אז מה מחכה לנו בשוק השבוע?

ירידות הבוקר בבורסות אסיה ומשקיעים עוברים מהוואן הדרום קוריאני לדולר, זאת לאחר דיווח על מותו של מנהיג קוריאה הצפונית. ברקע, באירופה, מנהיגי המדינות מתכוננים לדיונים בנוגע למשבר שלהם. שרי האוצר של מדינות גוש האירו ינסו להסכים היום על דד ליין לגבי חבילת הסיוע בסך 200 מיליארד אירו דרך קרן המטבע ולהסכים על חוקים חדשים בנוגע לתקציבים. להערכתנו ההתפתחויות השליליות האחרונות, ובמיוחד איומי הפחתות דירוגי האשראי באירופה, ילחצו לקבלת החלטות קשות ובטח כשישועה מהבנק המרכזי לא נראית באופק.

צרפת תנסה לגייס היום חוב של 7 מיליארד יורו, בפעם הראשונה לאחר שבשבוע שעבר סוכנות הדירוג פיץ' הפחיתה את תחזית הדירוג שלה מיציב לשלילי (AAA-) ומחר יהיה תורה של ספרד לפנות למשקיעים.  

כרונולוגיה של הורדות דירוג באירופה
מתח באירופה. מאז שסוכנות דירוג האשראי S&P הודיעה ב-5 בדצמבר שהיא שוקלת להוריד את דירוג האשראי המושלמים של גרמניה וצרפת, כחלק מתחזיות הפחתות דירוג ל-15 מדינות גוש האירו, המתח בקרב המשקיעים עלה. ב-12 לדצמבר הודיע מודי'ס כי לא ויתרה על תוכניתה לבחון את דירוגי האשראי של כל מדינות האיחוד ברבעון הראשון של 2012.
ב-16 בדצמבר הצטרפה גם סוכנות הדירוג פיץ' למאיימות והפחיתה את תחזיות הדירוג של צרפת, ספר ואיטליה.
ב-17 לדצמבר הודיעה כבר מודי'ס על הפחתת דירוג האשראי של בלגיה בשתי רמות. סוכנויות הדירוג שיכולות לזכות בתואר "האינדיקטור המאחר הכי טוב בעולם", לאחר שהן מורידות דירוג למדינות חודשים לאחר שהסיכון שלהן עלה. במקרה של ארה"ב אגב, הן הורידו לה את הדירוג לפני חודש, יותר משנתיים אחרי שהיא יצאה מהמשבר. כבר התבטאנו לא פעם כי הורדות הדירוג הללו אינן מעניינות את המשקיעים מבחינת יכולת החזר החוב של המדינות, אלא מבחינת משמעותן לרגולציה הטכנוקרטית, של חישובי הלימות הון לבנקים. לא צריך את סוכנויות הדירוג כדי לראות שיהיו מדינות באירופה שיכנסו להסדרי חובות.

השורטיסטים צודקים בכמות מפתיעה של הזמן
מאז המהומה בשוק בחודש אוגוסט האחרון הטילו ממשלות אירופה איסורים על עסקאות שורט על מניות הפיננסיים
(עסקאות בהן המוכר מרוויח מירידת מחיר של נייר הערך). איסורים אלה לא מנעו ממניות הפיננסיים מלהיות עם הביצועים הגרועים ביותר ביבשת, אבל כמובן שאין דרך לדעת מה היה קורה ללא האיסור. האם המוכרים בחסר (השורטיסטים) הם אכן אנשים רשעים שמפיצים שמועות זדוניות שיורידו את שווי החברה, ואז מאיצים את המכירות ואת הבהלה עד לחיסולה הסופי?
הראיות מראות שלא! בשנת 2004, פרסם פרופסור ואוון למונט, מאוניברסיטת ייל, מחקר של 266 חברות אשר התלוננו בפומבי במהלך סוף רבע המאה בשנת 2002 על כך ששורטיסיטים ממוטטים אותן. במהלך השנה שלאחר תחילת הקמפיין נגד השורטיסיטים עשו המניות שלהם תשואת חסר לשוק של כ-25 נקודות בסיס. ובמספר לא מבוטל מחברות הללו התבררו הונאות. "הראיות מצביעות על כך קצר המוכרים לשחק תפקיד חשוב לא רק באיתור מחיר מוגזם, אלא גם הונאה".
מחקר אחר בנושא היה של הפד של ניו-יורק על הנפילות בחודש אוגוסט האחרון לאחר שסוכנות S&P הורידה את דירוג החוב של ממשלה ארה"ב. במחקר זה נראתה גם ההשפעה של האיסור מ- 2008 שהוטל בארה"ב על עסקאות שורט על מניות פיננסיים בארה"ב. החוקרים הגיעו גם הפעם למסקנה שאין ראיות כי המניות שבוצעו עליהן עסקאות שורט הצליחו יותר באוגוסט מאשר מניות של חברות אחרות, ולמעשה, מעטות עדויות שהם עשו טוב יותר. זה היה נראה כי מכירת קצר לא שיחק תפקיד מרכזי מהומה בשוק.
"ככלל" הם מסיקים, הראיות מצביע על "שום נזק במצטבר מן מכירות בשורט במהלך מיתונים ואין תועלת באיסור שלהן.
כלומר, המוכרים בחסר צודקים בכמות מפתיעה מהזמן, הם שליחים עם בשורות רעות לגבי סיכויי החברות. הם השליח שאנשים מעדיפים שלא לשמוע.

היום נדל"ן בארה"ב ומדד משולב בישראל
היום יפורסם בארה"ב סקר בטחון הקבלנים של NAHB שמצביע על תפיסת הקבלנים את שוק הנדל"ן האמריקאי. הנתון בקודם הפתיע לעליה של 20 נקודות, אבל היום הציפיות הן לאי שינוי. גם ששיעורי הריבית בארה"ב אפסיים, עדיין קבלנים ומשקי הבית עצמם מתקשים לעיתים לקבל אשראי ומצד שני מיואשים מהמלאיים הגדולים של הבתים, מה שמרמז על סיכוי נמוך לעליית מחירים משמעותית בשנים הקרובות. בהמשך השבוע ימשיכו להתפרסם שלל נתונים על שוק הנדל"ן בארה"ב, בניהם מחר התחלות בניה ואישורי בניה חדשים, ברביעי נתונים על ביקוש למשכנתאות ומכירות בתים קיימים, בחמישי מחירי בתים ובשישי מכירות בתים חדשים. בישראל יפורסם היום המדד המשולב למצב המשק, אשר משמש אינדיקאטור מקדים לנתוני התוצר והפעילות במשק. הנתון האחרון שפורסם, לחודש אוקטובר, הפתיע לרעה כשעלה רק ב-0.1% ומאותת על האטת הצמיחה ברבעון הרביעי לקצב צמיחה נמוך מ-3%. קצב צמיחה נמוך ברבעון הרביעי דווקא יאפשר צמיחה מהירה יותר ב2012. לכן, למרות שרבים החלו לעדכן את תחזיות הצמיחה שלהם ולהוריד אותן מתחת ל-3%, בניהם ה-OECD בשבוע שעבר, לא היינו ממהרים להספיד אפשרות של צמיחה מעל 3% ב-2012

היצוא מישראל לא פראייר
אתמול פרסמה למ"ס את נתוני הסחר של ישראל לפי מדינות. מעניין להתמקד ביצוא. למרות שאנחנו כבר כמעט שנתיים בתוך המשבר האירופאי, בחודשים ספטמבר עד נובמבר חזר לעלות סך יצוא הסחורות מישראל (על פי נתוני המגמה)
ב-13.9% בחישוב שנתי, לאחר ירידה של 1.2% בחישוב שנתי בחודשים יוני-אוגוסט 2011. ומעניינת דווקא עליית היצוא לאירופה שטיפסה ב-10.0%, בהמשך לעלייה של 17.3% בחודשים יוני-אוגוסט 2011. עלייה נוספת ביצוא הייתה למדינות אסיה, ב-10% במונחים שנתיים. דווקא לארצות הברית היצוא ירד ב-20.8% בחישוב שנתי, אבל שנת 2012 צפויה להיות שנה טובה יותר לכלכלה האמריקאית. כאמור, להערכתנו, הקאמבק של היצוא, ובמיוחד חוזקו של היצוא לאירופה מפחיתים מהחששות להשפעה חמורה מידי של המשבר באירופה על ישראל. עם זאת, כבר ציינו בעבר, שדווקא סיכוני הנדל"ן בישראל עשויים להיות מסוכנים למשק, אפילו יותר מהמשבר באירופה. לכן, ללא התממשות משבר נדל"ן, הכלכלה המקומית שלנו עוד לא אמרה את המילה האחרונה. 

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

הדוביים נגד השורים - סקירה עולמית יומית

שוקי המניות יורדים הבוקר בכל העולם ואגרות החוב עולות, בהמתנה לפגישת שרי האוצר של מדינות האיחוד האירופאי בנושא הסכנות מחדלות פירעון של ממשלת יוון, ובעיקר בדבר הסכנות למערכת הבנקאית באירופה ולגבי אפשרויות התמיכה בה, עוד ידונו לגבי המשך סיוע ישיר ליוון, במסגרת תוכנית קרן הסיוע וזאת על רקע על רקע סימני השאלה המתרבים לגבי אי יכולתה לעמוד ביעדי הגרעון ועליית חשש המשקיעים לגבי יציבותה של גרמניה, עמוד התווך של האיחוד האירופאי. בינתיים המטבע המשותף לאותן מדינות, היורו, נופל לשפל של 8 חודשים אל מול הדולר ולשפל של חודשיים מול השקל. עוד ברקע למסחר היום, פרסום מדדי הרכש בסקטור התעשייה באירופה ובארה"ב.



והיא שלא עמדה – במה לא עמדה יוון
אתמול התאמתו חששות המשקיעים כי יוון לא תעמוד ביעדי הגרעון שנדרשו ממנה ע"י הטרויקה (כינוי למדינות האיחוד, קרן המטבע, והבנק המרכזי באירופה), היא העבירה אתמול תוכנית צנע שתביא את הגרעון ב-2011 ל-8.5% מהתוצר המקומי הגולמי לעומת יעד של 7.6%, וב-2012 ל -6.8% לעומת יעד של 6.5%, מה שמעמיד בסימן שאלה את יכולתה להמשיך לקבל סיוע מקרן הסיוע. עם זאת, הבוקר העבירה יוון תקציב חדש שאושר ע"י המלווים הבינלאומיים שלה, כולל הגירעונות הגדולים יותר, אך זה עדיין לא מעיד לגבי ההמשך. כלומר, יוון עדיין נופלת אבל עוד לא הגיע הבום הסופי. נראה שכולם משתדלים להשאיר אותה במצב של "צמח", כדי שיספיקו להכין את סידורי ההלוויה. אמש דווח למשל כי הבנק המרכזי בארה"ב (הפד) שוקל לדרוש מהבנקים באירופה עוד פרטים לגבי הנזילות שלהם, במטרה לבדוק את יציבות הבנקים בארה"ב, קחו את הזמן חבר'ה זה לא שיוון כבדה. 

מינוף קרן החילוץ – סימנים חיוביים
הסכום שכבר נמצא בקרן החילוץ שהקימו מדינות האיחוד (440 מיליארד אירו) לא משכנע את המשקיעים כמספיק לתרחיש שבו מדינות גדולות כמו ספרד או איטליה יתקשו לגייס הון ולא מונע את המשך עליית התשואות הנדרשות ממדינות ה-PIIGS. נראה שהחורים ברשת הביטחון פשוט גדולים מידי. בשבוע שעבר דווח כי ראשי גוש היורו מגבשים אסטרטגיה חדשה של מינוף אותו סכום ע"י הלוואות ממקורות אחרים ל-2 טריליון אירו, והבוקר שר האוצר של צרפת התייחס לתוכנית ואמר שהוא "פתוח" לרעיון. עדיין, אתמול פרסמנו 10 סיבות למה הקרן הזאת עדיין לא משכנעת את המשקיעים שתסיים את הסאגה ובמיוחד שהיא מעבירה את הסיכון למדינות יציבות כמו גרמניה. 

המפקח על הבנקים ממוטט את הבנקים?

אלן גרינברג, מנכ"ל בנק ההשקעות בר סטרנס הפושט רגל, היה נוהג להטיף לצוותו להתמקד בשימוש חוזר במהדקי נייר, זאת בזמן שחטיבת המשכנתאות שלו איבדה מיליארדי דולרים (מה שנקרא תשומת לב ניהולית).

משבר הבנקים ב-1907, שהתעצם על רקע תופעת ה"ריצה אל הבנק", מצב שבו בשל חשש המפקידים לגורל פיקדונותיהם הביא אותם למשוך את כספם מהבנקים וכך להביא להתמוטטותם של אלה, הביא את הכלכלנים להאמין שמצאו פיתרון קסמים לתופעה, הקמת בנק מרכזי והקמת קרן ביטוח ממשלתית לפיקדונות בבנקים (FDIC). אלא שרבים מאמינים כעת שאותו פתרון של 1907 הוא הגורם למשבר 2008 ומשבר 2011. איך?
הבנקים שנהנו מתדמית של גדולים מכדי ליפול, מגיבוי של קרן ביטוח פיקדונות, מגיבוי של בנק מרכזי וממעמד של מערכת תחת רגולציה כבדה, היו למעשה פטורים מבדיקת נאותות של המפקידים. מושל הפד תומס הניג, תיאר את המגזר הבנקאי כיום לאחר כל הרגולציה וההגנות כ"דומה יותר לשירותים ציבוריים" מאשר לישויות עצמאיות פרטיות. והוסיף כי "אם בנק רוצה להיות עצמאי ולרדוף אחר הלקוחות הקמעונאים בוא נעזוב את ביטוח FDIC ונראה עד כמה רחוק המוניטין שלהם נושא אותו".
מושל הפד האגדי, פול וולקר, טען שמכיוון שכל בנק יכול לפוצץ את עצמו אם ירצה, אסור שתהיה ערבות של משלמי המיסים ליציבות בנקים.
ולסיכום, בנקים אמורים להיות מומחיות בשימור ההון לניהול סיכונים. בנקים שלא יכולים למלא תפקידים אלה, לא צריכים להיות בעסקי המימון, אך יותר מכל הם לא צריכים להיות מעורבים בהעמדת כספי משלמי המיסים בסיכון ולכן צריך לתת להם להימחק עם כספי הפיקדונות של לקוחותיהם. בדרך זו הציבור יתחנך ויעמיד דרישות משלו ליציבות הבנקים ע"מ להפקיד בהם את כספו.


מתכוננים לעונת הדו"חות – הדוביים נגד השורים
עונת פרסום הדו"חות לרבעון השלישי בארה"ב עומדת לצאת לדרך, מכפילי הרווח העתידיים מגלמים כי מחירי החברות היום ביחס לרווחים הצפויים בעתיד הם הנמוכים ביותר מזה יותר מחצי מאה ויותר זולים משהיו בתשעת המיתונים האחרונים (מכפיל הרווח ל-2012 במדד ה-S&P500 עומד על 10.2). הן המשקיעים האופטימיים (השורים) והן המשקיעים הפאסימיים (הדוביים) מצוידים בטיעונים לקרב על דעת הקהל. הדוביים טוענים, כי למרות הפחתת תחזיות הרווחים האחרונה, האנליסטים טועים עדיין בגדול ומיתון קרב יפגע ברווחי החברות יותר משנדמה להם, השורים טוענים כי גם אם האנליסטים טועים וגם אם רווחי החברות יישארו ללא שינוי ב-2012 המניות בכל זאת, זולות מאד.

אסטרטגיית השקעה – ה-VIX מאותת על כדאיות כניסה למניות

מדד התנודתיות והפחד, ה-VIX, המשקלל את סטיות התקן באופציות על מדד ה-S&P500, זינק ברבעון החולף בשיעור החד ביותר מאז החל להימדד לפני כ-20 שנה (ראו גרף), אל מעל 40 נקודות . ההיסטוריה מראה שברבעונים שעקבו לרבעון של מדד VIX גבוה מ-40, מדדי המניות עלו (בממוצע ב-3.2%). ההסבר הכלכלי לכך הוא כי כאשר מדד ה-VIX מגיע ל-40 הוא מתאר עולם שבו משקיעים כבר הרימו ידיים, שהם כבר צופים את הרע מכל ולכן הרבה יותר קל להיות מופתעים לטובה.

מדד מנהלי הרכש– למה צופים שימשיך להצביע על התרחבות?
היום (שני) פורסם באירופה מדד מנהלי הרכש בסקטור התעשייה שעלה מעט ל-48.5 נק' ערך שנמוך מ-50 ולכן, למרות העלייה הקלה, מאותת על סיכוי גבוה להתכווצות הכלכלה האירופאית. מנגד, אחה"צ יפורסם הנתון המקביל בארה"ב שצפוי לדעת החזאים להצביע אומנם על התקררות, אך עדיין על התרחבות. נראה שבניסיונו לגונן על הכלכלה האמריקאית מפני צונאמי כלכלי מאירופה, פעל הבנק המרכזי בארה"ב בהרחבות מוניטריות אגרסיביות, בניהן תוכנית הטוויסט להפחתת ריביות ארוכות, ואלה הופכות פרויקטים רבים לכדאיים כלכלית ותומכים בהמשך התרחבות. להערכתנו, בכל זאת, קיימת סבירות גדולה שהנתון יפתיע לרעה לאחר שסקרים קטנים יותר, החלו להראות התכווצות גם בארה"ב.  

מה יותר גרוע, עליה באבטלה או ירידה בשכר?
בהמשך השבוע יתחילו להתפרסם בארה"ב נתוני האבטלה לחודש ספטמבר, הציפיות נמוכות מאד, והמשקיעים מייחסים לנתונים הללו את המפתח ליציאה מהמחזור הכלכלי השלילי. אלא שדאגה אחרת שעלתה בשבוע שעבר היא לא מה עם המובטלים, שעם כל הצער עליהם מהווים רק 9.1% מכוח העבודה, אלא מה עם העובדים, המהווים 90.9% מכוח העבודה. ביום שישי האחרון פורסם כי לראשונה מזה שנתיים ירדה ההכנסה הפרטית של אותם העובדים בארה"ב, ב-0.1%. ברור שהדברים קשורים, כשיש אבטלה גבוהה קשה לעובד לפתוח במשא ומתן על שכר, אך מצד שני כשיש מעט עובדים עם פריון עולה העובד חשוב עבור החברה והוא יכול להשיג במשא ומתן שכר גבוה יותר. ואכן, למרות שכבר יותר משנתיים שיעורי האבטלה גבוהים מאד, ההכנסה הפרטית בכל זאת המשיכה לעלות. כעת החשש הוא שירידת ההכנסות, ובטח במונחים ריאליים, תשפיע על ירידה בצריכה יותר מעליה בשיעור האבטלה. אני אומר שלמרות הנתון המאכזב, אפשר לסמוך על האמריקאים שייקחו הלוואות למימון הצריכה... (והם לוקחים), השאלה היא רק אם הבנק ייתן להם.



תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים