. המשקיעים כבר כל כך מפוחדים עד שיש להערכתנו יותר סיכוי שההפתעות יהיו חיוביות

השוק חייב עוד חדשות רעות מאירופה כדי להמשיך להתדרדר, איומיים הדדים בלבד כבר לא יספיקו בקרוב. המשקיעים כבר כל כך מפוחדים עד שיש להערכתנו יותר סיכוי שההפתעות יהיו חיוביות.

החששות בשווקים היו מספיק עמוקים כדי למשוך את האג"ח הממשלתיות בארה"ב לרצף העליות הארוך ביותר זה 13 שנה לתשואה של 1.75%. ההנפקה של פייסבוק, בעיתוי של היום בו פורסמו גם נתוני דורשי דמי האבטלה בארה"ב, רק הדגישה שיכולים להיות ביקושים למניות גם כשאין ביקושים לעובדים. מספר מקבלי דמי האבטלה בארה"ב עלה מ-3.247 מליון מבקשים ל-3.265 מליון. "עצלנים, שילכו לעבוד בחקלאות". ובכל זאת, גם אנחנו, כמו השוק, ממשיכים להתרכז באירופה:


"הדבר הטוב ביותר שניתן להגיד כיום על שוק המניות הוא שהוא זול ביחס לשוק האג"ח, אבל זה כמו להגיד שוונוס חייב להיות מקום שנחמד להיות בו כי הוא קר מהשמש".

תחזיקו אותי לפני שאני...
צריך להבין שהאיחוד האירופאי לא רוצה את יוון מחוץ לאיחוד ויוון לא רוצה להיות מחוץ לאיחוד. קאנצלרית גרמניה, מרקל, מנסה לשנות את נושא הבחירות ביוון להישארות או יציאה מגוש היורו אבל הנושא ימשיך להיות כן או לא צנע. יוון לא מתכוונת לצאת מגוש היורו ולא מאמינה שזה כדאי למישהו שהיא תצא, מבחינת המתנגדים לצנע מדובר באיומי סרק. יוון, המדינה שהביאה לעולם את הדמוקרטיה, הולכת לעשות לאירופה בית ספר בדמוקרטיה. היא רוצה להישאר באיחוד, רק עם הרבה פחות צנע והיא תעשה הכל כדי להשיג את מבוקשה, אפילו לשחק את המשוגעת אם צריך. "תחזקו אותי לפני שאני..."  
מצד האיחוד האסטרטגיה מול יוון לא רחוקה הרבה, ומנסה להפחיד את היוונים שללא תמיכה בצנע יקרו להם דברים נוראיים. ממשבר בשירותים הציבוריים ועד העפה מגוש האיורו וחזרה לדרכמות.
היוונים מצידם מאיימים בהשתמטות מכל החובות ודרדור אירופה כולה למשבר. גם אם הם לא באמת רוצים לעזוב את גוש האירו אין ספק שזה מפחיד, בטח את המשקיעים. עם זאת, להערכתנו, הסיכוי שמישהו מהצדדים יממש את איומיו אינו התרחיש המרכזי.
 
ידה של מי על העליונה, אירופה או יוון?
במערכה הנוכחית לפחות נראה שידה של יוון היא זאת על העליונה. התשואות של בנות הערובות, ספרד ואיטליה, עולות. ה-10 שנים האיטלקיות טיפסו בחודשיים האחרונים מ-4.8% ל-5.8% ובספרד מ-4.9% ל-6.3%. בנוסף, למרות הלחץ של האיחוד, סקרים מראים שככל שהלחץ על יוון עולה דווקא כוחן של מפלגות השמאל, המתנגדות לצנע המורחב, מתחזק. כלומר, האיומים של האיחוד רק מחזקים את כוחה של יוון. גם ההתדרדרות של השירותים הציבוריים ביוון לא דוחפת את היוונים ליותר צנע וככל שהזמן עובר נראה שעמדתה מול האיחוד מתחזקת.  אם יוון אכן תיקח את המערכה הנוכחית, החשש מקריסתן של איטליה וספרד עלול להתחלף בחשש שגם הן יבינו שיש להן כוח בידיים ויש להן במה לאיים. מה שיהפוך את המערכה הבאה למלחיצה במיוחד. מהלומות האיומים קשות מאד למשקיעים, גם אם אין לאף אחד כוונה לממש אותם.

עדות נוספת לידה העליונה של יוון ניתן למצוא בהצהרה של מדינות ה-G8, שנפגשו בסוף השבוע, והסכימו כי יש ללחוץ על יוון להישאר בתוך גוש האירו ולעודד את צמיחתה, גם ללא הרחבת צעדי הצנע שדורשת גרמניה.

יוון על גבול הקריסה אבל עדיין נושכת
בתי מרקחת ביוון חייבים חצי מיליארד יורו. החל מהשבוע הבא יצטרכו חולים לשלם בעצמם על התרופות ולאחר מכן לפנות לקבלת החזר מהארגון הלאומי למתן שירותי בריאות.
ביום רביעי הבא איגוד הרוקחים מתכננים הפגנות ענק בערים המרכזיות ביוון בטענה כי חייבים להם תוספת של 250 מיליון יורו על 2011. בתחילת המשבר יוון ניסתה לתת לספקי תרופות בינלאומיים אג"ח מוזלים במקום במזומן. אבל גם את אלה הספקים כבר לא מוכנים לקבל. בשבוע שעבר כתבנו שיוון עומדת גם בפני משבר אנרגיה והלחץ עליה גובר.

ראו את התרשים המצורף המציג את ההתרסקות של הבורסה באתונה מהשיא ב-2007 ועד היום (ירידה של 88%) אל מול הקריסה של מדד הדאו ג'ונס בארה"ב שנות השפל הגדול ב-1927 (ירידה של 88%). אז (שנות ה-30), הגיע הדאו ג'ונס לשפל לאחר כשלוש שנים. ביוון עברו כבר ארבע וחצי שנים. המדינה לא מצליחה לעבור את ההתאמות הכלכליות הדרושות כדי להתאושש. שכר המינימום מקובע, הריבית והאינפלציה לא בשליטת המדינה ובמיוחד המטבע (היורו) שאינו יכול להיחלש. ובכל זאת, השוק כבר מתמחר את כל אלה. לא?

 

אירופה - תאונת רכבת בהילוך איטי
כבר שנתיים שאירופה נראית כמו תאונת רכבת בהילוך איטי, הקרונות הראשונים מתחילים להימעך אחד לתוך השני ולא ברור איפה זה יעצור. הקומיקאי דמיטרי מרטין הציע לנהל סיכונים רגשיים ולשים בכל הקרונות הראשונים של רכבות עוגות קצפת. כך במקרה של תאונה לפחות יהיה גם משהו מנחם, "אומנם יהיו מתים, אבל תהיה להם עוגת קצפת על הפנים". ניהול סיכונים של רגשות נראה אולי מחריד, אבל האם בביטוח חיים אין איזה אלמנט מסוים של נחמה? נקודת המוצא לניהול הסיכונים, גם בהשקעות, היא שלא משנה כמה חכם אתה, גם אתה מהמר בהשקעות. אף אחד לא באמת יודע מה הקלפים הבאים שיצאו בהגרלה. ההבדל בין מהמרים מקצועיים לחובבים הוא אותה הבנת ה"סיכון" ואיך להקצות הון בסיכון מאוזן.
לצערנו, הגישה הפופולארית ביותר לניהול השקעות כוללת קנייה בחמדנות ומכירה בפחד, גישה שמיוחסת בעיקר לשורשים האובולוציונייים שלנו, שעזרה לאבותינו לשרוד בסוואנה.  אך כיום היא מסבה לנו הפסד לאורך 10 שנים בסבירות של 95%. בתמחור המניות כיום כמעט לא משנה אם אירופה תקרוס בשנת 2012, 2013 או 2014, ההשפעה על השווי המאזני של החברות תהיה נמוכה משמעותית מהשינוי במקרה של התאוששות באירופה.

פרסומי מאקרו בארה"ב
מדד האינדיקטורים המובילים שנועד לנסות לחזות את כיוון הכלכלה חודשים קדימה ירד ביום חמישי האחרון ב-0.1% לעומת צפי לעליה של 0.1%, ועומד כרגע על 95.5. לפני תקופת המיתון, ב-2007, המדד באופן קבוע היה מעל 100 נק'. המדד מורכב מפרמטרים של תביעות אבטלה, הזמנות מפעלים, אישורי בניה, מדד S&P500, היצע הכסף (M2) ואמון צרכנים. הירידה הנוכחית נובעת בעיקר מירידה באישורי בניה וגידול לא צפוי של סך תביעות אבטלה. שאר המרכיבים במדד המשיכו להראות חוזקה מפתיעה, זאת למרות ההתרחשויות באירופה. גם לגבי הירידה באישורי בניה מרגיעים אותנו העובדה שמדובר בחלקה בירידה עונתית המאפיינת את התקופה.

בינתיים ארה"ב נראית בסדר ולאירופה ניתן עוד קצת זמן להתאושש. נראה שלאחר הבחירות ביוון המצב שם דווקא יירגע קצת

אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

זה בדיוק הזמן להתכונן לעונת הדייג...

מדד הפחד, ה-VIX, חזר לטפס ל-22.3 נק', רמתו הגבוהה ביותר מאז חודש ינואר, ומאותת שהמשקיעים חוששים ממהלך פתאומי של השווקים. תשואות האג"ח החדשות של יוון (אלה שהונפקו לאחר ההסדר) זינקו מ-18% לפני חודשיים ל-29% הבוקר כשהשוק מאמין שהיא לא הולכת בדרך הנכונה. זה בדיוק הזמן להתכונן לעונת הדייג... 

"מנהיגים הולכים בעיקבותינו מלפנים, הם מובילים בדרך בה אנו הולכים ממיילא" – ברגן אוונס

יציאה של יוון מהאיחוד היא על גבול הבלתי אפשרי
היוונים מתנפלים על הבנקים המקומיים כדי למשוך את כספם, מתוך חשש שזה יומר לדרכמות. ללא הזרמת נזילות דחופה הבנקים ביוון יתחילו ליפול כמו זבובים. בהיסטוריה ראינו במצבים כאלה שלוש ברירות: הזרמת נזילות לבנקים (ע"י הבנק המרכזי), הלאמת הבנקים (ע"י הממשלה) או חקיקה שאסרה על משיכת כספים ולאחר מכן שחיקתו (אינפלציה/פיחות/מיסוי/תספורת...).
מתוך שלושת האפשרויות נראה שרק הפתרון של בקשת נזילות מהבנק המרכזי באירופה הוא הפיתרון המעשי. הלאמת הבנקים לא צפויה לעזור במקרה של יוון, כיוון שממשלת יוון עצמה לא בעלת פרעון ולכן הריצה אל הבנקים תמשך, האפשרות של איסור משיכת כסף מהבנקים לא נראה אפשרי שם פוליטית. מצד אחד אלה שמצדדים בתוכניות הצנע מנסים לדחוף לפתרון של הישארות באיחוד, וכך לפיתרון של הזרמת נזילות ולא לפתרון של איסור משיכת כסף. ומצד שני, אלה שמתנגדים לצנע הרי באים בגישה שהצנע הוא גזירה קשה, אז איך הם יסגרו לציבור את הכסף בבנק, הרי העם ירתח עליהם. הקושי במרכת הבנקאית לצאת מהאיחוד הוא רק דוגמה אחת מיני רבות. בעיה נוספת היא גביית המיסים או יותר נכון האי גביית מיסים. יוון לא מצליחה לגבות מיסים מתושביה, אז איך היא תתקיים מחוץ לאיחוד, רק ע"י אינפלציה?:

פעם ראיתם מדינה שניתקו לה את החשמל
הקושי של ממשלת יוון לגבות מיסים הביאו אותה בשנה שעברה לנסות לגבות חלק מהמיסים דרך חשבונות החשמל. אלא שניחשתם נכון, מה שקרה זה שגם את חשבונות החשמל היוונים הפסיקו לשלם. כעת עומדת יוון גם בפני משבר אנרגיה, זה רק מה שהיה חסר להם. קונצרן האנרגיה היווני חייב הזרמת נזילות של רבע מיליארד יורו עד לסוף חודש יוני כדי להימנע ממשבר אנרגיה ארצי. העניין הוא שהיוונים שהתרגלו כבר לא לשלם מיסים למדו כעת שאפשר גם לא לשלם חשבונות חשמל. נראה לכם שמדינה תוכל לוותר על חשמל כדי לצאת מגוש האירו?

עם יוון או בלי יוון - בורסות אירופה יעלו בעשרות אחוזים
כאמור, יציאה מגוש האירו היא על גבול הבלתי אפשרית מבחינת יוון, מלבד ההלם הכלכלי שהיא תעבור בגלל חדלות הפרעון של המדינה, שיבוא לידי ביטוי בקריסת שירותיים ציבוריים, היא תאלץ לעבור גם הלם כלכלי של החלפת מטבע (שבעתמו על גבול הבלתי אפשרי בשל היכולת של הציבור לשמור על היורו שלו), הלם כלכלי של קריסת הבנקים (שכאמור לא ניתן לעצירה כמעט מלבד הישארות בגוש האירו), הלם כלכלי של פשיטות רגל המוניות של הסקטור הפרטי (שלא יוכל לעמוד בהיתחייבויותיו באירו לחברות, לקוחות וספקים בחו"ל) ועוד. המחיר הוא כל כך גבוה שאין כמעט סיכוי שיוון תוכל לעמוד בו. במידה ויוון אכן תישאר בגוש האירו יגיבו כנראה בורסות אירופה בעליות חדות, שכן הדבר ייתן אופטימיות לגבי המדינות האחרות. אם היא בכל זאת תצא מגוש האירו, כנראה שהמכה שתחטוף תהיה כל כך קשה עד שהדבר עשוי דווקא להכשיר את התנאים ואת דעת הקהל במדינות כמו ספרד ואיטליה לרפורמות קשות, ובנוסף ישאיר את אירופה בלי הצרה הזאת שנקראת יוון, מה שיזניק גם כן את בורסות אירופה. החשש שיציאה של יוון תגרור לריצה אל הבנקים בספרד ואיטליה הוא אינו חשש סביר כיוון שבמקרים הללו סביר יותר שהבנק המרכזי באירופה יזרים להם כל כמות נזילות שתדרש עד שהחשש הזה יעלם לאחר מספר ימים של פאניקה.
זה זמן להתכונן לקראת עונת הדיג...

זה רק עניין של זמן עד שנתחיל לקבל התערבות של בנקים מרכזיים
להערכתנו סביר שהפתרון למשבר יהיה בסופו של דבר בעיקר מוניטארי. אנו מעריכים כי יוון תאלץ בסופו של דבר לחזור לבקש סיוע ותהיה מוכנה שוב להיכנס למרכז השיקום האירופאי. הבנקים המרכזיים בעולם יכנסו בכל מקרה לפעולה, באירופה ימשיכו להוריד ריבית ורכישות אג"ח יעלו שוב על השולחן, בארה"ב יתחילו שוב לעסוק בתוכנית ה-QE3 ולאותת על סביבת ריבית אפסית לתקופות ארוכות, לאחר שאתמול מספרי חברי פד ציינו כי רכישות אג"ח נוספות יתכן יהיו הכרחיות.  

מה אפשר לאהוב במשבר הזה
אפשר להסתכל על המשבר באירופה גם בדרך של תיקון עוול. הסתבר שהיו בעולם כמה מדינות שקנו מאיתנו סחורות ושירותים שתמורתם שילמו בכסף שלקחו כהלוואות בלי כיסוי. כלומר, רכבים, דלק, מזון, ריהוט ועוד שעברו ליוון ושות' היו יכולים להגיע אלינו. למזלנו עלינו עליהם מוקדם יחסית בזכות משבר הסאב-פריים בארה"ב שחשף את הרמאות, יותר מזל משכל. בלי המשבר הזה בארה"ב כנראה היינו ממשיכים להעביר סחורות ושירותים לרמאים האלה ולגלות רק בשלב מאוחר יותר שמדובר ברמאות. נכון שבטווח הקצר נרגיש שנפגענו, בעיקר בעקיפין, אבל באמת שמדובר בסכום קטן יחסית ויש לנו עוד הרבה לקוחות טובים בעולם שבתמורה גם ייצרו לנו סחורות ושירותים. בסופו של דבר, לאחר ההתאמות הכלכליות בעולם למצב החדש, נקבל יותר מהתוצר העולמי כשמדינות ה-PIIGS  יקבלו פחות ממנו.

לפי מה גופים מוסדיים מקבלים החלטות השקעה?
בכל שנה מאז 1989, סוקר בנק ההשקעות מריל לינץ 100 משקיעים מוסדיים באמצעות מגוון רחב של תהליכי מדידה לגבי הפרמטירים על פיהם הם מקבלים החלטות בשוק ההון. להלן כמה מהבולטים ביותר:

אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

אם לא צנע באירופה, אז מה כן?

לאחר ירידות אמש במסחר בוול-סטריט, על רקע פרסומו של סקר מקדים לנתוני התעסוקה בארה"ב, הבוקר כבר עולות בורסות אירופה על רקע דו"חות טובים לחברות. אך מה יחזיק את השוק לאחר שעונת הדו"חות תסתיים, אז נישאר רק עם הנתונים החלשים? תשואות האג"ח של צרפת יורדות מתחת ל-3% בהמתנה לבחירות לנשיאות שיתקיימו בה ביום ראשון הקרוב. האם המועמד המוביל לניצחון, פרנסואה הולנד, יממש את תוכניותיו למתן את תוכניות הצנע, והאם זו תהיה תחילתה של התמרדות כלכלית נגד הצנע באירופה. עוד היום, הנפקת אג"ח של ספרד, החלטת ריבית באירופה (אל תצפו ליותר מידי), גל ראשון מנתוני התעסוקה בארה"ב (הגל הגדול יגיע מחר עם פרסום נתוני יצור המשרות והאבטלה) ופרסום מדד מנהלי הרכש בסקטור השירותים. מדד מנהלי רכש דומה שפורסם השבוע ביום שלישי והפתיע למעלה, עדיין מכניס אופטימיות לשווקים.

מזהים בועת היי-טק חדשה? יופי, תקנו!
רבים הפכו לאנליסטים מתוחכמים:
פייסבוק? - לילדים ורווקים... בחיים לא יהיו להם מספיק הכנסות להצדיק 100 מיליארד דולר שווי.
גרופון? - למי יש סבלנות לחפש קופון לכל דבר
אפל? – בלי ג'ובס אין להם סיכוי לעשות עוד פריצת דרך.
אינסטגראם? – נו, באמת... כולה מצלמה
זינגה? - מישהו עוד משחק בזה?
טוויטר? – רק כמה סלבס מתלהבים ומהפכות בעולם הערבי
גוגל? - יישנו את העולם!
לינקדאין? – כמה פעמים כבר נכנסים לזה, פעם בשלוש שנים?
שירות המוסיקה פנדורה? – אפשר לראות ביו-טיוב

תנסו לעשות גוגל על קומבינציות של המילה "בועה" עם טכנולוגיה/היי-טק/אינטרנט בשנה האחרונה ותגלו שהתקשורת גועשת מחששות שבועת הטכנולוגיה של שנת 2000 מתבשלת שוב. אלא שמלבד הסיבה שמעולם בהיסטוריה בועה לא התנפחה בתנאים של חשש כבד ממנה, גם הנתונים הכלכליים מבהירים לנו שתמחור החברות אינו דומה כיום כלל לזה של שנת 2000.
לרובן המוחלט של החברות הטכנולוגיות יש הכנסות ברורות, לעומת בעיקר חלומות בשנת 2000. ניתן לראות זאת בגרף המצורף של מכפיל הרווח (רווחי החברות ביחס למחירי המניות) במדד מניות הטכנולוגיה (נאסד"ק). בשנת 2000, טרם פיצוץ הבועה עמד המכפיל על 194, כלומר שברווחים הקיימים אז היו נדרשים 194 שנה להחזרת ההשקעה. כיום, עומד המכפיל על 17.4, כלומר, ברמת הרווחים הנוכחית ההשקעה תוחזר תוך 17.4 שנה – סביר בהחלט. 

  
אין הכוונה שלא יתכנו בועות מקומיות, חלק מהחברות כן מאופיינות במכפילים גבוהים, חלקן לא הונפקו עדיין ואחרות לא נמצאות בכלל בנאסד"ק. אי אפשר אם כן לשלול שקיימות בועות מקומיות במגזר טק, אך בסבירות גבוהה מאד אין בועה כזאת בסקטור הטכנולוגיה כולו.

"הדור שלנו הוא דור הביניים של ההיסטוריה, ללא מטרה וללא מקום.
אין לנו מלחמה גדולה, אין לנו שפל גדול.... השפל הגדול שלנו הוא חיינו". (מתוך הספר מועדן קרב)

לספרד אין ברירה אלא לפתוח במלחמה נגד בוליביה
נשיא בוליביה הודיע אתמול על הלאמת הנכסים המקומיים של חברת החשמל הספרדית והורה לכוחות חמושים להשתלט על מתקני החברה בבוליביה. זהו עוד שלב בסדרה של הלאמת חברות ספרדיות בדרום אמריקה לאחר שבחודש שעבר הלאימה ממשלת ארגנטינה את אחזקותיה של רפסול הספרדית בחברת הנפט הארגנטינאית YPF.

לרבים מהתאגידים הגדולים בספרד יש חברות בת גדולות באמריקה הלטינית. בניהן טלפוניקה (TEF) ובנקו סנטנדר.
ספרד לא יכולה להרשות לעצמה פגיעה כלכלית שכזאת ובתקופה שברירית כל כך. היא חייבת להגן על השקעותיהן של החברות הספרדיות מעבר לים, אלה שמפרסנות ומביאות אוכל לפיהם של משקי הבית הספרדיים. היא חייבת לעצור את סדרת ההלאמות כבר כעת, אם אפשר ע"י דיפלומטיה ואף להתחיל בחירחורי מלחמה. זכות הקניין היא הבסיס לפעילות הכלכלית וללא שמירה על זכות זו הפעילות הכלכלית אינה יכולה להתקיים. מבחינת ספרד זו צריכה להיות סיבה מאד טובה למלחמה.

"המלחמה הבאה נועדה לשים קץ למלחמות, כמו זאת שקדמה לה" – דיוויד ל.ג'ורג'

מה יהיה בעיתון בעוד חודש?
הנבואה ניתנה לשוטים, אבל לא שהשקעה בדיעבד הייתה יותר מוצלחת...
כיום אנו מעודדים מפרסומי החברות הטובים לרבעון הראשון, הבוקר בסיקור המסחר באירופה למשל מיוחסות העליות לפרסומים הטובים של ב.מ.וו ושל סוסיאט ג'נרל. עונת הדו"חות לחברות מדד ה-S&P500 תמשך עד ל-15 במאי. אבל מה יקרה לאחר מכן? מה אז יתפוס את הכותרות? כשעונת הדו"חות תסתיים כבר יהיה נשיא חדש לצרפת וראש ממשלה חדש ליוון. אלה בטח יספקו לנו כמה כותרות. אנחנו מעריכים שהם יהיו פחות פרו קיצוצים ופחות פרו האיחוד האירופאי, השווקים עשויים לפחד מהם. בארה"ב נתוני המקרו יתקשו עוד יותר להפתיע לחיוב, מה שכבר בא לידי ביטוי בצניחה של כ-4.2% בהזמנות מוצרי בני קיימא בארה"ב ודו"חות חלשים משוק התעסוקה האמריקאים. עוד בארה"ב יעלה כנראה שוב נושא התקציב, המיסים ותקרת החוב ברקע לבחירות. מצד שני, תשומת הלב תחזור לבנקים המרכזיים, שאיפשהו כבר מזמן לא הביאו לנו איזו תוכנית חדשה. אומנם בכירים בבנק הפדרלי של ארה"ב אמרו באחרונה כי הם לא צופים התערבות נוספת של הבנק בשוק, אך בשבוע שעבר אמר נגיד הפד, ברננקי, כי "אנו ממשיכים להיות מוכנים לחלוטין לנקוט בצעדים מאזניים נוספים"... 

"המבקרים את המלחמה בעיראק טענו שהכסף שבוזבז שם היה יכול להביא יותר תועלת בבית. כשג'ורג' בוש שמע על כך הוא הודיע על תוכנית להפציץ את אוהיו" – ג'יי לנו

במיוחד כעת על רקע ההצלחה של פרנסואה הולנד בסיבוב הראשון של הבחירות בצרפת נראה שתוכניות הצנע הולכות לקבל מכה קשה. האם ביטול הצנע הוא מה שאירופה צריכה כדי להתאושש?

אם לא צנע באירופה, אז מה כן?
אנו עומדים כיום אל מול מתקפה קשה נגד תוכניות הצנע באירופה. הטענה העיקרית היא שתוכניות הצנע פוגעות בצמיחה וכך פוגעות ביכולת של המדינות החלשות להתאושש. אאא, שיגדילו הוצאות, יבזבזו עוד כסף וכך יחלצו עצמן ממשבר החובות שלהן... ממש רעיון טוב! רק בואו נראה מי ילווה להם כסף לתוכנית "גאונית" כזאת.
גם אם הכסף יופנה למקומות הקינסיאנים המובהקים כגון סלילת כבישים ורכבות זה לא יעזור להן. הרי אם סלילת כבישים ורכבות היו עוזרות ספרד ויוון כבר היו הראשונות בפריחתן הכלכלית.

ברור שמה שהן צריכות זו קודם כל התייעלות. אני לא מכיר הרבה ממשלות שמצליחות להתייעל בלי שחרב הקיצוצים מונפת מעל צווארן. גם ניסיון לקצץ בסקטור הציבורי והחזרת הכסף למשקי הבית לא יעשה כנראה את העבודה שכן התוצאה תהיה זהה לזאת שקרתה עד כה, התושבים במדינות החלשות, שנהנות ממטבע חזק (יורו), יעדיפו יותר לייבא את הסחורות והשירותים מאשר לרכוש אותם מבית. כלומר, הם יניעו בעיקר את כלכלת גרמניה. לכן מוטב להערכתנו לממשלות החלשות באירופה להתמקד ברפורמות וקיצוצים בסקטור הציבורי יחד עם הפרטות, רק אלה יביאו להתייעלות הכלכלה, כדאות לייצר בהן ולרכוש מהן. רק תוכנית כזאת תביא לאמון המשקיעים, לירידת התשואות וליכולת להמשיך לגלגל את החובות.

מדד התעשייה עדיין מאותת ששוק המניות האמריקאי צריך לעלות
ההתרחבות הצפויה בקרב התעשייניים בארה"ב, כפי שבאה לידי ביטוי במדד מנהלי הרכש בתעשייה (ביום שלישי), מאותתת שיש עוד מקום לעליות בשוק המניות, כך הסיקו בדוייש'ה בנק מניתוח הקשר בין השניים (ומופיע בגרף המצורף). השבוע החולף היה השבוע של סקטור התעשייה שנתונים לגביו פורסמו בכל העולם (ארה"ב, סין ואירופה). למרות נתון חלש שפורסם אתמול באירופה, בארה"ב הוא עלה ביום שלישי ל 54.8 נק' (50 נק' זהו קו פרשת המים בין צמיחה צפויה להתכווצות של סקטור התעשייה).

אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים


דון קישוט הגיע לשוק ההון

דון קישוט האלטרנטיבי הוא סיפור על מתבגר בעל תפיסת מציאות מעוותת, זאת בהשפעת קריאה מופרזת של סיפורי השקעות וביוגרפיות של גורו-ים, שהיו נפוצים מאמצע המאה ה-20 בארה"ב.

הוא החל מדמה עצמו לסוחר מוכשר שהוטלה עליו שליחות להגן על תיק השקעות של מיליארדים (במציאות היה מדובר בסימולציה אינטרנטית בלבד) ויוצא לנהל עבורו ניתוחים כלכליים ברחבי הגלובוס, שלמעשה אין לו כלל סיכוי להצליח בהם. הוא מנסה בין השאר לנתח פרוייקט טחנות רוח גדול ואת החוב הממשלתי בספרד (שאותו הוא מדמה לענק). למשימתו נלווים אליו סוס כחוש (בשם דולצ'יאנה) ומנתח טכני ערמומי ושמנמן בשם סנצ'ו פאנצו'... 


במסעותיו לאסיה נתקל הבוקר דון קישוט ברוב הבורסות סגורות, לרגל ה-1 במאי. את תשומת הלב שלו משך דווקא הבנק המרכזי של אוסטרליה שהוריד במפתיע את הריבית בשיעור חד מהצפוי, ב-0.5% ל-3.75%. התשואה על אג"ח אוסטרלי ל-10 שנים נפלה מרמה של 4.38% לפני כחודש לרמה של 3.54% היום, מה שהשיג למשקיעים בהן רווח הון של מעל 5%. דון קישוט האמין שהורדת הריבית החדה באוסטרליה עשויה להשפיע על מדיניות בנק ישראל, שהרי זה הצהיר שמדיניותם של בנקים מרכזיים אחרים בעולם משפיעה על החלטותיו, ולא שיש לו יותר מידי בנקים מרכזיים לעקוב אחרים. בנוסף, האמין דון קישוט שנתון האבטלה שפורסם אתמול בישראל ועלה מ-6.5% ל-6.9% יקשה גם הוא על העלאת ריבית. אך עוזרו, סנצ'ו פאנצ'ו, עשה ניתוח להנפקת המק"מ הבוקר וחשב דווקא הפוך: תשואות המק"מים של בנק ישראל עולות הבוקר ומגלמים הקדמת הריבית ל-2.75% כבר בחודש ספטמבר הקרוב.

"רבים יוצאים להביא צמר וחוזרים גזוזים בעצמם" – (מתוך הספר דון קישוט)

איך נעלמו רוב החששות מאירופה?
לאחר שהמשבר באירופה עבר כמה גילגולים של דאגות, בניהם דאגות ליוון (שנעלמו ברובן לאחר הסדר החובות), דאגות ליציבות הבנקים (שנעלמו ברובן לאחר השקת תוכנית LTRO), דאגות להתפרקות הגוש (שנעלמו עם התחייבות המדינות להקים חומת אש ולאור סקרי דעת קהל), דאגות מאינפלציה (שנעלמו עם נחישותה של גרמניה למנוע רכישות אג"ח ע"י ה-ECB) נמצאים כעת החששות בעיקר בנוגע לפוליטיקה האזורית ולמדיניות הצנע הנגזרת ממנה. ביום חמישי למשל יקיים יו"ר הבנק המרכזי באירופה מסיבת עיתונאים, אבל המשקיעים שדי רגועים ממצב האשראי ומיציבות הבנקים, לא יתנו ל כך משקל כבד. משקל כבד הם יתנו אולי להפתעות אם יהיו בהחלטות הפוליטיות ביום ראשון הבא.

אתמול הרחבנו שוב בנושא וכתבנו כי ביום ראשון הבא, ה- 6 במאי, יתקיימו בחירות בצרפת. שם פרנסואה הולנד צפוי להחליף את סרקוזי השמרני ולנסות להגדיל את הוצאות הממשלה. ביוון, שם חוששים מעלייתם של לאומנים, תנועה שעלולה להיתפס ככזאת שמסכנת את יציבות האיחוד האירופאי. ובאיזורים באיטליה, שם לבחירות עשויה להיבחן יכולתה של הממשלה ליישם את הרפורמות. לא מעט סיבות לדאגה, מה שאולי מסביר את הביצועים הטובים של האג"ח הממשלתיות בארה"ב:

לראשונה מאז תחילת 2008 - אג"ח היא ההשקעה היחידה שהשיגה תשואה חיובית בארה"ב
לאחר תקופה ארוכה של אופטימיות מעורבת לגבי אירופה, חודש אפריל היה החודש הראשון מאז תחילת 2008 שהשקעה באג"ח הייתה היחידה שהשיגה למשקיעים שם תשואה חיובית. האפיקים האלטרנטיביים, מדדי המניות בארה"ב ובעולם (MSCI ALL Country), מדד הסחורות (GSCI), הדולר והנדל"ן, רשמו כולם הפסדי הון באפריל. איך דווקא באפריל, הוא אמור היה להיות חודש טוב? אז מה זה אומר על אסטרטגיית העונתיות?

דון קישוט מגיע במסעותיו אל אסטרטגיית ההשקעות אולי הנפוצה ביותר "sell in may and go away":

לצאת משוק המניות בחודשי מאי?
אסטרטגיית השקעות שהפכה כבר לביטוי בפני עצמה היא  "sell in may and go away" המתייחסת להיסטוריה בה החל מחודש מאי החלה תקופה של ביצועי חסר בשוקי המניות בארה"ב. אלא שבדיקה דומה לשוק המניות הישראלי (מדד ת"א 100) מראה שאומנם גם אצלנו לאחר חודש אפריל הגבוה (3.6%) נפלה התשואה החודשית ממוצעת, אך היא עדיין הייתה חיובית (1.9%). אצלנו דווקא חודש יוני הוא הגרוע ביותר (תשואה ממוצעת של 0.8%- ויותר מ-50% מחודשי יוני היו שליליים). (ראו תרשים המתאר את התשואה הממוצעת בכל חודש ואת הסיכוי של כל חודש להיות חיובי).

"אין זיכרון שהזמן לא מוחק" – (מתוך הספר דון קישוט)

עונת הדו"חות – עדיין לא מאוחר לתת תחזיות לרבעון הראשון
אנליסטים המנתחים את רווחי החברות חייבים להשתמש בין השאר בהנחות כלכליות של שערי חליפין, שיעורי אבטלה, מחירי הסחורות ועוד ולכן סביר שכאשר הההנחות משתנות כך ישתנו גם תחזיותיהם. והנחות הבסיס (שיהיו בריאות) משתנות כל הזמן.
עד כה פורסמו רווחיהן של כחצי מתוך החברות במדד ה-S&P500 ומתוך אלה שפרסמו עד כה הפתיעו 74% לטובה על תחזיות האנליסטים. אלה ממהרים ליישר קו לגבי הדו"חות שעדיין לא פורסמו ומעלים להם את התחזיות.    

אבל האמת שזו לא אשמתם, תחזיותהם משובשות פעם אחר פעם ע"י ברבורים שחורים:

"יש המגלמים קיסרים, אחרים מגלמים מנהלי השקעות, חלק אפיפיוריים וחלק יועצים ואת כל הדמויות אפשר לקבץ לקומדיה אחת. אך בסוף החיים נוטל המוות את התלבושות שהפרידו בניהן וכולן שוות בקבר." (מבוסס על הספר דון קישוט)

כל הברבורים השחורים מתו?
דון קישוט ספג לא מעט זעזועים בשנת 2011. הוא אומנם ידע שברבורים שחורים (אירועים קיצוניים בלתי צפויים) עשויים  לקרות, אך לכזאת כמות גם הוא לא ציפה. שיטפונות בתאילנד, רעידת אדמה וצונאמי ביפן, משבר חובות באירופה ועוד. האם בכלל נשארו עוד ברבורים שחורים בעולם או שכולם מתו? הם בטח קיימים איפשהו, אבל לכו תמצאו אותם...

היום - מדד מנהלי הרכש בתעשייה
מדד מנהלי הרכש של שיקגו שפורסם אמש נפל לשפל של 29 חודשים. היום יפורסם מדד מנהלי הרכש לארה"ב שצפוי להמשיך לאותת על התרחבות התעשייה האמריקאית, אך בקצב איטי יותר (ירידה צפויה ל-53 נק' מ-53.4 בחודש מרץ). נזכיר שקו ה-50 נק' מהווה קו פרשת מים שמתחת אליו האיתות הוא להתכווצות ומעליו להתרחבות. גם בסין פורסם הבוקר מדד מנהלי רכש שם הוא עלה לרמה של 53.3 נקודות, הרמה הגבוהה ביותר מזה 13 חודשים, אך עדיין נמוך מהציפיות לנתון של 53.6 נק'. הנתונים הגבוהים בארה"ב ובסין לעומת נתוני השפל שפורסמו בשבוע שעבר באירופה בכלל והיום בבריטניה (50.5 נק' לעומת 51.9 נק' במרץ) מאותתים שאירופה אולי הצליחה להאט את הצמיחה העולמית אך לא להעביר אותם למחזור כלכלי שלילי. 

להערכתנו, המחזור הכלכלי בעולם עדיין חיובי ויציב.
הו דון קישוט אל תהיה כל כך תמים....


תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

על איזה הימור להמר - סקירה עולמית

עליות באירופה והתחזקות היורו לאחר שראש ממשלת יוון אמר כי ישנה התקדמות בשיחות עם הנושים הפרטיים על החוב היווני וכי הוא "מחויב" להגיע איתם להסכם שיכלול החלפת האג"ח באג"ח ארוכות יותר ולא בפתרון של חדלות פירעון. למעשה מדובר בפתרון טכני שיגרום להם בכל מקרה הפסדים. משקיעי האג"ח של פורטוגל חוששים שהם הבאים בתור. תשואת האג"ח של פורטוגל ל-10 שנים זינקה בשבועיים האחרונים מרמה של 11.9% לרמה של 16%. באיטליה התשואה ל-10 שנים מצליחה לרדת היום שוב מתחת לרמה של 6% (5.96%).
ברקע לשיחות עם יוון, בפסגת האיחוד שהתקיימה אתמול ניסו להתקדם עם הנחת היסודות לאיחוד פיסקלי בגוש. בינתיים הולכים על הרעיון של הטלת קנס בגובה 0.1% מהתמ"ג על מדינות שהגירעונות שלהן יחרגו מהרף המותר (0.5% תוצר בממוצע על פני המחזור הכלכלי, 3% במקסימום בכל שנה). באיטליה למשל המשמעות היא קנס של 2 מיליארד יורו.
כרגע רק צ'כיה ואנגליה לא מוכנות לחתום על ההסכם הזה. להרוג!
מחירי הסחורות מטפסים הבוקר על רקע העלייה החדה מזה שבעה חודשים בתפוקת המפעלים ביפן.

עונת פרסום הדו"חות הכספיים מתנהלת ביציבות. עד כה פרסמו את דו"חותיהן 172 חברות מתוך מדד ה-S&P500 כששני שליש מהן הפתיעו לחיוב. האג"ח האמריקאיות יציבות הבוקר סביב רמה של 1.85% ל-10 שנים.
תשואות האג"ח יורדות – זה לא נגמר עד שזה נגמר
תשואות האג"ח של ממשלת ארה"ב ממשיכות להטל במשקיעים. כמעט כל הכלכלנים חוזים שהתשואות עליהן יעלו בתקופה הקרובה, ל-2.11% ברבעון הנוכחי, 2.23% ב-Q2, 2.4% ב-Q3, 2.59%  ב-Q4 ו-2.75% ב-Q1 2013 (ממוצע תחזיות האנליסטים בבלומברג) ובאופן טבעי עקום התשואות עולה. אלא שבפועל התשואות ממשיכות לרדת כמעט בכל התפתחות, גם במקביל לנתונים כלכליים מפתיעים לטובה, גם כשברקע מגדילים את כמות הכסף, כשהחוב הממשלתי מתרחב, שמחירי הסחורות חזקים, שהדולר נחלש ועוד. נראה שההימור הכי טוב זה פשוט לא להמר נגד האג"ח הממשלתיות בארה"ב, "זה לא נגמר עד שזה נגמר". ועדיין, אם אנחנו צריכים למפות את הגורמים שעשויים בכל זאת לעשות את מה שהם אמורים לעשות ולמשוך את התשואות למעלה (את המחירים למטה), שחלקם אגב תלויים זה בזה נגיד ש:
· התפתחות המשבר באירופה – התפתחות חיובית משמעותית תמשוך את התשואות על נכסים בטוחים כלפי מעלה ובפרט של האג"ח הממשלתיות האמריקאיות.
· דולר – החלשות הדולר תבריח משקיעים מהאג"ח.
· סחורות – עלייה משמעותית במחירי הסחורות תעלה את ציפיות האינפלציה ואיתן את תשואות האג"ח.
· צמיחת הכלכלה – אם ארה"ב תצליח למשוך את עצמה קדימה, שיעור האבטלה ירד בקביעות ושוק הנדל"ן יראה סימני התאוששות, יעלו הציפיות לאינפלציה ולהעלאת ריבית.
· מדיניות הפד – רבים טוענים כי התשואות הארוכות כבר מזמן היו עולות אלמלא הפד היה מתעקש להבטיח שלא יעלה את הריבית עד שנת 2014. בינתיים העיקשות שלו קובעת את התשואות ויכולה להוריד אותן אף יותר.  

"יש דרך מאד קלה לחזור מקזינו עם איזשהו סכום קטן,
לך לשם עם סכום גדול  " – ג'ק יילטון





אג"ח עם תשואה שלילית מובטחת הפכה לסחורה הכי חמה בשוק
בשונה משוק האג"ח הישראלי, בארה"ב האג"ח הצמודות מהוות חלק קטן מאד מסך החוב שעומד על 9.94 טריליון דולר ועדיין הן תופסות עניין רב. אם האג"ח הממשלתית הרגילות היו אפיק השקעה היסטרי אז הצמודות העפילו עליהן. בעשור האחרון משקיע באג"ח ממשלתיות אמריקאיות שאינן צמודות השיג תשואה של 73.4% ואילו משקיע באג"ח צמודות השיג 111.3%. להשוואה מדד ה-S&P500 עלה באותה תקופה רק ב-33% (כולל דיבידנדים).
למרות שכיום מובטחת למשקיעים באג"ח ממשלתיות צמודות בארה"ב תשואה ריאלית שלילית הביקושים אליהן היסטריים. בחודש ינואר הנפיק הממשל האמריקאי אג"ח צמודות בסכום של 15 מיליארד דולר והביקושים אליהן היו הגבוהים ביותר מזה כמעט שנה! גם מי ששונא הימורים והולך על האג"ח הממשלתי האמריקאי צריך בסופו של דבר להמר על האינפלציה. אנחנו אומרים שאם אתה כבר כ"כ סולידי שהלכת על הממשלתיות האמריקאיות, אז כבר לך עד הסוף ותהמר על הצמודות.

"ניחוש אינו עולה ביוקר – חוץ ממקרה שהוא לא נכון "– קונפוציוס

אג"ח קונצרניות חוזרות לעניינים
מדד האג"ח הקונצרני העולמי בדירוג "השקעה" של מריל לינץ עלה בחודש ינואר ב-1.98%, לאחר עליה של 2.02% בדצמבר, העלייה הדו חודשית החדה ביותר מאז אוגוסט 2009, ומדד האג"ח בדירוג "זבל" עלה באותם חודשיים ב-6.2%, העלייה החדה ביותר מאז אוקטובר 2009. ברקע לעליות בולטת התוכנית של הבנק המרכזי באירופה לטיפול בנזילות של המערכת הבנקאית (תוכנית LTRO) והערכות המשקיעים כי זרימת האשראי תימשך. אנחנו מעריכים כי סביבת צמיחה איטית (כמו זו הצפויה בעולם) היא כר טוב להשקעה באג"ח קונצרניות. בצמיחה מהירה יותר כבר עדיף ללכת על המניות ובנמוכה יותר על האג"ח הממשלתיות.   

"המזל לעולם לא נותן, הוא רק מלווה "– פתגם שוודי

מה שקורה ביוון.... נשאר בפורטוגל 
פרמיית הסיכון של פורטוגל זינקה בימים האחרונים בעשרות אחוזים ואיתה התשואה על האג"ח הפורטוגלי. ברקע המשא ומתן עם הנושים הפרטיים של יוון והדרישה מהם לוותר על 50% מהחוב. אומנם האירופאים לא רצו לעורר בהלה בקרב מחזיקי האג"ח של שאר המדינות ואמרו להם שמה שקורה ביוון נשאר ביוון, אבל המשקיעים יודעים שהמצב של פורטוגל דומה מאד למצב ביוון ובחלק מהגורמים אף גרוע ממנו, ולכן הם לא קונים את ההבטחות הללו ומבינים שהם הבאים בתור. האג"ח הפורטוגלי מדורג ע"י S&P בדירוג השקעה "זבל", הצמיחה של פורטוגל שלילית, החוב הפרטי עומד על כ-250% מהתוצר, משמעותית גבוה יותר מהחוב הפרטי ביוון, הבנקים במדינה בצרות הגירעון המסחרי גדול ומעיד על חוסר תחרותיות ותוסיפו על זה מה שאתם רוצים. למזלה של פורטוגל היא צריכה למחזר השנה רק 17 מיליארד יורו והסיוע שהובטח לה צריך להספיק לצרכי המימון שלה עד יוני 2014, אבל לאחר מכן לא ברור מה יהיה איתה. 

לגרות או לא לגרות את אירופה? – תשאלו את הונגריה
מלחמת עולם של ממש בין גישות כלכליות בהקשר של משבר החוב באירופה, מצד אחד כלכלנים קינסיאניים טוענים שאירופה צריכה לפעול במדיניות תמריצים (פיסקאלית מרחיבה) כדי לייצר צמיחה ובכך לצלוח את התקופה הקשה. אחד הכלכלנים הבולטים באידיאולוגיה זו הוא זוכה פרס נובל בכלכלה ג'וסף שטיגליץ. מנגד, כלכלנים אחרים טוענים כי רמות החוב הציבורי לא מאפשרות כיום מדיניות שכזו. וכל ניסיון כזה להגדלת הוצאות יביא לזינוק תשואות שיהפכו את גיוס ההון בשווקים לבלתי אפשרי ולמכת מוות לאותן מדינות.
מדינות אירופה, "בלחץ פיזי מתון" של גרמניה לא ניסו את האפשרות של הגדלת ההוצאות. יתכן מאד שללא הלחץ של גרמניה כמה מהן היו מנסות זאת. אלא שבכל זאת הייתה מדינה אחת שניסתה את ההרחבה הפיסקלית בעת משבר חוב - הונגריה. הונגריה ניסתה להמר על הבריחה ממעגל המוות ע"י הפעלת מדיניות פיסקלית מרחיבה. אלא שהיא נורתה בבריחה, הניסיון כשל בלשון המעטה והנפקות החוב שלה בתחילת ינואר נכשלו. כנועה הונגריה חזרה שפופת מבט לקרן המטבע ואמרה שהיא תעשה כל מה שיגידו לה כדי לקבל אשראי. הפרלמנט ההונגרי התכנס לשנות חוקים שיאפשרו מכות פיסקליות קשות. האג"ח ההונגריות חזרו לטפס ואיתו הזלוטי ושוק המניות המקומי. הונגריה צריכה עכשיו לבצע את העבודה, קיצוץ הוצאות והגדלת הכנסות, שינסו דרך הלוטו.

היום במקרו – שוק הנדל"ן האמריקאי
גם מי שאינו כלכלן יודע שבישראל אם מחירי הבתים נמוכים אז הריבית למשכנתאות גבוהה ולהיפך, אם הריבית למשכנתאות נמוכה מחירי הבתים גבוהים, אנחנו פשוט תמיד מפסידים מאיזשהו כיוון. אבל אצל האמריקאים זה שונה, הריבית למשכנתאות נמצאת בשפל של כל הזמנים ובשפל גם מחירי הנדל"ן. בדיעבד היינו צריכים לחפש ארץ זבת נדל"ן ואשראי ולא ארץ זבת חלב ודבש. מי בכלל צריך כ"כ הרבה דבש? אני לא זוכר בכלל מתי הייתה הפעם האחרונה שאכלתי דבש. למה שאני יאכל דבש? סבתא שלי בעצם אוכלת דבש... טוב, מה זה משנה. כל הפסקה הזאת נכתבה כדי לספר שהיום יפורסמו מחירי הבתים בארה"ב (מדד קייס-שילר). הערכות הן שהם המשיכו לרדת בחודש נובמבר (2011) בחצי אחוז וב-3.3% ביחס לנובמבר 2010. עם זאת, הנקודה החיובית היא שהמחירים מתייצבים. להערכתנו התאוששות שוק הנדל"ן האמריקאי, לכשתתרחש, תהיה מנוע צמיחה משמעותי לכלכלה האמריקאית בפרט ולכלכלת העולם בכלל. עם זאת, יתכן מאד שייקחו כמה שנים עד שזה יקרה, לפחות יש על מה לחלום חוץ מדבש. 

עוד יפורסמו היום בארה"ב מדד אמון הצרכנים שצפוי שעלה ומדדי מנהלי הרכש בשיקגו ובמילווקי. כמו כן, ISM יבצעו התאמת עונתיות למדדים שלהם.

"אתה לא יכול לנצח את הרולטה, אלא אם אתה גונב ממנה כסף" – אלברט איינשטיין

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

כאילו לא הייתה הפחתת דירוג מעולם...

מתחילת השנה אנחנו מפמפמים שוב ושוב את נושא האשראי בסין וב-3 בינואר כתבנו:
"הנושא העיקרי שמעסיק את המשקיעים בנוגע לסין הוא לא מה קורה עם הנדל"ן, החשמל או המזון אלא האשראי. אם ברז האשראי בסין יהיה פתוח אז גם הנדל"ן, גם האורז, גם החשמל ומה שלא תרצו כבר לא יהיה בעיה. שיעור האינפלציה בסין חזר לשליטה, סביב ה-4%, מרמה של 9%. מה שמאותת כי ב-2012 ברז האשראי צפוי להיות פתוח. כלומר, תתכן שנה נוספת שסין תצלח בקלות".
ומרגע לרגע ועל כל נתון נוסף שמגיע מסין נראה שהתקווה והערכות אכן מתגשמות. נתונים מהבוקר על האטה בסין (ל-8.9% ב-2011), לאחר נתונים על האטה ביבוא, עליה בכמות ההלוואות ועליה בכמות הכסף, משכנעים את המשקיעים שברז האשראי בכלכלה השנייה בגודלה בעולם אכן יהיה פתוח השנה.

בורסות אסיה ואירופה הגיבו לידיעה בעליות, למרות המתנה מפחידה להנפקות של ספרד וקרן החילוץ האירופאית (EFSF).


כאילו לא הייתה הפחתת דירוג מעולם
אם גם הורדות דירוג למדינות אירופה לא מצליחות כבר לזעזע את המשקיעים, ממה כבר נשאר לפחד? לאחר שביום שישי האחרון הפחיתה סוכנות הדירוג S&P את דירוגי האשראי של 9 מתוך 16 מדינות גוש היורו טיפסו התשואות עליהן.
לא עזרו ההסברים שהורדת הדירוג הייתה צפויה, המשקיעים נלחצו, בין השאר מתוך דאגה לקרן החילוץ האירופאית (ה-EFSF) שנשענת על דירוגי המדינות.
אלא שלאותן הורדות דירוג כבר לא נשאר זכר. התשואה של צרפת, ספרד ואיטליה למשלן כבר חזרו את כל הדרך למטה. צרפת 10 שנים ל-2.97%, איטליה ל-6.45% וספרד ל-5.1%. מה שהצליח להרגיע את המשקיעים הם בין השאר, הנפקות מוצלחת אתמול של צרפת והבוקר של ספרד,  והודעה הבוקר של קרן החילוץ האירופאי (ה-EFSF) כי למרות שהדירוג שלה הופחת ל +AA יש לה עדיין מספיק הון להתמודד עם המשבר. זוהי עוד דוגמה לכך שלפעמים הנזק מאי הוודאות גבוה מהאמת המרה. אבל בוא נראה אותה מנפיקה היום ובוא נראה אותה מסיימת את הסאגה סביב יוון:

יוון היא מקור לצרבת לכל גוש האירו
· בחודש אוקטובר הקרוב יוון תיכנס לשנת המיתון החמישית ברציפות.
· בחודש אוקטובר האחרון הסכימו הפוליטיקאים האירופאים לתספורת של 50% לחוב היווני, אך לא מצליחים לממש את ההחלטה. 
· עד לסוף השבוע מצפים המשקיעים לתוצאות - שעון החול של יוון מורה על תאריך ה-20 במרץ כ"דד ליין", כשאז תידרש יוון לפרוע חובות של 14.4 מיליארד יורו, כסף שאין לה.
ברקע, הבנק המרכזי האירופי אומנם הצליח להקטין משמעותית את הלחצים הפיננסיים המיידיים בגוש. אבל הבעיה הבסיסית, של חוסר איזון פנימי בין המדינות, נשארה. גרמניה מסרבת להכיר בעודף בחשבון השוטף שלה כבעיה ומסיטה את כל המאמצים והדיון ליורו, כשהיא נחושה כמעט בכל מחיר לשמור על שער החליפין בין המדינות קבוע. היורו יחזיק את זה?:
תרחישים לעתיד מטבע היורו
היורו מתחזק הבוקר מול רוב המטבעות המובילים בעולם, למרות הורדות הדירוג ביבשת. הפייננשיאל טיימס הציג סכמה הממחישה את האפשרויות העיקריות לעתיד היורו (מצורפת). עכשיו נשאר לכם לחשוב אילו מבין התרחישים הוא הסביר. להעכתנו התרחיש הסביר ביותר הוא תרחיש מספר 3, בו מושג הסכם לאיחוד פיסקלי, תרחיש שלהערכתנו סביר רק בגלל שכל האחרים פשוט גרועים עד קטסטרופאליים. אחריו לפי הסבירות לתרחישים: 1, 2ב ו-2א.

 
אסטרטגיית השקעה – האם כדאי להשקיע לפי המלצות אנליסטים?
למניית אפל יש יותר אנליסטים שממליצים לקנות אותה מאשר למכור, מכל מניה אחרת בבורסה (עפ"י נתוני תומסון רויטרס). למרבה הצער, עדויות היסטוריות מראות כי למרות ההמלצות הרבות, מניות מומלצות לא משיגות בממוצע תשואות גבוהות יותר.
מחקר של בכיר לשעבר בגולדמן זקס ומרצה למימון באוניברסיטת טורנטו מציע דרך להבין לאיזו המלצות "קניה" להקשיב ומאילו להתעלם. המחקר מתבסס על עבודה שפורסמה לפי 16 שנה במגזין לכלכלה. אותה עבודה הפרידה בין המלצות ראשוניות של אנליסטים למניה, לבין שינויי המלצה (המלצה ששונתה לאחר מספר חודשים).
המלצות ששונו נמצאו חשובות יותר מהמלצות ראשוניות. אחד ההסברים לכך הוא שבפעם הראשונה שאנליסט בונה הערכת שווי הוא בונה תזרים מזומנים בסיסי שמתבסס על הנחות שאין באפשרותו לדעת. לעומת זאת, שינוי תחזית שמתבסס על צפי לשינוי אפילו קל בהנחות, וכזה עשוי להביא לשינוי משמעותי במחיר.
המחקר מראה גם כי כדי לנצל את אותם שינויי המלצה יש לפעול במהירות, "שינוי המלצה הוא כמו חלב, אם לא שותים אותו מייד הוא מתקלקל". מניות נוטות להיסחף בכיוון שינוי ההמלצה במשק זמן מוגבל של שבועות עד חודשים, לא שנים!  שנית, המלצת "מכירה" מצליחה לצפות את הנולד הרבה יותר טוב מהמלצת "קניה", כנראה בגלל שהאנליסטים לא רוצים להכעיס חברות ומשקיעים.
החוקרים חישבו ומצאו שמי שהיה פועל לפי שינויי המלצות של אנליסטים בתקופה שנבדקה, בין 1994 ל-2007, והיה מחזיק את הנייר לתקופה קצרה של חודש בלבד, ולהיפך עם הורדת תחזית, היה משיג תשואה שנתית שוטפת של יותר מ-45%, הרבה מעבר לתשואת המדד עצמו.

לראשונה- סוחרי האג"ח הגדולים מחזיקים יותר ממשלתיות מקונצרניות
לראשונה, נתונים של 21 סוחרי האג"ח הגדולים בוול-סטריט, אלה שסוחרים ישירות מול הפד, מראים כי אלה מחזיקים 74.7 מיליארד דולר של אג"ח ממשלתיות לעומת 61 מיליארד דולר של אג"ח קונצרניות. האם העדר נזכר מאוחר מידי?:

אג"ח ממשלתי – "תשואה של-26% בשנה או שנלך לפדיון"
על פי חברת המחקר, מורנינגסטאר, תיק של אג"ח ממשלתי אמריקאי במח"מ של 20 שנה עלה בשנה שעברה ב- 28%, אפילו טוב יותר מהתשואה שהשיג בשנת 2008 המקוללת 26%. האם ב-2012 יש שוב סיכוי לתשואות יפות כאלה? בשביל זה צריך שהתשואה ל-10 שנים תרד מתחת לרמה של 1.05%, עם הכלכלה ההזויה של היום זה תרחיש אולי לא סביר אבל גם לא בלתי אפשרי. גם מה הסיכון? הרי בתרחיש הכי גרוע נחכה לפדיון ונקבל את התשואה הגלומה של 1.9% (באג"ח ל-10 שנים). אז זהו, שלא ממש, יש עוד סיכון אחד שאנחנו לא אוהבים לשמוע עליו (מלבד הסיכון לחדלות פירעון בארה"ב שלא כל כך קיים), זהו הסיכון האינפלציוני. למעשה, אג"ח ממשלתית צמודה לשנתיים כבר מגלמת הפסד שנתי ריאלי של 1.5%. אם מסתכלים על ההיסטוריה הפסד ריאלי מתמשך הוא ממש לא דבר בלתי אפשרי. משנת 1942 עד 1951, איבדו המשקיעים באג"ח ממשלתי במח"מ של 5 שנים בממוצע 4.5% ריאליים כל שנה (על פי נתוני מורנינגסטאר). זה בטח לא נעים. נכון הסיכון לאינפלציה מתפרצת נראה היום נמוך, אבל אי אפשר להתעלם משלל נתונים כגון ירידה בשיעור האבטלה בארה"ב בחודש דצמבר ל- 8.5% וזינוק במדד אמון הצרכנים מ-69.9 נק' ל-74 נק'. לעומת, זאת ניתן לקבל היום עבור מעט יותר סיכון תשואות גבוהות באג"ח קונצרניות, שהפער בינן לבין הממשלתיות קפץ (ראו גרף בנספח הגרפי).

היום- מדד התעשייה לאזור ניו-יורק
אחד מהאינדיקטורים המקדימים החשובים ביותר הוא מדד מנהלי הרכש בתעשייה. היום יפורסם המדד הזה לאזור ניו-יורק שהוא מקדים את האינדיקטור המקדים. עם זאת, שימו לב בגרף המצורף שבתקופה האחרונה המתאם בין השניים נחלש. ממוצע התחזיות לנתון הוא לעליה מרמה של 9.53 נק' ל-11 נק'. להערכתנו אכן יש סיכוי גבוה לעליה, בעיקר על רקע צפי להגדלת מלאים בתעשייה.

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

מחפשים אסטרטגיה...

ירידות הבוקר באירופה והיורו נחלש בעולם בהמתנה להנפקת אג"ח ל-10 שנים של צרפת, היום בסכום של 8 מיליארד אירו. טרם ההנפקה התשואה על האג"ח הצרפתית עלתה בשלוש נקודות בסיס ולאחריו נותרה כמעט ללא שינוי. כעת ממתינים המשקיעים לפרסום מדגם השינוי במספר המועסקים בארה"ב של ADP, נתון שצפוי לשפוך אור על מצב שוק העבודה שם, ולפרסום מדד נהלי הרכש בסקטור השירותים.

אנו מעריכים כי הירידות הבוקר יכולות בקלות להפוך לעליות אם שני האינדיקאטורים הללו יפתיעו לחיוב. זהו פשוט שוק לחזקים.
(קראו על אסטרטגיות השקעה אמיתיות בהמשך)





לקראת עונת הדו"חות לרבעון הרביעי
מאז הכניסה בפועל לרבעון הרביעי (2011) הורידו אנליסטים את תחזיות הרווחים שלהם לרווחי החברות לרבעון הרביעי (ביחס לשנה קודמת). להלן תרשים המתאר זאת, שנבנה ע"י חברת ההשקעות Bespoke למדד ה-S&P500. להמחשה, ב- 30 בספטמבר, היום הראשון של הרבעון, עמדו ממוצע התחזיות על 14.1%, היום הוא כבר סביב ה-6.2%.

מצד אחד אתם בטח מתוסכלים ורואים החמרה, אבל למעשה, אלה כבר חדשות ישנות. דווקא תחזיות רווחים נמוכות מעלות את הסבירות להפתעה של התוצאות בפועל על התחזיות, וזה כבר דבר שהשוק מאד אוהב.

"קנה והחזק" זו לא האסטרטגיה הכי טובה
כתב העת לתכנון פיננסי ביצע מחקר על אסטרטגיית ההשקעה הפופולארית של "קנה והחזק". מהמחקר עולה שלמרות הפופולאריות שלה, קניה והחזקה היא לא אסטרטגיית ההשקעות הטובה ביותר. במקומה הם מציעים אסטרטגיה של קניה ומכירה פעמיים בעשור. מועדי הקניה והמכירה נגזרים מרמת מכפילי הרווח ל-5 שנים (PE5). (גרסה של מכפיל הרווח ל-10 של פרופ 'רוברט שילר מאונ' ייל).
האסטרטגיה:
מתחילים עם תיק של 50% במניות ו-50% אג"ח.
כאשר שוק המניות בחסר, לפי כאשר PE5 יורד ל-10 וחצי או פחות, מגדילים את אחוז ההשקעה במניות ל-60%. כאשר שוק המניות מתומחר ביתר, לפי PE5 מעל 22, יש להפחית את אחוז ההשקעה במניות ל-40%. בכל יתר הזמן חוזרים ליחס של 50%-50%, תיק ניטרלי.

ההיסטוריה מראה כי לרוב נדרשות פעולות של מכירה וקנייה פעמיים בעשור.
החוקרים ציינו כי בעוד האסטרטגיה של "קנה והחזק" בתיק של 50% אג"ח ו- 50%מניות משיגה לאורך זמן תשואה של 8.21% עם יחס שארפ של 0.352 (תשואה ליחידת סיכון), תיקי טקטי של 60% אג"ח ו-40% מניות או להיפך מביא את התשואה הצפויה ל-8.40% ואת יחס שארפ ל- 0.369. ואם הולכים על האסטרטגיה הזאת בצורה אגרסיבית יותר, של 70% או 30% כבר הייתה מתקבלת תשואה של 8.58% עם יחס שארפ של 0.379.

נכון, האסטרטגיה הוסיפה תשואה ובשארפ גבוה יותר, אך מדובר בתוספת ממש קטנה של 25-50 נקודות אחוז לשנה. עם זאת, לאורך שנים התשואה הזאת מצטברת והופכת למשמעותית הרבה יותר. אחת הטענות נגד האסטרטגיה היא כי תוספת תשואה של 0.3% בשנה לא מצדיקה את הסיכון לנוכח חוסר הוודאות הקשורה באימות האסטרטגיה. ועדיין, נראה שמשקיעים מרגישים יותר נוח לדעת שהכסף שלהם נמצא באסטרטגיה כלשהי. סקר שנערך בארה"ב ב-2010 בקרב יועצי השקעות מצא ש-66% מהלקוחות מעדיפים לדעת שההשקעה שלהם מנוהלת באסטרטגיית ניהול השקעות טקטית, בעוד רק 34% העדיפו את האסטרטגיה המסורתית של לקנות ולהחזיק.

לא צריך אסטרטגיית השקעה מתוחכמת, מספיק שתוסיפו סחורות
אסטרטגיית ההשקעות הטקטית שתיארנו בפסקה הקודמת עשויה להוסיף בממוצע 0.3% בשנה. אף אחד לא אומר שזה רע, אבל יש מחקרים אחרים שמצאו דרכים להוסיף תשואה לתיק ההשקעות עם פחות מאמץ.  מחקר שהוזמן על יד  PIMCOמצא כי הוספת סחורות לתיק ההשקעות מוסיף לתשואה הממוצעת לאורך זמן.
וזה עוד מחקר מ-2006, לפני הזינוק במחירי הסחורות...

שוק העבודה בארה"ב – המפתח לצמיחה עולמית
רבים תולים בהתאוששות שוק העבודה האמריקאי את המפתח לצמיחה העולמית. עם כל הכבוד לאירופה ולסין, הצגנו בעבר מחקרים שטוענים שהעולם איננו שטוח, כמו שנוהג להציג אותו תומס פרידמן, אלא היררכי. כלומר, ההשפעה שיש לכלכלה האמריקאית על העולם איננה קשורה רק בגודלה אלא בעיקר בהיררכיות שלה. ולאחר ההקדמה, נמשיך את סיפורינו על שוק העבודה האמריקאי. החדשות האחרונות לגביו הוא שפחות אנשים מחפשים עבודה, תופעה שמיוחסת לפרישה מוקדמת של דור הבייבי בום ולבחירה, בעיקר של נשים, לנצל את תקופת הדשדוש כיום לחזרה ללימודים האקדמאיים עד יעבור זעם. בעיקר יציאות אלה ממעגל מחפשי העבודה הצליחו להוריד את שיעור האבטלה בארה"ב מ-9.1% ל-8.6% בחודש נובמבר. מחר צפוי להתפרסם הנתון לחודש דצמבר שצפוי שיעלה מעט ל-8.7%. בתחום ייצור המשרות החדשות אין הרבה חדש, היום יפורסם מדגם מקדים של ADP שצפוי להראות כי המשק האמריקאי ייצר בדצמבר 178 אלף משרות. הערכות הן כי ייצור של מעל 150 אלף משרות בחודש מובילות לירידת שיעורי האבטלה. בזמן ששיעורי החיסכון של האמריקאים נאכלים וברקע קושי בנטילת אשראי, התאוששות שוק העבודה הוא הדרך העיקרית להנעת הצריכה, המהווה 70% מהכלכלה האמריקאית.
 
מדד מנהלי הרכש- אם אהבתם אותו חכו להיום
מדדי מנהלי הרכש בתעשייה שפורסמו ברחבי העולם השבוע הפתיעו כמעט כולם כלפי מעלה, בלטו המדדים באוסטרליה, בריטניה וארה"ב, שם טיפס מ-52.7 נק' ל-53.9 נק' (נזכיר כי ערך מעל 50 מעיד על התרחבות). מי שאהב אותם, אולי יקבל היום חיזוק ממדד מנהלי הרכש בשירותים. מוקדם יותר פורסם המדד בבריטניה וזינק לשיא של חמישה חודשים, ובארה"ב שיפורסם מאוחר יותר הציפיות גבוהות, לעלייה מרמה של 52 נק' בנוב' ל-53 בדצמבר, זאת בשל עונת חגים טובה בארה"ב שהוציאה כזכור את האמריקאים לטירוף של קניות ע"ח החסכונות שלהם. בינתיים באירופה התוכנית מתקדמת, לא בטוח בכיוון הנכון:

תוכנית החילוץ של אירופה

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

אז מה מחכה לנו בשוק השבוע?

ירידות הבוקר בבורסות אירופה בעקבות הודעתה של סוכנות הדירוג מודיס' כי היא תבחן את דירוגי האשראי של מדינות אירופה. איטליה הנפיקה היום חוב של 7 מיליארד אירו באג"ח לשנה בתשואה של 5.95% לעומת 6.08% בהנפקה הדומה ב-10 בנובמבר. הביקושים עמדו על 13.5 מיליארד אירו. השוק לא אהב את ההנפקה והתשואות של אג"ח איטלקי ל-10 שנים זינקו הבוקר מרמה של 6.3% בפתיחה ל-6.6% לאחר ההנפקה.

מדד הפחד והתנודתיות ה-VIX, ירד בשישי לרמה של 26.4 נק'.

מחר תיתכן הרחבה לתוכנית הטוויסט - מה היא תעשה לשוק?
מחר (שלישי) יתקיים הדיון המוניטארי הקבוע של הפד לקבוע את שיעורי הריבית להחליט האם להמשיך בתוכנית טוויסט (מכירת אג"ח קצרות ורכישה במקומן של אג"ח ארוכות בניסיון להוריד את עלויות המימון לטווחים הארוכים).



האם להחלטה תהיה השפעה על השוק?
מחקר חדש שנערך ע"י כלכלנים מהבנק להסדרי סליקה בינלאומיים (היושב בשוויץ) ניסה לבדוק את השפעות ההכרזות על רכישות אג"ח ע"י הפד וע"י הבנק המרכזי של אנגליה. מהממצאים:
1.מוריד תשואות - לתוכניות הראשוניות (QE1) הייתה השפעה גדולה מאד בהורדת התשואות לעומת תוכניות ההמשך QE2 וטוויסט שהשפעתן שולית. בנוסף, התוכנית הראשונה גרמה גם להשפעה מעבר לנכסים הנרכשים. לדוגמא, תשואות האג"ח קונצרניות מדורגות BBB ירדו ב-63 נקודות בסיס ביום אחד וכמעט ב-100 נקודות בסיס בתוך יומיים לאחר ההודעה הראשונה על הקלה כמותית.
2.מחליש מטבע - להודעה הראשונה היו גם השפעות גדולות על הדולר האמריקני שנפל ב-7.7% בתוך יומיים. והליש"ט שנפל ב-3.7% לאחר ההודעה של הבנק המרכזי באנגליה.
3.מוריד תנודתיות - לאחר שתי הרכישות של הפד התנודתיות בשוק המניות נפלה (אך לא לאחר הרכישות של הבנק המרכזי באנגליה).

החוקרים גם מעריכים כי במבצע הנוכחי (טוויסט) עשויה להיות השפעה של ירידת 22 נקודות בסיס עבור אג"ח ארוכות משמונה שנים אך גם העלאת התשואות על האג"ח הקצרות משלוש שנים (בכ-60 נקודות בסיס). הפד מצידו לא מצפה לעליה בקצרים בשל התחייבותו לשמור על ריבית אפסית עד אמצע 2013.
להערכתנו, שאותה הצגנו כבר מספר פעמים בעבר, תוכנית הרכישות הראשונה של הפד הצליחה להוריד את התשואות כיוון שרכשה בעיקר אג"ח מגובות נכסים שנסחרו ללא נזילות. עם זאת, בשוק נזיל ומשוכלל לרכישות כאלה לא צפויה עפ"י התיאוריה הכלכלית להיות השפעה על השווקים. לא סתם אולי שהפד מעדיף לשמור את הנשק הזה לאיום בלבד ולא לחשוף את העובדה שהוא כבר לא עובד.

הבורסה כמנגנון למשאל עם
איך ניתן לדעת אם תוכנית רכישות האג"ח ע"י בנק מרכזי עובדת? מסתכלים כאמור על שוק ההון. למעשה שוק ההון הוא ברומטר לא רע ליעילות המדיניות הכלכלית. באופן כללי, אני חושב שמדובר בשיטה שבטח הרבה יותר טובה מסקר פשוט מכיוון שהיא משוכללת ממנה מבחינות רבות. למשל, לעונים על ה"סקר" הבורסאי יש תמריץ כספי לענות נכון. בנוסף הם יכולים לענות בעוצמות שונות (לפי כמה כסף שישקיעו), יכולים להצביע גם נגד (שורט) ויכולים לתת משקל גם לטווחי הזמן השונים בתשובה שלהם. כל ההקדמה הזאת בשביל לדון בשאלת יעילות תוכנית ההידוק הפיסקאלי באירופה (בפסגה ביום שישי). לאחר פרסום ההבנות בפסגה עלה שוק המניות ובמקביל ירדו תשואות האג"ח של איטליה. האם משמעות הדבר שהפסגה הייתה מוצלחת מהצפוי? לפי השוק כן! עם זאת, להערכתנו, העוצמות הנמוכות של העליות (ביחס לתנודתיות האחרונה בשווקים) והעובדה כי במקביל פורסמו נתוני מקרו טובים מארה"ב, מראים שגם השוק לא התלהב ולמעשה הצביע שהוא "נמנע"!

תנודתיות - למדנו את הלקח שלנו
בתקופה כזאת שבה השוק כל כך תנודתי הימור על גובה התנודתיות נראה הרבה יותר הגיוני מהימור על כיוון השוק (ניתן לסחור על מדד התנודתיות, ה-VIX, דרך חוזים עתידיים בבורסת הסחורות בשיקגו). משכך רבים מסוחרי התנודתיות ציפו לפסגה שהתקיימה ביום שישי באירופה. פסגה שהייתה חשובה מאד לעתיד הגוש. אותם סוחרים הניחו שאחרי הפסגה הבורסות יזנקו או שיתרסקו, אבל מה שבטוח תנודתיות תהיה שם. כל כך הרבה מתח נבנה לפני הפסגה, הרבה הימרו לעליות, הרבה לירידות והרבה רק לתנודתיות (הימור נוסף ניתן לבצע גם ע"י אסטרטגיית אוכף). למעשה, בשבוע שלפני הפסגה לא עבר יום שבו מדד ה-VIX לא עלה, גם בימים בהם נרשמו עליות במדד ה-S&P500. אלא שכנראה החוכמה לא הייתה שייכת לאף אחד, ושכולם הימרו לכל הצדדים השוק בקושי זז. לאחר הפסגה במקום לזנק נפל מדד התנודתיות מרמה של 30.6 נק' ל-26.4 נק'. מה הלקח? בהשקעות, תסתכל סביבך, אתה עם הרוב? תברח!

ההיסטוריה חוזרת - לחזור לשער חליפין קבוע?
מחקר של הבנק המרכזי באנגליה קובע כי שיטת שערי החליפין הקבועים שהונהגה בעולם בין השני 1944 עד 1971 תחת הסכם ברטון וודס הייתה טובה יותר בשמירה על היציבות הפיננסית בעלם מהשיטה הנוכחית בה שערי חליפין ניידים. נזכיר רק שהסכם ברטון-וודס קיבע את ערכם של מטבעות בינלאומיים מול הדולר האמריקאי. ערכו של הדולר עצמו נקבע בזמנו ל-$35 לאונקיית זהב, ומכיוון ששאר המטבעות הוצמדו לדולר - נכפה על המדינות תקן הזהב בעקיפין. ביטול תקן הזהב כבסיס לדולר ע"י הנשיא ניקסון ב-1971 נבע מלחץ של הגירעון במאזן המסחרי והוביל לעלייה דרמטית באינפלציה. לטענת החוקרים שיטת שערי החליפין הניידים נכשלת בשמירה על יציבות פיננסית בשל אי יכולתה להתמודד עם תנועות הון פתאומיות. לממצאיהם, בתקופה בה שערי החליפין בעולם היו קבועים משברים פיננסים או משברי מטבע היו הרבה יותר נדירים. יתכן והכלכלנים הללו צודקים. אבל לדעתי כמו שהשינויים הקודמים התקבלו אולי בחופזה, כדאי לתת הפעם לשיטה של שערי חליפין ניידים עוד כמה עשרות שנים ולבחון איך השוק והמדיניות הכלכלית מסתגלים לשיטה. כמו כן צריך לזכור שלפעמים קשה להשוות בין תקופות. עד שיחזרו לשער חליפין קבוע היורו צפוי ליפול:
תחזיות - תוך שנה היורו ייפול ל-4.72 ש"ח
היורו נחלש מול הדולר כבר תקופה ארוכה ומאז חודש מאי 2010 נחלש ב-10.5%. גם הפיחות עד כה לא גורמת לאנליסטים לרחם עליו. תחזיות האנליסטים לגבי שער החליפין של היורו יורדות כעת בקצב המהיר ביותר מאז תחילת השנה. זאת על רקע הפחתות הריבית ע"י נגיד הבנק המרכזי החדש באירופה, מריו. למעשה, תחזיות שער החליפין של היורו מול הדולר לסוף 2012 עודכנו מ-1.4 בשבוע שעבר ל-1.3 כעת. או בהצלבה לממוצע התחזיות לגבי השקל: מרמה של 5.08 שקל ליורו ל-4.72 שקל ליורו (כאמור בסוף 2012).
להערכתנו, החלשות של היורו אומנם תעזור מאד לחילוץ אירופה מהמשבר ונראה שמריו יהיה מוכן להעביר אותו לחזית הלחימה במשבר. אלא שאם כולם חושבים שהיורו צריך להיחלש ושהחלשות שלו היא בלתי נמנעת, לא מן הנמנע שהוא כבר עשה את המהלך הגדול שלו כלפי מטה. 

ה-OECD על ישראל
דוח ה-OECD מתמקד בעיקר בסוגיית מחירי הנדל"ן בישראל ופותח את הסקירה על ישראל בנקודה של: "קיים סיכון לכך שלא תושג נחיתה רכה בשוק הדיור - ייתכן שיהיה צורך לנקוט בצעדים מתאימים נוספים כדי לייצב את המערכת". אלא שה-OECD נזהר מלטעון שבישראל קיימת בועת מחירי נדל"ן ולמרות שהוא חוזר על המילה "בועה" מספר פעמים הוא תמיד מקדים ואומר מילים כמו "אולי", "דאגה שהמחירים כבר בדרך לרמות בועתיות", "מתקרבים לרמת בועתיות" וכדומה. ה-OECD יודע שהצהרה על בועה אפשרית רק לאחר שזו התפוצצה. ועדיין, הרעיון העיקרי הוא שקיים כאן סיכון למשק הישראלי. אנחנו הצבענו בזמן האחרון מספר פעמים על הסכנה מירידה חדה במחירי הנדל"ן. הסברנו כי ירידה כזו יכולה לפגוע ב"פעילות הכלכלית של ענף הנדל"ן עצמו אך גם בענפי המעטפת שלו, כמו סיכוני הבנקים, סיכוני הכנסות המדינה ממיסים, יציבות המחירים במדד המחירים לצרכן, יציבות משקי הבית ויציבות חברות מעטפת. ואף הזהרנו אז כי "סיכונים אלו אינם פחותים מסיכוני המשבר באירופה". כלכלני הארגון מציעים שורה של צעדים להסדיר בצורה טובה יותר את שוק הנדל"ן כדי לעודד שכירות. די ברור ששוק הנדל"ן בישראל מתנהל בצורה לא ברורה, מהצורה החיצונית של הבתים שנראים כאילו נשכחו בזמן, דרך צורת השטח הציבורי, אם קיים בכלל, פיצולי הדירות, העדר פתרון תחבורתי מספק, תפזורת של צורות וגבהיי בתים, להטוטי הרגולציה המשתנה כל יום  ועד נושא הפשרת הקרקעות שאף אחד לא מבין איך הוא עובד.

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

אז מה היה לנו בפסגה?

ביום שישי התקיימה הפסגה החמישית באירופה בניסיון לפתור את המשבר. ככל הנראה זו גם לא תהיה הפסגה האחרונה. מנהיגי האיחוד הסכימו על הידוק הפיקוח התקציבי, אך לא הצליחו לזכות לכך בגיבוי כל 27 המדינות, לאחר שבריטניה ניסתה להגן על המגזר הפיננסי שלה. האם בלי בריטניה זה יהיה אותו דבר?
המבקרים טוענים שמדובר באותה אמנת מאסטריכט ישנה רק עם שם חדש ועם כמה חוקים שבכל מקרה לא יהיה ניתן לאכוף. כלכלנים אחרים, כמו פול קרוגמן טוענים שהגירעונות הם לא הבעיה. ובכל זאת, השווקים הגיבו לפסגה בעליות נאות ועד ל-2% בנאסד"ק, למה? הציניים אומרים שעצם זה שמנהיגי אירופה מצליחים לקבל איזושהי החלטה זה כבר נס.
אבל למען האמת יש שם עוד כמה דברים חיוביים:

מה השווקים כן אהבו בפסגה?
-הגרעון המבני במדינות יעמוד על 0.5%. חריגה מעבר ל-3% תגרור השלכות אוטומטיות, כולל סנקציות. אלא אם רוב מוסמך של מדינות האירו יתנגד. עם זאת, ראש ממשלת איטליה החדש, מונטי, אומר שהסנקציות האוטומטיות האלה לא יופעלו גם בדבר חריגה מהיחס חוב לתוצר.
-200 מיליארד יורו יועברו לקרן המטבע הבינלאומית לצורך תמיכה במדינות בקשיים.
-מנגנון היציבות ESM יחל לפעול מוקדם מהמתוכנן, ביולי 2012, והתקרה שנקבעה לו (500 מיליארד יורו) תיבחן מחדש ועשויה לעלות.


אז מה בכלל איחוד פיסקאלי בפסגה הזאת?
כולם נותנים את רוב תשומת הלב לנושא של תקרת גרעון של 3%. אבל ישנה נקודה חשובה לא פחות: דרישה ממדינות האיחוד להגיש את טיוטת התקציב שלהן לנציבות האירופאית עוד לפני ישומו. הנציבות תבחן את הסעיפים ותבדוק אם התקציב עלול להביא מדינה להפר את חוקי הגוש עוד לפני שההפרה קרתה. למעשה חלק זה עשוי להיות יותר חשוב מהחלק של הסנקציות שמי יודע מה הן יהיו ואם יצליחו באמת להפעיל אותן: 

גדולה מכדי להיענש ע"י סנקציות
בשנת 2009 דיווחה יוון על גרעון של 2.0%. אחרי שינויים רבים, התברר כי היה מדובר ב-15.4%. יון לא רק שלא נענשה על הרמאות להיפך, הוצעו לה שלוש חבילות חילוץ. בין הסיבות שהיא לא נענשה הייתה העובדה שהיא לא הייתה היחידה באירופה שלא עמדה ביעד הגרעון כשהמשבר העולמי ב-2008 זעזע ב-2009 הכנסות של מדינות רבות. בנוסף, היא הייתה באיזושהי מידה "גדולה מכדי להיענש". כל הענשה שלה רק הייתה מחמירה את המשבר באירופה עוד. לכן, מנגנון אוטומטי של הטלת סנקציות הוא אולי גורם מאיים על הנייר, אבל מי יעז להפעיל אותו? בשנה הבאה לדוגמה יהיו עדיין מדינות רבות בגרעון גבוה מ-3% (יוון למשל צפויה לגרעון של 8.4% ביחס לתמ"ג) ואין מצב שיופעלו עליה סנקציות. למה נותנים ליוון לחרוג גם בשנה הבאה מהגרעון? כי אין ברירה, המשבר שלה נבע ממקום אחר:

די עם הפוזות, אל תשימו את כל המשבר על עניין הגירעונות
אין ספק שבמדינות ה-PIIGS יש גירעונות תקציביים גדולים וחובות גדולים. אבל האם אלה גרמו למשבר או שהם תוצאה שלו? בחינה של הגירעונות ויחס החוב לתוצר בתקופה שלפני המשבר מראה שהגירעונות התקציבים ואפילו היחס חוב לתוצר לא היו אינדיקטור שהצליח לאותת מי מהן מתנהלת בצורה לא אחראית ועלולה להתדרדר למשבר. באירלנד לדוגמה היה עודף תקציבי בשנים שלפני המשבר וגם יחס החוב לתוצר שלה עמד ב-2007 על 24.4% בלבד. מה בכל זאת משותף למדינות שנכנסו למשבר והיה יכול לאותת על האסון המתקרב? זהו הגרעון בחשבון השוטף (עודף יבוא על יצוא). בכל המדינות שנכנסו למשבר היה בתקופה שקדמה למשבר גרעון מתמשך בחשבון השוטף. כלומר, חלק גדול מהמשבר הנוכחי איננו משבר חובות אלא משבר במאזן התשלומים שהתפתח למשבר חובות. משכך, טוענים חלק מהכלכלנים, כשהבולט שבהם הוא חתן פרס נובל לכלכלה פול קרוגמן, שצמצום פיסקלי באותן מדינות לא יפתור את הגורם לבעיות אלא רק יקל מעט על הסימפטומים. פול קרוגמן: "עוד פוזות, ושלא בצדק, כאילו המשבר כולו הוא תוצאה של גירעונות כספים..." "...איכשהו דרום אירופה אמורה להוציא את האוויר מהכלכלה בדרך לשגשוג, בזמן שכולם מפעילים עליה עודף מסחרי". לדבריו, תוכנית כזאת דומה לתוכנית למצוא פתרונות לבעיית המגורים על כדור הארץ בכוכב שנמצא 600 שנות אור מאיתנו. מה שהמדינות החלשות באירופה צריכות זה יצוא שיכניס להן הון אמיתי. בשורה בנושא הזה אולי הגיעה היום מסין:

היצוא מסין האט – מה רע?
הבוקר פורסם בסין נתון על האטה ביצוא לרמה הנמוכה ביותר מאז 2009. על פניו, אינדיקטור להאטה בעולם. אבל במבט שני, אולי אינדיקטור לאיזון בריא של הסחר בין סין לעולם ואינדיקטור להקלות מוניטאריות בסין. הקלות כאלה יכולות מאד לתמוך בפעילות הכלכלית בתוך סין, לעודד ביקושים ואולי אפילו יבוא. בסה"כ מדובר בהאטה שהשווקים יאהבו.

למה הפסגה היא לא בוננזה?
מלבד הטענות שקיימות נגד צמצום פיסקאלי וסקפטיות לגבי עניין הסנקציות עוד כמה דברים הכבידו על האווירה:
-בריטניה לא הצטרפה לחגיגת האיחוד בעיקר בשל רצונה למנוע הגבלות על הסקטור הפיננסי, שהיה פוגע בסיטי של לונדון. עצם זה שמדינה אחת לא משתתפת, גורם למתח גדול בין כל החברות ולמעשה משאיר את הסכר פרוץ. "אם אחד מאיתנו הולך מעימנו משהו מת בנו..."
-עד להעברת החוקים הללו בכל המדינות יעבור זמן רב ובנוסף, מי בכלל מבטיח שיצליחו להעביר אותם? מה יקרה עם החובות הגדולים שצריך להחזיר כבר בחצי השנה הקרובה והאם סוכנויות הדירוג יסכימו לתת עוד זמן ולהותיר את דירוגי האשראי ברמתם הנוכחית (לאחר שסוכנות הדירוג S&P הכניסה בשבוע שעבר את כל הגוש למעקב שלילי ל-90 יום).
-היבשת האירופית תיכנס למיתון עמוק בשנת 2012, מה שיגביר את המתיחות.
-הבנק המרכזי באירופה אומנם הפחית ביום חמישי, כצפוי, את הריבית בגוש, אך לא התחייב על רכישת אג"ח של מדינות
ה-PIIGS.

תנו לשוק להיות השוטר הרע שמטיל את הסנקציות
בטוח שכל סנקציה שתחשבו שיש להטיל על מדינה סוררת נוגעת בסופו של דבר לקנס כספי. אז מה דעתכם על מנגנון שככל שהמדינה מתנהלת בחוסר אחריות תקציבית ידרשו ממנה ריביות גבוהות יותר על ההלוואות ולהיפך? זה יכול להרתיע! עובדה, בשאר העולם המנגנון הזה עובד. מה זאת אומרת? אז למה מיוון למשל לא דרשו תשואות גבוהות יותר עוד כשזו התחילה לנהוג בחוסר אחריות תקציבית? כי יוון הערימה על השוק והחביאה חובות ובנוסף, הייתה תפיסה לקויה של המשקיעים כי מדינות הגוש ערבות זו לזו ולכן ראו את רמת הסיכון נמוכה יותר. חוץ מזה, היו התממשויות של גורמי סיכון, כמו משבר הסאב-פריים. בכל זאת, לא לכולם יש משתפ"ים בעתיד. בכל מקרה, בזמן שמנהיגי אירופה דנים על סנקציות השוק כבר סגר חשבון עם יוון ועם שאר מדינות ה-PIIGS. האמת תרחמו עליהן, הן כבר נענשו מספיק (מיוון דורשים היום תשואה של 352% לשנה). מה יותר חמור מזה?

עכשיו ארה"ב

בפעולת החייאה עושים עיסויי לב, הנשמות, עיסויי לב, הנשמות... ככה אנחנו עם ארה"ב ואירופה. עשינו עיסויי לב לאירופה, עכשיו הולכים לעשות הנשמות לארה"ב. אבל בארה"ב אנחנו רואים שהחולה מתחיל נשום לבד.
מדד אמון הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן עלה ביום שישי מ-64.1 נק' ל-67.7, גבוה מהציפיות המוקדמות. האופטימיות העולה או יותר נכון הפאסימיות הנרגעת מעט, מיוחסת לירידת מחירי הדלק בארה"ב, לירידת שיעור האבטלה ל-8.6%) ולחזרה לעליה בשוקי המניות. עם אמון צרכנים גובר יש סיכוי גבוה יותר שעונת הקניות לקראת תחילת השנה האזרחית תהיה טובה. 


תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

פסגת "המקל והגזר"

תחזית הדירוג השלילית שהעניקה שלשום סוכנות הדירוג S&P לכל מדינות האיחוד, כולל אלה המדורגות AAA, ולאחר מכן אזהרת דירוג לקרן החילוץ האירופאית עצמה, הקשו אתמול על השווקים. בעיקר מבחינה טכנית, כיוון שבנקים יאלצו להכיר בהפסדים ולגייס עוד הון כדי לעמוד בדרישות הלימות ההון, אך פחות מפחד לגבי יכולת החזר החובות של המדינות, כשברקע תשואות האג"ח של איטליה המשיכו לרדת ל-5.71% (הבוקר).

ג'ון היימן, (לשעבר מבקר קרן המטבע בארה"ב ולאחר מכן סגן יו"ר מריל לינץ' ויו"ר הפורום ליציבות פיננסית) אמר באביב 1998:
"תפקידה של סוכנות דירוג הוא לבקר בשדה בסוף הקרב ולירות בפצועים".



פסגת המקל והגזר
ביומים הקרובים תתקיים פסגת מנהיגי אירופה בבריסל והציפיות בשמיים. מלבד ציפיות בדבר הנחת יסודות לאיחוד פיסקאלי מסוים שתכלול סנקציות על מדינות סוררות שלא יעמדו במגבלות החובות והגרעון, מצפים המשקיעים להגדלה משמעותית של קרן החילוץ האירופאית. ה-"פייננשל טיימס" מדווח כי האיחוד האירופי שוקל להכפיל את היקף קרן החילוץ האירופית מהיקפה הנוכחי של 440 מיליארד יורו. גודל הקרן כשלעצמו לא מספיק, הבעיה היותר גדולה היא שהמדינות שלוות מהקרן צריכות לעמוד ביעדי קיצוצים ורפורמות שיתקשו להעביר במדינותיהן.

אפשרויות לגזר:
1.             קרן החילוץ תוכפל ותוכלו ללוות ממנה בריביות נמוכות.
2.             יתכן שקרן המטבע תהיה מוכנה להלוות גם היא.
3.             הבנק המרכזי באירופה יהיה מוכן להקלות כמותיות אגרסיביות (מנאום ביום חמישי של יו"ר הבנק) ולרכישת אג"ח של מדינות.
4.             יורו-בונדס – הנפקות אג"ח לכל הגוש

אפשרויות למקל:
1.             יציאה מגוש האירו – כולל מהמטבע (יוביל לקריסת הבנקים)
2.             הפסקת הלוואות ומימון ע"י כל הגופים (קרן החילוץ, קרן המטבע...)
3.             S&P הזהירה מהורדות דירוג אם לא יתקבל הסכם מספק
4.             שוק ההון יזניק תשואות האג"ח

מה בפסגה יכול לעודד את המשקיעים?
הרבה שואלים מה צריך שיקרה כדי שהמשבר באירופה יסתיים? התשובה במילה אחת היא אמינות. כדי להגיע לאמינות כזאת יצטרכו מנהיגי הגוש להציג חזון אמין לטווח הארוך. התקווה היא שהסכם פיסקאלי והסכמה לויתורים על ריבונות הכספים, היא צעד שמאד מעורר אמינות, ויכול להשתכנע את המשקיעים כי מדינות אירופה מתכוונות ברצינות לנהל בצורה מבוקרת ומאוזנת את תקציביהן. אבל מילים לחוד ומעשים לחוד, כדי לשכנע את המשקיעים הפעם ידרשו יותר ממילים יפות. אחת הדרכים ליצור את האמינות הגבוהה הזאת היא אולי ע"י מערכת סנקציות אוטומטית, או ע"י גוף "על" שיגבה מיסים ישירים מהאזרחים:

חתן פרס נובל בכלכלה: חייבים גם מערכת "יורו מיסוי"
כריסטופר סימס שזכה בפרס נובל לכלכלה לשנת 2011 על מחקר אמפירי בנושא סיבה ותוצאה במקרו כלכלה, הסביר לרויטרס כי פתרון לגוש האירו מצריך מצד אחד אג"ח משותף למדינות הגוש  (יורו-בונדס) ומצד שני רשות הכספים מרכזית שתהיה לה מערכת מיסוי משלה.

"אינטגרציה של הכספים צריכה לערב יותר מאשר רק משמעת תקציב, שתגיד למדינות להעלות מיסים או לקצץ בהוצאות", "... אתה צריך ליצור את הצד השני של אינטגרציית הכספים דרך מרכז שיהווה כרית למדינות שנמצאות בקשיים זמניים", הוסיף. זה כולל "יצירת מס אירו רחב שיכול לגבות את היורו-בונדס." הוא הודה שהגרמנים מתנגדים לרעיונות כאלה, אבל לאחר שמנהיגי אירופה יבינו שהם תחת איום הם יהיו מוכנים לפעול בנחישות. שאם לא כן, הם יתחילו לחשוב יותר לעומק על מה הם מוותרים, על המטבעות שלהם, על מלווה למוצא אחרון ועל הסיכוי להשתמש באינפלציה כדי לשחוק את החוב.

"הרפורמות הללו לא בהכרח צריך לבוא מיד. מה שצריך לבוא מיד הוא ההכרה כי דברים זזים לכיוון הזה, כי קיים רצון טוב והבנה של הצורך להתפשר", הוא אמר. "אם דברים לא יתחילו לזוז, אז אני חושב מדינות ירצו להתחיל לעזוב. לאחר ששתי המדינות יעזבו, אני חושב שהמערכת כולה תהפוך לבלתי יציבה". מה הסיכוי שמדינות יעדיפו לעזוב?

למה שהמדינות הלא קשורות יסכימו לוותר על הריבונות שלהן? (כמו פינלנד)
מילא לשכנע מדינות כמו יוון, פורטוגל ואירלנד לוותר על הריבונות הכספית שלהן, אבל איך אפשר לשכנע מדינות כמו הולנד, פינלנד, בלגיה וכו'? האם תתכן אפשרות של גוש נוסף בתוך אירופה, כמו שיש את האיחוד האירופאי, איחוד היורו יהיה גם איחוד פיסקלי רק לקבוצה של מדינות?  טכנית זה אפשרי, מעשית לא. מבחינה טכנית, זה לא מעשי.

סקר של בלומברג שפורסם היום מצביע על כך שרוב המשקיעים הבינלאומיים מאמינים שלפחות מדינה אחת תועף לבסוף מגוש האירו. ושקיצוצים פיסקאליים או הקטנת גוש האירו הן הדרכים הטובות ביותר לתיקון משבר החובות באירופה.

האם באמת חייבים איחוד פיסקאלי כדי לכפות על מדינות משמעת תקציבית?
מי יפקח על מדיניות עבריינית בגוש?
מרקל וסרקוזי רוצים מערכת עונשים (סנקציות) אוטומטית למפרי הגירעון או החוב שעליו הוסכם בחוקת האירו. סרקוזי הציב יעד מטרה עד מארס כדי לבצע את השינויים הנדרשים באמנה. אבל מי יפקח על עמידה בהסכמים החדשים? יתכן מאד שיהיה זה בית הדין האירופי לצדק. אך בסמכויותיו רק להחליט אם מדינה הפרה את המטרות ולא לפקח על תאימות. ניהול המדיניות ע"י ועדות יהיה נתון להמון לחץ פוליטי ויתקשה עבוד בצורה יעילה. מי מנהל את הסנקציות האלה בשאר העולם?

זה נראה לפעמים כל כך ברור שצריך איחוד פיסקאלי כדי לכפות על מדינות לנהוג באחריות תקציבית. אבל מי שומר על האחריות התקציבית של מדינות שלא נמצאות באיחוד? שוק ההון! במקרה של מדיניות תקציבית לא אחראית הוא מעניש בעליית תשואה ולהיפך. אז למה במקרה של המדינות הסוררות באירופה שוק האג"ח לא העניש אותן מבעוד מועד על מדיניות תקציבית לא אחראית? כיוון ששוק האג"ח הוטעה מצד אחד (ע"י החבאת חובות) ומצד שני לא היה מיומן בניתוח והבנת מידת הערבות ההדדית בין החברות בגוש.

כלומר, נוצר כשל שוק. אבל האם שוק האג"ח לא יוכל לפתור את הכשל לו בעצמו? הוא כנראה יוכל ולמעשה הוא כבר מעניש בחומרה. אבל, במקרה של איחוד מוניטארי והלוואות הדדיות, אותם גופים צריכים לבדוק בעצמם שיש להם בטחונות.

היום- אשראי צרכני בארה"ב והנפקת אג"ח בגרמניה
היום יפורסם נתון האשראי הצרכני בארה"ב שיראה כמה הצרכן האמריקאי לווה ובשביל מה. אם הוא לווה לרכישת רכבים חדשים, לחינוך או לנדל"ן ויאפשר להבין לאן הכלכלה האמריקאית הולכת. הציפיות לפני הפרסום הן לעלייה נוספת של כ-7 מיליארד דולר בסך ההלוואות, ירידה לעומת הנתון הקודם. חכו לסוף שנה, תראו כמה הם לווים. היום תגייס גרמניה 5 מיליארד אירו באג"ח ל-5 שנים. מה שעשוי להיות נקודת מבחן ראשונה לביקושים להנפקה של מדינה באירופה לאחר אזהרות הדירוג שלשום של סוכנות S&P.  

הכנסות המדינה – הנדל"ן יתכן יותר מסוכן מאירופה
בחודש נובמבר גבתה המדינה כ-17.5 מיליארד שקל ממסים ואגרות - עלייה של 3.5% בהשוואה לחודש נובמבר 2010. בהכנסות ממסים ישירים מסתמנת מגמה ברורה של ירידה החל מחודש יוני 2011, ובשיעור של 5.9%, ואילו במיסים העקיפים חלה עלייה בשיעור של 4.9%.



מתחילת השנה, גבתה המדינה מסים בסך של כ-193.2 מיליארד שקל - המהווים כ-90.5% מהתכנון התקציבי השנתי, ומבטאים עלייה של 7.3% לעומת התקופה המקבילה בשנה שעברה. סך הגירעון התקציבי מתחילת השנה עומד על כ-15.1 מיליארד שקל - ירידה של 11.7% בהשוואה לתקופה אשתקד. להערכתנו, הכנסות המדינה ממיסים הולכות להיפגע בצורה הולכת וגדלה ברבעונים הבאים, לאור המשך ההאטה בשוק הנדל"ן, האטה מכיוון המשבר באירופה וחזרה לעלייה מתונה בשיעור האבטלה.

אחד הגורמים לירידה בהיקף המסים הישירים היה צניחה בהכנסות הממשלה ממסי מקרקעין. אלה הסתכמו בנובמבר ב-440 מיליון שקל בלבד. מדובר בירידה של 16% בהשוואה לנובמבר בשנה שעברה וירידה של 30% בהשוואה להכנסה החודשית הממוצעת בעשרת החודשים הראשונים של השנה. פגיעה נוספת של הקיפאון בשוק הנדל"ן מתבטאת בהכנסות הממשלה ממכירת קרקע. בנובמבר הסתכמו התקבולים ממכירת קרקעות ב-300 מיליון שקל בלבד.

להערכתנו, במצב הנוכחי סיכון הנדל"ן, על כל רבדיו, מפגיעה בפעילות הכלכלית בענף הנדל"ן ובענפי המעטפת שלו, סיכוני הבנקים, סיכוני הכנסות המדינה ממיסים ועד סיכון יציבות המחירים במדד המחירים לצרכן, הם לא פחותים מסיכוני המשבר באירופה לכלכלה הישראלית. כתוצאה מכך אנו מעדיפים להגדיל את החשיפה הגלובאלית, אם דרך חברות מקומיות שפועלות בחו"ל ועד השקעה ישירה בחו"ל.
 
תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

יש עשן בלי אש? תוכנית חילוץ לאיטליה

דיווחים אתמול של העיתון האיטלקי, לה סטאמפה, על חבילת חילוץ שמגבשת קרן המטבע לאיטליה בסכום של 600 מיליארד אירו, משכו אתמול את ת"א לעליות חדות והבוקר גם את אסיה. בהמשך שעות הבוקר הוציאה קרן המטבע הודעה מסודרת ובה היא מכחישה כל תוכנית שכזאת. הבורסות הגיבו להכחשה בעליות חדות עוד יותר ות"א הוסיפה עוד רבע אחוז. רגע, הם אמרו שהם מכחישים!!! אז עוד רבע אחוז! ת"א כבר עולה בחצי אחוז! מה אתם דפוקים? מכחישים זה אומר שאין תוכנית! זה "לא". בנוסף מודיס' מאיימת על הפחתות דירוג נוספות וה-OECD מוריד תחזיות צמיחה. יופי, אז ת"א מזנקת בעוד אחוז וחצי! תגידו, אתם יודעים משהו שאנחנו לא, יש לכם מידע פנים או שסופית אין כבר עם מה לעבוד?

תשואות האג"ח של איטליה יורדות הבוקר ל-7.06% ושל גרמניה עולות ל-2.33%

יש עשן בלי אש? תוכנית חילוץ לאיטליה
העיתון האיטלקי דיווח אתמול כי חבילת החילוץ המתגבשת כאמור לאיטליה, בסכום של 600 מיליארד אירו, תאפשר לאיטליה ללוות בריביות של 4-5 אחוזים. אך הבוקר, כאמור, קרן המטבע הכחישה שהיא דנה בתוכנית וגם יפן כבר הספיקה לצאת הבוקר בהצהרה שאפילו לא התקיימו שיחות בנושא בקבוצת מדינות ה-G7. ממשלת יפן הוסיפה אפילו שהיא בכלל לא בטוחה אם איטליה רוצה את הסיוע הזה (לא הבנתי, למה שלא ירצו? אם איטליה לא רוצה תביאו לי).

את מי עוד לא מינפנו?
גם אם קרן המטבע הייתה רוצה, מאיפה נראה לכם שהיא תמציא 600 מיליארד אירו?
לאחר שעזרה לחילוץ של יוון, פורטוגל ואירלנד (ואגב, ראינו מה יצא מה"חילוץ" שלה) נשארו לקרן המטבע בקופה רק 390 מיליארד דולר (נכון ל-17 בנוב'). מאיפה נראה לעיתון האיטלקי שהיא תמציא עוד 408 מיליארד דולר? הוא מסביר שהקרן תמנף את ההלוואות, אולי אפילו ע"י הבנק המרכזי באירופה. כלומר, תיקח את הסיכון של איטליה על עצמה. האמת שזה אדיר הרעיון למנף כל דבר ובמיוחד על הרעיון למנף את קרן המטבע. גאון מי שחשב על זה. אני כבר רוצה להתנצל בפני הנכדים שלי על מה שאנחנו מבשלים להם כאן.

או שהעיתון האיטלקי ממש מתוחכם להמציא סיפור כזה, הוא שיש לו מידע פנים. לי נראה שאין עשן בלי אש. האמת שזה אפילו לא נקרא מידע פנים עפ"י החוק (לא מדובר בייעוץ משפטי) ולמעשה נראה שלמידע פנים יש עדיין משקל רב בקביעת המחירים בשוק.

גשש בלש... – נמצא מניע לרצח החוב האיטלקי!
89% מהחשיפה הישירה לחובות מדינות ה-PIIGS (יותר מ-2.7 טריליון דולר) מוחזקים ע"י המגזר הבנקאי. לפי BIS החשיפה הגדולה ביותר היא של בנקים בצרפת (843 מיליארד דולר), גרמניה (652 מיליארד דולר), בריטניה (380 מיליארד דולר), הולנד (208 מיליארד דולר) וארצות הברית (195 מיליארד דולר) במונחים מוחלטים עד סוף הרבעון הראשון בשנת 2010. כדי לקבל תחושה טובה יותר לסיכונים נוהגים לבטא את הסכומים הללו כאחוז מהתמ"ג של המדינה הנושה. לפי מדד זה, הבנקים הצרפתיים מחזיקים חשיפה של 32%, ההולנדיים 26%, הגרמניים 20% ובבריטניה 17%. החשיפה של הבנקים בארה"ב היא רק אחוז אחד. נתונים אלה מראים אגב למה הסיכון נשאר בעיקר באירופה. החוב האיטלקי מהווה את עיקר החובות של מדינות ה-PIIGS, כ-1.9 טריליון אירו ומכאן החשיבות של איטליה בהיררכיית החוב הבעייתי. חיסול של החוב האיטלקי עשוי למוטט את כל מערכת המשבר באירופה. לקרן המטבע יש מניע לבצע את החיסול וחוץ מלהכחיש היא עדיין לא הביאה אליבי מוצלח לאיפה הייתה ביום שישי השחור כשכולם היו בקניות.

לסחור באמצעות מידע פנים ולצאת מזה בשלום
החוק לני"ע בארה"ב ובישראל אוסר על מסחר באמצעות מידע פנים, אבל לא אוסר מסחר ע"י איש פנים. מחקרים רבים שנעשו בעולם מוצאים כי קניות ע"י אנשי פנים השיגו תשואות אנומליות עודפות ומכאן או שיש לאותם אנשי פנים הרבה מאד מזל או שהם סוחרים ע"י מידע פנים. חשוב לציין שאיננו תומכים בשום אופן במסחר ע"י מידע פנים. הבלוג  insidermonkey.com מתאר דרכים בהן ניתן לסחור במידע פנים ולצאת מזה בשלום (המידע במקור נכתב על השוק האמריקאי):

1.      לא לסחור ממש לפני אירועים עסקיים. אבל זה די בטוח לסחור 6 או 9 חודשים לפני.
2.      לסחור עם מידע שהוא לכאורה לא ידיעה של ממש אלא למשל אם ידוע שהחשבונאות מנוהלת בצורה שמרנית.
3.      גם הוראה ענקית סמוך למועד העסקה של החברה לא תהיה קלה להוכחה מעבר לכל ספק סביר.
4.      ברוב המקרים הרשות לני"י ערך תנסה ליישב את המקרה מחוץ לכותלי בית המשפט, כך שלרוב ניתן לברוח רק ע"י תשלום קנס אפילו מבלי להודות בעבירה.
5.      ניכר כי מערכות מעקב של הרשות לני"ע יכולות רק לזהות דפוסים והן לא מצליחות לזהות עסקה בודדת.
6.      ללא קבלת טיפים או תלונות הסיכוי שהרשות תחקור הוא אפסי.

מודיס' – אני מזהירה אתכם, אוריד דירוג לכולם!
אל תנסו אותי! תירגעי שנייה! מודיס' השתגעה התחילה לאיים הבוקר על כל העולם שההתדרדרות בגוש האירו מסכנת את דירוגי האשראי של כל המדינות באזור. הבנקים הגדולים בארה"ב דוחקים בבנק המרכזי באירופה להתחיל לקנות אג"ח בכמויות גדולות ובמיוחד לקראת הנפקות האג"ח שמתכננת השבוע איטליה בסך של 8.8 מיליארד אירו.

בעצם גרמניה לא צריכה להתנגד כ"כ לאינפלציה
אולי גרמניה עושה טעות שהיא כ"כ מתנגדת לחימום האינפלציה כדי לשחוק ריאלית את החובות הריבוניים באירופה? הרי היא עצמה מדינה עם שמונים אחוז חוב לתוצר, מדיניות רווחה מסיבית ודמוגרפיה שלילי, היא בעצמה צריכה אינפלציה כדי לשרוד. תוסיפו את השיקול הזה להחלטה של הבנק המרכזי באירופה להוריד החודש את הריבית בהפתעה ברבע אחוז ומתרבים הסימנים שהבנק המרכזי באירופה מתבשל לאט, אבל מתבשל. 

עכשיו גם נשאלת השאלה, שכבר הוצפה בסוף השבוע, מי היו אותם משקיעים שהעבירו בשבוע שעבר הוראות מכירה של האג"ח הגרמני? חלק מהערכות היו כזכור שהמוכרים הם אנשי פנים שיודעים על כוונה של גרמניה להתפשר בנוגע לדרישותיה ממדינות ה-PIIGS לרפורמות כתנאי לקבלת הסיוע וכן להתפשרות בנוגע לווטו שהטילה נגד רכישות אג"ח ע"י ה-ECB. הערכנו כבר אתמול כי פריצת דרך והסכמות בנושא עשויות להתקבל עוד לפני הפסגה של מנהיגי האיחוד ב-9 בדצמבר.

לאיזה סימן אתם מחכים? אתם לא מצפים לראות מודעה ש: לבנק מרכזי של גוש מוביל דרוש עובד בעל ניסיון של שלוש שנים בהדפסת שטרות.  (או שכן?)

מדיניות מוניטארית – צפויה הערב הורדת ריבית
להערכתנו יוריד היום בנק ישראל את ריבית חודש דצמבר ברבע אחוז לרמה של 2.75%, על רקע ההאטה הצפויה בכלכלה העולמית והישראלית ולאור ציפיות האינפלציה הנמוכות בשוק (ביחס למרכז יעד האינפלציה לשנה הקרובה). בין השיקולים שיתמכו בהחלטה שכזאת יהיו מדד אוקטובר הנמוך מממוצע התחזיות המוקדמות בשוק ובמיוחד סעיף הדיור שהפתיע כלפי מטה וציפיות שוק המק"מים. יקשו על הורדות ריבית דרסטיות הם מחירי הסחורות היציבים, החלשות השקל, ציפיות האינפלציה הארוכות ותנאי המקרו היציבים יחסית של המשק (בניהם צמיחה ואבטלה).
ברקע, בנקים מרכזיים רבים בעולם חוזרים למדיניות הרחבה מוניטרית. בארה"ב הציפיות הן שהריבית לא תעלה מ-0.0-0.25% לפחות עד אפריל 2014 והשקת תוכנית רכישות אג"ח שלישית ובאירופה הורדת ריבית מפתיעה יחד עם סיכויים גוברים לכך שהבנק יגדיל את התערבותו בשווקים ע"י רכישות אג"ח. ולכן, אנו מעריכים כי לבנק ישראל לא יהיה הרבה מקום להורדות ריבית משמעותיות. 

היום – נתון מכירות בתים חדשים בארה"ב
היום יפורסם נתון מכירות הבתים החדשים בארה"ב, זה ממש לא נתון חשוב כשבכלל אין שם כמעט בתים חדשים. הציפיות גם אנמיות לשינוי של 0%. שעמום. מה שכן יכול להכניס קצת רוח חיים לענף הן הערכות כי ברננקי יתחיל כבר ברבעון הבא לרכוש אג"ח מגובות משכנתאות בסכום של 545 מיליארד דולר. עוד יפורסם היום מדד מנהלי הרכש לאזור דאלאס שצפוי להראות שיפור. טוב, זה כבר ידוע שהכלכלה האמריקאית מתרחבת.


תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

זה לא המשבר באירופה שויראלי אלא השקר...

המשבר באירופה לא נרגע, התשואות על האג"ח הממשלתיות של ספרד ל-10 שנים מזנקות בצהריים לרמה הגבוהה מ-6.6%, של איטליה שוב מעל 7% וצרפת ל-3.78%. המשקיעים במתח לקראת הנפקות היום של ממשלות ספרד וצרפת. אם להיות כנים, זה עשוי להיות חלון הזדמנויות מבחינתן לגייס בריביות שפויות... יש מדינות שחלון ההזדמנויות הזה כבר נסגר להן.

חברת דירוג האשראי פיץ' הזהירה אמש כי הרעה נוספת במשבר החוב באירופה עלולה להוות איום רציני על דירוג האשראי של הבנקים בארה"ב, למרות שחשיפתם הישירה של הבנקים בארה"ב לשווקים אירופים הנתונים במשבר - יוון, אירלנד, איטליה, פורטוגל וספרד - היא ברמה שעמה הבנקים יוכלו להתמודד. אז לא הבנתי, ההדבקה נמשכת או לא?

זה לא המשבר באירופה שויראלי, זה השקר!
"מדינות אירופה נדבקות במשבר", כל מדינה חשופה לאג"ח של יוון, לאג"ח של פורטוגל וכשאלה נופלות הן מפילות מדינות נוספות, מדינות "תמימות" ואלה מפילות עוד מדינות ועוד מדינות...האומנם? הרי החשופות ביותר ליוון, פורטוגל ואירלנד הן גרמניה וצרפת... זה לא אומר שהסיכון של צרפת לא עלה, אבל השאלה שנשאלת היא האם איטליה וספרד נדבקו או הן הגורם למחלה. זו שאלה מאד חשובה, כי אם הן לא נדבקו אלא גרמו למחלה אז למעשה עוד לא ראינו אף מדינה שבאמת נדבקה, אלא רק הפחדות. זוכרים את מגפת האנטרקס את שפעת העופות, החזירים... הפחד האנושי ממגפות הוא כל כך גדול, אבל ברוב הפעמים אנחנו אולי פרנואיים מידי. אולי מה שנראה כמו הדבקה של משבר הוא למעשה הדבקה של חשיפת השקר של אי תמחור נכון של חובות? אם כך, האם באמת מדינות ה-PIIGS יחנקו עם השקרים שלהן ושאר העולם יישאר "נקי"?:

ארה"ב חומקת מהמשבר באירופה??
בסקירה ביום שלישי, הערכנו שנתוני המכירות הקמעונאיות בארה"ב שיפורסמו מאוחר יותר באותו יום יראו המשך עליה בשל אינדיקטורים קודמים של סקרי אמון צרכנים טובים ואף רמזתי שהסיכוי לעליה במכירות דומה לסיכוי שהשמש תשקע ב-18:40. חבר, אם אפשר לקרוא לו כזה, צחק ואמר שאם גם בתחזית לגבי השקיעה אפספס זה באמת כבר יהיה מביך. אבל לשם שינוי התחזית הצליחה ונתון המכירות הפתיע ובענק. הוא זינק ב-0.5%, מעל הצפי לעליה של 0.3%.
באותו יום הפתיע לטובה גם נתון מנהלי הרכש של הפד לאזור ניו-יורק. אתמול המשיכו נתוני המקרו להפגיז אחד אחרי השני, היצור התעשייתי טיפס ב-0.7% ומדד הקבלנים מ-18 ל-20 נקודות, שניהם מעל לציפיות. בינתיים באירופה המצב ממדיך להתדרדר והבורסות בארה"ב כבר חודש וחצי במגמת עליה (טיפסה עד כה יותר מ-12%). עוד חומקת מהמשבר היא ישראל שצמחה ברבעון השלישי בקצב של 3.4% וצפויה להמשיך לצמוח גם בשנה הבאה בקצב של 3.00%. אומנם לא מדהים, אבל לא רע ביחס למיתון צפוי באירופה. היום יפורסמו בארה"ב בעיקר נתונים של התחלות בניה (ציפיות לירידה), מנהלי רכש לאזור פילדלפיה ואי תשלום משכנתאות.

האם להשתמש ב-ECB כדי לקנות את אירופה?
שר האוצר הצרפתי פותח חזית עם גרמניה, הוא לוחץ עליהם להסכים לשתף את הבנק המרכזי בגוש, ה-ECB, בקרן החילוץ ומעריך שרק כך יהיה ניתן לקים "חומת אש" יציבה. להערכתנו גרמניה לא מסכימה לכך בצדק, כל הפסד שיגרם ל-ECB בעתיד בגלל חדלות פירעון של מדינות יהיה בסופו של דבר בעיקר על חשבונה. מבחינתה יש דרכים אחרות להקים חומת אש ואחת מהן היא תוכנית צנע, הפרטות והעלאות מיסים.

אסטרטגיית השקעה - לפי מידע פנים
תוכנית התחקירים "60 דקות" חשפה ביום ראשון כי חברי קונגרס אמריקאים יכולים לסחור באופן חוקי על סמך מידע פנים שהם מקבלים במסגרת תפקידם. ונתנה דוגמאות של בכירים שהשתמשו במידע פנים כמו הנציג הרפובליקאי ספנסר בקהוס, אשר עומד כיום בראש ועדת השירותים הפיננסיים של בית הנבחרים. בדיקה אחרת הראתה שתיקי ההשקעות של חברי הקונגרס השיגו תשואה שנתית עודפת של 6% על שוקי המניות. לפני שאנחנו כועסים בואו נראה אם גם אנחנו יכולים לעשות מזה כסף. להלן רשימת החברות העיקריות שבהן השקיעו חברי הקונגרס והסנאט ומספר המשקיעים בהן:
ג'נרל אלקטריק (GE)- 75. פרוקטר אנד גמבל (PG)- 62. בנק אוף אמריקה (BAC)- 57. מיקרוסופט (MSFT)- 56. סיסקו (CSCO)- 56. פייזר (PFE)- 51. אינטל (INTC)- 47. וולס פארגו (WFC)- 45. AT&T – 44.
אקסון מובייל (XOM)- 42.

ועכשיו לשאלה הפילוסופית, איך יוכל העולם אי פעם להגיע להישגים בסוגיות הקשורות למימון, בריאות וחינוך כאשר תמיד לכל אחד שמחליט באותם נושאים יש אינטרס כספי?
וזה עוד קורה במדינה שבה ההתערבות של המדינה בכלכלה נמוכה, אני לא רוצה לחשוב בכלל מה קורה במדינות אחרות.

רווחי השיא לא תורגמו למחירי שיא
עונת פרסום הדו"חות הכספיים בוול-סטריט קרובה היום סיומה, כמעט כל החברות דיווחו את תוצאותיהן, מהן עולה כי 75% מהחברות המשיכו לצמוח ברבעון השלישי. בנוסף, 74% הפתיעו לטובה על תחזיות האנליסטים המוקדמות. מדד ה-S&P500 טיפס מאז תחילת עונת הפרסום ב-12.5%, למרות שברקע חלה התדרדרות במשבר החוב הריבוני באירופה.
ואכן, בטווחים הקצרים נמצא לרוב קשר בין רווחי חברה למחיר שלה, אלא שמעבר לטווח הקצר הקשר הזה ניתק.
להמחשה, מהרבעון הראשון של שנת 2000 ועד הרבעון השלישי של 2011 זינק הרווח הממוצע למניה במדד ה-S&P500 ב-87%, אך המדד עצמו השיל באותה תקופה 17.5%. בין השנים 1966-1980 טיפסו רווחי החברות ב-244% ומדד ה-S&P500 עלה אז רק ב-18% ומנגד בין השנים  1980-1994 רווחי החברות עלו ב-112% ומדד ה-S&P500 זינק ב-327%. ההסבר לניתוק הוא בהשפעה של מגמות הרווחים ומהערכות עתידיות לגביהם. אם הרווח הנוכחי לא עוזר לקביעת השקעה לטווח ארוך, מה כן?:

השוק לא זול במונחים של מכפיל הרווח
מתוך כל הדרכים הקיימות לתמחור אטרקטיביות של שוק מניות, נראה שמכפיל הרווח (היחס בין מחיר החברה לרווח השנתי שלה) הוא הפופולארי ביותר. מכפיל הרווח במדד ה-S&P500 עומד היום על 13 ומכפיל הרווח הצפוי על 12.5, מה שמרמז שבתקופה הקרובה שוק המניות עשוי להיות השקעה טובה, ובטח לעומת האלטרנטיבה של אג"ח ממשלתי. אלא שהכלכלן רוברט שילר טוען שהמכפיל בטווח הקצר מטעה, כיוון שהוא נשען על רווחים שנוטים ל"פראות" ולכן מציע להשתמש ברווח הממוצע ההיסטורי ל-10 שנים. בתוך 10 שנים כבר נכללות תקופות של בועה ותקופות של שפל, מה שמציג תמונה אמינה יותר לגבי הרווחים ארוכי הטווח של חברה.
ואכן, בדיקה שעשתה חברת ניהול ההשקעות Sitka Pacific מראה כי מכפיל רווח ל-10 שנים הוא כלי ניבוי טוב לתשואת שוק המניות בטווח הארוך (ראו גרף).

הגרף המתאר את התשואה הריאלית השנתית שהתקבלה למשך 20 שנה מאז שנת 1881 במדד S&P500, מראה שכמעט כל השקעה במניות בתקופה שבה מכפיל הרווח ל-10 שנים בתחילת תקופת ההשקעה היה נמוך מ-10 הבטיחה למשקיע תשואה ריאלית חיובית. לעומתה, כל השקעה בתקופה שבה מכפיל הרווח ל-10 שנים היה גבוה מ-22 הבטיחה הפסד ריאלי ל-20 שנה. בשנת 2000 אגב נרשם שיא של 10 שנים במכפיל הרווח, יחס של 44. אז איפה אנחנו היום? מכפיל הרווח ב-10 השנים האחרונות עומד על 21.3 (נכון לאוקטובר), ומאותת שלמרות הרווחים הגבוהים של החברות כיום, לעומת מחיר המניות, אלה הם לא רווחים שכדאי לסמוך עליהם לתקופה ארוכה.

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן מאקרו - כלל פיננסים

תנודתיות המניות הגבוהה קרובה להסתיים - סקירה יומית

מגמה מעורבת הבוקר בבורסות העולם, מדד הפוטסי הבריטי מטפס ב-2.1%, על רקע מיזוגים ורכישות בסקטור הפיננסי, לעומתו הדאקס הגרמני יורד ב-0.8% על רקע חששות למשבר החוב הריבוני בגוש היורו ובהמתנה לפרסומי נתונים חלשים על אמון הצרכנים בארה"ב ולמחירי בתים נמוכים (ראו הרחבה). המשקיעים שמחפשים מקומות יציבים יותר מגלים שוב את הודו שמפרסמת הבוקר נתוני צמיחה טובים (ראו הרחבה) ובישראל הם מתכוננים לעוד חודש עם ריבית של 3.25% (ראו הרחבה). רגע לפני פרסום פרוטוקול החלטת ריבית הפד (הערב) תשואות האג"ח האמריקאיות יורדות (מחיר עולה) מה שעשוי להיות גלגל החילוץ של סקטור הנדל"ן בארה"ב (ראו הרחבה).
משקיעי העולם מגלים את הודו
כלכלת הודו צמחה ברבעון השני בקצב של 7.7%, מהיר מהערכות המוקדמות, כשנדחפה בעיקר ע"י הצריכה המקומית שנשארה חזקה ע"י המשך עליית השכר הממוצע. אין לנו ספק שירידת הביקושים מאירופה וסימני הבלימה בארה"ב מקשים גם על הודו, אך ביחס לשאר מדינות ה-BRIC החלק של היצוא מסך כלכלת הודו הוא הקטן ביותר (רק 20%) מצד שני היא נהנית כעת ממחירי יבוא נמוכים יחסית והביקושים המקומיים צפויים להמשיך להיות חזקים על רקע הערכות כי השכר בהודו, המדינה השנייה המאוכלסת ביותר בעולם, יעלה השנה ב-13%, הקצב המהיר ביותר באסיה, זאת לאחר שבשנה שעברה עלה שם השכר ב-11.7%. האופטימיות לגבי הודו תומכת מאד באגרות החוב המקומיות ובחודש אוגוסט לבדו הגדילו משקיעים זרים את אחזקותיהם באג"ח נקוב ברופי הודי ביותר מחצי מיליארד דולר לשיא של 21.8 מיליארד דולר.

לפי ממוצע תחזיות האנליסטים בבלומברג השקעה באג"ח הודי נקוב ברופי תניב עד סוף שנה הבאה (למשקיע דולרי) תשואה של 17.7%, לעומת השקעה באג"ח ברזילאי או רוסי שיניבו כ"א תשואה של 7% ואג"ח סיני שתניב 3.5%. 

אנו מעריכים כי כלכלת הודו לא תהיה טובה רק לעצמה אלא תתמוך גם במילוט כלכלת שאר העולם מחזרה לדאבל דיפ.

תעלו בחזרה את תחזיות הצמיחה!
בסקירה אתמול, טרם פרסום נתוני ההוצאות של משקי הבית האמריקני, ציינתי כי: "דבר אחד ממשיך להיות הזוי לגבי הצרכן האמריקאי, כל סקר שיוצא עליו מצביע שהוא בהיסטריה, ברעידות, פריחות בכל הגוף, בוכה בלילות מרוב לחץ וקורא תהילים. אבל נתוני הצריכה, גם כשמנטרלים את האינפלציה, ממשיכים להראות שהוא צורך כאילו שאוטוטו מציעים לו לנהל את פייסבוק." והנה אותו הדבר קורה שוב, האמריקנים הגדילו בחודש יולי את ההוצאה הפרטית שלהם ב-0.8%, שיעור העלייה החד ביותר מאז חודש פברואר והיום צפוי להתפרסם שוב סקר צרכנים שצפוי להמשיך להראות על פחד. במידה ומנטרלים את האינפלציה (בדומה לדרך בה מחשבים את התמ"ג) מדובר בעליה של 0.5% בהוצאות משקי הבית, שזאת כבר העלייה החדה ביותר מאז דצמבר 2009! למרות שאתמול עוד המשיכו הפחתות תחזיות הצמיחה כשקרן המטבע הורידה את תחזית הצמיחה שלה לארה"ב לשנה הנוכחית מ-2.5% ל-1.6%, נתוני הוצאות משקי הבית יאלצו להערכתנו את הבנקים הגדולים לעדכן בחזרה למעלה את תחזיות הצמיחה שלהם לרבעון השלישי ובטח כשכעת שיקום נזקי הסופה בחוף המזרחי יתמוך גם הוא בצמיחה. שאלה נוספת שכעת מתחדדת היא כיצד הצרכנים חוזרים לצרוך, מי נתן להם כסף?

ירידת החיסכון – סימן חיובי!
נתון ההוצאות משקי הבית אתמול, שהפתיע בעליה חדה של 0.8%, הגיע במקביל לעלייה מתונה הרבה יותר בהכנסות (0.3%). כלומר, שיעור החיסכון של משקי הבית ירד ב-0.5%, ועומד כעת על 5% (נמוך מהממוצע בשנה האחרונה). למה משקי הבית "אוכלים" את החיסכון, האם בשל התנאים הקשים שלהם או להיפך, בשל אופטימיות? להערכתנו מכיוון ששיעור החיסכון ירד במקביל לעלייה ריאלית משמעותית בהוצאות (הוסבר בפסקה הקודמת), אנו מאמינים שהאפשרות השנייה היא כנראה הנכונה. נתונים היסטוריים אכן מראים שכאשר המצב קשה נכון שיש בטח כאלה שאוכלים את החסכונות אך אלה נבלעים ביחס לעלייה שיעור החיסכון של שאר משקי הבית וכך בסה"כ ירידת שיעור החיסכון היא כמעט תמיד רק תופעה של אופטימיות.

"תנודתיות המניות הגבוהה קרובה להסתיים"
מדד התנודתיות, ה-VIX, הנגזר מסטיית התקן של זוגות אופציות על מדד ה-S&P500, ירד בשני ימי המסחר האחרונים מרמה של כ-40 נק' לרמה של 32 נק'. בתחילת החודש הגיע גם ל-48 נק'. התנודתיות הגבוהה הפכה באחרונה לאחד הנושאים המהותיים ביותר כשהבריחה משקיעים רבים שונאי סיכון מהשוק. מכון המחקר האסטרטגי Absolut מעריך שקיים קשר בעיכוב של 24 חודשים בין רמת התנודתיות של מניות לבין שיפוע העקום (המרווח בין תשואות האג"ח האמריקאי ל-10 שנים לבין התשואות לשנתיים), ראו גרף. ההסבר הכלכלי עשוי להיות שככל שהשיפוע תלול יותר כך ציפיות המשקיעים הן לשינויים חדים יותר בכלכלה, מה שמסביר גם עליה בתנודתיות במניות. אבל י לא ברורה הסיבה לעיכוב בין השניים (כאמור 24 חודשים). בכל מקרה, במידה והקשר הזה אכן קיים, לדבריהם "הוא לא אכזב אותם בחמש הנים האחרונות", צפויה רמת התנודתיות הטבעית לרדת משמעותית ואף מתחת ל-15 נק' עד לסוף השנה. ירידת התנודתיות, אם אכן תתרחש, וודאי תתמוך שוב בהגדלת רכיב המניות בתיק נכסי הציבור.

למרות התנודתיות הגבוהה בחודש אוגוסט, מתחילת השנה מספר הימים בהם השתנה מדד ת"א 100 ביותר מ-2%(למעלה או למטה) עומד רק על 11 יום או בקצב שנתי של 17 יום. זה לעומת ממוצע של 30 יום בשנה, מאז החל המדד להיסחר. להשוואה, בשנת 2008, עיצומו של משבר הסאב-פריים, קיפץ או נפל המדד ביותר מ-2% בלא פחות מ-62 יום!

ריבית בנק ישראל – המשך העלאות במחצית השנייה של 2012
ארבעה גורמים עיקריים השפיעו אתמול עפ"י הודעתו של בנק ישראל על ההחלטה להותיר את הריבית ברמתה, 3.25%. וכל הארבעה תמכו באי העלאת ריבית: הראשון ירידה בצפיות לאינפלציה ל-12 החודשים הבאים הנמדדות משוק ההון ואלו של החזאים כולל מדד יולי שהפתיע באופן משמעותית כלפי מטה, השני שעור צמיחה מתון יחסית ברביע השני כולל התפתחויות שליליות בפעילות בארה"ב ובגוש האירו. שלישי, קצב העלייה במחירי הדירות ב-12 החודשים האחרונים ממשיך להיות גבוה אך נרשמה בו התמתנות זה החודש השני. ורביעי, שהשווקים לא מתמחרים העלאת ריבית בשנה הקרובה באף אחד מהבנקים המרכזיים של המדינות המפותחות הגדולות. כלומר, הבלימה בהעלאות הריבית היא חזקה. לכן אנו מעריכים כי בנק ישראל יותר גם את ריבית אוקטובר ברמתה, אך לא מעריכים שיחזור להורדות ריבית בשל תנאי המשק החזקים וציפיות האינפלציה שעדיין גבוהות בכל הטווחים ממרכז היעד. לשנה שוק ההון צופה אינפלציה של 2.2% ואנו בכלל פיננסים צופים אינפלציה של 2.4%. אנו מעריכים כי ללא הפתעות מיוחדות יותיר בנק ישראל את הריבית ברמה זו למשך תקופה ארוכה ויחזור להמשך העלאות ריבית רק במחצית השנייה של 2012.

נדל"ן ארה"ב – בוא נראה אותו לא זז עם תשואות של 2.2% ל-10 שנים
נתון מכירות הבתים בתהליך בארה"ב הצביע אתמול על ירידה ראשונה מזה שלושה חודשים ב- 1.3% בחודש יולי. היום יפורסם מדד מחירי הבתים של קייס-שילר שצפוי להצביע על אי שינוי במחירים בחודש יוני. מסוף חודש יולי קרסו התשואות ל-10 שנים בארה"ב מרמה של 3% לרמה של 2.2% (הבוקר), מה שגורר כמובן גם לנפילה בריביות הארוכות למשכנתאות. עפ"י נתוני בנקרייט הריבית הממוצעת למשכנתא ל-30 שנה ירדה החודש (אוגוסט) לרמות השפל של כל הזמנים, סביב 4.2%-4.3%. אנחנו כבר יודעים מה עושה ריבית נמוכה למחירים של נכסים...

עוד ממתינים היום המשקיעים לפרסום פרוטוקול החלטת הריבית של הפד, לא נראה שהוא יחדש יותר ממה שחידשו לנו ביום שישי בג'קסון הול, עיקר תשומת הלב תהייה להחלטת הריבית הבאה שלו, בסוף ספטמבר (20-21).

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים.