. המשקיעים כבר כל כך מפוחדים עד שיש להערכתנו יותר סיכוי שההפתעות יהיו חיוביות

השוק חייב עוד חדשות רעות מאירופה כדי להמשיך להתדרדר, איומיים הדדים בלבד כבר לא יספיקו בקרוב. המשקיעים כבר כל כך מפוחדים עד שיש להערכתנו יותר סיכוי שההפתעות יהיו חיוביות.

החששות בשווקים היו מספיק עמוקים כדי למשוך את האג"ח הממשלתיות בארה"ב לרצף העליות הארוך ביותר זה 13 שנה לתשואה של 1.75%. ההנפקה של פייסבוק, בעיתוי של היום בו פורסמו גם נתוני דורשי דמי האבטלה בארה"ב, רק הדגישה שיכולים להיות ביקושים למניות גם כשאין ביקושים לעובדים. מספר מקבלי דמי האבטלה בארה"ב עלה מ-3.247 מליון מבקשים ל-3.265 מליון. "עצלנים, שילכו לעבוד בחקלאות". ובכל זאת, גם אנחנו, כמו השוק, ממשיכים להתרכז באירופה:


"הדבר הטוב ביותר שניתן להגיד כיום על שוק המניות הוא שהוא זול ביחס לשוק האג"ח, אבל זה כמו להגיד שוונוס חייב להיות מקום שנחמד להיות בו כי הוא קר מהשמש".

תחזיקו אותי לפני שאני...
צריך להבין שהאיחוד האירופאי לא רוצה את יוון מחוץ לאיחוד ויוון לא רוצה להיות מחוץ לאיחוד. קאנצלרית גרמניה, מרקל, מנסה לשנות את נושא הבחירות ביוון להישארות או יציאה מגוש היורו אבל הנושא ימשיך להיות כן או לא צנע. יוון לא מתכוונת לצאת מגוש היורו ולא מאמינה שזה כדאי למישהו שהיא תצא, מבחינת המתנגדים לצנע מדובר באיומי סרק. יוון, המדינה שהביאה לעולם את הדמוקרטיה, הולכת לעשות לאירופה בית ספר בדמוקרטיה. היא רוצה להישאר באיחוד, רק עם הרבה פחות צנע והיא תעשה הכל כדי להשיג את מבוקשה, אפילו לשחק את המשוגעת אם צריך. "תחזקו אותי לפני שאני..."  
מצד האיחוד האסטרטגיה מול יוון לא רחוקה הרבה, ומנסה להפחיד את היוונים שללא תמיכה בצנע יקרו להם דברים נוראיים. ממשבר בשירותים הציבוריים ועד העפה מגוש האיורו וחזרה לדרכמות.
היוונים מצידם מאיימים בהשתמטות מכל החובות ודרדור אירופה כולה למשבר. גם אם הם לא באמת רוצים לעזוב את גוש האירו אין ספק שזה מפחיד, בטח את המשקיעים. עם זאת, להערכתנו, הסיכוי שמישהו מהצדדים יממש את איומיו אינו התרחיש המרכזי.
 
ידה של מי על העליונה, אירופה או יוון?
במערכה הנוכחית לפחות נראה שידה של יוון היא זאת על העליונה. התשואות של בנות הערובות, ספרד ואיטליה, עולות. ה-10 שנים האיטלקיות טיפסו בחודשיים האחרונים מ-4.8% ל-5.8% ובספרד מ-4.9% ל-6.3%. בנוסף, למרות הלחץ של האיחוד, סקרים מראים שככל שהלחץ על יוון עולה דווקא כוחן של מפלגות השמאל, המתנגדות לצנע המורחב, מתחזק. כלומר, האיומים של האיחוד רק מחזקים את כוחה של יוון. גם ההתדרדרות של השירותים הציבוריים ביוון לא דוחפת את היוונים ליותר צנע וככל שהזמן עובר נראה שעמדתה מול האיחוד מתחזקת.  אם יוון אכן תיקח את המערכה הנוכחית, החשש מקריסתן של איטליה וספרד עלול להתחלף בחשש שגם הן יבינו שיש להן כוח בידיים ויש להן במה לאיים. מה שיהפוך את המערכה הבאה למלחיצה במיוחד. מהלומות האיומים קשות מאד למשקיעים, גם אם אין לאף אחד כוונה לממש אותם.

עדות נוספת לידה העליונה של יוון ניתן למצוא בהצהרה של מדינות ה-G8, שנפגשו בסוף השבוע, והסכימו כי יש ללחוץ על יוון להישאר בתוך גוש האירו ולעודד את צמיחתה, גם ללא הרחבת צעדי הצנע שדורשת גרמניה.

יוון על גבול הקריסה אבל עדיין נושכת
בתי מרקחת ביוון חייבים חצי מיליארד יורו. החל מהשבוע הבא יצטרכו חולים לשלם בעצמם על התרופות ולאחר מכן לפנות לקבלת החזר מהארגון הלאומי למתן שירותי בריאות.
ביום רביעי הבא איגוד הרוקחים מתכננים הפגנות ענק בערים המרכזיות ביוון בטענה כי חייבים להם תוספת של 250 מיליון יורו על 2011. בתחילת המשבר יוון ניסתה לתת לספקי תרופות בינלאומיים אג"ח מוזלים במקום במזומן. אבל גם את אלה הספקים כבר לא מוכנים לקבל. בשבוע שעבר כתבנו שיוון עומדת גם בפני משבר אנרגיה והלחץ עליה גובר.

ראו את התרשים המצורף המציג את ההתרסקות של הבורסה באתונה מהשיא ב-2007 ועד היום (ירידה של 88%) אל מול הקריסה של מדד הדאו ג'ונס בארה"ב שנות השפל הגדול ב-1927 (ירידה של 88%). אז (שנות ה-30), הגיע הדאו ג'ונס לשפל לאחר כשלוש שנים. ביוון עברו כבר ארבע וחצי שנים. המדינה לא מצליחה לעבור את ההתאמות הכלכליות הדרושות כדי להתאושש. שכר המינימום מקובע, הריבית והאינפלציה לא בשליטת המדינה ובמיוחד המטבע (היורו) שאינו יכול להיחלש. ובכל זאת, השוק כבר מתמחר את כל אלה. לא?

 

אירופה - תאונת רכבת בהילוך איטי
כבר שנתיים שאירופה נראית כמו תאונת רכבת בהילוך איטי, הקרונות הראשונים מתחילים להימעך אחד לתוך השני ולא ברור איפה זה יעצור. הקומיקאי דמיטרי מרטין הציע לנהל סיכונים רגשיים ולשים בכל הקרונות הראשונים של רכבות עוגות קצפת. כך במקרה של תאונה לפחות יהיה גם משהו מנחם, "אומנם יהיו מתים, אבל תהיה להם עוגת קצפת על הפנים". ניהול סיכונים של רגשות נראה אולי מחריד, אבל האם בביטוח חיים אין איזה אלמנט מסוים של נחמה? נקודת המוצא לניהול הסיכונים, גם בהשקעות, היא שלא משנה כמה חכם אתה, גם אתה מהמר בהשקעות. אף אחד לא באמת יודע מה הקלפים הבאים שיצאו בהגרלה. ההבדל בין מהמרים מקצועיים לחובבים הוא אותה הבנת ה"סיכון" ואיך להקצות הון בסיכון מאוזן.
לצערנו, הגישה הפופולארית ביותר לניהול השקעות כוללת קנייה בחמדנות ומכירה בפחד, גישה שמיוחסת בעיקר לשורשים האובולוציונייים שלנו, שעזרה לאבותינו לשרוד בסוואנה.  אך כיום היא מסבה לנו הפסד לאורך 10 שנים בסבירות של 95%. בתמחור המניות כיום כמעט לא משנה אם אירופה תקרוס בשנת 2012, 2013 או 2014, ההשפעה על השווי המאזני של החברות תהיה נמוכה משמעותית מהשינוי במקרה של התאוששות באירופה.

פרסומי מאקרו בארה"ב
מדד האינדיקטורים המובילים שנועד לנסות לחזות את כיוון הכלכלה חודשים קדימה ירד ביום חמישי האחרון ב-0.1% לעומת צפי לעליה של 0.1%, ועומד כרגע על 95.5. לפני תקופת המיתון, ב-2007, המדד באופן קבוע היה מעל 100 נק'. המדד מורכב מפרמטרים של תביעות אבטלה, הזמנות מפעלים, אישורי בניה, מדד S&P500, היצע הכסף (M2) ואמון צרכנים. הירידה הנוכחית נובעת בעיקר מירידה באישורי בניה וגידול לא צפוי של סך תביעות אבטלה. שאר המרכיבים במדד המשיכו להראות חוזקה מפתיעה, זאת למרות ההתרחשויות באירופה. גם לגבי הירידה באישורי בניה מרגיעים אותנו העובדה שמדובר בחלקה בירידה עונתית המאפיינת את התקופה.

בינתיים ארה"ב נראית בסדר ולאירופה ניתן עוד קצת זמן להתאושש. נראה שלאחר הבחירות ביוון המצב שם דווקא יירגע קצת

אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

דון קישוט הגיע לשוק ההון

דון קישוט האלטרנטיבי הוא סיפור על מתבגר בעל תפיסת מציאות מעוותת, זאת בהשפעת קריאה מופרזת של סיפורי השקעות וביוגרפיות של גורו-ים, שהיו נפוצים מאמצע המאה ה-20 בארה"ב.

הוא החל מדמה עצמו לסוחר מוכשר שהוטלה עליו שליחות להגן על תיק השקעות של מיליארדים (במציאות היה מדובר בסימולציה אינטרנטית בלבד) ויוצא לנהל עבורו ניתוחים כלכליים ברחבי הגלובוס, שלמעשה אין לו כלל סיכוי להצליח בהם. הוא מנסה בין השאר לנתח פרוייקט טחנות רוח גדול ואת החוב הממשלתי בספרד (שאותו הוא מדמה לענק). למשימתו נלווים אליו סוס כחוש (בשם דולצ'יאנה) ומנתח טכני ערמומי ושמנמן בשם סנצ'ו פאנצו'... 


במסעותיו לאסיה נתקל הבוקר דון קישוט ברוב הבורסות סגורות, לרגל ה-1 במאי. את תשומת הלב שלו משך דווקא הבנק המרכזי של אוסטרליה שהוריד במפתיע את הריבית בשיעור חד מהצפוי, ב-0.5% ל-3.75%. התשואה על אג"ח אוסטרלי ל-10 שנים נפלה מרמה של 4.38% לפני כחודש לרמה של 3.54% היום, מה שהשיג למשקיעים בהן רווח הון של מעל 5%. דון קישוט האמין שהורדת הריבית החדה באוסטרליה עשויה להשפיע על מדיניות בנק ישראל, שהרי זה הצהיר שמדיניותם של בנקים מרכזיים אחרים בעולם משפיעה על החלטותיו, ולא שיש לו יותר מידי בנקים מרכזיים לעקוב אחרים. בנוסף, האמין דון קישוט שנתון האבטלה שפורסם אתמול בישראל ועלה מ-6.5% ל-6.9% יקשה גם הוא על העלאת ריבית. אך עוזרו, סנצ'ו פאנצ'ו, עשה ניתוח להנפקת המק"מ הבוקר וחשב דווקא הפוך: תשואות המק"מים של בנק ישראל עולות הבוקר ומגלמים הקדמת הריבית ל-2.75% כבר בחודש ספטמבר הקרוב.

"רבים יוצאים להביא צמר וחוזרים גזוזים בעצמם" – (מתוך הספר דון קישוט)

איך נעלמו רוב החששות מאירופה?
לאחר שהמשבר באירופה עבר כמה גילגולים של דאגות, בניהם דאגות ליוון (שנעלמו ברובן לאחר הסדר החובות), דאגות ליציבות הבנקים (שנעלמו ברובן לאחר השקת תוכנית LTRO), דאגות להתפרקות הגוש (שנעלמו עם התחייבות המדינות להקים חומת אש ולאור סקרי דעת קהל), דאגות מאינפלציה (שנעלמו עם נחישותה של גרמניה למנוע רכישות אג"ח ע"י ה-ECB) נמצאים כעת החששות בעיקר בנוגע לפוליטיקה האזורית ולמדיניות הצנע הנגזרת ממנה. ביום חמישי למשל יקיים יו"ר הבנק המרכזי באירופה מסיבת עיתונאים, אבל המשקיעים שדי רגועים ממצב האשראי ומיציבות הבנקים, לא יתנו ל כך משקל כבד. משקל כבד הם יתנו אולי להפתעות אם יהיו בהחלטות הפוליטיות ביום ראשון הבא.

אתמול הרחבנו שוב בנושא וכתבנו כי ביום ראשון הבא, ה- 6 במאי, יתקיימו בחירות בצרפת. שם פרנסואה הולנד צפוי להחליף את סרקוזי השמרני ולנסות להגדיל את הוצאות הממשלה. ביוון, שם חוששים מעלייתם של לאומנים, תנועה שעלולה להיתפס ככזאת שמסכנת את יציבות האיחוד האירופאי. ובאיזורים באיטליה, שם לבחירות עשויה להיבחן יכולתה של הממשלה ליישם את הרפורמות. לא מעט סיבות לדאגה, מה שאולי מסביר את הביצועים הטובים של האג"ח הממשלתיות בארה"ב:

לראשונה מאז תחילת 2008 - אג"ח היא ההשקעה היחידה שהשיגה תשואה חיובית בארה"ב
לאחר תקופה ארוכה של אופטימיות מעורבת לגבי אירופה, חודש אפריל היה החודש הראשון מאז תחילת 2008 שהשקעה באג"ח הייתה היחידה שהשיגה למשקיעים שם תשואה חיובית. האפיקים האלטרנטיביים, מדדי המניות בארה"ב ובעולם (MSCI ALL Country), מדד הסחורות (GSCI), הדולר והנדל"ן, רשמו כולם הפסדי הון באפריל. איך דווקא באפריל, הוא אמור היה להיות חודש טוב? אז מה זה אומר על אסטרטגיית העונתיות?

דון קישוט מגיע במסעותיו אל אסטרטגיית ההשקעות אולי הנפוצה ביותר "sell in may and go away":

לצאת משוק המניות בחודשי מאי?
אסטרטגיית השקעות שהפכה כבר לביטוי בפני עצמה היא  "sell in may and go away" המתייחסת להיסטוריה בה החל מחודש מאי החלה תקופה של ביצועי חסר בשוקי המניות בארה"ב. אלא שבדיקה דומה לשוק המניות הישראלי (מדד ת"א 100) מראה שאומנם גם אצלנו לאחר חודש אפריל הגבוה (3.6%) נפלה התשואה החודשית ממוצעת, אך היא עדיין הייתה חיובית (1.9%). אצלנו דווקא חודש יוני הוא הגרוע ביותר (תשואה ממוצעת של 0.8%- ויותר מ-50% מחודשי יוני היו שליליים). (ראו תרשים המתאר את התשואה הממוצעת בכל חודש ואת הסיכוי של כל חודש להיות חיובי).

"אין זיכרון שהזמן לא מוחק" – (מתוך הספר דון קישוט)

עונת הדו"חות – עדיין לא מאוחר לתת תחזיות לרבעון הראשון
אנליסטים המנתחים את רווחי החברות חייבים להשתמש בין השאר בהנחות כלכליות של שערי חליפין, שיעורי אבטלה, מחירי הסחורות ועוד ולכן סביר שכאשר הההנחות משתנות כך ישתנו גם תחזיותיהם. והנחות הבסיס (שיהיו בריאות) משתנות כל הזמן.
עד כה פורסמו רווחיהן של כחצי מתוך החברות במדד ה-S&P500 ומתוך אלה שפרסמו עד כה הפתיעו 74% לטובה על תחזיות האנליסטים. אלה ממהרים ליישר קו לגבי הדו"חות שעדיין לא פורסמו ומעלים להם את התחזיות.    

אבל האמת שזו לא אשמתם, תחזיותהם משובשות פעם אחר פעם ע"י ברבורים שחורים:

"יש המגלמים קיסרים, אחרים מגלמים מנהלי השקעות, חלק אפיפיוריים וחלק יועצים ואת כל הדמויות אפשר לקבץ לקומדיה אחת. אך בסוף החיים נוטל המוות את התלבושות שהפרידו בניהן וכולן שוות בקבר." (מבוסס על הספר דון קישוט)

כל הברבורים השחורים מתו?
דון קישוט ספג לא מעט זעזועים בשנת 2011. הוא אומנם ידע שברבורים שחורים (אירועים קיצוניים בלתי צפויים) עשויים  לקרות, אך לכזאת כמות גם הוא לא ציפה. שיטפונות בתאילנד, רעידת אדמה וצונאמי ביפן, משבר חובות באירופה ועוד. האם בכלל נשארו עוד ברבורים שחורים בעולם או שכולם מתו? הם בטח קיימים איפשהו, אבל לכו תמצאו אותם...

היום - מדד מנהלי הרכש בתעשייה
מדד מנהלי הרכש של שיקגו שפורסם אמש נפל לשפל של 29 חודשים. היום יפורסם מדד מנהלי הרכש לארה"ב שצפוי להמשיך לאותת על התרחבות התעשייה האמריקאית, אך בקצב איטי יותר (ירידה צפויה ל-53 נק' מ-53.4 בחודש מרץ). נזכיר שקו ה-50 נק' מהווה קו פרשת מים שמתחת אליו האיתות הוא להתכווצות ומעליו להתרחבות. גם בסין פורסם הבוקר מדד מנהלי רכש שם הוא עלה לרמה של 53.3 נקודות, הרמה הגבוהה ביותר מזה 13 חודשים, אך עדיין נמוך מהציפיות לנתון של 53.6 נק'. הנתונים הגבוהים בארה"ב ובסין לעומת נתוני השפל שפורסמו בשבוע שעבר באירופה בכלל והיום בבריטניה (50.5 נק' לעומת 51.9 נק' במרץ) מאותתים שאירופה אולי הצליחה להאט את הצמיחה העולמית אך לא להעביר אותם למחזור כלכלי שלילי. 

להערכתנו, המחזור הכלכלי בעולם עדיין חיובי ויציב.
הו דון קישוט אל תהיה כל כך תמים....


תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

תתרגלו למציאות - סקירה עולמית

הירידות באירופה ובת"א לא צפויות להדאיג יותר מדי את המשקיעים שרואים בהן יותר תיקון טכני קוסמטי קטן בחוזי הביטוח על האג"ח היווניות, כשהנושים הפרטיים יפגשו היום לסגור את מה שמגיע להם. בכלל, הם גם צריכים קצת אוויר אחרי רצף העליות האחרון. ולא, הם ממש לא מפחדים...

עלות ההגנה מפני הפסדים בשוק המניות האמריקאי היא הזולה ביותר מאז יולי 2007 (מדד ה-VIX בשפל של 14.4 נק', מה שמעיד על תמחור נמוך לאופציות). זאת לאחר שה-S&P500 הגיע לרמתו הגבוהה מזה כמעט ארבע שנים.
ביטחון המשקיעים חוזר והם פשוט לא מפחדים. אל תחשבו שהם בהכרח טועים, ביל לובי מאמין שצריך להתחיל להתרגל לחזרה לתנודתיות נמוכה.

באיזה גיל כדאי להתחיל לתת לילד לסחור בשוק ההון? נכון, אחרי 28 שיעורי מסחר, מבחן תיאוריה, טסט וסוחר מלווה לשנה הראשונה הילד שלכם יהיה כנראה מוכן. אבל לפחות בהתחלה חשוב להקפיד לתת לו לסחור רק בשוק של עד VIX 20 נק'. השחקנית ליב טיילר מתגעגעת לגילאים האלה. לדבריה היא הכי הייתה רוצה לחזור לגיל 17. "זהו הגיל הטוב ביותר אתה צעיר מספיק כדי לא לקחת אחריות, אך בכל זאת מבוגר מספיק".   

"תשלימו עם המציאות – ה-VIX יישאר שנים ב-15 נק' "
מדד התנודתיות, ה-VIX, נפל לאחרונה לשפל מאז 2007 (14.4 נק'). המשקיע ובעל הבלוג and more VIX ביל לובי, המקדיש את רוב חייו לניתוח מדד ה-VIX, טוען כי הרמה הנמוכה איננה בהכרח זמנית ועשויה להישאר כזאת אף שנים. הוא מסביר כי בהיסטוריה לאחר שתנודתיות נפלה משיא לשפל יש לה נטייה להישאר ברמות אלה זמן רב. הוא מביא לכך כדוגמה את אוקטובר 2002, אז הגיע ה-VIX לשפל מאז 1997, תקופה שלאחריה נשאר ברמות השפל במשך ארבע שנים, עד 2006. "אני יכול לחוש שלא מעט ממתינים כעת בהיכון לתפוס את ה-VIX הסורר הנמוך והלא אנושי" אלא ש"המשקיעים צריכים להשלים עם המציאות של VIX ב-15 נק'".

"אם לא תדע בן כמה אתה איך תדע איך להתנהג?" סטצ'ל פייג' (שחקן בייסבול עבר)

המשקיעים חמים על הדולר
החוזים העתידיים על הדולר מראים כי סוחרי המט"ח שורים עליו (חיוביים) במשך הזמן הארוך ביותר מאז 1999. כשברקע רבים רואים את ארה"ב מתאוששת. מספר המשקיעים המהמרים על התחזקות הדולר מול מטבעות במדינות מפותחות אחרות גבוה מאלו המהמרים על היחלשותו כבר במשך 26 שבועות רצופים. בפעם האחרונה שהימור על הדולר היה כ"כ ממושך (כאמור ב-1999) היה זה גם תחילתו של ראלי בדולר, ראלי שנמשך שלוש שנים. מצד שני, אנליסטים אחרים טוענים שהדולר נהנה בשנים האחרונות מבריחה של משקיעים לנכסים בטוחים. דווקא התאוששות הכלכלה האירופאית תחזיר משקיעים לנכסי סיכון ותחליש את הדולר. עוד הם טוענים כי הדולר נמצא בסיכון של תוכניות ההרחבה המוניטאריות של הפד.
להערכתנו, יציאה של פחדנים מארה"ב לא תהיה מאסיבית כ"כ, כשאלה טעמו רווחים גבוהים (בכל האפיקים) ולא ימהרו לצאת. אליהם יצטרפו להערכתנו גם משקיעים חדשים, כאלה שרוצים לנסות לתפוס את גל העליות.

האם באמת אלה שמשקיעים כיום בארה"ב הם רק כאלה פחדנים, שברחו אליה מהמשבר באירופה, או תאבי בצע, שמנסים לתפוס את גל העליות? לא בהכרח! גם למשקיעים פונדמנטאליים, שמחפשים אחרי יסודות כלכליים טובים, יש מה לחפש בארה"ב.

ניתוח טכני גם לנדל"ן

הניתוח הטכני מניח שהמידע הפונדמנטאלי נמצא בשווקים במלואו ושהשפעות פסיכולוגיות, ובראשן תנועת העדר, יוצרות תבניות מחירים שניתן לצפות. המנתחים הטכניים מרכזים את רוב מאמציהם בניתוח שוק ניירות הערך, אבל עדיין לא יצא לי לראות מנתח טכני נפגש עם המוכר, פותח גרף מחירים, מעביר קו תמיכה, ואומר למוכר: בוא ניפגש שוב ב-1200 נקודות.

אבל אולי זה בעצם לא רעיון כל כך רע. האתר Chartoftheday עשה ניתוח טכני שכזה לגרף מחירי הבתים הריאליים בארה"ב בארבעים השנה האחרונות והראה כי המחירים נמצאים כעת בנקודת תמיכה, של כ-155 אלף דולר לדירה משפחתית ממוצעת.

היום – עוד איתותים לתמיכה בשוק הנדל"ן האמריקאי
סקר הקבלנים שיפורסם היום בארה"ב צפוי, עפ"י הערכות מוקדמות, להגיע לרמתו הגבוהה ביותר מאז מאי 2007 (30 נק') ולאותת ששוק הנדל"ן בארה"ב מתייצב. מצורף גרף המראה את המתאם בין סקר הקבלנים לבין התחלות הבניה.
אנחנו מעריכים כי בשונה מסימני התייצבות בעבר, שהיו בחלקם מלאכותיים, ונתמכו ע"י תוכניות ממשלתיות, הפעם לסימני ההתייצבות יש מאפיינים פונדמנטאליים. מחירי הבתים נמוכים, עלויות המשכנתא הזולות, ואגב כעת עשויות להתחיל לעלות על רקע עליית תשואות אגרות החוב הארוכות בארה"ב, וכן על רקע סימני ההתאוששות גם בשוק העבודה האמריקאי. התאוששות שכזאת אם אכן תגיע בשוק הנדל"ן האמריקאי עשויה להפוך למנוע צמיחה משמעותי. להערכתנו, צמיחה שנשענת על נדל"ן הינה בריאה מאד, כשהיא מקיפה סקטורים רבים.  

ארה"ב – המשכנתא זולה יותר מההשכרה
אנליסטים של דוייטש'ה בנק מצאו כי העלייה המתמשכת במחירי השכירות בארה"ב (עלו ב-0.5% בממוצע ברבעון האחרון של 2011) ובמקביל המשך ירידה במחירי הבתים - ראו תרשים למעלה, הביאו לכך שעלות ההשכרה הממוצעת של בית בארה"ב גבוהה ב-14.9% מהעלות החודשית הממוצעת של החזר משכנתא. למעשה, רוכשי הבתים שם חוסכים יותר מהשוכרים, כחלק מההכנסה הפנויה, בשיעור הגבוה ביותר מזה לפחות שני עשורים! (ראו תרשים)

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

מחפשים אסטרטגיה...

ירידות הבוקר באירופה והיורו נחלש בעולם בהמתנה להנפקת אג"ח ל-10 שנים של צרפת, היום בסכום של 8 מיליארד אירו. טרם ההנפקה התשואה על האג"ח הצרפתית עלתה בשלוש נקודות בסיס ולאחריו נותרה כמעט ללא שינוי. כעת ממתינים המשקיעים לפרסום מדגם השינוי במספר המועסקים בארה"ב של ADP, נתון שצפוי לשפוך אור על מצב שוק העבודה שם, ולפרסום מדד נהלי הרכש בסקטור השירותים.

אנו מעריכים כי הירידות הבוקר יכולות בקלות להפוך לעליות אם שני האינדיקאטורים הללו יפתיעו לחיוב. זהו פשוט שוק לחזקים.
(קראו על אסטרטגיות השקעה אמיתיות בהמשך)





לקראת עונת הדו"חות לרבעון הרביעי
מאז הכניסה בפועל לרבעון הרביעי (2011) הורידו אנליסטים את תחזיות הרווחים שלהם לרווחי החברות לרבעון הרביעי (ביחס לשנה קודמת). להלן תרשים המתאר זאת, שנבנה ע"י חברת ההשקעות Bespoke למדד ה-S&P500. להמחשה, ב- 30 בספטמבר, היום הראשון של הרבעון, עמדו ממוצע התחזיות על 14.1%, היום הוא כבר סביב ה-6.2%.

מצד אחד אתם בטח מתוסכלים ורואים החמרה, אבל למעשה, אלה כבר חדשות ישנות. דווקא תחזיות רווחים נמוכות מעלות את הסבירות להפתעה של התוצאות בפועל על התחזיות, וזה כבר דבר שהשוק מאד אוהב.

"קנה והחזק" זו לא האסטרטגיה הכי טובה
כתב העת לתכנון פיננסי ביצע מחקר על אסטרטגיית ההשקעה הפופולארית של "קנה והחזק". מהמחקר עולה שלמרות הפופולאריות שלה, קניה והחזקה היא לא אסטרטגיית ההשקעות הטובה ביותר. במקומה הם מציעים אסטרטגיה של קניה ומכירה פעמיים בעשור. מועדי הקניה והמכירה נגזרים מרמת מכפילי הרווח ל-5 שנים (PE5). (גרסה של מכפיל הרווח ל-10 של פרופ 'רוברט שילר מאונ' ייל).
האסטרטגיה:
מתחילים עם תיק של 50% במניות ו-50% אג"ח.
כאשר שוק המניות בחסר, לפי כאשר PE5 יורד ל-10 וחצי או פחות, מגדילים את אחוז ההשקעה במניות ל-60%. כאשר שוק המניות מתומחר ביתר, לפי PE5 מעל 22, יש להפחית את אחוז ההשקעה במניות ל-40%. בכל יתר הזמן חוזרים ליחס של 50%-50%, תיק ניטרלי.

ההיסטוריה מראה כי לרוב נדרשות פעולות של מכירה וקנייה פעמיים בעשור.
החוקרים ציינו כי בעוד האסטרטגיה של "קנה והחזק" בתיק של 50% אג"ח ו- 50%מניות משיגה לאורך זמן תשואה של 8.21% עם יחס שארפ של 0.352 (תשואה ליחידת סיכון), תיקי טקטי של 60% אג"ח ו-40% מניות או להיפך מביא את התשואה הצפויה ל-8.40% ואת יחס שארפ ל- 0.369. ואם הולכים על האסטרטגיה הזאת בצורה אגרסיבית יותר, של 70% או 30% כבר הייתה מתקבלת תשואה של 8.58% עם יחס שארפ של 0.379.

נכון, האסטרטגיה הוסיפה תשואה ובשארפ גבוה יותר, אך מדובר בתוספת ממש קטנה של 25-50 נקודות אחוז לשנה. עם זאת, לאורך שנים התשואה הזאת מצטברת והופכת למשמעותית הרבה יותר. אחת הטענות נגד האסטרטגיה היא כי תוספת תשואה של 0.3% בשנה לא מצדיקה את הסיכון לנוכח חוסר הוודאות הקשורה באימות האסטרטגיה. ועדיין, נראה שמשקיעים מרגישים יותר נוח לדעת שהכסף שלהם נמצא באסטרטגיה כלשהי. סקר שנערך בארה"ב ב-2010 בקרב יועצי השקעות מצא ש-66% מהלקוחות מעדיפים לדעת שההשקעה שלהם מנוהלת באסטרטגיית ניהול השקעות טקטית, בעוד רק 34% העדיפו את האסטרטגיה המסורתית של לקנות ולהחזיק.

לא צריך אסטרטגיית השקעה מתוחכמת, מספיק שתוסיפו סחורות
אסטרטגיית ההשקעות הטקטית שתיארנו בפסקה הקודמת עשויה להוסיף בממוצע 0.3% בשנה. אף אחד לא אומר שזה רע, אבל יש מחקרים אחרים שמצאו דרכים להוסיף תשואה לתיק ההשקעות עם פחות מאמץ.  מחקר שהוזמן על יד  PIMCOמצא כי הוספת סחורות לתיק ההשקעות מוסיף לתשואה הממוצעת לאורך זמן.
וזה עוד מחקר מ-2006, לפני הזינוק במחירי הסחורות...

שוק העבודה בארה"ב – המפתח לצמיחה עולמית
רבים תולים בהתאוששות שוק העבודה האמריקאי את המפתח לצמיחה העולמית. עם כל הכבוד לאירופה ולסין, הצגנו בעבר מחקרים שטוענים שהעולם איננו שטוח, כמו שנוהג להציג אותו תומס פרידמן, אלא היררכי. כלומר, ההשפעה שיש לכלכלה האמריקאית על העולם איננה קשורה רק בגודלה אלא בעיקר בהיררכיות שלה. ולאחר ההקדמה, נמשיך את סיפורינו על שוק העבודה האמריקאי. החדשות האחרונות לגביו הוא שפחות אנשים מחפשים עבודה, תופעה שמיוחסת לפרישה מוקדמת של דור הבייבי בום ולבחירה, בעיקר של נשים, לנצל את תקופת הדשדוש כיום לחזרה ללימודים האקדמאיים עד יעבור זעם. בעיקר יציאות אלה ממעגל מחפשי העבודה הצליחו להוריד את שיעור האבטלה בארה"ב מ-9.1% ל-8.6% בחודש נובמבר. מחר צפוי להתפרסם הנתון לחודש דצמבר שצפוי שיעלה מעט ל-8.7%. בתחום ייצור המשרות החדשות אין הרבה חדש, היום יפורסם מדגם מקדים של ADP שצפוי להראות כי המשק האמריקאי ייצר בדצמבר 178 אלף משרות. הערכות הן כי ייצור של מעל 150 אלף משרות בחודש מובילות לירידת שיעורי האבטלה. בזמן ששיעורי החיסכון של האמריקאים נאכלים וברקע קושי בנטילת אשראי, התאוששות שוק העבודה הוא הדרך העיקרית להנעת הצריכה, המהווה 70% מהכלכלה האמריקאית.
 
מדד מנהלי הרכש- אם אהבתם אותו חכו להיום
מדדי מנהלי הרכש בתעשייה שפורסמו ברחבי העולם השבוע הפתיעו כמעט כולם כלפי מעלה, בלטו המדדים באוסטרליה, בריטניה וארה"ב, שם טיפס מ-52.7 נק' ל-53.9 נק' (נזכיר כי ערך מעל 50 מעיד על התרחבות). מי שאהב אותם, אולי יקבל היום חיזוק ממדד מנהלי הרכש בשירותים. מוקדם יותר פורסם המדד בבריטניה וזינק לשיא של חמישה חודשים, ובארה"ב שיפורסם מאוחר יותר הציפיות גבוהות, לעלייה מרמה של 52 נק' בנוב' ל-53 בדצמבר, זאת בשל עונת חגים טובה בארה"ב שהוציאה כזכור את האמריקאים לטירוף של קניות ע"ח החסכונות שלהם. בינתיים באירופה התוכנית מתקדמת, לא בטוח בכיוון הנכון:

תוכנית החילוץ של אירופה

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

מדד הפחד מתרסק...האם הפאניקה תתחלף באופטימיות זהירה?

עליות הבוקר באירופה על רקע נתוני צמיחה טובים מהצפוי בבריטניה (ב- Q3 0.6%), המתנה לפרסום נתוני התוצר בארה"ב, שצפויים להצביע על התרחבות בקצב של 2% והמתנה לפרסום מדד אמון צרכנים חיובי. הדולר נחלש בעולם ותומך בעליית מחירי הסחורות (ה-CRB עלה בחמשת הימים האחרונים ב-3.2%).
עוד ברקע למסחר, עיכול תוכנית ההלוואות של הבנק המרכזי באירופה לבנקים (מבצע LTRO).
תחזית מעניינת סיפקה סוכנות הדירוג מודי'ס אשר צופה ששיעור חדלות הפירעון של אג"ח בתשואה גבוהה (high-yield) יטפס עד נובמבר 2012 ל-2.4% לעומת שיעור חדלות פירעון של 1.7% בסוף השנה הנוכחית. 

מדד הפחד, ה-VIX, מתרסק לרמה של 21.4 נקודות, ומאותת שהפאניקה נעלמת מהשוק ומחליפה אותה אופטימיות זהירה. אולי בגלל אופוריה לקראת החגים, אולי אנשים שינו את תפיסת הפחד שלהם אחרי שהתרגלו אליה (קריסה של גוש האירו? מה מפחיד בזה?תגיד מה אתה גנוב?) ואולי באמת אופטימיות אמיתית סביב נתוני המקרו הטובים מארה"ב או תקוות להצלחת התוכניות באירופה. אנחנו לא אוהבים שוק עם סימני אופטימיות, זה יותר מפחיד משוק מפחיד.

אף משפחה לא רוצה אתכם
אגרות החוב של אירלנד, פורטוגל ויוון נחתכו כולן במהלך המשבר לדירוג "זבל" ע"י סוכנות הדירוג מודי'ס. אותן מדינות, יחד עם מדינות נוספות כגון איטליה וספרד, נקלעו לבעיה כפולה. מצד אחד הן נמצאות במדדי השווקים המפותחים, שם אף אחד לא מעוניין לקנות אג"ח מסוכנות ומצד שני הן לא נמצאות במדדים של השווקים המתפתחים, שם האהבה לסיכון גדולה ויש קונים לאג"ח כאלה. להמחשה, היום פורסם כי מכירות של אג"ח קונצרני בשווקים מתעוררים זינקו השנה ב-14%, והתשואה הממוצעת עליהן נפלה מ-6.1% ב-2010 ל-5.9% השנה, שפל של כל הזמנים. בנוסף, טוענים משקיעים רבים כי הם נמנעים מרכישת אותן אגרות חוב באירופה בשל ההתנהלות המבולגנת באירופה, ובמיוחד הפוליטיזציה של בעיית החוב ומעדיפים על פניהן אג"ח קונצרניות באותה רמת סיכון. התוצאה היא שהאג"ח של מדינות ה-PIIGS  סובלות מנזילות נמוכה, אשר כשלעצמה גוררת דרישה לפרמיית סיכון נוספת. 

ריביות במחירי "מבצע LTRO"
כדי להתמודד עם בעיית הנזילות הזו קיוו משקיעים כי הבנק המרכזי באירופה יקנה את אותן אג"ח בשוק המשני וכך יחזיר את הנזילות בהן ויוריד את פרמיית הסיכון הזאת. אלא שהבנק המרכזי באירופה טוען שאין לו מנדט לרכוש אג"ח כדי להשפיע על התשואות שלהן ולכן הוא בנה תוכנית עקיפה שמבוססת על ההנחה שבנקאים הם אנשים נצלנים (לא שהאחרים לא), ושאם ילוו להם כסף בריבית נמוכה כדי להתייצב הם יעדיפו לנצל אותו כדי לרכוש חוב ממשלתי של מדינותיהם, להרוויח על הפרשי הריביות (carry trade) ולגרוף עוד לכיסם. בדרך זו למעשה יצליח לייצר נזילות לאג"ח מדינה ואף לחזק כך את מאזני הבנקים.
 
אמש מבצע LTRO  יצא לדרך. הבנק המרכזי באירופה הודיע כי ילווה לבנקים ביבשת 489 מיליארד יורו, לעומת ציפיות ל- 293 מיליארד יורו לשלוש שנים. הריבית שבה יתקבלו ההלוואות תהיה הריבית הממוצעת של הבנק המרכזי בשלוש השנים הקרובות. זה שרק החודש הופחתה הריבית בגוש לשיא השפל של-1% מראה שהבנקים לא ידרשו להחזיר הרבה. עבור בנקים מסוימים מדובר יהיה בריבית זולה יותר ב-3 אחוזים מזו שיכלו לקבל בשוק החופשי.

נראה שגם הבנק המרכזי באירופה יוצא ב- SALE של סוף שנה - עד לאן נגיע עם תרבות הצריכה הזאת? 

מה אתם חושבים, שאנשים טיפשים?
אני לא רוצה להרוס את השמחה, אבל נראה לכם באמת שהבנקים ביבשת יקנו להם אג"ח של מדינות בסכנת חדלות פירעון והשווקים לא יענישו אותם על זה, אנשים עיוורים? ויותר מזה, ברקע איגוד הבנקים האירופי (EBA) מתכנן סדרה נוספת של מבחני לחץ בשנה הבאה, ואיזה בנק רוצה להכניס לפני מבחן כזה נכסים כאלה למאזנים שלהם? בסוף הרי ה-EBA יחייב אותם גם ככה לגייס הון נוסף, מה שיביא לדילול בעלי המניות הקיימים. כלומר, זה לא אומר שהבנקים לא ירכשו בחלק מהסכום אג"ח ממשלתיות, אבל ארביטאז' זה בטח לא יהיה.


כבר אין בושה
בעבר, אם אתם זוכרים, בנקים פחדו לבקש סיוע, פן יהפכו למטרה עבור ספקולנטים שיהמרו על התמוטטותם וכך יאיצו אותה. אלא שהזמנים השתנו, לקבץ נדבות ולהתחנן לעזרה מהבנק המרכזי הוא כבר לא בושה, זה כבר הפך לנורמה. זה כבר לא משהו שעושים מאחורי הקלעים כמו במשבר הסאב-פריים, אלא באור יום. 523 בנקים אירופאים לוו את הכסף.

"מי שאיבד את הבושה פעם אחת, יהפוך זאת להרגל"

מטרות התוכנית
1.             הזרמת נזילות לבנקים וייצוב המאזנים שלהם.
2.             הזרמת נזילות לאג"ח ממשלתיות בגוש.
3.             חיזוק האמון במערכת הבנקאית.

הסיכוי של התוכנית להצליח
למרות הכל, אנו מעריכים כי עיקר אספקת הנזילות של הבנק המרכזי באירופה לבנקים לא תשמש בסופו של דבר לרכישת אג"ח ריבוניות, אלא כדי לענות על צרכי גלגול החובות של הבנקים עצמם. הצד החיובי של הסיפור הוא שהתוכנית תעזור להקל, לפחות בטווח קצר, מהסיכון של משבר נזילות בסגנון "ליהמן". כדי לעזור גם לחובות המדינות, התוכנית הזאת לא תספיק, יידרש הרבה יותר מממנה. מדינות הגוש צריכות לגלגל רק בשנה הבאה (2012) יותר מ-800 מיליארד אירו וב-Q1 לבדו כ-230 מיליארד. למזלנו ברקע כבר מחכה לה תוכנית LTRO2 ב-29 לפברואר. 

ועדיין, המשקיעים כבר די אדישים לתוכניות של אירופה. הם רואים את תוכנית ה-LTRO כניסוי נוסף בסאגה המתמשכת של משבר החובות. הם מדוכאים גם מכך שהבנק המרכזי עיקש בהתנגדותו לרכישה מאסיבית ישירה של אג"ח ממשלתיות וברקע עוד זוכרים שכל התוכניות האלה במקרה הטוב מקלות על המשבר, או במקרה הרע רק מושכות עוד זמן ויוצרות בינתיים אי וודאות.

מאקרו היום
היום יפורסמו נתוני התוצר המעודכנים לרבעון השלישי בארה"ב, לאחר שאומדנים מוקדמים הצביעו על התרחבות בקצב של 2%, שהיה נמוך מהציפיות המוקדמות בשל ירידה חדה במלאים. הערכות הן, כי חזרה ליצור מלאים תעודד את הכלכלה האמריקאית ברבעון הרביעי, מה שיאפשר לקצב הצמיחה להאיץ ל-2.7%! היום יפורסם גם מדד אמון הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן. המדד הוא אינדיקטור מקדים לצריכה והמשקיעים מקווים ואף מצפים שזה יאותת על כוונות הצרכנים לצרוך יותר. להערכתנו, יש סיכוי גבוה שהמדד יפתיע כלפי מעלה, לאור מבצעי מכירות סוף השנה בארה"ב, במיוחד בענף הרכב, ולאור תחילת העלאות שכר. כמו כן, למשקי הבית, כמו לכולם, מתחיל ממש להימאס מלחפור במשבר האירופאי ולהתבאס עליו. יאללה, צריך להתקדם... מי יודע מתי ההם שם יצאו ממנו.

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

אז מה היה לנו בפסגה?

ביום שישי התקיימה הפסגה החמישית באירופה בניסיון לפתור את המשבר. ככל הנראה זו גם לא תהיה הפסגה האחרונה. מנהיגי האיחוד הסכימו על הידוק הפיקוח התקציבי, אך לא הצליחו לזכות לכך בגיבוי כל 27 המדינות, לאחר שבריטניה ניסתה להגן על המגזר הפיננסי שלה. האם בלי בריטניה זה יהיה אותו דבר?
המבקרים טוענים שמדובר באותה אמנת מאסטריכט ישנה רק עם שם חדש ועם כמה חוקים שבכל מקרה לא יהיה ניתן לאכוף. כלכלנים אחרים, כמו פול קרוגמן טוענים שהגירעונות הם לא הבעיה. ובכל זאת, השווקים הגיבו לפסגה בעליות נאות ועד ל-2% בנאסד"ק, למה? הציניים אומרים שעצם זה שמנהיגי אירופה מצליחים לקבל איזושהי החלטה זה כבר נס.
אבל למען האמת יש שם עוד כמה דברים חיוביים:

מה השווקים כן אהבו בפסגה?
-הגרעון המבני במדינות יעמוד על 0.5%. חריגה מעבר ל-3% תגרור השלכות אוטומטיות, כולל סנקציות. אלא אם רוב מוסמך של מדינות האירו יתנגד. עם זאת, ראש ממשלת איטליה החדש, מונטי, אומר שהסנקציות האוטומטיות האלה לא יופעלו גם בדבר חריגה מהיחס חוב לתוצר.
-200 מיליארד יורו יועברו לקרן המטבע הבינלאומית לצורך תמיכה במדינות בקשיים.
-מנגנון היציבות ESM יחל לפעול מוקדם מהמתוכנן, ביולי 2012, והתקרה שנקבעה לו (500 מיליארד יורו) תיבחן מחדש ועשויה לעלות.


אז מה בכלל איחוד פיסקאלי בפסגה הזאת?
כולם נותנים את רוב תשומת הלב לנושא של תקרת גרעון של 3%. אבל ישנה נקודה חשובה לא פחות: דרישה ממדינות האיחוד להגיש את טיוטת התקציב שלהן לנציבות האירופאית עוד לפני ישומו. הנציבות תבחן את הסעיפים ותבדוק אם התקציב עלול להביא מדינה להפר את חוקי הגוש עוד לפני שההפרה קרתה. למעשה חלק זה עשוי להיות יותר חשוב מהחלק של הסנקציות שמי יודע מה הן יהיו ואם יצליחו באמת להפעיל אותן: 

גדולה מכדי להיענש ע"י סנקציות
בשנת 2009 דיווחה יוון על גרעון של 2.0%. אחרי שינויים רבים, התברר כי היה מדובר ב-15.4%. יון לא רק שלא נענשה על הרמאות להיפך, הוצעו לה שלוש חבילות חילוץ. בין הסיבות שהיא לא נענשה הייתה העובדה שהיא לא הייתה היחידה באירופה שלא עמדה ביעד הגרעון כשהמשבר העולמי ב-2008 זעזע ב-2009 הכנסות של מדינות רבות. בנוסף, היא הייתה באיזושהי מידה "גדולה מכדי להיענש". כל הענשה שלה רק הייתה מחמירה את המשבר באירופה עוד. לכן, מנגנון אוטומטי של הטלת סנקציות הוא אולי גורם מאיים על הנייר, אבל מי יעז להפעיל אותו? בשנה הבאה לדוגמה יהיו עדיין מדינות רבות בגרעון גבוה מ-3% (יוון למשל צפויה לגרעון של 8.4% ביחס לתמ"ג) ואין מצב שיופעלו עליה סנקציות. למה נותנים ליוון לחרוג גם בשנה הבאה מהגרעון? כי אין ברירה, המשבר שלה נבע ממקום אחר:

די עם הפוזות, אל תשימו את כל המשבר על עניין הגירעונות
אין ספק שבמדינות ה-PIIGS יש גירעונות תקציביים גדולים וחובות גדולים. אבל האם אלה גרמו למשבר או שהם תוצאה שלו? בחינה של הגירעונות ויחס החוב לתוצר בתקופה שלפני המשבר מראה שהגירעונות התקציבים ואפילו היחס חוב לתוצר לא היו אינדיקטור שהצליח לאותת מי מהן מתנהלת בצורה לא אחראית ועלולה להתדרדר למשבר. באירלנד לדוגמה היה עודף תקציבי בשנים שלפני המשבר וגם יחס החוב לתוצר שלה עמד ב-2007 על 24.4% בלבד. מה בכל זאת משותף למדינות שנכנסו למשבר והיה יכול לאותת על האסון המתקרב? זהו הגרעון בחשבון השוטף (עודף יבוא על יצוא). בכל המדינות שנכנסו למשבר היה בתקופה שקדמה למשבר גרעון מתמשך בחשבון השוטף. כלומר, חלק גדול מהמשבר הנוכחי איננו משבר חובות אלא משבר במאזן התשלומים שהתפתח למשבר חובות. משכך, טוענים חלק מהכלכלנים, כשהבולט שבהם הוא חתן פרס נובל לכלכלה פול קרוגמן, שצמצום פיסקלי באותן מדינות לא יפתור את הגורם לבעיות אלא רק יקל מעט על הסימפטומים. פול קרוגמן: "עוד פוזות, ושלא בצדק, כאילו המשבר כולו הוא תוצאה של גירעונות כספים..." "...איכשהו דרום אירופה אמורה להוציא את האוויר מהכלכלה בדרך לשגשוג, בזמן שכולם מפעילים עליה עודף מסחרי". לדבריו, תוכנית כזאת דומה לתוכנית למצוא פתרונות לבעיית המגורים על כדור הארץ בכוכב שנמצא 600 שנות אור מאיתנו. מה שהמדינות החלשות באירופה צריכות זה יצוא שיכניס להן הון אמיתי. בשורה בנושא הזה אולי הגיעה היום מסין:

היצוא מסין האט – מה רע?
הבוקר פורסם בסין נתון על האטה ביצוא לרמה הנמוכה ביותר מאז 2009. על פניו, אינדיקטור להאטה בעולם. אבל במבט שני, אולי אינדיקטור לאיזון בריא של הסחר בין סין לעולם ואינדיקטור להקלות מוניטאריות בסין. הקלות כאלה יכולות מאד לתמוך בפעילות הכלכלית בתוך סין, לעודד ביקושים ואולי אפילו יבוא. בסה"כ מדובר בהאטה שהשווקים יאהבו.

למה הפסגה היא לא בוננזה?
מלבד הטענות שקיימות נגד צמצום פיסקאלי וסקפטיות לגבי עניין הסנקציות עוד כמה דברים הכבידו על האווירה:
-בריטניה לא הצטרפה לחגיגת האיחוד בעיקר בשל רצונה למנוע הגבלות על הסקטור הפיננסי, שהיה פוגע בסיטי של לונדון. עצם זה שמדינה אחת לא משתתפת, גורם למתח גדול בין כל החברות ולמעשה משאיר את הסכר פרוץ. "אם אחד מאיתנו הולך מעימנו משהו מת בנו..."
-עד להעברת החוקים הללו בכל המדינות יעבור זמן רב ובנוסף, מי בכלל מבטיח שיצליחו להעביר אותם? מה יקרה עם החובות הגדולים שצריך להחזיר כבר בחצי השנה הקרובה והאם סוכנויות הדירוג יסכימו לתת עוד זמן ולהותיר את דירוגי האשראי ברמתם הנוכחית (לאחר שסוכנות הדירוג S&P הכניסה בשבוע שעבר את כל הגוש למעקב שלילי ל-90 יום).
-היבשת האירופית תיכנס למיתון עמוק בשנת 2012, מה שיגביר את המתיחות.
-הבנק המרכזי באירופה אומנם הפחית ביום חמישי, כצפוי, את הריבית בגוש, אך לא התחייב על רכישת אג"ח של מדינות
ה-PIIGS.

תנו לשוק להיות השוטר הרע שמטיל את הסנקציות
בטוח שכל סנקציה שתחשבו שיש להטיל על מדינה סוררת נוגעת בסופו של דבר לקנס כספי. אז מה דעתכם על מנגנון שככל שהמדינה מתנהלת בחוסר אחריות תקציבית ידרשו ממנה ריביות גבוהות יותר על ההלוואות ולהיפך? זה יכול להרתיע! עובדה, בשאר העולם המנגנון הזה עובד. מה זאת אומרת? אז למה מיוון למשל לא דרשו תשואות גבוהות יותר עוד כשזו התחילה לנהוג בחוסר אחריות תקציבית? כי יוון הערימה על השוק והחביאה חובות ובנוסף, הייתה תפיסה לקויה של המשקיעים כי מדינות הגוש ערבות זו לזו ולכן ראו את רמת הסיכון נמוכה יותר. חוץ מזה, היו התממשויות של גורמי סיכון, כמו משבר הסאב-פריים. בכל זאת, לא לכולם יש משתפ"ים בעתיד. בכל מקרה, בזמן שמנהיגי אירופה דנים על סנקציות השוק כבר סגר חשבון עם יוון ועם שאר מדינות ה-PIIGS. האמת תרחמו עליהן, הן כבר נענשו מספיק (מיוון דורשים היום תשואה של 352% לשנה). מה יותר חמור מזה?

עכשיו ארה"ב

בפעולת החייאה עושים עיסויי לב, הנשמות, עיסויי לב, הנשמות... ככה אנחנו עם ארה"ב ואירופה. עשינו עיסויי לב לאירופה, עכשיו הולכים לעשות הנשמות לארה"ב. אבל בארה"ב אנחנו רואים שהחולה מתחיל נשום לבד.
מדד אמון הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן עלה ביום שישי מ-64.1 נק' ל-67.7, גבוה מהציפיות המוקדמות. האופטימיות העולה או יותר נכון הפאסימיות הנרגעת מעט, מיוחסת לירידת מחירי הדלק בארה"ב, לירידת שיעור האבטלה ל-8.6%) ולחזרה לעליה בשוקי המניות. עם אמון צרכנים גובר יש סיכוי גבוה יותר שעונת הקניות לקראת תחילת השנה האזרחית תהיה טובה. 


תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

פסגת "המקל והגזר"

תחזית הדירוג השלילית שהעניקה שלשום סוכנות הדירוג S&P לכל מדינות האיחוד, כולל אלה המדורגות AAA, ולאחר מכן אזהרת דירוג לקרן החילוץ האירופאית עצמה, הקשו אתמול על השווקים. בעיקר מבחינה טכנית, כיוון שבנקים יאלצו להכיר בהפסדים ולגייס עוד הון כדי לעמוד בדרישות הלימות ההון, אך פחות מפחד לגבי יכולת החזר החובות של המדינות, כשברקע תשואות האג"ח של איטליה המשיכו לרדת ל-5.71% (הבוקר).

ג'ון היימן, (לשעבר מבקר קרן המטבע בארה"ב ולאחר מכן סגן יו"ר מריל לינץ' ויו"ר הפורום ליציבות פיננסית) אמר באביב 1998:
"תפקידה של סוכנות דירוג הוא לבקר בשדה בסוף הקרב ולירות בפצועים".



פסגת המקל והגזר
ביומים הקרובים תתקיים פסגת מנהיגי אירופה בבריסל והציפיות בשמיים. מלבד ציפיות בדבר הנחת יסודות לאיחוד פיסקאלי מסוים שתכלול סנקציות על מדינות סוררות שלא יעמדו במגבלות החובות והגרעון, מצפים המשקיעים להגדלה משמעותית של קרן החילוץ האירופאית. ה-"פייננשל טיימס" מדווח כי האיחוד האירופי שוקל להכפיל את היקף קרן החילוץ האירופית מהיקפה הנוכחי של 440 מיליארד יורו. גודל הקרן כשלעצמו לא מספיק, הבעיה היותר גדולה היא שהמדינות שלוות מהקרן צריכות לעמוד ביעדי קיצוצים ורפורמות שיתקשו להעביר במדינותיהן.

אפשרויות לגזר:
1.             קרן החילוץ תוכפל ותוכלו ללוות ממנה בריביות נמוכות.
2.             יתכן שקרן המטבע תהיה מוכנה להלוות גם היא.
3.             הבנק המרכזי באירופה יהיה מוכן להקלות כמותיות אגרסיביות (מנאום ביום חמישי של יו"ר הבנק) ולרכישת אג"ח של מדינות.
4.             יורו-בונדס – הנפקות אג"ח לכל הגוש

אפשרויות למקל:
1.             יציאה מגוש האירו – כולל מהמטבע (יוביל לקריסת הבנקים)
2.             הפסקת הלוואות ומימון ע"י כל הגופים (קרן החילוץ, קרן המטבע...)
3.             S&P הזהירה מהורדות דירוג אם לא יתקבל הסכם מספק
4.             שוק ההון יזניק תשואות האג"ח

מה בפסגה יכול לעודד את המשקיעים?
הרבה שואלים מה צריך שיקרה כדי שהמשבר באירופה יסתיים? התשובה במילה אחת היא אמינות. כדי להגיע לאמינות כזאת יצטרכו מנהיגי הגוש להציג חזון אמין לטווח הארוך. התקווה היא שהסכם פיסקאלי והסכמה לויתורים על ריבונות הכספים, היא צעד שמאד מעורר אמינות, ויכול להשתכנע את המשקיעים כי מדינות אירופה מתכוונות ברצינות לנהל בצורה מבוקרת ומאוזנת את תקציביהן. אבל מילים לחוד ומעשים לחוד, כדי לשכנע את המשקיעים הפעם ידרשו יותר ממילים יפות. אחת הדרכים ליצור את האמינות הגבוהה הזאת היא אולי ע"י מערכת סנקציות אוטומטית, או ע"י גוף "על" שיגבה מיסים ישירים מהאזרחים:

חתן פרס נובל בכלכלה: חייבים גם מערכת "יורו מיסוי"
כריסטופר סימס שזכה בפרס נובל לכלכלה לשנת 2011 על מחקר אמפירי בנושא סיבה ותוצאה במקרו כלכלה, הסביר לרויטרס כי פתרון לגוש האירו מצריך מצד אחד אג"ח משותף למדינות הגוש  (יורו-בונדס) ומצד שני רשות הכספים מרכזית שתהיה לה מערכת מיסוי משלה.

"אינטגרציה של הכספים צריכה לערב יותר מאשר רק משמעת תקציב, שתגיד למדינות להעלות מיסים או לקצץ בהוצאות", "... אתה צריך ליצור את הצד השני של אינטגרציית הכספים דרך מרכז שיהווה כרית למדינות שנמצאות בקשיים זמניים", הוסיף. זה כולל "יצירת מס אירו רחב שיכול לגבות את היורו-בונדס." הוא הודה שהגרמנים מתנגדים לרעיונות כאלה, אבל לאחר שמנהיגי אירופה יבינו שהם תחת איום הם יהיו מוכנים לפעול בנחישות. שאם לא כן, הם יתחילו לחשוב יותר לעומק על מה הם מוותרים, על המטבעות שלהם, על מלווה למוצא אחרון ועל הסיכוי להשתמש באינפלציה כדי לשחוק את החוב.

"הרפורמות הללו לא בהכרח צריך לבוא מיד. מה שצריך לבוא מיד הוא ההכרה כי דברים זזים לכיוון הזה, כי קיים רצון טוב והבנה של הצורך להתפשר", הוא אמר. "אם דברים לא יתחילו לזוז, אז אני חושב מדינות ירצו להתחיל לעזוב. לאחר ששתי המדינות יעזבו, אני חושב שהמערכת כולה תהפוך לבלתי יציבה". מה הסיכוי שמדינות יעדיפו לעזוב?

למה שהמדינות הלא קשורות יסכימו לוותר על הריבונות שלהן? (כמו פינלנד)
מילא לשכנע מדינות כמו יוון, פורטוגל ואירלנד לוותר על הריבונות הכספית שלהן, אבל איך אפשר לשכנע מדינות כמו הולנד, פינלנד, בלגיה וכו'? האם תתכן אפשרות של גוש נוסף בתוך אירופה, כמו שיש את האיחוד האירופאי, איחוד היורו יהיה גם איחוד פיסקלי רק לקבוצה של מדינות?  טכנית זה אפשרי, מעשית לא. מבחינה טכנית, זה לא מעשי.

סקר של בלומברג שפורסם היום מצביע על כך שרוב המשקיעים הבינלאומיים מאמינים שלפחות מדינה אחת תועף לבסוף מגוש האירו. ושקיצוצים פיסקאליים או הקטנת גוש האירו הן הדרכים הטובות ביותר לתיקון משבר החובות באירופה.

האם באמת חייבים איחוד פיסקאלי כדי לכפות על מדינות משמעת תקציבית?
מי יפקח על מדיניות עבריינית בגוש?
מרקל וסרקוזי רוצים מערכת עונשים (סנקציות) אוטומטית למפרי הגירעון או החוב שעליו הוסכם בחוקת האירו. סרקוזי הציב יעד מטרה עד מארס כדי לבצע את השינויים הנדרשים באמנה. אבל מי יפקח על עמידה בהסכמים החדשים? יתכן מאד שיהיה זה בית הדין האירופי לצדק. אך בסמכויותיו רק להחליט אם מדינה הפרה את המטרות ולא לפקח על תאימות. ניהול המדיניות ע"י ועדות יהיה נתון להמון לחץ פוליטי ויתקשה עבוד בצורה יעילה. מי מנהל את הסנקציות האלה בשאר העולם?

זה נראה לפעמים כל כך ברור שצריך איחוד פיסקאלי כדי לכפות על מדינות לנהוג באחריות תקציבית. אבל מי שומר על האחריות התקציבית של מדינות שלא נמצאות באיחוד? שוק ההון! במקרה של מדיניות תקציבית לא אחראית הוא מעניש בעליית תשואה ולהיפך. אז למה במקרה של המדינות הסוררות באירופה שוק האג"ח לא העניש אותן מבעוד מועד על מדיניות תקציבית לא אחראית? כיוון ששוק האג"ח הוטעה מצד אחד (ע"י החבאת חובות) ומצד שני לא היה מיומן בניתוח והבנת מידת הערבות ההדדית בין החברות בגוש.

כלומר, נוצר כשל שוק. אבל האם שוק האג"ח לא יוכל לפתור את הכשל לו בעצמו? הוא כנראה יוכל ולמעשה הוא כבר מעניש בחומרה. אבל, במקרה של איחוד מוניטארי והלוואות הדדיות, אותם גופים צריכים לבדוק בעצמם שיש להם בטחונות.

היום- אשראי צרכני בארה"ב והנפקת אג"ח בגרמניה
היום יפורסם נתון האשראי הצרכני בארה"ב שיראה כמה הצרכן האמריקאי לווה ובשביל מה. אם הוא לווה לרכישת רכבים חדשים, לחינוך או לנדל"ן ויאפשר להבין לאן הכלכלה האמריקאית הולכת. הציפיות לפני הפרסום הן לעלייה נוספת של כ-7 מיליארד דולר בסך ההלוואות, ירידה לעומת הנתון הקודם. חכו לסוף שנה, תראו כמה הם לווים. היום תגייס גרמניה 5 מיליארד אירו באג"ח ל-5 שנים. מה שעשוי להיות נקודת מבחן ראשונה לביקושים להנפקה של מדינה באירופה לאחר אזהרות הדירוג שלשום של סוכנות S&P.  

הכנסות המדינה – הנדל"ן יתכן יותר מסוכן מאירופה
בחודש נובמבר גבתה המדינה כ-17.5 מיליארד שקל ממסים ואגרות - עלייה של 3.5% בהשוואה לחודש נובמבר 2010. בהכנסות ממסים ישירים מסתמנת מגמה ברורה של ירידה החל מחודש יוני 2011, ובשיעור של 5.9%, ואילו במיסים העקיפים חלה עלייה בשיעור של 4.9%.



מתחילת השנה, גבתה המדינה מסים בסך של כ-193.2 מיליארד שקל - המהווים כ-90.5% מהתכנון התקציבי השנתי, ומבטאים עלייה של 7.3% לעומת התקופה המקבילה בשנה שעברה. סך הגירעון התקציבי מתחילת השנה עומד על כ-15.1 מיליארד שקל - ירידה של 11.7% בהשוואה לתקופה אשתקד. להערכתנו, הכנסות המדינה ממיסים הולכות להיפגע בצורה הולכת וגדלה ברבעונים הבאים, לאור המשך ההאטה בשוק הנדל"ן, האטה מכיוון המשבר באירופה וחזרה לעלייה מתונה בשיעור האבטלה.

אחד הגורמים לירידה בהיקף המסים הישירים היה צניחה בהכנסות הממשלה ממסי מקרקעין. אלה הסתכמו בנובמבר ב-440 מיליון שקל בלבד. מדובר בירידה של 16% בהשוואה לנובמבר בשנה שעברה וירידה של 30% בהשוואה להכנסה החודשית הממוצעת בעשרת החודשים הראשונים של השנה. פגיעה נוספת של הקיפאון בשוק הנדל"ן מתבטאת בהכנסות הממשלה ממכירת קרקע. בנובמבר הסתכמו התקבולים ממכירת קרקעות ב-300 מיליון שקל בלבד.

להערכתנו, במצב הנוכחי סיכון הנדל"ן, על כל רבדיו, מפגיעה בפעילות הכלכלית בענף הנדל"ן ובענפי המעטפת שלו, סיכוני הבנקים, סיכוני הכנסות המדינה ממיסים ועד סיכון יציבות המחירים במדד המחירים לצרכן, הם לא פחותים מסיכוני המשבר באירופה לכלכלה הישראלית. כתוצאה מכך אנו מעדיפים להגדיל את החשיפה הגלובאלית, אם דרך חברות מקומיות שפועלות בחו"ל ועד השקעה ישירה בחו"ל.
 
תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

יש עשן בלי אש? תוכנית חילוץ לאיטליה

דיווחים אתמול של העיתון האיטלקי, לה סטאמפה, על חבילת חילוץ שמגבשת קרן המטבע לאיטליה בסכום של 600 מיליארד אירו, משכו אתמול את ת"א לעליות חדות והבוקר גם את אסיה. בהמשך שעות הבוקר הוציאה קרן המטבע הודעה מסודרת ובה היא מכחישה כל תוכנית שכזאת. הבורסות הגיבו להכחשה בעליות חדות עוד יותר ות"א הוסיפה עוד רבע אחוז. רגע, הם אמרו שהם מכחישים!!! אז עוד רבע אחוז! ת"א כבר עולה בחצי אחוז! מה אתם דפוקים? מכחישים זה אומר שאין תוכנית! זה "לא". בנוסף מודיס' מאיימת על הפחתות דירוג נוספות וה-OECD מוריד תחזיות צמיחה. יופי, אז ת"א מזנקת בעוד אחוז וחצי! תגידו, אתם יודעים משהו שאנחנו לא, יש לכם מידע פנים או שסופית אין כבר עם מה לעבוד?

תשואות האג"ח של איטליה יורדות הבוקר ל-7.06% ושל גרמניה עולות ל-2.33%

יש עשן בלי אש? תוכנית חילוץ לאיטליה
העיתון האיטלקי דיווח אתמול כי חבילת החילוץ המתגבשת כאמור לאיטליה, בסכום של 600 מיליארד אירו, תאפשר לאיטליה ללוות בריביות של 4-5 אחוזים. אך הבוקר, כאמור, קרן המטבע הכחישה שהיא דנה בתוכנית וגם יפן כבר הספיקה לצאת הבוקר בהצהרה שאפילו לא התקיימו שיחות בנושא בקבוצת מדינות ה-G7. ממשלת יפן הוסיפה אפילו שהיא בכלל לא בטוחה אם איטליה רוצה את הסיוע הזה (לא הבנתי, למה שלא ירצו? אם איטליה לא רוצה תביאו לי).

את מי עוד לא מינפנו?
גם אם קרן המטבע הייתה רוצה, מאיפה נראה לכם שהיא תמציא 600 מיליארד אירו?
לאחר שעזרה לחילוץ של יוון, פורטוגל ואירלנד (ואגב, ראינו מה יצא מה"חילוץ" שלה) נשארו לקרן המטבע בקופה רק 390 מיליארד דולר (נכון ל-17 בנוב'). מאיפה נראה לעיתון האיטלקי שהיא תמציא עוד 408 מיליארד דולר? הוא מסביר שהקרן תמנף את ההלוואות, אולי אפילו ע"י הבנק המרכזי באירופה. כלומר, תיקח את הסיכון של איטליה על עצמה. האמת שזה אדיר הרעיון למנף כל דבר ובמיוחד על הרעיון למנף את קרן המטבע. גאון מי שחשב על זה. אני כבר רוצה להתנצל בפני הנכדים שלי על מה שאנחנו מבשלים להם כאן.

או שהעיתון האיטלקי ממש מתוחכם להמציא סיפור כזה, הוא שיש לו מידע פנים. לי נראה שאין עשן בלי אש. האמת שזה אפילו לא נקרא מידע פנים עפ"י החוק (לא מדובר בייעוץ משפטי) ולמעשה נראה שלמידע פנים יש עדיין משקל רב בקביעת המחירים בשוק.

גשש בלש... – נמצא מניע לרצח החוב האיטלקי!
89% מהחשיפה הישירה לחובות מדינות ה-PIIGS (יותר מ-2.7 טריליון דולר) מוחזקים ע"י המגזר הבנקאי. לפי BIS החשיפה הגדולה ביותר היא של בנקים בצרפת (843 מיליארד דולר), גרמניה (652 מיליארד דולר), בריטניה (380 מיליארד דולר), הולנד (208 מיליארד דולר) וארצות הברית (195 מיליארד דולר) במונחים מוחלטים עד סוף הרבעון הראשון בשנת 2010. כדי לקבל תחושה טובה יותר לסיכונים נוהגים לבטא את הסכומים הללו כאחוז מהתמ"ג של המדינה הנושה. לפי מדד זה, הבנקים הצרפתיים מחזיקים חשיפה של 32%, ההולנדיים 26%, הגרמניים 20% ובבריטניה 17%. החשיפה של הבנקים בארה"ב היא רק אחוז אחד. נתונים אלה מראים אגב למה הסיכון נשאר בעיקר באירופה. החוב האיטלקי מהווה את עיקר החובות של מדינות ה-PIIGS, כ-1.9 טריליון אירו ומכאן החשיבות של איטליה בהיררכיית החוב הבעייתי. חיסול של החוב האיטלקי עשוי למוטט את כל מערכת המשבר באירופה. לקרן המטבע יש מניע לבצע את החיסול וחוץ מלהכחיש היא עדיין לא הביאה אליבי מוצלח לאיפה הייתה ביום שישי השחור כשכולם היו בקניות.

לסחור באמצעות מידע פנים ולצאת מזה בשלום
החוק לני"ע בארה"ב ובישראל אוסר על מסחר באמצעות מידע פנים, אבל לא אוסר מסחר ע"י איש פנים. מחקרים רבים שנעשו בעולם מוצאים כי קניות ע"י אנשי פנים השיגו תשואות אנומליות עודפות ומכאן או שיש לאותם אנשי פנים הרבה מאד מזל או שהם סוחרים ע"י מידע פנים. חשוב לציין שאיננו תומכים בשום אופן במסחר ע"י מידע פנים. הבלוג  insidermonkey.com מתאר דרכים בהן ניתן לסחור במידע פנים ולצאת מזה בשלום (המידע במקור נכתב על השוק האמריקאי):

1.      לא לסחור ממש לפני אירועים עסקיים. אבל זה די בטוח לסחור 6 או 9 חודשים לפני.
2.      לסחור עם מידע שהוא לכאורה לא ידיעה של ממש אלא למשל אם ידוע שהחשבונאות מנוהלת בצורה שמרנית.
3.      גם הוראה ענקית סמוך למועד העסקה של החברה לא תהיה קלה להוכחה מעבר לכל ספק סביר.
4.      ברוב המקרים הרשות לני"י ערך תנסה ליישב את המקרה מחוץ לכותלי בית המשפט, כך שלרוב ניתן לברוח רק ע"י תשלום קנס אפילו מבלי להודות בעבירה.
5.      ניכר כי מערכות מעקב של הרשות לני"ע יכולות רק לזהות דפוסים והן לא מצליחות לזהות עסקה בודדת.
6.      ללא קבלת טיפים או תלונות הסיכוי שהרשות תחקור הוא אפסי.

מודיס' – אני מזהירה אתכם, אוריד דירוג לכולם!
אל תנסו אותי! תירגעי שנייה! מודיס' השתגעה התחילה לאיים הבוקר על כל העולם שההתדרדרות בגוש האירו מסכנת את דירוגי האשראי של כל המדינות באזור. הבנקים הגדולים בארה"ב דוחקים בבנק המרכזי באירופה להתחיל לקנות אג"ח בכמויות גדולות ובמיוחד לקראת הנפקות האג"ח שמתכננת השבוע איטליה בסך של 8.8 מיליארד אירו.

בעצם גרמניה לא צריכה להתנגד כ"כ לאינפלציה
אולי גרמניה עושה טעות שהיא כ"כ מתנגדת לחימום האינפלציה כדי לשחוק ריאלית את החובות הריבוניים באירופה? הרי היא עצמה מדינה עם שמונים אחוז חוב לתוצר, מדיניות רווחה מסיבית ודמוגרפיה שלילי, היא בעצמה צריכה אינפלציה כדי לשרוד. תוסיפו את השיקול הזה להחלטה של הבנק המרכזי באירופה להוריד החודש את הריבית בהפתעה ברבע אחוז ומתרבים הסימנים שהבנק המרכזי באירופה מתבשל לאט, אבל מתבשל. 

עכשיו גם נשאלת השאלה, שכבר הוצפה בסוף השבוע, מי היו אותם משקיעים שהעבירו בשבוע שעבר הוראות מכירה של האג"ח הגרמני? חלק מהערכות היו כזכור שהמוכרים הם אנשי פנים שיודעים על כוונה של גרמניה להתפשר בנוגע לדרישותיה ממדינות ה-PIIGS לרפורמות כתנאי לקבלת הסיוע וכן להתפשרות בנוגע לווטו שהטילה נגד רכישות אג"ח ע"י ה-ECB. הערכנו כבר אתמול כי פריצת דרך והסכמות בנושא עשויות להתקבל עוד לפני הפסגה של מנהיגי האיחוד ב-9 בדצמבר.

לאיזה סימן אתם מחכים? אתם לא מצפים לראות מודעה ש: לבנק מרכזי של גוש מוביל דרוש עובד בעל ניסיון של שלוש שנים בהדפסת שטרות.  (או שכן?)

מדיניות מוניטארית – צפויה הערב הורדת ריבית
להערכתנו יוריד היום בנק ישראל את ריבית חודש דצמבר ברבע אחוז לרמה של 2.75%, על רקע ההאטה הצפויה בכלכלה העולמית והישראלית ולאור ציפיות האינפלציה הנמוכות בשוק (ביחס למרכז יעד האינפלציה לשנה הקרובה). בין השיקולים שיתמכו בהחלטה שכזאת יהיו מדד אוקטובר הנמוך מממוצע התחזיות המוקדמות בשוק ובמיוחד סעיף הדיור שהפתיע כלפי מטה וציפיות שוק המק"מים. יקשו על הורדות ריבית דרסטיות הם מחירי הסחורות היציבים, החלשות השקל, ציפיות האינפלציה הארוכות ותנאי המקרו היציבים יחסית של המשק (בניהם צמיחה ואבטלה).
ברקע, בנקים מרכזיים רבים בעולם חוזרים למדיניות הרחבה מוניטרית. בארה"ב הציפיות הן שהריבית לא תעלה מ-0.0-0.25% לפחות עד אפריל 2014 והשקת תוכנית רכישות אג"ח שלישית ובאירופה הורדת ריבית מפתיעה יחד עם סיכויים גוברים לכך שהבנק יגדיל את התערבותו בשווקים ע"י רכישות אג"ח. ולכן, אנו מעריכים כי לבנק ישראל לא יהיה הרבה מקום להורדות ריבית משמעותיות. 

היום – נתון מכירות בתים חדשים בארה"ב
היום יפורסם נתון מכירות הבתים החדשים בארה"ב, זה ממש לא נתון חשוב כשבכלל אין שם כמעט בתים חדשים. הציפיות גם אנמיות לשינוי של 0%. שעמום. מה שכן יכול להכניס קצת רוח חיים לענף הן הערכות כי ברננקי יתחיל כבר ברבעון הבא לרכוש אג"ח מגובות משכנתאות בסכום של 545 מיליארד דולר. עוד יפורסם היום מדד מנהלי הרכש לאזור דאלאס שצפוי להראות שיפור. טוב, זה כבר ידוע שהכלכלה האמריקאית מתרחבת.


תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

יוון - משאל עם פתאום? סקירת מאקרו עולמית

אתמול כתבתי ש"אולי אני תמים, תקראו לי נאיבי... אבל לא ברור למה המשקיעים באירופה לוקחים צעד אחורה ומחכים שהכל יהיה תפור". טוב, כנראה הייתי נאיבי. הדיו עוד לא הספיקה להתייבש וכבר הבוקר מודיע ראש ממשלת יוון על מכשול נוסף בפני התוכנית בדמות משאל עם בזמן שסקרים מקדימים מראים שהרוב ביוון מתנגד לתוכנית .

בשווקים, עליית תשואות של האג"ח במדינות הבעייתיות ובמיוחד בולטת זאת של איטליה. בשאר העולם תשואות האג"ח הממשלתיות יורדות כשמשקיעים בורחים אליהן ונוטשים את המניות, גם על רקע נתוני יצוא חלשים של כמה מדינות באסיה. תשואת אג"ח ל-10 שנים בארה"ב יורדת ל-2.07% ובורסות אירופה משילות הבוקר מעל 3% מערכן. זה עדיין לא אבוד, יש השבוע עוד שלושה קווי הגנה:
קו הגנת המקרו, עם נתון מנהלי הרכש היום בארה"ב ונתוני שוק העבודה בסוף השבוע, קו מדיניות הפד ביום רביעי, כאשר המשקיעים מקווים להרחבה כמותית נוספת (QE3) וקו פסגת מדינות ה-G20 בסוף השבוע וזה עוד לפני ששמעתם את תוצאות משאל העם.

מדד הפחד, ה-VIX, חזר אתמול לטפס מרמה של 24.5 נק' ל-30 נק' ומזכיר שכדאי עדיין לישון עם עין אחת פקוחה.

יוון - משאל עם פתאום?
בכיר האיחוד האירופי אמר לפייננשל טיימס כי כבר במהלך השיחות בפסגה של נשיאי האיחוד האירופי בשבוע שעבר היו סימנים שמשהו עובר על ראש ממשלת יוון, פפנדראו. הוא לא כתמול שלשום, "הוא היה מאופק", אבל למרות זאת אף אחד לא האמין שצמרת הנציגות היוונית כבר ידעה שההסכמים הללו הם רק בגדר הצעה:

ראש ממשלת יוון, יורגוס פפנדראו, הודיע היום במפתיע כי יקיים משאל עם על תוכנית החילוץ האירופית. בנוסף פפנדראו מתכוון לקיים גם הצבעת אמון בפרלמנט כדי להיות משוכנע שהצלת אירופה ויוון לא יעלו לו בכיסא שלו ושיתנו לו לסיים את הכהונה שלו ב-2013.

למה משאל עם בכל זאת עשוי להיות פתרון טוב
עוד קודם להודעה על משאל עם היה ברור שההסכמות צריכות להיות מאושרות ע"י בית הנבחרים היווני. אלא שהממשלה ביוון צרה כשלקואליציה יש רק 153 מושבים מתוך 300. בנוסף, בשל מגוון הצעדים הכואבים הנדרשים ברור שנדרש רוב הרבה יותר גדול, של אפילו 180 מושבים ובמיוחד שהאופוזיציה ביוון לחוצה מאד על הפלת הממשלה. הפתרון שמצאו כדי להגדיל את הסיכוי להעברת התוכנית הוא לעקוף את הפרלמנט וללכת ישר לבוחר למשאל עם. גם במשאל עם לא יהיה קל להשיג רוב: סקרים מסוף השבוע מראים שסביב 60% מהציבור היווני מתנגד היום להסכם. הערכות הן שמשאל העם יתקיים בחודש ינואר, האם בזמן הזה יצליחו לשכנע את העם היווני לתמוך בתוכנית?

יש למשאל העם סיכוי לא רע להצליח: נכון שאף יווני לא רוצה קיצוצים בשירותים שהוא מקבל, לא רוצה עוד מיסים, אבל אין דבר שהוא יותר לא רוצה מלחזור לדרכמה. ואכן, באותו סקר טענו 70% מהיוונים שהם רוצים להישאר בגוש האירו. מה יגבר? בואו נשאל את זה ככה: איך יווני יכול לתאר לעצמו לחזור לקבל משכורות בדרכמות, שיגבו ממנו מיסים בדרכמות, שקרן הפנסיה שלו תהפוך לדרכמה בעצמה? בתוכנית האירופאית הבנקים היוונים וקרנות הפנסיה מוחקים 50% מהחובות, בלי התוכנית הם מוחקים קרוב יותר ל-100% וכך הלאה...אם הייתי יווני הייתי מבין שהתוכנית היא הרע במיעוטו. השאלה עכשיו אם הם בכלל יצליחו להגיע עד ינואר:

התרגיל המלוכלך שעשו למשקיעים גובה מחיר מאיטליה
הסדקים בשוק האג"ח האירופאי התחילו להופיע יום לאחר פרסום תוכנית החילוץ, כאשר מכרז אג"ח איטלקיות לחמש שנים נסגר בתשואות גבוהות של 4.93 אחוזים, הגבוהה ביותר מזה 11 שנים! ספקות שעלו בהקשר של הצלחת מדינות אירופה לגייס הון המשיכו להתעצם בהמתנה לפגישת ה-G20 בסוף השבוע הקרוב והסיפור שגם יוון מתחילה לעשות בעיות והולכת למשאל עם הוציאו למשקיעים את כל החשק. הסבר נוסף לעליית התשואות מתקשר לתרגיל המלוכלך שעשו למשקיעים שביטחו עצמם נגד חדלות פירעון של יוון כשהודיעו להם שלמרות שהיא נכנסה לחדלות פירעון היא לא תוכר כחדלת פירעון לצורכי הביטוח. כתוצאה מכך משקיעי אג"ח במקומות אחרים התחילו להבין שהגידורים (הגנות) שרכשו לבטח את תיק הנכסים שלהם עשוי לא להיות שווה הרבה בזמן אמת ולכן התחילו להיפטר מאגרות חוב מסוכנות בגוש האירו, בניהן של איטליה. ההסבר הזה בא לידי ביטוי   בירידה של פרמיית הביטוח של האג"ח האיטלקי (CDS ל-5 שנים) בכמעט אחוז ביחס לרמת השיא שלפני כחודש וחצי, אבל במקביל זינוק של פער התשואות בינה לבין האג"ח הגרמני (הבטוח) זינק ל-4.3%.
תשואת האג"ח האיטלקית ממשיכה לעלות גם הבוקר (ל-10 שנים טיפסה ל-6.20%) ושל אגרות החוב הבטוחות, כדוגמת אג"ח גרמניות לרדת (תשואת אג"ח גרמנית ל-10 שנים ירדה ל-1.86%). הפחד הוא שעליית התשואות לבדה תהפוך לנבואה שמגשימה את עצמה ואיטליה באמת לא תצליח לעמוד בריביות האלה.

אל תתנו לגרף בירוק להטעות אתכם, הוא לא ירוק בכלל:

זוכר את נובמבר?
מקווה לשכוח...

טרכטנברג- הסוס שהורגל לא לאכול
הממשלה אישרה את רוב המלצות המס של ועדת טרטנברג. מה זה משנה למישהו שמרוויח מעל 40 אלף ₪ אם מדרגת המס שלו היא 44% או 48%? אפשר גם בעוד שנה לעלות בעוד 2%, הוא לא ירגיש, אולי בעוד 6 שנים בעוד 3% וכך הלאה, רק שבסוף לא יקרה לו מה שקרה לסוס שהרגילו אותו לא לאכול. אומנם אפשר להקים ועדה שתחליט מה הגבול וכמה צריך להרוויח כדי לחיות טוב, שאותה ועדה גם תחלק בתים, תקצה משרות, תחליט מה נלמד ומה יהיה המחיר של כל דבר, אפשר גם להחליף את השם של המדינה לבלארוס ולסגור סיפור. מסופר שבבריה"מ כל משק חקלאי היה ראשי לקחת לביתו גידולים שגודלו על אחוז מהשטח ואת שאר הגידולים היה עליו להעביר למדינה (שתחלק כראות עיניה). קרה דבר מוזר, באותו אחוז אחד של השטח גודלה 90% מהתפוקה החקלאית של בריה"מ. נכון, אולי ירד גשם רק על אותן חלקות, אבל אולי כשיש מס גבוה המוטיבציה לעבוד יותר יורדת? ואולי זאת הדרך להפוך מדינות להיות בינוניות ומטה?

הסיסמה "להעביר כסף מעשירים לעניים" הצליחה בהרבה מדינות להעביר מאות מיליונים לעוני מחפיר בקובה ובבריה"מ, משום מה, בדיוק שהתחילו עם העברות נעלם כל הכסף במדינות. 

לסלק מישראל את כל החברות!
חברה תשמור על שיעור הרווחיות שלה גם אם יתפוצץ העולם. כל חברה באשר תהיה לא תסכים להרוויח לאורך זמן רק 1% על ההון וגם לא 5%. בדיקה של שיעור הרווחיות של החברות בישראל תגלה שכמעט כולן עובדות לאורך זמן על רווחיות דומה יחסית של 10%-20%, בהתאם לרמת הסיכון ומידת התחרותיות בענף. העלאת מס החברות לא תוריד את שיעור הרווחיות אלא תגרום לאחת משתי האפשרויות: היא תביא להורדת שכר או לעליית מחירי המוצרים שלה. גם התקבולים מאותה גביית מס לא יגיעו ברובם בחזרה לציבור כשהסקטור הממשלתי בישראל לא מתפקד ולא יעיל. בשורה התחתונה, העלאת מס החברות תייקר את המוצרים, תפגע בהעלאות שכר עתידיות ותנפח עוד את הסקטור הממשלתי המנופח ממילא לרמה שבעתיד יהיה קשה מאד לפרק (ראו חברת חשמל, רכבות, תע"ש...).

היום - מדד מנהלי הרכש בתעשייה בארה"ב
אם משהו יכול להכניס קצת אור ליום הזה הוא אולי מדד מנהלי הרכש בתעשייה בארה"ב (ISM) שהנתון האחרון שלו המשיך לאותת שהמשק האמריקאי לא ניכנס למיתון ושהתחזית לנתון שיפורסם היום היא שהוא יראה שגם ההאטה תהיה פחות חמורה משהיה נדמה (צפי לעליה מ-51.6 נק' ל-52 נק'). את האופטימיות שואבים החזאים מנתוני היצוא ונתוני הוצאות הצרכנים שהראו סימני שיפור. לערכתנו שיפור מפתיע בכלכלה האמריקאית יוכל לנחם את המשקיעים, אבל אני לא רוצה לחשוב על האפשרות שתיפתח לנו חזית נוספת. 




תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

סקירה עולמית יומית - זה נראה יותר כמו תחילתו של מחזור כלכלי חיובי

עליות חדות בחמישי והתייצבות עם מגמה מעורבת בשישי על רקע תוכנית החילוץ באירופה, נתון תוצר חזק בארה"ב לרבעון השלישי, הפתעה לחיוב של מדד אמון הצרכנים ולמרות נתון מאכזב של מכירות בתים (4.6%-).
האופוריה של התוכנית באירופה נרגעת, השוק לוקח אויר ומבין את מה שאמר נגיד הבנק המרכזי באירופה, "המשבר טרם הסתיים, אין צפירת הרגעה".
עם זאת, בסיכומו של חודש שכלל הרבה ציפייה ולבסוף גם הפתעה חיובית, זינק שוק המניות האמריקאי ב-15%, השיעור החודשי החד ביותר מאז 1976 ומדד ת"א 25 זינק ב-17% מהשפל והחזיר למשקיעים כמעט חצי מההפסדים שרשמו מתחילת השנה. האופטימיות העלתה את ציפיות האינפלציה, הביאה לעליית הצפי להקדמת מועד העלאת הריבית הראשונה בארה"ב והעבירה משקיעים מאג"ח למניות. בלטו הנפילות באג"ח הארוכות מאד (ל-30 שנה) בארה"ב כשהתשואה עליהן זינקה מרמה של 2.72% בתחילת החודש עד ל-3.38% ביום שישי.
מדד הפחד, ה-VIX נפל בחדות לרמה של 24.5 נק' ומעיד שזו אופטימיות, לא אופוריה.

השבוע יחכו המשקיעים במיוחד לנתוני שוק העבודה בארה"ב.
להערכתנו הם עדיין יהיו חלשים, כשהם מתארים את התקופה הקודמת, אך לגבי העתיד אנחנו חיוביים הרבה יותר.

במסחר במט"ח, הוול סטריט ג'ורנל, דיווח כי בכנס על סחר חוץ שהתקיים ביום שישי אמר ראש ממשלת איטליה, ברלוסקוני, כי "איש אינו מאמין ביורו" וכי היורו הוא מטבע "מוזר", בניסיונו להסביר למה המשקיעים ממשיכים להיפטר מאג"ח של איטליה למרות שתוכנית החילוץ הושקה.

זה נראה יותר כמו תחילתו של מחזור כלכלי חיובי
כמו ריבית נמוכה, גם צמיחה כלכלית נוטה לפתור בעיות או להפוך אותן לקטנות יותר.
נתון הצמיחה לרבעון השלישי בארה"ב האיץ, בהתאם לציפיות, לקצב של 2.5% וחיזק את הגישה שכלכלת ארה"ב אינה בדרך למיתון. עיקר הצמיחה הגיע מסעיף ההשקעות, כשזה זינק ב-4.1%, בהובלת זינוק ברכישות של ציוד ותוכנות ע"י חברות (עליה של 17.4%) ולמרות השקעות מועטות בנדל"ן למגורים. סעיפי התוצר מציירים תמונה שנראית יותר כמו התחלה של מחזור כלכלי, מאשר סיום של מחזור כלכלי: אם במערכה הראשונה של נתוני התוצר ברבעון השלישי ראינו זינוק בהשקעות העסקיות, כעת, במערכה השנייה אנו מצפים לראות מחזור חדש של גיוס עובדים מאיישים את ההשקעות, עקב כך עליה באמון הצרכנים ועליה בצריכה.
מלאים ומזומן- מלבד נתוני התוצר, האופטימיות מאירופה עשויה גם היא לתמוך בהתחלתו של מחזור עסקים חדש. בחודשים האחרונים ראינו שרוב העסקים קיצצו באופן דרסטי ברמות המלאי, מתוך חשש של כניסה למיתון, ואגרו כמויות גדולות של מזומן. כעת, לאחר הירידה בתרחיש הכניסה למיתון, אפשר לצפות להערכתנו שאותן חברות יחזרו להגדיל מלאים וינסו להדביק את הפער שנוצר. בנוסף, אנו מאמינים שהן יחזרו להרגיש נוח להסיט מזומנים מחסכונות להשקעות ולתוך העסק. התפתחויות אלה יתמכו גם הן בביקוש לעובדים, באמון הצרכנים ובצריכה. למזלנו, העיתוי של תוכנית החילוץ בא בדיוק לפני מכירות החגים בארה"ב, מה שמחזק גם הוא את התרחיש של המשך צמיחה. אבל מה עם הצרכן, הוא לא שם לב לכל הדברים האלה?:

למה שיעור החיסכון בארה"ב נפל לרמה הנמוכה מאז 2007?
לאחר שבפסקה הקודמת תארנו למה אנו אופטימיים לגבי הצרכן האמריקאי, האינדיקאטורים לגביו נראים קצת לא ברורים. בשבוע שעבר מתפרסמים שני סקרים: מדד אמון הצרכנים של הקונפרנס בורד שנפל מרמה של 46.4 נק' ל-39.8 נק' וביום שישי מדד אמון הצרכנים של אונ' מישיגן ולמרות שהפתיע מעלה מ-57.5 נק' ל-60.9 נק' עדיין נמצא גם הוא ברמות נמוכות. מנגד, סעיף הצריכה בנתוני התוצר מראה שצרכן הגדיל ברבעון השלישי את הצריכה שלו ב-2.4%, קצב מהיר יותר מזה של שני הרבעונים הקודמים. בנוסף, שיעור החיסכון של משקי הבית האמריקאים ירד לערך הנמוך ביותר מאז 2007- 3.6%. לרוב משקי הבית מורידים את שיעור החיסכון שלהם בתקופות בהן הם מרגישים נוח לגבי העתיד. אבל עולה השאלה שאולי הפעם הם לא הורידו את שיעור החיסכון בגלל אופטימיות אלא דווקא אולצו להוריד אותו כדי "לגמור את החודש". מי שעונה על השאלה הזאת הם מרכיבי החיסכון שתומכים בהסבר של אופטימיות: שיעור החיסכון לא ירד בשל ירידה בהכנסות משקי הבית (שעלו בספטמבר ב-0.1%) אלא בעיקר בשל עליה בהוצאות ב-0.6%. הצרכן האמריקאי, למרות הסקרים, לא מתנהג כמו מישהו מודאג יותר מידי. למגמות הללו יהיו להערכתנו השפעות על סביבת הריבית:  

לחצים ראשונים לעליית סביבת הריבית הריאלית בעולם
בשל הצפי לריבית נומינאלית אפסית בארה"ב יחד עם ציפיות אינפלציה יציבות, הריבית הריאלית שם שלילית. למעשה, הריבית הריאלית ל-5 שנים בארה"ב (כפי שנגזרת מאגרות החוב הצמודות-TIPS) עומדת על מינוס 0.86%. סביבת הריבית הריאלית הנמוכה בכל העולם תומכת מאד בפעילות הכלכלית וקשה לראות את העולם נכנס למיתון ברמת ריבית ריאלית שכזאת, מכיוון שברמות כאלה כל פעילות כלכלית כמעט, גם כזו עם רווחיות שולית הופכת להיות מוצדקת כלכלית. אלא שהמשך המגמה הנוכחית, של ירידה בשיעור החיסכון של החברות ושל משקי הבית ומנגד העלייה בהשקעות של החברות, צפויים לתמוך בשוק הכסף בלחצים לעליית סביבת הריבית בעולם.

בישראל כבר מורגשת מזה תקופה עלייה חדה בריבית הריאלית, אך לאחרונה זאת נפסקה בשל נפילה בציפיות האינפלציוניות. בנק ישראל נאלץ לחזור להוריד את הריבית הנומינאלית כדי לרסן חלק מהזינוק הריאלי ולהערכתנו אף היה צריך להגיב בהפחתת ריבית מהירה יותר. עם זאת, לאחר שיסתיים שלב התאמת הריבית הנומינאלית ונחזור לריבית הריאלית מאוזנת, אנו מצפים שנחזור בחזרה למגמה ארוכת הטווח של המשך עליית סביבת הריבית הריאלית. משכך, אנו צופים כבר ברבעון הנוכחי והבא עלייה בתשואות של אגרות החוב ולכן מעדיפים להתחיל לקצר מח"מים.

למרות התוכנית באירופה- התשואות של איטליה וספרד המשיכו לעלות
למרות שתשואות אגרות החוב של יוון ופורטוגל ירדו בעקבות תוכנית החילוץ בשבוע שעבר (מחיר עלה), באיטליה וספרד תשואות אגרות החוב דווקא עלו והתשואה ל-10 שנים של איטליה למשל חצתה ביום שישי את רמת ה-6%, לראשונה מזה שלושה חודשים! ראש ממשלת איטליה, ברלוסקוני, נשאל לגבי הזינוק והסביר שהאג"ח האיטלקיות היו "תחת מתקפה" כי "איש אינו מאמין ביורו". טענה מעניינת, אבל היא לא מסבירה למה ברוב שאר המדינות באיחוד התשואות ירדו, וחוץ מזה, אם איש לא היה מאמין ביורו אז למה הוא התחזק מאז השקת התוכנית מול הדולר, הין והפאונד הבריטי? אולי הסבר הגיוני יותר הוא שהמשקיעים מאמינים שהתוכנית בעיקר מפחיתה מהתרחיש בו יוון קורסת בחודשים הקרובים ומושכת איתה ל"סוף העולם", אבל לא מפחיתה מבעיית החובות של איטליה וספרד, ואף שהן ייהנו, כמו שאר המדינות מהצמיחה, מצבן היחסי הורע כשהן נדרשות להיות חלק מאלו שמממנות את החילוץ של יוון וברקע יכולתו של האיחוד לחלץ אותן ירד.

היום יום ראשון, אין פרסומים בעולם, אנחנו לבד כאן...



תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

תוכנית תמריצים רביעית – אולי הפעם זה יעבוד?

ביום חמישי נואם יו"ר הפד, ברננקי, ומודיע כי הפד מתכונן להשתמש בכלים שברשותו כדי לתמוך בהתאוששות תחת שמירה על יציבות המחירים, באותו יום אובמה נואם ומכריז על תוכניתו להרחבה פיסקאלית נוספת לתמיכה בכלכלה (ראו הרחבה), בשישי בבוקר מודיעה חברת הדירוג S&P על העלאת דירוג האשראי של ישראל ברמה אחת (ראו הרחבה), בלילה פורצים מפגינים לשגרירות הישראלית בקהיר ומעלים את המתח האזורי (ראו הרחבה). ברקע, מצבה הכלכלי של יוון מחמיר ועולה החשש ליציבותו הכלכלית של גוש האירו כולו (ראו הרחבה). שוק המניות מגיב בירידות חדות, מדד ה-S&P משיל ביומיים 3.7%. מדד הפחד, ה-VIX, מטפס שוב לרמה של 38.5 נק' והמשקיעים עוברים לדולר ולאג"ח ממשלתיות בטוחות. תשואת האג"ח האמריקאי ל-10 שנים יורדת ל-1.9%. 

   

תוכנית תמריצים רביעית – אולי הפעם זה יעבוד?
מטרת התוכנית החדשה, בשווי 447 מיליארד דולר, היא עידוד התעסוקה. זאת באמצעות הגדלת ההוצאות על תשתיות, סובסידיות לרשויות מקומיות והקלות מס על עסקים קטנים.
העלאות ביקושים זמניות מצד הממשל עשויות לתמוך בכלכלה בתקופות של ירידת ביקושים פרטיים ובכך למנוע מסקטורים רבים להתנוון. בנתוני סוף השנה נוכל להמשיך לראות צמיחה, או לפחות התייצבות ולא מיתון, אלא שתוכניות פיסקאליות הן לא פתרון קסמים והן מפריעות במידה מסוימת לתהליך בריא של גדיעת חברות כושלות לפני שיתנפחו לגדלים מסוכנים. זהו כמו סם, ונראה שארה"ב הולכת לקבל ממנו מנת ייתר. כמו בוש, הרפובליקאני, שבסה"כ רצה לתת מנת סם קטנה כדי לשפר את מצב הרוח בארה"ב לא ידע שהוא מכשיר את הדרך לארבע המרצות פיסקאליות נוספות. במידה מסוימת זה מזכיר את גרמניה שהייתה המדינה הראשונה באירופה שבתמימות יחסית פרצה את הגרעון שהוסכם עליו באמנת מאסטריכט והכשירה את לקיחת הסם של הגדלת החובות באירופה.

אלא שכעת הביקורת נגד לקיחת הסם היא לא רק ביקורת על החוב המתעצם אלא גם על יעילותו. ההרחבות הפיסקאליות הקודמות הצליחו אומנם לתמוך בהעלאת שווי המניות, אך הן לא הצליחו להוריד את שיעורי האבטלה בארה"ב, מטרתן המקורית. 

סעיפים רבים בתוכנית של אובמה כנראה לא יעברו, אך סעיף שכנראה תהיה לגביו הסכמה מצד הרפובליקנים הוא סעיף קיצוצי המס לעסקים קטנים (עד 50 עובדים). לכאורה שיטה טובה להמריץ את העסקים, אלא שהקלה שכזאת רק לעסקים הקטנים תפגע בתחרותיות של העסקים הגדולים, שהם, אם תרצו ואם לא, גם המעסיקים הגדולים. לכן קשה להאמין שבלי הטבות למעסיקים הגדולים נראה כאן שינוי משמעותי בשוק העבודה. אומנם עידוד עסקים קטנים הוא רעיון טוב כשלעצמו אבל תחשבו מה יקרה אם אלה ירצו להתרחב, אז ישללו מהם ההטבות. כך שהתמריץ שנוצר כעת הוא לא להגדיל את מספר העובדים.
דוגמה נוספת היא הרצון להארכת משך זמן הזכאות לדמי אבטלה ליותר משישה חודשים, ניסיונות כאלה בעבר אומנם הקלו על משקי בית רבים אך מצד שני עודדו אי עבודה ואי פתיחת עסקים חדשים, ובכך עשויים דווקא לעכב את משך ההתאוששות.
ביקורת נוספת קיימת לגבי סוג ההוצאות, רוב ההוצאות בתוכנית יופנו לתשתיות ולמורים, שני תחומים שמניבים פירות רק לאחר מספר שנים, תקופת זמן שאנו כבר מקווים שנהיה בהם כבר מחוץ למשבר.

מה חושבים המשקיעים על התוכנית?
עבור המשקיעים, שחיים מציפיות, ניסו קובעי המדיניות לתת מתנה של תוכנית קצת יותר גדולה ממה שציפו מלכתחילה, מה שמצד שני גם הפחיד, שאולי המצב גרוע משחשבו, בנוסף, המשקיעים יודעים שחלק גדול מהתוכנית לא יעבור בסוף את מכשול הרפובליקנים. בינתיים רוב ההשפעה הופנתה לכיוון הדולר, פרדוקס שלבסוף יקשה עוד על היצואנים האמריקאים שגם ככה מתמודדים מול תחרות לא הוגנת מול סין שעושה מניפולציות בשער החליפין ומזייפת מוצרים אמריקאים. בשורה התחתונה, למשקיעי המניות לא צריכות להיות תלונות, במקרה הכי גרוע מבחינתם התוכנית לא תעבוד... את הבהילות המפחידה הייתי מייחס לא לבהילות למצב הכלכלה אלא למצב הבחירות המתקרבות.

בשווקים אומנם ראינו ירידות בשישי אבל קשה לבודד מהן את השפעת התוכנית של אובמה, כשבמקביל נאום ברננקי ביום חמישי ופרסום נתון צמיחה מאכזב מיפן.

קיינס יכול להמשיך לנוח, התיאוריה שלו עדיין במשחק...

יוון- הים כ"כ מסוכן עד שלא כדאי אפילו לטבול אצבע
היורו נופל בעולם, על רקע הערכות כי הבנק המרכזי באירופה שוקל לחזור ולהוריד ריבית בחצי אחוז עד לסוף השנה (מ-1.5% ל-1%). הבלגאן באירופה ממשיך להתרחב כשיוון מתקשה לשכנע את המדינות הקובעות בגוש כי היא מצליחה לעמוד בדרישות הקיצוצים כדי לקבל את החלק השני של חבילת הסיוע שהובטח לה בחודש יולי. 
אבל ראש ממשלת יוון כאילו חיי בעולם משל עצמו כשהוא נואם הבוקר ואומר שילחם כדי למנוע פשיטת רגל של יוון או יציאה שלה מגוש היורו. בן אדם, עד כמה לא מחובר אתה יכול להיות? ההוא עומד שם נואם שהמשטרה מפזרת בפצצות גז מפגינים. איזה קיצוץ נראה לך תצליח להעביר?

למעשה, חשש המשקיעים הוא כבר לא לגורלה של יוון, אלא למה יהיה אחרי יוון, האם יתרחבו הבעיות לפורטוגל, אירלנד, בנקים ו... עדיף לא לפתוח את הפה. 
מה שבאמת לא היה חסר לגוש עכשיו זה מסמך שדלף מקרן המטבע והמצביע על גירעון בסך 273.2 מיליארד דולר בהון הבנקים באירופה. יו"ר הקרן, לגארד, אומנם טענה כי מדובר במסמך שאינו סופי והמספר הוא "טנטטיבי" וטיוטה רשמית תתפרסם עד סוף החודש (זה מה שעוד חסר לנו, עוד סימן שאלה על ספטמבר). ברקע איטליה שוב נלחצת ודואגת לפזר מים על האג"ח שלה כדי שאם השריפה תתפשט הן לא ידלקו. שר האוצר האיטלקי הודיע אתמול כי ארצו עשויה לנקוט אמצעי צנע נוספים. חבר אמר לי פעם  if you want to shoot, shoot. Don't talk.
אירופה מחכה שמשהו יקרה, כל הזמן מושכים שם זמן, המשקיעים נרגעים מעט ואח"כ שוב מגלים שעבדו עליהם ושום דבר חיובי בעצם לא קרה. השקעה באירופה היא באמת לאמיצים היום. גם מפת שינויי הדירוג בעולם מראה זאת:

העלאת הדרוג – כבר נהנינו מהפירות
סוכנות דירוג האשראי S&P העלתה ביום שישי את דירוג החוב הארוך החיצוני של ישראל מ-A ל-A+. ההשפעה של העלאת דירוג כמו זאת נחקרה רבות על ידי 'קרן המטבע העולמית' תוך הגעה לממצאים סותרים- מצד אחד היו שמצאו כי העלאת דירוג המדינה ברמה אחת (בדומה להעלאת הדירוג כעת של ישראל) מורידה את מרווח התשואות של האג"ח ביחס לאג"ח הממשלתית בארה"ב ב-14% בממוצע. כלומר, במצב הקיים (בו פער התשואות עומד על 2.8% ל-10 שנים) ישראל תהנה מירידה של כ-3 עשירות בריבית שנשלם על החוב הארוך. מנגד, מחקרים אחרים מצאו כי שינויים בדירוג החוב מגיעים לאחר השוק, כלומר, השוק מגיב קודם לחברות הדירוג לירידת הסיכון, הוא דורש פרמיות סיכון נמוכות יותר ורק לאחר מכן סוכנויות הדירוג מעלות את הדירוג. המחקר העדכני ביותר של קרן המטבע מאשש את הטענות האחרונות כשהוא מראה שבדיקות אמפיריות לא מצאו להעלאת דירוג השפעה משמעותית על השווקים, למעט מקרים בהם נחצה סף דירוג ההשקעה שמשמעותו עליית דירוג החוב מקטגוריה של אג"ח "זבל" לקטגוריה של אג"ח בדירוג "השקעה". יתכן שההסבר למקרה הזה הוא הסבר טכני של כניסה של אותן אג"ח לתיקי ההשקעות של בנקים ושל משקיעים סולידיים.

כלומר, במקרה הסביר יותר ישראל כבר נהנית מסיכון החוב הנמוך וסוכנויות הדירוג רק מבטאות זאת. מנגד, גורם סיכון חדש אולי מרתיע את המשקיעים:

תקרית השגרירות במצרים – אין עשן בלי אש
תסלחו למשקיעים הזרים שהם לא אוהבים לראות את ההשקעה שלהם מגויסת לצבא. עם כל הכבוד להון האנושי, הוא לא יעיל להם במיוחד כשהוא לא נמצא בעבודה אלא במילואים, עם כל הכבוד שלהם לתעשייה המפותחת, היא לא יעילה להם במיוחד אם שותפת הסחר השישית בגודלה מאיימת לנתק את קשרי מסחר, עם כל האהבה שלהם למדינה, הם לא אוהבים שבמקום שמיסי החברות ילכו לתשתיות לעסקים הן מופנות לטנקים ופצצות חכמות. לי כמובן אין בעיה עם כל אלה, אבל אני יכול להבין למה השקל הוא המטבע החלש ביותר בעולם מתחילת השנה, כשהמתח האזורי עלה. ברור שאירועי השגרירות במצרים בסוף השבוע לא עושים חשק... אבל מצד שני המשקיעים שלנו כבר יודעים איפה הם מושקעים וזה שהצליחו לשבור את החומה סביב השגרירות, או לא מצליחים לשבור את החומה מסביב לשגרירות לא גילה להם את אמריקה, הם ידעו שיש כמה במצרים שלא היו רוצים לראות את דגל ישראל מתנופף שם.

בשורה התחתונה, S&P נותנת דירוג של AAA לצרפת, בזמן שמשקיעים קונים בכמויות ביטוחים נגד פשיטת רגל שלה, היא מורידה את דירוג האשראי של ארה"ב בזמן שמשקיעים משלמים כדי שתשמור להם על הכסף. נראה שהדירוג של S&P  עצמה מתדרדר בעיני המשקיעים, מה שגם לפני כן לא היה איזה תורה מסיני. גם מצד ההתפתחויות במצרים לא צריך להתרגש כ"כ, אלה אומנם נראות לא טוב, אבל הן חידשו לנו שהמצרים לא אוהבים אותנו, אלא שהם יודעים לפרק חומה עם פוסטר. סביר שבראי הזמן נראה שהמשקיעים לא יתנו משקל גדול לשתי הידיעות.

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים.