אירופה הולכת היום לבחירות...

כתיירים במדינות לטיניות רבות ודאי שמתם לב לבורות המקובלת שם בשפה האנגלית. אותה בורות נחשבת לאחת הסיבות המרכזיות שמונעת ממאות אלפי ספרדים צעירים מובטלים, לצאת לחפש פרנסה במדינות אחרות, למרות הגבולות הפתוחים באירופה.
יש בי מעט שמחה לאיד ואפילו תחושת צדק על כל אותם מקרים בהם מצאתי את עצמי עומד חסר אונים בתחנת רכבת סואנת בעיר ספרדית מנסה להבין מאיש המודיעין מאיפה יוצאת הרכבת לוולנסיה. הוא, בדומה לרבים אחרים, הביט בי באותו מבט חלול, אומר "נו אבלה אינגלס". למי קראת הבלה, יא בן.&^%^*! "יום יגיע ואתם תשלמו על זה"...

ה-VIX (מדד התנודתיות) שוב עלה בסוף השבוע ל-19.2 נק', מאותת על לחץ גובר של המשקיעים על רקע נתוני שוק התעסוקה בארה"ב.

בריטניה מנקרת עיניים עם אבטלה של 8.3%
הנתונים האחרונים במדינות האיחוד האירופי מזעזעים, בריטניה, ספרד, יוון, אירלנד ועוד נמצאות כבר במיתון. בגרמניה האבטלה חזרה לעלות וישנם סימנים על הידרדרות באמון הייצור. לנוער בספרד אבטלה הפכה לדרך חיים. בגוש האירו כולו הגיע שיעור האבטלה לכמעט 11% רק בריטניה מנקרת עיניים עם שיעורי אבטלה של 8.3%. כאמור, יש רק עסק אחד בספרד שיש בו היום עבודה - לימודי אנגלית (ואולי גם גרמנית). איך התפתחות זו תשפיע על הבחירות היום ואיך זאת תשפיע על תיק ההשקעות שלנו?:

היום נראה משהו גדול יותר מההפגנות האלימות באירופה
היום לא נראה סוסים דורסים מפגינים, לא נראה זרנוקי מים בצבע אדום, לא שמשות מנופצות של מקדונלד'ס ולא שורות של שוטרים שלא מצליחים ללכת ישר. אלא משהו הרבה יותר גדול: תור לקלפי! בדמוקרטיות לבחירות יש כח גדול עשרות מונים על כל הפגנה, אלימה ככל שתהיה.
עם זאת, על פניו, רק שתיים וחצי מדינות באירופה הולכות היום לבחירות, צרפת יוון (ובחירות אזוריות באיטליה) אז מה הביג דיל? יש ביג דיל! הבחירות מתקיימות בנקודות מפתח ועשויות להעיד על הכיוון אליו פונה הגוש. 

הקלפי חזק יותר מקליע" – ג'וזף שומפטר (1983-1950)

בצרפת, המשקיעים חוששים שהמועמד המוביל לנשיאות, פרנסואה הולנד, ינסה להכניס את הכלכלה המקומית למיטת סדום. כלומר, ינסה להגדיל את הוצאות הממשלה לרמה שבה הוא היה רוצה לראות אותן במקום לרמה שהן אפשריות. זוהי גישה מוכרת בקרב מהמרים שהפסידו וכעת מעלים את ההימור כדי לנסות להחזיר את ההפסד. באופן דומה, באיטליה, במידה ובבחירות אזוריות לא יזכו נציגי הממשלה הנוכחית ליתרון משמעותי עלול להתפרש הדבר כחוסר תמיכה ציבורית למדיניות הצנע ולרפורמות גם בה, גןם כן כיוון שהמשקיעים לא יאהבו לראות.

ביוון, החשש הוא מעלייתם של לאומנים, תנועה שעלולה להיתפס ככזאת שמעידה על מגמות לאומניות באיחוד האירופאי כולו. חלק מאותם חששות כבר מגולמים בשווקים, מה גם שלרוב לאחר בחירות דעות מתמתנות ולחצים בינלאומיים עושים את שלהם. אנו מאמינים כי כל צעד לא בכיוון יזכה לתגובה מהירה של השוק בעליית תשואות, מה שיחזיר את קובעי המדיניות לתלם. כלומר, יתכן שבטווח הקצר עליית לאומנים וסוציאליסטים יפגע בשווקים, אך בהמשך אנו מאמינים כי פגיעה זו תתמתן. שוק האג"ח יקח את ההובלה על המדיניות הכלכלית...
תוצאות האמת יתחילו כנראה להתפרסם כבר מחר בבוקר...

"דמוקרטיה היא בחירת דיקטטורים, אחרי שאמרו לך את מה שרצית לשמוע"... (אלן קורן)

מי שחושב שיותר צנע או פחות צנע יפתרו את הבעיות באירופה חי בפנטזיה
בעד צנע: גרמניה טוענת שזריקה של מיליארדים נוספים כדי "לעודד" את הכלכלות החלשות באירופה, דומה לזריקה של מיליארדים לפח. אלה כלכלות לא יעילות שהזרקת כסף למערכת הכלכלית שלהן לא יניע אותן, אלא אולי על הנייר. סיכוי סביר יותר שהוא יישמר את המבנה הכלכלי הבלתי יעיל ובלתי תחרותי שלהן ורק יגדיל עוד את החובות הממשלתיים.

נגד צנע: מנגד, המועמד המוביל לנשיאות בצרפת, פרנסואה הולנד, טוען כי לא ניתן להוציא את אירופה ממיתון באמצעות הגברת המיתון (הקטנת הוצאות). רק הגדלת ההוצאות יביאו להנעת הכלכלה וכך לעלייה ביכולת להחזיר את החוב. "הרעיון שאפשר לכפות על חייב לפרוע את חובו ע"י מניעת פרנסתו הוא אבסורד לוגי". כלומר, הפסדתם? בואו תגדילו את ההימור...

אבל יש גם גישה שלישית: טוענת ששני הפתרונות, הן הגדלת הצנע והן הקטנתה נראים מגוכחים. "מי שחושב שניתן לפתור את הבעיות של אירופה באמצעות העלאת או הקטנת הצנע חי בפנטזיה". הדרך היחידה לפתור בעיית חוב היא שכל אחד שהלווה לאותן מדינות יכיר בהפסד שלו ויתמודד איתו. הדרך השנייה האפשרית היא שהמדינות בחובות יצאו מגוש היורו וישחקו את המטבעות החדשים.

אתה מפחד להפסיד? אז בוא תגדיל סיכון!
מי הוא משקיע סולידי? אם זהו רק אדם שרוצה לשמור על ערך הכסף, לא להרוויח, לא להפסיד (ריאלית) שידע שהיום אין דבר כזה. זאת כאשר אג"ח צמודה לשנה נסחרת בתשואה שלילית של 0.6%. כלומר, היא מגלמת כבר הפסד ריאלי וזה עוד לפני העלויות הנלוות למיניהן. הדרך לנסות בכל זאת להימנע מהפסד ריאלי היא להגדיל את הסיכון. זהו לכאורה מצב אבסורדי, מציעים לאדם שלא רוצה להפסיד כלום ואפילו לא סכום X  לסכן סכום של X2  כדי אולי לכסות את ההפסד העתידי הצפוי לו. ובכל זאת, אם אתה לא יכול מולם, תצטרף אליהם:  

העלאת תשואה גלומה באג"ח – עדיף ע"י הארכת מח"מ או ע"י הורדת דירוג?
כאמור, ללא נטילת סיכון, מגולם למשקיע, לפחות בשנתיים הקרובות, הפסד ריאלי. משקיע סולידי שרוצה לנסות להגן על עצמו מאותו הפסד חייב (כאמור) לקחת לשם כך סיכון נוסף. יש לו לשם כך שתי דרכים עיקריות: הראשונה הארכת מח"מ, שהיא הגדלת סיכון הריבית והשנייה הורדת דירוג, שהיא הגדלת סיכון ההחזר. אנו מניחים שמשקיע סולידי לא יהיה מעוניין להיחשף לאג"ח קונצרני בדירוג נמוך במח"מ ארוך וכן לא למניות. נמחיש את המצב הקיים כיום בין שתי החלופות: משקיע שרוצה להשקיע באג"ח עם תשואה מגולמת שהיא כבר חיובית  0.87% צריך להאריך את מח"מ האג"ח הממשלתית ל-4.5 או מאידך להישאר במח"מ קצר יחסית של 1-3 שנים, אך להוריד את הדירוג (דרך אג"ח קונצרניות) לAA+.
אחת השאלות הנפוצות היא, איזו משתי הדרכים טובה יותר, שהרי בתוצאה נגיע עם שתיהן לתשואה מגולמת זהה. התשובה טמונה בעיקר בציפיות של המשקיע לגבי הכלכלה. ציפיות להתחממות הכלכלה, גוררת לציפיות להתחממות האינפלציה ובהמשך לציפיות להעלאות ריבית. בתרחיש כזה קיים סיכוי טוב יותר לאג"ח הקונצרניות הצמודות להצליח יותר. שכן, הן יהנו מירידת הסיכון לחדלות פרעון (שיפור הכלכלה), יקבלו את האינפלציה הגבוהה ויפגעו באופן מועט יחסית מהציפיות לעליית הריבית (בזכות המח"מ הקצר שלהן). לעומת זאת, פאסימיות לגבי הכלכלה תטיב יותר עם האג"ח הממשלתיות. מכיוון שהן אומנם יפגעו מהתקררות האינפלציה, אך יהנו מציפיות למתווה ריבית נמוך יותר (בזכות המח"מ הארוך שלהן) וישארו אדישות יחסית להרעה בתנאים הכלכליים. משקיע שאינו רוצה להמר על מצב הכלכלה (שהרי הוא משקיע סולידי) מוטב יעשה אם ישלב בין שתי החלופות, כלומר ישקיע גם באג"ח קונצרניות קצרות בדירוגים נמוכים יותר. 

כשאתם משווים אג"ח בעולם, שימו לב למטבע
התשואות הנמוכות בעולם, הסיכונים האזוריים השונים ושכלול שוקי המסחר הופכים את החיפוש והפיזור באג"ח ממשלתיות גלובאליות ליותר ויותר נפוצות. אך אחת הבעיות הרציניות איתן היא החשיפה למט"ח. למשל, תשואת אג"ח ל-5 שנים בברזיל עומדת על 9.6%. לכאורה תשואה מאד מפתה. אלא שהיא נקובה בריאל ברזילאי. תשואה של אג"ח ברזילאי ל-5 שנים נקוב בדולר כבר עומד רק על 1.6%. כלומר, השקעה באג"ח ברזילאי במונחי ריאל תהיה דומה יותר להשקעת מט"ח ספקולטיבית מאשר להשקעה על יכולת החזר החוב של ממשלת ברזיל. כאשר רוצים להמר על חוסנה הכלכלי של מדינה, מבלי להיכנס לספקולציות מט"ח, מוטב לבחון את פרמיית הסיכון הנקייה שלה,
ה-CDS. כלומר, השקעה באג"ח זרה ללא ניטרול מטבע כוללת בתוכה גם עסקת מט"ח. אומנם זוהי איננה דומה לעסקאות המט"ח הממונפות (הפופולאריות מאד בקרב שחקני מט"ח), אך היא עשויה במקרים מסויימים להוסיף סיכון גבוה יותר מכוונתו המקורית של המשקיע ובטח ביחס לתשואה של האג"ח עצמה. בהתאם לכך, גם בדיקה של הפרש תשואות בין אג"ח ישראלית לאמריקאית מסווה בתוכה עסקת מט"ח. שימו לב בגרף המצורף להבדל הגדול בין הפרש התשואות ל-5 שנים של אג"ח ישראלי לאמריקאי לבין פרמיית הסיכון של ישראל. ההבדל הזה מראה כיצד הפרש התשואות מגלם כיום בעיקר עסקת מט"ח שקל-דולר ופחות הימור על יכולת החזר החוב של ישראל. אם בכל זאת תרצו להיכנס לעסקת מט"ח אולי בכלל תעדיפו לעשות זאת בסכום קטן יותר דרך מינוף ההשקעה בכלים הנפוצים כיום בשוק.

לכינרת התווספו 3 טיפות לעומת ציפיות ל- 4.5 טיפות
בסוף השבוע האחרון פורסמו נתונים רשמיים של תוספת המשרות בסקטור הפרטי בארה"ב שהצביעו על ירידה בתוספת המשרות בשוק הפרטי מ-166 אלף ל-130 אלף, נמוך מהציפיות. הנתון מודד את השינויים נטו במשרות מתוך שוק עבודה עצום של 140 מיליון עובדים במשרה מלאה ועוד 15 מיליון במשרה חלקית. ולכן הוא מעין "טיפה בים". לזה יש להוסיף את השונות הסטטיסטית הגבוהה בין החודשים ואת ההתאמות בדיעבד לנתוני האמת שמתבצעות בכל חודש ולעיתים בעשרות אחוזים. לדוגמה, ב-3 החודשים האחרונים הוסיפו ההתאמות בדיעבד יותר מ-80 אלף משרות!
המשקיעים עדיין מתלבטים מה יותר חשוב להם יותר בנתון, האם באמת מצב שוק העבודה או תגובת הפד לנתונים.
נתון שעשוי כביכול לשבות את הלב הוא שיעור האבטלה עצמו שממשיך לרדת והגיע החודש ל-8.1%.
הבעיה היא שהנתון יורד לא בשל תוספת משרות חדשות (שיעור המועסקים נשאר קבוע בשנים האחרונות) אלא בגלל הירידה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה. אנשים שמסיימים את הזכאות לאבטלה מפסיקים להיספר ע"י הביטוח הלאומי כמובטלים, וכשהם מתייאשים מלחפש עבודה הם גם לא נספרים יותר ע"י הלשכה לסטטיסטיקה כמחפשי עבודה פעילים - ויוצאים לגמרי מהמעגל. כך, שיעור ההשתתפות שמוגדר כיחס המועסקים ועוד המובטלים מתוך סך כוח העבודה – יורד. המגמה הזו בולטת מאז 2007  ולמרות שהיא מוסברת ע"י המשברים האחרונים – הבעיה נתפסת כיותר חברתית-תרבותית מאשר כלכלית.

"אזרח אמריקאי יחצה את האוקיאנוס כדי להילחם למען הדמוקרטיה, אבל לא יחצה את הכביש כדי להצביע בבחירות..."


אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

אם לא צנע באירופה, אז מה כן?

לאחר ירידות אמש במסחר בוול-סטריט, על רקע פרסומו של סקר מקדים לנתוני התעסוקה בארה"ב, הבוקר כבר עולות בורסות אירופה על רקע דו"חות טובים לחברות. אך מה יחזיק את השוק לאחר שעונת הדו"חות תסתיים, אז נישאר רק עם הנתונים החלשים? תשואות האג"ח של צרפת יורדות מתחת ל-3% בהמתנה לבחירות לנשיאות שיתקיימו בה ביום ראשון הקרוב. האם המועמד המוביל לניצחון, פרנסואה הולנד, יממש את תוכניותיו למתן את תוכניות הצנע, והאם זו תהיה תחילתה של התמרדות כלכלית נגד הצנע באירופה. עוד היום, הנפקת אג"ח של ספרד, החלטת ריבית באירופה (אל תצפו ליותר מידי), גל ראשון מנתוני התעסוקה בארה"ב (הגל הגדול יגיע מחר עם פרסום נתוני יצור המשרות והאבטלה) ופרסום מדד מנהלי הרכש בסקטור השירותים. מדד מנהלי רכש דומה שפורסם השבוע ביום שלישי והפתיע למעלה, עדיין מכניס אופטימיות לשווקים.

מזהים בועת היי-טק חדשה? יופי, תקנו!
רבים הפכו לאנליסטים מתוחכמים:
פייסבוק? - לילדים ורווקים... בחיים לא יהיו להם מספיק הכנסות להצדיק 100 מיליארד דולר שווי.
גרופון? - למי יש סבלנות לחפש קופון לכל דבר
אפל? – בלי ג'ובס אין להם סיכוי לעשות עוד פריצת דרך.
אינסטגראם? – נו, באמת... כולה מצלמה
זינגה? - מישהו עוד משחק בזה?
טוויטר? – רק כמה סלבס מתלהבים ומהפכות בעולם הערבי
גוגל? - יישנו את העולם!
לינקדאין? – כמה פעמים כבר נכנסים לזה, פעם בשלוש שנים?
שירות המוסיקה פנדורה? – אפשר לראות ביו-טיוב

תנסו לעשות גוגל על קומבינציות של המילה "בועה" עם טכנולוגיה/היי-טק/אינטרנט בשנה האחרונה ותגלו שהתקשורת גועשת מחששות שבועת הטכנולוגיה של שנת 2000 מתבשלת שוב. אלא שמלבד הסיבה שמעולם בהיסטוריה בועה לא התנפחה בתנאים של חשש כבד ממנה, גם הנתונים הכלכליים מבהירים לנו שתמחור החברות אינו דומה כיום כלל לזה של שנת 2000.
לרובן המוחלט של החברות הטכנולוגיות יש הכנסות ברורות, לעומת בעיקר חלומות בשנת 2000. ניתן לראות זאת בגרף המצורף של מכפיל הרווח (רווחי החברות ביחס למחירי המניות) במדד מניות הטכנולוגיה (נאסד"ק). בשנת 2000, טרם פיצוץ הבועה עמד המכפיל על 194, כלומר שברווחים הקיימים אז היו נדרשים 194 שנה להחזרת ההשקעה. כיום, עומד המכפיל על 17.4, כלומר, ברמת הרווחים הנוכחית ההשקעה תוחזר תוך 17.4 שנה – סביר בהחלט. 

  
אין הכוונה שלא יתכנו בועות מקומיות, חלק מהחברות כן מאופיינות במכפילים גבוהים, חלקן לא הונפקו עדיין ואחרות לא נמצאות בכלל בנאסד"ק. אי אפשר אם כן לשלול שקיימות בועות מקומיות במגזר טק, אך בסבירות גבוהה מאד אין בועה כזאת בסקטור הטכנולוגיה כולו.

"הדור שלנו הוא דור הביניים של ההיסטוריה, ללא מטרה וללא מקום.
אין לנו מלחמה גדולה, אין לנו שפל גדול.... השפל הגדול שלנו הוא חיינו". (מתוך הספר מועדן קרב)

לספרד אין ברירה אלא לפתוח במלחמה נגד בוליביה
נשיא בוליביה הודיע אתמול על הלאמת הנכסים המקומיים של חברת החשמל הספרדית והורה לכוחות חמושים להשתלט על מתקני החברה בבוליביה. זהו עוד שלב בסדרה של הלאמת חברות ספרדיות בדרום אמריקה לאחר שבחודש שעבר הלאימה ממשלת ארגנטינה את אחזקותיה של רפסול הספרדית בחברת הנפט הארגנטינאית YPF.

לרבים מהתאגידים הגדולים בספרד יש חברות בת גדולות באמריקה הלטינית. בניהן טלפוניקה (TEF) ובנקו סנטנדר.
ספרד לא יכולה להרשות לעצמה פגיעה כלכלית שכזאת ובתקופה שברירית כל כך. היא חייבת להגן על השקעותיהן של החברות הספרדיות מעבר לים, אלה שמפרסנות ומביאות אוכל לפיהם של משקי הבית הספרדיים. היא חייבת לעצור את סדרת ההלאמות כבר כעת, אם אפשר ע"י דיפלומטיה ואף להתחיל בחירחורי מלחמה. זכות הקניין היא הבסיס לפעילות הכלכלית וללא שמירה על זכות זו הפעילות הכלכלית אינה יכולה להתקיים. מבחינת ספרד זו צריכה להיות סיבה מאד טובה למלחמה.

"המלחמה הבאה נועדה לשים קץ למלחמות, כמו זאת שקדמה לה" – דיוויד ל.ג'ורג'

מה יהיה בעיתון בעוד חודש?
הנבואה ניתנה לשוטים, אבל לא שהשקעה בדיעבד הייתה יותר מוצלחת...
כיום אנו מעודדים מפרסומי החברות הטובים לרבעון הראשון, הבוקר בסיקור המסחר באירופה למשל מיוחסות העליות לפרסומים הטובים של ב.מ.וו ושל סוסיאט ג'נרל. עונת הדו"חות לחברות מדד ה-S&P500 תמשך עד ל-15 במאי. אבל מה יקרה לאחר מכן? מה אז יתפוס את הכותרות? כשעונת הדו"חות תסתיים כבר יהיה נשיא חדש לצרפת וראש ממשלה חדש ליוון. אלה בטח יספקו לנו כמה כותרות. אנחנו מעריכים שהם יהיו פחות פרו קיצוצים ופחות פרו האיחוד האירופאי, השווקים עשויים לפחד מהם. בארה"ב נתוני המקרו יתקשו עוד יותר להפתיע לחיוב, מה שכבר בא לידי ביטוי בצניחה של כ-4.2% בהזמנות מוצרי בני קיימא בארה"ב ודו"חות חלשים משוק התעסוקה האמריקאים. עוד בארה"ב יעלה כנראה שוב נושא התקציב, המיסים ותקרת החוב ברקע לבחירות. מצד שני, תשומת הלב תחזור לבנקים המרכזיים, שאיפשהו כבר מזמן לא הביאו לנו איזו תוכנית חדשה. אומנם בכירים בבנק הפדרלי של ארה"ב אמרו באחרונה כי הם לא צופים התערבות נוספת של הבנק בשוק, אך בשבוע שעבר אמר נגיד הפד, ברננקי, כי "אנו ממשיכים להיות מוכנים לחלוטין לנקוט בצעדים מאזניים נוספים"... 

"המבקרים את המלחמה בעיראק טענו שהכסף שבוזבז שם היה יכול להביא יותר תועלת בבית. כשג'ורג' בוש שמע על כך הוא הודיע על תוכנית להפציץ את אוהיו" – ג'יי לנו

במיוחד כעת על רקע ההצלחה של פרנסואה הולנד בסיבוב הראשון של הבחירות בצרפת נראה שתוכניות הצנע הולכות לקבל מכה קשה. האם ביטול הצנע הוא מה שאירופה צריכה כדי להתאושש?

אם לא צנע באירופה, אז מה כן?
אנו עומדים כיום אל מול מתקפה קשה נגד תוכניות הצנע באירופה. הטענה העיקרית היא שתוכניות הצנע פוגעות בצמיחה וכך פוגעות ביכולת של המדינות החלשות להתאושש. אאא, שיגדילו הוצאות, יבזבזו עוד כסף וכך יחלצו עצמן ממשבר החובות שלהן... ממש רעיון טוב! רק בואו נראה מי ילווה להם כסף לתוכנית "גאונית" כזאת.
גם אם הכסף יופנה למקומות הקינסיאנים המובהקים כגון סלילת כבישים ורכבות זה לא יעזור להן. הרי אם סלילת כבישים ורכבות היו עוזרות ספרד ויוון כבר היו הראשונות בפריחתן הכלכלית.

ברור שמה שהן צריכות זו קודם כל התייעלות. אני לא מכיר הרבה ממשלות שמצליחות להתייעל בלי שחרב הקיצוצים מונפת מעל צווארן. גם ניסיון לקצץ בסקטור הציבורי והחזרת הכסף למשקי הבית לא יעשה כנראה את העבודה שכן התוצאה תהיה זהה לזאת שקרתה עד כה, התושבים במדינות החלשות, שנהנות ממטבע חזק (יורו), יעדיפו יותר לייבא את הסחורות והשירותים מאשר לרכוש אותם מבית. כלומר, הם יניעו בעיקר את כלכלת גרמניה. לכן מוטב להערכתנו לממשלות החלשות באירופה להתמקד ברפורמות וקיצוצים בסקטור הציבורי יחד עם הפרטות, רק אלה יביאו להתייעלות הכלכלה, כדאות לייצר בהן ולרכוש מהן. רק תוכנית כזאת תביא לאמון המשקיעים, לירידת התשואות וליכולת להמשיך לגלגל את החובות.

מדד התעשייה עדיין מאותת ששוק המניות האמריקאי צריך לעלות
ההתרחבות הצפויה בקרב התעשייניים בארה"ב, כפי שבאה לידי ביטוי במדד מנהלי הרכש בתעשייה (ביום שלישי), מאותתת שיש עוד מקום לעליות בשוק המניות, כך הסיקו בדוייש'ה בנק מניתוח הקשר בין השניים (ומופיע בגרף המצורף). השבוע החולף היה השבוע של סקטור התעשייה שנתונים לגביו פורסמו בכל העולם (ארה"ב, סין ואירופה). למרות נתון חלש שפורסם אתמול באירופה, בארה"ב הוא עלה ביום שלישי ל 54.8 נק' (50 נק' זהו קו פרשת המים בין צמיחה צפויה להתכווצות של סקטור התעשייה).

אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים


על איזה הימור להמר - סקירה עולמית

עליות באירופה והתחזקות היורו לאחר שראש ממשלת יוון אמר כי ישנה התקדמות בשיחות עם הנושים הפרטיים על החוב היווני וכי הוא "מחויב" להגיע איתם להסכם שיכלול החלפת האג"ח באג"ח ארוכות יותר ולא בפתרון של חדלות פירעון. למעשה מדובר בפתרון טכני שיגרום להם בכל מקרה הפסדים. משקיעי האג"ח של פורטוגל חוששים שהם הבאים בתור. תשואת האג"ח של פורטוגל ל-10 שנים זינקה בשבועיים האחרונים מרמה של 11.9% לרמה של 16%. באיטליה התשואה ל-10 שנים מצליחה לרדת היום שוב מתחת לרמה של 6% (5.96%).
ברקע לשיחות עם יוון, בפסגת האיחוד שהתקיימה אתמול ניסו להתקדם עם הנחת היסודות לאיחוד פיסקלי בגוש. בינתיים הולכים על הרעיון של הטלת קנס בגובה 0.1% מהתמ"ג על מדינות שהגירעונות שלהן יחרגו מהרף המותר (0.5% תוצר בממוצע על פני המחזור הכלכלי, 3% במקסימום בכל שנה). באיטליה למשל המשמעות היא קנס של 2 מיליארד יורו.
כרגע רק צ'כיה ואנגליה לא מוכנות לחתום על ההסכם הזה. להרוג!
מחירי הסחורות מטפסים הבוקר על רקע העלייה החדה מזה שבעה חודשים בתפוקת המפעלים ביפן.

עונת פרסום הדו"חות הכספיים מתנהלת ביציבות. עד כה פרסמו את דו"חותיהן 172 חברות מתוך מדד ה-S&P500 כששני שליש מהן הפתיעו לחיוב. האג"ח האמריקאיות יציבות הבוקר סביב רמה של 1.85% ל-10 שנים.
תשואות האג"ח יורדות – זה לא נגמר עד שזה נגמר
תשואות האג"ח של ממשלת ארה"ב ממשיכות להטל במשקיעים. כמעט כל הכלכלנים חוזים שהתשואות עליהן יעלו בתקופה הקרובה, ל-2.11% ברבעון הנוכחי, 2.23% ב-Q2, 2.4% ב-Q3, 2.59%  ב-Q4 ו-2.75% ב-Q1 2013 (ממוצע תחזיות האנליסטים בבלומברג) ובאופן טבעי עקום התשואות עולה. אלא שבפועל התשואות ממשיכות לרדת כמעט בכל התפתחות, גם במקביל לנתונים כלכליים מפתיעים לטובה, גם כשברקע מגדילים את כמות הכסף, כשהחוב הממשלתי מתרחב, שמחירי הסחורות חזקים, שהדולר נחלש ועוד. נראה שההימור הכי טוב זה פשוט לא להמר נגד האג"ח הממשלתיות בארה"ב, "זה לא נגמר עד שזה נגמר". ועדיין, אם אנחנו צריכים למפות את הגורמים שעשויים בכל זאת לעשות את מה שהם אמורים לעשות ולמשוך את התשואות למעלה (את המחירים למטה), שחלקם אגב תלויים זה בזה נגיד ש:
· התפתחות המשבר באירופה – התפתחות חיובית משמעותית תמשוך את התשואות על נכסים בטוחים כלפי מעלה ובפרט של האג"ח הממשלתיות האמריקאיות.
· דולר – החלשות הדולר תבריח משקיעים מהאג"ח.
· סחורות – עלייה משמעותית במחירי הסחורות תעלה את ציפיות האינפלציה ואיתן את תשואות האג"ח.
· צמיחת הכלכלה – אם ארה"ב תצליח למשוך את עצמה קדימה, שיעור האבטלה ירד בקביעות ושוק הנדל"ן יראה סימני התאוששות, יעלו הציפיות לאינפלציה ולהעלאת ריבית.
· מדיניות הפד – רבים טוענים כי התשואות הארוכות כבר מזמן היו עולות אלמלא הפד היה מתעקש להבטיח שלא יעלה את הריבית עד שנת 2014. בינתיים העיקשות שלו קובעת את התשואות ויכולה להוריד אותן אף יותר.  

"יש דרך מאד קלה לחזור מקזינו עם איזשהו סכום קטן,
לך לשם עם סכום גדול  " – ג'ק יילטון





אג"ח עם תשואה שלילית מובטחת הפכה לסחורה הכי חמה בשוק
בשונה משוק האג"ח הישראלי, בארה"ב האג"ח הצמודות מהוות חלק קטן מאד מסך החוב שעומד על 9.94 טריליון דולר ועדיין הן תופסות עניין רב. אם האג"ח הממשלתית הרגילות היו אפיק השקעה היסטרי אז הצמודות העפילו עליהן. בעשור האחרון משקיע באג"ח ממשלתיות אמריקאיות שאינן צמודות השיג תשואה של 73.4% ואילו משקיע באג"ח צמודות השיג 111.3%. להשוואה מדד ה-S&P500 עלה באותה תקופה רק ב-33% (כולל דיבידנדים).
למרות שכיום מובטחת למשקיעים באג"ח ממשלתיות צמודות בארה"ב תשואה ריאלית שלילית הביקושים אליהן היסטריים. בחודש ינואר הנפיק הממשל האמריקאי אג"ח צמודות בסכום של 15 מיליארד דולר והביקושים אליהן היו הגבוהים ביותר מזה כמעט שנה! גם מי ששונא הימורים והולך על האג"ח הממשלתי האמריקאי צריך בסופו של דבר להמר על האינפלציה. אנחנו אומרים שאם אתה כבר כ"כ סולידי שהלכת על הממשלתיות האמריקאיות, אז כבר לך עד הסוף ותהמר על הצמודות.

"ניחוש אינו עולה ביוקר – חוץ ממקרה שהוא לא נכון "– קונפוציוס

אג"ח קונצרניות חוזרות לעניינים
מדד האג"ח הקונצרני העולמי בדירוג "השקעה" של מריל לינץ עלה בחודש ינואר ב-1.98%, לאחר עליה של 2.02% בדצמבר, העלייה הדו חודשית החדה ביותר מאז אוגוסט 2009, ומדד האג"ח בדירוג "זבל" עלה באותם חודשיים ב-6.2%, העלייה החדה ביותר מאז אוקטובר 2009. ברקע לעליות בולטת התוכנית של הבנק המרכזי באירופה לטיפול בנזילות של המערכת הבנקאית (תוכנית LTRO) והערכות המשקיעים כי זרימת האשראי תימשך. אנחנו מעריכים כי סביבת צמיחה איטית (כמו זו הצפויה בעולם) היא כר טוב להשקעה באג"ח קונצרניות. בצמיחה מהירה יותר כבר עדיף ללכת על המניות ובנמוכה יותר על האג"ח הממשלתיות.   

"המזל לעולם לא נותן, הוא רק מלווה "– פתגם שוודי

מה שקורה ביוון.... נשאר בפורטוגל 
פרמיית הסיכון של פורטוגל זינקה בימים האחרונים בעשרות אחוזים ואיתה התשואה על האג"ח הפורטוגלי. ברקע המשא ומתן עם הנושים הפרטיים של יוון והדרישה מהם לוותר על 50% מהחוב. אומנם האירופאים לא רצו לעורר בהלה בקרב מחזיקי האג"ח של שאר המדינות ואמרו להם שמה שקורה ביוון נשאר ביוון, אבל המשקיעים יודעים שהמצב של פורטוגל דומה מאד למצב ביוון ובחלק מהגורמים אף גרוע ממנו, ולכן הם לא קונים את ההבטחות הללו ומבינים שהם הבאים בתור. האג"ח הפורטוגלי מדורג ע"י S&P בדירוג השקעה "זבל", הצמיחה של פורטוגל שלילית, החוב הפרטי עומד על כ-250% מהתוצר, משמעותית גבוה יותר מהחוב הפרטי ביוון, הבנקים במדינה בצרות הגירעון המסחרי גדול ומעיד על חוסר תחרותיות ותוסיפו על זה מה שאתם רוצים. למזלה של פורטוגל היא צריכה למחזר השנה רק 17 מיליארד יורו והסיוע שהובטח לה צריך להספיק לצרכי המימון שלה עד יוני 2014, אבל לאחר מכן לא ברור מה יהיה איתה. 

לגרות או לא לגרות את אירופה? – תשאלו את הונגריה
מלחמת עולם של ממש בין גישות כלכליות בהקשר של משבר החוב באירופה, מצד אחד כלכלנים קינסיאניים טוענים שאירופה צריכה לפעול במדיניות תמריצים (פיסקאלית מרחיבה) כדי לייצר צמיחה ובכך לצלוח את התקופה הקשה. אחד הכלכלנים הבולטים באידיאולוגיה זו הוא זוכה פרס נובל בכלכלה ג'וסף שטיגליץ. מנגד, כלכלנים אחרים טוענים כי רמות החוב הציבורי לא מאפשרות כיום מדיניות שכזו. וכל ניסיון כזה להגדלת הוצאות יביא לזינוק תשואות שיהפכו את גיוס ההון בשווקים לבלתי אפשרי ולמכת מוות לאותן מדינות.
מדינות אירופה, "בלחץ פיזי מתון" של גרמניה לא ניסו את האפשרות של הגדלת ההוצאות. יתכן מאד שללא הלחץ של גרמניה כמה מהן היו מנסות זאת. אלא שבכל זאת הייתה מדינה אחת שניסתה את ההרחבה הפיסקלית בעת משבר חוב - הונגריה. הונגריה ניסתה להמר על הבריחה ממעגל המוות ע"י הפעלת מדיניות פיסקלית מרחיבה. אלא שהיא נורתה בבריחה, הניסיון כשל בלשון המעטה והנפקות החוב שלה בתחילת ינואר נכשלו. כנועה הונגריה חזרה שפופת מבט לקרן המטבע ואמרה שהיא תעשה כל מה שיגידו לה כדי לקבל אשראי. הפרלמנט ההונגרי התכנס לשנות חוקים שיאפשרו מכות פיסקליות קשות. האג"ח ההונגריות חזרו לטפס ואיתו הזלוטי ושוק המניות המקומי. הונגריה צריכה עכשיו לבצע את העבודה, קיצוץ הוצאות והגדלת הכנסות, שינסו דרך הלוטו.

היום במקרו – שוק הנדל"ן האמריקאי
גם מי שאינו כלכלן יודע שבישראל אם מחירי הבתים נמוכים אז הריבית למשכנתאות גבוהה ולהיפך, אם הריבית למשכנתאות נמוכה מחירי הבתים גבוהים, אנחנו פשוט תמיד מפסידים מאיזשהו כיוון. אבל אצל האמריקאים זה שונה, הריבית למשכנתאות נמצאת בשפל של כל הזמנים ובשפל גם מחירי הנדל"ן. בדיעבד היינו צריכים לחפש ארץ זבת נדל"ן ואשראי ולא ארץ זבת חלב ודבש. מי בכלל צריך כ"כ הרבה דבש? אני לא זוכר בכלל מתי הייתה הפעם האחרונה שאכלתי דבש. למה שאני יאכל דבש? סבתא שלי בעצם אוכלת דבש... טוב, מה זה משנה. כל הפסקה הזאת נכתבה כדי לספר שהיום יפורסמו מחירי הבתים בארה"ב (מדד קייס-שילר). הערכות הן שהם המשיכו לרדת בחודש נובמבר (2011) בחצי אחוז וב-3.3% ביחס לנובמבר 2010. עם זאת, הנקודה החיובית היא שהמחירים מתייצבים. להערכתנו התאוששות שוק הנדל"ן האמריקאי, לכשתתרחש, תהיה מנוע צמיחה משמעותי לכלכלה האמריקאית בפרט ולכלכלת העולם בכלל. עם זאת, יתכן מאד שייקחו כמה שנים עד שזה יקרה, לפחות יש על מה לחלום חוץ מדבש. 

עוד יפורסמו היום בארה"ב מדד אמון הצרכנים שצפוי שעלה ומדדי מנהלי הרכש בשיקגו ובמילווקי. כמו כן, ISM יבצעו התאמת עונתיות למדדים שלהם.

"אתה לא יכול לנצח את הרולטה, אלא אם אתה גונב ממנה כסף" – אלברט איינשטיין

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

זה לא המשבר באירופה שויראלי אלא השקר...

המשבר באירופה לא נרגע, התשואות על האג"ח הממשלתיות של ספרד ל-10 שנים מזנקות בצהריים לרמה הגבוהה מ-6.6%, של איטליה שוב מעל 7% וצרפת ל-3.78%. המשקיעים במתח לקראת הנפקות היום של ממשלות ספרד וצרפת. אם להיות כנים, זה עשוי להיות חלון הזדמנויות מבחינתן לגייס בריביות שפויות... יש מדינות שחלון ההזדמנויות הזה כבר נסגר להן.

חברת דירוג האשראי פיץ' הזהירה אמש כי הרעה נוספת במשבר החוב באירופה עלולה להוות איום רציני על דירוג האשראי של הבנקים בארה"ב, למרות שחשיפתם הישירה של הבנקים בארה"ב לשווקים אירופים הנתונים במשבר - יוון, אירלנד, איטליה, פורטוגל וספרד - היא ברמה שעמה הבנקים יוכלו להתמודד. אז לא הבנתי, ההדבקה נמשכת או לא?

זה לא המשבר באירופה שויראלי, זה השקר!
"מדינות אירופה נדבקות במשבר", כל מדינה חשופה לאג"ח של יוון, לאג"ח של פורטוגל וכשאלה נופלות הן מפילות מדינות נוספות, מדינות "תמימות" ואלה מפילות עוד מדינות ועוד מדינות...האומנם? הרי החשופות ביותר ליוון, פורטוגל ואירלנד הן גרמניה וצרפת... זה לא אומר שהסיכון של צרפת לא עלה, אבל השאלה שנשאלת היא האם איטליה וספרד נדבקו או הן הגורם למחלה. זו שאלה מאד חשובה, כי אם הן לא נדבקו אלא גרמו למחלה אז למעשה עוד לא ראינו אף מדינה שבאמת נדבקה, אלא רק הפחדות. זוכרים את מגפת האנטרקס את שפעת העופות, החזירים... הפחד האנושי ממגפות הוא כל כך גדול, אבל ברוב הפעמים אנחנו אולי פרנואיים מידי. אולי מה שנראה כמו הדבקה של משבר הוא למעשה הדבקה של חשיפת השקר של אי תמחור נכון של חובות? אם כך, האם באמת מדינות ה-PIIGS יחנקו עם השקרים שלהן ושאר העולם יישאר "נקי"?:

ארה"ב חומקת מהמשבר באירופה??
בסקירה ביום שלישי, הערכנו שנתוני המכירות הקמעונאיות בארה"ב שיפורסמו מאוחר יותר באותו יום יראו המשך עליה בשל אינדיקטורים קודמים של סקרי אמון צרכנים טובים ואף רמזתי שהסיכוי לעליה במכירות דומה לסיכוי שהשמש תשקע ב-18:40. חבר, אם אפשר לקרוא לו כזה, צחק ואמר שאם גם בתחזית לגבי השקיעה אפספס זה באמת כבר יהיה מביך. אבל לשם שינוי התחזית הצליחה ונתון המכירות הפתיע ובענק. הוא זינק ב-0.5%, מעל הצפי לעליה של 0.3%.
באותו יום הפתיע לטובה גם נתון מנהלי הרכש של הפד לאזור ניו-יורק. אתמול המשיכו נתוני המקרו להפגיז אחד אחרי השני, היצור התעשייתי טיפס ב-0.7% ומדד הקבלנים מ-18 ל-20 נקודות, שניהם מעל לציפיות. בינתיים באירופה המצב ממדיך להתדרדר והבורסות בארה"ב כבר חודש וחצי במגמת עליה (טיפסה עד כה יותר מ-12%). עוד חומקת מהמשבר היא ישראל שצמחה ברבעון השלישי בקצב של 3.4% וצפויה להמשיך לצמוח גם בשנה הבאה בקצב של 3.00%. אומנם לא מדהים, אבל לא רע ביחס למיתון צפוי באירופה. היום יפורסמו בארה"ב בעיקר נתונים של התחלות בניה (ציפיות לירידה), מנהלי רכש לאזור פילדלפיה ואי תשלום משכנתאות.

האם להשתמש ב-ECB כדי לקנות את אירופה?
שר האוצר הצרפתי פותח חזית עם גרמניה, הוא לוחץ עליהם להסכים לשתף את הבנק המרכזי בגוש, ה-ECB, בקרן החילוץ ומעריך שרק כך יהיה ניתן לקים "חומת אש" יציבה. להערכתנו גרמניה לא מסכימה לכך בצדק, כל הפסד שיגרם ל-ECB בעתיד בגלל חדלות פירעון של מדינות יהיה בסופו של דבר בעיקר על חשבונה. מבחינתה יש דרכים אחרות להקים חומת אש ואחת מהן היא תוכנית צנע, הפרטות והעלאות מיסים.

אסטרטגיית השקעה - לפי מידע פנים
תוכנית התחקירים "60 דקות" חשפה ביום ראשון כי חברי קונגרס אמריקאים יכולים לסחור באופן חוקי על סמך מידע פנים שהם מקבלים במסגרת תפקידם. ונתנה דוגמאות של בכירים שהשתמשו במידע פנים כמו הנציג הרפובליקאי ספנסר בקהוס, אשר עומד כיום בראש ועדת השירותים הפיננסיים של בית הנבחרים. בדיקה אחרת הראתה שתיקי ההשקעות של חברי הקונגרס השיגו תשואה שנתית עודפת של 6% על שוקי המניות. לפני שאנחנו כועסים בואו נראה אם גם אנחנו יכולים לעשות מזה כסף. להלן רשימת החברות העיקריות שבהן השקיעו חברי הקונגרס והסנאט ומספר המשקיעים בהן:
ג'נרל אלקטריק (GE)- 75. פרוקטר אנד גמבל (PG)- 62. בנק אוף אמריקה (BAC)- 57. מיקרוסופט (MSFT)- 56. סיסקו (CSCO)- 56. פייזר (PFE)- 51. אינטל (INTC)- 47. וולס פארגו (WFC)- 45. AT&T – 44.
אקסון מובייל (XOM)- 42.

ועכשיו לשאלה הפילוסופית, איך יוכל העולם אי פעם להגיע להישגים בסוגיות הקשורות למימון, בריאות וחינוך כאשר תמיד לכל אחד שמחליט באותם נושאים יש אינטרס כספי?
וזה עוד קורה במדינה שבה ההתערבות של המדינה בכלכלה נמוכה, אני לא רוצה לחשוב בכלל מה קורה במדינות אחרות.

רווחי השיא לא תורגמו למחירי שיא
עונת פרסום הדו"חות הכספיים בוול-סטריט קרובה היום סיומה, כמעט כל החברות דיווחו את תוצאותיהן, מהן עולה כי 75% מהחברות המשיכו לצמוח ברבעון השלישי. בנוסף, 74% הפתיעו לטובה על תחזיות האנליסטים המוקדמות. מדד ה-S&P500 טיפס מאז תחילת עונת הפרסום ב-12.5%, למרות שברקע חלה התדרדרות במשבר החוב הריבוני באירופה.
ואכן, בטווחים הקצרים נמצא לרוב קשר בין רווחי חברה למחיר שלה, אלא שמעבר לטווח הקצר הקשר הזה ניתק.
להמחשה, מהרבעון הראשון של שנת 2000 ועד הרבעון השלישי של 2011 זינק הרווח הממוצע למניה במדד ה-S&P500 ב-87%, אך המדד עצמו השיל באותה תקופה 17.5%. בין השנים 1966-1980 טיפסו רווחי החברות ב-244% ומדד ה-S&P500 עלה אז רק ב-18% ומנגד בין השנים  1980-1994 רווחי החברות עלו ב-112% ומדד ה-S&P500 זינק ב-327%. ההסבר לניתוק הוא בהשפעה של מגמות הרווחים ומהערכות עתידיות לגביהם. אם הרווח הנוכחי לא עוזר לקביעת השקעה לטווח ארוך, מה כן?:

השוק לא זול במונחים של מכפיל הרווח
מתוך כל הדרכים הקיימות לתמחור אטרקטיביות של שוק מניות, נראה שמכפיל הרווח (היחס בין מחיר החברה לרווח השנתי שלה) הוא הפופולארי ביותר. מכפיל הרווח במדד ה-S&P500 עומד היום על 13 ומכפיל הרווח הצפוי על 12.5, מה שמרמז שבתקופה הקרובה שוק המניות עשוי להיות השקעה טובה, ובטח לעומת האלטרנטיבה של אג"ח ממשלתי. אלא שהכלכלן רוברט שילר טוען שהמכפיל בטווח הקצר מטעה, כיוון שהוא נשען על רווחים שנוטים ל"פראות" ולכן מציע להשתמש ברווח הממוצע ההיסטורי ל-10 שנים. בתוך 10 שנים כבר נכללות תקופות של בועה ותקופות של שפל, מה שמציג תמונה אמינה יותר לגבי הרווחים ארוכי הטווח של חברה.
ואכן, בדיקה שעשתה חברת ניהול ההשקעות Sitka Pacific מראה כי מכפיל רווח ל-10 שנים הוא כלי ניבוי טוב לתשואת שוק המניות בטווח הארוך (ראו גרף).

הגרף המתאר את התשואה הריאלית השנתית שהתקבלה למשך 20 שנה מאז שנת 1881 במדד S&P500, מראה שכמעט כל השקעה במניות בתקופה שבה מכפיל הרווח ל-10 שנים בתחילת תקופת ההשקעה היה נמוך מ-10 הבטיחה למשקיע תשואה ריאלית חיובית. לעומתה, כל השקעה בתקופה שבה מכפיל הרווח ל-10 שנים היה גבוה מ-22 הבטיחה הפסד ריאלי ל-20 שנה. בשנת 2000 אגב נרשם שיא של 10 שנים במכפיל הרווח, יחס של 44. אז איפה אנחנו היום? מכפיל הרווח ב-10 השנים האחרונות עומד על 21.3 (נכון לאוקטובר), ומאותת שלמרות הרווחים הגבוהים של החברות כיום, לעומת מחיר המניות, אלה הם לא רווחים שכדאי לסמוך עליהם לתקופה ארוכה.

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן מאקרו - כלל פיננסים

אנחנו עוד לא בדרך החוצה מהמשבר אלא רק בדרך לדרך החוצה...

המשקיעים היום באמת עשויים מפלדה, גם אם יגידו להם שהירח בדרך להתנגש בכדור הארץ ב-2012, הם יגידו "חפיף, ב-2013 נחזור לצמוח". חשש מספרד? איטליה? צרפת? נו באמת, צריך יותר מזה כדי להפחיד אותם או כדי להוריד עשרות אחוזים משוק המניות. VIX יציב ב-31 נק' ושוק המניות יורד הבוקר עד 1.9%. הנפט יציב 98 דולר והאג"ח האמריקאיות ל-10 שנים על 2.01%.

אנחנו עוד לא בדרך החוצה מהמשבר אלא רק בדרך לדרך החוצה...

אירופה צמחה ב-Q3 ב-0.2%? - מה שהיה, תשכח מזה...

נתוני התמ"ג בגוש האירו שפורסמו הבוקר מראים צמיחה של 0.2% ברבעון השלישי (בהתאם לציפיות). קצב צנוע, אבל זה לפחות צומח. כשהוקם גוש האירו האמונה הייתה שלאחר האיחוד עובדים יוכלו לעבור ממדינה וכך המחזור הכלכלי של המדינות יתאחד (מה שלא קרה ומובטלים מספרד לא עוברים לגרמניה). אלא שמאז עוד הרבה מים זרמו בירקון, כלכלות גרמניה וצרפת המשיכו לצמוח ברבעון השלישי בכחצי אחוז ולעומתן ספרד, פורטוגל והולנד התכווצו.

אבל הנקודה העיקרית היא שכל זה היסטוריה. אינדיקטורים צופי עתיד, כמו מדד מנהלי הרכש ונתוני התעשייה מצביעים כי ברבעון הרביעי כלכלת האירו כבר נמצאת למעשה בתוך מיתון.

הצעת חוק באיטליה: תהיה אסורה שחיתות

לאחר שעיכלנו את תוכנית הצנע האיטלקית בשבוע שעבר, תוכנית שהצליחה להחזיר את התשואות ל-10 שנים לאזור הנוחות של מתחת ל-7%, חוזרים ביומיים האחרונים סימני משבר. אחד כזה הגיע אתמול מהנפקת החוב של איטליה, הנפקה קטנה של 3 מיליארד אירו ל-5 שנים שלא הצליחה למשוך ביקושים גדולים (רק פי 1.5 מהיצע) למרות שנסגרה בתשואה גבוהה של 6.29%. הבוקר תשואת האג"ח ל-10 שנים כבר מטפסת ל-6.85%, ומתקרבת בצעדי ענק שוב לקו ה-7% הבעייתי.

תשואת אגרות החוב האיטלקי מתאימה היום לתשואה שדורשים המשקיעים מאג"ח בדירוג Ba2, שתי רמות מתחת לדרוג "השקעה" ושש רמות מתחת לדרוג האג"ח האיטלקי ע"י סוכנות מודיס'- A2.

חלק מהמבקרים של תוכנית הצנע האיטלקית טוענים שמדינות כמו יוון, פורטוגל ואיטליה רקובות מהיסוד: שחיתות, העדפת מקורבים, העלמות מס, ועדי עובדים, בעיות שאי אפשר לפתור ברגע. נזכיר כי איטליה תידרש למחזר בשנה הבאה חוב בסכום של 420 מיליארד דולר, ועליה לשכנע את המשקיעים שהיא מסוגלת לעמוד בכך.

שבוע עמוס- שני משברי חוב בשבוע אחד

הפעם ספרד

הצמיחה האיטית בספרד (0.2% ב-Q3) מדאיגה את המשקיעים כשהיא תפגע בתקבולי המיסים.

ספרד הנפיקה היום שטרי חוב קצרים לשנה ושנה וחצי בסכום של 3.16 מיליארד אירו, מתוך יעד מקסימום של 3.5 מיליארד אירו. המכרז לשנה נסגר בתשואה של 5.02%, כשלהשוואה בהנפקה הקודמת של אג"ח דומה, ב-18 באוקטובר, התשואה שדרשו המשקיעים עמדה על 3.61%. אז אם המצב הורע מאז, איך זה שמדד מניות ה-S&P500 גבוה היום ב-4.2% מהרמה שלו ב-18 באוקטובר?

הסיבות העיקריות לכך הן כנראה הדו"חות הכספיים הטובים של החברות ונתוני המקרו המעודדים לטובה בארה"ב. האם ארה"ב תוכל להמשיך להתחמק מהמיתון הצפוי באירופה?:

יש רק סיכוי של 50% למיתון בארה"ב, אז לקנות מניות?

אחת מ-12 השלוחות של הפד, זו בסן פרנסיסקו, הוציאה השבוע מחקר ממנו עולה כי "הסיכוי לחזרה למיתון בארה"ב בתחילת 2012 עומד על יותר מ-50%, אך ניהול נכון יהפוך את המיתון לקצר והסכנה תחלוף במהירות ב-2013". האם ביחס לתחזיות היום של השוק (ההפרש בין תשואת רווחי החברות לתשואת האג"ח) מדובר בתרחיש פסימי או אופטימי?

קודם כל נזכיר שמדובר במחקר של אחת משלוחות הפד ולא בתחזית רשמית שלו (שעומדת על צמיחה של 2.7% ב-2012) והיא כנראה זכתה לפרסום עולמי רק בגלל שנתנה כותרת סקסית שמושכת קוראים. למשל, כמה מכם שמעו שאתמול שלוחת הפד בדאלאס דווקא העריכה שהכלכלה האמריקאית "בדרך לצמיחה".

אבל בואו נניח שהמסקנות של המחקר בסן פרנסיסקו הן המדויקות ביותר (לעומת ממוצע תחזיות אנליסטים של 2.2% ב-2012). אם כך אז קיימת גם סבירות של כמעט 50% שלא נראה מיתון בארה"ב וגם אם כן הוא יהיה קצר. בשנת 2009 ארה"ב הייתה במיתון עמוק עם צמיחה שלילית של 3.5%, ועדיין שוק המניות זינק באותה שנה בכמעט 30%. ובכלל, למרות שהמחקר של הפד פורסם השבוע האינדיקטורים שהשתמשו בהם ישנים הרבה יותר מהשמש (במונחי שנות שוק):

מה יותר מהיר, שנות אור או שנות שוק?

למה הבנקים בארה"ב חוזרים לתת אשראי, לא אמרו להם שיש 50% סיכוי למיתון?

לאחר שקצב מתן האשראי בארה"ב התמתן בחודש ספטמבר, זה חזר פתאום לטפס במהירות והבנקים מאיצים את קצב מתן האשראי לחברות זה שישה שבועות ברציפות (לשבוע שהסתיים ב-2 בנובמבר). מה קרה להם, למה הם מחלקים כסף פתאום, הם לא מפחדים שהמשבר באירופה יקרע להם את הפרצוף? מסתבר שכמעט ולא. אומנם המרווח בין הריבית הבינבנקאית (ליבור) לריבית הממשלתית הקצרה (אג"ח ל-3 חודשים) עלתה בחודשים האחרונים, אך היא עדיין נמוכה מחצי אחוז, רמה הנחשבת "שגרתית" (ראו גרף בנספח הגרפי לסקירה) ומעידה גם היא שהבנקים האמריקאים אינם חוששים ממחיקת הון משמעותית וממצוקת נזילות.

אינדיקטורים אלה מורידים מהחשש להדבקה של המשבר החוב הריבוני באירופה את ארה"ב. ובמקביל גם שאר נתוני המקרו המשתפרים בארה"ב, ובניהם מדד אמון הצרכנים, מאותתים שארה"ב כן מתחמקת מהמשבר האירופאי.

מקרו היום – הצרכן האמריקאי צפוי להמשיך לקנות

היום בשעה 15:00 יפורסם נתון המכירות הקמעונאיות בארה"ב שצפוי להראות עליה במכירות בחודש אוקטובר (של 0.3%) ולאחריו תהיה שקיעה של השמש בשעה 16:40 (בחופי תל אביב). חלק גדול מהעלייה במכירות צפוי להגיע ממכירות הרכבים שמחיריהם ירדו. איתות נוסף לשיפור במכירות מגיע גם מסקרי צרכנים חיוביים. הפתעה לטובה תצביע גם היא שכלכלת ארה"ב מקבלת דחיפה מהצרכנים לרבעון האחרון. נזכיר שהצרכן בארה"ב מהווה כ-70% מהכלכלה. עוד יפורסמו היום בארה"ב מדד מנהלי הרכש של הפד לאזור ניו-יורק ולאחריו נתון המלאים בעסקים.

בהמתנה לפרסום מדד המחירים לצרכן לחודש אוקטובר

להערכתנו מדד המחירים לצרכן לחודש אוקטובר, שיפורסם היום בשעה 18:30, עלה ב-0.1%, לעומת ממוצע תחזיות של 0.2%. הסעיפים הבולטים במדד צפויים להערכתנו להיות: ירידה בסעיף פירות וירקות, המשך ירידה במוצרי החלב, התמתנות משמעותית בקצב עליית מחירי הדיור (מורכב בעיקר ממחירי שכ"ד מתחדשים). ועלייה במחירי ההלבשה וההנעלה והדלק. נראה שגם אם המדד יפתיע למעלה בנק ישראל עדיין יהיה נחוש להוריד את הריבית בסוף החודש, לפחות ברבע אחוז, כשהוא ינסה להקים "חומת אש" מסביב למשק הישראלי לנוכח המשבר באירופה, גם אם לנו זה ישרוף קצת.

התנודתיות היא חברה שלנו

אוהבים תנודתיות???? משקיעים לכאורה לא אוהבים תנודתיות, הרי לא סתם מדד התנודתית ה-VIX (volatility index) נקרא גם "מדד הפחד". אבל תנודתיות יכולה לשרת מאד משקיעים כשהיא מאפשרת להשיג רווחים גבוהים גם בשוק שלא עולה לאורך שנים וקל וחומר בשוק שכן עולה. סביבת התנודתיות הגבוהה כיום (31 נק'), היא לא רק מפחידה אלא גם הזדמנות עבור אלה שיודעים לשלוט ברגשות שלהם.



תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים