סקירה עולמית יומית - זה נראה יותר כמו תחילתו של מחזור כלכלי חיובי

עליות חדות בחמישי והתייצבות עם מגמה מעורבת בשישי על רקע תוכנית החילוץ באירופה, נתון תוצר חזק בארה"ב לרבעון השלישי, הפתעה לחיוב של מדד אמון הצרכנים ולמרות נתון מאכזב של מכירות בתים (4.6%-).
האופוריה של התוכנית באירופה נרגעת, השוק לוקח אויר ומבין את מה שאמר נגיד הבנק המרכזי באירופה, "המשבר טרם הסתיים, אין צפירת הרגעה".
עם זאת, בסיכומו של חודש שכלל הרבה ציפייה ולבסוף גם הפתעה חיובית, זינק שוק המניות האמריקאי ב-15%, השיעור החודשי החד ביותר מאז 1976 ומדד ת"א 25 זינק ב-17% מהשפל והחזיר למשקיעים כמעט חצי מההפסדים שרשמו מתחילת השנה. האופטימיות העלתה את ציפיות האינפלציה, הביאה לעליית הצפי להקדמת מועד העלאת הריבית הראשונה בארה"ב והעבירה משקיעים מאג"ח למניות. בלטו הנפילות באג"ח הארוכות מאד (ל-30 שנה) בארה"ב כשהתשואה עליהן זינקה מרמה של 2.72% בתחילת החודש עד ל-3.38% ביום שישי.
מדד הפחד, ה-VIX נפל בחדות לרמה של 24.5 נק' ומעיד שזו אופטימיות, לא אופוריה.

השבוע יחכו המשקיעים במיוחד לנתוני שוק העבודה בארה"ב.
להערכתנו הם עדיין יהיו חלשים, כשהם מתארים את התקופה הקודמת, אך לגבי העתיד אנחנו חיוביים הרבה יותר.

במסחר במט"ח, הוול סטריט ג'ורנל, דיווח כי בכנס על סחר חוץ שהתקיים ביום שישי אמר ראש ממשלת איטליה, ברלוסקוני, כי "איש אינו מאמין ביורו" וכי היורו הוא מטבע "מוזר", בניסיונו להסביר למה המשקיעים ממשיכים להיפטר מאג"ח של איטליה למרות שתוכנית החילוץ הושקה.

זה נראה יותר כמו תחילתו של מחזור כלכלי חיובי
כמו ריבית נמוכה, גם צמיחה כלכלית נוטה לפתור בעיות או להפוך אותן לקטנות יותר.
נתון הצמיחה לרבעון השלישי בארה"ב האיץ, בהתאם לציפיות, לקצב של 2.5% וחיזק את הגישה שכלכלת ארה"ב אינה בדרך למיתון. עיקר הצמיחה הגיע מסעיף ההשקעות, כשזה זינק ב-4.1%, בהובלת זינוק ברכישות של ציוד ותוכנות ע"י חברות (עליה של 17.4%) ולמרות השקעות מועטות בנדל"ן למגורים. סעיפי התוצר מציירים תמונה שנראית יותר כמו התחלה של מחזור כלכלי, מאשר סיום של מחזור כלכלי: אם במערכה הראשונה של נתוני התוצר ברבעון השלישי ראינו זינוק בהשקעות העסקיות, כעת, במערכה השנייה אנו מצפים לראות מחזור חדש של גיוס עובדים מאיישים את ההשקעות, עקב כך עליה באמון הצרכנים ועליה בצריכה.
מלאים ומזומן- מלבד נתוני התוצר, האופטימיות מאירופה עשויה גם היא לתמוך בהתחלתו של מחזור עסקים חדש. בחודשים האחרונים ראינו שרוב העסקים קיצצו באופן דרסטי ברמות המלאי, מתוך חשש של כניסה למיתון, ואגרו כמויות גדולות של מזומן. כעת, לאחר הירידה בתרחיש הכניסה למיתון, אפשר לצפות להערכתנו שאותן חברות יחזרו להגדיל מלאים וינסו להדביק את הפער שנוצר. בנוסף, אנו מאמינים שהן יחזרו להרגיש נוח להסיט מזומנים מחסכונות להשקעות ולתוך העסק. התפתחויות אלה יתמכו גם הן בביקוש לעובדים, באמון הצרכנים ובצריכה. למזלנו, העיתוי של תוכנית החילוץ בא בדיוק לפני מכירות החגים בארה"ב, מה שמחזק גם הוא את התרחיש של המשך צמיחה. אבל מה עם הצרכן, הוא לא שם לב לכל הדברים האלה?:

למה שיעור החיסכון בארה"ב נפל לרמה הנמוכה מאז 2007?
לאחר שבפסקה הקודמת תארנו למה אנו אופטימיים לגבי הצרכן האמריקאי, האינדיקאטורים לגביו נראים קצת לא ברורים. בשבוע שעבר מתפרסמים שני סקרים: מדד אמון הצרכנים של הקונפרנס בורד שנפל מרמה של 46.4 נק' ל-39.8 נק' וביום שישי מדד אמון הצרכנים של אונ' מישיגן ולמרות שהפתיע מעלה מ-57.5 נק' ל-60.9 נק' עדיין נמצא גם הוא ברמות נמוכות. מנגד, סעיף הצריכה בנתוני התוצר מראה שצרכן הגדיל ברבעון השלישי את הצריכה שלו ב-2.4%, קצב מהיר יותר מזה של שני הרבעונים הקודמים. בנוסף, שיעור החיסכון של משקי הבית האמריקאים ירד לערך הנמוך ביותר מאז 2007- 3.6%. לרוב משקי הבית מורידים את שיעור החיסכון שלהם בתקופות בהן הם מרגישים נוח לגבי העתיד. אבל עולה השאלה שאולי הפעם הם לא הורידו את שיעור החיסכון בגלל אופטימיות אלא דווקא אולצו להוריד אותו כדי "לגמור את החודש". מי שעונה על השאלה הזאת הם מרכיבי החיסכון שתומכים בהסבר של אופטימיות: שיעור החיסכון לא ירד בשל ירידה בהכנסות משקי הבית (שעלו בספטמבר ב-0.1%) אלא בעיקר בשל עליה בהוצאות ב-0.6%. הצרכן האמריקאי, למרות הסקרים, לא מתנהג כמו מישהו מודאג יותר מידי. למגמות הללו יהיו להערכתנו השפעות על סביבת הריבית:  

לחצים ראשונים לעליית סביבת הריבית הריאלית בעולם
בשל הצפי לריבית נומינאלית אפסית בארה"ב יחד עם ציפיות אינפלציה יציבות, הריבית הריאלית שם שלילית. למעשה, הריבית הריאלית ל-5 שנים בארה"ב (כפי שנגזרת מאגרות החוב הצמודות-TIPS) עומדת על מינוס 0.86%. סביבת הריבית הריאלית הנמוכה בכל העולם תומכת מאד בפעילות הכלכלית וקשה לראות את העולם נכנס למיתון ברמת ריבית ריאלית שכזאת, מכיוון שברמות כאלה כל פעילות כלכלית כמעט, גם כזו עם רווחיות שולית הופכת להיות מוצדקת כלכלית. אלא שהמשך המגמה הנוכחית, של ירידה בשיעור החיסכון של החברות ושל משקי הבית ומנגד העלייה בהשקעות של החברות, צפויים לתמוך בשוק הכסף בלחצים לעליית סביבת הריבית בעולם.

בישראל כבר מורגשת מזה תקופה עלייה חדה בריבית הריאלית, אך לאחרונה זאת נפסקה בשל נפילה בציפיות האינפלציוניות. בנק ישראל נאלץ לחזור להוריד את הריבית הנומינאלית כדי לרסן חלק מהזינוק הריאלי ולהערכתנו אף היה צריך להגיב בהפחתת ריבית מהירה יותר. עם זאת, לאחר שיסתיים שלב התאמת הריבית הנומינאלית ונחזור לריבית הריאלית מאוזנת, אנו מצפים שנחזור בחזרה למגמה ארוכת הטווח של המשך עליית סביבת הריבית הריאלית. משכך, אנו צופים כבר ברבעון הנוכחי והבא עלייה בתשואות של אגרות החוב ולכן מעדיפים להתחיל לקצר מח"מים.

למרות התוכנית באירופה- התשואות של איטליה וספרד המשיכו לעלות
למרות שתשואות אגרות החוב של יוון ופורטוגל ירדו בעקבות תוכנית החילוץ בשבוע שעבר (מחיר עלה), באיטליה וספרד תשואות אגרות החוב דווקא עלו והתשואה ל-10 שנים של איטליה למשל חצתה ביום שישי את רמת ה-6%, לראשונה מזה שלושה חודשים! ראש ממשלת איטליה, ברלוסקוני, נשאל לגבי הזינוק והסביר שהאג"ח האיטלקיות היו "תחת מתקפה" כי "איש אינו מאמין ביורו". טענה מעניינת, אבל היא לא מסבירה למה ברוב שאר המדינות באיחוד התשואות ירדו, וחוץ מזה, אם איש לא היה מאמין ביורו אז למה הוא התחזק מאז השקת התוכנית מול הדולר, הין והפאונד הבריטי? אולי הסבר הגיוני יותר הוא שהמשקיעים מאמינים שהתוכנית בעיקר מפחיתה מהתרחיש בו יוון קורסת בחודשים הקרובים ומושכת איתה ל"סוף העולם", אבל לא מפחיתה מבעיית החובות של איטליה וספרד, ואף שהן ייהנו, כמו שאר המדינות מהצמיחה, מצבן היחסי הורע כשהן נדרשות להיות חלק מאלו שמממנות את החילוץ של יוון וברקע יכולתו של האיחוד לחלץ אותן ירד.

היום יום ראשון, אין פרסומים בעולם, אנחנו לבד כאן...



תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

יאללה, מתי הפסגה הבאה? אני גם בא

בשורה התחתונה התוכנית שהוצגה אתמול באירופה רוצה להרגיע את המשקיעים לגבי יכולת גיוס ההון של מדינות ה-PIIGS וכך לאפשר לאלה לגייס הון בריבית נמוכה ולהמשיך להתגלגל.
לצורך כך צריך לשכנע את המשקיעים שהמאזנים של הבנקים והמדינות תקינים (כחלק מזה יוותרו ליוון על 50% מהחוב) והבנקים יגייסו הון נוסף. בנוסף, ישימו רשת ביטחון גדולה להלוואות בריבית נמוכה. אבל זאת רק תחילת הדרך, כדי שהתוכנית תצליח צריך שכל חלקיה יתממשו, אני קצת בספק לגבי סידור המאזנים, וחושש שהצמיחה האיטית שצפויה לגוש בשנים הקרובות תקשה עליהם עוד יותר. בואו ניתן לזה צ'אנס, גם את רומא לא הכניסו לפשיטת רגל ביום אחד. 


שוקי המניות באירופה מזנקים הבוקר לשיא של חודשיים והיורו מתחזק, כשברקע כאמור תוכנית סיוע משודרגת לגוש האירו ונתונים טובים אתמול על הזמנות מוצרים בני קיימא בארה"ב. כמו כן, המסחר מתנהל בהמתנת המשקיעים להנפקת חוב היום של איטליה וספרד, טרם ההנפקה התשואות עליהן מגיבות בירידות (חיובי) והמתנה לפרסום נתוני תוצר לרבעון השלישי בארה"ב .

בישראל, מתפרסם אתמול שיעור האבטלה לחודש אוגוסט שיורד מ-5.7% ל-5.6% והמדד המשולב לפעילות המשק שעולה ב-0.3%, ויקשו על בנק ישראל להוריד ריבית בצורה משמעותית.

חמשת הבעיות של אירופה:
1.פורטוגל 2. איטליה. 3. אירלנד. 4. יוון. 5. ספרד

מנהיגי אירופה הגיעו אתמול להסכם הכולל:
1.             "תספורת" של 50% מהחוב היווני.
2.             הגדלת קרן החילוץ האירופית (EFSF) לטריליון יורו (1.4 טריליון דולר).
3.             העלאת יחס הון ליבה של הבנקים באירופה ל-9% (עד 30 ביוני 2012).
בנוסף:
1.             הגדלת סמכויות קרן המטבע הבינלאומית
2.             התחייבות מצד איטליה להגביר את מאמציה לצמצום החוב
3.             איתות שהבנק המרכזי באירופה (ECB) ימשיך לרכוש אג"ח ממשלתיות.

בפקודה!
בשירות הצבאי נתקלתי לא פעם במקרים שבהם איסורים צהלי"ם הפריעו לכל מיני פעילויות, למשל מגבלות שעות שינה מסרבלות, איסור מניעת חופשה לאחר זמן מסוים, הגבלת מרחק ניווט רגלי ועוד. אבל מהר מאד הבנתי שאת כל החוקים האלה ניתן לעקוף, השאלה היא- קצין באיזה דרגה יכול לאשר. כעת כשבאירופה עולה בעיה בנושא הפעלת חוזי הביטוח על חדלות הפירעון היווני. החוזים המשפטיים אינם משאירים מקום לספק, חוזה ה-CDS צריך להיות מופעל, מה שיהפוך את הבעיה של יוון להיות הרבה יותר יקרה. אבל כמו בצבא, גם בחיים, השאלה היא מי צריך לאשר את שינוי החוזה. ההמצאה החדשה היא שהבנקים יסכימו לתספורת של החוב "מרצון". האם סוכנויות הדירוג ומחזיקי הCDS היווני יאפשרו למהלך כזה לעבור? מי שואל אותם, זה בפקודה!:

מתמטיקה – איך חוב שנחתך ב-50% יורד רק ב-25%?
יחס החוב לתוצר של יוון עומד היום על 160%. אם מוותרים לה על 50% מהחוב אז לפי המתמטיקה שלמדו אותי בכיתה ג' החוב שלה צריך לרדת ל-80% מהתמ"ג. אז איך נשיא האיחוד האירופאי, ואן רומפוי, מסביר בשמחה כי העסקה תפחית את יחס החוב לתוצר של יוון ל-120% עד 2020. מה משמח בזה? יש שתי אפשרויות, או שלא כל בעלי האג"ח ייקחו חלק בוויתור (גם קרן המטבע ECB מחזיקה כמויות גדולות של החוב הממשלתי), או שיוון תמשיך בהתדרדרות.
כמו שהספקתי להכיר את האירופאים משתי התוכניות הקודמות הם כנראה הניחו חזרה לצמיחה תקינה. זאת ממש תהיה קשה להשגה בזמן שויתור על 50% מהחוב היווני יפגע בצמיחה של האיחוד, בנוסף תפגע הגמישות של המדינות החזקות לעזור למדינות נוספות אם מצבן יתדרדר. ויותר מכל, עכשיו איזו מדינה תסכים לקיצוצי תקציב כשאפשר לקבל ויתור על החוב.
גם אם הצמיחה איכשהו תהיה תקינה, תהרגו אותי לא ברור מי בכלל ירצה לתת ליוון הלוואות בריבית נמוכה, אפילו היום בבוקר, לאחר ההכרזה על התוכנית התשואה שדורשים משקיעים על האג"ח היוונית לשנתיים עומדת על 78%.
גם שהתשואות הללו כוללות מחיקת 50% מהחוב, לא נראה שיש איזושהי מדינה שיכולה לעמוד בהן לגלגול החוב. ועדיין, יוון יכולה ליפול, והעולם לצמוח.     

קרן החילוץ – EFSF
הרחבת קרן הסיוע לסכום של 1 טריליון דולר. ההרחבה היא מינוף ולא תוספת משאבים. הקרן תספק ערבות להנפקות אג"ח בשיעור של כ-20% מההתחייבות.
האירופאים חולמים על משקיעים פרטיים וקרנות הון ממשלתיות (בעיקר ממדינות מתפתחות) שיסכימו לעזור ולערוב לקרן החילוץ, קרן שתספק הלוואות למדינות ה-PIIGS ב-5% ריבית.
למה שמישהו ינסה להרוויח 5% כנגד אפשרות להפסיד 100%, כשהיחס בין התרחישים לא משכנע אפילו את גרמניה, שלה יש גם תועלת מיציבותה של יוון, לשים עוד כסף? ויותר מזה, הרי מה יקרה לצדיק שייקח את הסיכון, ישקיע בקרן וכנגד כל הסיכויים ירוויח? אז הרי יאשימו אותו בקשר הון-שלטון, גנבת נכסי הציבור, יעלו לו בדיעבד את מס הרווח הון ויוציאו את דיבתו ברבים. או ששיטות כאלה קורות רק בישראל?
אנליסטים ינתחו את ההחלטה רק במהלך נובמבר כשהפרטים הספציפיים לגבי מבנה המכשיר הפיננסי שייצור את המינוף של קרן החילוץ יסוכמו ויפורסמו.

הבנקים "הסכימו" להשתתף בתוכנית
הנכסים של הבנקים האירופאים נחתכים (בעקבות מחיקת חצי מהחוב היווני), המחיקה מביאה את המינוף שלהם ל-1:25. כשלהשוואה המינוף בוול סטריט טרם הקריסה של ליהמן היה בערך 1:35. לכן הם נדרשים לגייס הון בסך 106 מיליארד יורו. מה שלא יצליחו לגייס בשוק, יגייסו דרך ממשלותיהם ומה שלא משם יוכלו לקבל מקרן החילוץ. יש ניתוח לפיו היורו יתחזק כתוצאה ממכירת הנכסים של הבנקים בדרך לגיוס הון עצמי והגדלת ביקוש ליורו. מצד שני יש המספקים תחזית קודרת למטבע האירופאי:

סכנה ליורו? - "גרמניה התחילה להדפיס מרקים"
האם לגרמניה יש PLAN B? אומנם היא מוכנה לתת צ'אנס לתוכניות החילוץ הקטנות אבל אולי זו תוכנית כיסוי להתארגנותה כדי לפרוש מהגוש? כבר עכשיו גרמניה מבינה שבמתכונת הנוכחית גוש האירו לא יוכל להמשיך להתקיים ופועלת ליצירת אמנה חדשה לאיחוד.
לפוליטיקאים בגרמניה אין את הכוח הפוליטי לחלץ באמת מדינות חלשות וגם אם ינסו זה יהיה כנראה אקט של התאבדות פוליטית. למרות תוכנית החילוץ אותה אישרו אתמול, במידה ומדינות ה-PIIGS לא יעבירו במקביל תוכניות צנע משמעותיות, הבעיה בעיקר תדחה. בתרחיש כזה גרמניה עשויה לקחת את גורלה בידיה ולחלץ עצמה מהאיחוד.
כבר כיום מראים סקרים ש-70% מהגרמנים מאמינים כי לאירו אין עתיד.  ד"ר פיפה מאלמגרן, יועץ כלכלי לשעבר של ג'ורג' וו בוש ומנהל דויטשה בנק, טוען כי גרמניה קיבלה החלטה להדפיס מרקים לקראת נסיגה אפשרית מן האיחוד האירופי. זוהי אולי קונספירציה וודאי שלא התרחיש המרכזי אבל זה בטח שלא תומך במטבע היורו. 

יאללה, מתי הפסגה הבאה? אני גם בא
ח"כ פרופ' אריה אלדד התייחס השבוע להסכם לשחרור אילן גרפל וטען ש"לישראל יצא במזרח התיכון שם של נותנת". גם הגרמנים חושבים שלגרמניה ייצא באירופה שם של נותנת. אלא שגורם רשמי באיחוד האירופי ניסה למזער את החשש באומרו שיוון היא מקרה מיוחד. לדעתי הבנאדם צריך לפתוח עיניים ולראות שאירלנד ופורטוגל כבר בתוך חדלות פירעון.
זוכרים את תוכנית החילוץ הראשונה של יוון, מאי 2010, תוכנית שהבטיחה סיוע ליוון של 100 מיליארד יורו ותפתור את משבר החובות? זוכרים את תוכנית החילוץ השנייה שנדרשה כבר אחרי שלושה חודשים (יולי 2010), בה הוגיעו בין השאר שיוותרו ליוון על 21% מהחוב ויעבירו לה סיוע של עוד 109 מיליארד יורו ותפתור את משבר החוב? זוכרים את תוכנית החילוץ השלישית. ההבדל היחיד בין פסגה לפסגה הם תנאי הרקע המוצלחים פחות והתוכנית הגדולה יותר הנדרשת.
משבר חוב ריבוני זה כ"כ 2011

אם כבר לאכול PIIGS אז שיהיה ספרד
פתגם ביידיש אומר ש"אם כבר לאכול חזיר, אז שיהיה הכי משובח שיש". אם כבר מהמרים על עליות, אז אולי כדאי כבר ללכת על האורגינל - מדינות ה-PIIGS.
שוק המניות בספרד השיל עד כה 44% ביחס לשיא בסוף 2007, האיטלקי במינוס 64%, הפורטוגלי במינוס 48%, האירלנדי במינוס 73% ושוק המניות ביוון בלא פחות מ-85% ! להשוואה, מדד ת"א 100 שלנו ירד רק ב-17% (עלוב). מבין אפשרויות ההשקעה ב-PIIGS אני הייתי בחור בספרד ורק בגלל שבבחירות הקרובות מסתמנת החלשות משמעותית למפלגה הסוציאליסטית, זאת שהכניסה אותם לחובות הגבוהים ועליית מפלגת העם שיש לה רקורד של הורדת שיעור החוב והקטנת הסקטור הציבורי.   

ארה"ב לא יכולה להרשות לעצמה להיכנס היום למיתון
ההשלכות של מיתון בארה"ב כיום עלולות להיות הרות אסון. ארה"ב לא יכולה להרשות לעצמה להיכנס כעת למיתון, לא מנקודת מבט חברתית (משקי הבית במצב קשה, אבטלה גבוהה), מנקודת מבט כלכלית (שיעור החוב גבוה והתוכניות המוניטריות והפיסקליות מוצו) ומנקודת מבט מדינית (לדמוקרטיים אין רוב בבית הנבחרים והבחירות קרובות).
מה אם ארה"ב בכל זאת תכנס למיתון
בגלל המצב הבעייתי שהוצג, אם ארה"ב בכל זאת תכנס למיתון חוזר ועמוק עלולות הבעיות לגרום לאחת או יותר מהתופעות החמורות הבאות:
1.             חדלות פירעון
2.             אינפלציה
3.             חוסר יציבות חברתית / פוליטית
מקרו היום – תוצר בארה"ב
היום יפורסם בארה"ב אומדן התוצר לרבעון השלישי, כשהצפי הוא לעלייה של 2.5%. גם אם הנתון אכן יהיה יציב ואולי אפילו יהיה טוב יותר, כנראה שמדובר בצמיחה לא יציבה שעשויה בקלות להתדרדר ברבעון הרביעי על רקע ההאטה החמורה הצפויה אירופה. בין יתר הפרסומים היום יהיו נתוני מכירות בתים בתהליך בארה"ב, שצפוי שעלו ב-0.3%, המשך לנתון מכירות בתים חדשים שפורסם אתמול והצביע על עליה מפתיעה של 5.7%.

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

היום מתחילה עונת פרסום הדו"חות ל-Q3 - סקירה עולמית

נשיא הבנק המרכזי של גוש האירו, טרישה, חייב להלחיץ את מנהיגי אירופה, להדגיש את הבהילות והדחיפות כדי שיקבלו החלטות פוליטיות קשות, מי לקיצוצים ומי למתן הלוואות (גרמניה ושאר מדינות האיחוד). אך במיוחד צריך להלחיץ את סלובקיה, המדינה היחידה באיחוד שעושה בעיות עם אישור חלקה היחסי במימון קרן הסיוע. ולכן, טרישה ממשיך היום בעבודה שעבורה הוא מקבל משכורת, הוא נוסע לסלובקיה ופורץ בנאום אימה כדי להלחיץ את מקבילי ההחלטות שם. הוא מזהיר מ"סיכונים סיסטמתיים" למערכת הפיננסית באירופה ולכך שהמשבר מגיע כעת גם למדינות הגדולות בגוש.

אני מעריך שנמשיך לשמוע ממנהיגים נוספים בגוש הצהרות מעין אלו גם בעתיד הקרוב ככל שהקונפליקטים ימשכו. אם ההתבטאות של טרישה הפחידה אתכם אז הוא מצטער, זה היה מכוון לסלובקים. בכל מקרה, אם זה באמת הפחיד אתכם, זה אולי ישכנע גם אותם וזה אומר שזאת עוד בשורה טובה, המשך לבשורות הטובות מאתמול על תוכנית צרפתית-גרמנית לסיוע לבנקים והעלאות תחזיות צמיחה לרבעון השלישי ע"י גופי השקעה גדולים בארה"ב.
היום מתחילה עונת פרסום הדו"חות הכספיים בארה"ב ופרסומי אומדני תוצר מעודכנים בישראל לרבעון השני, לאחר שהאומדן הקודם הפתיע כזכור כלפי מעלה ל-3.5%.
ביום שישי תפרסם למ"ס את מדד המחירים לצרכן לחודש ספטמבר כשלהערכתנו זה יישאר ללא שינוי.
בסה"כ לא כזה רע, בחודש האחרון טיפס מדד ת"א 100 בכ-9%. אגב, זה כבר נקרא שוק שורי, או שאנחנו עדיין בשוק דובי? האם מי שרצה להיכנס בשפל כבר פספס או שזה רק תיקון, מה חושבים המשקיעים? זה משנה?

היום מתחילה עונת פרסום הדו"חות ל-Q3
היום בשעה 22:00 שעון ישראל תפרסם חברת האלומיניום אלקואה את דו"חותיה לרבעון השלישי, ותירה את ירית פתיחת עונת הדו"חות. אך תשומת לב המשקיעים, הפעם יותר מתמיד תהיה לכיוון מניות הבנקים, על רקע החשש העולמי ליציבותם. בנק ההשקעות גולדמן זאקס צפוי לדווח על שיעור הרווח הנמוך ביותר שלו מאז משבר 2008, כשמתחילת השנה מניה שלו נפלה ב-43%. לבנקים קשה להרוויח כששוק המשכנתאות בארה"ב מושהה, נפחי המסחר הנמוכים הורידו את רווחי הברוקראז', שירותי הייעוץ נפגעו ורווחי הנוסטרו ירדו כשנכסים רבים איבדו מערכם. 
"שוק תנודתי הוא-הוא שוק דובי!"
כבר עסקנו בעבר בהגדרה המעניינת של שוק דובי, יש כאלה הקוראים לכל שוק יורד שוק דובי ולכל שוק עולה שוק שורי, אלא שהגדרה מורכבת יותר מדברת על כך ששוק דובי הוא שוק של סנטימנט שלילי בשוק המניות, סנטימנט המעצים את עצמו ע"י כך שכאשר נוצרות ירידות הן מעלות את הסנטימנט השלילי שגורם לעוד ירידות וכך חוזר חלילה. לכן, עפ"י ההגדרה הנ"ל לא מספיקה כל ירידה, אלא צריכה להיות ירידה משמעותית של לפחות 20% וזו צריכה להימשך מספיק זמן (לפחות חודשיים) כדי שהסנטימנט השלילי "יתבשל". כעת נדבר על פן נוסף שאף אחד לא מכניס להגדרה של שוק דובי והוא התנודתיות. הרי מדד התנודתיות (VIX) נקרא גם מדד ה"פחד", כלומר הסנטימנט השלילי קשור אולי פחות לעוצמת הירידות ולאורכן אלא לתנודתיות המלווה אותן. אם אתם מסכימים, אולי נכון יותר לקרוא לכל שוק תנודתי מאד המלווה בירידות, גם קלות, שוק דובי?  
האיש שחזה את היציאה מהמשבר
"אני מרגיש שכיוון שוק המניות בששת החודשים הקרובים יהיה..." זאת שאלת הסקר של איגוד המשקיעים הפרטיים בארה"ב והתשובות יכולות להיות ל"עליה", "ירידה" או "נטרלי" (מסתכם ל-100%). בדיקה של התשובות מראה כי היום יש יותר משקיעים הצופים ירידות (46%) ממשקיעים הצופים עליות (35%), אך ניתוח היסטורי של הנתונים (ראה גרף) מראה עד כמה מה שחושבים המשקיעים לא מסביר בהכרח את הכיוון העתידי של שוק המניות.
בשנת 2000 המשקיעים כבר התחילו להבין שהאופטימיות לא תמשך לעד ונהיו פסימיים יותר, אך עדיין לא צפו את עוצמת הירידות. הם הצליחו לזהות את שנות העלייה של 2003 ו-2004 אבל פספס את העליות החדות של 2006, מה שבסופו של דבר היה משתלם כי הם במחשבות שלהם הצליחו להימלט ממשבר 2008. הם כמובן לא חזו את היציאה מהמשבר ב-2009, לא את הקריסה הקצרה במאי 2010 או את הנפילה באוגוסט 2011.

יש לא מעט אנשים שמחזיקים בתואר הנכסף "האיש שחזה את המשבר" בניהם נסים טאלב, מרדית וויטני, רוברט שילר, נואיל רוביני, רון פול, פול קרוגמן, ג'ורג' סורוס ועוד רבים, מספיק להסתכל בגרף המצורף כדי לראות שטרם פרוץ המשבר ב-2007 25% מהמשקיעים האמינו כי השוק הולך לעבור לירידות והם בניגוד לרוב הקודמים גם אולי עשו על זה כסף. אבל למה קשה כל כך למצוא בחיפוש בגוגל מישהו שמחזיק בתואר "האיש שחזה את היציאה מהמשבר"?האם בגלל שכדי לחזות יציאה ממשבר אנשים דורשים גם תאריך או שאולי לכולם זו כבר נראית תחזית פשוטה, כי הרי ברור שנצא מהמשבר?  
על מה הייתם צריכים לחשוב כדי לקבל את פרס נובל בכלכלה לשנת 2011:
זוכי פרס נובל בכלכלה לשנת 2011 סרג'נט וסימס עסקו בסיבה ותוצאה במאקרו כלכלה. המטרה  שלהם הייתה להבין איך תשפיע מדיניות כלכלית חדשה על אבטלה, צמיחה, אינפלציה וכו'. התיאוריה של סרג'נט מביאה שלב נוסף בעומק של הסיבתיות הכלכלית.
בעבר המודלים הכלכליים בדקו קשר בין משתנים, מאז לוקאס ותיאורית הציפיות הרציונליות התקדמה התיאוריה והסבירה כי אחרי שמשנים מדיניות כלכלית ההשפעה של משתנים אחד על השני כבר תהיה אחרת. אז החלו להשתמש באינדיקטורים "עמוקים" יותר שלא משתנים עם מדיניות, כמו העדפת זמן וציפיות מהעתיד. כעת, זוכה הנובל בכלכלה, סרג'נט, התמקד בבניית מודלים שבהם השחקנים לומדים ככל שהזמן עובר כיצד משפיעים משתנים אחד על השני ומתאימים את הציפיות שלהם (שילוב של ציפיות אדפטיביות ורציונליות). הזוכה השני, סימס, ערער את הדרך שבה מקובל להבין סיבה ותוצאה (בתוך מה שנקרא השפעה סימולטנית).
לדוגמה, ניתוח של שוק הקפה- היה מקובל לבודד גורם השפעה כגון מזג אוויר כמשפיע על ההיצע בלבד וכך בהנחה שהביקוש נשאר זהה, במזג אוויר גרוע ירד היצע הקפה, המחיר יעלה והכמות שתימכר תרד. אלא שסימס טען כי צרכנים ידעו להתכונן לקראת מזג אוויר או זעזועים אחרים שישפיעו על ההיצע ולכן גם הביקוש מושפע מהגורם המבודד (מזג אוויר). למה אני לא חשבתי על זה? וגם אם כן, האם הייתי מקבל את הפרס?

שיפוע מתואם של העקום מאותת על סיכוי של 60% למיתון
שיפוע עקום תשואות האג"ח (ההפרש בין התשואות לשנתיים ול-10 שנים), המהווה אינדיקטור לציפיות משקיעי האג"ח לגבי מתווה הריבית העתידית ומכאן לגבי עוצמת הפעילות הכלכלית, ירד משמעותית בחודשים יולי-ספטמבר, מרמה של 2.7% לרמה של 1.5%, אלא שמתחילת החודש החל שוב לטפס (לרמה של 1.8%).
בהשוואה היסטורית רמת שיפוע שכזאת העידה על סיכוי של 15% בלבד להיכנס בשנה הקרובה למיתון. אלא שהביקורת על השיפוע הגבוה היא כי הריביות הקצרות הנמוכות ע"י ריביות מעוותות. מחלקת המחקר של בנק אוף אמריקה נטרלה בצורה שנראתה לה את העיוות וטוענת כי העקום מאותת על סבירות של 60% לחזרה למיתון. לי לא ברור מה ההתאמה שהם עשו, הרי הפרמטרים המשפיעים ביותר על הריבית הנכונה הם אינפלציה ואבטלה, שניהם מראים שהריבית היום אולי אפילו צריכה להיות נמוכה יותר מאפס אם זה רק היה אפשרי.



תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

הדוביים נגד השורים - סקירה עולמית יומית

שוקי המניות יורדים הבוקר בכל העולם ואגרות החוב עולות, בהמתנה לפגישת שרי האוצר של מדינות האיחוד האירופאי בנושא הסכנות מחדלות פירעון של ממשלת יוון, ובעיקר בדבר הסכנות למערכת הבנקאית באירופה ולגבי אפשרויות התמיכה בה, עוד ידונו לגבי המשך סיוע ישיר ליוון, במסגרת תוכנית קרן הסיוע וזאת על רקע על רקע סימני השאלה המתרבים לגבי אי יכולתה לעמוד ביעדי הגרעון ועליית חשש המשקיעים לגבי יציבותה של גרמניה, עמוד התווך של האיחוד האירופאי. בינתיים המטבע המשותף לאותן מדינות, היורו, נופל לשפל של 8 חודשים אל מול הדולר ולשפל של חודשיים מול השקל. עוד ברקע למסחר היום, פרסום מדדי הרכש בסקטור התעשייה באירופה ובארה"ב.



והיא שלא עמדה – במה לא עמדה יוון
אתמול התאמתו חששות המשקיעים כי יוון לא תעמוד ביעדי הגרעון שנדרשו ממנה ע"י הטרויקה (כינוי למדינות האיחוד, קרן המטבע, והבנק המרכזי באירופה), היא העבירה אתמול תוכנית צנע שתביא את הגרעון ב-2011 ל-8.5% מהתוצר המקומי הגולמי לעומת יעד של 7.6%, וב-2012 ל -6.8% לעומת יעד של 6.5%, מה שמעמיד בסימן שאלה את יכולתה להמשיך לקבל סיוע מקרן הסיוע. עם זאת, הבוקר העבירה יוון תקציב חדש שאושר ע"י המלווים הבינלאומיים שלה, כולל הגירעונות הגדולים יותר, אך זה עדיין לא מעיד לגבי ההמשך. כלומר, יוון עדיין נופלת אבל עוד לא הגיע הבום הסופי. נראה שכולם משתדלים להשאיר אותה במצב של "צמח", כדי שיספיקו להכין את סידורי ההלוויה. אמש דווח למשל כי הבנק המרכזי בארה"ב (הפד) שוקל לדרוש מהבנקים באירופה עוד פרטים לגבי הנזילות שלהם, במטרה לבדוק את יציבות הבנקים בארה"ב, קחו את הזמן חבר'ה זה לא שיוון כבדה. 

מינוף קרן החילוץ – סימנים חיוביים
הסכום שכבר נמצא בקרן החילוץ שהקימו מדינות האיחוד (440 מיליארד אירו) לא משכנע את המשקיעים כמספיק לתרחיש שבו מדינות גדולות כמו ספרד או איטליה יתקשו לגייס הון ולא מונע את המשך עליית התשואות הנדרשות ממדינות ה-PIIGS. נראה שהחורים ברשת הביטחון פשוט גדולים מידי. בשבוע שעבר דווח כי ראשי גוש היורו מגבשים אסטרטגיה חדשה של מינוף אותו סכום ע"י הלוואות ממקורות אחרים ל-2 טריליון אירו, והבוקר שר האוצר של צרפת התייחס לתוכנית ואמר שהוא "פתוח" לרעיון. עדיין, אתמול פרסמנו 10 סיבות למה הקרן הזאת עדיין לא משכנעת את המשקיעים שתסיים את הסאגה ובמיוחד שהיא מעבירה את הסיכון למדינות יציבות כמו גרמניה. 

המפקח על הבנקים ממוטט את הבנקים?

אלן גרינברג, מנכ"ל בנק ההשקעות בר סטרנס הפושט רגל, היה נוהג להטיף לצוותו להתמקד בשימוש חוזר במהדקי נייר, זאת בזמן שחטיבת המשכנתאות שלו איבדה מיליארדי דולרים (מה שנקרא תשומת לב ניהולית).

משבר הבנקים ב-1907, שהתעצם על רקע תופעת ה"ריצה אל הבנק", מצב שבו בשל חשש המפקידים לגורל פיקדונותיהם הביא אותם למשוך את כספם מהבנקים וכך להביא להתמוטטותם של אלה, הביא את הכלכלנים להאמין שמצאו פיתרון קסמים לתופעה, הקמת בנק מרכזי והקמת קרן ביטוח ממשלתית לפיקדונות בבנקים (FDIC). אלא שרבים מאמינים כעת שאותו פתרון של 1907 הוא הגורם למשבר 2008 ומשבר 2011. איך?
הבנקים שנהנו מתדמית של גדולים מכדי ליפול, מגיבוי של קרן ביטוח פיקדונות, מגיבוי של בנק מרכזי וממעמד של מערכת תחת רגולציה כבדה, היו למעשה פטורים מבדיקת נאותות של המפקידים. מושל הפד תומס הניג, תיאר את המגזר הבנקאי כיום לאחר כל הרגולציה וההגנות כ"דומה יותר לשירותים ציבוריים" מאשר לישויות עצמאיות פרטיות. והוסיף כי "אם בנק רוצה להיות עצמאי ולרדוף אחר הלקוחות הקמעונאים בוא נעזוב את ביטוח FDIC ונראה עד כמה רחוק המוניטין שלהם נושא אותו".
מושל הפד האגדי, פול וולקר, טען שמכיוון שכל בנק יכול לפוצץ את עצמו אם ירצה, אסור שתהיה ערבות של משלמי המיסים ליציבות בנקים.
ולסיכום, בנקים אמורים להיות מומחיות בשימור ההון לניהול סיכונים. בנקים שלא יכולים למלא תפקידים אלה, לא צריכים להיות בעסקי המימון, אך יותר מכל הם לא צריכים להיות מעורבים בהעמדת כספי משלמי המיסים בסיכון ולכן צריך לתת להם להימחק עם כספי הפיקדונות של לקוחותיהם. בדרך זו הציבור יתחנך ויעמיד דרישות משלו ליציבות הבנקים ע"מ להפקיד בהם את כספו.


מתכוננים לעונת הדו"חות – הדוביים נגד השורים
עונת פרסום הדו"חות לרבעון השלישי בארה"ב עומדת לצאת לדרך, מכפילי הרווח העתידיים מגלמים כי מחירי החברות היום ביחס לרווחים הצפויים בעתיד הם הנמוכים ביותר מזה יותר מחצי מאה ויותר זולים משהיו בתשעת המיתונים האחרונים (מכפיל הרווח ל-2012 במדד ה-S&P500 עומד על 10.2). הן המשקיעים האופטימיים (השורים) והן המשקיעים הפאסימיים (הדוביים) מצוידים בטיעונים לקרב על דעת הקהל. הדוביים טוענים, כי למרות הפחתת תחזיות הרווחים האחרונה, האנליסטים טועים עדיין בגדול ומיתון קרב יפגע ברווחי החברות יותר משנדמה להם, השורים טוענים כי גם אם האנליסטים טועים וגם אם רווחי החברות יישארו ללא שינוי ב-2012 המניות בכל זאת, זולות מאד.

אסטרטגיית השקעה – ה-VIX מאותת על כדאיות כניסה למניות

מדד התנודתיות והפחד, ה-VIX, המשקלל את סטיות התקן באופציות על מדד ה-S&P500, זינק ברבעון החולף בשיעור החד ביותר מאז החל להימדד לפני כ-20 שנה (ראו גרף), אל מעל 40 נקודות . ההיסטוריה מראה שברבעונים שעקבו לרבעון של מדד VIX גבוה מ-40, מדדי המניות עלו (בממוצע ב-3.2%). ההסבר הכלכלי לכך הוא כי כאשר מדד ה-VIX מגיע ל-40 הוא מתאר עולם שבו משקיעים כבר הרימו ידיים, שהם כבר צופים את הרע מכל ולכן הרבה יותר קל להיות מופתעים לטובה.

מדד מנהלי הרכש– למה צופים שימשיך להצביע על התרחבות?
היום (שני) פורסם באירופה מדד מנהלי הרכש בסקטור התעשייה שעלה מעט ל-48.5 נק' ערך שנמוך מ-50 ולכן, למרות העלייה הקלה, מאותת על סיכוי גבוה להתכווצות הכלכלה האירופאית. מנגד, אחה"צ יפורסם הנתון המקביל בארה"ב שצפוי לדעת החזאים להצביע אומנם על התקררות, אך עדיין על התרחבות. נראה שבניסיונו לגונן על הכלכלה האמריקאית מפני צונאמי כלכלי מאירופה, פעל הבנק המרכזי בארה"ב בהרחבות מוניטריות אגרסיביות, בניהן תוכנית הטוויסט להפחתת ריביות ארוכות, ואלה הופכות פרויקטים רבים לכדאיים כלכלית ותומכים בהמשך התרחבות. להערכתנו, בכל זאת, קיימת סבירות גדולה שהנתון יפתיע לרעה לאחר שסקרים קטנים יותר, החלו להראות התכווצות גם בארה"ב.  

מה יותר גרוע, עליה באבטלה או ירידה בשכר?
בהמשך השבוע יתחילו להתפרסם בארה"ב נתוני האבטלה לחודש ספטמבר, הציפיות נמוכות מאד, והמשקיעים מייחסים לנתונים הללו את המפתח ליציאה מהמחזור הכלכלי השלילי. אלא שדאגה אחרת שעלתה בשבוע שעבר היא לא מה עם המובטלים, שעם כל הצער עליהם מהווים רק 9.1% מכוח העבודה, אלא מה עם העובדים, המהווים 90.9% מכוח העבודה. ביום שישי האחרון פורסם כי לראשונה מזה שנתיים ירדה ההכנסה הפרטית של אותם העובדים בארה"ב, ב-0.1%. ברור שהדברים קשורים, כשיש אבטלה גבוהה קשה לעובד לפתוח במשא ומתן על שכר, אך מצד שני כשיש מעט עובדים עם פריון עולה העובד חשוב עבור החברה והוא יכול להשיג במשא ומתן שכר גבוה יותר. ואכן, למרות שכבר יותר משנתיים שיעורי האבטלה גבוהים מאד, ההכנסה הפרטית בכל זאת המשיכה לעלות. כעת החשש הוא שירידת ההכנסות, ובטח במונחים ריאליים, תשפיע על ירידה בצריכה יותר מעליה בשיעור האבטלה. אני אומר שלמרות הנתון המאכזב, אפשר לסמוך על האמריקאים שייקחו הלוואות למימון הצריכה... (והם לוקחים), השאלה היא רק אם הבנק ייתן להם.



תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים