בחירתו של הולנד בצרפת אולי טובה לצרפת אבל לא טובה לגוש

תארו לעצמכם שנבחרתם לתפקיד חשוב ובתגובה כל שוקי המניות בעולם נופלים... איזה מעליב? זה מה שקורה הבוקר לפרנוסאה הולנד כששוקי המניות בכל העולם מאוכזבים מכך שהוא נבחר לנשיאות צרפת. השווקים למעשה אומרים לו: הולנד, אתה הולך להיות נשיא גרוע, אתה תביא לנפילת רווחי החברות בכל העולם, כתוצאה מכך לעליית שיעורי האבטלה, עוני, כנראה למשבר אשראי ועוד תחלואי ההאטה הכלכלית.

כמו בעלי החיים בסרנגטי (הסוואנה האפריקאית), שבמשך שנים לגמו במקום האהוב עליהם עד שלפתע, ביום אחד, החליטו שהמקום כבר לא שווה את הסיכון, כך נראים לעיתים המשקיעים שביום אחד גומרים בדעתם ששוק המניות כבר לא מקום בטוח בשבילם ועוזבים אותו כעדר-  Flash Crash"". כך היה לפני שנתיים, חודש מאי 2010, בשווקים פרץ פלאש קראש ומדד ת"א 100 איבד בתוך יומיים 14% והשאיר אחריו שוקת יבשה. שנה לאחר מכן (2011) בחודש יולי פרץ פלאש קראש נוסף כשהפעם בתוך שבועיים נפל מדד ת"א 100 ב-16%. האם נשיאות צרפת עם סוציאליסט אכן הופכת את העולם למקום מסוכן יותר? האם אנו שוב מסתכנים ב- Flash Crash""?

לכו תבינו בעלי חיים, "אם תנשפו לכלב על הפנים הוא יתעצבן, אבל אם תקחו אותו באוטו הוא יוציא את הראש מהחלון" – סטיב בלוסטיין   

בחירתו של הולנד בצרפת אולי טובה לצרפת אבל לא טובה לגוש
לפני שנתחיל, אני מציע לחוקק חוק בינלאומי שאם למישהו קוראים בשם של מדינה, נניח הולנד, יהיה אסור לבחור בו לראשות ממשלה (או נשיאות) במדינה אחרת, נניח צרפת, זה מאד מבלבל... (אפילו אם קוראים לו הולנד ולא Netherlands)

האסטרטגיה של הגדלת הוצאות כדי לעודד את הכלכלה עשויה בקונסטלציה מסוימת דווקא להתאים למדינה כמו צרפת שלא באמת מסובכת במשבר חובות וזקוקה נואשות לביקושים. ואכן, לקראת בחירתו של פרנסואה תשואות האג"ח של צרפת ירדו והמשיכו לרדת גם הבוקר (בשבועיים האחרונים ירדו התשואות ל-10 שנים בצרפת מרמה של 3.1% ל-2.8%).  
מי שדווקא עלולות להיפגע מבחירתו של הולנד הן המדינות החלשות באיחוד, שלא יכולות להרשות לעצמן עוד פזרנות, בשונה מצרפת. המשקיעים עשויים לחשוש שבחירתו של הולנד בצרפת תחזק את ההתנגדויות לצנע במדינות החלשות ותקשה על יישום רפורמות הכרחיות. בנוסף, עידוד היצרנים הצרפתיים עשוי להקשות על היצרנים במדינות חלשות כגון ספרד ואיטליה, מה שישמר את הגרעון במאזן התשלומים. זה אולי מסביר למה התשואות של איטליה וספרד עולות הבוקר. בחירות נוספות שרק מחזקות את הערכות הללו הן אלה ביוון, בהן עלו מתנגדים לתוכניות הצנע.  

אתמול כתבנו כי אנו מעריכים שתגובת השוק בטווח הקצר מהבחירות (הצפויות) יהיו כנראה שליליות, אך בהמשך השווקים יקחו שליטה על הפוליטיקה ויענישו בחומרה כל החלטה שגויה כלכלית ע"י דרישה לתשואות גבוהות יותר. משכך, פוליטיקה (לפחות בדמוקרטיה) לא יכולה להיות לגמרי שגויה... הכל מתומחר בשוק.

ספרד חיה בהכחשה, לעומת אירלנד שמקבלת בהכנעה את גורלה
ב -1970 ו -1980 היו ספרד ואירלנד בין המדינות העניות ביותר באירופה. אלא שבעקבות הקמת גוש האירו כסף בינלאומי החל לתדלק בהן את הצמיחה ובמיוחד את שוקי הנדל"ן.
בעשור שהסתיים ב-2007 הוכפלו מחירי הנדל"ן בספרד ובאירלנד הם עלו פי ארבע  בעשור שהסתיים ב-2005. כנראה שאת תנופת הנדל"ן בשתיהן אף אחד לא יכל באמת לעצור, לאור הזרמות הכסף האדירות מבפנים ומבחוץ. כלומר, האסון מבחינתן היה בלתי נמנע. אלא שבכל זאת קיים בניהן הבדל גדול והוא התגובות השונות שלהן למשבר.
באירלנד, כבר בשנת 2009, יצרה הממשלה סוכנות לניהול הנכסים הבעייתיים "בנק רע". אותה סוכנות רכשה מהבנקים במדינה את האג"ח המסחריים של הלוואות לנדל"ן בערך נקוב של 74 מיליארד יורו תמורת 32 מיליארד יורו. מה שהוביל את המדינה להלאים חמישה מששת המלווים הגדולים ביותר. בספרד כולם כמעט חיים בהכחשה. בזמן שבאירלנד אפשר למצוא מכירות פומביות בהן נמכרות דירות במחירי חיסול. למשל במלון שלבורן במרכז דבלין, צפויה מכירה פומבית של 2000 יחידות להביא למוכרים סנט על האירו.
בספרד ראש הממשלה, מריאנו רוואחי, מנסה לשכך את הספקולציות שהמדינה תזדקק לחילוץ. הם ממשיכים לבנות בתים חדשים, גם כאשר ברחבי המדינה עומדים 2 מיליון בתים ריקים ושדות תעופה, כאשר יש להם שדות תעופה שלא ראו מעולם טיסה. הבנקים בספרד הכירו בירידות מחירי נדל"ן בשיעור של 22% בלבד בזמן שלפי הערכות מדובר בלפחות פי שניים מכך.
באירלנד, מחירי הבתים כבר ירדו מאז השיא של 2007 ב-49 אחוז, הממשלה פנתה בשנת 2010 בבקשה לסיוע בינלאומי של  67 מיליארד יורו. ספרד אגב דחתה את מודל הבנק הרע, גם לאחר שבשבוע שעבר סוכנות הדירוג S&P חתכה לה את דירוג האשראי על דאגה למערכת הבנקאית במדינה.

"החיה שאני הכי אוהב זו החזיר. כלבים מסתכלים אלינו מלמטה, חתולים מסתכלים עלינו מלמעלה, רק החזירים מסתכלים עלינו כדומים להם..." – וינסטון צ'רצ'יל

מי ילווה לספרד בחודשים הקרובים 11 מיליארד יורו?
ספרד חייבת לגייס בחודשיים הקרובים 11 מיליארד יורו ואיטליה 31 מיליארד אירו. עכשיו כשתקציב רכישות האג"ח של הבנק המרכזי באירופה ((ECB קרוב לסיומו ושהזרים כבר לא רוצים ממש להחזיק את האג"ח שלהן (החזקות הזרים באג"ח ספרדיות ירדו מרמה של 245 מיליארד אירו בחודש פברואר ל-220 מיליארד בחודש מרץ) מעניין מי יקנה מהם את האג"ח? אל תסתכלו עלי, בטח לא אחרי שפרנסואה הולנד נבחר בצרפת ומוריד מהסיכוי שיהיה קל לשכנע את הציבור בשתי המדינות הללו לעבור עוד קיצוצים ורפורמות.

אנחנו במחזור דובי משנת 1999- הוא כנראה קרוב לסיום
בחודש אפריל 2006 ניתח האנליסט הטכני ג'ון רוקה את היחס בין מחיר הדאו ג'ונס למחיר הזהב  זהב וסימן את הירידות, העליות והממוצע הרב שנתי משנת 1896 (לינק).  עליה ביחס מבטאת שנים בהן מדד הדאו ג'ונס היה טוב יותר מהזהב ולהיפך. משנת 1999 הזהב עולה בביצועיו על מדד הדאו – מה שגרם לו להעריך אז (ב-2006) שהם רק במחצית הדרך. מאז עברו עוד שש שנים וההערכות התבררו כמוצלחות. במונחים דולרים נדמה שמאז 1999 שוק המניות הוא שוק דובי (שוק יורד), גם אם במונחי דולר, הוא היה נראה לפעמים חזק מאד. אם נתבסס על הניתוח הטכני הזה, נדמה שהמגמה הזאת, רבת השנים קרובה לסיום.

אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

דון קישוט הגיע לשוק ההון

דון קישוט האלטרנטיבי הוא סיפור על מתבגר בעל תפיסת מציאות מעוותת, זאת בהשפעת קריאה מופרזת של סיפורי השקעות וביוגרפיות של גורו-ים, שהיו נפוצים מאמצע המאה ה-20 בארה"ב.

הוא החל מדמה עצמו לסוחר מוכשר שהוטלה עליו שליחות להגן על תיק השקעות של מיליארדים (במציאות היה מדובר בסימולציה אינטרנטית בלבד) ויוצא לנהל עבורו ניתוחים כלכליים ברחבי הגלובוס, שלמעשה אין לו כלל סיכוי להצליח בהם. הוא מנסה בין השאר לנתח פרוייקט טחנות רוח גדול ואת החוב הממשלתי בספרד (שאותו הוא מדמה לענק). למשימתו נלווים אליו סוס כחוש (בשם דולצ'יאנה) ומנתח טכני ערמומי ושמנמן בשם סנצ'ו פאנצו'... 


במסעותיו לאסיה נתקל הבוקר דון קישוט ברוב הבורסות סגורות, לרגל ה-1 במאי. את תשומת הלב שלו משך דווקא הבנק המרכזי של אוסטרליה שהוריד במפתיע את הריבית בשיעור חד מהצפוי, ב-0.5% ל-3.75%. התשואה על אג"ח אוסטרלי ל-10 שנים נפלה מרמה של 4.38% לפני כחודש לרמה של 3.54% היום, מה שהשיג למשקיעים בהן רווח הון של מעל 5%. דון קישוט האמין שהורדת הריבית החדה באוסטרליה עשויה להשפיע על מדיניות בנק ישראל, שהרי זה הצהיר שמדיניותם של בנקים מרכזיים אחרים בעולם משפיעה על החלטותיו, ולא שיש לו יותר מידי בנקים מרכזיים לעקוב אחרים. בנוסף, האמין דון קישוט שנתון האבטלה שפורסם אתמול בישראל ועלה מ-6.5% ל-6.9% יקשה גם הוא על העלאת ריבית. אך עוזרו, סנצ'ו פאנצ'ו, עשה ניתוח להנפקת המק"מ הבוקר וחשב דווקא הפוך: תשואות המק"מים של בנק ישראל עולות הבוקר ומגלמים הקדמת הריבית ל-2.75% כבר בחודש ספטמבר הקרוב.

"רבים יוצאים להביא צמר וחוזרים גזוזים בעצמם" – (מתוך הספר דון קישוט)

איך נעלמו רוב החששות מאירופה?
לאחר שהמשבר באירופה עבר כמה גילגולים של דאגות, בניהם דאגות ליוון (שנעלמו ברובן לאחר הסדר החובות), דאגות ליציבות הבנקים (שנעלמו ברובן לאחר השקת תוכנית LTRO), דאגות להתפרקות הגוש (שנעלמו עם התחייבות המדינות להקים חומת אש ולאור סקרי דעת קהל), דאגות מאינפלציה (שנעלמו עם נחישותה של גרמניה למנוע רכישות אג"ח ע"י ה-ECB) נמצאים כעת החששות בעיקר בנוגע לפוליטיקה האזורית ולמדיניות הצנע הנגזרת ממנה. ביום חמישי למשל יקיים יו"ר הבנק המרכזי באירופה מסיבת עיתונאים, אבל המשקיעים שדי רגועים ממצב האשראי ומיציבות הבנקים, לא יתנו ל כך משקל כבד. משקל כבד הם יתנו אולי להפתעות אם יהיו בהחלטות הפוליטיות ביום ראשון הבא.

אתמול הרחבנו שוב בנושא וכתבנו כי ביום ראשון הבא, ה- 6 במאי, יתקיימו בחירות בצרפת. שם פרנסואה הולנד צפוי להחליף את סרקוזי השמרני ולנסות להגדיל את הוצאות הממשלה. ביוון, שם חוששים מעלייתם של לאומנים, תנועה שעלולה להיתפס ככזאת שמסכנת את יציבות האיחוד האירופאי. ובאיזורים באיטליה, שם לבחירות עשויה להיבחן יכולתה של הממשלה ליישם את הרפורמות. לא מעט סיבות לדאגה, מה שאולי מסביר את הביצועים הטובים של האג"ח הממשלתיות בארה"ב:

לראשונה מאז תחילת 2008 - אג"ח היא ההשקעה היחידה שהשיגה תשואה חיובית בארה"ב
לאחר תקופה ארוכה של אופטימיות מעורבת לגבי אירופה, חודש אפריל היה החודש הראשון מאז תחילת 2008 שהשקעה באג"ח הייתה היחידה שהשיגה למשקיעים שם תשואה חיובית. האפיקים האלטרנטיביים, מדדי המניות בארה"ב ובעולם (MSCI ALL Country), מדד הסחורות (GSCI), הדולר והנדל"ן, רשמו כולם הפסדי הון באפריל. איך דווקא באפריל, הוא אמור היה להיות חודש טוב? אז מה זה אומר על אסטרטגיית העונתיות?

דון קישוט מגיע במסעותיו אל אסטרטגיית ההשקעות אולי הנפוצה ביותר "sell in may and go away":

לצאת משוק המניות בחודשי מאי?
אסטרטגיית השקעות שהפכה כבר לביטוי בפני עצמה היא  "sell in may and go away" המתייחסת להיסטוריה בה החל מחודש מאי החלה תקופה של ביצועי חסר בשוקי המניות בארה"ב. אלא שבדיקה דומה לשוק המניות הישראלי (מדד ת"א 100) מראה שאומנם גם אצלנו לאחר חודש אפריל הגבוה (3.6%) נפלה התשואה החודשית ממוצעת, אך היא עדיין הייתה חיובית (1.9%). אצלנו דווקא חודש יוני הוא הגרוע ביותר (תשואה ממוצעת של 0.8%- ויותר מ-50% מחודשי יוני היו שליליים). (ראו תרשים המתאר את התשואה הממוצעת בכל חודש ואת הסיכוי של כל חודש להיות חיובי).

"אין זיכרון שהזמן לא מוחק" – (מתוך הספר דון קישוט)

עונת הדו"חות – עדיין לא מאוחר לתת תחזיות לרבעון הראשון
אנליסטים המנתחים את רווחי החברות חייבים להשתמש בין השאר בהנחות כלכליות של שערי חליפין, שיעורי אבטלה, מחירי הסחורות ועוד ולכן סביר שכאשר הההנחות משתנות כך ישתנו גם תחזיותיהם. והנחות הבסיס (שיהיו בריאות) משתנות כל הזמן.
עד כה פורסמו רווחיהן של כחצי מתוך החברות במדד ה-S&P500 ומתוך אלה שפרסמו עד כה הפתיעו 74% לטובה על תחזיות האנליסטים. אלה ממהרים ליישר קו לגבי הדו"חות שעדיין לא פורסמו ומעלים להם את התחזיות.    

אבל האמת שזו לא אשמתם, תחזיותהם משובשות פעם אחר פעם ע"י ברבורים שחורים:

"יש המגלמים קיסרים, אחרים מגלמים מנהלי השקעות, חלק אפיפיוריים וחלק יועצים ואת כל הדמויות אפשר לקבץ לקומדיה אחת. אך בסוף החיים נוטל המוות את התלבושות שהפרידו בניהן וכולן שוות בקבר." (מבוסס על הספר דון קישוט)

כל הברבורים השחורים מתו?
דון קישוט ספג לא מעט זעזועים בשנת 2011. הוא אומנם ידע שברבורים שחורים (אירועים קיצוניים בלתי צפויים) עשויים  לקרות, אך לכזאת כמות גם הוא לא ציפה. שיטפונות בתאילנד, רעידת אדמה וצונאמי ביפן, משבר חובות באירופה ועוד. האם בכלל נשארו עוד ברבורים שחורים בעולם או שכולם מתו? הם בטח קיימים איפשהו, אבל לכו תמצאו אותם...

היום - מדד מנהלי הרכש בתעשייה
מדד מנהלי הרכש של שיקגו שפורסם אמש נפל לשפל של 29 חודשים. היום יפורסם מדד מנהלי הרכש לארה"ב שצפוי להמשיך לאותת על התרחבות התעשייה האמריקאית, אך בקצב איטי יותר (ירידה צפויה ל-53 נק' מ-53.4 בחודש מרץ). נזכיר שקו ה-50 נק' מהווה קו פרשת מים שמתחת אליו האיתות הוא להתכווצות ומעליו להתרחבות. גם בסין פורסם הבוקר מדד מנהלי רכש שם הוא עלה לרמה של 53.3 נקודות, הרמה הגבוהה ביותר מזה 13 חודשים, אך עדיין נמוך מהציפיות לנתון של 53.6 נק'. הנתונים הגבוהים בארה"ב ובסין לעומת נתוני השפל שפורסמו בשבוע שעבר באירופה בכלל והיום בבריטניה (50.5 נק' לעומת 51.9 נק' במרץ) מאותתים שאירופה אולי הצליחה להאט את הצמיחה העולמית אך לא להעביר אותם למחזור כלכלי שלילי. 

להערכתנו, המחזור הכלכלי בעולם עדיין חיובי ויציב.
הו דון קישוט אל תהיה כל כך תמים....


תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

על איזה הימור להמר - סקירה עולמית

עליות באירופה והתחזקות היורו לאחר שראש ממשלת יוון אמר כי ישנה התקדמות בשיחות עם הנושים הפרטיים על החוב היווני וכי הוא "מחויב" להגיע איתם להסכם שיכלול החלפת האג"ח באג"ח ארוכות יותר ולא בפתרון של חדלות פירעון. למעשה מדובר בפתרון טכני שיגרום להם בכל מקרה הפסדים. משקיעי האג"ח של פורטוגל חוששים שהם הבאים בתור. תשואת האג"ח של פורטוגל ל-10 שנים זינקה בשבועיים האחרונים מרמה של 11.9% לרמה של 16%. באיטליה התשואה ל-10 שנים מצליחה לרדת היום שוב מתחת לרמה של 6% (5.96%).
ברקע לשיחות עם יוון, בפסגת האיחוד שהתקיימה אתמול ניסו להתקדם עם הנחת היסודות לאיחוד פיסקלי בגוש. בינתיים הולכים על הרעיון של הטלת קנס בגובה 0.1% מהתמ"ג על מדינות שהגירעונות שלהן יחרגו מהרף המותר (0.5% תוצר בממוצע על פני המחזור הכלכלי, 3% במקסימום בכל שנה). באיטליה למשל המשמעות היא קנס של 2 מיליארד יורו.
כרגע רק צ'כיה ואנגליה לא מוכנות לחתום על ההסכם הזה. להרוג!
מחירי הסחורות מטפסים הבוקר על רקע העלייה החדה מזה שבעה חודשים בתפוקת המפעלים ביפן.

עונת פרסום הדו"חות הכספיים מתנהלת ביציבות. עד כה פרסמו את דו"חותיהן 172 חברות מתוך מדד ה-S&P500 כששני שליש מהן הפתיעו לחיוב. האג"ח האמריקאיות יציבות הבוקר סביב רמה של 1.85% ל-10 שנים.
תשואות האג"ח יורדות – זה לא נגמר עד שזה נגמר
תשואות האג"ח של ממשלת ארה"ב ממשיכות להטל במשקיעים. כמעט כל הכלכלנים חוזים שהתשואות עליהן יעלו בתקופה הקרובה, ל-2.11% ברבעון הנוכחי, 2.23% ב-Q2, 2.4% ב-Q3, 2.59%  ב-Q4 ו-2.75% ב-Q1 2013 (ממוצע תחזיות האנליסטים בבלומברג) ובאופן טבעי עקום התשואות עולה. אלא שבפועל התשואות ממשיכות לרדת כמעט בכל התפתחות, גם במקביל לנתונים כלכליים מפתיעים לטובה, גם כשברקע מגדילים את כמות הכסף, כשהחוב הממשלתי מתרחב, שמחירי הסחורות חזקים, שהדולר נחלש ועוד. נראה שההימור הכי טוב זה פשוט לא להמר נגד האג"ח הממשלתיות בארה"ב, "זה לא נגמר עד שזה נגמר". ועדיין, אם אנחנו צריכים למפות את הגורמים שעשויים בכל זאת לעשות את מה שהם אמורים לעשות ולמשוך את התשואות למעלה (את המחירים למטה), שחלקם אגב תלויים זה בזה נגיד ש:
· התפתחות המשבר באירופה – התפתחות חיובית משמעותית תמשוך את התשואות על נכסים בטוחים כלפי מעלה ובפרט של האג"ח הממשלתיות האמריקאיות.
· דולר – החלשות הדולר תבריח משקיעים מהאג"ח.
· סחורות – עלייה משמעותית במחירי הסחורות תעלה את ציפיות האינפלציה ואיתן את תשואות האג"ח.
· צמיחת הכלכלה – אם ארה"ב תצליח למשוך את עצמה קדימה, שיעור האבטלה ירד בקביעות ושוק הנדל"ן יראה סימני התאוששות, יעלו הציפיות לאינפלציה ולהעלאת ריבית.
· מדיניות הפד – רבים טוענים כי התשואות הארוכות כבר מזמן היו עולות אלמלא הפד היה מתעקש להבטיח שלא יעלה את הריבית עד שנת 2014. בינתיים העיקשות שלו קובעת את התשואות ויכולה להוריד אותן אף יותר.  

"יש דרך מאד קלה לחזור מקזינו עם איזשהו סכום קטן,
לך לשם עם סכום גדול  " – ג'ק יילטון





אג"ח עם תשואה שלילית מובטחת הפכה לסחורה הכי חמה בשוק
בשונה משוק האג"ח הישראלי, בארה"ב האג"ח הצמודות מהוות חלק קטן מאד מסך החוב שעומד על 9.94 טריליון דולר ועדיין הן תופסות עניין רב. אם האג"ח הממשלתית הרגילות היו אפיק השקעה היסטרי אז הצמודות העפילו עליהן. בעשור האחרון משקיע באג"ח ממשלתיות אמריקאיות שאינן צמודות השיג תשואה של 73.4% ואילו משקיע באג"ח צמודות השיג 111.3%. להשוואה מדד ה-S&P500 עלה באותה תקופה רק ב-33% (כולל דיבידנדים).
למרות שכיום מובטחת למשקיעים באג"ח ממשלתיות צמודות בארה"ב תשואה ריאלית שלילית הביקושים אליהן היסטריים. בחודש ינואר הנפיק הממשל האמריקאי אג"ח צמודות בסכום של 15 מיליארד דולר והביקושים אליהן היו הגבוהים ביותר מזה כמעט שנה! גם מי ששונא הימורים והולך על האג"ח הממשלתי האמריקאי צריך בסופו של דבר להמר על האינפלציה. אנחנו אומרים שאם אתה כבר כ"כ סולידי שהלכת על הממשלתיות האמריקאיות, אז כבר לך עד הסוף ותהמר על הצמודות.

"ניחוש אינו עולה ביוקר – חוץ ממקרה שהוא לא נכון "– קונפוציוס

אג"ח קונצרניות חוזרות לעניינים
מדד האג"ח הקונצרני העולמי בדירוג "השקעה" של מריל לינץ עלה בחודש ינואר ב-1.98%, לאחר עליה של 2.02% בדצמבר, העלייה הדו חודשית החדה ביותר מאז אוגוסט 2009, ומדד האג"ח בדירוג "זבל" עלה באותם חודשיים ב-6.2%, העלייה החדה ביותר מאז אוקטובר 2009. ברקע לעליות בולטת התוכנית של הבנק המרכזי באירופה לטיפול בנזילות של המערכת הבנקאית (תוכנית LTRO) והערכות המשקיעים כי זרימת האשראי תימשך. אנחנו מעריכים כי סביבת צמיחה איטית (כמו זו הצפויה בעולם) היא כר טוב להשקעה באג"ח קונצרניות. בצמיחה מהירה יותר כבר עדיף ללכת על המניות ובנמוכה יותר על האג"ח הממשלתיות.   

"המזל לעולם לא נותן, הוא רק מלווה "– פתגם שוודי

מה שקורה ביוון.... נשאר בפורטוגל 
פרמיית הסיכון של פורטוגל זינקה בימים האחרונים בעשרות אחוזים ואיתה התשואה על האג"ח הפורטוגלי. ברקע המשא ומתן עם הנושים הפרטיים של יוון והדרישה מהם לוותר על 50% מהחוב. אומנם האירופאים לא רצו לעורר בהלה בקרב מחזיקי האג"ח של שאר המדינות ואמרו להם שמה שקורה ביוון נשאר ביוון, אבל המשקיעים יודעים שהמצב של פורטוגל דומה מאד למצב ביוון ובחלק מהגורמים אף גרוע ממנו, ולכן הם לא קונים את ההבטחות הללו ומבינים שהם הבאים בתור. האג"ח הפורטוגלי מדורג ע"י S&P בדירוג השקעה "זבל", הצמיחה של פורטוגל שלילית, החוב הפרטי עומד על כ-250% מהתוצר, משמעותית גבוה יותר מהחוב הפרטי ביוון, הבנקים במדינה בצרות הגירעון המסחרי גדול ומעיד על חוסר תחרותיות ותוסיפו על זה מה שאתם רוצים. למזלה של פורטוגל היא צריכה למחזר השנה רק 17 מיליארד יורו והסיוע שהובטח לה צריך להספיק לצרכי המימון שלה עד יוני 2014, אבל לאחר מכן לא ברור מה יהיה איתה. 

לגרות או לא לגרות את אירופה? – תשאלו את הונגריה
מלחמת עולם של ממש בין גישות כלכליות בהקשר של משבר החוב באירופה, מצד אחד כלכלנים קינסיאניים טוענים שאירופה צריכה לפעול במדיניות תמריצים (פיסקאלית מרחיבה) כדי לייצר צמיחה ובכך לצלוח את התקופה הקשה. אחד הכלכלנים הבולטים באידיאולוגיה זו הוא זוכה פרס נובל בכלכלה ג'וסף שטיגליץ. מנגד, כלכלנים אחרים טוענים כי רמות החוב הציבורי לא מאפשרות כיום מדיניות שכזו. וכל ניסיון כזה להגדלת הוצאות יביא לזינוק תשואות שיהפכו את גיוס ההון בשווקים לבלתי אפשרי ולמכת מוות לאותן מדינות.
מדינות אירופה, "בלחץ פיזי מתון" של גרמניה לא ניסו את האפשרות של הגדלת ההוצאות. יתכן מאד שללא הלחץ של גרמניה כמה מהן היו מנסות זאת. אלא שבכל זאת הייתה מדינה אחת שניסתה את ההרחבה הפיסקלית בעת משבר חוב - הונגריה. הונגריה ניסתה להמר על הבריחה ממעגל המוות ע"י הפעלת מדיניות פיסקלית מרחיבה. אלא שהיא נורתה בבריחה, הניסיון כשל בלשון המעטה והנפקות החוב שלה בתחילת ינואר נכשלו. כנועה הונגריה חזרה שפופת מבט לקרן המטבע ואמרה שהיא תעשה כל מה שיגידו לה כדי לקבל אשראי. הפרלמנט ההונגרי התכנס לשנות חוקים שיאפשרו מכות פיסקליות קשות. האג"ח ההונגריות חזרו לטפס ואיתו הזלוטי ושוק המניות המקומי. הונגריה צריכה עכשיו לבצע את העבודה, קיצוץ הוצאות והגדלת הכנסות, שינסו דרך הלוטו.

היום במקרו – שוק הנדל"ן האמריקאי
גם מי שאינו כלכלן יודע שבישראל אם מחירי הבתים נמוכים אז הריבית למשכנתאות גבוהה ולהיפך, אם הריבית למשכנתאות נמוכה מחירי הבתים גבוהים, אנחנו פשוט תמיד מפסידים מאיזשהו כיוון. אבל אצל האמריקאים זה שונה, הריבית למשכנתאות נמצאת בשפל של כל הזמנים ובשפל גם מחירי הנדל"ן. בדיעבד היינו צריכים לחפש ארץ זבת נדל"ן ואשראי ולא ארץ זבת חלב ודבש. מי בכלל צריך כ"כ הרבה דבש? אני לא זוכר בכלל מתי הייתה הפעם האחרונה שאכלתי דבש. למה שאני יאכל דבש? סבתא שלי בעצם אוכלת דבש... טוב, מה זה משנה. כל הפסקה הזאת נכתבה כדי לספר שהיום יפורסמו מחירי הבתים בארה"ב (מדד קייס-שילר). הערכות הן שהם המשיכו לרדת בחודש נובמבר (2011) בחצי אחוז וב-3.3% ביחס לנובמבר 2010. עם זאת, הנקודה החיובית היא שהמחירים מתייצבים. להערכתנו התאוששות שוק הנדל"ן האמריקאי, לכשתתרחש, תהיה מנוע צמיחה משמעותי לכלכלה האמריקאית בפרט ולכלכלת העולם בכלל. עם זאת, יתכן מאד שייקחו כמה שנים עד שזה יקרה, לפחות יש על מה לחלום חוץ מדבש. 

עוד יפורסמו היום בארה"ב מדד אמון הצרכנים שצפוי שעלה ומדדי מנהלי הרכש בשיקגו ובמילווקי. כמו כן, ISM יבצעו התאמת עונתיות למדדים שלהם.

"אתה לא יכול לנצח את הרולטה, אלא אם אתה גונב ממנה כסף" – אלברט איינשטיין

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

מחפשים אסטרטגיה...

ירידות הבוקר באירופה והיורו נחלש בעולם בהמתנה להנפקת אג"ח ל-10 שנים של צרפת, היום בסכום של 8 מיליארד אירו. טרם ההנפקה התשואה על האג"ח הצרפתית עלתה בשלוש נקודות בסיס ולאחריו נותרה כמעט ללא שינוי. כעת ממתינים המשקיעים לפרסום מדגם השינוי במספר המועסקים בארה"ב של ADP, נתון שצפוי לשפוך אור על מצב שוק העבודה שם, ולפרסום מדד נהלי הרכש בסקטור השירותים.

אנו מעריכים כי הירידות הבוקר יכולות בקלות להפוך לעליות אם שני האינדיקאטורים הללו יפתיעו לחיוב. זהו פשוט שוק לחזקים.
(קראו על אסטרטגיות השקעה אמיתיות בהמשך)





לקראת עונת הדו"חות לרבעון הרביעי
מאז הכניסה בפועל לרבעון הרביעי (2011) הורידו אנליסטים את תחזיות הרווחים שלהם לרווחי החברות לרבעון הרביעי (ביחס לשנה קודמת). להלן תרשים המתאר זאת, שנבנה ע"י חברת ההשקעות Bespoke למדד ה-S&P500. להמחשה, ב- 30 בספטמבר, היום הראשון של הרבעון, עמדו ממוצע התחזיות על 14.1%, היום הוא כבר סביב ה-6.2%.

מצד אחד אתם בטח מתוסכלים ורואים החמרה, אבל למעשה, אלה כבר חדשות ישנות. דווקא תחזיות רווחים נמוכות מעלות את הסבירות להפתעה של התוצאות בפועל על התחזיות, וזה כבר דבר שהשוק מאד אוהב.

"קנה והחזק" זו לא האסטרטגיה הכי טובה
כתב העת לתכנון פיננסי ביצע מחקר על אסטרטגיית ההשקעה הפופולארית של "קנה והחזק". מהמחקר עולה שלמרות הפופולאריות שלה, קניה והחזקה היא לא אסטרטגיית ההשקעות הטובה ביותר. במקומה הם מציעים אסטרטגיה של קניה ומכירה פעמיים בעשור. מועדי הקניה והמכירה נגזרים מרמת מכפילי הרווח ל-5 שנים (PE5). (גרסה של מכפיל הרווח ל-10 של פרופ 'רוברט שילר מאונ' ייל).
האסטרטגיה:
מתחילים עם תיק של 50% במניות ו-50% אג"ח.
כאשר שוק המניות בחסר, לפי כאשר PE5 יורד ל-10 וחצי או פחות, מגדילים את אחוז ההשקעה במניות ל-60%. כאשר שוק המניות מתומחר ביתר, לפי PE5 מעל 22, יש להפחית את אחוז ההשקעה במניות ל-40%. בכל יתר הזמן חוזרים ליחס של 50%-50%, תיק ניטרלי.

ההיסטוריה מראה כי לרוב נדרשות פעולות של מכירה וקנייה פעמיים בעשור.
החוקרים ציינו כי בעוד האסטרטגיה של "קנה והחזק" בתיק של 50% אג"ח ו- 50%מניות משיגה לאורך זמן תשואה של 8.21% עם יחס שארפ של 0.352 (תשואה ליחידת סיכון), תיקי טקטי של 60% אג"ח ו-40% מניות או להיפך מביא את התשואה הצפויה ל-8.40% ואת יחס שארפ ל- 0.369. ואם הולכים על האסטרטגיה הזאת בצורה אגרסיבית יותר, של 70% או 30% כבר הייתה מתקבלת תשואה של 8.58% עם יחס שארפ של 0.379.

נכון, האסטרטגיה הוסיפה תשואה ובשארפ גבוה יותר, אך מדובר בתוספת ממש קטנה של 25-50 נקודות אחוז לשנה. עם זאת, לאורך שנים התשואה הזאת מצטברת והופכת למשמעותית הרבה יותר. אחת הטענות נגד האסטרטגיה היא כי תוספת תשואה של 0.3% בשנה לא מצדיקה את הסיכון לנוכח חוסר הוודאות הקשורה באימות האסטרטגיה. ועדיין, נראה שמשקיעים מרגישים יותר נוח לדעת שהכסף שלהם נמצא באסטרטגיה כלשהי. סקר שנערך בארה"ב ב-2010 בקרב יועצי השקעות מצא ש-66% מהלקוחות מעדיפים לדעת שההשקעה שלהם מנוהלת באסטרטגיית ניהול השקעות טקטית, בעוד רק 34% העדיפו את האסטרטגיה המסורתית של לקנות ולהחזיק.

לא צריך אסטרטגיית השקעה מתוחכמת, מספיק שתוסיפו סחורות
אסטרטגיית ההשקעות הטקטית שתיארנו בפסקה הקודמת עשויה להוסיף בממוצע 0.3% בשנה. אף אחד לא אומר שזה רע, אבל יש מחקרים אחרים שמצאו דרכים להוסיף תשואה לתיק ההשקעות עם פחות מאמץ.  מחקר שהוזמן על יד  PIMCOמצא כי הוספת סחורות לתיק ההשקעות מוסיף לתשואה הממוצעת לאורך זמן.
וזה עוד מחקר מ-2006, לפני הזינוק במחירי הסחורות...

שוק העבודה בארה"ב – המפתח לצמיחה עולמית
רבים תולים בהתאוששות שוק העבודה האמריקאי את המפתח לצמיחה העולמית. עם כל הכבוד לאירופה ולסין, הצגנו בעבר מחקרים שטוענים שהעולם איננו שטוח, כמו שנוהג להציג אותו תומס פרידמן, אלא היררכי. כלומר, ההשפעה שיש לכלכלה האמריקאית על העולם איננה קשורה רק בגודלה אלא בעיקר בהיררכיות שלה. ולאחר ההקדמה, נמשיך את סיפורינו על שוק העבודה האמריקאי. החדשות האחרונות לגביו הוא שפחות אנשים מחפשים עבודה, תופעה שמיוחסת לפרישה מוקדמת של דור הבייבי בום ולבחירה, בעיקר של נשים, לנצל את תקופת הדשדוש כיום לחזרה ללימודים האקדמאיים עד יעבור זעם. בעיקר יציאות אלה ממעגל מחפשי העבודה הצליחו להוריד את שיעור האבטלה בארה"ב מ-9.1% ל-8.6% בחודש נובמבר. מחר צפוי להתפרסם הנתון לחודש דצמבר שצפוי שיעלה מעט ל-8.7%. בתחום ייצור המשרות החדשות אין הרבה חדש, היום יפורסם מדגם מקדים של ADP שצפוי להראות כי המשק האמריקאי ייצר בדצמבר 178 אלף משרות. הערכות הן כי ייצור של מעל 150 אלף משרות בחודש מובילות לירידת שיעורי האבטלה. בזמן ששיעורי החיסכון של האמריקאים נאכלים וברקע קושי בנטילת אשראי, התאוששות שוק העבודה הוא הדרך העיקרית להנעת הצריכה, המהווה 70% מהכלכלה האמריקאית.
 
מדד מנהלי הרכש- אם אהבתם אותו חכו להיום
מדדי מנהלי הרכש בתעשייה שפורסמו ברחבי העולם השבוע הפתיעו כמעט כולם כלפי מעלה, בלטו המדדים באוסטרליה, בריטניה וארה"ב, שם טיפס מ-52.7 נק' ל-53.9 נק' (נזכיר כי ערך מעל 50 מעיד על התרחבות). מי שאהב אותם, אולי יקבל היום חיזוק ממדד מנהלי הרכש בשירותים. מוקדם יותר פורסם המדד בבריטניה וזינק לשיא של חמישה חודשים, ובארה"ב שיפורסם מאוחר יותר הציפיות גבוהות, לעלייה מרמה של 52 נק' בנוב' ל-53 בדצמבר, זאת בשל עונת חגים טובה בארה"ב שהוציאה כזכור את האמריקאים לטירוף של קניות ע"ח החסכונות שלהם. בינתיים באירופה התוכנית מתקדמת, לא בטוח בכיוון הנכון:

תוכנית החילוץ של אירופה

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

תנודתיות המניות הגבוהה קרובה להסתיים - סקירה יומית

מגמה מעורבת הבוקר בבורסות העולם, מדד הפוטסי הבריטי מטפס ב-2.1%, על רקע מיזוגים ורכישות בסקטור הפיננסי, לעומתו הדאקס הגרמני יורד ב-0.8% על רקע חששות למשבר החוב הריבוני בגוש היורו ובהמתנה לפרסומי נתונים חלשים על אמון הצרכנים בארה"ב ולמחירי בתים נמוכים (ראו הרחבה). המשקיעים שמחפשים מקומות יציבים יותר מגלים שוב את הודו שמפרסמת הבוקר נתוני צמיחה טובים (ראו הרחבה) ובישראל הם מתכוננים לעוד חודש עם ריבית של 3.25% (ראו הרחבה). רגע לפני פרסום פרוטוקול החלטת ריבית הפד (הערב) תשואות האג"ח האמריקאיות יורדות (מחיר עולה) מה שעשוי להיות גלגל החילוץ של סקטור הנדל"ן בארה"ב (ראו הרחבה).
משקיעי העולם מגלים את הודו
כלכלת הודו צמחה ברבעון השני בקצב של 7.7%, מהיר מהערכות המוקדמות, כשנדחפה בעיקר ע"י הצריכה המקומית שנשארה חזקה ע"י המשך עליית השכר הממוצע. אין לנו ספק שירידת הביקושים מאירופה וסימני הבלימה בארה"ב מקשים גם על הודו, אך ביחס לשאר מדינות ה-BRIC החלק של היצוא מסך כלכלת הודו הוא הקטן ביותר (רק 20%) מצד שני היא נהנית כעת ממחירי יבוא נמוכים יחסית והביקושים המקומיים צפויים להמשיך להיות חזקים על רקע הערכות כי השכר בהודו, המדינה השנייה המאוכלסת ביותר בעולם, יעלה השנה ב-13%, הקצב המהיר ביותר באסיה, זאת לאחר שבשנה שעברה עלה שם השכר ב-11.7%. האופטימיות לגבי הודו תומכת מאד באגרות החוב המקומיות ובחודש אוגוסט לבדו הגדילו משקיעים זרים את אחזקותיהם באג"ח נקוב ברופי הודי ביותר מחצי מיליארד דולר לשיא של 21.8 מיליארד דולר.

לפי ממוצע תחזיות האנליסטים בבלומברג השקעה באג"ח הודי נקוב ברופי תניב עד סוף שנה הבאה (למשקיע דולרי) תשואה של 17.7%, לעומת השקעה באג"ח ברזילאי או רוסי שיניבו כ"א תשואה של 7% ואג"ח סיני שתניב 3.5%. 

אנו מעריכים כי כלכלת הודו לא תהיה טובה רק לעצמה אלא תתמוך גם במילוט כלכלת שאר העולם מחזרה לדאבל דיפ.

תעלו בחזרה את תחזיות הצמיחה!
בסקירה אתמול, טרם פרסום נתוני ההוצאות של משקי הבית האמריקני, ציינתי כי: "דבר אחד ממשיך להיות הזוי לגבי הצרכן האמריקאי, כל סקר שיוצא עליו מצביע שהוא בהיסטריה, ברעידות, פריחות בכל הגוף, בוכה בלילות מרוב לחץ וקורא תהילים. אבל נתוני הצריכה, גם כשמנטרלים את האינפלציה, ממשיכים להראות שהוא צורך כאילו שאוטוטו מציעים לו לנהל את פייסבוק." והנה אותו הדבר קורה שוב, האמריקנים הגדילו בחודש יולי את ההוצאה הפרטית שלהם ב-0.8%, שיעור העלייה החד ביותר מאז חודש פברואר והיום צפוי להתפרסם שוב סקר צרכנים שצפוי להמשיך להראות על פחד. במידה ומנטרלים את האינפלציה (בדומה לדרך בה מחשבים את התמ"ג) מדובר בעליה של 0.5% בהוצאות משקי הבית, שזאת כבר העלייה החדה ביותר מאז דצמבר 2009! למרות שאתמול עוד המשיכו הפחתות תחזיות הצמיחה כשקרן המטבע הורידה את תחזית הצמיחה שלה לארה"ב לשנה הנוכחית מ-2.5% ל-1.6%, נתוני הוצאות משקי הבית יאלצו להערכתנו את הבנקים הגדולים לעדכן בחזרה למעלה את תחזיות הצמיחה שלהם לרבעון השלישי ובטח כשכעת שיקום נזקי הסופה בחוף המזרחי יתמוך גם הוא בצמיחה. שאלה נוספת שכעת מתחדדת היא כיצד הצרכנים חוזרים לצרוך, מי נתן להם כסף?

ירידת החיסכון – סימן חיובי!
נתון ההוצאות משקי הבית אתמול, שהפתיע בעליה חדה של 0.8%, הגיע במקביל לעלייה מתונה הרבה יותר בהכנסות (0.3%). כלומר, שיעור החיסכון של משקי הבית ירד ב-0.5%, ועומד כעת על 5% (נמוך מהממוצע בשנה האחרונה). למה משקי הבית "אוכלים" את החיסכון, האם בשל התנאים הקשים שלהם או להיפך, בשל אופטימיות? להערכתנו מכיוון ששיעור החיסכון ירד במקביל לעלייה ריאלית משמעותית בהוצאות (הוסבר בפסקה הקודמת), אנו מאמינים שהאפשרות השנייה היא כנראה הנכונה. נתונים היסטוריים אכן מראים שכאשר המצב קשה נכון שיש בטח כאלה שאוכלים את החסכונות אך אלה נבלעים ביחס לעלייה שיעור החיסכון של שאר משקי הבית וכך בסה"כ ירידת שיעור החיסכון היא כמעט תמיד רק תופעה של אופטימיות.

"תנודתיות המניות הגבוהה קרובה להסתיים"
מדד התנודתיות, ה-VIX, הנגזר מסטיית התקן של זוגות אופציות על מדד ה-S&P500, ירד בשני ימי המסחר האחרונים מרמה של כ-40 נק' לרמה של 32 נק'. בתחילת החודש הגיע גם ל-48 נק'. התנודתיות הגבוהה הפכה באחרונה לאחד הנושאים המהותיים ביותר כשהבריחה משקיעים רבים שונאי סיכון מהשוק. מכון המחקר האסטרטגי Absolut מעריך שקיים קשר בעיכוב של 24 חודשים בין רמת התנודתיות של מניות לבין שיפוע העקום (המרווח בין תשואות האג"ח האמריקאי ל-10 שנים לבין התשואות לשנתיים), ראו גרף. ההסבר הכלכלי עשוי להיות שככל שהשיפוע תלול יותר כך ציפיות המשקיעים הן לשינויים חדים יותר בכלכלה, מה שמסביר גם עליה בתנודתיות במניות. אבל י לא ברורה הסיבה לעיכוב בין השניים (כאמור 24 חודשים). בכל מקרה, במידה והקשר הזה אכן קיים, לדבריהם "הוא לא אכזב אותם בחמש הנים האחרונות", צפויה רמת התנודתיות הטבעית לרדת משמעותית ואף מתחת ל-15 נק' עד לסוף השנה. ירידת התנודתיות, אם אכן תתרחש, וודאי תתמוך שוב בהגדלת רכיב המניות בתיק נכסי הציבור.

למרות התנודתיות הגבוהה בחודש אוגוסט, מתחילת השנה מספר הימים בהם השתנה מדד ת"א 100 ביותר מ-2%(למעלה או למטה) עומד רק על 11 יום או בקצב שנתי של 17 יום. זה לעומת ממוצע של 30 יום בשנה, מאז החל המדד להיסחר. להשוואה, בשנת 2008, עיצומו של משבר הסאב-פריים, קיפץ או נפל המדד ביותר מ-2% בלא פחות מ-62 יום!

ריבית בנק ישראל – המשך העלאות במחצית השנייה של 2012
ארבעה גורמים עיקריים השפיעו אתמול עפ"י הודעתו של בנק ישראל על ההחלטה להותיר את הריבית ברמתה, 3.25%. וכל הארבעה תמכו באי העלאת ריבית: הראשון ירידה בצפיות לאינפלציה ל-12 החודשים הבאים הנמדדות משוק ההון ואלו של החזאים כולל מדד יולי שהפתיע באופן משמעותית כלפי מטה, השני שעור צמיחה מתון יחסית ברביע השני כולל התפתחויות שליליות בפעילות בארה"ב ובגוש האירו. שלישי, קצב העלייה במחירי הדירות ב-12 החודשים האחרונים ממשיך להיות גבוה אך נרשמה בו התמתנות זה החודש השני. ורביעי, שהשווקים לא מתמחרים העלאת ריבית בשנה הקרובה באף אחד מהבנקים המרכזיים של המדינות המפותחות הגדולות. כלומר, הבלימה בהעלאות הריבית היא חזקה. לכן אנו מעריכים כי בנק ישראל יותר גם את ריבית אוקטובר ברמתה, אך לא מעריכים שיחזור להורדות ריבית בשל תנאי המשק החזקים וציפיות האינפלציה שעדיין גבוהות בכל הטווחים ממרכז היעד. לשנה שוק ההון צופה אינפלציה של 2.2% ואנו בכלל פיננסים צופים אינפלציה של 2.4%. אנו מעריכים כי ללא הפתעות מיוחדות יותיר בנק ישראל את הריבית ברמה זו למשך תקופה ארוכה ויחזור להמשך העלאות ריבית רק במחצית השנייה של 2012.

נדל"ן ארה"ב – בוא נראה אותו לא זז עם תשואות של 2.2% ל-10 שנים
נתון מכירות הבתים בתהליך בארה"ב הצביע אתמול על ירידה ראשונה מזה שלושה חודשים ב- 1.3% בחודש יולי. היום יפורסם מדד מחירי הבתים של קייס-שילר שצפוי להצביע על אי שינוי במחירים בחודש יוני. מסוף חודש יולי קרסו התשואות ל-10 שנים בארה"ב מרמה של 3% לרמה של 2.2% (הבוקר), מה שגורר כמובן גם לנפילה בריביות הארוכות למשכנתאות. עפ"י נתוני בנקרייט הריבית הממוצעת למשכנתא ל-30 שנה ירדה החודש (אוגוסט) לרמות השפל של כל הזמנים, סביב 4.2%-4.3%. אנחנו כבר יודעים מה עושה ריבית נמוכה למחירים של נכסים...

עוד ממתינים היום המשקיעים לפרסום פרוטוקול החלטת הריבית של הפד, לא נראה שהוא יחדש יותר ממה שחידשו לנו ביום שישי בג'קסון הול, עיקר תשומת הלב תהייה להחלטת הריבית הבאה שלו, בסוף ספטמבר (20-21).

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים.