תוצאות הבחירות בצרפת ובמיוחד ביוון מחזירות את חוסר האמון של השווקים למוכנות של אירופה לנקוט צעדים קשים, לפגוע במוכנות הפנימית שלהן לסייע אחת לשנייה, לפגוע במוכנות של מדינות חיצוניות לסייע להן (סין הודיעה היום כי תפסיק לרכוש אג"ח אירופאיות) ולהעמיק את הבור התקציבי בהן (בשל צמצום תוכניות הצנע). אבל מכאן לבוא ולבנות תסריט שלם של אפוקליספה כלכלית, איזו הגזמה. לא נראה לכם סביר שהתדרדרות כלכלית תביא את הנבחרים שם לבחון מחדש את הכיוון ואולי לרכך מחלק מהבטחות הבחירות הלא הגיוניות שלהם? ואפילו תתפלאו ובסוף דווקא הם יוכלו להעביר את הצעדים הקשים, כשם שהיה זה דווקא בגין למשל שהחזיר את סיני? מי שעוקב אחרי ההתפתחות באירופה מבין היא בסיפור מתמשך של משא ומתן ופשרות, המילה האחרונה וודאי לא נאמרה שם. בנוסף, גם אם מספר מדינות חלשות ייצאו משליטה ואפילו יעזבו את גוש האירו, זו עדיין לא תהיה בהכרח תחילתה של מפולת דומינו ויש אפילו כאלה שרואים בכך בצעד נכון. המשבר במדינות ה-PIIGS  לא נעים, אבל אין לא מאפיינים בולטים של סיכון מערכתי לעולם כולו.

"הסליחה אינה משנה את העבר אבל היא מרחיבה את העתיד" - פאול ביסה

תשואות האג"ח בארה"ב נסחרות הבוקר ללא שינוי, בהמתנה להנפקת אג"ח השבוע בסכום של 16 מיליארד דולר, ולקראת דו"ח שצפוי להצביע על ירידה בסך הפונים לקבלת דמי אבטלה.

אג"ח מול מניות במבחן ההיסטוריה
במבחן ההיסטורי בשאלה בדבר השקעה באג"ח ממשלתיות או במניות (בדוגמה המצורפת מדובר במדד אג"ח ממשלתיות ארוכות של ברקליס), נראה שלפחות ב-30 שנה האחרונות בהשקעה בארה"ב התשובה הייתה שהתשואה בטווח הארוך הייתה כמעט זהה לגמרי בין שני האפיקים. מנובמבר 1980 עשה מדד האג"ח תשואה שנתית ממוצעת של 10.7% לעומת 10.4% במדד ה-S&P500. בנוסף, ההשקעה במדד המניות התאפיינה בתנודתיות גבוהה יותר. אם כך, נראה שעדיף להשקיע באג"ח ארוכות? לא בהכרח:

לקנות מניות ולחכות לפדיון?
(המשך לפסקה הקודמת) עבור רוב המשקיעים המסקנה הברורה היא שלפחות בדיעבד ברור שההשקעה באג"ח הייתה עדיפה על מניות, תשואה דומה יחסית בסיכון נמוך יותר. אבל עבור משקיעים שמחפשים את ההזדמנות לתשואה עודפת, גם עבור סיכון, מניות איפשרו במספר נקודות זמן מימוש ההשקעה בתשואות גבוהות יותר. כלומר, למשקיע במניות היו מספר נקודות יציאה בהן הכה את האפיק האג"חי ויכול היה לחסוך לעצמו שנים של חיסכון. למשל, אם היה יוצא משוק המניות במרץ 2000, היה נותר עם אותה תשואה שלמשקיע האג"ח לקח עוד עשר להגיע אליה. מצד שני, הוא יכול היה "להישאר לפדיון" ולהשלים בסופו של דבר בטווח הארוך תשואה דומה לזאת של השקעה באג"ח. 
גם מי שמעדיף לוותר על תנודתיות וההזדמנויות שהיא מספקת, עדיין לא מובטח לו שההיסטוריה תחזור על עצמה. האם שוק האג"ח הממשלתיות ימשיך להיות חזק כמו שהיה בעשורים האחרונים? הסברנו בסקירות קודמות ששני הגורמים העיקריים הסבירו את הצלחת האג"ח הממשלתיות בשלושת העשורים האחרונים:
1.           ריסון האינפלציה – השתלטות על האינפלציה העולמית בשלושת העשורים האחרונים, הביאה לירידת תשואות ומכיוון שתמכה גם בירידת סביבת הריבית, תמכה עוד בירידת התשואות. כיום האינפלציה כבר מרוסנת לגמרי והריביות ברמות אפסיות. כלומר, "הדלק" של האג"ח הממשלתיות בעשורים האחרונים קרוב לאזול.
2.           אי התממשות סיכוני מדינות מול התממשות סיכוני מניות-  בכל אג"ח קיים סיכון, גם אג"ח ממשלתי. אי התממשות של סיכוני חובות למדינות בשלושת העשורים האחרונים אפשר להן תשואה גבוהה. אלא שזה אינו מעיד על העתיד ואף אולי אפילו מעלה את הסבירות להתממשות סיכונים כאלה לאחר שעם השנים חובות המדינות עלו ובמקביל מחאות ציבוריות להגדלת החובות מתרבים. בנוסף, משברי החובות באירופה, הם אולי רק ההתחלה של גל משברי חובות מדינות שצפוי ב-30 השנה הבאות. לעומת האפיק האג"חי, שנהנה כאמור מאי התממשות סיכונים, באפיק המניות התשואה הרב שנתית הושגה למרות התממשות של סיכונים רבים (בניהם, בועת טכנולוגיה, סאב-פריים, משבר חובות באירופה, צונאמי ביפן, גל מחאה ציבורית עולמית ועוד...) כך שגם אם כל אותם משברים של ה-30 שנה האחרונות יחזרו על עצמם, עדיין אפשר לצפות משוק המניות להשיג תשואה דומה לתשואה ההיסטורית שלו.
בנוסף, בעוד בנובמבר 1980 גילמה אג"ח ל-30 שנה בארה"ב תשואה שנתית ממוצעת לפדיון של 12%, היום היא מגלמת רק 3.0%. כלומר, למשקיע באג"ח ממשלתיות שימתין בסבלנות לפדיון (אם לא יקלע באמצע לחדלות פרעון) מובטח שההיסטוריה לא תחזור על עצמה. 

דווקא חוב ממשלתי גדול עשוי לתמוך בהשקעה באג"ח ממשלתיות
בפסקה הקודמת תארנו איך הגורמים שתמכו באג"ח הממשלתיות בארה"ב בשלושת העשורים האחרונים קרובים למיצוי. אלא שיתכן ובשלושת העשורים הבאים אלה יהיו גורמים אחרים שיתמכו באפיק. המעניין הוא 
אנשים נוטים לראות בחובות הגבוהים של ארה"ב "חוסר שיווי משקל" וגורם סיכון להחזרו, אולי אפילו ע"י אינפלציה שתשחק אותו. אלא שהחובות שלקח הממשל לא מושקעים בצורה מועילה ויחד עם עלויות המימון הגדולות מבטיחים העדר הכנסה עתידית. לדעת ההיסטוריון הכלכלי לייסי האנט, בעקבות החוב הגבוה והזדקנות האוכלוסייה יש לצפות לכלכלה אנמית. כלכלה אנמית תגדיל את הסיכוי לדפלציה (ירידת מחירים) ולסביבת ריבית אפסית מתמשכת, שני גורמים אלה יתמכו מאד באג"ח הממשלתיות הארוכות. מצד שני סיכון אי החזר החוב או יכולת ליצר אינפלציה הם לא סבירים, בדומה לתרחיש היפני. 

פורטוגל – מצטערים, החג מבוטל כחלק מתוכנית הצנע
את פסח (חג האביב) יהיה אפשר לקצר לחג אחד (במקום שני חגים), ולהעביר לקיץ כדי לשלב עם החופש הגדול, את יום כיפור, להעביר באופן קבוע על שבת, את שבועות לאחד עם סוכות ואת חנוכה עם פורים. בעקבות פורטוגל שהחליטה לקצץ חגים כדי לתמוך בכלכלתה, אולי גם אנחנו צריכים להכין לנו איזו תוכנית מגירה לימים קשים.
החל בשנת 2013 יבוטלו בפורטוגל 4 ימי חג כחלק מתוכנית הצנע של הממשלה. בין המבוטלים יהיו שני פסטיבלים דתיים ושני חגים אחרים. יותר נכון הם יושעו למשך חמש שנים. מעניין אם בחמש שנים האלה ילמדו בינתיים על החגים האלה בגנים? תארו לעצמכם ילד מסיים גן ופתאום בכיתה ב' בערך אומרים לו שיש עוד חג שהוא לא למד עליו! איך הוא אמור לדעת לחגוג אותו?
מעניין שביטול החגים התאפשר לאחר משא ומתן עם הותיקן. בין החגים שיבוטלו (יידחו) הם "חג הלחם והיין הקדושים של המשיח" ויום העצמאות מהשלטון הספרדי.
מה לא עושים בשביל 78 מיליארד יורו (הסכום שפורטוגל קיבלה בשנה שעברה מהאיחוד האירופי ומקרן המטבע הבינלאומית).

ספרד צריכה לרדת על הברכיים, להתנצל ולהתחנן לעזרה
בתחילת השבוע כתבנו על התמודדותה של אירלנד מול התמודדותה של ספרד עם המשבר שפוקד את שתיהן. בקצרה, הסברנו כי בעוד את תנופת הנדל"ן שניפחה בועת נדל"ן בשתיהן לא היה כנראה ניתן לעצור, לאור הזרמות הכסף האדירות מבפנים ומבחוץ, את התגובה למשבר שהתפתח מפיצוצן היה ניתן לעשות במספר צורות. בספרד הלכו קודם כל על הכחשה כדי לא למשוך אש ובאירלנד הלכו על הכרה בכדי לזרז קבלת סיוע. את התוצאות של שתי התגובות השונות ניתן לראות בהתפתחות פרמיות הסיכון עליהן, באירלנד אלה ירדו בצורה משמעותית בעוד בספרד המשיכו לעלות. ספרד האמינה שאם תכיר בבעיות שלה תשים על עצמה צלב והתקפות ספקולנטיים שהיו מביאים לעליית תשואות האג"ח שלה ולנבואה שמגשימה את עצמה. יתכן שאסטרטגיה זאת הייתה טובה בשלבים הראשונים כשאי הוודאות הייתה גדולה, אלא שכיום ספרד כבר בנקודה שהמשקיעים לא באמת צריכים את דעתה. הם בעיקר מתעניינים בנושא הסיוע. לכן לספרד אין ברירה אלא להכיר כבר בבעיות שלה ולפעול בהתאם, כי ככל שעובר הזמן חילוץ יהיה יקר יותר. והינה אתמול הודיעה ספרד על צעד שמזכיר מאד את מודל ההתמודדות האירלנדי, היא מלאימה את הבנק Bankia. תשואות האג"ח שלה יורדות מתחת ל-6%, אותם חצו אתמול כלפי מעלה. שוק המניות בספרד מגיב הבוקר לסימנים הראשונים לשינוי בגישה שלה בעליות.

אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים.

אירופה הולכת היום לבחירות...

כתיירים במדינות לטיניות רבות ודאי שמתם לב לבורות המקובלת שם בשפה האנגלית. אותה בורות נחשבת לאחת הסיבות המרכזיות שמונעת ממאות אלפי ספרדים צעירים מובטלים, לצאת לחפש פרנסה במדינות אחרות, למרות הגבולות הפתוחים באירופה.
יש בי מעט שמחה לאיד ואפילו תחושת צדק על כל אותם מקרים בהם מצאתי את עצמי עומד חסר אונים בתחנת רכבת סואנת בעיר ספרדית מנסה להבין מאיש המודיעין מאיפה יוצאת הרכבת לוולנסיה. הוא, בדומה לרבים אחרים, הביט בי באותו מבט חלול, אומר "נו אבלה אינגלס". למי קראת הבלה, יא בן.&^%^*! "יום יגיע ואתם תשלמו על זה"...

ה-VIX (מדד התנודתיות) שוב עלה בסוף השבוע ל-19.2 נק', מאותת על לחץ גובר של המשקיעים על רקע נתוני שוק התעסוקה בארה"ב.

בריטניה מנקרת עיניים עם אבטלה של 8.3%
הנתונים האחרונים במדינות האיחוד האירופי מזעזעים, בריטניה, ספרד, יוון, אירלנד ועוד נמצאות כבר במיתון. בגרמניה האבטלה חזרה לעלות וישנם סימנים על הידרדרות באמון הייצור. לנוער בספרד אבטלה הפכה לדרך חיים. בגוש האירו כולו הגיע שיעור האבטלה לכמעט 11% רק בריטניה מנקרת עיניים עם שיעורי אבטלה של 8.3%. כאמור, יש רק עסק אחד בספרד שיש בו היום עבודה - לימודי אנגלית (ואולי גם גרמנית). איך התפתחות זו תשפיע על הבחירות היום ואיך זאת תשפיע על תיק ההשקעות שלנו?:

היום נראה משהו גדול יותר מההפגנות האלימות באירופה
היום לא נראה סוסים דורסים מפגינים, לא נראה זרנוקי מים בצבע אדום, לא שמשות מנופצות של מקדונלד'ס ולא שורות של שוטרים שלא מצליחים ללכת ישר. אלא משהו הרבה יותר גדול: תור לקלפי! בדמוקרטיות לבחירות יש כח גדול עשרות מונים על כל הפגנה, אלימה ככל שתהיה.
עם זאת, על פניו, רק שתיים וחצי מדינות באירופה הולכות היום לבחירות, צרפת יוון (ובחירות אזוריות באיטליה) אז מה הביג דיל? יש ביג דיל! הבחירות מתקיימות בנקודות מפתח ועשויות להעיד על הכיוון אליו פונה הגוש. 

הקלפי חזק יותר מקליע" – ג'וזף שומפטר (1983-1950)

בצרפת, המשקיעים חוששים שהמועמד המוביל לנשיאות, פרנסואה הולנד, ינסה להכניס את הכלכלה המקומית למיטת סדום. כלומר, ינסה להגדיל את הוצאות הממשלה לרמה שבה הוא היה רוצה לראות אותן במקום לרמה שהן אפשריות. זוהי גישה מוכרת בקרב מהמרים שהפסידו וכעת מעלים את ההימור כדי לנסות להחזיר את ההפסד. באופן דומה, באיטליה, במידה ובבחירות אזוריות לא יזכו נציגי הממשלה הנוכחית ליתרון משמעותי עלול להתפרש הדבר כחוסר תמיכה ציבורית למדיניות הצנע ולרפורמות גם בה, גןם כן כיוון שהמשקיעים לא יאהבו לראות.

ביוון, החשש הוא מעלייתם של לאומנים, תנועה שעלולה להיתפס ככזאת שמעידה על מגמות לאומניות באיחוד האירופאי כולו. חלק מאותם חששות כבר מגולמים בשווקים, מה גם שלרוב לאחר בחירות דעות מתמתנות ולחצים בינלאומיים עושים את שלהם. אנו מאמינים כי כל צעד לא בכיוון יזכה לתגובה מהירה של השוק בעליית תשואות, מה שיחזיר את קובעי המדיניות לתלם. כלומר, יתכן שבטווח הקצר עליית לאומנים וסוציאליסטים יפגע בשווקים, אך בהמשך אנו מאמינים כי פגיעה זו תתמתן. שוק האג"ח יקח את ההובלה על המדיניות הכלכלית...
תוצאות האמת יתחילו כנראה להתפרסם כבר מחר בבוקר...

"דמוקרטיה היא בחירת דיקטטורים, אחרי שאמרו לך את מה שרצית לשמוע"... (אלן קורן)

מי שחושב שיותר צנע או פחות צנע יפתרו את הבעיות באירופה חי בפנטזיה
בעד צנע: גרמניה טוענת שזריקה של מיליארדים נוספים כדי "לעודד" את הכלכלות החלשות באירופה, דומה לזריקה של מיליארדים לפח. אלה כלכלות לא יעילות שהזרקת כסף למערכת הכלכלית שלהן לא יניע אותן, אלא אולי על הנייר. סיכוי סביר יותר שהוא יישמר את המבנה הכלכלי הבלתי יעיל ובלתי תחרותי שלהן ורק יגדיל עוד את החובות הממשלתיים.

נגד צנע: מנגד, המועמד המוביל לנשיאות בצרפת, פרנסואה הולנד, טוען כי לא ניתן להוציא את אירופה ממיתון באמצעות הגברת המיתון (הקטנת הוצאות). רק הגדלת ההוצאות יביאו להנעת הכלכלה וכך לעלייה ביכולת להחזיר את החוב. "הרעיון שאפשר לכפות על חייב לפרוע את חובו ע"י מניעת פרנסתו הוא אבסורד לוגי". כלומר, הפסדתם? בואו תגדילו את ההימור...

אבל יש גם גישה שלישית: טוענת ששני הפתרונות, הן הגדלת הצנע והן הקטנתה נראים מגוכחים. "מי שחושב שניתן לפתור את הבעיות של אירופה באמצעות העלאת או הקטנת הצנע חי בפנטזיה". הדרך היחידה לפתור בעיית חוב היא שכל אחד שהלווה לאותן מדינות יכיר בהפסד שלו ויתמודד איתו. הדרך השנייה האפשרית היא שהמדינות בחובות יצאו מגוש היורו וישחקו את המטבעות החדשים.

אתה מפחד להפסיד? אז בוא תגדיל סיכון!
מי הוא משקיע סולידי? אם זהו רק אדם שרוצה לשמור על ערך הכסף, לא להרוויח, לא להפסיד (ריאלית) שידע שהיום אין דבר כזה. זאת כאשר אג"ח צמודה לשנה נסחרת בתשואה שלילית של 0.6%. כלומר, היא מגלמת כבר הפסד ריאלי וזה עוד לפני העלויות הנלוות למיניהן. הדרך לנסות בכל זאת להימנע מהפסד ריאלי היא להגדיל את הסיכון. זהו לכאורה מצב אבסורדי, מציעים לאדם שלא רוצה להפסיד כלום ואפילו לא סכום X  לסכן סכום של X2  כדי אולי לכסות את ההפסד העתידי הצפוי לו. ובכל זאת, אם אתה לא יכול מולם, תצטרף אליהם:  

העלאת תשואה גלומה באג"ח – עדיף ע"י הארכת מח"מ או ע"י הורדת דירוג?
כאמור, ללא נטילת סיכון, מגולם למשקיע, לפחות בשנתיים הקרובות, הפסד ריאלי. משקיע סולידי שרוצה לנסות להגן על עצמו מאותו הפסד חייב (כאמור) לקחת לשם כך סיכון נוסף. יש לו לשם כך שתי דרכים עיקריות: הראשונה הארכת מח"מ, שהיא הגדלת סיכון הריבית והשנייה הורדת דירוג, שהיא הגדלת סיכון ההחזר. אנו מניחים שמשקיע סולידי לא יהיה מעוניין להיחשף לאג"ח קונצרני בדירוג נמוך במח"מ ארוך וכן לא למניות. נמחיש את המצב הקיים כיום בין שתי החלופות: משקיע שרוצה להשקיע באג"ח עם תשואה מגולמת שהיא כבר חיובית  0.87% צריך להאריך את מח"מ האג"ח הממשלתית ל-4.5 או מאידך להישאר במח"מ קצר יחסית של 1-3 שנים, אך להוריד את הדירוג (דרך אג"ח קונצרניות) לAA+.
אחת השאלות הנפוצות היא, איזו משתי הדרכים טובה יותר, שהרי בתוצאה נגיע עם שתיהן לתשואה מגולמת זהה. התשובה טמונה בעיקר בציפיות של המשקיע לגבי הכלכלה. ציפיות להתחממות הכלכלה, גוררת לציפיות להתחממות האינפלציה ובהמשך לציפיות להעלאות ריבית. בתרחיש כזה קיים סיכוי טוב יותר לאג"ח הקונצרניות הצמודות להצליח יותר. שכן, הן יהנו מירידת הסיכון לחדלות פרעון (שיפור הכלכלה), יקבלו את האינפלציה הגבוהה ויפגעו באופן מועט יחסית מהציפיות לעליית הריבית (בזכות המח"מ הקצר שלהן). לעומת זאת, פאסימיות לגבי הכלכלה תטיב יותר עם האג"ח הממשלתיות. מכיוון שהן אומנם יפגעו מהתקררות האינפלציה, אך יהנו מציפיות למתווה ריבית נמוך יותר (בזכות המח"מ הארוך שלהן) וישארו אדישות יחסית להרעה בתנאים הכלכליים. משקיע שאינו רוצה להמר על מצב הכלכלה (שהרי הוא משקיע סולידי) מוטב יעשה אם ישלב בין שתי החלופות, כלומר ישקיע גם באג"ח קונצרניות קצרות בדירוגים נמוכים יותר. 

כשאתם משווים אג"ח בעולם, שימו לב למטבע
התשואות הנמוכות בעולם, הסיכונים האזוריים השונים ושכלול שוקי המסחר הופכים את החיפוש והפיזור באג"ח ממשלתיות גלובאליות ליותר ויותר נפוצות. אך אחת הבעיות הרציניות איתן היא החשיפה למט"ח. למשל, תשואת אג"ח ל-5 שנים בברזיל עומדת על 9.6%. לכאורה תשואה מאד מפתה. אלא שהיא נקובה בריאל ברזילאי. תשואה של אג"ח ברזילאי ל-5 שנים נקוב בדולר כבר עומד רק על 1.6%. כלומר, השקעה באג"ח ברזילאי במונחי ריאל תהיה דומה יותר להשקעת מט"ח ספקולטיבית מאשר להשקעה על יכולת החזר החוב של ממשלת ברזיל. כאשר רוצים להמר על חוסנה הכלכלי של מדינה, מבלי להיכנס לספקולציות מט"ח, מוטב לבחון את פרמיית הסיכון הנקייה שלה,
ה-CDS. כלומר, השקעה באג"ח זרה ללא ניטרול מטבע כוללת בתוכה גם עסקת מט"ח. אומנם זוהי איננה דומה לעסקאות המט"ח הממונפות (הפופולאריות מאד בקרב שחקני מט"ח), אך היא עשויה במקרים מסויימים להוסיף סיכון גבוה יותר מכוונתו המקורית של המשקיע ובטח ביחס לתשואה של האג"ח עצמה. בהתאם לכך, גם בדיקה של הפרש תשואות בין אג"ח ישראלית לאמריקאית מסווה בתוכה עסקת מט"ח. שימו לב בגרף המצורף להבדל הגדול בין הפרש התשואות ל-5 שנים של אג"ח ישראלי לאמריקאי לבין פרמיית הסיכון של ישראל. ההבדל הזה מראה כיצד הפרש התשואות מגלם כיום בעיקר עסקת מט"ח שקל-דולר ופחות הימור על יכולת החזר החוב של ישראל. אם בכל זאת תרצו להיכנס לעסקת מט"ח אולי בכלל תעדיפו לעשות זאת בסכום קטן יותר דרך מינוף ההשקעה בכלים הנפוצים כיום בשוק.

לכינרת התווספו 3 טיפות לעומת ציפיות ל- 4.5 טיפות
בסוף השבוע האחרון פורסמו נתונים רשמיים של תוספת המשרות בסקטור הפרטי בארה"ב שהצביעו על ירידה בתוספת המשרות בשוק הפרטי מ-166 אלף ל-130 אלף, נמוך מהציפיות. הנתון מודד את השינויים נטו במשרות מתוך שוק עבודה עצום של 140 מיליון עובדים במשרה מלאה ועוד 15 מיליון במשרה חלקית. ולכן הוא מעין "טיפה בים". לזה יש להוסיף את השונות הסטטיסטית הגבוהה בין החודשים ואת ההתאמות בדיעבד לנתוני האמת שמתבצעות בכל חודש ולעיתים בעשרות אחוזים. לדוגמה, ב-3 החודשים האחרונים הוסיפו ההתאמות בדיעבד יותר מ-80 אלף משרות!
המשקיעים עדיין מתלבטים מה יותר חשוב להם יותר בנתון, האם באמת מצב שוק העבודה או תגובת הפד לנתונים.
נתון שעשוי כביכול לשבות את הלב הוא שיעור האבטלה עצמו שממשיך לרדת והגיע החודש ל-8.1%.
הבעיה היא שהנתון יורד לא בשל תוספת משרות חדשות (שיעור המועסקים נשאר קבוע בשנים האחרונות) אלא בגלל הירידה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה. אנשים שמסיימים את הזכאות לאבטלה מפסיקים להיספר ע"י הביטוח הלאומי כמובטלים, וכשהם מתייאשים מלחפש עבודה הם גם לא נספרים יותר ע"י הלשכה לסטטיסטיקה כמחפשי עבודה פעילים - ויוצאים לגמרי מהמעגל. כך, שיעור ההשתתפות שמוגדר כיחס המועסקים ועוד המובטלים מתוך סך כוח העבודה – יורד. המגמה הזו בולטת מאז 2007  ולמרות שהיא מוסברת ע"י המשברים האחרונים – הבעיה נתפסת כיותר חברתית-תרבותית מאשר כלכלית.

"אזרח אמריקאי יחצה את האוקיאנוס כדי להילחם למען הדמוקרטיה, אבל לא יחצה את הכביש כדי להצביע בבחירות..."


אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

אם לא צנע באירופה, אז מה כן?

לאחר ירידות אמש במסחר בוול-סטריט, על רקע פרסומו של סקר מקדים לנתוני התעסוקה בארה"ב, הבוקר כבר עולות בורסות אירופה על רקע דו"חות טובים לחברות. אך מה יחזיק את השוק לאחר שעונת הדו"חות תסתיים, אז נישאר רק עם הנתונים החלשים? תשואות האג"ח של צרפת יורדות מתחת ל-3% בהמתנה לבחירות לנשיאות שיתקיימו בה ביום ראשון הקרוב. האם המועמד המוביל לניצחון, פרנסואה הולנד, יממש את תוכניותיו למתן את תוכניות הצנע, והאם זו תהיה תחילתה של התמרדות כלכלית נגד הצנע באירופה. עוד היום, הנפקת אג"ח של ספרד, החלטת ריבית באירופה (אל תצפו ליותר מידי), גל ראשון מנתוני התעסוקה בארה"ב (הגל הגדול יגיע מחר עם פרסום נתוני יצור המשרות והאבטלה) ופרסום מדד מנהלי הרכש בסקטור השירותים. מדד מנהלי רכש דומה שפורסם השבוע ביום שלישי והפתיע למעלה, עדיין מכניס אופטימיות לשווקים.

מזהים בועת היי-טק חדשה? יופי, תקנו!
רבים הפכו לאנליסטים מתוחכמים:
פייסבוק? - לילדים ורווקים... בחיים לא יהיו להם מספיק הכנסות להצדיק 100 מיליארד דולר שווי.
גרופון? - למי יש סבלנות לחפש קופון לכל דבר
אפל? – בלי ג'ובס אין להם סיכוי לעשות עוד פריצת דרך.
אינסטגראם? – נו, באמת... כולה מצלמה
זינגה? - מישהו עוד משחק בזה?
טוויטר? – רק כמה סלבס מתלהבים ומהפכות בעולם הערבי
גוגל? - יישנו את העולם!
לינקדאין? – כמה פעמים כבר נכנסים לזה, פעם בשלוש שנים?
שירות המוסיקה פנדורה? – אפשר לראות ביו-טיוב

תנסו לעשות גוגל על קומבינציות של המילה "בועה" עם טכנולוגיה/היי-טק/אינטרנט בשנה האחרונה ותגלו שהתקשורת גועשת מחששות שבועת הטכנולוגיה של שנת 2000 מתבשלת שוב. אלא שמלבד הסיבה שמעולם בהיסטוריה בועה לא התנפחה בתנאים של חשש כבד ממנה, גם הנתונים הכלכליים מבהירים לנו שתמחור החברות אינו דומה כיום כלל לזה של שנת 2000.
לרובן המוחלט של החברות הטכנולוגיות יש הכנסות ברורות, לעומת בעיקר חלומות בשנת 2000. ניתן לראות זאת בגרף המצורף של מכפיל הרווח (רווחי החברות ביחס למחירי המניות) במדד מניות הטכנולוגיה (נאסד"ק). בשנת 2000, טרם פיצוץ הבועה עמד המכפיל על 194, כלומר שברווחים הקיימים אז היו נדרשים 194 שנה להחזרת ההשקעה. כיום, עומד המכפיל על 17.4, כלומר, ברמת הרווחים הנוכחית ההשקעה תוחזר תוך 17.4 שנה – סביר בהחלט. 

  
אין הכוונה שלא יתכנו בועות מקומיות, חלק מהחברות כן מאופיינות במכפילים גבוהים, חלקן לא הונפקו עדיין ואחרות לא נמצאות בכלל בנאסד"ק. אי אפשר אם כן לשלול שקיימות בועות מקומיות במגזר טק, אך בסבירות גבוהה מאד אין בועה כזאת בסקטור הטכנולוגיה כולו.

"הדור שלנו הוא דור הביניים של ההיסטוריה, ללא מטרה וללא מקום.
אין לנו מלחמה גדולה, אין לנו שפל גדול.... השפל הגדול שלנו הוא חיינו". (מתוך הספר מועדן קרב)

לספרד אין ברירה אלא לפתוח במלחמה נגד בוליביה
נשיא בוליביה הודיע אתמול על הלאמת הנכסים המקומיים של חברת החשמל הספרדית והורה לכוחות חמושים להשתלט על מתקני החברה בבוליביה. זהו עוד שלב בסדרה של הלאמת חברות ספרדיות בדרום אמריקה לאחר שבחודש שעבר הלאימה ממשלת ארגנטינה את אחזקותיה של רפסול הספרדית בחברת הנפט הארגנטינאית YPF.

לרבים מהתאגידים הגדולים בספרד יש חברות בת גדולות באמריקה הלטינית. בניהן טלפוניקה (TEF) ובנקו סנטנדר.
ספרד לא יכולה להרשות לעצמה פגיעה כלכלית שכזאת ובתקופה שברירית כל כך. היא חייבת להגן על השקעותיהן של החברות הספרדיות מעבר לים, אלה שמפרסנות ומביאות אוכל לפיהם של משקי הבית הספרדיים. היא חייבת לעצור את סדרת ההלאמות כבר כעת, אם אפשר ע"י דיפלומטיה ואף להתחיל בחירחורי מלחמה. זכות הקניין היא הבסיס לפעילות הכלכלית וללא שמירה על זכות זו הפעילות הכלכלית אינה יכולה להתקיים. מבחינת ספרד זו צריכה להיות סיבה מאד טובה למלחמה.

"המלחמה הבאה נועדה לשים קץ למלחמות, כמו זאת שקדמה לה" – דיוויד ל.ג'ורג'

מה יהיה בעיתון בעוד חודש?
הנבואה ניתנה לשוטים, אבל לא שהשקעה בדיעבד הייתה יותר מוצלחת...
כיום אנו מעודדים מפרסומי החברות הטובים לרבעון הראשון, הבוקר בסיקור המסחר באירופה למשל מיוחסות העליות לפרסומים הטובים של ב.מ.וו ושל סוסיאט ג'נרל. עונת הדו"חות לחברות מדד ה-S&P500 תמשך עד ל-15 במאי. אבל מה יקרה לאחר מכן? מה אז יתפוס את הכותרות? כשעונת הדו"חות תסתיים כבר יהיה נשיא חדש לצרפת וראש ממשלה חדש ליוון. אלה בטח יספקו לנו כמה כותרות. אנחנו מעריכים שהם יהיו פחות פרו קיצוצים ופחות פרו האיחוד האירופאי, השווקים עשויים לפחד מהם. בארה"ב נתוני המקרו יתקשו עוד יותר להפתיע לחיוב, מה שכבר בא לידי ביטוי בצניחה של כ-4.2% בהזמנות מוצרי בני קיימא בארה"ב ודו"חות חלשים משוק התעסוקה האמריקאים. עוד בארה"ב יעלה כנראה שוב נושא התקציב, המיסים ותקרת החוב ברקע לבחירות. מצד שני, תשומת הלב תחזור לבנקים המרכזיים, שאיפשהו כבר מזמן לא הביאו לנו איזו תוכנית חדשה. אומנם בכירים בבנק הפדרלי של ארה"ב אמרו באחרונה כי הם לא צופים התערבות נוספת של הבנק בשוק, אך בשבוע שעבר אמר נגיד הפד, ברננקי, כי "אנו ממשיכים להיות מוכנים לחלוטין לנקוט בצעדים מאזניים נוספים"... 

"המבקרים את המלחמה בעיראק טענו שהכסף שבוזבז שם היה יכול להביא יותר תועלת בבית. כשג'ורג' בוש שמע על כך הוא הודיע על תוכנית להפציץ את אוהיו" – ג'יי לנו

במיוחד כעת על רקע ההצלחה של פרנסואה הולנד בסיבוב הראשון של הבחירות בצרפת נראה שתוכניות הצנע הולכות לקבל מכה קשה. האם ביטול הצנע הוא מה שאירופה צריכה כדי להתאושש?

אם לא צנע באירופה, אז מה כן?
אנו עומדים כיום אל מול מתקפה קשה נגד תוכניות הצנע באירופה. הטענה העיקרית היא שתוכניות הצנע פוגעות בצמיחה וכך פוגעות ביכולת של המדינות החלשות להתאושש. אאא, שיגדילו הוצאות, יבזבזו עוד כסף וכך יחלצו עצמן ממשבר החובות שלהן... ממש רעיון טוב! רק בואו נראה מי ילווה להם כסף לתוכנית "גאונית" כזאת.
גם אם הכסף יופנה למקומות הקינסיאנים המובהקים כגון סלילת כבישים ורכבות זה לא יעזור להן. הרי אם סלילת כבישים ורכבות היו עוזרות ספרד ויוון כבר היו הראשונות בפריחתן הכלכלית.

ברור שמה שהן צריכות זו קודם כל התייעלות. אני לא מכיר הרבה ממשלות שמצליחות להתייעל בלי שחרב הקיצוצים מונפת מעל צווארן. גם ניסיון לקצץ בסקטור הציבורי והחזרת הכסף למשקי הבית לא יעשה כנראה את העבודה שכן התוצאה תהיה זהה לזאת שקרתה עד כה, התושבים במדינות החלשות, שנהנות ממטבע חזק (יורו), יעדיפו יותר לייבא את הסחורות והשירותים מאשר לרכוש אותם מבית. כלומר, הם יניעו בעיקר את כלכלת גרמניה. לכן מוטב להערכתנו לממשלות החלשות באירופה להתמקד ברפורמות וקיצוצים בסקטור הציבורי יחד עם הפרטות, רק אלה יביאו להתייעלות הכלכלה, כדאות לייצר בהן ולרכוש מהן. רק תוכנית כזאת תביא לאמון המשקיעים, לירידת התשואות וליכולת להמשיך לגלגל את החובות.

מדד התעשייה עדיין מאותת ששוק המניות האמריקאי צריך לעלות
ההתרחבות הצפויה בקרב התעשייניים בארה"ב, כפי שבאה לידי ביטוי במדד מנהלי הרכש בתעשייה (ביום שלישי), מאותתת שיש עוד מקום לעליות בשוק המניות, כך הסיקו בדוייש'ה בנק מניתוח הקשר בין השניים (ומופיע בגרף המצורף). השבוע החולף היה השבוע של סקטור התעשייה שנתונים לגביו פורסמו בכל העולם (ארה"ב, סין ואירופה). למרות נתון חלש שפורסם אתמול באירופה, בארה"ב הוא עלה ביום שלישי ל 54.8 נק' (50 נק' זהו קו פרשת המים בין צמיחה צפויה להתכווצות של סקטור התעשייה).

אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים


דון קישוט הגיע לשוק ההון

דון קישוט האלטרנטיבי הוא סיפור על מתבגר בעל תפיסת מציאות מעוותת, זאת בהשפעת קריאה מופרזת של סיפורי השקעות וביוגרפיות של גורו-ים, שהיו נפוצים מאמצע המאה ה-20 בארה"ב.

הוא החל מדמה עצמו לסוחר מוכשר שהוטלה עליו שליחות להגן על תיק השקעות של מיליארדים (במציאות היה מדובר בסימולציה אינטרנטית בלבד) ויוצא לנהל עבורו ניתוחים כלכליים ברחבי הגלובוס, שלמעשה אין לו כלל סיכוי להצליח בהם. הוא מנסה בין השאר לנתח פרוייקט טחנות רוח גדול ואת החוב הממשלתי בספרד (שאותו הוא מדמה לענק). למשימתו נלווים אליו סוס כחוש (בשם דולצ'יאנה) ומנתח טכני ערמומי ושמנמן בשם סנצ'ו פאנצו'... 


במסעותיו לאסיה נתקל הבוקר דון קישוט ברוב הבורסות סגורות, לרגל ה-1 במאי. את תשומת הלב שלו משך דווקא הבנק המרכזי של אוסטרליה שהוריד במפתיע את הריבית בשיעור חד מהצפוי, ב-0.5% ל-3.75%. התשואה על אג"ח אוסטרלי ל-10 שנים נפלה מרמה של 4.38% לפני כחודש לרמה של 3.54% היום, מה שהשיג למשקיעים בהן רווח הון של מעל 5%. דון קישוט האמין שהורדת הריבית החדה באוסטרליה עשויה להשפיע על מדיניות בנק ישראל, שהרי זה הצהיר שמדיניותם של בנקים מרכזיים אחרים בעולם משפיעה על החלטותיו, ולא שיש לו יותר מידי בנקים מרכזיים לעקוב אחרים. בנוסף, האמין דון קישוט שנתון האבטלה שפורסם אתמול בישראל ועלה מ-6.5% ל-6.9% יקשה גם הוא על העלאת ריבית. אך עוזרו, סנצ'ו פאנצ'ו, עשה ניתוח להנפקת המק"מ הבוקר וחשב דווקא הפוך: תשואות המק"מים של בנק ישראל עולות הבוקר ומגלמים הקדמת הריבית ל-2.75% כבר בחודש ספטמבר הקרוב.

"רבים יוצאים להביא צמר וחוזרים גזוזים בעצמם" – (מתוך הספר דון קישוט)

איך נעלמו רוב החששות מאירופה?
לאחר שהמשבר באירופה עבר כמה גילגולים של דאגות, בניהם דאגות ליוון (שנעלמו ברובן לאחר הסדר החובות), דאגות ליציבות הבנקים (שנעלמו ברובן לאחר השקת תוכנית LTRO), דאגות להתפרקות הגוש (שנעלמו עם התחייבות המדינות להקים חומת אש ולאור סקרי דעת קהל), דאגות מאינפלציה (שנעלמו עם נחישותה של גרמניה למנוע רכישות אג"ח ע"י ה-ECB) נמצאים כעת החששות בעיקר בנוגע לפוליטיקה האזורית ולמדיניות הצנע הנגזרת ממנה. ביום חמישי למשל יקיים יו"ר הבנק המרכזי באירופה מסיבת עיתונאים, אבל המשקיעים שדי רגועים ממצב האשראי ומיציבות הבנקים, לא יתנו ל כך משקל כבד. משקל כבד הם יתנו אולי להפתעות אם יהיו בהחלטות הפוליטיות ביום ראשון הבא.

אתמול הרחבנו שוב בנושא וכתבנו כי ביום ראשון הבא, ה- 6 במאי, יתקיימו בחירות בצרפת. שם פרנסואה הולנד צפוי להחליף את סרקוזי השמרני ולנסות להגדיל את הוצאות הממשלה. ביוון, שם חוששים מעלייתם של לאומנים, תנועה שעלולה להיתפס ככזאת שמסכנת את יציבות האיחוד האירופאי. ובאיזורים באיטליה, שם לבחירות עשויה להיבחן יכולתה של הממשלה ליישם את הרפורמות. לא מעט סיבות לדאגה, מה שאולי מסביר את הביצועים הטובים של האג"ח הממשלתיות בארה"ב:

לראשונה מאז תחילת 2008 - אג"ח היא ההשקעה היחידה שהשיגה תשואה חיובית בארה"ב
לאחר תקופה ארוכה של אופטימיות מעורבת לגבי אירופה, חודש אפריל היה החודש הראשון מאז תחילת 2008 שהשקעה באג"ח הייתה היחידה שהשיגה למשקיעים שם תשואה חיובית. האפיקים האלטרנטיביים, מדדי המניות בארה"ב ובעולם (MSCI ALL Country), מדד הסחורות (GSCI), הדולר והנדל"ן, רשמו כולם הפסדי הון באפריל. איך דווקא באפריל, הוא אמור היה להיות חודש טוב? אז מה זה אומר על אסטרטגיית העונתיות?

דון קישוט מגיע במסעותיו אל אסטרטגיית ההשקעות אולי הנפוצה ביותר "sell in may and go away":

לצאת משוק המניות בחודשי מאי?
אסטרטגיית השקעות שהפכה כבר לביטוי בפני עצמה היא  "sell in may and go away" המתייחסת להיסטוריה בה החל מחודש מאי החלה תקופה של ביצועי חסר בשוקי המניות בארה"ב. אלא שבדיקה דומה לשוק המניות הישראלי (מדד ת"א 100) מראה שאומנם גם אצלנו לאחר חודש אפריל הגבוה (3.6%) נפלה התשואה החודשית ממוצעת, אך היא עדיין הייתה חיובית (1.9%). אצלנו דווקא חודש יוני הוא הגרוע ביותר (תשואה ממוצעת של 0.8%- ויותר מ-50% מחודשי יוני היו שליליים). (ראו תרשים המתאר את התשואה הממוצעת בכל חודש ואת הסיכוי של כל חודש להיות חיובי).

"אין זיכרון שהזמן לא מוחק" – (מתוך הספר דון קישוט)

עונת הדו"חות – עדיין לא מאוחר לתת תחזיות לרבעון הראשון
אנליסטים המנתחים את רווחי החברות חייבים להשתמש בין השאר בהנחות כלכליות של שערי חליפין, שיעורי אבטלה, מחירי הסחורות ועוד ולכן סביר שכאשר הההנחות משתנות כך ישתנו גם תחזיותיהם. והנחות הבסיס (שיהיו בריאות) משתנות כל הזמן.
עד כה פורסמו רווחיהן של כחצי מתוך החברות במדד ה-S&P500 ומתוך אלה שפרסמו עד כה הפתיעו 74% לטובה על תחזיות האנליסטים. אלה ממהרים ליישר קו לגבי הדו"חות שעדיין לא פורסמו ומעלים להם את התחזיות.    

אבל האמת שזו לא אשמתם, תחזיותהם משובשות פעם אחר פעם ע"י ברבורים שחורים:

"יש המגלמים קיסרים, אחרים מגלמים מנהלי השקעות, חלק אפיפיוריים וחלק יועצים ואת כל הדמויות אפשר לקבץ לקומדיה אחת. אך בסוף החיים נוטל המוות את התלבושות שהפרידו בניהן וכולן שוות בקבר." (מבוסס על הספר דון קישוט)

כל הברבורים השחורים מתו?
דון קישוט ספג לא מעט זעזועים בשנת 2011. הוא אומנם ידע שברבורים שחורים (אירועים קיצוניים בלתי צפויים) עשויים  לקרות, אך לכזאת כמות גם הוא לא ציפה. שיטפונות בתאילנד, רעידת אדמה וצונאמי ביפן, משבר חובות באירופה ועוד. האם בכלל נשארו עוד ברבורים שחורים בעולם או שכולם מתו? הם בטח קיימים איפשהו, אבל לכו תמצאו אותם...

היום - מדד מנהלי הרכש בתעשייה
מדד מנהלי הרכש של שיקגו שפורסם אמש נפל לשפל של 29 חודשים. היום יפורסם מדד מנהלי הרכש לארה"ב שצפוי להמשיך לאותת על התרחבות התעשייה האמריקאית, אך בקצב איטי יותר (ירידה צפויה ל-53 נק' מ-53.4 בחודש מרץ). נזכיר שקו ה-50 נק' מהווה קו פרשת מים שמתחת אליו האיתות הוא להתכווצות ומעליו להתרחבות. גם בסין פורסם הבוקר מדד מנהלי רכש שם הוא עלה לרמה של 53.3 נקודות, הרמה הגבוהה ביותר מזה 13 חודשים, אך עדיין נמוך מהציפיות לנתון של 53.6 נק'. הנתונים הגבוהים בארה"ב ובסין לעומת נתוני השפל שפורסמו בשבוע שעבר באירופה בכלל והיום בבריטניה (50.5 נק' לעומת 51.9 נק' במרץ) מאותתים שאירופה אולי הצליחה להאט את הצמיחה העולמית אך לא להעביר אותם למחזור כלכלי שלילי. 

להערכתנו, המחזור הכלכלי בעולם עדיין חיובי ויציב.
הו דון קישוט אל תהיה כל כך תמים....


תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

כאילו לא הייתה הפחתת דירוג מעולם...

מתחילת השנה אנחנו מפמפמים שוב ושוב את נושא האשראי בסין וב-3 בינואר כתבנו:
"הנושא העיקרי שמעסיק את המשקיעים בנוגע לסין הוא לא מה קורה עם הנדל"ן, החשמל או המזון אלא האשראי. אם ברז האשראי בסין יהיה פתוח אז גם הנדל"ן, גם האורז, גם החשמל ומה שלא תרצו כבר לא יהיה בעיה. שיעור האינפלציה בסין חזר לשליטה, סביב ה-4%, מרמה של 9%. מה שמאותת כי ב-2012 ברז האשראי צפוי להיות פתוח. כלומר, תתכן שנה נוספת שסין תצלח בקלות".
ומרגע לרגע ועל כל נתון נוסף שמגיע מסין נראה שהתקווה והערכות אכן מתגשמות. נתונים מהבוקר על האטה בסין (ל-8.9% ב-2011), לאחר נתונים על האטה ביבוא, עליה בכמות ההלוואות ועליה בכמות הכסף, משכנעים את המשקיעים שברז האשראי בכלכלה השנייה בגודלה בעולם אכן יהיה פתוח השנה.

בורסות אסיה ואירופה הגיבו לידיעה בעליות, למרות המתנה מפחידה להנפקות של ספרד וקרן החילוץ האירופאית (EFSF).


כאילו לא הייתה הפחתת דירוג מעולם
אם גם הורדות דירוג למדינות אירופה לא מצליחות כבר לזעזע את המשקיעים, ממה כבר נשאר לפחד? לאחר שביום שישי האחרון הפחיתה סוכנות הדירוג S&P את דירוגי האשראי של 9 מתוך 16 מדינות גוש היורו טיפסו התשואות עליהן.
לא עזרו ההסברים שהורדת הדירוג הייתה צפויה, המשקיעים נלחצו, בין השאר מתוך דאגה לקרן החילוץ האירופאית (ה-EFSF) שנשענת על דירוגי המדינות.
אלא שלאותן הורדות דירוג כבר לא נשאר זכר. התשואה של צרפת, ספרד ואיטליה למשלן כבר חזרו את כל הדרך למטה. צרפת 10 שנים ל-2.97%, איטליה ל-6.45% וספרד ל-5.1%. מה שהצליח להרגיע את המשקיעים הם בין השאר, הנפקות מוצלחת אתמול של צרפת והבוקר של ספרד,  והודעה הבוקר של קרן החילוץ האירופאי (ה-EFSF) כי למרות שהדירוג שלה הופחת ל +AA יש לה עדיין מספיק הון להתמודד עם המשבר. זוהי עוד דוגמה לכך שלפעמים הנזק מאי הוודאות גבוה מהאמת המרה. אבל בוא נראה אותה מנפיקה היום ובוא נראה אותה מסיימת את הסאגה סביב יוון:

יוון היא מקור לצרבת לכל גוש האירו
· בחודש אוקטובר הקרוב יוון תיכנס לשנת המיתון החמישית ברציפות.
· בחודש אוקטובר האחרון הסכימו הפוליטיקאים האירופאים לתספורת של 50% לחוב היווני, אך לא מצליחים לממש את ההחלטה. 
· עד לסוף השבוע מצפים המשקיעים לתוצאות - שעון החול של יוון מורה על תאריך ה-20 במרץ כ"דד ליין", כשאז תידרש יוון לפרוע חובות של 14.4 מיליארד יורו, כסף שאין לה.
ברקע, הבנק המרכזי האירופי אומנם הצליח להקטין משמעותית את הלחצים הפיננסיים המיידיים בגוש. אבל הבעיה הבסיסית, של חוסר איזון פנימי בין המדינות, נשארה. גרמניה מסרבת להכיר בעודף בחשבון השוטף שלה כבעיה ומסיטה את כל המאמצים והדיון ליורו, כשהיא נחושה כמעט בכל מחיר לשמור על שער החליפין בין המדינות קבוע. היורו יחזיק את זה?:
תרחישים לעתיד מטבע היורו
היורו מתחזק הבוקר מול רוב המטבעות המובילים בעולם, למרות הורדות הדירוג ביבשת. הפייננשיאל טיימס הציג סכמה הממחישה את האפשרויות העיקריות לעתיד היורו (מצורפת). עכשיו נשאר לכם לחשוב אילו מבין התרחישים הוא הסביר. להעכתנו התרחיש הסביר ביותר הוא תרחיש מספר 3, בו מושג הסכם לאיחוד פיסקלי, תרחיש שלהערכתנו סביר רק בגלל שכל האחרים פשוט גרועים עד קטסטרופאליים. אחריו לפי הסבירות לתרחישים: 1, 2ב ו-2א.

 
אסטרטגיית השקעה – האם כדאי להשקיע לפי המלצות אנליסטים?
למניית אפל יש יותר אנליסטים שממליצים לקנות אותה מאשר למכור, מכל מניה אחרת בבורסה (עפ"י נתוני תומסון רויטרס). למרבה הצער, עדויות היסטוריות מראות כי למרות ההמלצות הרבות, מניות מומלצות לא משיגות בממוצע תשואות גבוהות יותר.
מחקר של בכיר לשעבר בגולדמן זקס ומרצה למימון באוניברסיטת טורנטו מציע דרך להבין לאיזו המלצות "קניה" להקשיב ומאילו להתעלם. המחקר מתבסס על עבודה שפורסמה לפי 16 שנה במגזין לכלכלה. אותה עבודה הפרידה בין המלצות ראשוניות של אנליסטים למניה, לבין שינויי המלצה (המלצה ששונתה לאחר מספר חודשים).
המלצות ששונו נמצאו חשובות יותר מהמלצות ראשוניות. אחד ההסברים לכך הוא שבפעם הראשונה שאנליסט בונה הערכת שווי הוא בונה תזרים מזומנים בסיסי שמתבסס על הנחות שאין באפשרותו לדעת. לעומת זאת, שינוי תחזית שמתבסס על צפי לשינוי אפילו קל בהנחות, וכזה עשוי להביא לשינוי משמעותי במחיר.
המחקר מראה גם כי כדי לנצל את אותם שינויי המלצה יש לפעול במהירות, "שינוי המלצה הוא כמו חלב, אם לא שותים אותו מייד הוא מתקלקל". מניות נוטות להיסחף בכיוון שינוי ההמלצה במשק זמן מוגבל של שבועות עד חודשים, לא שנים!  שנית, המלצת "מכירה" מצליחה לצפות את הנולד הרבה יותר טוב מהמלצת "קניה", כנראה בגלל שהאנליסטים לא רוצים להכעיס חברות ומשקיעים.
החוקרים חישבו ומצאו שמי שהיה פועל לפי שינויי המלצות של אנליסטים בתקופה שנבדקה, בין 1994 ל-2007, והיה מחזיק את הנייר לתקופה קצרה של חודש בלבד, ולהיפך עם הורדת תחזית, היה משיג תשואה שנתית שוטפת של יותר מ-45%, הרבה מעבר לתשואת המדד עצמו.

לראשונה- סוחרי האג"ח הגדולים מחזיקים יותר ממשלתיות מקונצרניות
לראשונה, נתונים של 21 סוחרי האג"ח הגדולים בוול-סטריט, אלה שסוחרים ישירות מול הפד, מראים כי אלה מחזיקים 74.7 מיליארד דולר של אג"ח ממשלתיות לעומת 61 מיליארד דולר של אג"ח קונצרניות. האם העדר נזכר מאוחר מידי?:

אג"ח ממשלתי – "תשואה של-26% בשנה או שנלך לפדיון"
על פי חברת המחקר, מורנינגסטאר, תיק של אג"ח ממשלתי אמריקאי במח"מ של 20 שנה עלה בשנה שעברה ב- 28%, אפילו טוב יותר מהתשואה שהשיג בשנת 2008 המקוללת 26%. האם ב-2012 יש שוב סיכוי לתשואות יפות כאלה? בשביל זה צריך שהתשואה ל-10 שנים תרד מתחת לרמה של 1.05%, עם הכלכלה ההזויה של היום זה תרחיש אולי לא סביר אבל גם לא בלתי אפשרי. גם מה הסיכון? הרי בתרחיש הכי גרוע נחכה לפדיון ונקבל את התשואה הגלומה של 1.9% (באג"ח ל-10 שנים). אז זהו, שלא ממש, יש עוד סיכון אחד שאנחנו לא אוהבים לשמוע עליו (מלבד הסיכון לחדלות פירעון בארה"ב שלא כל כך קיים), זהו הסיכון האינפלציוני. למעשה, אג"ח ממשלתית צמודה לשנתיים כבר מגלמת הפסד שנתי ריאלי של 1.5%. אם מסתכלים על ההיסטוריה הפסד ריאלי מתמשך הוא ממש לא דבר בלתי אפשרי. משנת 1942 עד 1951, איבדו המשקיעים באג"ח ממשלתי במח"מ של 5 שנים בממוצע 4.5% ריאליים כל שנה (על פי נתוני מורנינגסטאר). זה בטח לא נעים. נכון הסיכון לאינפלציה מתפרצת נראה היום נמוך, אבל אי אפשר להתעלם משלל נתונים כגון ירידה בשיעור האבטלה בארה"ב בחודש דצמבר ל- 8.5% וזינוק במדד אמון הצרכנים מ-69.9 נק' ל-74 נק'. לעומת, זאת ניתן לקבל היום עבור מעט יותר סיכון תשואות גבוהות באג"ח קונצרניות, שהפער בינן לבין הממשלתיות קפץ (ראו גרף בנספח הגרפי).

היום- מדד התעשייה לאזור ניו-יורק
אחד מהאינדיקטורים המקדימים החשובים ביותר הוא מדד מנהלי הרכש בתעשייה. היום יפורסם המדד הזה לאזור ניו-יורק שהוא מקדים את האינדיקטור המקדים. עם זאת, שימו לב בגרף המצורף שבתקופה האחרונה המתאם בין השניים נחלש. ממוצע התחזיות לנתון הוא לעליה מרמה של 9.53 נק' ל-11 נק'. להערכתנו אכן יש סיכוי גבוה לעליה, בעיקר על רקע צפי להגדלת מלאים בתעשייה.

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

מחפשים אסטרטגיה...

ירידות הבוקר באירופה והיורו נחלש בעולם בהמתנה להנפקת אג"ח ל-10 שנים של צרפת, היום בסכום של 8 מיליארד אירו. טרם ההנפקה התשואה על האג"ח הצרפתית עלתה בשלוש נקודות בסיס ולאחריו נותרה כמעט ללא שינוי. כעת ממתינים המשקיעים לפרסום מדגם השינוי במספר המועסקים בארה"ב של ADP, נתון שצפוי לשפוך אור על מצב שוק העבודה שם, ולפרסום מדד נהלי הרכש בסקטור השירותים.

אנו מעריכים כי הירידות הבוקר יכולות בקלות להפוך לעליות אם שני האינדיקאטורים הללו יפתיעו לחיוב. זהו פשוט שוק לחזקים.
(קראו על אסטרטגיות השקעה אמיתיות בהמשך)





לקראת עונת הדו"חות לרבעון הרביעי
מאז הכניסה בפועל לרבעון הרביעי (2011) הורידו אנליסטים את תחזיות הרווחים שלהם לרווחי החברות לרבעון הרביעי (ביחס לשנה קודמת). להלן תרשים המתאר זאת, שנבנה ע"י חברת ההשקעות Bespoke למדד ה-S&P500. להמחשה, ב- 30 בספטמבר, היום הראשון של הרבעון, עמדו ממוצע התחזיות על 14.1%, היום הוא כבר סביב ה-6.2%.

מצד אחד אתם בטח מתוסכלים ורואים החמרה, אבל למעשה, אלה כבר חדשות ישנות. דווקא תחזיות רווחים נמוכות מעלות את הסבירות להפתעה של התוצאות בפועל על התחזיות, וזה כבר דבר שהשוק מאד אוהב.

"קנה והחזק" זו לא האסטרטגיה הכי טובה
כתב העת לתכנון פיננסי ביצע מחקר על אסטרטגיית ההשקעה הפופולארית של "קנה והחזק". מהמחקר עולה שלמרות הפופולאריות שלה, קניה והחזקה היא לא אסטרטגיית ההשקעות הטובה ביותר. במקומה הם מציעים אסטרטגיה של קניה ומכירה פעמיים בעשור. מועדי הקניה והמכירה נגזרים מרמת מכפילי הרווח ל-5 שנים (PE5). (גרסה של מכפיל הרווח ל-10 של פרופ 'רוברט שילר מאונ' ייל).
האסטרטגיה:
מתחילים עם תיק של 50% במניות ו-50% אג"ח.
כאשר שוק המניות בחסר, לפי כאשר PE5 יורד ל-10 וחצי או פחות, מגדילים את אחוז ההשקעה במניות ל-60%. כאשר שוק המניות מתומחר ביתר, לפי PE5 מעל 22, יש להפחית את אחוז ההשקעה במניות ל-40%. בכל יתר הזמן חוזרים ליחס של 50%-50%, תיק ניטרלי.

ההיסטוריה מראה כי לרוב נדרשות פעולות של מכירה וקנייה פעמיים בעשור.
החוקרים ציינו כי בעוד האסטרטגיה של "קנה והחזק" בתיק של 50% אג"ח ו- 50%מניות משיגה לאורך זמן תשואה של 8.21% עם יחס שארפ של 0.352 (תשואה ליחידת סיכון), תיקי טקטי של 60% אג"ח ו-40% מניות או להיפך מביא את התשואה הצפויה ל-8.40% ואת יחס שארפ ל- 0.369. ואם הולכים על האסטרטגיה הזאת בצורה אגרסיבית יותר, של 70% או 30% כבר הייתה מתקבלת תשואה של 8.58% עם יחס שארפ של 0.379.

נכון, האסטרטגיה הוסיפה תשואה ובשארפ גבוה יותר, אך מדובר בתוספת ממש קטנה של 25-50 נקודות אחוז לשנה. עם זאת, לאורך שנים התשואה הזאת מצטברת והופכת למשמעותית הרבה יותר. אחת הטענות נגד האסטרטגיה היא כי תוספת תשואה של 0.3% בשנה לא מצדיקה את הסיכון לנוכח חוסר הוודאות הקשורה באימות האסטרטגיה. ועדיין, נראה שמשקיעים מרגישים יותר נוח לדעת שהכסף שלהם נמצא באסטרטגיה כלשהי. סקר שנערך בארה"ב ב-2010 בקרב יועצי השקעות מצא ש-66% מהלקוחות מעדיפים לדעת שההשקעה שלהם מנוהלת באסטרטגיית ניהול השקעות טקטית, בעוד רק 34% העדיפו את האסטרטגיה המסורתית של לקנות ולהחזיק.

לא צריך אסטרטגיית השקעה מתוחכמת, מספיק שתוסיפו סחורות
אסטרטגיית ההשקעות הטקטית שתיארנו בפסקה הקודמת עשויה להוסיף בממוצע 0.3% בשנה. אף אחד לא אומר שזה רע, אבל יש מחקרים אחרים שמצאו דרכים להוסיף תשואה לתיק ההשקעות עם פחות מאמץ.  מחקר שהוזמן על יד  PIMCOמצא כי הוספת סחורות לתיק ההשקעות מוסיף לתשואה הממוצעת לאורך זמן.
וזה עוד מחקר מ-2006, לפני הזינוק במחירי הסחורות...

שוק העבודה בארה"ב – המפתח לצמיחה עולמית
רבים תולים בהתאוששות שוק העבודה האמריקאי את המפתח לצמיחה העולמית. עם כל הכבוד לאירופה ולסין, הצגנו בעבר מחקרים שטוענים שהעולם איננו שטוח, כמו שנוהג להציג אותו תומס פרידמן, אלא היררכי. כלומר, ההשפעה שיש לכלכלה האמריקאית על העולם איננה קשורה רק בגודלה אלא בעיקר בהיררכיות שלה. ולאחר ההקדמה, נמשיך את סיפורינו על שוק העבודה האמריקאי. החדשות האחרונות לגביו הוא שפחות אנשים מחפשים עבודה, תופעה שמיוחסת לפרישה מוקדמת של דור הבייבי בום ולבחירה, בעיקר של נשים, לנצל את תקופת הדשדוש כיום לחזרה ללימודים האקדמאיים עד יעבור זעם. בעיקר יציאות אלה ממעגל מחפשי העבודה הצליחו להוריד את שיעור האבטלה בארה"ב מ-9.1% ל-8.6% בחודש נובמבר. מחר צפוי להתפרסם הנתון לחודש דצמבר שצפוי שיעלה מעט ל-8.7%. בתחום ייצור המשרות החדשות אין הרבה חדש, היום יפורסם מדגם מקדים של ADP שצפוי להראות כי המשק האמריקאי ייצר בדצמבר 178 אלף משרות. הערכות הן כי ייצור של מעל 150 אלף משרות בחודש מובילות לירידת שיעורי האבטלה. בזמן ששיעורי החיסכון של האמריקאים נאכלים וברקע קושי בנטילת אשראי, התאוששות שוק העבודה הוא הדרך העיקרית להנעת הצריכה, המהווה 70% מהכלכלה האמריקאית.
 
מדד מנהלי הרכש- אם אהבתם אותו חכו להיום
מדדי מנהלי הרכש בתעשייה שפורסמו ברחבי העולם השבוע הפתיעו כמעט כולם כלפי מעלה, בלטו המדדים באוסטרליה, בריטניה וארה"ב, שם טיפס מ-52.7 נק' ל-53.9 נק' (נזכיר כי ערך מעל 50 מעיד על התרחבות). מי שאהב אותם, אולי יקבל היום חיזוק ממדד מנהלי הרכש בשירותים. מוקדם יותר פורסם המדד בבריטניה וזינק לשיא של חמישה חודשים, ובארה"ב שיפורסם מאוחר יותר הציפיות גבוהות, לעלייה מרמה של 52 נק' בנוב' ל-53 בדצמבר, זאת בשל עונת חגים טובה בארה"ב שהוציאה כזכור את האמריקאים לטירוף של קניות ע"ח החסכונות שלהם. בינתיים באירופה התוכנית מתקדמת, לא בטוח בכיוון הנכון:

תוכנית החילוץ של אירופה

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

מדד הפחד מתרסק...האם הפאניקה תתחלף באופטימיות זהירה?

עליות הבוקר באירופה על רקע נתוני צמיחה טובים מהצפוי בבריטניה (ב- Q3 0.6%), המתנה לפרסום נתוני התוצר בארה"ב, שצפויים להצביע על התרחבות בקצב של 2% והמתנה לפרסום מדד אמון צרכנים חיובי. הדולר נחלש בעולם ותומך בעליית מחירי הסחורות (ה-CRB עלה בחמשת הימים האחרונים ב-3.2%).
עוד ברקע למסחר, עיכול תוכנית ההלוואות של הבנק המרכזי באירופה לבנקים (מבצע LTRO).
תחזית מעניינת סיפקה סוכנות הדירוג מודי'ס אשר צופה ששיעור חדלות הפירעון של אג"ח בתשואה גבוהה (high-yield) יטפס עד נובמבר 2012 ל-2.4% לעומת שיעור חדלות פירעון של 1.7% בסוף השנה הנוכחית. 

מדד הפחד, ה-VIX, מתרסק לרמה של 21.4 נקודות, ומאותת שהפאניקה נעלמת מהשוק ומחליפה אותה אופטימיות זהירה. אולי בגלל אופוריה לקראת החגים, אולי אנשים שינו את תפיסת הפחד שלהם אחרי שהתרגלו אליה (קריסה של גוש האירו? מה מפחיד בזה?תגיד מה אתה גנוב?) ואולי באמת אופטימיות אמיתית סביב נתוני המקרו הטובים מארה"ב או תקוות להצלחת התוכניות באירופה. אנחנו לא אוהבים שוק עם סימני אופטימיות, זה יותר מפחיד משוק מפחיד.

אף משפחה לא רוצה אתכם
אגרות החוב של אירלנד, פורטוגל ויוון נחתכו כולן במהלך המשבר לדירוג "זבל" ע"י סוכנות הדירוג מודי'ס. אותן מדינות, יחד עם מדינות נוספות כגון איטליה וספרד, נקלעו לבעיה כפולה. מצד אחד הן נמצאות במדדי השווקים המפותחים, שם אף אחד לא מעוניין לקנות אג"ח מסוכנות ומצד שני הן לא נמצאות במדדים של השווקים המתפתחים, שם האהבה לסיכון גדולה ויש קונים לאג"ח כאלה. להמחשה, היום פורסם כי מכירות של אג"ח קונצרני בשווקים מתעוררים זינקו השנה ב-14%, והתשואה הממוצעת עליהן נפלה מ-6.1% ב-2010 ל-5.9% השנה, שפל של כל הזמנים. בנוסף, טוענים משקיעים רבים כי הם נמנעים מרכישת אותן אגרות חוב באירופה בשל ההתנהלות המבולגנת באירופה, ובמיוחד הפוליטיזציה של בעיית החוב ומעדיפים על פניהן אג"ח קונצרניות באותה רמת סיכון. התוצאה היא שהאג"ח של מדינות ה-PIIGS  סובלות מנזילות נמוכה, אשר כשלעצמה גוררת דרישה לפרמיית סיכון נוספת. 

ריביות במחירי "מבצע LTRO"
כדי להתמודד עם בעיית הנזילות הזו קיוו משקיעים כי הבנק המרכזי באירופה יקנה את אותן אג"ח בשוק המשני וכך יחזיר את הנזילות בהן ויוריד את פרמיית הסיכון הזאת. אלא שהבנק המרכזי באירופה טוען שאין לו מנדט לרכוש אג"ח כדי להשפיע על התשואות שלהן ולכן הוא בנה תוכנית עקיפה שמבוססת על ההנחה שבנקאים הם אנשים נצלנים (לא שהאחרים לא), ושאם ילוו להם כסף בריבית נמוכה כדי להתייצב הם יעדיפו לנצל אותו כדי לרכוש חוב ממשלתי של מדינותיהם, להרוויח על הפרשי הריביות (carry trade) ולגרוף עוד לכיסם. בדרך זו למעשה יצליח לייצר נזילות לאג"ח מדינה ואף לחזק כך את מאזני הבנקים.
 
אמש מבצע LTRO  יצא לדרך. הבנק המרכזי באירופה הודיע כי ילווה לבנקים ביבשת 489 מיליארד יורו, לעומת ציפיות ל- 293 מיליארד יורו לשלוש שנים. הריבית שבה יתקבלו ההלוואות תהיה הריבית הממוצעת של הבנק המרכזי בשלוש השנים הקרובות. זה שרק החודש הופחתה הריבית בגוש לשיא השפל של-1% מראה שהבנקים לא ידרשו להחזיר הרבה. עבור בנקים מסוימים מדובר יהיה בריבית זולה יותר ב-3 אחוזים מזו שיכלו לקבל בשוק החופשי.

נראה שגם הבנק המרכזי באירופה יוצא ב- SALE של סוף שנה - עד לאן נגיע עם תרבות הצריכה הזאת? 

מה אתם חושבים, שאנשים טיפשים?
אני לא רוצה להרוס את השמחה, אבל נראה לכם באמת שהבנקים ביבשת יקנו להם אג"ח של מדינות בסכנת חדלות פירעון והשווקים לא יענישו אותם על זה, אנשים עיוורים? ויותר מזה, ברקע איגוד הבנקים האירופי (EBA) מתכנן סדרה נוספת של מבחני לחץ בשנה הבאה, ואיזה בנק רוצה להכניס לפני מבחן כזה נכסים כאלה למאזנים שלהם? בסוף הרי ה-EBA יחייב אותם גם ככה לגייס הון נוסף, מה שיביא לדילול בעלי המניות הקיימים. כלומר, זה לא אומר שהבנקים לא ירכשו בחלק מהסכום אג"ח ממשלתיות, אבל ארביטאז' זה בטח לא יהיה.


כבר אין בושה
בעבר, אם אתם זוכרים, בנקים פחדו לבקש סיוע, פן יהפכו למטרה עבור ספקולנטים שיהמרו על התמוטטותם וכך יאיצו אותה. אלא שהזמנים השתנו, לקבץ נדבות ולהתחנן לעזרה מהבנק המרכזי הוא כבר לא בושה, זה כבר הפך לנורמה. זה כבר לא משהו שעושים מאחורי הקלעים כמו במשבר הסאב-פריים, אלא באור יום. 523 בנקים אירופאים לוו את הכסף.

"מי שאיבד את הבושה פעם אחת, יהפוך זאת להרגל"

מטרות התוכנית
1.             הזרמת נזילות לבנקים וייצוב המאזנים שלהם.
2.             הזרמת נזילות לאג"ח ממשלתיות בגוש.
3.             חיזוק האמון במערכת הבנקאית.

הסיכוי של התוכנית להצליח
למרות הכל, אנו מעריכים כי עיקר אספקת הנזילות של הבנק המרכזי באירופה לבנקים לא תשמש בסופו של דבר לרכישת אג"ח ריבוניות, אלא כדי לענות על צרכי גלגול החובות של הבנקים עצמם. הצד החיובי של הסיפור הוא שהתוכנית תעזור להקל, לפחות בטווח קצר, מהסיכון של משבר נזילות בסגנון "ליהמן". כדי לעזור גם לחובות המדינות, התוכנית הזאת לא תספיק, יידרש הרבה יותר מממנה. מדינות הגוש צריכות לגלגל רק בשנה הבאה (2012) יותר מ-800 מיליארד אירו וב-Q1 לבדו כ-230 מיליארד. למזלנו ברקע כבר מחכה לה תוכנית LTRO2 ב-29 לפברואר. 

ועדיין, המשקיעים כבר די אדישים לתוכניות של אירופה. הם רואים את תוכנית ה-LTRO כניסוי נוסף בסאגה המתמשכת של משבר החובות. הם מדוכאים גם מכך שהבנק המרכזי עיקש בהתנגדותו לרכישה מאסיבית ישירה של אג"ח ממשלתיות וברקע עוד זוכרים שכל התוכניות האלה במקרה הטוב מקלות על המשבר, או במקרה הרע רק מושכות עוד זמן ויוצרות בינתיים אי וודאות.

מאקרו היום
היום יפורסמו נתוני התוצר המעודכנים לרבעון השלישי בארה"ב, לאחר שאומדנים מוקדמים הצביעו על התרחבות בקצב של 2%, שהיה נמוך מהציפיות המוקדמות בשל ירידה חדה במלאים. הערכות הן, כי חזרה ליצור מלאים תעודד את הכלכלה האמריקאית ברבעון הרביעי, מה שיאפשר לקצב הצמיחה להאיץ ל-2.7%! היום יפורסם גם מדד אמון הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן. המדד הוא אינדיקטור מקדים לצריכה והמשקיעים מקווים ואף מצפים שזה יאותת על כוונות הצרכנים לצרוך יותר. להערכתנו, יש סיכוי גבוה שהמדד יפתיע כלפי מעלה, לאור מבצעי מכירות סוף השנה בארה"ב, במיוחד בענף הרכב, ולאור תחילת העלאות שכר. כמו כן, למשקי הבית, כמו לכולם, מתחיל ממש להימאס מלחפור במשבר האירופאי ולהתבאס עליו. יאללה, צריך להתקדם... מי יודע מתי ההם שם יצאו ממנו.

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

יש משהו משעמם באוויר...השקט שלפני הסערה?

ירידות הבוקר באסיה על רקע חוסר שביעות רצון מהתפתחות פתרון המשבר באירופה ומסימני האטה מיפן (סקר בתעשייה), סין (מדד מנהלי רכש מקדים) ודרום קוריאה (מכירות חלשות בחנויות). היורו יציב מעט הבוקר לאחר שאתמול נפל מול הדולר אל מתחת ל-1.3. תשואות האג"ח בכל אירופה כמעט ללא שינוי הבוקר (עולות מעט) זאת בזמן שהתשואות בארה"ב גם כמעט ללא שינוי. (איטליה עשר שנים ב-6.76% וגרמניה ב-1.94%). הנפט מתייצב הבוקר לאחר שאתמול נפל למחיר של 95 דולר לחבית.
היום הזה נראה יציב מידי, יש משהו משעמם באוויר. שקט שלפני הסערה? אני לא פותח פה...

הריקושטים מהפסגה בבריסל ביום שישי העיבו השבוע על השווקים. שתי הנקודות היו:
1.כישלונה של הועידה לשכנע את סוכנויות הדירוג להסיר את איומי הורדות הדירוג למדינות אירופה מסדר היום. ככעת שלושת הסוכנויות, מודיס', פיץ' ו-S&P מאיימות. איומי סוכנויות הדירוג לא מפחידות אותנו מבחינת יציבות החובות. גם אם יורידו את הדירוגים התשואות באירופה לא בהכרח יעלו. הרי המשקיעים לא באמת צריכים סוכנות דירוג שתגיד להם שאג"ח שמניבות 7% בשנתיים היא השקעה בסיכון גבוה. עיקר הבעיה עם הדירוגים הללו הוא שמשתמשים בהם שימוש טכנוקרטי לצורך עניינים כמו הצבת דרישות מהבנקים. יש אפילו טוענים שפערים הגדולים לעיתים בין הדירוג לסיכון האמיתי מיצרים קרקע לסיכון מוסרי של פוליטיקאים.   
2.אי נכונותו של הבנק המרכזי באירופה להודיע כי ירכוש כמויות חריגות של אג"ח ממשלתיות.

המשבר באירופה הוא בסה"כ הסחה מסין?
קיימת תיאוריה שטוענת שכל מהות החיים היא להסיט אותנו מהמחשבה על המוות. כלומר, שאנחנו הולכים לעבודה, לחברים, רואים טלוויזיה, לומדים, משחקים והכל רק כדי להסיט אותנו מלחשוב על המוות. אם כך, אולי גם ההתעסקות במשבר האירופאי היא הסטה או הדחקה של בעיות בסין? האם אני מנסה לרמוז שסין היא כמו המוות? לא אמרתי, סתם אלגוריה. היום פורסם בסין סקר מקדים למדד מנהלי הרכש, שאותת כי התעשייה בסין עשויה להתכווץ זה החודש השני ברציפות. 
לפני כחודש פרסם הבנק העולמי כי סין נמצאת בדרך ל"נחיתה רכה". מה זו "נחיתה רכה"? האם זה אומר ירידה של כמה עשיריות האחוז, של כמה אחוזים? ירידה ל-0%? הרי אמרתם נחיתה לא "הנמכה". בואו נראה, בשנת 2009 העריכו כלכלני סיטי כי "סין צפויה לנחיתה רכה". בפועל קצב הצמיחה האט מ-9.6% (ב-2008) ל-9.2%. לי זו לא נראית נחיתה, אלא אולי במקרה הטוב "כיס אויר" זניח. למעשה, עוד קודם, גם ביולי 2004 העריכו רבים כי "נפתח הסיכוי שהכלכלה הסינית תבצע נחיתה רכה, במשך כמה חודשים". גם אז ה"נחיתה הרכה" לא הייתה כ"כ נחיתה כשקצב הצמיחה האט מ-9.6% ברבעון השני ל-9.1% ברבעון השלישי.
אבל אנשים לא מעניין אותם כמה מה זו נחיתה, הם פשוט לא רוצים להיות על שום דבר שנוחת. ובמיוחד כשהוא נוחת בתוך ערפל. הכלכלה הסינית כולה נראית בתוך ערפל. שנים של צמיחה מטורפת ודיווחים לא פוסקים על "ערי רפאים" ושוק אשראי חוץ בנקאי מעוות, גורמים לרבים להאמין שסין לא הולך בכלל לנחות אלא להתרסק. אבל כבר כל כך הרבה פעמים הספידו אותה, שבאמת צריך להיות אמיץ כדי להמר נגדה.

תרנגול הודו אף פעם לא מציע להקדים את חג המולד – פתגם אירי
סקרים מקדימים של אמון הצרכנים, בניהם של אוניברסיטת מישיגן ביום שישי האחרון, שכנעו את האנליסטים שבתקופת החגים הנוצרים ובראשם חג המולד וערב השנה החדשה, יראו נתוני המכירות עליה משמעותית. אלא שאולי עדיף היה למשקיעים לחכות לחג עצמו. בפועל, נתון המכירות הקמעונאיות שפורסם בארה"ב לפני יומיים אכזב כשעלה רק ב-0.2% לעומת צפי לעליה של 0.6%. קצב העלייה הנמוך ביותר מזה חמישה חודשים. ההסבר לנתון החלש הוא בעיקר בעיות התעסוקה בארה"ב. הערכות הן שנתון המכירות החלש יקשה על הפירמות לעלות מחירים ובכך יאפשר לבנק המרכזי בארה"ב להותיר את הריבית אפסית למשך תקופה ארוכה: 

גוש היורו - נפרדנו כך, כמו לא היה דבר...

היורו מתרסק נמוך מ-1.3 יורו לדולר כשהחשש למימון מדינות באירופה מתרחב: איטליה התקשתה אתמול לגייס חוב כשהנפקת חוב ב-3 מיליארד אירו באג"ח ל-5 שנים נסגרה בתשואה גבוהה של 6.47% וביחס כיסוי נמוך יחסית של פי 1.42 ביקוש על היצע. ביטוח נגד חדלות פירעון של מדינות באירופה (CDS) זינק קרוב לרמות השיא. היום יגיע תורה של ספרד לנסות להנפיק חוב של 3.5 מיליארד יורו. בואו נחזיק לה אצבעות...כי אם המשקיעים לא יקנו, לא בטוח שהבנק המרכזי ימלא את מקומם.

ה-ECB הוא הבנק המרכזי הידידותי ביותר לאירופה?
רבים אומרים ש"חיל האוויר הישראלי הוא צבא הזר הידידותי ביותר לצה"ל". האם באלגוריה גם הבנק המרכזי באירופה הוא הבנק המרכזי הידידותי ביותר לאירופה? למה הוא לא עוזר להן ורוכש אג"ח?  למעשה, הוא אפילו מתחמן אותן: ביום חמישי שעבר, יום לפני הפסגה בבריסל, רמז יו"ר הבנק, מריו, כי אם מדינות אירופה ילכו לקראת איחוד פיסקלי הוא יעזור להן ע"י כך שירכוש אג"ח. אז אמר. לאחר הנחת יסודות לאיחוד פיסקאלי התכחש לרמיזות ונמנע מהכרזה שכזאת. מה שהעיב על סנטימנט המשקיעים.


למעשה, אם מסתכלים על תגובות השוק נראה שהבנק המרכזי בארה"ב אפילו עזר לאירופה יותר מהבנק המרכזי שלהם, כשפתח להם לפני שבוע צינור אשראי דולרי זול יותר (דרך עסקאות SWAP). אבל באופן כללי לא הייתי בונה על זה שארה"ב תעזור יותר מידי לאירופה. ולא רק בגלל מה שאמר אמש ברננקי כי "הבנק הפדרלי אינו מתכוון לסייע בחילוץ אירופה ממשבר החובות או לספק הון לבנקים אירופים". ארה"ב אפילו נהנית בינתיים מבריחת המשקיעים אל האג"ח שלה, מה שמצליח להוריד מעט מסדר היום את נושא תקרת החוב. מה הבעיה בחוב גדול שהריבית עליו שואפת לאפס?
ברקע, המשק האמריקאי עצמו מצליח להסתדר גם בלי אירופה:

היום בארה"ב – מצב התעשייה (ציפיות גבוהות)
בין פרסומי המקרו הבולטים היום בארה"ב יהיו מדד המחירים ליצרן, שצפוי לעלות ב-0.2% לקצב אינפלציה שנתי של 5.8%. עליות המחירים ליצרנים לא עוברות ברובן לצרכנים, מה שמאשפר לבנק המרכזי, הפד, להמשיך עם מדיניות מוניטארית מרחיבה. ועדיין התעשיינים מרגישים נוח להתרחב, מדד הייצור התעשייתי בנובמבר צפוי לעלות ב-0.1% אחרי עלייה של 0.7% באוקטובר. גם אינדיקטורים לגבי היצור התעשייתי בחודש בדצמבר, שיפורסמו היום, צפויים להצביע על המשך מגמת ההתרחבות: מדד ה"אמפייר" צפוי לעלות ל-3 נקודות ומדד ה"פילדלפיה פד" צפוי לעלות מ-3.6 ל-5 נקודות. מעניין שלמרות ההאטה באירופה הביקושים המקומיים בארה"ב חזקים מספיק כדי להחזיק את ארה"ב מעל הבור האירופאי.

במדינה מסודרת בושה להיות עני, במדינת אי סדר בושה להיות עשיר – פתגם סיני (ישראל?)
היום מדד המחירים לצרכן
להערכתנו, מדד נובמבר שיפורסם הערב בשעה 18:30, יעלה ב-0.3%. אנו מעריכים שעיקר העלייה תגיע מסעיף התחבורה, בשל התייקרות מחירי הדלק כנגזרת של מחירי הנפט בעולם. אנו צפויים לראות את ראשית העלייה במחירי הירקות, בהובלת מחיר העגבנייה, עליות שהתעצמו גם בחודש דצמבר. כמו כן, לאחר ירידה בסעיף הדיור בחודש אוקטובר, לראשונה מאז נובמבר 2010, אנו צופים לחזור ולראות התייצבות בסעיף. מחירי החשמל התייקר בחודש נובמבר ב-4.7% ויוסיף למדד עוד כעשירית האחוז. סעיף ההלבשה וההנעלה צפוי לעלות (תחילת עונת החורף) ועלייה צפויה גם במחירי הריהוט והציוד לבית. ציפיות האינפלציה בשוק האג"ח ל-12 חודשים עומדות הבוקר על כ-2%, בזמן שהתחזית שלנו עומדת על 2.3%. בציפיות אינפלציה שכאלה לא נותר הרבה מקום לבנק ישראל להוריד ריבית, אולי עוד הורדה אחת של רבע אחוז, כשהריבית הריאלית הצפויה בישראל עומד על כ-0.75%. סעיף שעשוי למשוך בניין בזמן הקרוב הוא מחירי הנפט, על רקע המתיחות בין חברות הקרטל אופ"ק.

נפט – מתחים בתוך אופ"ק
בתוך קרטל אופ"ק התגבשו שתי קבוצות מדינות המתווכחות על התפוקה היומית הרצויה. ונצואלה, איראן ועיראק מצד אחד דורשות מסעודיה ושאר המדינות, שהעלו תפוקה בתגובה להפסקת הייצור בלוב ועיראק, להפחית את התפוקה בחזרה כעת כשהייצור בעיראק ולוב מתאושש.
ארגון האנרגיה העולמי (ארגון המדינות המייבאות נפט) ניסה להשפיע על החלטת OPEC ויצא בהצהרות הרתעה לפיהן מחיר הנפט עלול להגיע ל-150 דולר ללא תוכניות אסטרטגיות להגברת תפוקה משמעותית בשנים הקרובות. 
כשלון הניסיון להחליט בנוגע לכמות התפוקה של כל מדינה מרמזת על ייצור יתר גם הפעם. זאת יחד עם הורדת תחזית הביקושים לנפט ב-2012  ב-300 אלף חביות ביום, שביצע ארגון האנרגיה העולמי לאור תחזיות הצמיחה העולמית של ה-OECD, ירד אתמול מחיר הנפט אל מתחת ל-95$.


תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

אז מה מחכה לנו בשוק השבוע?

ירידות הבוקר בבורסות אירופה בעקבות הודעתה של סוכנות הדירוג מודיס' כי היא תבחן את דירוגי האשראי של מדינות אירופה. איטליה הנפיקה היום חוב של 7 מיליארד אירו באג"ח לשנה בתשואה של 5.95% לעומת 6.08% בהנפקה הדומה ב-10 בנובמבר. הביקושים עמדו על 13.5 מיליארד אירו. השוק לא אהב את ההנפקה והתשואות של אג"ח איטלקי ל-10 שנים זינקו הבוקר מרמה של 6.3% בפתיחה ל-6.6% לאחר ההנפקה.

מדד הפחד והתנודתיות ה-VIX, ירד בשישי לרמה של 26.4 נק'.

מחר תיתכן הרחבה לתוכנית הטוויסט - מה היא תעשה לשוק?
מחר (שלישי) יתקיים הדיון המוניטארי הקבוע של הפד לקבוע את שיעורי הריבית להחליט האם להמשיך בתוכנית טוויסט (מכירת אג"ח קצרות ורכישה במקומן של אג"ח ארוכות בניסיון להוריד את עלויות המימון לטווחים הארוכים).



האם להחלטה תהיה השפעה על השוק?
מחקר חדש שנערך ע"י כלכלנים מהבנק להסדרי סליקה בינלאומיים (היושב בשוויץ) ניסה לבדוק את השפעות ההכרזות על רכישות אג"ח ע"י הפד וע"י הבנק המרכזי של אנגליה. מהממצאים:
1.מוריד תשואות - לתוכניות הראשוניות (QE1) הייתה השפעה גדולה מאד בהורדת התשואות לעומת תוכניות ההמשך QE2 וטוויסט שהשפעתן שולית. בנוסף, התוכנית הראשונה גרמה גם להשפעה מעבר לנכסים הנרכשים. לדוגמא, תשואות האג"ח קונצרניות מדורגות BBB ירדו ב-63 נקודות בסיס ביום אחד וכמעט ב-100 נקודות בסיס בתוך יומיים לאחר ההודעה הראשונה על הקלה כמותית.
2.מחליש מטבע - להודעה הראשונה היו גם השפעות גדולות על הדולר האמריקני שנפל ב-7.7% בתוך יומיים. והליש"ט שנפל ב-3.7% לאחר ההודעה של הבנק המרכזי באנגליה.
3.מוריד תנודתיות - לאחר שתי הרכישות של הפד התנודתיות בשוק המניות נפלה (אך לא לאחר הרכישות של הבנק המרכזי באנגליה).

החוקרים גם מעריכים כי במבצע הנוכחי (טוויסט) עשויה להיות השפעה של ירידת 22 נקודות בסיס עבור אג"ח ארוכות משמונה שנים אך גם העלאת התשואות על האג"ח הקצרות משלוש שנים (בכ-60 נקודות בסיס). הפד מצידו לא מצפה לעליה בקצרים בשל התחייבותו לשמור על ריבית אפסית עד אמצע 2013.
להערכתנו, שאותה הצגנו כבר מספר פעמים בעבר, תוכנית הרכישות הראשונה של הפד הצליחה להוריד את התשואות כיוון שרכשה בעיקר אג"ח מגובות נכסים שנסחרו ללא נזילות. עם זאת, בשוק נזיל ומשוכלל לרכישות כאלה לא צפויה עפ"י התיאוריה הכלכלית להיות השפעה על השווקים. לא סתם אולי שהפד מעדיף לשמור את הנשק הזה לאיום בלבד ולא לחשוף את העובדה שהוא כבר לא עובד.

הבורסה כמנגנון למשאל עם
איך ניתן לדעת אם תוכנית רכישות האג"ח ע"י בנק מרכזי עובדת? מסתכלים כאמור על שוק ההון. למעשה שוק ההון הוא ברומטר לא רע ליעילות המדיניות הכלכלית. באופן כללי, אני חושב שמדובר בשיטה שבטח הרבה יותר טובה מסקר פשוט מכיוון שהיא משוכללת ממנה מבחינות רבות. למשל, לעונים על ה"סקר" הבורסאי יש תמריץ כספי לענות נכון. בנוסף הם יכולים לענות בעוצמות שונות (לפי כמה כסף שישקיעו), יכולים להצביע גם נגד (שורט) ויכולים לתת משקל גם לטווחי הזמן השונים בתשובה שלהם. כל ההקדמה הזאת בשביל לדון בשאלת יעילות תוכנית ההידוק הפיסקאלי באירופה (בפסגה ביום שישי). לאחר פרסום ההבנות בפסגה עלה שוק המניות ובמקביל ירדו תשואות האג"ח של איטליה. האם משמעות הדבר שהפסגה הייתה מוצלחת מהצפוי? לפי השוק כן! עם זאת, להערכתנו, העוצמות הנמוכות של העליות (ביחס לתנודתיות האחרונה בשווקים) והעובדה כי במקביל פורסמו נתוני מקרו טובים מארה"ב, מראים שגם השוק לא התלהב ולמעשה הצביע שהוא "נמנע"!

תנודתיות - למדנו את הלקח שלנו
בתקופה כזאת שבה השוק כל כך תנודתי הימור על גובה התנודתיות נראה הרבה יותר הגיוני מהימור על כיוון השוק (ניתן לסחור על מדד התנודתיות, ה-VIX, דרך חוזים עתידיים בבורסת הסחורות בשיקגו). משכך רבים מסוחרי התנודתיות ציפו לפסגה שהתקיימה ביום שישי באירופה. פסגה שהייתה חשובה מאד לעתיד הגוש. אותם סוחרים הניחו שאחרי הפסגה הבורסות יזנקו או שיתרסקו, אבל מה שבטוח תנודתיות תהיה שם. כל כך הרבה מתח נבנה לפני הפסגה, הרבה הימרו לעליות, הרבה לירידות והרבה רק לתנודתיות (הימור נוסף ניתן לבצע גם ע"י אסטרטגיית אוכף). למעשה, בשבוע שלפני הפסגה לא עבר יום שבו מדד ה-VIX לא עלה, גם בימים בהם נרשמו עליות במדד ה-S&P500. אלא שכנראה החוכמה לא הייתה שייכת לאף אחד, ושכולם הימרו לכל הצדדים השוק בקושי זז. לאחר הפסגה במקום לזנק נפל מדד התנודתיות מרמה של 30.6 נק' ל-26.4 נק'. מה הלקח? בהשקעות, תסתכל סביבך, אתה עם הרוב? תברח!

ההיסטוריה חוזרת - לחזור לשער חליפין קבוע?
מחקר של הבנק המרכזי באנגליה קובע כי שיטת שערי החליפין הקבועים שהונהגה בעולם בין השני 1944 עד 1971 תחת הסכם ברטון וודס הייתה טובה יותר בשמירה על היציבות הפיננסית בעלם מהשיטה הנוכחית בה שערי חליפין ניידים. נזכיר רק שהסכם ברטון-וודס קיבע את ערכם של מטבעות בינלאומיים מול הדולר האמריקאי. ערכו של הדולר עצמו נקבע בזמנו ל-$35 לאונקיית זהב, ומכיוון ששאר המטבעות הוצמדו לדולר - נכפה על המדינות תקן הזהב בעקיפין. ביטול תקן הזהב כבסיס לדולר ע"י הנשיא ניקסון ב-1971 נבע מלחץ של הגירעון במאזן המסחרי והוביל לעלייה דרמטית באינפלציה. לטענת החוקרים שיטת שערי החליפין הניידים נכשלת בשמירה על יציבות פיננסית בשל אי יכולתה להתמודד עם תנועות הון פתאומיות. לממצאיהם, בתקופה בה שערי החליפין בעולם היו קבועים משברים פיננסים או משברי מטבע היו הרבה יותר נדירים. יתכן והכלכלנים הללו צודקים. אבל לדעתי כמו שהשינויים הקודמים התקבלו אולי בחופזה, כדאי לתת הפעם לשיטה של שערי חליפין ניידים עוד כמה עשרות שנים ולבחון איך השוק והמדיניות הכלכלית מסתגלים לשיטה. כמו כן צריך לזכור שלפעמים קשה להשוות בין תקופות. עד שיחזרו לשער חליפין קבוע היורו צפוי ליפול:
תחזיות - תוך שנה היורו ייפול ל-4.72 ש"ח
היורו נחלש מול הדולר כבר תקופה ארוכה ומאז חודש מאי 2010 נחלש ב-10.5%. גם הפיחות עד כה לא גורמת לאנליסטים לרחם עליו. תחזיות האנליסטים לגבי שער החליפין של היורו יורדות כעת בקצב המהיר ביותר מאז תחילת השנה. זאת על רקע הפחתות הריבית ע"י נגיד הבנק המרכזי החדש באירופה, מריו. למעשה, תחזיות שער החליפין של היורו מול הדולר לסוף 2012 עודכנו מ-1.4 בשבוע שעבר ל-1.3 כעת. או בהצלבה לממוצע התחזיות לגבי השקל: מרמה של 5.08 שקל ליורו ל-4.72 שקל ליורו (כאמור בסוף 2012).
להערכתנו, החלשות של היורו אומנם תעזור מאד לחילוץ אירופה מהמשבר ונראה שמריו יהיה מוכן להעביר אותו לחזית הלחימה במשבר. אלא שאם כולם חושבים שהיורו צריך להיחלש ושהחלשות שלו היא בלתי נמנעת, לא מן הנמנע שהוא כבר עשה את המהלך הגדול שלו כלפי מטה. 

ה-OECD על ישראל
דוח ה-OECD מתמקד בעיקר בסוגיית מחירי הנדל"ן בישראל ופותח את הסקירה על ישראל בנקודה של: "קיים סיכון לכך שלא תושג נחיתה רכה בשוק הדיור - ייתכן שיהיה צורך לנקוט בצעדים מתאימים נוספים כדי לייצב את המערכת". אלא שה-OECD נזהר מלטעון שבישראל קיימת בועת מחירי נדל"ן ולמרות שהוא חוזר על המילה "בועה" מספר פעמים הוא תמיד מקדים ואומר מילים כמו "אולי", "דאגה שהמחירים כבר בדרך לרמות בועתיות", "מתקרבים לרמת בועתיות" וכדומה. ה-OECD יודע שהצהרה על בועה אפשרית רק לאחר שזו התפוצצה. ועדיין, הרעיון העיקרי הוא שקיים כאן סיכון למשק הישראלי. אנחנו הצבענו בזמן האחרון מספר פעמים על הסכנה מירידה חדה במחירי הנדל"ן. הסברנו כי ירידה כזו יכולה לפגוע ב"פעילות הכלכלית של ענף הנדל"ן עצמו אך גם בענפי המעטפת שלו, כמו סיכוני הבנקים, סיכוני הכנסות המדינה ממיסים, יציבות המחירים במדד המחירים לצרכן, יציבות משקי הבית ויציבות חברות מעטפת. ואף הזהרנו אז כי "סיכונים אלו אינם פחותים מסיכוני המשבר באירופה". כלכלני הארגון מציעים שורה של צעדים להסדיר בצורה טובה יותר את שוק הנדל"ן כדי לעודד שכירות. די ברור ששוק הנדל"ן בישראל מתנהל בצורה לא ברורה, מהצורה החיצונית של הבתים שנראים כאילו נשכחו בזמן, דרך צורת השטח הציבורי, אם קיים בכלל, פיצולי הדירות, העדר פתרון תחבורתי מספק, תפזורת של צורות וגבהיי בתים, להטוטי הרגולציה המשתנה כל יום  ועד נושא הפשרת הקרקעות שאף אחד לא מבין איך הוא עובד.

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

אז מה היה לנו בפסגה?

ביום שישי התקיימה הפסגה החמישית באירופה בניסיון לפתור את המשבר. ככל הנראה זו גם לא תהיה הפסגה האחרונה. מנהיגי האיחוד הסכימו על הידוק הפיקוח התקציבי, אך לא הצליחו לזכות לכך בגיבוי כל 27 המדינות, לאחר שבריטניה ניסתה להגן על המגזר הפיננסי שלה. האם בלי בריטניה זה יהיה אותו דבר?
המבקרים טוענים שמדובר באותה אמנת מאסטריכט ישנה רק עם שם חדש ועם כמה חוקים שבכל מקרה לא יהיה ניתן לאכוף. כלכלנים אחרים, כמו פול קרוגמן טוענים שהגירעונות הם לא הבעיה. ובכל זאת, השווקים הגיבו לפסגה בעליות נאות ועד ל-2% בנאסד"ק, למה? הציניים אומרים שעצם זה שמנהיגי אירופה מצליחים לקבל איזושהי החלטה זה כבר נס.
אבל למען האמת יש שם עוד כמה דברים חיוביים:

מה השווקים כן אהבו בפסגה?
-הגרעון המבני במדינות יעמוד על 0.5%. חריגה מעבר ל-3% תגרור השלכות אוטומטיות, כולל סנקציות. אלא אם רוב מוסמך של מדינות האירו יתנגד. עם זאת, ראש ממשלת איטליה החדש, מונטי, אומר שהסנקציות האוטומטיות האלה לא יופעלו גם בדבר חריגה מהיחס חוב לתוצר.
-200 מיליארד יורו יועברו לקרן המטבע הבינלאומית לצורך תמיכה במדינות בקשיים.
-מנגנון היציבות ESM יחל לפעול מוקדם מהמתוכנן, ביולי 2012, והתקרה שנקבעה לו (500 מיליארד יורו) תיבחן מחדש ועשויה לעלות.


אז מה בכלל איחוד פיסקאלי בפסגה הזאת?
כולם נותנים את רוב תשומת הלב לנושא של תקרת גרעון של 3%. אבל ישנה נקודה חשובה לא פחות: דרישה ממדינות האיחוד להגיש את טיוטת התקציב שלהן לנציבות האירופאית עוד לפני ישומו. הנציבות תבחן את הסעיפים ותבדוק אם התקציב עלול להביא מדינה להפר את חוקי הגוש עוד לפני שההפרה קרתה. למעשה חלק זה עשוי להיות יותר חשוב מהחלק של הסנקציות שמי יודע מה הן יהיו ואם יצליחו באמת להפעיל אותן: 

גדולה מכדי להיענש ע"י סנקציות
בשנת 2009 דיווחה יוון על גרעון של 2.0%. אחרי שינויים רבים, התברר כי היה מדובר ב-15.4%. יון לא רק שלא נענשה על הרמאות להיפך, הוצעו לה שלוש חבילות חילוץ. בין הסיבות שהיא לא נענשה הייתה העובדה שהיא לא הייתה היחידה באירופה שלא עמדה ביעד הגרעון כשהמשבר העולמי ב-2008 זעזע ב-2009 הכנסות של מדינות רבות. בנוסף, היא הייתה באיזושהי מידה "גדולה מכדי להיענש". כל הענשה שלה רק הייתה מחמירה את המשבר באירופה עוד. לכן, מנגנון אוטומטי של הטלת סנקציות הוא אולי גורם מאיים על הנייר, אבל מי יעז להפעיל אותו? בשנה הבאה לדוגמה יהיו עדיין מדינות רבות בגרעון גבוה מ-3% (יוון למשל צפויה לגרעון של 8.4% ביחס לתמ"ג) ואין מצב שיופעלו עליה סנקציות. למה נותנים ליוון לחרוג גם בשנה הבאה מהגרעון? כי אין ברירה, המשבר שלה נבע ממקום אחר:

די עם הפוזות, אל תשימו את כל המשבר על עניין הגירעונות
אין ספק שבמדינות ה-PIIGS יש גירעונות תקציביים גדולים וחובות גדולים. אבל האם אלה גרמו למשבר או שהם תוצאה שלו? בחינה של הגירעונות ויחס החוב לתוצר בתקופה שלפני המשבר מראה שהגירעונות התקציבים ואפילו היחס חוב לתוצר לא היו אינדיקטור שהצליח לאותת מי מהן מתנהלת בצורה לא אחראית ועלולה להתדרדר למשבר. באירלנד לדוגמה היה עודף תקציבי בשנים שלפני המשבר וגם יחס החוב לתוצר שלה עמד ב-2007 על 24.4% בלבד. מה בכל זאת משותף למדינות שנכנסו למשבר והיה יכול לאותת על האסון המתקרב? זהו הגרעון בחשבון השוטף (עודף יבוא על יצוא). בכל המדינות שנכנסו למשבר היה בתקופה שקדמה למשבר גרעון מתמשך בחשבון השוטף. כלומר, חלק גדול מהמשבר הנוכחי איננו משבר חובות אלא משבר במאזן התשלומים שהתפתח למשבר חובות. משכך, טוענים חלק מהכלכלנים, כשהבולט שבהם הוא חתן פרס נובל לכלכלה פול קרוגמן, שצמצום פיסקלי באותן מדינות לא יפתור את הגורם לבעיות אלא רק יקל מעט על הסימפטומים. פול קרוגמן: "עוד פוזות, ושלא בצדק, כאילו המשבר כולו הוא תוצאה של גירעונות כספים..." "...איכשהו דרום אירופה אמורה להוציא את האוויר מהכלכלה בדרך לשגשוג, בזמן שכולם מפעילים עליה עודף מסחרי". לדבריו, תוכנית כזאת דומה לתוכנית למצוא פתרונות לבעיית המגורים על כדור הארץ בכוכב שנמצא 600 שנות אור מאיתנו. מה שהמדינות החלשות באירופה צריכות זה יצוא שיכניס להן הון אמיתי. בשורה בנושא הזה אולי הגיעה היום מסין:

היצוא מסין האט – מה רע?
הבוקר פורסם בסין נתון על האטה ביצוא לרמה הנמוכה ביותר מאז 2009. על פניו, אינדיקטור להאטה בעולם. אבל במבט שני, אולי אינדיקטור לאיזון בריא של הסחר בין סין לעולם ואינדיקטור להקלות מוניטאריות בסין. הקלות כאלה יכולות מאד לתמוך בפעילות הכלכלית בתוך סין, לעודד ביקושים ואולי אפילו יבוא. בסה"כ מדובר בהאטה שהשווקים יאהבו.

למה הפסגה היא לא בוננזה?
מלבד הטענות שקיימות נגד צמצום פיסקאלי וסקפטיות לגבי עניין הסנקציות עוד כמה דברים הכבידו על האווירה:
-בריטניה לא הצטרפה לחגיגת האיחוד בעיקר בשל רצונה למנוע הגבלות על הסקטור הפיננסי, שהיה פוגע בסיטי של לונדון. עצם זה שמדינה אחת לא משתתפת, גורם למתח גדול בין כל החברות ולמעשה משאיר את הסכר פרוץ. "אם אחד מאיתנו הולך מעימנו משהו מת בנו..."
-עד להעברת החוקים הללו בכל המדינות יעבור זמן רב ובנוסף, מי בכלל מבטיח שיצליחו להעביר אותם? מה יקרה עם החובות הגדולים שצריך להחזיר כבר בחצי השנה הקרובה והאם סוכנויות הדירוג יסכימו לתת עוד זמן ולהותיר את דירוגי האשראי ברמתם הנוכחית (לאחר שסוכנות הדירוג S&P הכניסה בשבוע שעבר את כל הגוש למעקב שלילי ל-90 יום).
-היבשת האירופית תיכנס למיתון עמוק בשנת 2012, מה שיגביר את המתיחות.
-הבנק המרכזי באירופה אומנם הפחית ביום חמישי, כצפוי, את הריבית בגוש, אך לא התחייב על רכישת אג"ח של מדינות
ה-PIIGS.

תנו לשוק להיות השוטר הרע שמטיל את הסנקציות
בטוח שכל סנקציה שתחשבו שיש להטיל על מדינה סוררת נוגעת בסופו של דבר לקנס כספי. אז מה דעתכם על מנגנון שככל שהמדינה מתנהלת בחוסר אחריות תקציבית ידרשו ממנה ריביות גבוהות יותר על ההלוואות ולהיפך? זה יכול להרתיע! עובדה, בשאר העולם המנגנון הזה עובד. מה זאת אומרת? אז למה מיוון למשל לא דרשו תשואות גבוהות יותר עוד כשזו התחילה לנהוג בחוסר אחריות תקציבית? כי יוון הערימה על השוק והחביאה חובות ובנוסף, הייתה תפיסה לקויה של המשקיעים כי מדינות הגוש ערבות זו לזו ולכן ראו את רמת הסיכון נמוכה יותר. חוץ מזה, היו התממשויות של גורמי סיכון, כמו משבר הסאב-פריים. בכל זאת, לא לכולם יש משתפ"ים בעתיד. בכל מקרה, בזמן שמנהיגי אירופה דנים על סנקציות השוק כבר סגר חשבון עם יוון ועם שאר מדינות ה-PIIGS. האמת תרחמו עליהן, הן כבר נענשו מספיק (מיוון דורשים היום תשואה של 352% לשנה). מה יותר חמור מזה?

עכשיו ארה"ב

בפעולת החייאה עושים עיסויי לב, הנשמות, עיסויי לב, הנשמות... ככה אנחנו עם ארה"ב ואירופה. עשינו עיסויי לב לאירופה, עכשיו הולכים לעשות הנשמות לארה"ב. אבל בארה"ב אנחנו רואים שהחולה מתחיל נשום לבד.
מדד אמון הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן עלה ביום שישי מ-64.1 נק' ל-67.7, גבוה מהציפיות המוקדמות. האופטימיות העולה או יותר נכון הפאסימיות הנרגעת מעט, מיוחסת לירידת מחירי הדלק בארה"ב, לירידת שיעור האבטלה ל-8.6%) ולחזרה לעליה בשוקי המניות. עם אמון צרכנים גובר יש סיכוי גבוה יותר שעונת הקניות לקראת תחילת השנה האזרחית תהיה טובה. 


תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

פסגת "המקל והגזר"

תחזית הדירוג השלילית שהעניקה שלשום סוכנות הדירוג S&P לכל מדינות האיחוד, כולל אלה המדורגות AAA, ולאחר מכן אזהרת דירוג לקרן החילוץ האירופאית עצמה, הקשו אתמול על השווקים. בעיקר מבחינה טכנית, כיוון שבנקים יאלצו להכיר בהפסדים ולגייס עוד הון כדי לעמוד בדרישות הלימות ההון, אך פחות מפחד לגבי יכולת החזר החובות של המדינות, כשברקע תשואות האג"ח של איטליה המשיכו לרדת ל-5.71% (הבוקר).

ג'ון היימן, (לשעבר מבקר קרן המטבע בארה"ב ולאחר מכן סגן יו"ר מריל לינץ' ויו"ר הפורום ליציבות פיננסית) אמר באביב 1998:
"תפקידה של סוכנות דירוג הוא לבקר בשדה בסוף הקרב ולירות בפצועים".



פסגת המקל והגזר
ביומים הקרובים תתקיים פסגת מנהיגי אירופה בבריסל והציפיות בשמיים. מלבד ציפיות בדבר הנחת יסודות לאיחוד פיסקאלי מסוים שתכלול סנקציות על מדינות סוררות שלא יעמדו במגבלות החובות והגרעון, מצפים המשקיעים להגדלה משמעותית של קרן החילוץ האירופאית. ה-"פייננשל טיימס" מדווח כי האיחוד האירופי שוקל להכפיל את היקף קרן החילוץ האירופית מהיקפה הנוכחי של 440 מיליארד יורו. גודל הקרן כשלעצמו לא מספיק, הבעיה היותר גדולה היא שהמדינות שלוות מהקרן צריכות לעמוד ביעדי קיצוצים ורפורמות שיתקשו להעביר במדינותיהן.

אפשרויות לגזר:
1.             קרן החילוץ תוכפל ותוכלו ללוות ממנה בריביות נמוכות.
2.             יתכן שקרן המטבע תהיה מוכנה להלוות גם היא.
3.             הבנק המרכזי באירופה יהיה מוכן להקלות כמותיות אגרסיביות (מנאום ביום חמישי של יו"ר הבנק) ולרכישת אג"ח של מדינות.
4.             יורו-בונדס – הנפקות אג"ח לכל הגוש

אפשרויות למקל:
1.             יציאה מגוש האירו – כולל מהמטבע (יוביל לקריסת הבנקים)
2.             הפסקת הלוואות ומימון ע"י כל הגופים (קרן החילוץ, קרן המטבע...)
3.             S&P הזהירה מהורדות דירוג אם לא יתקבל הסכם מספק
4.             שוק ההון יזניק תשואות האג"ח

מה בפסגה יכול לעודד את המשקיעים?
הרבה שואלים מה צריך שיקרה כדי שהמשבר באירופה יסתיים? התשובה במילה אחת היא אמינות. כדי להגיע לאמינות כזאת יצטרכו מנהיגי הגוש להציג חזון אמין לטווח הארוך. התקווה היא שהסכם פיסקאלי והסכמה לויתורים על ריבונות הכספים, היא צעד שמאד מעורר אמינות, ויכול להשתכנע את המשקיעים כי מדינות אירופה מתכוונות ברצינות לנהל בצורה מבוקרת ומאוזנת את תקציביהן. אבל מילים לחוד ומעשים לחוד, כדי לשכנע את המשקיעים הפעם ידרשו יותר ממילים יפות. אחת הדרכים ליצור את האמינות הגבוהה הזאת היא אולי ע"י מערכת סנקציות אוטומטית, או ע"י גוף "על" שיגבה מיסים ישירים מהאזרחים:

חתן פרס נובל בכלכלה: חייבים גם מערכת "יורו מיסוי"
כריסטופר סימס שזכה בפרס נובל לכלכלה לשנת 2011 על מחקר אמפירי בנושא סיבה ותוצאה במקרו כלכלה, הסביר לרויטרס כי פתרון לגוש האירו מצריך מצד אחד אג"ח משותף למדינות הגוש  (יורו-בונדס) ומצד שני רשות הכספים מרכזית שתהיה לה מערכת מיסוי משלה.

"אינטגרציה של הכספים צריכה לערב יותר מאשר רק משמעת תקציב, שתגיד למדינות להעלות מיסים או לקצץ בהוצאות", "... אתה צריך ליצור את הצד השני של אינטגרציית הכספים דרך מרכז שיהווה כרית למדינות שנמצאות בקשיים זמניים", הוסיף. זה כולל "יצירת מס אירו רחב שיכול לגבות את היורו-בונדס." הוא הודה שהגרמנים מתנגדים לרעיונות כאלה, אבל לאחר שמנהיגי אירופה יבינו שהם תחת איום הם יהיו מוכנים לפעול בנחישות. שאם לא כן, הם יתחילו לחשוב יותר לעומק על מה הם מוותרים, על המטבעות שלהם, על מלווה למוצא אחרון ועל הסיכוי להשתמש באינפלציה כדי לשחוק את החוב.

"הרפורמות הללו לא בהכרח צריך לבוא מיד. מה שצריך לבוא מיד הוא ההכרה כי דברים זזים לכיוון הזה, כי קיים רצון טוב והבנה של הצורך להתפשר", הוא אמר. "אם דברים לא יתחילו לזוז, אז אני חושב מדינות ירצו להתחיל לעזוב. לאחר ששתי המדינות יעזבו, אני חושב שהמערכת כולה תהפוך לבלתי יציבה". מה הסיכוי שמדינות יעדיפו לעזוב?

למה שהמדינות הלא קשורות יסכימו לוותר על הריבונות שלהן? (כמו פינלנד)
מילא לשכנע מדינות כמו יוון, פורטוגל ואירלנד לוותר על הריבונות הכספית שלהן, אבל איך אפשר לשכנע מדינות כמו הולנד, פינלנד, בלגיה וכו'? האם תתכן אפשרות של גוש נוסף בתוך אירופה, כמו שיש את האיחוד האירופאי, איחוד היורו יהיה גם איחוד פיסקלי רק לקבוצה של מדינות?  טכנית זה אפשרי, מעשית לא. מבחינה טכנית, זה לא מעשי.

סקר של בלומברג שפורסם היום מצביע על כך שרוב המשקיעים הבינלאומיים מאמינים שלפחות מדינה אחת תועף לבסוף מגוש האירו. ושקיצוצים פיסקאליים או הקטנת גוש האירו הן הדרכים הטובות ביותר לתיקון משבר החובות באירופה.

האם באמת חייבים איחוד פיסקאלי כדי לכפות על מדינות משמעת תקציבית?
מי יפקח על מדיניות עבריינית בגוש?
מרקל וסרקוזי רוצים מערכת עונשים (סנקציות) אוטומטית למפרי הגירעון או החוב שעליו הוסכם בחוקת האירו. סרקוזי הציב יעד מטרה עד מארס כדי לבצע את השינויים הנדרשים באמנה. אבל מי יפקח על עמידה בהסכמים החדשים? יתכן מאד שיהיה זה בית הדין האירופי לצדק. אך בסמכויותיו רק להחליט אם מדינה הפרה את המטרות ולא לפקח על תאימות. ניהול המדיניות ע"י ועדות יהיה נתון להמון לחץ פוליטי ויתקשה עבוד בצורה יעילה. מי מנהל את הסנקציות האלה בשאר העולם?

זה נראה לפעמים כל כך ברור שצריך איחוד פיסקאלי כדי לכפות על מדינות לנהוג באחריות תקציבית. אבל מי שומר על האחריות התקציבית של מדינות שלא נמצאות באיחוד? שוק ההון! במקרה של מדיניות תקציבית לא אחראית הוא מעניש בעליית תשואה ולהיפך. אז למה במקרה של המדינות הסוררות באירופה שוק האג"ח לא העניש אותן מבעוד מועד על מדיניות תקציבית לא אחראית? כיוון ששוק האג"ח הוטעה מצד אחד (ע"י החבאת חובות) ומצד שני לא היה מיומן בניתוח והבנת מידת הערבות ההדדית בין החברות בגוש.

כלומר, נוצר כשל שוק. אבל האם שוק האג"ח לא יוכל לפתור את הכשל לו בעצמו? הוא כנראה יוכל ולמעשה הוא כבר מעניש בחומרה. אבל, במקרה של איחוד מוניטארי והלוואות הדדיות, אותם גופים צריכים לבדוק בעצמם שיש להם בטחונות.

היום- אשראי צרכני בארה"ב והנפקת אג"ח בגרמניה
היום יפורסם נתון האשראי הצרכני בארה"ב שיראה כמה הצרכן האמריקאי לווה ובשביל מה. אם הוא לווה לרכישת רכבים חדשים, לחינוך או לנדל"ן ויאפשר להבין לאן הכלכלה האמריקאית הולכת. הציפיות לפני הפרסום הן לעלייה נוספת של כ-7 מיליארד דולר בסך ההלוואות, ירידה לעומת הנתון הקודם. חכו לסוף שנה, תראו כמה הם לווים. היום תגייס גרמניה 5 מיליארד אירו באג"ח ל-5 שנים. מה שעשוי להיות נקודת מבחן ראשונה לביקושים להנפקה של מדינה באירופה לאחר אזהרות הדירוג שלשום של סוכנות S&P.  

הכנסות המדינה – הנדל"ן יתכן יותר מסוכן מאירופה
בחודש נובמבר גבתה המדינה כ-17.5 מיליארד שקל ממסים ואגרות - עלייה של 3.5% בהשוואה לחודש נובמבר 2010. בהכנסות ממסים ישירים מסתמנת מגמה ברורה של ירידה החל מחודש יוני 2011, ובשיעור של 5.9%, ואילו במיסים העקיפים חלה עלייה בשיעור של 4.9%.



מתחילת השנה, גבתה המדינה מסים בסך של כ-193.2 מיליארד שקל - המהווים כ-90.5% מהתכנון התקציבי השנתי, ומבטאים עלייה של 7.3% לעומת התקופה המקבילה בשנה שעברה. סך הגירעון התקציבי מתחילת השנה עומד על כ-15.1 מיליארד שקל - ירידה של 11.7% בהשוואה לתקופה אשתקד. להערכתנו, הכנסות המדינה ממיסים הולכות להיפגע בצורה הולכת וגדלה ברבעונים הבאים, לאור המשך ההאטה בשוק הנדל"ן, האטה מכיוון המשבר באירופה וחזרה לעלייה מתונה בשיעור האבטלה.

אחד הגורמים לירידה בהיקף המסים הישירים היה צניחה בהכנסות הממשלה ממסי מקרקעין. אלה הסתכמו בנובמבר ב-440 מיליון שקל בלבד. מדובר בירידה של 16% בהשוואה לנובמבר בשנה שעברה וירידה של 30% בהשוואה להכנסה החודשית הממוצעת בעשרת החודשים הראשונים של השנה. פגיעה נוספת של הקיפאון בשוק הנדל"ן מתבטאת בהכנסות הממשלה ממכירת קרקע. בנובמבר הסתכמו התקבולים ממכירת קרקעות ב-300 מיליון שקל בלבד.

להערכתנו, במצב הנוכחי סיכון הנדל"ן, על כל רבדיו, מפגיעה בפעילות הכלכלית בענף הנדל"ן ובענפי המעטפת שלו, סיכוני הבנקים, סיכוני הכנסות המדינה ממיסים ועד סיכון יציבות המחירים במדד המחירים לצרכן, הם לא פחותים מסיכוני המשבר באירופה לכלכלה הישראלית. כתוצאה מכך אנו מעדיפים להגדיל את החשיפה הגלובאלית, אם דרך חברות מקומיות שפועלות בחו"ל ועד השקעה ישירה בחו"ל.
 
תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים