אג"ח מול מניות במבחן ההיסטוריה...

נכון, תוצאות הבחירות בצרפת ובמיוחד ביוון מחזירות את חוסר האמון של השווקים למוכנות של אירופה לנקוט צעדים קשים, לפגוע במוכנות הפנימית שלהן לסייע אחת לשנייה, לפגוע במוכנות של מדינות חיצוניות לסייע להן (סין הודיעה היום כי תפסיק לרכוש אג"ח אירופאיות) ולהעמיק את הבור התקציבי בהן (בשל צמצום תוכניות הצנע). אבל מכאן לבוא ולבנות תסריט שלם של אפוקליספה כלכלית, איזו הגזמה. לא נראה לכם סביר שהתדרדרות כלכלית תביא את הנבחרים שם לבחון מחדש את הכיוון ואולי לרכך מחלק מהבטחות הבחירות הלא הגיוניות שלהם? ואפילו תתפלאו ובסוף דווקא הם יוכלו להעביר את הצעדים הקשים, כשם שהיה זה דווקא בגין למשל שהחזיר את סיני? מי שעוקב אחרי ההתפתחות באירופה מבין היא בסיפור מתמשך של משא ומתן ופשרות, המילה האחרונה וודאי לא נאמרה שם. בנוסף, גם אם מספר מדינות חלשות ייצאו משליטה ואפילו יעזבו את גוש האירו, זו עדיין לא תהיה בהכרח תחילתה של מפולת דומינו ויש אפילו כאלה שרואים בכך בצעד נכון. המשבר במדינות ה-PIIGS  לא נעים, אבל אין לא מאפיינים בולטים של סיכון מערכתי לעולם כולו.

"הסליחה אינה משנה את העבר אבל היא מרחיבה את העתיד" - פאול ביסה

תשואות האג"ח בארה"ב נסחרות הבוקר ללא שינוי, בהמתנה להנפקת אג"ח השבוע בסכום של 16 מיליארד דולר, ולקראת דו"ח שצפוי להצביע על ירידה בסך הפונים לקבלת דמי אבטלה.

אג"ח מול מניות במבחן ההיסטוריה
במבחן ההיסטורי בשאלה בדבר השקעה באג"ח ממשלתיות או במניות (בדוגמה המצורפת מדובר במדד אג"ח ממשלתיות ארוכות של ברקליס), נראה שלפחות ב-30 שנה האחרונות בהשקעה בארה"ב התשובה הייתה שהתשואה בטווח הארוך הייתה כמעט זהה לגמרי בין שני האפיקים. מנובמבר 1980 עשה מדד האג"ח תשואה שנתית ממוצעת של 10.7% לעומת 10.4% במדד ה-S&P500. בנוסף, ההשקעה במדד המניות התאפיינה בתנודתיות גבוהה יותר. אם כך, נראה שעדיף להשקיע באג"ח ארוכות? לא בהכרח:

לקנות מניות ולחכות לפדיון?
(המשך לפסקה הקודמת) עבור רוב המשקיעים המסקנה הברורה היא שלפחות בדיעבד ברור שההשקעה באג"ח הייתה עדיפה על מניות, תשואה דומה יחסית בסיכון נמוך יותר. אבל עבור משקיעים שמחפשים את ההזדמנות לתשואה עודפת, גם עבור סיכון, מניות איפשרו במספר נקודות זמן מימוש ההשקעה בתשואות גבוהות יותר. כלומר, למשקיע במניות היו מספר נקודות יציאה בהן הכה את האפיק האג"חי ויכול היה לחסוך לעצמו שנים של חיסכון. למשל, אם היה יוצא משוק המניות במרץ 2000, היה נותר עם אותה תשואה שלמשקיע האג"ח לקח עוד עשר להגיע אליה. מצד שני, הוא יכול היה "להישאר לפדיון" ולהשלים בסופו של דבר בטווח הארוך תשואה דומה לזאת של השקעה באג"ח. 
גם מי שמעדיף לוותר על תנודתיות וההזדמנויות שהיא מספקת, עדיין לא מובטח לו שההיסטוריה תחזור על עצמה. האם שוק האג"ח הממשלתיות ימשיך להיות חזק כמו שהיה בעשורים האחרונים? הסברנו בסקירות קודמות ששני הגורמים העיקריים הסבירו את הצלחת האג"ח הממשלתיות בשלושת העשורים האחרונים:
1.           ריסון האינפלציה – השתלטות על האינפלציה העולמית בשלושת העשורים האחרונים, הביאה לירידת תשואות ומכיוון שתמכה גם בירידת סביבת הריבית, תמכה עוד בירידת התשואות. כיום האינפלציה כבר מרוסנת לגמרי והריביות ברמות אפסיות. כלומר, "הדלק" של האג"ח הממשלתיות בעשורים האחרונים קרוב לאזול.
2.           אי התממשות סיכוני מדינות מול התממשות סיכוני מניות-  בכל אג"ח קיים סיכון, גם אג"ח ממשלתי. אי התממשות של סיכוני חובות למדינות בשלושת העשורים האחרונים אפשר להן תשואה גבוהה. אלא שזה אינו מעיד על העתיד ואף אולי אפילו מעלה את הסבירות להתממשות סיכונים כאלה לאחר שעם השנים חובות המדינות עלו ובמקביל מחאות ציבוריות להגדלת החובות מתרבים. בנוסף, משברי החובות באירופה, הם אולי רק ההתחלה של גל משברי חובות מדינות שצפוי ב-30 השנה הבאות. לעומת האפיק האג"חי, שנהנה כאמור מאי התממשות סיכונים, באפיק המניות התשואה הרב שנתית הושגה למרות התממשות של סיכונים רבים (בניהם, בועת טכנולוגיה, סאב-פריים, משבר חובות באירופה, צונאמי ביפן, גל מחאה ציבורית עולמית ועוד...) כך שגם אם כל אותם משברים של ה-30 שנה האחרונות יחזרו על עצמם, עדיין אפשר לצפות משוק המניות להשיג תשואה דומה לתשואה ההיסטורית שלו.
בנוסף, בעוד בנובמבר 1980 גילמה אג"ח ל-30 שנה בארה"ב תשואה שנתית ממוצעת לפדיון של 12%, היום היא מגלמת רק 3.0%. כלומר, למשקיע באג"ח ממשלתיות שימתין בסבלנות לפדיון (אם לא יקלע באמצע לחדלות פרעון) מובטח שההיסטוריה לא תחזור על עצמה. 

דווקא חוב ממשלתי גדול עשוי לתמוך בהשקעה באג"ח ממשלתיות
בפסקה הקודמת תארנו איך הגורמים שתמכו באג"ח הממשלתיות בארה"ב בשלושת העשורים האחרונים קרובים למיצוי. אלא שיתכן ובשלושת העשורים הבאים אלה יהיו גורמים אחרים שיתמכו באפיק. המעניין הוא 
אנשים נוטים לראות בחובות הגבוהים של ארה"ב "חוסר שיווי משקל" וגורם סיכון להחזרו, אולי אפילו ע"י אינפלציה שתשחק אותו. אלא שהחובות שלקח הממשל לא מושקעים בצורה מועילה ויחד עם עלויות המימון הגדולות מבטיחים העדר הכנסה עתידית. לדעת ההיסטוריון הכלכלי לייסי האנט, בעקבות החוב הגבוה והזדקנות האוכלוסייה יש לצפות לכלכלה אנמית. כלכלה אנמית תגדיל את הסיכוי לדפלציה (ירידת מחירים) ולסביבת ריבית אפסית מתמשכת, שני גורמים אלה יתמכו מאד באג"ח הממשלתיות הארוכות. מצד שני סיכון אי החזר החוב או יכולת ליצר אינפלציה הם לא סבירים, בדומה לתרחיש היפני. 

פורטוגל – מצטערים, החג מבוטל כחלק מתוכנית הצנע
את פסח (חג האביב) יהיה אפשר לקצר לחג אחד (במקום שני חגים), ולהעביר לקיץ כדי לשלב עם החופש הגדול, את יום כיפור, להעביר באופן קבוע על שבת, את שבועות לאחד עם סוכות ואת חנוכה עם פורים. בעקבות פורטוגל שהחליטה לקצץ חגים כדי לתמוך בכלכלתה, אולי גם אנחנו צריכים להכין לנו איזו תוכנית מגירה לימים קשים.
החל בשנת 2013 יבוטלו בפורטוגל 4 ימי חג כחלק מתוכנית הצנע של הממשלה. בין המבוטלים יהיו שני פסטיבלים דתיים ושני חגים אחרים. יותר נכון הם יושעו למשך חמש שנים. מעניין אם בחמש שנים האלה ילמדו בינתיים על החגים האלה בגנים? תארו לעצמכם ילד מסיים גן ופתאום בכיתה ב' בערך אומרים לו שיש עוד חג שהוא לא למד עליו! איך הוא אמור לדעת לחגוג אותו?
מעניין שביטול החגים התאפשר לאחר משא ומתן עם הותיקן. בין החגים שיבוטלו (יידחו) הם "חג הלחם והיין הקדושים של המשיח" ויום העצמאות מהשלטון הספרדי.
מה לא עושים בשביל 78 מיליארד יורו (הסכום שפורטוגל קיבלה בשנה שעברה מהאיחוד האירופי ומקרן המטבע הבינלאומית).

ספרד צריכה לרדת על הברכיים, להתנצל ולהתחנן לעזרה
בתחילת השבוע כתבנו על התמודדותה של אירלנד מול התמודדותה של ספרד עם המשבר שפוקד את שתיהן. בקצרה, הסברנו כי בעוד את תנופת הנדל"ן שניפחה בועת נדל"ן בשתיהן לא היה כנראה ניתן לעצור, לאור הזרמות הכסף האדירות מבפנים ומבחוץ, את התגובה למשבר שהתפתח מפיצוצן היה ניתן לעשות במספר צורות. בספרד הלכו קודם כל על הכחשה כדי לא למשוך אש ובאירלנד הלכו על הכרה בכדי לזרז קבלת סיוע. את התוצאות של שתי התגובות השונות ניתן לראות בהתפתחות פרמיות הסיכון עליהן, באירלנד אלה ירדו בצורה משמעותית בעוד בספרד המשיכו לעלות. ספרד האמינה שאם תכיר בבעיות שלה תשים על עצמה צלב והתקפות ספקולנטיים שהיו מביאים לעליית תשואות האג"ח שלה ולנבואה שמגשימה את עצמה. יתכן שאסטרטגיה זאת הייתה טובה בשלבים הראשונים כשאי הוודאות הייתה גדולה, אלא שכיום ספרד כבר בנקודה שהמשקיעים לא באמת צריכים את דעתה. הם בעיקר מתעניינים בנושא הסיוע. לכן לספרד אין ברירה אלא להכיר כבר בבעיות שלה ולפעול בהתאם, כי ככל שעובר הזמן חילוץ יהיה יקר יותר. והינה אתמול הודיעה ספרד על צעד שמזכיר מאד את מודל ההתמודדות האירלנדי, היא מלאימה את הבנק Bankia. תשואות האג"ח שלה יורדות מתחת ל-6%, אותם חצו אתמול כלפי מעלה. שוק המניות בספרד מגיב הבוקר לסימנים הראשונים לשינוי בגישה שלה בעליות.

אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים.

בחירתו של הולנד בצרפת אולי טובה לצרפת אבל לא טובה לגוש

תארו לעצמכם שנבחרתם לתפקיד חשוב ובתגובה כל שוקי המניות בעולם נופלים... איזה מעליב? זה מה שקורה הבוקר לפרנוסאה הולנד כששוקי המניות בכל העולם מאוכזבים מכך שהוא נבחר לנשיאות צרפת. השווקים למעשה אומרים לו: הולנד, אתה הולך להיות נשיא גרוע, אתה תביא לנפילת רווחי החברות בכל העולם, כתוצאה מכך לעליית שיעורי האבטלה, עוני, כנראה למשבר אשראי ועוד תחלואי ההאטה הכלכלית.

כמו בעלי החיים בסרנגטי (הסוואנה האפריקאית), שבמשך שנים לגמו במקום האהוב עליהם עד שלפתע, ביום אחד, החליטו שהמקום כבר לא שווה את הסיכון, כך נראים לעיתים המשקיעים שביום אחד גומרים בדעתם ששוק המניות כבר לא מקום בטוח בשבילם ועוזבים אותו כעדר-  Flash Crash"". כך היה לפני שנתיים, חודש מאי 2010, בשווקים פרץ פלאש קראש ומדד ת"א 100 איבד בתוך יומיים 14% והשאיר אחריו שוקת יבשה. שנה לאחר מכן (2011) בחודש יולי פרץ פלאש קראש נוסף כשהפעם בתוך שבועיים נפל מדד ת"א 100 ב-16%. האם נשיאות צרפת עם סוציאליסט אכן הופכת את העולם למקום מסוכן יותר? האם אנו שוב מסתכנים ב- Flash Crash""?

לכו תבינו בעלי חיים, "אם תנשפו לכלב על הפנים הוא יתעצבן, אבל אם תקחו אותו באוטו הוא יוציא את הראש מהחלון" – סטיב בלוסטיין   

בחירתו של הולנד בצרפת אולי טובה לצרפת אבל לא טובה לגוש
לפני שנתחיל, אני מציע לחוקק חוק בינלאומי שאם למישהו קוראים בשם של מדינה, נניח הולנד, יהיה אסור לבחור בו לראשות ממשלה (או נשיאות) במדינה אחרת, נניח צרפת, זה מאד מבלבל... (אפילו אם קוראים לו הולנד ולא Netherlands)

האסטרטגיה של הגדלת הוצאות כדי לעודד את הכלכלה עשויה בקונסטלציה מסוימת דווקא להתאים למדינה כמו צרפת שלא באמת מסובכת במשבר חובות וזקוקה נואשות לביקושים. ואכן, לקראת בחירתו של פרנסואה תשואות האג"ח של צרפת ירדו והמשיכו לרדת גם הבוקר (בשבועיים האחרונים ירדו התשואות ל-10 שנים בצרפת מרמה של 3.1% ל-2.8%).  
מי שדווקא עלולות להיפגע מבחירתו של הולנד הן המדינות החלשות באיחוד, שלא יכולות להרשות לעצמן עוד פזרנות, בשונה מצרפת. המשקיעים עשויים לחשוש שבחירתו של הולנד בצרפת תחזק את ההתנגדויות לצנע במדינות החלשות ותקשה על יישום רפורמות הכרחיות. בנוסף, עידוד היצרנים הצרפתיים עשוי להקשות על היצרנים במדינות חלשות כגון ספרד ואיטליה, מה שישמר את הגרעון במאזן התשלומים. זה אולי מסביר למה התשואות של איטליה וספרד עולות הבוקר. בחירות נוספות שרק מחזקות את הערכות הללו הן אלה ביוון, בהן עלו מתנגדים לתוכניות הצנע.  

אתמול כתבנו כי אנו מעריכים שתגובת השוק בטווח הקצר מהבחירות (הצפויות) יהיו כנראה שליליות, אך בהמשך השווקים יקחו שליטה על הפוליטיקה ויענישו בחומרה כל החלטה שגויה כלכלית ע"י דרישה לתשואות גבוהות יותר. משכך, פוליטיקה (לפחות בדמוקרטיה) לא יכולה להיות לגמרי שגויה... הכל מתומחר בשוק.

ספרד חיה בהכחשה, לעומת אירלנד שמקבלת בהכנעה את גורלה
ב -1970 ו -1980 היו ספרד ואירלנד בין המדינות העניות ביותר באירופה. אלא שבעקבות הקמת גוש האירו כסף בינלאומי החל לתדלק בהן את הצמיחה ובמיוחד את שוקי הנדל"ן.
בעשור שהסתיים ב-2007 הוכפלו מחירי הנדל"ן בספרד ובאירלנד הם עלו פי ארבע  בעשור שהסתיים ב-2005. כנראה שאת תנופת הנדל"ן בשתיהן אף אחד לא יכל באמת לעצור, לאור הזרמות הכסף האדירות מבפנים ומבחוץ. כלומר, האסון מבחינתן היה בלתי נמנע. אלא שבכל זאת קיים בניהן הבדל גדול והוא התגובות השונות שלהן למשבר.
באירלנד, כבר בשנת 2009, יצרה הממשלה סוכנות לניהול הנכסים הבעייתיים "בנק רע". אותה סוכנות רכשה מהבנקים במדינה את האג"ח המסחריים של הלוואות לנדל"ן בערך נקוב של 74 מיליארד יורו תמורת 32 מיליארד יורו. מה שהוביל את המדינה להלאים חמישה מששת המלווים הגדולים ביותר. בספרד כולם כמעט חיים בהכחשה. בזמן שבאירלנד אפשר למצוא מכירות פומביות בהן נמכרות דירות במחירי חיסול. למשל במלון שלבורן במרכז דבלין, צפויה מכירה פומבית של 2000 יחידות להביא למוכרים סנט על האירו.
בספרד ראש הממשלה, מריאנו רוואחי, מנסה לשכך את הספקולציות שהמדינה תזדקק לחילוץ. הם ממשיכים לבנות בתים חדשים, גם כאשר ברחבי המדינה עומדים 2 מיליון בתים ריקים ושדות תעופה, כאשר יש להם שדות תעופה שלא ראו מעולם טיסה. הבנקים בספרד הכירו בירידות מחירי נדל"ן בשיעור של 22% בלבד בזמן שלפי הערכות מדובר בלפחות פי שניים מכך.
באירלנד, מחירי הבתים כבר ירדו מאז השיא של 2007 ב-49 אחוז, הממשלה פנתה בשנת 2010 בבקשה לסיוע בינלאומי של  67 מיליארד יורו. ספרד אגב דחתה את מודל הבנק הרע, גם לאחר שבשבוע שעבר סוכנות הדירוג S&P חתכה לה את דירוג האשראי על דאגה למערכת הבנקאית במדינה.

"החיה שאני הכי אוהב זו החזיר. כלבים מסתכלים אלינו מלמטה, חתולים מסתכלים עלינו מלמעלה, רק החזירים מסתכלים עלינו כדומים להם..." – וינסטון צ'רצ'יל

מי ילווה לספרד בחודשים הקרובים 11 מיליארד יורו?
ספרד חייבת לגייס בחודשיים הקרובים 11 מיליארד יורו ואיטליה 31 מיליארד אירו. עכשיו כשתקציב רכישות האג"ח של הבנק המרכזי באירופה ((ECB קרוב לסיומו ושהזרים כבר לא רוצים ממש להחזיק את האג"ח שלהן (החזקות הזרים באג"ח ספרדיות ירדו מרמה של 245 מיליארד אירו בחודש פברואר ל-220 מיליארד בחודש מרץ) מעניין מי יקנה מהם את האג"ח? אל תסתכלו עלי, בטח לא אחרי שפרנסואה הולנד נבחר בצרפת ומוריד מהסיכוי שיהיה קל לשכנע את הציבור בשתי המדינות הללו לעבור עוד קיצוצים ורפורמות.

אנחנו במחזור דובי משנת 1999- הוא כנראה קרוב לסיום
בחודש אפריל 2006 ניתח האנליסט הטכני ג'ון רוקה את היחס בין מחיר הדאו ג'ונס למחיר הזהב  זהב וסימן את הירידות, העליות והממוצע הרב שנתי משנת 1896 (לינק).  עליה ביחס מבטאת שנים בהן מדד הדאו ג'ונס היה טוב יותר מהזהב ולהיפך. משנת 1999 הזהב עולה בביצועיו על מדד הדאו – מה שגרם לו להעריך אז (ב-2006) שהם רק במחצית הדרך. מאז עברו עוד שש שנים וההערכות התבררו כמוצלחות. במונחים דולרים נדמה שמאז 1999 שוק המניות הוא שוק דובי (שוק יורד), גם אם במונחי דולר, הוא היה נראה לפעמים חזק מאד. אם נתבסס על הניתוח הטכני הזה, נדמה שהמגמה הזאת, רבת השנים קרובה לסיום.

אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

אירופה הולכת היום לבחירות...

כתיירים במדינות לטיניות רבות ודאי שמתם לב לבורות המקובלת שם בשפה האנגלית. אותה בורות נחשבת לאחת הסיבות המרכזיות שמונעת ממאות אלפי ספרדים צעירים מובטלים, לצאת לחפש פרנסה במדינות אחרות, למרות הגבולות הפתוחים באירופה.
יש בי מעט שמחה לאיד ואפילו תחושת צדק על כל אותם מקרים בהם מצאתי את עצמי עומד חסר אונים בתחנת רכבת סואנת בעיר ספרדית מנסה להבין מאיש המודיעין מאיפה יוצאת הרכבת לוולנסיה. הוא, בדומה לרבים אחרים, הביט בי באותו מבט חלול, אומר "נו אבלה אינגלס". למי קראת הבלה, יא בן.&^%^*! "יום יגיע ואתם תשלמו על זה"...

ה-VIX (מדד התנודתיות) שוב עלה בסוף השבוע ל-19.2 נק', מאותת על לחץ גובר של המשקיעים על רקע נתוני שוק התעסוקה בארה"ב.

בריטניה מנקרת עיניים עם אבטלה של 8.3%
הנתונים האחרונים במדינות האיחוד האירופי מזעזעים, בריטניה, ספרד, יוון, אירלנד ועוד נמצאות כבר במיתון. בגרמניה האבטלה חזרה לעלות וישנם סימנים על הידרדרות באמון הייצור. לנוער בספרד אבטלה הפכה לדרך חיים. בגוש האירו כולו הגיע שיעור האבטלה לכמעט 11% רק בריטניה מנקרת עיניים עם שיעורי אבטלה של 8.3%. כאמור, יש רק עסק אחד בספרד שיש בו היום עבודה - לימודי אנגלית (ואולי גם גרמנית). איך התפתחות זו תשפיע על הבחירות היום ואיך זאת תשפיע על תיק ההשקעות שלנו?:

היום נראה משהו גדול יותר מההפגנות האלימות באירופה
היום לא נראה סוסים דורסים מפגינים, לא נראה זרנוקי מים בצבע אדום, לא שמשות מנופצות של מקדונלד'ס ולא שורות של שוטרים שלא מצליחים ללכת ישר. אלא משהו הרבה יותר גדול: תור לקלפי! בדמוקרטיות לבחירות יש כח גדול עשרות מונים על כל הפגנה, אלימה ככל שתהיה.
עם זאת, על פניו, רק שתיים וחצי מדינות באירופה הולכות היום לבחירות, צרפת יוון (ובחירות אזוריות באיטליה) אז מה הביג דיל? יש ביג דיל! הבחירות מתקיימות בנקודות מפתח ועשויות להעיד על הכיוון אליו פונה הגוש. 

הקלפי חזק יותר מקליע" – ג'וזף שומפטר (1983-1950)

בצרפת, המשקיעים חוששים שהמועמד המוביל לנשיאות, פרנסואה הולנד, ינסה להכניס את הכלכלה המקומית למיטת סדום. כלומר, ינסה להגדיל את הוצאות הממשלה לרמה שבה הוא היה רוצה לראות אותן במקום לרמה שהן אפשריות. זוהי גישה מוכרת בקרב מהמרים שהפסידו וכעת מעלים את ההימור כדי לנסות להחזיר את ההפסד. באופן דומה, באיטליה, במידה ובבחירות אזוריות לא יזכו נציגי הממשלה הנוכחית ליתרון משמעותי עלול להתפרש הדבר כחוסר תמיכה ציבורית למדיניות הצנע ולרפורמות גם בה, גןם כן כיוון שהמשקיעים לא יאהבו לראות.

ביוון, החשש הוא מעלייתם של לאומנים, תנועה שעלולה להיתפס ככזאת שמעידה על מגמות לאומניות באיחוד האירופאי כולו. חלק מאותם חששות כבר מגולמים בשווקים, מה גם שלרוב לאחר בחירות דעות מתמתנות ולחצים בינלאומיים עושים את שלהם. אנו מאמינים כי כל צעד לא בכיוון יזכה לתגובה מהירה של השוק בעליית תשואות, מה שיחזיר את קובעי המדיניות לתלם. כלומר, יתכן שבטווח הקצר עליית לאומנים וסוציאליסטים יפגע בשווקים, אך בהמשך אנו מאמינים כי פגיעה זו תתמתן. שוק האג"ח יקח את ההובלה על המדיניות הכלכלית...
תוצאות האמת יתחילו כנראה להתפרסם כבר מחר בבוקר...

"דמוקרטיה היא בחירת דיקטטורים, אחרי שאמרו לך את מה שרצית לשמוע"... (אלן קורן)

מי שחושב שיותר צנע או פחות צנע יפתרו את הבעיות באירופה חי בפנטזיה
בעד צנע: גרמניה טוענת שזריקה של מיליארדים נוספים כדי "לעודד" את הכלכלות החלשות באירופה, דומה לזריקה של מיליארדים לפח. אלה כלכלות לא יעילות שהזרקת כסף למערכת הכלכלית שלהן לא יניע אותן, אלא אולי על הנייר. סיכוי סביר יותר שהוא יישמר את המבנה הכלכלי הבלתי יעיל ובלתי תחרותי שלהן ורק יגדיל עוד את החובות הממשלתיים.

נגד צנע: מנגד, המועמד המוביל לנשיאות בצרפת, פרנסואה הולנד, טוען כי לא ניתן להוציא את אירופה ממיתון באמצעות הגברת המיתון (הקטנת הוצאות). רק הגדלת ההוצאות יביאו להנעת הכלכלה וכך לעלייה ביכולת להחזיר את החוב. "הרעיון שאפשר לכפות על חייב לפרוע את חובו ע"י מניעת פרנסתו הוא אבסורד לוגי". כלומר, הפסדתם? בואו תגדילו את ההימור...

אבל יש גם גישה שלישית: טוענת ששני הפתרונות, הן הגדלת הצנע והן הקטנתה נראים מגוכחים. "מי שחושב שניתן לפתור את הבעיות של אירופה באמצעות העלאת או הקטנת הצנע חי בפנטזיה". הדרך היחידה לפתור בעיית חוב היא שכל אחד שהלווה לאותן מדינות יכיר בהפסד שלו ויתמודד איתו. הדרך השנייה האפשרית היא שהמדינות בחובות יצאו מגוש היורו וישחקו את המטבעות החדשים.

אתה מפחד להפסיד? אז בוא תגדיל סיכון!
מי הוא משקיע סולידי? אם זהו רק אדם שרוצה לשמור על ערך הכסף, לא להרוויח, לא להפסיד (ריאלית) שידע שהיום אין דבר כזה. זאת כאשר אג"ח צמודה לשנה נסחרת בתשואה שלילית של 0.6%. כלומר, היא מגלמת כבר הפסד ריאלי וזה עוד לפני העלויות הנלוות למיניהן. הדרך לנסות בכל זאת להימנע מהפסד ריאלי היא להגדיל את הסיכון. זהו לכאורה מצב אבסורדי, מציעים לאדם שלא רוצה להפסיד כלום ואפילו לא סכום X  לסכן סכום של X2  כדי אולי לכסות את ההפסד העתידי הצפוי לו. ובכל זאת, אם אתה לא יכול מולם, תצטרף אליהם:  

העלאת תשואה גלומה באג"ח – עדיף ע"י הארכת מח"מ או ע"י הורדת דירוג?
כאמור, ללא נטילת סיכון, מגולם למשקיע, לפחות בשנתיים הקרובות, הפסד ריאלי. משקיע סולידי שרוצה לנסות להגן על עצמו מאותו הפסד חייב (כאמור) לקחת לשם כך סיכון נוסף. יש לו לשם כך שתי דרכים עיקריות: הראשונה הארכת מח"מ, שהיא הגדלת סיכון הריבית והשנייה הורדת דירוג, שהיא הגדלת סיכון ההחזר. אנו מניחים שמשקיע סולידי לא יהיה מעוניין להיחשף לאג"ח קונצרני בדירוג נמוך במח"מ ארוך וכן לא למניות. נמחיש את המצב הקיים כיום בין שתי החלופות: משקיע שרוצה להשקיע באג"ח עם תשואה מגולמת שהיא כבר חיובית  0.87% צריך להאריך את מח"מ האג"ח הממשלתית ל-4.5 או מאידך להישאר במח"מ קצר יחסית של 1-3 שנים, אך להוריד את הדירוג (דרך אג"ח קונצרניות) לAA+.
אחת השאלות הנפוצות היא, איזו משתי הדרכים טובה יותר, שהרי בתוצאה נגיע עם שתיהן לתשואה מגולמת זהה. התשובה טמונה בעיקר בציפיות של המשקיע לגבי הכלכלה. ציפיות להתחממות הכלכלה, גוררת לציפיות להתחממות האינפלציה ובהמשך לציפיות להעלאות ריבית. בתרחיש כזה קיים סיכוי טוב יותר לאג"ח הקונצרניות הצמודות להצליח יותר. שכן, הן יהנו מירידת הסיכון לחדלות פרעון (שיפור הכלכלה), יקבלו את האינפלציה הגבוהה ויפגעו באופן מועט יחסית מהציפיות לעליית הריבית (בזכות המח"מ הקצר שלהן). לעומת זאת, פאסימיות לגבי הכלכלה תטיב יותר עם האג"ח הממשלתיות. מכיוון שהן אומנם יפגעו מהתקררות האינפלציה, אך יהנו מציפיות למתווה ריבית נמוך יותר (בזכות המח"מ הארוך שלהן) וישארו אדישות יחסית להרעה בתנאים הכלכליים. משקיע שאינו רוצה להמר על מצב הכלכלה (שהרי הוא משקיע סולידי) מוטב יעשה אם ישלב בין שתי החלופות, כלומר ישקיע גם באג"ח קונצרניות קצרות בדירוגים נמוכים יותר. 

כשאתם משווים אג"ח בעולם, שימו לב למטבע
התשואות הנמוכות בעולם, הסיכונים האזוריים השונים ושכלול שוקי המסחר הופכים את החיפוש והפיזור באג"ח ממשלתיות גלובאליות ליותר ויותר נפוצות. אך אחת הבעיות הרציניות איתן היא החשיפה למט"ח. למשל, תשואת אג"ח ל-5 שנים בברזיל עומדת על 9.6%. לכאורה תשואה מאד מפתה. אלא שהיא נקובה בריאל ברזילאי. תשואה של אג"ח ברזילאי ל-5 שנים נקוב בדולר כבר עומד רק על 1.6%. כלומר, השקעה באג"ח ברזילאי במונחי ריאל תהיה דומה יותר להשקעת מט"ח ספקולטיבית מאשר להשקעה על יכולת החזר החוב של ממשלת ברזיל. כאשר רוצים להמר על חוסנה הכלכלי של מדינה, מבלי להיכנס לספקולציות מט"ח, מוטב לבחון את פרמיית הסיכון הנקייה שלה,
ה-CDS. כלומר, השקעה באג"ח זרה ללא ניטרול מטבע כוללת בתוכה גם עסקת מט"ח. אומנם זוהי איננה דומה לעסקאות המט"ח הממונפות (הפופולאריות מאד בקרב שחקני מט"ח), אך היא עשויה במקרים מסויימים להוסיף סיכון גבוה יותר מכוונתו המקורית של המשקיע ובטח ביחס לתשואה של האג"ח עצמה. בהתאם לכך, גם בדיקה של הפרש תשואות בין אג"ח ישראלית לאמריקאית מסווה בתוכה עסקת מט"ח. שימו לב בגרף המצורף להבדל הגדול בין הפרש התשואות ל-5 שנים של אג"ח ישראלי לאמריקאי לבין פרמיית הסיכון של ישראל. ההבדל הזה מראה כיצד הפרש התשואות מגלם כיום בעיקר עסקת מט"ח שקל-דולר ופחות הימור על יכולת החזר החוב של ישראל. אם בכל זאת תרצו להיכנס לעסקת מט"ח אולי בכלל תעדיפו לעשות זאת בסכום קטן יותר דרך מינוף ההשקעה בכלים הנפוצים כיום בשוק.

לכינרת התווספו 3 טיפות לעומת ציפיות ל- 4.5 טיפות
בסוף השבוע האחרון פורסמו נתונים רשמיים של תוספת המשרות בסקטור הפרטי בארה"ב שהצביעו על ירידה בתוספת המשרות בשוק הפרטי מ-166 אלף ל-130 אלף, נמוך מהציפיות. הנתון מודד את השינויים נטו במשרות מתוך שוק עבודה עצום של 140 מיליון עובדים במשרה מלאה ועוד 15 מיליון במשרה חלקית. ולכן הוא מעין "טיפה בים". לזה יש להוסיף את השונות הסטטיסטית הגבוהה בין החודשים ואת ההתאמות בדיעבד לנתוני האמת שמתבצעות בכל חודש ולעיתים בעשרות אחוזים. לדוגמה, ב-3 החודשים האחרונים הוסיפו ההתאמות בדיעבד יותר מ-80 אלף משרות!
המשקיעים עדיין מתלבטים מה יותר חשוב להם יותר בנתון, האם באמת מצב שוק העבודה או תגובת הפד לנתונים.
נתון שעשוי כביכול לשבות את הלב הוא שיעור האבטלה עצמו שממשיך לרדת והגיע החודש ל-8.1%.
הבעיה היא שהנתון יורד לא בשל תוספת משרות חדשות (שיעור המועסקים נשאר קבוע בשנים האחרונות) אלא בגלל הירידה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה. אנשים שמסיימים את הזכאות לאבטלה מפסיקים להיספר ע"י הביטוח הלאומי כמובטלים, וכשהם מתייאשים מלחפש עבודה הם גם לא נספרים יותר ע"י הלשכה לסטטיסטיקה כמחפשי עבודה פעילים - ויוצאים לגמרי מהמעגל. כך, שיעור ההשתתפות שמוגדר כיחס המועסקים ועוד המובטלים מתוך סך כוח העבודה – יורד. המגמה הזו בולטת מאז 2007  ולמרות שהיא מוסברת ע"י המשברים האחרונים – הבעיה נתפסת כיותר חברתית-תרבותית מאשר כלכלית.

"אזרח אמריקאי יחצה את האוקיאנוס כדי להילחם למען הדמוקרטיה, אבל לא יחצה את הכביש כדי להצביע בבחירות..."


אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

מדד הפחד מתרסק...האם הפאניקה תתחלף באופטימיות זהירה?

עליות הבוקר באירופה על רקע נתוני צמיחה טובים מהצפוי בבריטניה (ב- Q3 0.6%), המתנה לפרסום נתוני התוצר בארה"ב, שצפויים להצביע על התרחבות בקצב של 2% והמתנה לפרסום מדד אמון צרכנים חיובי. הדולר נחלש בעולם ותומך בעליית מחירי הסחורות (ה-CRB עלה בחמשת הימים האחרונים ב-3.2%).
עוד ברקע למסחר, עיכול תוכנית ההלוואות של הבנק המרכזי באירופה לבנקים (מבצע LTRO).
תחזית מעניינת סיפקה סוכנות הדירוג מודי'ס אשר צופה ששיעור חדלות הפירעון של אג"ח בתשואה גבוהה (high-yield) יטפס עד נובמבר 2012 ל-2.4% לעומת שיעור חדלות פירעון של 1.7% בסוף השנה הנוכחית. 

מדד הפחד, ה-VIX, מתרסק לרמה של 21.4 נקודות, ומאותת שהפאניקה נעלמת מהשוק ומחליפה אותה אופטימיות זהירה. אולי בגלל אופוריה לקראת החגים, אולי אנשים שינו את תפיסת הפחד שלהם אחרי שהתרגלו אליה (קריסה של גוש האירו? מה מפחיד בזה?תגיד מה אתה גנוב?) ואולי באמת אופטימיות אמיתית סביב נתוני המקרו הטובים מארה"ב או תקוות להצלחת התוכניות באירופה. אנחנו לא אוהבים שוק עם סימני אופטימיות, זה יותר מפחיד משוק מפחיד.

אף משפחה לא רוצה אתכם
אגרות החוב של אירלנד, פורטוגל ויוון נחתכו כולן במהלך המשבר לדירוג "זבל" ע"י סוכנות הדירוג מודי'ס. אותן מדינות, יחד עם מדינות נוספות כגון איטליה וספרד, נקלעו לבעיה כפולה. מצד אחד הן נמצאות במדדי השווקים המפותחים, שם אף אחד לא מעוניין לקנות אג"ח מסוכנות ומצד שני הן לא נמצאות במדדים של השווקים המתפתחים, שם האהבה לסיכון גדולה ויש קונים לאג"ח כאלה. להמחשה, היום פורסם כי מכירות של אג"ח קונצרני בשווקים מתעוררים זינקו השנה ב-14%, והתשואה הממוצעת עליהן נפלה מ-6.1% ב-2010 ל-5.9% השנה, שפל של כל הזמנים. בנוסף, טוענים משקיעים רבים כי הם נמנעים מרכישת אותן אגרות חוב באירופה בשל ההתנהלות המבולגנת באירופה, ובמיוחד הפוליטיזציה של בעיית החוב ומעדיפים על פניהן אג"ח קונצרניות באותה רמת סיכון. התוצאה היא שהאג"ח של מדינות ה-PIIGS  סובלות מנזילות נמוכה, אשר כשלעצמה גוררת דרישה לפרמיית סיכון נוספת. 

ריביות במחירי "מבצע LTRO"
כדי להתמודד עם בעיית הנזילות הזו קיוו משקיעים כי הבנק המרכזי באירופה יקנה את אותן אג"ח בשוק המשני וכך יחזיר את הנזילות בהן ויוריד את פרמיית הסיכון הזאת. אלא שהבנק המרכזי באירופה טוען שאין לו מנדט לרכוש אג"ח כדי להשפיע על התשואות שלהן ולכן הוא בנה תוכנית עקיפה שמבוססת על ההנחה שבנקאים הם אנשים נצלנים (לא שהאחרים לא), ושאם ילוו להם כסף בריבית נמוכה כדי להתייצב הם יעדיפו לנצל אותו כדי לרכוש חוב ממשלתי של מדינותיהם, להרוויח על הפרשי הריביות (carry trade) ולגרוף עוד לכיסם. בדרך זו למעשה יצליח לייצר נזילות לאג"ח מדינה ואף לחזק כך את מאזני הבנקים.
 
אמש מבצע LTRO  יצא לדרך. הבנק המרכזי באירופה הודיע כי ילווה לבנקים ביבשת 489 מיליארד יורו, לעומת ציפיות ל- 293 מיליארד יורו לשלוש שנים. הריבית שבה יתקבלו ההלוואות תהיה הריבית הממוצעת של הבנק המרכזי בשלוש השנים הקרובות. זה שרק החודש הופחתה הריבית בגוש לשיא השפל של-1% מראה שהבנקים לא ידרשו להחזיר הרבה. עבור בנקים מסוימים מדובר יהיה בריבית זולה יותר ב-3 אחוזים מזו שיכלו לקבל בשוק החופשי.

נראה שגם הבנק המרכזי באירופה יוצא ב- SALE של סוף שנה - עד לאן נגיע עם תרבות הצריכה הזאת? 

מה אתם חושבים, שאנשים טיפשים?
אני לא רוצה להרוס את השמחה, אבל נראה לכם באמת שהבנקים ביבשת יקנו להם אג"ח של מדינות בסכנת חדלות פירעון והשווקים לא יענישו אותם על זה, אנשים עיוורים? ויותר מזה, ברקע איגוד הבנקים האירופי (EBA) מתכנן סדרה נוספת של מבחני לחץ בשנה הבאה, ואיזה בנק רוצה להכניס לפני מבחן כזה נכסים כאלה למאזנים שלהם? בסוף הרי ה-EBA יחייב אותם גם ככה לגייס הון נוסף, מה שיביא לדילול בעלי המניות הקיימים. כלומר, זה לא אומר שהבנקים לא ירכשו בחלק מהסכום אג"ח ממשלתיות, אבל ארביטאז' זה בטח לא יהיה.


כבר אין בושה
בעבר, אם אתם זוכרים, בנקים פחדו לבקש סיוע, פן יהפכו למטרה עבור ספקולנטים שיהמרו על התמוטטותם וכך יאיצו אותה. אלא שהזמנים השתנו, לקבץ נדבות ולהתחנן לעזרה מהבנק המרכזי הוא כבר לא בושה, זה כבר הפך לנורמה. זה כבר לא משהו שעושים מאחורי הקלעים כמו במשבר הסאב-פריים, אלא באור יום. 523 בנקים אירופאים לוו את הכסף.

"מי שאיבד את הבושה פעם אחת, יהפוך זאת להרגל"

מטרות התוכנית
1.             הזרמת נזילות לבנקים וייצוב המאזנים שלהם.
2.             הזרמת נזילות לאג"ח ממשלתיות בגוש.
3.             חיזוק האמון במערכת הבנקאית.

הסיכוי של התוכנית להצליח
למרות הכל, אנו מעריכים כי עיקר אספקת הנזילות של הבנק המרכזי באירופה לבנקים לא תשמש בסופו של דבר לרכישת אג"ח ריבוניות, אלא כדי לענות על צרכי גלגול החובות של הבנקים עצמם. הצד החיובי של הסיפור הוא שהתוכנית תעזור להקל, לפחות בטווח קצר, מהסיכון של משבר נזילות בסגנון "ליהמן". כדי לעזור גם לחובות המדינות, התוכנית הזאת לא תספיק, יידרש הרבה יותר מממנה. מדינות הגוש צריכות לגלגל רק בשנה הבאה (2012) יותר מ-800 מיליארד אירו וב-Q1 לבדו כ-230 מיליארד. למזלנו ברקע כבר מחכה לה תוכנית LTRO2 ב-29 לפברואר. 

ועדיין, המשקיעים כבר די אדישים לתוכניות של אירופה. הם רואים את תוכנית ה-LTRO כניסוי נוסף בסאגה המתמשכת של משבר החובות. הם מדוכאים גם מכך שהבנק המרכזי עיקש בהתנגדותו לרכישה מאסיבית ישירה של אג"ח ממשלתיות וברקע עוד זוכרים שכל התוכניות האלה במקרה הטוב מקלות על המשבר, או במקרה הרע רק מושכות עוד זמן ויוצרות בינתיים אי וודאות.

מאקרו היום
היום יפורסמו נתוני התוצר המעודכנים לרבעון השלישי בארה"ב, לאחר שאומדנים מוקדמים הצביעו על התרחבות בקצב של 2%, שהיה נמוך מהציפיות המוקדמות בשל ירידה חדה במלאים. הערכות הן, כי חזרה ליצור מלאים תעודד את הכלכלה האמריקאית ברבעון הרביעי, מה שיאפשר לקצב הצמיחה להאיץ ל-2.7%! היום יפורסם גם מדד אמון הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן. המדד הוא אינדיקטור מקדים לצריכה והמשקיעים מקווים ואף מצפים שזה יאותת על כוונות הצרכנים לצרוך יותר. להערכתנו, יש סיכוי גבוה שהמדד יפתיע כלפי מעלה, לאור מבצעי מכירות סוף השנה בארה"ב, במיוחד בענף הרכב, ולאור תחילת העלאות שכר. כמו כן, למשקי הבית, כמו לכולם, מתחיל ממש להימאס מלחפור במשבר האירופאי ולהתבאס עליו. יאללה, צריך להתקדם... מי יודע מתי ההם שם יצאו ממנו.

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

הדוביים נגד השורים - סקירה עולמית יומית

שוקי המניות יורדים הבוקר בכל העולם ואגרות החוב עולות, בהמתנה לפגישת שרי האוצר של מדינות האיחוד האירופאי בנושא הסכנות מחדלות פירעון של ממשלת יוון, ובעיקר בדבר הסכנות למערכת הבנקאית באירופה ולגבי אפשרויות התמיכה בה, עוד ידונו לגבי המשך סיוע ישיר ליוון, במסגרת תוכנית קרן הסיוע וזאת על רקע על רקע סימני השאלה המתרבים לגבי אי יכולתה לעמוד ביעדי הגרעון ועליית חשש המשקיעים לגבי יציבותה של גרמניה, עמוד התווך של האיחוד האירופאי. בינתיים המטבע המשותף לאותן מדינות, היורו, נופל לשפל של 8 חודשים אל מול הדולר ולשפל של חודשיים מול השקל. עוד ברקע למסחר היום, פרסום מדדי הרכש בסקטור התעשייה באירופה ובארה"ב.



והיא שלא עמדה – במה לא עמדה יוון
אתמול התאמתו חששות המשקיעים כי יוון לא תעמוד ביעדי הגרעון שנדרשו ממנה ע"י הטרויקה (כינוי למדינות האיחוד, קרן המטבע, והבנק המרכזי באירופה), היא העבירה אתמול תוכנית צנע שתביא את הגרעון ב-2011 ל-8.5% מהתוצר המקומי הגולמי לעומת יעד של 7.6%, וב-2012 ל -6.8% לעומת יעד של 6.5%, מה שמעמיד בסימן שאלה את יכולתה להמשיך לקבל סיוע מקרן הסיוע. עם זאת, הבוקר העבירה יוון תקציב חדש שאושר ע"י המלווים הבינלאומיים שלה, כולל הגירעונות הגדולים יותר, אך זה עדיין לא מעיד לגבי ההמשך. כלומר, יוון עדיין נופלת אבל עוד לא הגיע הבום הסופי. נראה שכולם משתדלים להשאיר אותה במצב של "צמח", כדי שיספיקו להכין את סידורי ההלוויה. אמש דווח למשל כי הבנק המרכזי בארה"ב (הפד) שוקל לדרוש מהבנקים באירופה עוד פרטים לגבי הנזילות שלהם, במטרה לבדוק את יציבות הבנקים בארה"ב, קחו את הזמן חבר'ה זה לא שיוון כבדה. 

מינוף קרן החילוץ – סימנים חיוביים
הסכום שכבר נמצא בקרן החילוץ שהקימו מדינות האיחוד (440 מיליארד אירו) לא משכנע את המשקיעים כמספיק לתרחיש שבו מדינות גדולות כמו ספרד או איטליה יתקשו לגייס הון ולא מונע את המשך עליית התשואות הנדרשות ממדינות ה-PIIGS. נראה שהחורים ברשת הביטחון פשוט גדולים מידי. בשבוע שעבר דווח כי ראשי גוש היורו מגבשים אסטרטגיה חדשה של מינוף אותו סכום ע"י הלוואות ממקורות אחרים ל-2 טריליון אירו, והבוקר שר האוצר של צרפת התייחס לתוכנית ואמר שהוא "פתוח" לרעיון. עדיין, אתמול פרסמנו 10 סיבות למה הקרן הזאת עדיין לא משכנעת את המשקיעים שתסיים את הסאגה ובמיוחד שהיא מעבירה את הסיכון למדינות יציבות כמו גרמניה. 

המפקח על הבנקים ממוטט את הבנקים?

אלן גרינברג, מנכ"ל בנק ההשקעות בר סטרנס הפושט רגל, היה נוהג להטיף לצוותו להתמקד בשימוש חוזר במהדקי נייר, זאת בזמן שחטיבת המשכנתאות שלו איבדה מיליארדי דולרים (מה שנקרא תשומת לב ניהולית).

משבר הבנקים ב-1907, שהתעצם על רקע תופעת ה"ריצה אל הבנק", מצב שבו בשל חשש המפקידים לגורל פיקדונותיהם הביא אותם למשוך את כספם מהבנקים וכך להביא להתמוטטותם של אלה, הביא את הכלכלנים להאמין שמצאו פיתרון קסמים לתופעה, הקמת בנק מרכזי והקמת קרן ביטוח ממשלתית לפיקדונות בבנקים (FDIC). אלא שרבים מאמינים כעת שאותו פתרון של 1907 הוא הגורם למשבר 2008 ומשבר 2011. איך?
הבנקים שנהנו מתדמית של גדולים מכדי ליפול, מגיבוי של קרן ביטוח פיקדונות, מגיבוי של בנק מרכזי וממעמד של מערכת תחת רגולציה כבדה, היו למעשה פטורים מבדיקת נאותות של המפקידים. מושל הפד תומס הניג, תיאר את המגזר הבנקאי כיום לאחר כל הרגולציה וההגנות כ"דומה יותר לשירותים ציבוריים" מאשר לישויות עצמאיות פרטיות. והוסיף כי "אם בנק רוצה להיות עצמאי ולרדוף אחר הלקוחות הקמעונאים בוא נעזוב את ביטוח FDIC ונראה עד כמה רחוק המוניטין שלהם נושא אותו".
מושל הפד האגדי, פול וולקר, טען שמכיוון שכל בנק יכול לפוצץ את עצמו אם ירצה, אסור שתהיה ערבות של משלמי המיסים ליציבות בנקים.
ולסיכום, בנקים אמורים להיות מומחיות בשימור ההון לניהול סיכונים. בנקים שלא יכולים למלא תפקידים אלה, לא צריכים להיות בעסקי המימון, אך יותר מכל הם לא צריכים להיות מעורבים בהעמדת כספי משלמי המיסים בסיכון ולכן צריך לתת להם להימחק עם כספי הפיקדונות של לקוחותיהם. בדרך זו הציבור יתחנך ויעמיד דרישות משלו ליציבות הבנקים ע"מ להפקיד בהם את כספו.


מתכוננים לעונת הדו"חות – הדוביים נגד השורים
עונת פרסום הדו"חות לרבעון השלישי בארה"ב עומדת לצאת לדרך, מכפילי הרווח העתידיים מגלמים כי מחירי החברות היום ביחס לרווחים הצפויים בעתיד הם הנמוכים ביותר מזה יותר מחצי מאה ויותר זולים משהיו בתשעת המיתונים האחרונים (מכפיל הרווח ל-2012 במדד ה-S&P500 עומד על 10.2). הן המשקיעים האופטימיים (השורים) והן המשקיעים הפאסימיים (הדוביים) מצוידים בטיעונים לקרב על דעת הקהל. הדוביים טוענים, כי למרות הפחתת תחזיות הרווחים האחרונה, האנליסטים טועים עדיין בגדול ומיתון קרב יפגע ברווחי החברות יותר משנדמה להם, השורים טוענים כי גם אם האנליסטים טועים וגם אם רווחי החברות יישארו ללא שינוי ב-2012 המניות בכל זאת, זולות מאד.

אסטרטגיית השקעה – ה-VIX מאותת על כדאיות כניסה למניות

מדד התנודתיות והפחד, ה-VIX, המשקלל את סטיות התקן באופציות על מדד ה-S&P500, זינק ברבעון החולף בשיעור החד ביותר מאז החל להימדד לפני כ-20 שנה (ראו גרף), אל מעל 40 נקודות . ההיסטוריה מראה שברבעונים שעקבו לרבעון של מדד VIX גבוה מ-40, מדדי המניות עלו (בממוצע ב-3.2%). ההסבר הכלכלי לכך הוא כי כאשר מדד ה-VIX מגיע ל-40 הוא מתאר עולם שבו משקיעים כבר הרימו ידיים, שהם כבר צופים את הרע מכל ולכן הרבה יותר קל להיות מופתעים לטובה.

מדד מנהלי הרכש– למה צופים שימשיך להצביע על התרחבות?
היום (שני) פורסם באירופה מדד מנהלי הרכש בסקטור התעשייה שעלה מעט ל-48.5 נק' ערך שנמוך מ-50 ולכן, למרות העלייה הקלה, מאותת על סיכוי גבוה להתכווצות הכלכלה האירופאית. מנגד, אחה"צ יפורסם הנתון המקביל בארה"ב שצפוי לדעת החזאים להצביע אומנם על התקררות, אך עדיין על התרחבות. נראה שבניסיונו לגונן על הכלכלה האמריקאית מפני צונאמי כלכלי מאירופה, פעל הבנק המרכזי בארה"ב בהרחבות מוניטריות אגרסיביות, בניהן תוכנית הטוויסט להפחתת ריביות ארוכות, ואלה הופכות פרויקטים רבים לכדאיים כלכלית ותומכים בהמשך התרחבות. להערכתנו, בכל זאת, קיימת סבירות גדולה שהנתון יפתיע לרעה לאחר שסקרים קטנים יותר, החלו להראות התכווצות גם בארה"ב.  

מה יותר גרוע, עליה באבטלה או ירידה בשכר?
בהמשך השבוע יתחילו להתפרסם בארה"ב נתוני האבטלה לחודש ספטמבר, הציפיות נמוכות מאד, והמשקיעים מייחסים לנתונים הללו את המפתח ליציאה מהמחזור הכלכלי השלילי. אלא שדאגה אחרת שעלתה בשבוע שעבר היא לא מה עם המובטלים, שעם כל הצער עליהם מהווים רק 9.1% מכוח העבודה, אלא מה עם העובדים, המהווים 90.9% מכוח העבודה. ביום שישי האחרון פורסם כי לראשונה מזה שנתיים ירדה ההכנסה הפרטית של אותם העובדים בארה"ב, ב-0.1%. ברור שהדברים קשורים, כשיש אבטלה גבוהה קשה לעובד לפתוח במשא ומתן על שכר, אך מצד שני כשיש מעט עובדים עם פריון עולה העובד חשוב עבור החברה והוא יכול להשיג במשא ומתן שכר גבוה יותר. ואכן, למרות שכבר יותר משנתיים שיעורי האבטלה גבוהים מאד, ההכנסה הפרטית בכל זאת המשיכה לעלות. כעת החשש הוא שירידת ההכנסות, ובטח במונחים ריאליים, תשפיע על ירידה בצריכה יותר מעליה בשיעור האבטלה. אני אומר שלמרות הנתון המאכזב, אפשר לסמוך על האמריקאים שייקחו הלוואות למימון הצריכה... (והם לוקחים), השאלה היא רק אם הבנק ייתן להם.



תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים