הוודאות חוזרת!

מי שולח בורסה קטנה כמו ת"א לצעוד לבד ביום ראשון בבוקר לחפש כיוון עבור שוק המניות העולמי, שבעצמו לא יודע איך לקבל את ההתפתחויות של הסיוע לספרד בסוף השבוע. מצד אחד, סיוע זה דבר טוב, מצד שני, הוא כנראה מעיד על התפשטות המשבר. למה לא יכלו לסגור את כל הנושא הזה ביום שישי בצהרים, לפני כניסת שבת, שהיינו לפחות רואים לאיזה כיוון ללכת.

שרי האוצר של גוש היורו הסכימו בסוף השבוע לסייע לספרד בסכום של עד 100 מיליארד יורו בכדי לטפל במגזר הבנקאות שלה, לאחר שדו"ח בדיקה חשבונאית של קרן המטבע שפורסם הראה שכדי לעמוד בסטנדרטים הבינלאומיים במקרה של זעזוע כלכלי, גם בתרחישי קיצון, יהיה צורך בסכום נמוך יותר של- 40 מיליארד יורו, כלומר דחפו לה עוד כסף ליתר ביטחון רק שתרגע. אגב, בדיקה חשבונאית עצמאית של ממשלת ספרד צפויה להתפרסם ב-21 ביוני. מנכ"לית קרן המטבע, כריסטין לגארד, ברכה בשבת את בקשת הסיוע של ספרד ואמרה כי הגודל של המימון "נותן ביטחון כי הצרכים של המערכת הבנקאית בספרד יושגו במלואם". אנחנו באופן כללי נזהרים לא לזלזל במערכת הבנקאות באירופה. קל להגיד שהיא בסכנה וחשופה לאג"ח ממשלתיות, אך כמו שאתם רואים לא נראה שיתנו להם כ"כ מהר ליפול. אז מה, נעלם סימן שאלה? מה נעשה בלי סימני שאלה? איזה מלחיץ, איך אנחנו אמורים לדעת כעת ממה להיחלץ?

הוודאות חוזרת!
חזרת הוודאות איננה רק שאלה של טוב או רע, אלא של כמה גדולים סימני השאלה. לאחר תקופה ארוכה של שאלות קשות כגון האם גם מדינות גדולות כמו ספרד ואיטליה ידרשו לסיוע, האם אירופה תהיה מסוגלת ומוכנה לסייע להן, האם יהיה QE3 בארה"ב, האם יוון תצא מגוש האירו, האם האביב הערבי יתפשט למדינות המפרץ ויקפיץ את הנפט ל-200 דולר ויותר, האם הצונאמי ביפן יפגע בשרשרת האספקה העולמית והאם סין תעבור נחיתה קשה? על כל התשובות האלה כבר יש וודאות גדולה:
לאחר שספרד ביקשה בשבוע שעבר סיוע נפתרה במידה רבה הדילמה הראשונה, לאחר שאירופה וקרן המטבע הסכימו לסייע לה נפתרה השנייה, לאחר שבארה"ב עלתה האופציה של QE3 על השולחן נפתרה השלישית, האביב הערבי לא התפשט ומחיר הנפט צנח ופתר את הרביעית, סין הנמיכה גובה בצורה מתונה ואף סיפקה למשקיעים סוכריה של הפחתת ריבית ראשונה מזה מספר שנים, העולם הסתדר גם בלי שני רבעונים בלי יפן ונשארה רק שאלה גדולה אחת שקרובה כעת גם היא לפתרון, האם בבחירות ביוון ב-17 ליוני תחליט יוון לצאת או להישאר בגוש האירו? למען האמת, להערכתנו לאחר ההתפתחויות בספרד, ירדה להערכתנו הסכנה שביציאה של יוון שהמשקיעים והציבור יכולים להיות רגועים יותר שספרד מקבלת תמיכה לבנקים שחשופים ליוון וגורלה בהחלט עשוי להיות שונה בכל מקרה מזה היווני. כלומר, הסיכוי לאפקט "כדור השלג" ירד ואנו עומדים להערכתנו בפני תרחיש מרכזי אחד עם סבירות גדולה: אירופה בבעיות עמוקות שמשתקות את הכלכלה המקומית, עם השפעות מתונות הרבה יותר לשאר העולם, והאירופאים נחושים לשמור על הגוש מאוחד תוך עזרה הדדית. נקווה שלא תתממש דעתו של אלפונס קאר, סופר בן המאה ה-19, שטען ש"הספק הוא הגרוע שבצרות... אך זאת רק עד שהמציאות עצמה מגיעה ואז אנו מתגעגעים אליו."

להשקיע באי וודאות לא היה רע
בכלל, מי צריך וודאות כדי להשקיע. מאז פרץ המשבר ביוון לא נראה שהיה אפיק השקעה אחד שהיה רע להיות בו – כל מטאטא ירה. ראו בגרף המצורף את התשואות שהשיגו המשקיעים במדד המניות S&P500, בזהב ובאג"ח ממשלתיות אמריקאיות ל-10 שנים. כמעט לכל סוגי המשקיעים היו באותן שנתיים את תקופות הזוהר שלהם...

אל תקראו לזה חילוץ!
עיתונים רבים מיהרו לתת לסיוע הספרדי כותרות של "חילוץ" ואומרים אותה באותה נשימה עם יוון, פורטוגל ואירלנד "המדינה הרביעית שמחולצת בגוש האירו". אלא שספרד לא נפלה לשום מקום, היא עדיין יכולה לשרת את החוב שלה ולכן גם לא חולצה ממנו. היא גם ממש לא רוצה שתקראו לה "מחולצת". בהסכם הסיוע קראו לתוכנית "תמיכה כספית". גם המשקיעים לא אוהבים לחשוב שזה "חילוץ", התושבים הספרדים לא אוהבים את זה והממשלה הספרדתית, כאמור, בטח שלא אוהבת, כשהיא לא רוצה שיתחילו לדרוש ממנה עכשיו גם צנע, רפורמות ויתור על ריבונות ושאר שטויות, אז די. שר האוצר הספרדי ניסה להסביר למה זה לא חילוץ "זה רק סיוע לבנקים, לא לממשלה" וכדאי שתיישרו איתו קו, האחרון שהסתכסך איתו כבר לא עובד שם.

אחת הסיבות לטרמינולוגיה היא כאמור שספרד רוצה שיוותרו לה על הדרישות שמתלוות לסיוע. אבל מה עם שאר המדינות שמקבלות חילוץ, איך יוכלו להמשיך לדרוש מהן צנע ורפורמות? בגלל זה אמרנו, ספרד לא קיבלה חילוץ, היא קיבלה משהו בשם אחר.

האם חילוץ ספרד מקדם במשהו גם את העניין היווני?
בזמן שהשווקים עדיין מנסים להבין את סיכויו ומשמעויותיו של תרחיש יציאת יוון מגוש האירו, נשאלת השאלה האם ההתפתחות האחרונה, עם חילוץ ספרד, משנה במשהו? הסיוע לספרד וודאי שופך אור על המצב. אירופה נחושה לשמור על האיחוד. בנוסף, מכיוון שההתפתחויות הבאות באירופה יהיו ברובן פוליטיות, יש לנתח איך הסיוע לספרד ישפיע על ההצבעה של היוונים (ב-17 ליוני). להערכתי לעם היווני יהיה כעת הרבה יותר קל להמשיך בדרך של תוכנית סיוע חיצוני בתמורה לרפורמות, מכיוון שהוא יראה בכך תוכנית כוללת ולא התעמרות נקודתית ביוון. היוונים, כמו משקיעים, יפחדו לממש מניה מפסידה. כלומר, הם יפחדו לצאת ולהתחרט על כך מאוחר יותר (אפקט החרטה), במיוחד אם יראו את שאר המדינות מתאוששות בתוך האיחוד והיא לעומתן ממשיכה לשקוע לבד בחוץ. רק הפחד מתרחיש כזה והתנאים הנוחים יותר להמר על הישארות בגוש האירו לאור ההתפתחות בספרד מחזקים את הסיכוי שיוון לא תצא.

תשואות האג"ח נמוכות ויישארו כאלה אז תפסיקו להתפלא כל פעם
נכון, תשואות האג"ח הממשלתיות קפצו בימים האחונים, אבל הן עדיין נמוכות מאד וסביר מאד שגם ישארו כאלה. 
תשואות האג"ח מגלמות את סביבת הריבית העתידית ואת הסיכוי לחדלות פירעון. כל ענייני הנזילות כמעט לא רלוונטים באג"ח ממשלתיות וגם לא היצע וביקוש. מיעוט של קונים לעומת היצע גדול של חובות לא יעלה את התשואות בעולם של ציפיות לסביבת ריבית נמוכה, כל עוד לא תתפתח סכנה להחזר החוב. תשואות האג"ח כיום מגלמות למעשה שיעורי הצמיחה נמוכים, אינפלציה מרוסנת וסביבת ריבית נמוכה. מי שמתפלא כל פעם מחדש איך תשואות האג"ח כ"כ נמוכות כנראה לא יודע איפה הוא חי ומה שיעורי הצמיחה בעולם. אני נתקל לא פעם במשקיעים שמנסים להעריך שווי של אג"ח ממשלתיות לפי היצע וביקוש, ההסבר של היצע וביקוש לתשואות האג"ח עשוי להיות אולי מסביר קטן במשק סגור, אך לא רלוונטי כמעט כלל בכלכלה גלובאלית פתוחה ללא חסמים לעסקאות שורט. למעשה, כל דקה של מעקב אחר תוכנית הנפקות אג"ח של האוצר היא דקה שירדה לטימיון. ללא התאוששות כלכלית עולמית חזקה אין להן סיבה לעליית תשואות ממושכת.

אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

. המשקיעים כבר כל כך מפוחדים עד שיש להערכתנו יותר סיכוי שההפתעות יהיו חיוביות

השוק חייב עוד חדשות רעות מאירופה כדי להמשיך להתדרדר, איומיים הדדים בלבד כבר לא יספיקו בקרוב. המשקיעים כבר כל כך מפוחדים עד שיש להערכתנו יותר סיכוי שההפתעות יהיו חיוביות.

החששות בשווקים היו מספיק עמוקים כדי למשוך את האג"ח הממשלתיות בארה"ב לרצף העליות הארוך ביותר זה 13 שנה לתשואה של 1.75%. ההנפקה של פייסבוק, בעיתוי של היום בו פורסמו גם נתוני דורשי דמי האבטלה בארה"ב, רק הדגישה שיכולים להיות ביקושים למניות גם כשאין ביקושים לעובדים. מספר מקבלי דמי האבטלה בארה"ב עלה מ-3.247 מליון מבקשים ל-3.265 מליון. "עצלנים, שילכו לעבוד בחקלאות". ובכל זאת, גם אנחנו, כמו השוק, ממשיכים להתרכז באירופה:


"הדבר הטוב ביותר שניתן להגיד כיום על שוק המניות הוא שהוא זול ביחס לשוק האג"ח, אבל זה כמו להגיד שוונוס חייב להיות מקום שנחמד להיות בו כי הוא קר מהשמש".

תחזיקו אותי לפני שאני...
צריך להבין שהאיחוד האירופאי לא רוצה את יוון מחוץ לאיחוד ויוון לא רוצה להיות מחוץ לאיחוד. קאנצלרית גרמניה, מרקל, מנסה לשנות את נושא הבחירות ביוון להישארות או יציאה מגוש היורו אבל הנושא ימשיך להיות כן או לא צנע. יוון לא מתכוונת לצאת מגוש היורו ולא מאמינה שזה כדאי למישהו שהיא תצא, מבחינת המתנגדים לצנע מדובר באיומי סרק. יוון, המדינה שהביאה לעולם את הדמוקרטיה, הולכת לעשות לאירופה בית ספר בדמוקרטיה. היא רוצה להישאר באיחוד, רק עם הרבה פחות צנע והיא תעשה הכל כדי להשיג את מבוקשה, אפילו לשחק את המשוגעת אם צריך. "תחזקו אותי לפני שאני..."  
מצד האיחוד האסטרטגיה מול יוון לא רחוקה הרבה, ומנסה להפחיד את היוונים שללא תמיכה בצנע יקרו להם דברים נוראיים. ממשבר בשירותים הציבוריים ועד העפה מגוש האיורו וחזרה לדרכמות.
היוונים מצידם מאיימים בהשתמטות מכל החובות ודרדור אירופה כולה למשבר. גם אם הם לא באמת רוצים לעזוב את גוש האירו אין ספק שזה מפחיד, בטח את המשקיעים. עם זאת, להערכתנו, הסיכוי שמישהו מהצדדים יממש את איומיו אינו התרחיש המרכזי.
 
ידה של מי על העליונה, אירופה או יוון?
במערכה הנוכחית לפחות נראה שידה של יוון היא זאת על העליונה. התשואות של בנות הערובות, ספרד ואיטליה, עולות. ה-10 שנים האיטלקיות טיפסו בחודשיים האחרונים מ-4.8% ל-5.8% ובספרד מ-4.9% ל-6.3%. בנוסף, למרות הלחץ של האיחוד, סקרים מראים שככל שהלחץ על יוון עולה דווקא כוחן של מפלגות השמאל, המתנגדות לצנע המורחב, מתחזק. כלומר, האיומים של האיחוד רק מחזקים את כוחה של יוון. גם ההתדרדרות של השירותים הציבוריים ביוון לא דוחפת את היוונים ליותר צנע וככל שהזמן עובר נראה שעמדתה מול האיחוד מתחזקת.  אם יוון אכן תיקח את המערכה הנוכחית, החשש מקריסתן של איטליה וספרד עלול להתחלף בחשש שגם הן יבינו שיש להן כוח בידיים ויש להן במה לאיים. מה שיהפוך את המערכה הבאה למלחיצה במיוחד. מהלומות האיומים קשות מאד למשקיעים, גם אם אין לאף אחד כוונה לממש אותם.

עדות נוספת לידה העליונה של יוון ניתן למצוא בהצהרה של מדינות ה-G8, שנפגשו בסוף השבוע, והסכימו כי יש ללחוץ על יוון להישאר בתוך גוש האירו ולעודד את צמיחתה, גם ללא הרחבת צעדי הצנע שדורשת גרמניה.

יוון על גבול הקריסה אבל עדיין נושכת
בתי מרקחת ביוון חייבים חצי מיליארד יורו. החל מהשבוע הבא יצטרכו חולים לשלם בעצמם על התרופות ולאחר מכן לפנות לקבלת החזר מהארגון הלאומי למתן שירותי בריאות.
ביום רביעי הבא איגוד הרוקחים מתכננים הפגנות ענק בערים המרכזיות ביוון בטענה כי חייבים להם תוספת של 250 מיליון יורו על 2011. בתחילת המשבר יוון ניסתה לתת לספקי תרופות בינלאומיים אג"ח מוזלים במקום במזומן. אבל גם את אלה הספקים כבר לא מוכנים לקבל. בשבוע שעבר כתבנו שיוון עומדת גם בפני משבר אנרגיה והלחץ עליה גובר.

ראו את התרשים המצורף המציג את ההתרסקות של הבורסה באתונה מהשיא ב-2007 ועד היום (ירידה של 88%) אל מול הקריסה של מדד הדאו ג'ונס בארה"ב שנות השפל הגדול ב-1927 (ירידה של 88%). אז (שנות ה-30), הגיע הדאו ג'ונס לשפל לאחר כשלוש שנים. ביוון עברו כבר ארבע וחצי שנים. המדינה לא מצליחה לעבור את ההתאמות הכלכליות הדרושות כדי להתאושש. שכר המינימום מקובע, הריבית והאינפלציה לא בשליטת המדינה ובמיוחד המטבע (היורו) שאינו יכול להיחלש. ובכל זאת, השוק כבר מתמחר את כל אלה. לא?

 

אירופה - תאונת רכבת בהילוך איטי
כבר שנתיים שאירופה נראית כמו תאונת רכבת בהילוך איטי, הקרונות הראשונים מתחילים להימעך אחד לתוך השני ולא ברור איפה זה יעצור. הקומיקאי דמיטרי מרטין הציע לנהל סיכונים רגשיים ולשים בכל הקרונות הראשונים של רכבות עוגות קצפת. כך במקרה של תאונה לפחות יהיה גם משהו מנחם, "אומנם יהיו מתים, אבל תהיה להם עוגת קצפת על הפנים". ניהול סיכונים של רגשות נראה אולי מחריד, אבל האם בביטוח חיים אין איזה אלמנט מסוים של נחמה? נקודת המוצא לניהול הסיכונים, גם בהשקעות, היא שלא משנה כמה חכם אתה, גם אתה מהמר בהשקעות. אף אחד לא באמת יודע מה הקלפים הבאים שיצאו בהגרלה. ההבדל בין מהמרים מקצועיים לחובבים הוא אותה הבנת ה"סיכון" ואיך להקצות הון בסיכון מאוזן.
לצערנו, הגישה הפופולארית ביותר לניהול השקעות כוללת קנייה בחמדנות ומכירה בפחד, גישה שמיוחסת בעיקר לשורשים האובולוציונייים שלנו, שעזרה לאבותינו לשרוד בסוואנה.  אך כיום היא מסבה לנו הפסד לאורך 10 שנים בסבירות של 95%. בתמחור המניות כיום כמעט לא משנה אם אירופה תקרוס בשנת 2012, 2013 או 2014, ההשפעה על השווי המאזני של החברות תהיה נמוכה משמעותית מהשינוי במקרה של התאוששות באירופה.

פרסומי מאקרו בארה"ב
מדד האינדיקטורים המובילים שנועד לנסות לחזות את כיוון הכלכלה חודשים קדימה ירד ביום חמישי האחרון ב-0.1% לעומת צפי לעליה של 0.1%, ועומד כרגע על 95.5. לפני תקופת המיתון, ב-2007, המדד באופן קבוע היה מעל 100 נק'. המדד מורכב מפרמטרים של תביעות אבטלה, הזמנות מפעלים, אישורי בניה, מדד S&P500, היצע הכסף (M2) ואמון צרכנים. הירידה הנוכחית נובעת בעיקר מירידה באישורי בניה וגידול לא צפוי של סך תביעות אבטלה. שאר המרכיבים במדד המשיכו להראות חוזקה מפתיעה, זאת למרות ההתרחשויות באירופה. גם לגבי הירידה באישורי בניה מרגיעים אותנו העובדה שמדובר בחלקה בירידה עונתית המאפיינת את התקופה.

בינתיים ארה"ב נראית בסדר ולאירופה ניתן עוד קצת זמן להתאושש. נראה שלאחר הבחירות ביוון המצב שם דווקא יירגע קצת

אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

זה בדיוק הזמן להתכונן לעונת הדייג...

מדד הפחד, ה-VIX, חזר לטפס ל-22.3 נק', רמתו הגבוהה ביותר מאז חודש ינואר, ומאותת שהמשקיעים חוששים ממהלך פתאומי של השווקים. תשואות האג"ח החדשות של יוון (אלה שהונפקו לאחר ההסדר) זינקו מ-18% לפני חודשיים ל-29% הבוקר כשהשוק מאמין שהיא לא הולכת בדרך הנכונה. זה בדיוק הזמן להתכונן לעונת הדייג... 

"מנהיגים הולכים בעיקבותינו מלפנים, הם מובילים בדרך בה אנו הולכים ממיילא" – ברגן אוונס

יציאה של יוון מהאיחוד היא על גבול הבלתי אפשרי
היוונים מתנפלים על הבנקים המקומיים כדי למשוך את כספם, מתוך חשש שזה יומר לדרכמות. ללא הזרמת נזילות דחופה הבנקים ביוון יתחילו ליפול כמו זבובים. בהיסטוריה ראינו במצבים כאלה שלוש ברירות: הזרמת נזילות לבנקים (ע"י הבנק המרכזי), הלאמת הבנקים (ע"י הממשלה) או חקיקה שאסרה על משיכת כספים ולאחר מכן שחיקתו (אינפלציה/פיחות/מיסוי/תספורת...).
מתוך שלושת האפשרויות נראה שרק הפתרון של בקשת נזילות מהבנק המרכזי באירופה הוא הפיתרון המעשי. הלאמת הבנקים לא צפויה לעזור במקרה של יוון, כיוון שממשלת יוון עצמה לא בעלת פרעון ולכן הריצה אל הבנקים תמשך, האפשרות של איסור משיכת כסף מהבנקים לא נראה אפשרי שם פוליטית. מצד אחד אלה שמצדדים בתוכניות הצנע מנסים לדחוף לפתרון של הישארות באיחוד, וכך לפיתרון של הזרמת נזילות ולא לפתרון של איסור משיכת כסף. ומצד שני, אלה שמתנגדים לצנע הרי באים בגישה שהצנע הוא גזירה קשה, אז איך הם יסגרו לציבור את הכסף בבנק, הרי העם ירתח עליהם. הקושי במרכת הבנקאית לצאת מהאיחוד הוא רק דוגמה אחת מיני רבות. בעיה נוספת היא גביית המיסים או יותר נכון האי גביית מיסים. יוון לא מצליחה לגבות מיסים מתושביה, אז איך היא תתקיים מחוץ לאיחוד, רק ע"י אינפלציה?:

פעם ראיתם מדינה שניתקו לה את החשמל
הקושי של ממשלת יוון לגבות מיסים הביאו אותה בשנה שעברה לנסות לגבות חלק מהמיסים דרך חשבונות החשמל. אלא שניחשתם נכון, מה שקרה זה שגם את חשבונות החשמל היוונים הפסיקו לשלם. כעת עומדת יוון גם בפני משבר אנרגיה, זה רק מה שהיה חסר להם. קונצרן האנרגיה היווני חייב הזרמת נזילות של רבע מיליארד יורו עד לסוף חודש יוני כדי להימנע ממשבר אנרגיה ארצי. העניין הוא שהיוונים שהתרגלו כבר לא לשלם מיסים למדו כעת שאפשר גם לא לשלם חשבונות חשמל. נראה לכם שמדינה תוכל לוותר על חשמל כדי לצאת מגוש האירו?

עם יוון או בלי יוון - בורסות אירופה יעלו בעשרות אחוזים
כאמור, יציאה מגוש האירו היא על גבול הבלתי אפשרית מבחינת יוון, מלבד ההלם הכלכלי שהיא תעבור בגלל חדלות הפרעון של המדינה, שיבוא לידי ביטוי בקריסת שירותיים ציבוריים, היא תאלץ לעבור גם הלם כלכלי של החלפת מטבע (שבעתמו על גבול הבלתי אפשרי בשל היכולת של הציבור לשמור על היורו שלו), הלם כלכלי של קריסת הבנקים (שכאמור לא ניתן לעצירה כמעט מלבד הישארות בגוש האירו), הלם כלכלי של פשיטות רגל המוניות של הסקטור הפרטי (שלא יוכל לעמוד בהיתחייבויותיו באירו לחברות, לקוחות וספקים בחו"ל) ועוד. המחיר הוא כל כך גבוה שאין כמעט סיכוי שיוון תוכל לעמוד בו. במידה ויוון אכן תישאר בגוש האירו יגיבו כנראה בורסות אירופה בעליות חדות, שכן הדבר ייתן אופטימיות לגבי המדינות האחרות. אם היא בכל זאת תצא מגוש האירו, כנראה שהמכה שתחטוף תהיה כל כך קשה עד שהדבר עשוי דווקא להכשיר את התנאים ואת דעת הקהל במדינות כמו ספרד ואיטליה לרפורמות קשות, ובנוסף ישאיר את אירופה בלי הצרה הזאת שנקראת יוון, מה שיזניק גם כן את בורסות אירופה. החשש שיציאה של יוון תגרור לריצה אל הבנקים בספרד ואיטליה הוא אינו חשש סביר כיוון שבמקרים הללו סביר יותר שהבנק המרכזי באירופה יזרים להם כל כמות נזילות שתדרש עד שהחשש הזה יעלם לאחר מספר ימים של פאניקה.
זה זמן להתכונן לקראת עונת הדיג...

זה רק עניין של זמן עד שנתחיל לקבל התערבות של בנקים מרכזיים
להערכתנו סביר שהפתרון למשבר יהיה בסופו של דבר בעיקר מוניטארי. אנו מעריכים כי יוון תאלץ בסופו של דבר לחזור לבקש סיוע ותהיה מוכנה שוב להיכנס למרכז השיקום האירופאי. הבנקים המרכזיים בעולם יכנסו בכל מקרה לפעולה, באירופה ימשיכו להוריד ריבית ורכישות אג"ח יעלו שוב על השולחן, בארה"ב יתחילו שוב לעסוק בתוכנית ה-QE3 ולאותת על סביבת ריבית אפסית לתקופות ארוכות, לאחר שאתמול מספרי חברי פד ציינו כי רכישות אג"ח נוספות יתכן יהיו הכרחיות.  

מה אפשר לאהוב במשבר הזה
אפשר להסתכל על המשבר באירופה גם בדרך של תיקון עוול. הסתבר שהיו בעולם כמה מדינות שקנו מאיתנו סחורות ושירותים שתמורתם שילמו בכסף שלקחו כהלוואות בלי כיסוי. כלומר, רכבים, דלק, מזון, ריהוט ועוד שעברו ליוון ושות' היו יכולים להגיע אלינו. למזלנו עלינו עליהם מוקדם יחסית בזכות משבר הסאב-פריים בארה"ב שחשף את הרמאות, יותר מזל משכל. בלי המשבר הזה בארה"ב כנראה היינו ממשיכים להעביר סחורות ושירותים לרמאים האלה ולגלות רק בשלב מאוחר יותר שמדובר ברמאות. נכון שבטווח הקצר נרגיש שנפגענו, בעיקר בעקיפין, אבל באמת שמדובר בסכום קטן יחסית ויש לנו עוד הרבה לקוחות טובים בעולם שבתמורה גם ייצרו לנו סחורות ושירותים. בסופו של דבר, לאחר ההתאמות הכלכליות בעולם למצב החדש, נקבל יותר מהתוצר העולמי כשמדינות ה-PIIGS  יקבלו פחות ממנו.

לפי מה גופים מוסדיים מקבלים החלטות השקעה?
בכל שנה מאז 1989, סוקר בנק ההשקעות מריל לינץ 100 משקיעים מוסדיים באמצעות מגוון רחב של תהליכי מדידה לגבי הפרמטירים על פיהם הם מקבלים החלטות בשוק ההון. להלן כמה מהבולטים ביותר:

אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

בחירתו של הולנד בצרפת אולי טובה לצרפת אבל לא טובה לגוש

תארו לעצמכם שנבחרתם לתפקיד חשוב ובתגובה כל שוקי המניות בעולם נופלים... איזה מעליב? זה מה שקורה הבוקר לפרנוסאה הולנד כששוקי המניות בכל העולם מאוכזבים מכך שהוא נבחר לנשיאות צרפת. השווקים למעשה אומרים לו: הולנד, אתה הולך להיות נשיא גרוע, אתה תביא לנפילת רווחי החברות בכל העולם, כתוצאה מכך לעליית שיעורי האבטלה, עוני, כנראה למשבר אשראי ועוד תחלואי ההאטה הכלכלית.

כמו בעלי החיים בסרנגטי (הסוואנה האפריקאית), שבמשך שנים לגמו במקום האהוב עליהם עד שלפתע, ביום אחד, החליטו שהמקום כבר לא שווה את הסיכון, כך נראים לעיתים המשקיעים שביום אחד גומרים בדעתם ששוק המניות כבר לא מקום בטוח בשבילם ועוזבים אותו כעדר-  Flash Crash"". כך היה לפני שנתיים, חודש מאי 2010, בשווקים פרץ פלאש קראש ומדד ת"א 100 איבד בתוך יומיים 14% והשאיר אחריו שוקת יבשה. שנה לאחר מכן (2011) בחודש יולי פרץ פלאש קראש נוסף כשהפעם בתוך שבועיים נפל מדד ת"א 100 ב-16%. האם נשיאות צרפת עם סוציאליסט אכן הופכת את העולם למקום מסוכן יותר? האם אנו שוב מסתכנים ב- Flash Crash""?

לכו תבינו בעלי חיים, "אם תנשפו לכלב על הפנים הוא יתעצבן, אבל אם תקחו אותו באוטו הוא יוציא את הראש מהחלון" – סטיב בלוסטיין   

בחירתו של הולנד בצרפת אולי טובה לצרפת אבל לא טובה לגוש
לפני שנתחיל, אני מציע לחוקק חוק בינלאומי שאם למישהו קוראים בשם של מדינה, נניח הולנד, יהיה אסור לבחור בו לראשות ממשלה (או נשיאות) במדינה אחרת, נניח צרפת, זה מאד מבלבל... (אפילו אם קוראים לו הולנד ולא Netherlands)

האסטרטגיה של הגדלת הוצאות כדי לעודד את הכלכלה עשויה בקונסטלציה מסוימת דווקא להתאים למדינה כמו צרפת שלא באמת מסובכת במשבר חובות וזקוקה נואשות לביקושים. ואכן, לקראת בחירתו של פרנסואה תשואות האג"ח של צרפת ירדו והמשיכו לרדת גם הבוקר (בשבועיים האחרונים ירדו התשואות ל-10 שנים בצרפת מרמה של 3.1% ל-2.8%).  
מי שדווקא עלולות להיפגע מבחירתו של הולנד הן המדינות החלשות באיחוד, שלא יכולות להרשות לעצמן עוד פזרנות, בשונה מצרפת. המשקיעים עשויים לחשוש שבחירתו של הולנד בצרפת תחזק את ההתנגדויות לצנע במדינות החלשות ותקשה על יישום רפורמות הכרחיות. בנוסף, עידוד היצרנים הצרפתיים עשוי להקשות על היצרנים במדינות חלשות כגון ספרד ואיטליה, מה שישמר את הגרעון במאזן התשלומים. זה אולי מסביר למה התשואות של איטליה וספרד עולות הבוקר. בחירות נוספות שרק מחזקות את הערכות הללו הן אלה ביוון, בהן עלו מתנגדים לתוכניות הצנע.  

אתמול כתבנו כי אנו מעריכים שתגובת השוק בטווח הקצר מהבחירות (הצפויות) יהיו כנראה שליליות, אך בהמשך השווקים יקחו שליטה על הפוליטיקה ויענישו בחומרה כל החלטה שגויה כלכלית ע"י דרישה לתשואות גבוהות יותר. משכך, פוליטיקה (לפחות בדמוקרטיה) לא יכולה להיות לגמרי שגויה... הכל מתומחר בשוק.

ספרד חיה בהכחשה, לעומת אירלנד שמקבלת בהכנעה את גורלה
ב -1970 ו -1980 היו ספרד ואירלנד בין המדינות העניות ביותר באירופה. אלא שבעקבות הקמת גוש האירו כסף בינלאומי החל לתדלק בהן את הצמיחה ובמיוחד את שוקי הנדל"ן.
בעשור שהסתיים ב-2007 הוכפלו מחירי הנדל"ן בספרד ובאירלנד הם עלו פי ארבע  בעשור שהסתיים ב-2005. כנראה שאת תנופת הנדל"ן בשתיהן אף אחד לא יכל באמת לעצור, לאור הזרמות הכסף האדירות מבפנים ומבחוץ. כלומר, האסון מבחינתן היה בלתי נמנע. אלא שבכל זאת קיים בניהן הבדל גדול והוא התגובות השונות שלהן למשבר.
באירלנד, כבר בשנת 2009, יצרה הממשלה סוכנות לניהול הנכסים הבעייתיים "בנק רע". אותה סוכנות רכשה מהבנקים במדינה את האג"ח המסחריים של הלוואות לנדל"ן בערך נקוב של 74 מיליארד יורו תמורת 32 מיליארד יורו. מה שהוביל את המדינה להלאים חמישה מששת המלווים הגדולים ביותר. בספרד כולם כמעט חיים בהכחשה. בזמן שבאירלנד אפשר למצוא מכירות פומביות בהן נמכרות דירות במחירי חיסול. למשל במלון שלבורן במרכז דבלין, צפויה מכירה פומבית של 2000 יחידות להביא למוכרים סנט על האירו.
בספרד ראש הממשלה, מריאנו רוואחי, מנסה לשכך את הספקולציות שהמדינה תזדקק לחילוץ. הם ממשיכים לבנות בתים חדשים, גם כאשר ברחבי המדינה עומדים 2 מיליון בתים ריקים ושדות תעופה, כאשר יש להם שדות תעופה שלא ראו מעולם טיסה. הבנקים בספרד הכירו בירידות מחירי נדל"ן בשיעור של 22% בלבד בזמן שלפי הערכות מדובר בלפחות פי שניים מכך.
באירלנד, מחירי הבתים כבר ירדו מאז השיא של 2007 ב-49 אחוז, הממשלה פנתה בשנת 2010 בבקשה לסיוע בינלאומי של  67 מיליארד יורו. ספרד אגב דחתה את מודל הבנק הרע, גם לאחר שבשבוע שעבר סוכנות הדירוג S&P חתכה לה את דירוג האשראי על דאגה למערכת הבנקאית במדינה.

"החיה שאני הכי אוהב זו החזיר. כלבים מסתכלים אלינו מלמטה, חתולים מסתכלים עלינו מלמעלה, רק החזירים מסתכלים עלינו כדומים להם..." – וינסטון צ'רצ'יל

מי ילווה לספרד בחודשים הקרובים 11 מיליארד יורו?
ספרד חייבת לגייס בחודשיים הקרובים 11 מיליארד יורו ואיטליה 31 מיליארד אירו. עכשיו כשתקציב רכישות האג"ח של הבנק המרכזי באירופה ((ECB קרוב לסיומו ושהזרים כבר לא רוצים ממש להחזיק את האג"ח שלהן (החזקות הזרים באג"ח ספרדיות ירדו מרמה של 245 מיליארד אירו בחודש פברואר ל-220 מיליארד בחודש מרץ) מעניין מי יקנה מהם את האג"ח? אל תסתכלו עלי, בטח לא אחרי שפרנסואה הולנד נבחר בצרפת ומוריד מהסיכוי שיהיה קל לשכנע את הציבור בשתי המדינות הללו לעבור עוד קיצוצים ורפורמות.

אנחנו במחזור דובי משנת 1999- הוא כנראה קרוב לסיום
בחודש אפריל 2006 ניתח האנליסט הטכני ג'ון רוקה את היחס בין מחיר הדאו ג'ונס למחיר הזהב  זהב וסימן את הירידות, העליות והממוצע הרב שנתי משנת 1896 (לינק).  עליה ביחס מבטאת שנים בהן מדד הדאו ג'ונס היה טוב יותר מהזהב ולהיפך. משנת 1999 הזהב עולה בביצועיו על מדד הדאו – מה שגרם לו להעריך אז (ב-2006) שהם רק במחצית הדרך. מאז עברו עוד שש שנים וההערכות התבררו כמוצלחות. במונחים דולרים נדמה שמאז 1999 שוק המניות הוא שוק דובי (שוק יורד), גם אם במונחי דולר, הוא היה נראה לפעמים חזק מאד. אם נתבסס על הניתוח הטכני הזה, נדמה שהמגמה הזאת, רבת השנים קרובה לסיום.

אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

אם לא צנע באירופה, אז מה כן?

לאחר ירידות אמש במסחר בוול-סטריט, על רקע פרסומו של סקר מקדים לנתוני התעסוקה בארה"ב, הבוקר כבר עולות בורסות אירופה על רקע דו"חות טובים לחברות. אך מה יחזיק את השוק לאחר שעונת הדו"חות תסתיים, אז נישאר רק עם הנתונים החלשים? תשואות האג"ח של צרפת יורדות מתחת ל-3% בהמתנה לבחירות לנשיאות שיתקיימו בה ביום ראשון הקרוב. האם המועמד המוביל לניצחון, פרנסואה הולנד, יממש את תוכניותיו למתן את תוכניות הצנע, והאם זו תהיה תחילתה של התמרדות כלכלית נגד הצנע באירופה. עוד היום, הנפקת אג"ח של ספרד, החלטת ריבית באירופה (אל תצפו ליותר מידי), גל ראשון מנתוני התעסוקה בארה"ב (הגל הגדול יגיע מחר עם פרסום נתוני יצור המשרות והאבטלה) ופרסום מדד מנהלי הרכש בסקטור השירותים. מדד מנהלי רכש דומה שפורסם השבוע ביום שלישי והפתיע למעלה, עדיין מכניס אופטימיות לשווקים.

מזהים בועת היי-טק חדשה? יופי, תקנו!
רבים הפכו לאנליסטים מתוחכמים:
פייסבוק? - לילדים ורווקים... בחיים לא יהיו להם מספיק הכנסות להצדיק 100 מיליארד דולר שווי.
גרופון? - למי יש סבלנות לחפש קופון לכל דבר
אפל? – בלי ג'ובס אין להם סיכוי לעשות עוד פריצת דרך.
אינסטגראם? – נו, באמת... כולה מצלמה
זינגה? - מישהו עוד משחק בזה?
טוויטר? – רק כמה סלבס מתלהבים ומהפכות בעולם הערבי
גוגל? - יישנו את העולם!
לינקדאין? – כמה פעמים כבר נכנסים לזה, פעם בשלוש שנים?
שירות המוסיקה פנדורה? – אפשר לראות ביו-טיוב

תנסו לעשות גוגל על קומבינציות של המילה "בועה" עם טכנולוגיה/היי-טק/אינטרנט בשנה האחרונה ותגלו שהתקשורת גועשת מחששות שבועת הטכנולוגיה של שנת 2000 מתבשלת שוב. אלא שמלבד הסיבה שמעולם בהיסטוריה בועה לא התנפחה בתנאים של חשש כבד ממנה, גם הנתונים הכלכליים מבהירים לנו שתמחור החברות אינו דומה כיום כלל לזה של שנת 2000.
לרובן המוחלט של החברות הטכנולוגיות יש הכנסות ברורות, לעומת בעיקר חלומות בשנת 2000. ניתן לראות זאת בגרף המצורף של מכפיל הרווח (רווחי החברות ביחס למחירי המניות) במדד מניות הטכנולוגיה (נאסד"ק). בשנת 2000, טרם פיצוץ הבועה עמד המכפיל על 194, כלומר שברווחים הקיימים אז היו נדרשים 194 שנה להחזרת ההשקעה. כיום, עומד המכפיל על 17.4, כלומר, ברמת הרווחים הנוכחית ההשקעה תוחזר תוך 17.4 שנה – סביר בהחלט. 

  
אין הכוונה שלא יתכנו בועות מקומיות, חלק מהחברות כן מאופיינות במכפילים גבוהים, חלקן לא הונפקו עדיין ואחרות לא נמצאות בכלל בנאסד"ק. אי אפשר אם כן לשלול שקיימות בועות מקומיות במגזר טק, אך בסבירות גבוהה מאד אין בועה כזאת בסקטור הטכנולוגיה כולו.

"הדור שלנו הוא דור הביניים של ההיסטוריה, ללא מטרה וללא מקום.
אין לנו מלחמה גדולה, אין לנו שפל גדול.... השפל הגדול שלנו הוא חיינו". (מתוך הספר מועדן קרב)

לספרד אין ברירה אלא לפתוח במלחמה נגד בוליביה
נשיא בוליביה הודיע אתמול על הלאמת הנכסים המקומיים של חברת החשמל הספרדית והורה לכוחות חמושים להשתלט על מתקני החברה בבוליביה. זהו עוד שלב בסדרה של הלאמת חברות ספרדיות בדרום אמריקה לאחר שבחודש שעבר הלאימה ממשלת ארגנטינה את אחזקותיה של רפסול הספרדית בחברת הנפט הארגנטינאית YPF.

לרבים מהתאגידים הגדולים בספרד יש חברות בת גדולות באמריקה הלטינית. בניהן טלפוניקה (TEF) ובנקו סנטנדר.
ספרד לא יכולה להרשות לעצמה פגיעה כלכלית שכזאת ובתקופה שברירית כל כך. היא חייבת להגן על השקעותיהן של החברות הספרדיות מעבר לים, אלה שמפרסנות ומביאות אוכל לפיהם של משקי הבית הספרדיים. היא חייבת לעצור את סדרת ההלאמות כבר כעת, אם אפשר ע"י דיפלומטיה ואף להתחיל בחירחורי מלחמה. זכות הקניין היא הבסיס לפעילות הכלכלית וללא שמירה על זכות זו הפעילות הכלכלית אינה יכולה להתקיים. מבחינת ספרד זו צריכה להיות סיבה מאד טובה למלחמה.

"המלחמה הבאה נועדה לשים קץ למלחמות, כמו זאת שקדמה לה" – דיוויד ל.ג'ורג'

מה יהיה בעיתון בעוד חודש?
הנבואה ניתנה לשוטים, אבל לא שהשקעה בדיעבד הייתה יותר מוצלחת...
כיום אנו מעודדים מפרסומי החברות הטובים לרבעון הראשון, הבוקר בסיקור המסחר באירופה למשל מיוחסות העליות לפרסומים הטובים של ב.מ.וו ושל סוסיאט ג'נרל. עונת הדו"חות לחברות מדד ה-S&P500 תמשך עד ל-15 במאי. אבל מה יקרה לאחר מכן? מה אז יתפוס את הכותרות? כשעונת הדו"חות תסתיים כבר יהיה נשיא חדש לצרפת וראש ממשלה חדש ליוון. אלה בטח יספקו לנו כמה כותרות. אנחנו מעריכים שהם יהיו פחות פרו קיצוצים ופחות פרו האיחוד האירופאי, השווקים עשויים לפחד מהם. בארה"ב נתוני המקרו יתקשו עוד יותר להפתיע לחיוב, מה שכבר בא לידי ביטוי בצניחה של כ-4.2% בהזמנות מוצרי בני קיימא בארה"ב ודו"חות חלשים משוק התעסוקה האמריקאים. עוד בארה"ב יעלה כנראה שוב נושא התקציב, המיסים ותקרת החוב ברקע לבחירות. מצד שני, תשומת הלב תחזור לבנקים המרכזיים, שאיפשהו כבר מזמן לא הביאו לנו איזו תוכנית חדשה. אומנם בכירים בבנק הפדרלי של ארה"ב אמרו באחרונה כי הם לא צופים התערבות נוספת של הבנק בשוק, אך בשבוע שעבר אמר נגיד הפד, ברננקי, כי "אנו ממשיכים להיות מוכנים לחלוטין לנקוט בצעדים מאזניים נוספים"... 

"המבקרים את המלחמה בעיראק טענו שהכסף שבוזבז שם היה יכול להביא יותר תועלת בבית. כשג'ורג' בוש שמע על כך הוא הודיע על תוכנית להפציץ את אוהיו" – ג'יי לנו

במיוחד כעת על רקע ההצלחה של פרנסואה הולנד בסיבוב הראשון של הבחירות בצרפת נראה שתוכניות הצנע הולכות לקבל מכה קשה. האם ביטול הצנע הוא מה שאירופה צריכה כדי להתאושש?

אם לא צנע באירופה, אז מה כן?
אנו עומדים כיום אל מול מתקפה קשה נגד תוכניות הצנע באירופה. הטענה העיקרית היא שתוכניות הצנע פוגעות בצמיחה וכך פוגעות ביכולת של המדינות החלשות להתאושש. אאא, שיגדילו הוצאות, יבזבזו עוד כסף וכך יחלצו עצמן ממשבר החובות שלהן... ממש רעיון טוב! רק בואו נראה מי ילווה להם כסף לתוכנית "גאונית" כזאת.
גם אם הכסף יופנה למקומות הקינסיאנים המובהקים כגון סלילת כבישים ורכבות זה לא יעזור להן. הרי אם סלילת כבישים ורכבות היו עוזרות ספרד ויוון כבר היו הראשונות בפריחתן הכלכלית.

ברור שמה שהן צריכות זו קודם כל התייעלות. אני לא מכיר הרבה ממשלות שמצליחות להתייעל בלי שחרב הקיצוצים מונפת מעל צווארן. גם ניסיון לקצץ בסקטור הציבורי והחזרת הכסף למשקי הבית לא יעשה כנראה את העבודה שכן התוצאה תהיה זהה לזאת שקרתה עד כה, התושבים במדינות החלשות, שנהנות ממטבע חזק (יורו), יעדיפו יותר לייבא את הסחורות והשירותים מאשר לרכוש אותם מבית. כלומר, הם יניעו בעיקר את כלכלת גרמניה. לכן מוטב להערכתנו לממשלות החלשות באירופה להתמקד ברפורמות וקיצוצים בסקטור הציבורי יחד עם הפרטות, רק אלה יביאו להתייעלות הכלכלה, כדאות לייצר בהן ולרכוש מהן. רק תוכנית כזאת תביא לאמון המשקיעים, לירידת התשואות וליכולת להמשיך לגלגל את החובות.

מדד התעשייה עדיין מאותת ששוק המניות האמריקאי צריך לעלות
ההתרחבות הצפויה בקרב התעשייניים בארה"ב, כפי שבאה לידי ביטוי במדד מנהלי הרכש בתעשייה (ביום שלישי), מאותתת שיש עוד מקום לעליות בשוק המניות, כך הסיקו בדוייש'ה בנק מניתוח הקשר בין השניים (ומופיע בגרף המצורף). השבוע החולף היה השבוע של סקטור התעשייה שנתונים לגביו פורסמו בכל העולם (ארה"ב, סין ואירופה). למרות נתון חלש שפורסם אתמול באירופה, בארה"ב הוא עלה ביום שלישי ל 54.8 נק' (50 נק' זהו קו פרשת המים בין צמיחה צפויה להתכווצות של סקטור התעשייה).

אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים


דון קישוט הגיע לשוק ההון

דון קישוט האלטרנטיבי הוא סיפור על מתבגר בעל תפיסת מציאות מעוותת, זאת בהשפעת קריאה מופרזת של סיפורי השקעות וביוגרפיות של גורו-ים, שהיו נפוצים מאמצע המאה ה-20 בארה"ב.

הוא החל מדמה עצמו לסוחר מוכשר שהוטלה עליו שליחות להגן על תיק השקעות של מיליארדים (במציאות היה מדובר בסימולציה אינטרנטית בלבד) ויוצא לנהל עבורו ניתוחים כלכליים ברחבי הגלובוס, שלמעשה אין לו כלל סיכוי להצליח בהם. הוא מנסה בין השאר לנתח פרוייקט טחנות רוח גדול ואת החוב הממשלתי בספרד (שאותו הוא מדמה לענק). למשימתו נלווים אליו סוס כחוש (בשם דולצ'יאנה) ומנתח טכני ערמומי ושמנמן בשם סנצ'ו פאנצו'... 


במסעותיו לאסיה נתקל הבוקר דון קישוט ברוב הבורסות סגורות, לרגל ה-1 במאי. את תשומת הלב שלו משך דווקא הבנק המרכזי של אוסטרליה שהוריד במפתיע את הריבית בשיעור חד מהצפוי, ב-0.5% ל-3.75%. התשואה על אג"ח אוסטרלי ל-10 שנים נפלה מרמה של 4.38% לפני כחודש לרמה של 3.54% היום, מה שהשיג למשקיעים בהן רווח הון של מעל 5%. דון קישוט האמין שהורדת הריבית החדה באוסטרליה עשויה להשפיע על מדיניות בנק ישראל, שהרי זה הצהיר שמדיניותם של בנקים מרכזיים אחרים בעולם משפיעה על החלטותיו, ולא שיש לו יותר מידי בנקים מרכזיים לעקוב אחרים. בנוסף, האמין דון קישוט שנתון האבטלה שפורסם אתמול בישראל ועלה מ-6.5% ל-6.9% יקשה גם הוא על העלאת ריבית. אך עוזרו, סנצ'ו פאנצ'ו, עשה ניתוח להנפקת המק"מ הבוקר וחשב דווקא הפוך: תשואות המק"מים של בנק ישראל עולות הבוקר ומגלמים הקדמת הריבית ל-2.75% כבר בחודש ספטמבר הקרוב.

"רבים יוצאים להביא צמר וחוזרים גזוזים בעצמם" – (מתוך הספר דון קישוט)

איך נעלמו רוב החששות מאירופה?
לאחר שהמשבר באירופה עבר כמה גילגולים של דאגות, בניהם דאגות ליוון (שנעלמו ברובן לאחר הסדר החובות), דאגות ליציבות הבנקים (שנעלמו ברובן לאחר השקת תוכנית LTRO), דאגות להתפרקות הגוש (שנעלמו עם התחייבות המדינות להקים חומת אש ולאור סקרי דעת קהל), דאגות מאינפלציה (שנעלמו עם נחישותה של גרמניה למנוע רכישות אג"ח ע"י ה-ECB) נמצאים כעת החששות בעיקר בנוגע לפוליטיקה האזורית ולמדיניות הצנע הנגזרת ממנה. ביום חמישי למשל יקיים יו"ר הבנק המרכזי באירופה מסיבת עיתונאים, אבל המשקיעים שדי רגועים ממצב האשראי ומיציבות הבנקים, לא יתנו ל כך משקל כבד. משקל כבד הם יתנו אולי להפתעות אם יהיו בהחלטות הפוליטיות ביום ראשון הבא.

אתמול הרחבנו שוב בנושא וכתבנו כי ביום ראשון הבא, ה- 6 במאי, יתקיימו בחירות בצרפת. שם פרנסואה הולנד צפוי להחליף את סרקוזי השמרני ולנסות להגדיל את הוצאות הממשלה. ביוון, שם חוששים מעלייתם של לאומנים, תנועה שעלולה להיתפס ככזאת שמסכנת את יציבות האיחוד האירופאי. ובאיזורים באיטליה, שם לבחירות עשויה להיבחן יכולתה של הממשלה ליישם את הרפורמות. לא מעט סיבות לדאגה, מה שאולי מסביר את הביצועים הטובים של האג"ח הממשלתיות בארה"ב:

לראשונה מאז תחילת 2008 - אג"ח היא ההשקעה היחידה שהשיגה תשואה חיובית בארה"ב
לאחר תקופה ארוכה של אופטימיות מעורבת לגבי אירופה, חודש אפריל היה החודש הראשון מאז תחילת 2008 שהשקעה באג"ח הייתה היחידה שהשיגה למשקיעים שם תשואה חיובית. האפיקים האלטרנטיביים, מדדי המניות בארה"ב ובעולם (MSCI ALL Country), מדד הסחורות (GSCI), הדולר והנדל"ן, רשמו כולם הפסדי הון באפריל. איך דווקא באפריל, הוא אמור היה להיות חודש טוב? אז מה זה אומר על אסטרטגיית העונתיות?

דון קישוט מגיע במסעותיו אל אסטרטגיית ההשקעות אולי הנפוצה ביותר "sell in may and go away":

לצאת משוק המניות בחודשי מאי?
אסטרטגיית השקעות שהפכה כבר לביטוי בפני עצמה היא  "sell in may and go away" המתייחסת להיסטוריה בה החל מחודש מאי החלה תקופה של ביצועי חסר בשוקי המניות בארה"ב. אלא שבדיקה דומה לשוק המניות הישראלי (מדד ת"א 100) מראה שאומנם גם אצלנו לאחר חודש אפריל הגבוה (3.6%) נפלה התשואה החודשית ממוצעת, אך היא עדיין הייתה חיובית (1.9%). אצלנו דווקא חודש יוני הוא הגרוע ביותר (תשואה ממוצעת של 0.8%- ויותר מ-50% מחודשי יוני היו שליליים). (ראו תרשים המתאר את התשואה הממוצעת בכל חודש ואת הסיכוי של כל חודש להיות חיובי).

"אין זיכרון שהזמן לא מוחק" – (מתוך הספר דון קישוט)

עונת הדו"חות – עדיין לא מאוחר לתת תחזיות לרבעון הראשון
אנליסטים המנתחים את רווחי החברות חייבים להשתמש בין השאר בהנחות כלכליות של שערי חליפין, שיעורי אבטלה, מחירי הסחורות ועוד ולכן סביר שכאשר הההנחות משתנות כך ישתנו גם תחזיותיהם. והנחות הבסיס (שיהיו בריאות) משתנות כל הזמן.
עד כה פורסמו רווחיהן של כחצי מתוך החברות במדד ה-S&P500 ומתוך אלה שפרסמו עד כה הפתיעו 74% לטובה על תחזיות האנליסטים. אלה ממהרים ליישר קו לגבי הדו"חות שעדיין לא פורסמו ומעלים להם את התחזיות.    

אבל האמת שזו לא אשמתם, תחזיותהם משובשות פעם אחר פעם ע"י ברבורים שחורים:

"יש המגלמים קיסרים, אחרים מגלמים מנהלי השקעות, חלק אפיפיוריים וחלק יועצים ואת כל הדמויות אפשר לקבץ לקומדיה אחת. אך בסוף החיים נוטל המוות את התלבושות שהפרידו בניהן וכולן שוות בקבר." (מבוסס על הספר דון קישוט)

כל הברבורים השחורים מתו?
דון קישוט ספג לא מעט זעזועים בשנת 2011. הוא אומנם ידע שברבורים שחורים (אירועים קיצוניים בלתי צפויים) עשויים  לקרות, אך לכזאת כמות גם הוא לא ציפה. שיטפונות בתאילנד, רעידת אדמה וצונאמי ביפן, משבר חובות באירופה ועוד. האם בכלל נשארו עוד ברבורים שחורים בעולם או שכולם מתו? הם בטח קיימים איפשהו, אבל לכו תמצאו אותם...

היום - מדד מנהלי הרכש בתעשייה
מדד מנהלי הרכש של שיקגו שפורסם אמש נפל לשפל של 29 חודשים. היום יפורסם מדד מנהלי הרכש לארה"ב שצפוי להמשיך לאותת על התרחבות התעשייה האמריקאית, אך בקצב איטי יותר (ירידה צפויה ל-53 נק' מ-53.4 בחודש מרץ). נזכיר שקו ה-50 נק' מהווה קו פרשת מים שמתחת אליו האיתות הוא להתכווצות ומעליו להתרחבות. גם בסין פורסם הבוקר מדד מנהלי רכש שם הוא עלה לרמה של 53.3 נקודות, הרמה הגבוהה ביותר מזה 13 חודשים, אך עדיין נמוך מהציפיות לנתון של 53.6 נק'. הנתונים הגבוהים בארה"ב ובסין לעומת נתוני השפל שפורסמו בשבוע שעבר באירופה בכלל והיום בבריטניה (50.5 נק' לעומת 51.9 נק' במרץ) מאותתים שאירופה אולי הצליחה להאט את הצמיחה העולמית אך לא להעביר אותם למחזור כלכלי שלילי. 

להערכתנו, המחזור הכלכלי בעולם עדיין חיובי ויציב.
הו דון קישוט אל תהיה כל כך תמים....


תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

על איזה הימור להמר - סקירה עולמית

עליות באירופה והתחזקות היורו לאחר שראש ממשלת יוון אמר כי ישנה התקדמות בשיחות עם הנושים הפרטיים על החוב היווני וכי הוא "מחויב" להגיע איתם להסכם שיכלול החלפת האג"ח באג"ח ארוכות יותר ולא בפתרון של חדלות פירעון. למעשה מדובר בפתרון טכני שיגרום להם בכל מקרה הפסדים. משקיעי האג"ח של פורטוגל חוששים שהם הבאים בתור. תשואת האג"ח של פורטוגל ל-10 שנים זינקה בשבועיים האחרונים מרמה של 11.9% לרמה של 16%. באיטליה התשואה ל-10 שנים מצליחה לרדת היום שוב מתחת לרמה של 6% (5.96%).
ברקע לשיחות עם יוון, בפסגת האיחוד שהתקיימה אתמול ניסו להתקדם עם הנחת היסודות לאיחוד פיסקלי בגוש. בינתיים הולכים על הרעיון של הטלת קנס בגובה 0.1% מהתמ"ג על מדינות שהגירעונות שלהן יחרגו מהרף המותר (0.5% תוצר בממוצע על פני המחזור הכלכלי, 3% במקסימום בכל שנה). באיטליה למשל המשמעות היא קנס של 2 מיליארד יורו.
כרגע רק צ'כיה ואנגליה לא מוכנות לחתום על ההסכם הזה. להרוג!
מחירי הסחורות מטפסים הבוקר על רקע העלייה החדה מזה שבעה חודשים בתפוקת המפעלים ביפן.

עונת פרסום הדו"חות הכספיים מתנהלת ביציבות. עד כה פרסמו את דו"חותיהן 172 חברות מתוך מדד ה-S&P500 כששני שליש מהן הפתיעו לחיוב. האג"ח האמריקאיות יציבות הבוקר סביב רמה של 1.85% ל-10 שנים.
תשואות האג"ח יורדות – זה לא נגמר עד שזה נגמר
תשואות האג"ח של ממשלת ארה"ב ממשיכות להטל במשקיעים. כמעט כל הכלכלנים חוזים שהתשואות עליהן יעלו בתקופה הקרובה, ל-2.11% ברבעון הנוכחי, 2.23% ב-Q2, 2.4% ב-Q3, 2.59%  ב-Q4 ו-2.75% ב-Q1 2013 (ממוצע תחזיות האנליסטים בבלומברג) ובאופן טבעי עקום התשואות עולה. אלא שבפועל התשואות ממשיכות לרדת כמעט בכל התפתחות, גם במקביל לנתונים כלכליים מפתיעים לטובה, גם כשברקע מגדילים את כמות הכסף, כשהחוב הממשלתי מתרחב, שמחירי הסחורות חזקים, שהדולר נחלש ועוד. נראה שההימור הכי טוב זה פשוט לא להמר נגד האג"ח הממשלתיות בארה"ב, "זה לא נגמר עד שזה נגמר". ועדיין, אם אנחנו צריכים למפות את הגורמים שעשויים בכל זאת לעשות את מה שהם אמורים לעשות ולמשוך את התשואות למעלה (את המחירים למטה), שחלקם אגב תלויים זה בזה נגיד ש:
· התפתחות המשבר באירופה – התפתחות חיובית משמעותית תמשוך את התשואות על נכסים בטוחים כלפי מעלה ובפרט של האג"ח הממשלתיות האמריקאיות.
· דולר – החלשות הדולר תבריח משקיעים מהאג"ח.
· סחורות – עלייה משמעותית במחירי הסחורות תעלה את ציפיות האינפלציה ואיתן את תשואות האג"ח.
· צמיחת הכלכלה – אם ארה"ב תצליח למשוך את עצמה קדימה, שיעור האבטלה ירד בקביעות ושוק הנדל"ן יראה סימני התאוששות, יעלו הציפיות לאינפלציה ולהעלאת ריבית.
· מדיניות הפד – רבים טוענים כי התשואות הארוכות כבר מזמן היו עולות אלמלא הפד היה מתעקש להבטיח שלא יעלה את הריבית עד שנת 2014. בינתיים העיקשות שלו קובעת את התשואות ויכולה להוריד אותן אף יותר.  

"יש דרך מאד קלה לחזור מקזינו עם איזשהו סכום קטן,
לך לשם עם סכום גדול  " – ג'ק יילטון





אג"ח עם תשואה שלילית מובטחת הפכה לסחורה הכי חמה בשוק
בשונה משוק האג"ח הישראלי, בארה"ב האג"ח הצמודות מהוות חלק קטן מאד מסך החוב שעומד על 9.94 טריליון דולר ועדיין הן תופסות עניין רב. אם האג"ח הממשלתית הרגילות היו אפיק השקעה היסטרי אז הצמודות העפילו עליהן. בעשור האחרון משקיע באג"ח ממשלתיות אמריקאיות שאינן צמודות השיג תשואה של 73.4% ואילו משקיע באג"ח צמודות השיג 111.3%. להשוואה מדד ה-S&P500 עלה באותה תקופה רק ב-33% (כולל דיבידנדים).
למרות שכיום מובטחת למשקיעים באג"ח ממשלתיות צמודות בארה"ב תשואה ריאלית שלילית הביקושים אליהן היסטריים. בחודש ינואר הנפיק הממשל האמריקאי אג"ח צמודות בסכום של 15 מיליארד דולר והביקושים אליהן היו הגבוהים ביותר מזה כמעט שנה! גם מי ששונא הימורים והולך על האג"ח הממשלתי האמריקאי צריך בסופו של דבר להמר על האינפלציה. אנחנו אומרים שאם אתה כבר כ"כ סולידי שהלכת על הממשלתיות האמריקאיות, אז כבר לך עד הסוף ותהמר על הצמודות.

"ניחוש אינו עולה ביוקר – חוץ ממקרה שהוא לא נכון "– קונפוציוס

אג"ח קונצרניות חוזרות לעניינים
מדד האג"ח הקונצרני העולמי בדירוג "השקעה" של מריל לינץ עלה בחודש ינואר ב-1.98%, לאחר עליה של 2.02% בדצמבר, העלייה הדו חודשית החדה ביותר מאז אוגוסט 2009, ומדד האג"ח בדירוג "זבל" עלה באותם חודשיים ב-6.2%, העלייה החדה ביותר מאז אוקטובר 2009. ברקע לעליות בולטת התוכנית של הבנק המרכזי באירופה לטיפול בנזילות של המערכת הבנקאית (תוכנית LTRO) והערכות המשקיעים כי זרימת האשראי תימשך. אנחנו מעריכים כי סביבת צמיחה איטית (כמו זו הצפויה בעולם) היא כר טוב להשקעה באג"ח קונצרניות. בצמיחה מהירה יותר כבר עדיף ללכת על המניות ובנמוכה יותר על האג"ח הממשלתיות.   

"המזל לעולם לא נותן, הוא רק מלווה "– פתגם שוודי

מה שקורה ביוון.... נשאר בפורטוגל 
פרמיית הסיכון של פורטוגל זינקה בימים האחרונים בעשרות אחוזים ואיתה התשואה על האג"ח הפורטוגלי. ברקע המשא ומתן עם הנושים הפרטיים של יוון והדרישה מהם לוותר על 50% מהחוב. אומנם האירופאים לא רצו לעורר בהלה בקרב מחזיקי האג"ח של שאר המדינות ואמרו להם שמה שקורה ביוון נשאר ביוון, אבל המשקיעים יודעים שהמצב של פורטוגל דומה מאד למצב ביוון ובחלק מהגורמים אף גרוע ממנו, ולכן הם לא קונים את ההבטחות הללו ומבינים שהם הבאים בתור. האג"ח הפורטוגלי מדורג ע"י S&P בדירוג השקעה "זבל", הצמיחה של פורטוגל שלילית, החוב הפרטי עומד על כ-250% מהתוצר, משמעותית גבוה יותר מהחוב הפרטי ביוון, הבנקים במדינה בצרות הגירעון המסחרי גדול ומעיד על חוסר תחרותיות ותוסיפו על זה מה שאתם רוצים. למזלה של פורטוגל היא צריכה למחזר השנה רק 17 מיליארד יורו והסיוע שהובטח לה צריך להספיק לצרכי המימון שלה עד יוני 2014, אבל לאחר מכן לא ברור מה יהיה איתה. 

לגרות או לא לגרות את אירופה? – תשאלו את הונגריה
מלחמת עולם של ממש בין גישות כלכליות בהקשר של משבר החוב באירופה, מצד אחד כלכלנים קינסיאניים טוענים שאירופה צריכה לפעול במדיניות תמריצים (פיסקאלית מרחיבה) כדי לייצר צמיחה ובכך לצלוח את התקופה הקשה. אחד הכלכלנים הבולטים באידיאולוגיה זו הוא זוכה פרס נובל בכלכלה ג'וסף שטיגליץ. מנגד, כלכלנים אחרים טוענים כי רמות החוב הציבורי לא מאפשרות כיום מדיניות שכזו. וכל ניסיון כזה להגדלת הוצאות יביא לזינוק תשואות שיהפכו את גיוס ההון בשווקים לבלתי אפשרי ולמכת מוות לאותן מדינות.
מדינות אירופה, "בלחץ פיזי מתון" של גרמניה לא ניסו את האפשרות של הגדלת ההוצאות. יתכן מאד שללא הלחץ של גרמניה כמה מהן היו מנסות זאת. אלא שבכל זאת הייתה מדינה אחת שניסתה את ההרחבה הפיסקלית בעת משבר חוב - הונגריה. הונגריה ניסתה להמר על הבריחה ממעגל המוות ע"י הפעלת מדיניות פיסקלית מרחיבה. אלא שהיא נורתה בבריחה, הניסיון כשל בלשון המעטה והנפקות החוב שלה בתחילת ינואר נכשלו. כנועה הונגריה חזרה שפופת מבט לקרן המטבע ואמרה שהיא תעשה כל מה שיגידו לה כדי לקבל אשראי. הפרלמנט ההונגרי התכנס לשנות חוקים שיאפשרו מכות פיסקליות קשות. האג"ח ההונגריות חזרו לטפס ואיתו הזלוטי ושוק המניות המקומי. הונגריה צריכה עכשיו לבצע את העבודה, קיצוץ הוצאות והגדלת הכנסות, שינסו דרך הלוטו.

היום במקרו – שוק הנדל"ן האמריקאי
גם מי שאינו כלכלן יודע שבישראל אם מחירי הבתים נמוכים אז הריבית למשכנתאות גבוהה ולהיפך, אם הריבית למשכנתאות נמוכה מחירי הבתים גבוהים, אנחנו פשוט תמיד מפסידים מאיזשהו כיוון. אבל אצל האמריקאים זה שונה, הריבית למשכנתאות נמצאת בשפל של כל הזמנים ובשפל גם מחירי הנדל"ן. בדיעבד היינו צריכים לחפש ארץ זבת נדל"ן ואשראי ולא ארץ זבת חלב ודבש. מי בכלל צריך כ"כ הרבה דבש? אני לא זוכר בכלל מתי הייתה הפעם האחרונה שאכלתי דבש. למה שאני יאכל דבש? סבתא שלי בעצם אוכלת דבש... טוב, מה זה משנה. כל הפסקה הזאת נכתבה כדי לספר שהיום יפורסמו מחירי הבתים בארה"ב (מדד קייס-שילר). הערכות הן שהם המשיכו לרדת בחודש נובמבר (2011) בחצי אחוז וב-3.3% ביחס לנובמבר 2010. עם זאת, הנקודה החיובית היא שהמחירים מתייצבים. להערכתנו התאוששות שוק הנדל"ן האמריקאי, לכשתתרחש, תהיה מנוע צמיחה משמעותי לכלכלה האמריקאית בפרט ולכלכלת העולם בכלל. עם זאת, יתכן מאד שייקחו כמה שנים עד שזה יקרה, לפחות יש על מה לחלום חוץ מדבש. 

עוד יפורסמו היום בארה"ב מדד אמון הצרכנים שצפוי שעלה ומדדי מנהלי הרכש בשיקגו ובמילווקי. כמו כן, ISM יבצעו התאמת עונתיות למדדים שלהם.

"אתה לא יכול לנצח את הרולטה, אלא אם אתה גונב ממנה כסף" – אלברט איינשטיין

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

אז מה מחכה לנו בשוק השבוע?

ירידות הבוקר בבורסות אסיה ומשקיעים עוברים מהוואן הדרום קוריאני לדולר, זאת לאחר דיווח על מותו של מנהיג קוריאה הצפונית. ברקע, באירופה, מנהיגי המדינות מתכוננים לדיונים בנוגע למשבר שלהם. שרי האוצר של מדינות גוש האירו ינסו להסכים היום על דד ליין לגבי חבילת הסיוע בסך 200 מיליארד אירו דרך קרן המטבע ולהסכים על חוקים חדשים בנוגע לתקציבים. להערכתנו ההתפתחויות השליליות האחרונות, ובמיוחד איומי הפחתות דירוגי האשראי באירופה, ילחצו לקבלת החלטות קשות ובטח כשישועה מהבנק המרכזי לא נראית באופק.

צרפת תנסה לגייס היום חוב של 7 מיליארד יורו, בפעם הראשונה לאחר שבשבוע שעבר סוכנות הדירוג פיץ' הפחיתה את תחזית הדירוג שלה מיציב לשלילי (AAA-) ומחר יהיה תורה של ספרד לפנות למשקיעים.  

כרונולוגיה של הורדות דירוג באירופה
מתח באירופה. מאז שסוכנות דירוג האשראי S&P הודיעה ב-5 בדצמבר שהיא שוקלת להוריד את דירוג האשראי המושלמים של גרמניה וצרפת, כחלק מתחזיות הפחתות דירוג ל-15 מדינות גוש האירו, המתח בקרב המשקיעים עלה. ב-12 לדצמבר הודיע מודי'ס כי לא ויתרה על תוכניתה לבחון את דירוגי האשראי של כל מדינות האיחוד ברבעון הראשון של 2012.
ב-16 בדצמבר הצטרפה גם סוכנות הדירוג פיץ' למאיימות והפחיתה את תחזיות הדירוג של צרפת, ספר ואיטליה.
ב-17 לדצמבר הודיעה כבר מודי'ס על הפחתת דירוג האשראי של בלגיה בשתי רמות. סוכנויות הדירוג שיכולות לזכות בתואר "האינדיקטור המאחר הכי טוב בעולם", לאחר שהן מורידות דירוג למדינות חודשים לאחר שהסיכון שלהן עלה. במקרה של ארה"ב אגב, הן הורידו לה את הדירוג לפני חודש, יותר משנתיים אחרי שהיא יצאה מהמשבר. כבר התבטאנו לא פעם כי הורדות הדירוג הללו אינן מעניינות את המשקיעים מבחינת יכולת החזר החוב של המדינות, אלא מבחינת משמעותן לרגולציה הטכנוקרטית, של חישובי הלימות הון לבנקים. לא צריך את סוכנויות הדירוג כדי לראות שיהיו מדינות באירופה שיכנסו להסדרי חובות.

השורטיסטים צודקים בכמות מפתיעה של הזמן
מאז המהומה בשוק בחודש אוגוסט האחרון הטילו ממשלות אירופה איסורים על עסקאות שורט על מניות הפיננסיים
(עסקאות בהן המוכר מרוויח מירידת מחיר של נייר הערך). איסורים אלה לא מנעו ממניות הפיננסיים מלהיות עם הביצועים הגרועים ביותר ביבשת, אבל כמובן שאין דרך לדעת מה היה קורה ללא האיסור. האם המוכרים בחסר (השורטיסטים) הם אכן אנשים רשעים שמפיצים שמועות זדוניות שיורידו את שווי החברה, ואז מאיצים את המכירות ואת הבהלה עד לחיסולה הסופי?
הראיות מראות שלא! בשנת 2004, פרסם פרופסור ואוון למונט, מאוניברסיטת ייל, מחקר של 266 חברות אשר התלוננו בפומבי במהלך סוף רבע המאה בשנת 2002 על כך ששורטיסיטים ממוטטים אותן. במהלך השנה שלאחר תחילת הקמפיין נגד השורטיסיטים עשו המניות שלהם תשואת חסר לשוק של כ-25 נקודות בסיס. ובמספר לא מבוטל מחברות הללו התבררו הונאות. "הראיות מצביעות על כך קצר המוכרים לשחק תפקיד חשוב לא רק באיתור מחיר מוגזם, אלא גם הונאה".
מחקר אחר בנושא היה של הפד של ניו-יורק על הנפילות בחודש אוגוסט האחרון לאחר שסוכנות S&P הורידה את דירוג החוב של ממשלה ארה"ב. במחקר זה נראתה גם ההשפעה של האיסור מ- 2008 שהוטל בארה"ב על עסקאות שורט על מניות פיננסיים בארה"ב. החוקרים הגיעו גם הפעם למסקנה שאין ראיות כי המניות שבוצעו עליהן עסקאות שורט הצליחו יותר באוגוסט מאשר מניות של חברות אחרות, ולמעשה, מעטות עדויות שהם עשו טוב יותר. זה היה נראה כי מכירת קצר לא שיחק תפקיד מרכזי מהומה בשוק.
"ככלל" הם מסיקים, הראיות מצביע על "שום נזק במצטבר מן מכירות בשורט במהלך מיתונים ואין תועלת באיסור שלהן.
כלומר, המוכרים בחסר צודקים בכמות מפתיעה מהזמן, הם שליחים עם בשורות רעות לגבי סיכויי החברות. הם השליח שאנשים מעדיפים שלא לשמוע.

היום נדל"ן בארה"ב ומדד משולב בישראל
היום יפורסם בארה"ב סקר בטחון הקבלנים של NAHB שמצביע על תפיסת הקבלנים את שוק הנדל"ן האמריקאי. הנתון בקודם הפתיע לעליה של 20 נקודות, אבל היום הציפיות הן לאי שינוי. גם ששיעורי הריבית בארה"ב אפסיים, עדיין קבלנים ומשקי הבית עצמם מתקשים לעיתים לקבל אשראי ומצד שני מיואשים מהמלאיים הגדולים של הבתים, מה שמרמז על סיכוי נמוך לעליית מחירים משמעותית בשנים הקרובות. בהמשך השבוע ימשיכו להתפרסם שלל נתונים על שוק הנדל"ן בארה"ב, בניהם מחר התחלות בניה ואישורי בניה חדשים, ברביעי נתונים על ביקוש למשכנתאות ומכירות בתים קיימים, בחמישי מחירי בתים ובשישי מכירות בתים חדשים. בישראל יפורסם היום המדד המשולב למצב המשק, אשר משמש אינדיקאטור מקדים לנתוני התוצר והפעילות במשק. הנתון האחרון שפורסם, לחודש אוקטובר, הפתיע לרעה כשעלה רק ב-0.1% ומאותת על האטת הצמיחה ברבעון הרביעי לקצב צמיחה נמוך מ-3%. קצב צמיחה נמוך ברבעון הרביעי דווקא יאפשר צמיחה מהירה יותר ב2012. לכן, למרות שרבים החלו לעדכן את תחזיות הצמיחה שלהם ולהוריד אותן מתחת ל-3%, בניהם ה-OECD בשבוע שעבר, לא היינו ממהרים להספיד אפשרות של צמיחה מעל 3% ב-2012

היצוא מישראל לא פראייר
אתמול פרסמה למ"ס את נתוני הסחר של ישראל לפי מדינות. מעניין להתמקד ביצוא. למרות שאנחנו כבר כמעט שנתיים בתוך המשבר האירופאי, בחודשים ספטמבר עד נובמבר חזר לעלות סך יצוא הסחורות מישראל (על פי נתוני המגמה)
ב-13.9% בחישוב שנתי, לאחר ירידה של 1.2% בחישוב שנתי בחודשים יוני-אוגוסט 2011. ומעניינת דווקא עליית היצוא לאירופה שטיפסה ב-10.0%, בהמשך לעלייה של 17.3% בחודשים יוני-אוגוסט 2011. עלייה נוספת ביצוא הייתה למדינות אסיה, ב-10% במונחים שנתיים. דווקא לארצות הברית היצוא ירד ב-20.8% בחישוב שנתי, אבל שנת 2012 צפויה להיות שנה טובה יותר לכלכלה האמריקאית. כאמור, להערכתנו, הקאמבק של היצוא, ובמיוחד חוזקו של היצוא לאירופה מפחיתים מהחששות להשפעה חמורה מידי של המשבר באירופה על ישראל. עם זאת, כבר ציינו בעבר, שדווקא סיכוני הנדל"ן בישראל עשויים להיות מסוכנים למשק, אפילו יותר מהמשבר באירופה. לכן, ללא התממשות משבר נדל"ן, הכלכלה המקומית שלנו עוד לא אמרה את המילה האחרונה. 

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

יש משהו משעמם באוויר...השקט שלפני הסערה?

ירידות הבוקר באסיה על רקע חוסר שביעות רצון מהתפתחות פתרון המשבר באירופה ומסימני האטה מיפן (סקר בתעשייה), סין (מדד מנהלי רכש מקדים) ודרום קוריאה (מכירות חלשות בחנויות). היורו יציב מעט הבוקר לאחר שאתמול נפל מול הדולר אל מתחת ל-1.3. תשואות האג"ח בכל אירופה כמעט ללא שינוי הבוקר (עולות מעט) זאת בזמן שהתשואות בארה"ב גם כמעט ללא שינוי. (איטליה עשר שנים ב-6.76% וגרמניה ב-1.94%). הנפט מתייצב הבוקר לאחר שאתמול נפל למחיר של 95 דולר לחבית.
היום הזה נראה יציב מידי, יש משהו משעמם באוויר. שקט שלפני הסערה? אני לא פותח פה...

הריקושטים מהפסגה בבריסל ביום שישי העיבו השבוע על השווקים. שתי הנקודות היו:
1.כישלונה של הועידה לשכנע את סוכנויות הדירוג להסיר את איומי הורדות הדירוג למדינות אירופה מסדר היום. ככעת שלושת הסוכנויות, מודיס', פיץ' ו-S&P מאיימות. איומי סוכנויות הדירוג לא מפחידות אותנו מבחינת יציבות החובות. גם אם יורידו את הדירוגים התשואות באירופה לא בהכרח יעלו. הרי המשקיעים לא באמת צריכים סוכנות דירוג שתגיד להם שאג"ח שמניבות 7% בשנתיים היא השקעה בסיכון גבוה. עיקר הבעיה עם הדירוגים הללו הוא שמשתמשים בהם שימוש טכנוקרטי לצורך עניינים כמו הצבת דרישות מהבנקים. יש אפילו טוענים שפערים הגדולים לעיתים בין הדירוג לסיכון האמיתי מיצרים קרקע לסיכון מוסרי של פוליטיקאים.   
2.אי נכונותו של הבנק המרכזי באירופה להודיע כי ירכוש כמויות חריגות של אג"ח ממשלתיות.

המשבר באירופה הוא בסה"כ הסחה מסין?
קיימת תיאוריה שטוענת שכל מהות החיים היא להסיט אותנו מהמחשבה על המוות. כלומר, שאנחנו הולכים לעבודה, לחברים, רואים טלוויזיה, לומדים, משחקים והכל רק כדי להסיט אותנו מלחשוב על המוות. אם כך, אולי גם ההתעסקות במשבר האירופאי היא הסטה או הדחקה של בעיות בסין? האם אני מנסה לרמוז שסין היא כמו המוות? לא אמרתי, סתם אלגוריה. היום פורסם בסין סקר מקדים למדד מנהלי הרכש, שאותת כי התעשייה בסין עשויה להתכווץ זה החודש השני ברציפות. 
לפני כחודש פרסם הבנק העולמי כי סין נמצאת בדרך ל"נחיתה רכה". מה זו "נחיתה רכה"? האם זה אומר ירידה של כמה עשיריות האחוז, של כמה אחוזים? ירידה ל-0%? הרי אמרתם נחיתה לא "הנמכה". בואו נראה, בשנת 2009 העריכו כלכלני סיטי כי "סין צפויה לנחיתה רכה". בפועל קצב הצמיחה האט מ-9.6% (ב-2008) ל-9.2%. לי זו לא נראית נחיתה, אלא אולי במקרה הטוב "כיס אויר" זניח. למעשה, עוד קודם, גם ביולי 2004 העריכו רבים כי "נפתח הסיכוי שהכלכלה הסינית תבצע נחיתה רכה, במשך כמה חודשים". גם אז ה"נחיתה הרכה" לא הייתה כ"כ נחיתה כשקצב הצמיחה האט מ-9.6% ברבעון השני ל-9.1% ברבעון השלישי.
אבל אנשים לא מעניין אותם כמה מה זו נחיתה, הם פשוט לא רוצים להיות על שום דבר שנוחת. ובמיוחד כשהוא נוחת בתוך ערפל. הכלכלה הסינית כולה נראית בתוך ערפל. שנים של צמיחה מטורפת ודיווחים לא פוסקים על "ערי רפאים" ושוק אשראי חוץ בנקאי מעוות, גורמים לרבים להאמין שסין לא הולך בכלל לנחות אלא להתרסק. אבל כבר כל כך הרבה פעמים הספידו אותה, שבאמת צריך להיות אמיץ כדי להמר נגדה.

תרנגול הודו אף פעם לא מציע להקדים את חג המולד – פתגם אירי
סקרים מקדימים של אמון הצרכנים, בניהם של אוניברסיטת מישיגן ביום שישי האחרון, שכנעו את האנליסטים שבתקופת החגים הנוצרים ובראשם חג המולד וערב השנה החדשה, יראו נתוני המכירות עליה משמעותית. אלא שאולי עדיף היה למשקיעים לחכות לחג עצמו. בפועל, נתון המכירות הקמעונאיות שפורסם בארה"ב לפני יומיים אכזב כשעלה רק ב-0.2% לעומת צפי לעליה של 0.6%. קצב העלייה הנמוך ביותר מזה חמישה חודשים. ההסבר לנתון החלש הוא בעיקר בעיות התעסוקה בארה"ב. הערכות הן שנתון המכירות החלש יקשה על הפירמות לעלות מחירים ובכך יאפשר לבנק המרכזי בארה"ב להותיר את הריבית אפסית למשך תקופה ארוכה: 

גוש היורו - נפרדנו כך, כמו לא היה דבר...

היורו מתרסק נמוך מ-1.3 יורו לדולר כשהחשש למימון מדינות באירופה מתרחב: איטליה התקשתה אתמול לגייס חוב כשהנפקת חוב ב-3 מיליארד אירו באג"ח ל-5 שנים נסגרה בתשואה גבוהה של 6.47% וביחס כיסוי נמוך יחסית של פי 1.42 ביקוש על היצע. ביטוח נגד חדלות פירעון של מדינות באירופה (CDS) זינק קרוב לרמות השיא. היום יגיע תורה של ספרד לנסות להנפיק חוב של 3.5 מיליארד יורו. בואו נחזיק לה אצבעות...כי אם המשקיעים לא יקנו, לא בטוח שהבנק המרכזי ימלא את מקומם.

ה-ECB הוא הבנק המרכזי הידידותי ביותר לאירופה?
רבים אומרים ש"חיל האוויר הישראלי הוא צבא הזר הידידותי ביותר לצה"ל". האם באלגוריה גם הבנק המרכזי באירופה הוא הבנק המרכזי הידידותי ביותר לאירופה? למה הוא לא עוזר להן ורוכש אג"ח?  למעשה, הוא אפילו מתחמן אותן: ביום חמישי שעבר, יום לפני הפסגה בבריסל, רמז יו"ר הבנק, מריו, כי אם מדינות אירופה ילכו לקראת איחוד פיסקלי הוא יעזור להן ע"י כך שירכוש אג"ח. אז אמר. לאחר הנחת יסודות לאיחוד פיסקאלי התכחש לרמיזות ונמנע מהכרזה שכזאת. מה שהעיב על סנטימנט המשקיעים.


למעשה, אם מסתכלים על תגובות השוק נראה שהבנק המרכזי בארה"ב אפילו עזר לאירופה יותר מהבנק המרכזי שלהם, כשפתח להם לפני שבוע צינור אשראי דולרי זול יותר (דרך עסקאות SWAP). אבל באופן כללי לא הייתי בונה על זה שארה"ב תעזור יותר מידי לאירופה. ולא רק בגלל מה שאמר אמש ברננקי כי "הבנק הפדרלי אינו מתכוון לסייע בחילוץ אירופה ממשבר החובות או לספק הון לבנקים אירופים". ארה"ב אפילו נהנית בינתיים מבריחת המשקיעים אל האג"ח שלה, מה שמצליח להוריד מעט מסדר היום את נושא תקרת החוב. מה הבעיה בחוב גדול שהריבית עליו שואפת לאפס?
ברקע, המשק האמריקאי עצמו מצליח להסתדר גם בלי אירופה:

היום בארה"ב – מצב התעשייה (ציפיות גבוהות)
בין פרסומי המקרו הבולטים היום בארה"ב יהיו מדד המחירים ליצרן, שצפוי לעלות ב-0.2% לקצב אינפלציה שנתי של 5.8%. עליות המחירים ליצרנים לא עוברות ברובן לצרכנים, מה שמאשפר לבנק המרכזי, הפד, להמשיך עם מדיניות מוניטארית מרחיבה. ועדיין התעשיינים מרגישים נוח להתרחב, מדד הייצור התעשייתי בנובמבר צפוי לעלות ב-0.1% אחרי עלייה של 0.7% באוקטובר. גם אינדיקטורים לגבי היצור התעשייתי בחודש בדצמבר, שיפורסמו היום, צפויים להצביע על המשך מגמת ההתרחבות: מדד ה"אמפייר" צפוי לעלות ל-3 נקודות ומדד ה"פילדלפיה פד" צפוי לעלות מ-3.6 ל-5 נקודות. מעניין שלמרות ההאטה באירופה הביקושים המקומיים בארה"ב חזקים מספיק כדי להחזיק את ארה"ב מעל הבור האירופאי.

במדינה מסודרת בושה להיות עני, במדינת אי סדר בושה להיות עשיר – פתגם סיני (ישראל?)
היום מדד המחירים לצרכן
להערכתנו, מדד נובמבר שיפורסם הערב בשעה 18:30, יעלה ב-0.3%. אנו מעריכים שעיקר העלייה תגיע מסעיף התחבורה, בשל התייקרות מחירי הדלק כנגזרת של מחירי הנפט בעולם. אנו צפויים לראות את ראשית העלייה במחירי הירקות, בהובלת מחיר העגבנייה, עליות שהתעצמו גם בחודש דצמבר. כמו כן, לאחר ירידה בסעיף הדיור בחודש אוקטובר, לראשונה מאז נובמבר 2010, אנו צופים לחזור ולראות התייצבות בסעיף. מחירי החשמל התייקר בחודש נובמבר ב-4.7% ויוסיף למדד עוד כעשירית האחוז. סעיף ההלבשה וההנעלה צפוי לעלות (תחילת עונת החורף) ועלייה צפויה גם במחירי הריהוט והציוד לבית. ציפיות האינפלציה בשוק האג"ח ל-12 חודשים עומדות הבוקר על כ-2%, בזמן שהתחזית שלנו עומדת על 2.3%. בציפיות אינפלציה שכאלה לא נותר הרבה מקום לבנק ישראל להוריד ריבית, אולי עוד הורדה אחת של רבע אחוז, כשהריבית הריאלית הצפויה בישראל עומד על כ-0.75%. סעיף שעשוי למשוך בניין בזמן הקרוב הוא מחירי הנפט, על רקע המתיחות בין חברות הקרטל אופ"ק.

נפט – מתחים בתוך אופ"ק
בתוך קרטל אופ"ק התגבשו שתי קבוצות מדינות המתווכחות על התפוקה היומית הרצויה. ונצואלה, איראן ועיראק מצד אחד דורשות מסעודיה ושאר המדינות, שהעלו תפוקה בתגובה להפסקת הייצור בלוב ועיראק, להפחית את התפוקה בחזרה כעת כשהייצור בעיראק ולוב מתאושש.
ארגון האנרגיה העולמי (ארגון המדינות המייבאות נפט) ניסה להשפיע על החלטת OPEC ויצא בהצהרות הרתעה לפיהן מחיר הנפט עלול להגיע ל-150 דולר ללא תוכניות אסטרטגיות להגברת תפוקה משמעותית בשנים הקרובות. 
כשלון הניסיון להחליט בנוגע לכמות התפוקה של כל מדינה מרמזת על ייצור יתר גם הפעם. זאת יחד עם הורדת תחזית הביקושים לנפט ב-2012  ב-300 אלף חביות ביום, שביצע ארגון האנרגיה העולמי לאור תחזיות הצמיחה העולמית של ה-OECD, ירד אתמול מחיר הנפט אל מתחת ל-95$.


תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

אז מה מחכה לנו בשוק השבוע?

ירידות הבוקר בבורסות אירופה בעקבות הודעתה של סוכנות הדירוג מודיס' כי היא תבחן את דירוגי האשראי של מדינות אירופה. איטליה הנפיקה היום חוב של 7 מיליארד אירו באג"ח לשנה בתשואה של 5.95% לעומת 6.08% בהנפקה הדומה ב-10 בנובמבר. הביקושים עמדו על 13.5 מיליארד אירו. השוק לא אהב את ההנפקה והתשואות של אג"ח איטלקי ל-10 שנים זינקו הבוקר מרמה של 6.3% בפתיחה ל-6.6% לאחר ההנפקה.

מדד הפחד והתנודתיות ה-VIX, ירד בשישי לרמה של 26.4 נק'.

מחר תיתכן הרחבה לתוכנית הטוויסט - מה היא תעשה לשוק?
מחר (שלישי) יתקיים הדיון המוניטארי הקבוע של הפד לקבוע את שיעורי הריבית להחליט האם להמשיך בתוכנית טוויסט (מכירת אג"ח קצרות ורכישה במקומן של אג"ח ארוכות בניסיון להוריד את עלויות המימון לטווחים הארוכים).



האם להחלטה תהיה השפעה על השוק?
מחקר חדש שנערך ע"י כלכלנים מהבנק להסדרי סליקה בינלאומיים (היושב בשוויץ) ניסה לבדוק את השפעות ההכרזות על רכישות אג"ח ע"י הפד וע"י הבנק המרכזי של אנגליה. מהממצאים:
1.מוריד תשואות - לתוכניות הראשוניות (QE1) הייתה השפעה גדולה מאד בהורדת התשואות לעומת תוכניות ההמשך QE2 וטוויסט שהשפעתן שולית. בנוסף, התוכנית הראשונה גרמה גם להשפעה מעבר לנכסים הנרכשים. לדוגמא, תשואות האג"ח קונצרניות מדורגות BBB ירדו ב-63 נקודות בסיס ביום אחד וכמעט ב-100 נקודות בסיס בתוך יומיים לאחר ההודעה הראשונה על הקלה כמותית.
2.מחליש מטבע - להודעה הראשונה היו גם השפעות גדולות על הדולר האמריקני שנפל ב-7.7% בתוך יומיים. והליש"ט שנפל ב-3.7% לאחר ההודעה של הבנק המרכזי באנגליה.
3.מוריד תנודתיות - לאחר שתי הרכישות של הפד התנודתיות בשוק המניות נפלה (אך לא לאחר הרכישות של הבנק המרכזי באנגליה).

החוקרים גם מעריכים כי במבצע הנוכחי (טוויסט) עשויה להיות השפעה של ירידת 22 נקודות בסיס עבור אג"ח ארוכות משמונה שנים אך גם העלאת התשואות על האג"ח הקצרות משלוש שנים (בכ-60 נקודות בסיס). הפד מצידו לא מצפה לעליה בקצרים בשל התחייבותו לשמור על ריבית אפסית עד אמצע 2013.
להערכתנו, שאותה הצגנו כבר מספר פעמים בעבר, תוכנית הרכישות הראשונה של הפד הצליחה להוריד את התשואות כיוון שרכשה בעיקר אג"ח מגובות נכסים שנסחרו ללא נזילות. עם זאת, בשוק נזיל ומשוכלל לרכישות כאלה לא צפויה עפ"י התיאוריה הכלכלית להיות השפעה על השווקים. לא סתם אולי שהפד מעדיף לשמור את הנשק הזה לאיום בלבד ולא לחשוף את העובדה שהוא כבר לא עובד.

הבורסה כמנגנון למשאל עם
איך ניתן לדעת אם תוכנית רכישות האג"ח ע"י בנק מרכזי עובדת? מסתכלים כאמור על שוק ההון. למעשה שוק ההון הוא ברומטר לא רע ליעילות המדיניות הכלכלית. באופן כללי, אני חושב שמדובר בשיטה שבטח הרבה יותר טובה מסקר פשוט מכיוון שהיא משוכללת ממנה מבחינות רבות. למשל, לעונים על ה"סקר" הבורסאי יש תמריץ כספי לענות נכון. בנוסף הם יכולים לענות בעוצמות שונות (לפי כמה כסף שישקיעו), יכולים להצביע גם נגד (שורט) ויכולים לתת משקל גם לטווחי הזמן השונים בתשובה שלהם. כל ההקדמה הזאת בשביל לדון בשאלת יעילות תוכנית ההידוק הפיסקאלי באירופה (בפסגה ביום שישי). לאחר פרסום ההבנות בפסגה עלה שוק המניות ובמקביל ירדו תשואות האג"ח של איטליה. האם משמעות הדבר שהפסגה הייתה מוצלחת מהצפוי? לפי השוק כן! עם זאת, להערכתנו, העוצמות הנמוכות של העליות (ביחס לתנודתיות האחרונה בשווקים) והעובדה כי במקביל פורסמו נתוני מקרו טובים מארה"ב, מראים שגם השוק לא התלהב ולמעשה הצביע שהוא "נמנע"!

תנודתיות - למדנו את הלקח שלנו
בתקופה כזאת שבה השוק כל כך תנודתי הימור על גובה התנודתיות נראה הרבה יותר הגיוני מהימור על כיוון השוק (ניתן לסחור על מדד התנודתיות, ה-VIX, דרך חוזים עתידיים בבורסת הסחורות בשיקגו). משכך רבים מסוחרי התנודתיות ציפו לפסגה שהתקיימה ביום שישי באירופה. פסגה שהייתה חשובה מאד לעתיד הגוש. אותם סוחרים הניחו שאחרי הפסגה הבורסות יזנקו או שיתרסקו, אבל מה שבטוח תנודתיות תהיה שם. כל כך הרבה מתח נבנה לפני הפסגה, הרבה הימרו לעליות, הרבה לירידות והרבה רק לתנודתיות (הימור נוסף ניתן לבצע גם ע"י אסטרטגיית אוכף). למעשה, בשבוע שלפני הפסגה לא עבר יום שבו מדד ה-VIX לא עלה, גם בימים בהם נרשמו עליות במדד ה-S&P500. אלא שכנראה החוכמה לא הייתה שייכת לאף אחד, ושכולם הימרו לכל הצדדים השוק בקושי זז. לאחר הפסגה במקום לזנק נפל מדד התנודתיות מרמה של 30.6 נק' ל-26.4 נק'. מה הלקח? בהשקעות, תסתכל סביבך, אתה עם הרוב? תברח!

ההיסטוריה חוזרת - לחזור לשער חליפין קבוע?
מחקר של הבנק המרכזי באנגליה קובע כי שיטת שערי החליפין הקבועים שהונהגה בעולם בין השני 1944 עד 1971 תחת הסכם ברטון וודס הייתה טובה יותר בשמירה על היציבות הפיננסית בעלם מהשיטה הנוכחית בה שערי חליפין ניידים. נזכיר רק שהסכם ברטון-וודס קיבע את ערכם של מטבעות בינלאומיים מול הדולר האמריקאי. ערכו של הדולר עצמו נקבע בזמנו ל-$35 לאונקיית זהב, ומכיוון ששאר המטבעות הוצמדו לדולר - נכפה על המדינות תקן הזהב בעקיפין. ביטול תקן הזהב כבסיס לדולר ע"י הנשיא ניקסון ב-1971 נבע מלחץ של הגירעון במאזן המסחרי והוביל לעלייה דרמטית באינפלציה. לטענת החוקרים שיטת שערי החליפין הניידים נכשלת בשמירה על יציבות פיננסית בשל אי יכולתה להתמודד עם תנועות הון פתאומיות. לממצאיהם, בתקופה בה שערי החליפין בעולם היו קבועים משברים פיננסים או משברי מטבע היו הרבה יותר נדירים. יתכן והכלכלנים הללו צודקים. אבל לדעתי כמו שהשינויים הקודמים התקבלו אולי בחופזה, כדאי לתת הפעם לשיטה של שערי חליפין ניידים עוד כמה עשרות שנים ולבחון איך השוק והמדיניות הכלכלית מסתגלים לשיטה. כמו כן צריך לזכור שלפעמים קשה להשוות בין תקופות. עד שיחזרו לשער חליפין קבוע היורו צפוי ליפול:
תחזיות - תוך שנה היורו ייפול ל-4.72 ש"ח
היורו נחלש מול הדולר כבר תקופה ארוכה ומאז חודש מאי 2010 נחלש ב-10.5%. גם הפיחות עד כה לא גורמת לאנליסטים לרחם עליו. תחזיות האנליסטים לגבי שער החליפין של היורו יורדות כעת בקצב המהיר ביותר מאז תחילת השנה. זאת על רקע הפחתות הריבית ע"י נגיד הבנק המרכזי החדש באירופה, מריו. למעשה, תחזיות שער החליפין של היורו מול הדולר לסוף 2012 עודכנו מ-1.4 בשבוע שעבר ל-1.3 כעת. או בהצלבה לממוצע התחזיות לגבי השקל: מרמה של 5.08 שקל ליורו ל-4.72 שקל ליורו (כאמור בסוף 2012).
להערכתנו, החלשות של היורו אומנם תעזור מאד לחילוץ אירופה מהמשבר ונראה שמריו יהיה מוכן להעביר אותו לחזית הלחימה במשבר. אלא שאם כולם חושבים שהיורו צריך להיחלש ושהחלשות שלו היא בלתי נמנעת, לא מן הנמנע שהוא כבר עשה את המהלך הגדול שלו כלפי מטה. 

ה-OECD על ישראל
דוח ה-OECD מתמקד בעיקר בסוגיית מחירי הנדל"ן בישראל ופותח את הסקירה על ישראל בנקודה של: "קיים סיכון לכך שלא תושג נחיתה רכה בשוק הדיור - ייתכן שיהיה צורך לנקוט בצעדים מתאימים נוספים כדי לייצב את המערכת". אלא שה-OECD נזהר מלטעון שבישראל קיימת בועת מחירי נדל"ן ולמרות שהוא חוזר על המילה "בועה" מספר פעמים הוא תמיד מקדים ואומר מילים כמו "אולי", "דאגה שהמחירים כבר בדרך לרמות בועתיות", "מתקרבים לרמת בועתיות" וכדומה. ה-OECD יודע שהצהרה על בועה אפשרית רק לאחר שזו התפוצצה. ועדיין, הרעיון העיקרי הוא שקיים כאן סיכון למשק הישראלי. אנחנו הצבענו בזמן האחרון מספר פעמים על הסכנה מירידה חדה במחירי הנדל"ן. הסברנו כי ירידה כזו יכולה לפגוע ב"פעילות הכלכלית של ענף הנדל"ן עצמו אך גם בענפי המעטפת שלו, כמו סיכוני הבנקים, סיכוני הכנסות המדינה ממיסים, יציבות המחירים במדד המחירים לצרכן, יציבות משקי הבית ויציבות חברות מעטפת. ואף הזהרנו אז כי "סיכונים אלו אינם פחותים מסיכוני המשבר באירופה". כלכלני הארגון מציעים שורה של צעדים להסדיר בצורה טובה יותר את שוק הנדל"ן כדי לעודד שכירות. די ברור ששוק הנדל"ן בישראל מתנהל בצורה לא ברורה, מהצורה החיצונית של הבתים שנראים כאילו נשכחו בזמן, דרך צורת השטח הציבורי, אם קיים בכלל, פיצולי הדירות, העדר פתרון תחבורתי מספק, תפזורת של צורות וגבהיי בתים, להטוטי הרגולציה המשתנה כל יום  ועד נושא הפשרת הקרקעות שאף אחד לא מבין איך הוא עובד.

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

אז מה היה לנו בפסגה?

ביום שישי התקיימה הפסגה החמישית באירופה בניסיון לפתור את המשבר. ככל הנראה זו גם לא תהיה הפסגה האחרונה. מנהיגי האיחוד הסכימו על הידוק הפיקוח התקציבי, אך לא הצליחו לזכות לכך בגיבוי כל 27 המדינות, לאחר שבריטניה ניסתה להגן על המגזר הפיננסי שלה. האם בלי בריטניה זה יהיה אותו דבר?
המבקרים טוענים שמדובר באותה אמנת מאסטריכט ישנה רק עם שם חדש ועם כמה חוקים שבכל מקרה לא יהיה ניתן לאכוף. כלכלנים אחרים, כמו פול קרוגמן טוענים שהגירעונות הם לא הבעיה. ובכל זאת, השווקים הגיבו לפסגה בעליות נאות ועד ל-2% בנאסד"ק, למה? הציניים אומרים שעצם זה שמנהיגי אירופה מצליחים לקבל איזושהי החלטה זה כבר נס.
אבל למען האמת יש שם עוד כמה דברים חיוביים:

מה השווקים כן אהבו בפסגה?
-הגרעון המבני במדינות יעמוד על 0.5%. חריגה מעבר ל-3% תגרור השלכות אוטומטיות, כולל סנקציות. אלא אם רוב מוסמך של מדינות האירו יתנגד. עם זאת, ראש ממשלת איטליה החדש, מונטי, אומר שהסנקציות האוטומטיות האלה לא יופעלו גם בדבר חריגה מהיחס חוב לתוצר.
-200 מיליארד יורו יועברו לקרן המטבע הבינלאומית לצורך תמיכה במדינות בקשיים.
-מנגנון היציבות ESM יחל לפעול מוקדם מהמתוכנן, ביולי 2012, והתקרה שנקבעה לו (500 מיליארד יורו) תיבחן מחדש ועשויה לעלות.


אז מה בכלל איחוד פיסקאלי בפסגה הזאת?
כולם נותנים את רוב תשומת הלב לנושא של תקרת גרעון של 3%. אבל ישנה נקודה חשובה לא פחות: דרישה ממדינות האיחוד להגיש את טיוטת התקציב שלהן לנציבות האירופאית עוד לפני ישומו. הנציבות תבחן את הסעיפים ותבדוק אם התקציב עלול להביא מדינה להפר את חוקי הגוש עוד לפני שההפרה קרתה. למעשה חלק זה עשוי להיות יותר חשוב מהחלק של הסנקציות שמי יודע מה הן יהיו ואם יצליחו באמת להפעיל אותן: 

גדולה מכדי להיענש ע"י סנקציות
בשנת 2009 דיווחה יוון על גרעון של 2.0%. אחרי שינויים רבים, התברר כי היה מדובר ב-15.4%. יון לא רק שלא נענשה על הרמאות להיפך, הוצעו לה שלוש חבילות חילוץ. בין הסיבות שהיא לא נענשה הייתה העובדה שהיא לא הייתה היחידה באירופה שלא עמדה ביעד הגרעון כשהמשבר העולמי ב-2008 זעזע ב-2009 הכנסות של מדינות רבות. בנוסף, היא הייתה באיזושהי מידה "גדולה מכדי להיענש". כל הענשה שלה רק הייתה מחמירה את המשבר באירופה עוד. לכן, מנגנון אוטומטי של הטלת סנקציות הוא אולי גורם מאיים על הנייר, אבל מי יעז להפעיל אותו? בשנה הבאה לדוגמה יהיו עדיין מדינות רבות בגרעון גבוה מ-3% (יוון למשל צפויה לגרעון של 8.4% ביחס לתמ"ג) ואין מצב שיופעלו עליה סנקציות. למה נותנים ליוון לחרוג גם בשנה הבאה מהגרעון? כי אין ברירה, המשבר שלה נבע ממקום אחר:

די עם הפוזות, אל תשימו את כל המשבר על עניין הגירעונות
אין ספק שבמדינות ה-PIIGS יש גירעונות תקציביים גדולים וחובות גדולים. אבל האם אלה גרמו למשבר או שהם תוצאה שלו? בחינה של הגירעונות ויחס החוב לתוצר בתקופה שלפני המשבר מראה שהגירעונות התקציבים ואפילו היחס חוב לתוצר לא היו אינדיקטור שהצליח לאותת מי מהן מתנהלת בצורה לא אחראית ועלולה להתדרדר למשבר. באירלנד לדוגמה היה עודף תקציבי בשנים שלפני המשבר וגם יחס החוב לתוצר שלה עמד ב-2007 על 24.4% בלבד. מה בכל זאת משותף למדינות שנכנסו למשבר והיה יכול לאותת על האסון המתקרב? זהו הגרעון בחשבון השוטף (עודף יבוא על יצוא). בכל המדינות שנכנסו למשבר היה בתקופה שקדמה למשבר גרעון מתמשך בחשבון השוטף. כלומר, חלק גדול מהמשבר הנוכחי איננו משבר חובות אלא משבר במאזן התשלומים שהתפתח למשבר חובות. משכך, טוענים חלק מהכלכלנים, כשהבולט שבהם הוא חתן פרס נובל לכלכלה פול קרוגמן, שצמצום פיסקלי באותן מדינות לא יפתור את הגורם לבעיות אלא רק יקל מעט על הסימפטומים. פול קרוגמן: "עוד פוזות, ושלא בצדק, כאילו המשבר כולו הוא תוצאה של גירעונות כספים..." "...איכשהו דרום אירופה אמורה להוציא את האוויר מהכלכלה בדרך לשגשוג, בזמן שכולם מפעילים עליה עודף מסחרי". לדבריו, תוכנית כזאת דומה לתוכנית למצוא פתרונות לבעיית המגורים על כדור הארץ בכוכב שנמצא 600 שנות אור מאיתנו. מה שהמדינות החלשות באירופה צריכות זה יצוא שיכניס להן הון אמיתי. בשורה בנושא הזה אולי הגיעה היום מסין:

היצוא מסין האט – מה רע?
הבוקר פורסם בסין נתון על האטה ביצוא לרמה הנמוכה ביותר מאז 2009. על פניו, אינדיקטור להאטה בעולם. אבל במבט שני, אולי אינדיקטור לאיזון בריא של הסחר בין סין לעולם ואינדיקטור להקלות מוניטאריות בסין. הקלות כאלה יכולות מאד לתמוך בפעילות הכלכלית בתוך סין, לעודד ביקושים ואולי אפילו יבוא. בסה"כ מדובר בהאטה שהשווקים יאהבו.

למה הפסגה היא לא בוננזה?
מלבד הטענות שקיימות נגד צמצום פיסקאלי וסקפטיות לגבי עניין הסנקציות עוד כמה דברים הכבידו על האווירה:
-בריטניה לא הצטרפה לחגיגת האיחוד בעיקר בשל רצונה למנוע הגבלות על הסקטור הפיננסי, שהיה פוגע בסיטי של לונדון. עצם זה שמדינה אחת לא משתתפת, גורם למתח גדול בין כל החברות ולמעשה משאיר את הסכר פרוץ. "אם אחד מאיתנו הולך מעימנו משהו מת בנו..."
-עד להעברת החוקים הללו בכל המדינות יעבור זמן רב ובנוסף, מי בכלל מבטיח שיצליחו להעביר אותם? מה יקרה עם החובות הגדולים שצריך להחזיר כבר בחצי השנה הקרובה והאם סוכנויות הדירוג יסכימו לתת עוד זמן ולהותיר את דירוגי האשראי ברמתם הנוכחית (לאחר שסוכנות הדירוג S&P הכניסה בשבוע שעבר את כל הגוש למעקב שלילי ל-90 יום).
-היבשת האירופית תיכנס למיתון עמוק בשנת 2012, מה שיגביר את המתיחות.
-הבנק המרכזי באירופה אומנם הפחית ביום חמישי, כצפוי, את הריבית בגוש, אך לא התחייב על רכישת אג"ח של מדינות
ה-PIIGS.

תנו לשוק להיות השוטר הרע שמטיל את הסנקציות
בטוח שכל סנקציה שתחשבו שיש להטיל על מדינה סוררת נוגעת בסופו של דבר לקנס כספי. אז מה דעתכם על מנגנון שככל שהמדינה מתנהלת בחוסר אחריות תקציבית ידרשו ממנה ריביות גבוהות יותר על ההלוואות ולהיפך? זה יכול להרתיע! עובדה, בשאר העולם המנגנון הזה עובד. מה זאת אומרת? אז למה מיוון למשל לא דרשו תשואות גבוהות יותר עוד כשזו התחילה לנהוג בחוסר אחריות תקציבית? כי יוון הערימה על השוק והחביאה חובות ובנוסף, הייתה תפיסה לקויה של המשקיעים כי מדינות הגוש ערבות זו לזו ולכן ראו את רמת הסיכון נמוכה יותר. חוץ מזה, היו התממשויות של גורמי סיכון, כמו משבר הסאב-פריים. בכל זאת, לא לכולם יש משתפ"ים בעתיד. בכל מקרה, בזמן שמנהיגי אירופה דנים על סנקציות השוק כבר סגר חשבון עם יוון ועם שאר מדינות ה-PIIGS. האמת תרחמו עליהן, הן כבר נענשו מספיק (מיוון דורשים היום תשואה של 352% לשנה). מה יותר חמור מזה?

עכשיו ארה"ב

בפעולת החייאה עושים עיסויי לב, הנשמות, עיסויי לב, הנשמות... ככה אנחנו עם ארה"ב ואירופה. עשינו עיסויי לב לאירופה, עכשיו הולכים לעשות הנשמות לארה"ב. אבל בארה"ב אנחנו רואים שהחולה מתחיל נשום לבד.
מדד אמון הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן עלה ביום שישי מ-64.1 נק' ל-67.7, גבוה מהציפיות המוקדמות. האופטימיות העולה או יותר נכון הפאסימיות הנרגעת מעט, מיוחסת לירידת מחירי הדלק בארה"ב, לירידת שיעור האבטלה ל-8.6%) ולחזרה לעליה בשוקי המניות. עם אמון צרכנים גובר יש סיכוי גבוה יותר שעונת הקניות לקראת תחילת השנה האזרחית תהיה טובה. 


תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

"החיים הם כמו משחק שחמט, הם משתנים לאחר כל מהלך"

"אסטרטגיה דורשת מחשבה, טקטיקה דורשת תצפית" – מקס אויבה (רב אמן בשחמט)
קרן המטבע ניסתה בסופ"ש לשפוך עוד מים על הלהבות בגוש, אבל זה היה חסר סיכוי ואפילו קצת פתטי. רבים רואים בפסגת ראשי מדינות אירופה המתוכננת ליום שישי הקרוב בבריסל את קו ההגנה האחרון למניעת קריסת גוש האירו. מסרקוזי בדרום, אנג'לה מרקל בצפון ויו"ר הבנק המרכזי באירופה, פונים המנהיגים אל אזרחיהם ומבהירים את עומק הצרה. אקטיביזם האירופי הכולל צעדים דחופים לאחוד פיסקאלי עשוי לאפשר פעולה נועזת של הבנק המרכזי ולהוות את המכה הסופית להתפשטות המשבר. אך עד כמה רחוק הם יהיו מוכנים ללכת ליישומה של "אם כל התוכניות"?


ברקע, ביום שישי פורסם כי שיעור האבטלה בארה"ב נפל מרמה של 9% לרמה של 8.6%, הרמה הנמוכה ביותר מאז חודש מרץ 2009, בזמן שהציפיות היו לאי שינוי.
ועדיין וול-סטריט לא זינקה ואילו ירדה, למה?
עוד קודם, בחמישי, פורסם המדד המשולב בתעשייה לחודש נובמבר, והצביע על התרחבות מהירה מהצפוי, מרמה של 50.8 נק' ל-52.7 נק', מה שמאותת כי הכלכלה לא רק שלא נכנסת למיתון אלא אף מאיצה. עכשיו רק נשאר להציל את אירופה:



קרן המטבע לא יכולה לחלץ את אירופה – מה???למה???
סוכנות הידיעות בלומברג דיווחה בסוף השבוע על תוכנית חדשה, המשותפת לבנק המרכזי באירופה (ECB) ולקרן המטבע. התוכנית תכלול ערוץ הלוואות של הבנק המרכזי האירופאי באמצעות קרן המטבע ל-200 מיליארד יורו.
הרעיון מאחורי התוכנית – (הלבנת הון?) – לבנק המרכזי באירופה אסור להעביר באופן ישיר הלוואות למדינות האירו, אבל מותר לו להעביר לקרן המטבע הבינלאומית. ישבו חכמי הגוש ואמרו שהבנק המרכזי באירופה יעביר לקרן המטבע והיא זאת שתיתן את ההלוואות.
המלכודת– אלא שקרן המטבע היא לא מוסד צדקה. השיטה שבה היא עובדת, בכל מקום בעולם, היא הלוואות תמורת רפורמות. לא תמיד הרפורמות האלה עוברות (כמו לאחרונה במקרה של בלארוס).
הבעיה האמיתית שבגללה קרן המטבע לא יכולה להציל את אירופה – כשקרן המטבע נותנת הלוואות היא דורשת תמיד לקבל קדימות (בכורה) על נושים אחרים. התנאי הזה פשוט מרחיק משקיעים אחרים ומקפיץ באופן יחסי את התשואה שאלה דורשים. כלומר, משחק סכום אפס, הקרן נותנת בתשואה נמוכה (כי יש לה קדימות בחוב) והאחרים דורשים תשואה גבוהה (כי בהסדר חוב הם יקבלו פחות). מכיוון שהסכומים שקרן המטבע מתכוונת לתת לאיטליה לא יכסו לה את החוב (120% מהתמ"ג, 1.9 טריליון יורו), ולמעשה אפילו לא את צרכי המימון שלה ל-2012, איטליה תידרש ללוות סכומים גדולים בתשואות גבוהות יותר. כך שבסיכומו של דבר, היא תמשיך לממן את סך החוב בריבית לא שונה בהרבה, רק עם אילוץ לביצוע רפורמות.
לסיכום, כדי שקרן המטבע תצליח לעזור היא חייבת לתת לאיטליה ערוץ הלוואות שיכסה את רוב החובות שלה, לפחות לשנים הקרובות או שתוותר על דרישתה לבכירות לחוב. נו, אז למה להלחיץ סתם, היא כן יכולה לעזור אם היא רוצה. – מה שתגידו.

גובר הלחץ לאיחוד פיסקאלי:
רוצים אינפלציה? אז תעשו אינטגרציה פיסקאלית:
ביום חמישי נאם נשיא הבנק המרכזי של אירופה, מריו, בפני הפרלמנט האירופי ואותת שהוא יכול לעשות את מה שאתם רוצים שיעשה – אינפלציה! למה רבים מאמינים שאינפלציה תפתור חלק גדול מהבעיות בגוש? כי היא תשחק את החובות ותחליש את היורו. אבל זה לא עומד עם המטרות של הבנק המרכזי. נכון, אבל יש פרצה: "כמו שאתם יודעים המטרה של הבנק המרכזי היא לשמור על יציבות מחירים בגוש האירו. וכאשר אני אומר את זה, אני מתכוון ליציבות מחירים לשני הכיוונים." מה חדש בזה, ברור שהוא צריך לשמור על יציבות מחירים, מה האיתות כאן? ובכן, בכך שמריו התייחס ל"שני הכיוונים" הוא למעשה אותת כי הוא צריך להילחם גם בסיכוני דפלציה (ירידות מחירים) של האטה. כשסקרנו ביום רביעי שעבר את תפקידו של הבנק המרכזי בפתרון המשבר באירופה, עוד לפני הנאום, כבר הצגנו את הגישה הזאת שעשויה לאפשר הרחבה מוניטארית בגוש. אבל מריו לא נותן ארוחות חינם ובהמשך הנאום הוא גם אומר מה התנאים המוקדמים שצריכים להתקיים כדי שיהיה אפשר לנהל מדיניות מוניטארית מרחיבה לכל הגוש: "אני מאמין הצרכים הכלכליים שלנו באיחוד הם הצגה מחדש של הכללים הכספיים הבסיסיים יחד עם מחויבות הדדית של ממשלות האזור...  לעגן את מהות הכללים הפיסקליים התחייבויות הממשלה לקח עד כה, ולהבטיח כי האחרון להיות אמין לחלוטין, כקבוצה וכיחידים." מה הסיכוי לאינטגרציה פיסקלית?

אני לא מאמין בפסיכולוגיה, אלא רק במהלכים טובים – בובי פישר (רב אמן בשחמט)

לקראת פסגת ראשי אירופה – אקדח לרכה
החדשות מלאות בסיפורים על איך הגרמנים והצרפתים עובדים על תוכנית לשילוב כספים בגוש האירו, או מה שנתפס גם כיסודות ראשוניים לאיחוד פיסקאלי. העולם מחכה במתח לפסגה הבאה של האיחוד ביום שישי הקרוב, ה-9 בדצמבר, במרסיי. השמועות מדברות על תוכנית להנפקת יורו-בונד (אג"ח משותפות לגוש כולו. בקומבינציה אחת, כל המדינות יהיו ערבות, בהתאם לגודלן היחסי באיחוד) בתמורה להסכמה של המדינות החלשות לסוג של שליטה ופיקוח או אפילו אפשרות לכינוס נכסים ע"י החברות החזקות באיחוד.
השאלה אם המדינות החלשות יסכימו, או יותר נכון אם האזרחים שלהן יסכימו. אתם רואים מצב שבו הספרדים מסכימים שאת התקציב שלהם תאשר גרמניה? אבל אם מנגד תוצג להם אלטרנטיבה של עזיבה את גוש האירו, העסק באמת יהיה מלוכלך. איום שכזה עשוי להיות חזק מידי, כיוון שבתרחיש כזה עלול להיות כאוס באותן מדינות כשהתושבים ינסו להוציא את היורו-ים שלהם מהבנקים, מפחד שאלה יהפכו ללירה/דרכמה או פזו ויעברו פיחות, מה שימוטט את המערכת הבנקאית ויגרום לאותן נזקים שפל כלכלי ארוך מאד. 

כלומר, המהלכים האחרונים וההתפתחויות ממשיכות לחזק את הערכות שלנו, שאף הצגנו בסקירה בשם "אפילוג למשבר", כי בתרחיש הסביר יותר אירופה בדרך לאיחוד פיסקאלי ולא להתפרקות הגוש. תרחיש שאם אכן יתממש יאפשר להערכתנו את סיום המשבר בתוך 6 חודשים.

בתשובה לשאלה מדוע הפסיד חמישה משחקים ברציפות בטורניר ענה רב אמן השח סבלי טרטקובר: " במשחק הראשון היה לי כאב שיניים; בשני - כאב ראש; בשלישי היה זה התקף של ראומטיזם; ברביעי לא הרגשתי טוב. ובחמישי? ובכן, אתם לא מצפים שאדם ינצח כל משחק?!"

איך בקושי נוצרו משרות בארה"ב ושיעור האבטלה עדיין נפל ל-8.6%?
איך יכול להיות  שלפי הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה בארה"ב המשק האמריקאי הוסיף בחודש נובמבר 120,000 משרות חדשות ושיעור האבטלה בכל זאת ירד ב-0.4% מרמה של 9% ל-8.6%? משהו כאן נראה לא מסתדר. הסבר אחד הוא שנתוני המשרות עודכנו לאחור כלפי מעלה, גם אלה של חודש ספטמבר וגם אלה של חודש אוקטובר. (ספטמבר מ-158 אלף ל-210 אלף ואוקטובר מ-80 אלף ל-100 אלף). אבל גם עדכונים אלה לא מסבירים איך שיעור האבטלה ירד בצורה שכזאת ובמיוחד שידוע כי כלכלת ארה"ב צריכה ליצור כ-150,000 משרות בחודש רק כדי לשמור על שיעור אבטלה יציב (יש כאלה שטוענים ל-200,000).
הסיבה שבגללה ירד פתאום שיעור האבטלה היא לא בגלל יצירת משרות חדשות אלא בגלל שבחודש נובמבר 2011 בלבד, ירד כוח העבודה בארה"ב בכמעט 600,000 אנשים. וואו, לאן הם הלכו? טוב, ליותר ויותר מבוגרים נמאס מהתנאים המתדרדרים והם פורשים מוקדם.

להמחשה, בכוח העבודה בארה"ב ישנם בנובמבר 2011 כ- 6,000,000 עובדים פחות מאשר היו בנובמבר 2007.
(146,793,000 אנשים אז לעומת 140,987,000 היום). אם מסתכלים על חצי הכוח הריקה, אז בנובמבר 2007 היו בארה"ב 79,069,00 אנשים שלא בכוח העבודה ואילו היום עומד מספרם על 86,757,000 - כמעט 8,000,000 יותר. הסיבה להבדל הין הירידה של 6 מיליון מקומות עבודה לעומת עליה של 8 מיליון במספר המובטלים הוא שמספר הצעירים המתווספים למחפשי העבודה עולה על קצב פרישת המבוגרים.


חלק מכל טעות הוא תמיד נכון  - סבלי טרטקובר (רב אמן בשחמט)

תודה לאמיר כהנוביץ -כלכלן ראשי - כלל פיננסים

זה לא המשבר באירופה שויראלי אלא השקר...

המשבר באירופה לא נרגע, התשואות על האג"ח הממשלתיות של ספרד ל-10 שנים מזנקות בצהריים לרמה הגבוהה מ-6.6%, של איטליה שוב מעל 7% וצרפת ל-3.78%. המשקיעים במתח לקראת הנפקות היום של ממשלות ספרד וצרפת. אם להיות כנים, זה עשוי להיות חלון הזדמנויות מבחינתן לגייס בריביות שפויות... יש מדינות שחלון ההזדמנויות הזה כבר נסגר להן.

חברת דירוג האשראי פיץ' הזהירה אמש כי הרעה נוספת במשבר החוב באירופה עלולה להוות איום רציני על דירוג האשראי של הבנקים בארה"ב, למרות שחשיפתם הישירה של הבנקים בארה"ב לשווקים אירופים הנתונים במשבר - יוון, אירלנד, איטליה, פורטוגל וספרד - היא ברמה שעמה הבנקים יוכלו להתמודד. אז לא הבנתי, ההדבקה נמשכת או לא?

זה לא המשבר באירופה שויראלי, זה השקר!
"מדינות אירופה נדבקות במשבר", כל מדינה חשופה לאג"ח של יוון, לאג"ח של פורטוגל וכשאלה נופלות הן מפילות מדינות נוספות, מדינות "תמימות" ואלה מפילות עוד מדינות ועוד מדינות...האומנם? הרי החשופות ביותר ליוון, פורטוגל ואירלנד הן גרמניה וצרפת... זה לא אומר שהסיכון של צרפת לא עלה, אבל השאלה שנשאלת היא האם איטליה וספרד נדבקו או הן הגורם למחלה. זו שאלה מאד חשובה, כי אם הן לא נדבקו אלא גרמו למחלה אז למעשה עוד לא ראינו אף מדינה שבאמת נדבקה, אלא רק הפחדות. זוכרים את מגפת האנטרקס את שפעת העופות, החזירים... הפחד האנושי ממגפות הוא כל כך גדול, אבל ברוב הפעמים אנחנו אולי פרנואיים מידי. אולי מה שנראה כמו הדבקה של משבר הוא למעשה הדבקה של חשיפת השקר של אי תמחור נכון של חובות? אם כך, האם באמת מדינות ה-PIIGS יחנקו עם השקרים שלהן ושאר העולם יישאר "נקי"?:

ארה"ב חומקת מהמשבר באירופה??
בסקירה ביום שלישי, הערכנו שנתוני המכירות הקמעונאיות בארה"ב שיפורסמו מאוחר יותר באותו יום יראו המשך עליה בשל אינדיקטורים קודמים של סקרי אמון צרכנים טובים ואף רמזתי שהסיכוי לעליה במכירות דומה לסיכוי שהשמש תשקע ב-18:40. חבר, אם אפשר לקרוא לו כזה, צחק ואמר שאם גם בתחזית לגבי השקיעה אפספס זה באמת כבר יהיה מביך. אבל לשם שינוי התחזית הצליחה ונתון המכירות הפתיע ובענק. הוא זינק ב-0.5%, מעל הצפי לעליה של 0.3%.
באותו יום הפתיע לטובה גם נתון מנהלי הרכש של הפד לאזור ניו-יורק. אתמול המשיכו נתוני המקרו להפגיז אחד אחרי השני, היצור התעשייתי טיפס ב-0.7% ומדד הקבלנים מ-18 ל-20 נקודות, שניהם מעל לציפיות. בינתיים באירופה המצב ממדיך להתדרדר והבורסות בארה"ב כבר חודש וחצי במגמת עליה (טיפסה עד כה יותר מ-12%). עוד חומקת מהמשבר היא ישראל שצמחה ברבעון השלישי בקצב של 3.4% וצפויה להמשיך לצמוח גם בשנה הבאה בקצב של 3.00%. אומנם לא מדהים, אבל לא רע ביחס למיתון צפוי באירופה. היום יפורסמו בארה"ב בעיקר נתונים של התחלות בניה (ציפיות לירידה), מנהלי רכש לאזור פילדלפיה ואי תשלום משכנתאות.

האם להשתמש ב-ECB כדי לקנות את אירופה?
שר האוצר הצרפתי פותח חזית עם גרמניה, הוא לוחץ עליהם להסכים לשתף את הבנק המרכזי בגוש, ה-ECB, בקרן החילוץ ומעריך שרק כך יהיה ניתן לקים "חומת אש" יציבה. להערכתנו גרמניה לא מסכימה לכך בצדק, כל הפסד שיגרם ל-ECB בעתיד בגלל חדלות פירעון של מדינות יהיה בסופו של דבר בעיקר על חשבונה. מבחינתה יש דרכים אחרות להקים חומת אש ואחת מהן היא תוכנית צנע, הפרטות והעלאות מיסים.

אסטרטגיית השקעה - לפי מידע פנים
תוכנית התחקירים "60 דקות" חשפה ביום ראשון כי חברי קונגרס אמריקאים יכולים לסחור באופן חוקי על סמך מידע פנים שהם מקבלים במסגרת תפקידם. ונתנה דוגמאות של בכירים שהשתמשו במידע פנים כמו הנציג הרפובליקאי ספנסר בקהוס, אשר עומד כיום בראש ועדת השירותים הפיננסיים של בית הנבחרים. בדיקה אחרת הראתה שתיקי ההשקעות של חברי הקונגרס השיגו תשואה שנתית עודפת של 6% על שוקי המניות. לפני שאנחנו כועסים בואו נראה אם גם אנחנו יכולים לעשות מזה כסף. להלן רשימת החברות העיקריות שבהן השקיעו חברי הקונגרס והסנאט ומספר המשקיעים בהן:
ג'נרל אלקטריק (GE)- 75. פרוקטר אנד גמבל (PG)- 62. בנק אוף אמריקה (BAC)- 57. מיקרוסופט (MSFT)- 56. סיסקו (CSCO)- 56. פייזר (PFE)- 51. אינטל (INTC)- 47. וולס פארגו (WFC)- 45. AT&T – 44.
אקסון מובייל (XOM)- 42.

ועכשיו לשאלה הפילוסופית, איך יוכל העולם אי פעם להגיע להישגים בסוגיות הקשורות למימון, בריאות וחינוך כאשר תמיד לכל אחד שמחליט באותם נושאים יש אינטרס כספי?
וזה עוד קורה במדינה שבה ההתערבות של המדינה בכלכלה נמוכה, אני לא רוצה לחשוב בכלל מה קורה במדינות אחרות.

רווחי השיא לא תורגמו למחירי שיא
עונת פרסום הדו"חות הכספיים בוול-סטריט קרובה היום סיומה, כמעט כל החברות דיווחו את תוצאותיהן, מהן עולה כי 75% מהחברות המשיכו לצמוח ברבעון השלישי. בנוסף, 74% הפתיעו לטובה על תחזיות האנליסטים המוקדמות. מדד ה-S&P500 טיפס מאז תחילת עונת הפרסום ב-12.5%, למרות שברקע חלה התדרדרות במשבר החוב הריבוני באירופה.
ואכן, בטווחים הקצרים נמצא לרוב קשר בין רווחי חברה למחיר שלה, אלא שמעבר לטווח הקצר הקשר הזה ניתק.
להמחשה, מהרבעון הראשון של שנת 2000 ועד הרבעון השלישי של 2011 זינק הרווח הממוצע למניה במדד ה-S&P500 ב-87%, אך המדד עצמו השיל באותה תקופה 17.5%. בין השנים 1966-1980 טיפסו רווחי החברות ב-244% ומדד ה-S&P500 עלה אז רק ב-18% ומנגד בין השנים  1980-1994 רווחי החברות עלו ב-112% ומדד ה-S&P500 זינק ב-327%. ההסבר לניתוק הוא בהשפעה של מגמות הרווחים ומהערכות עתידיות לגביהם. אם הרווח הנוכחי לא עוזר לקביעת השקעה לטווח ארוך, מה כן?:

השוק לא זול במונחים של מכפיל הרווח
מתוך כל הדרכים הקיימות לתמחור אטרקטיביות של שוק מניות, נראה שמכפיל הרווח (היחס בין מחיר החברה לרווח השנתי שלה) הוא הפופולארי ביותר. מכפיל הרווח במדד ה-S&P500 עומד היום על 13 ומכפיל הרווח הצפוי על 12.5, מה שמרמז שבתקופה הקרובה שוק המניות עשוי להיות השקעה טובה, ובטח לעומת האלטרנטיבה של אג"ח ממשלתי. אלא שהכלכלן רוברט שילר טוען שהמכפיל בטווח הקצר מטעה, כיוון שהוא נשען על רווחים שנוטים ל"פראות" ולכן מציע להשתמש ברווח הממוצע ההיסטורי ל-10 שנים. בתוך 10 שנים כבר נכללות תקופות של בועה ותקופות של שפל, מה שמציג תמונה אמינה יותר לגבי הרווחים ארוכי הטווח של חברה.
ואכן, בדיקה שעשתה חברת ניהול ההשקעות Sitka Pacific מראה כי מכפיל רווח ל-10 שנים הוא כלי ניבוי טוב לתשואת שוק המניות בטווח הארוך (ראו גרף).

הגרף המתאר את התשואה הריאלית השנתית שהתקבלה למשך 20 שנה מאז שנת 1881 במדד S&P500, מראה שכמעט כל השקעה במניות בתקופה שבה מכפיל הרווח ל-10 שנים בתחילת תקופת ההשקעה היה נמוך מ-10 הבטיחה למשקיע תשואה ריאלית חיובית. לעומתה, כל השקעה בתקופה שבה מכפיל הרווח ל-10 שנים היה גבוה מ-22 הבטיחה הפסד ריאלי ל-20 שנה. בשנת 2000 אגב נרשם שיא של 10 שנים במכפיל הרווח, יחס של 44. אז איפה אנחנו היום? מכפיל הרווח ב-10 השנים האחרונות עומד על 21.3 (נכון לאוקטובר), ומאותת שלמרות הרווחים הגבוהים של החברות כיום, לעומת מחיר המניות, אלה הם לא רווחים שכדאי לסמוך עליהם לתקופה ארוכה.

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן מאקרו - כלל פיננסים

סקירה עולמית יומית - זה נראה יותר כמו תחילתו של מחזור כלכלי חיובי

עליות חדות בחמישי והתייצבות עם מגמה מעורבת בשישי על רקע תוכנית החילוץ באירופה, נתון תוצר חזק בארה"ב לרבעון השלישי, הפתעה לחיוב של מדד אמון הצרכנים ולמרות נתון מאכזב של מכירות בתים (4.6%-).
האופוריה של התוכנית באירופה נרגעת, השוק לוקח אויר ומבין את מה שאמר נגיד הבנק המרכזי באירופה, "המשבר טרם הסתיים, אין צפירת הרגעה".
עם זאת, בסיכומו של חודש שכלל הרבה ציפייה ולבסוף גם הפתעה חיובית, זינק שוק המניות האמריקאי ב-15%, השיעור החודשי החד ביותר מאז 1976 ומדד ת"א 25 זינק ב-17% מהשפל והחזיר למשקיעים כמעט חצי מההפסדים שרשמו מתחילת השנה. האופטימיות העלתה את ציפיות האינפלציה, הביאה לעליית הצפי להקדמת מועד העלאת הריבית הראשונה בארה"ב והעבירה משקיעים מאג"ח למניות. בלטו הנפילות באג"ח הארוכות מאד (ל-30 שנה) בארה"ב כשהתשואה עליהן זינקה מרמה של 2.72% בתחילת החודש עד ל-3.38% ביום שישי.
מדד הפחד, ה-VIX נפל בחדות לרמה של 24.5 נק' ומעיד שזו אופטימיות, לא אופוריה.

השבוע יחכו המשקיעים במיוחד לנתוני שוק העבודה בארה"ב.
להערכתנו הם עדיין יהיו חלשים, כשהם מתארים את התקופה הקודמת, אך לגבי העתיד אנחנו חיוביים הרבה יותר.

במסחר במט"ח, הוול סטריט ג'ורנל, דיווח כי בכנס על סחר חוץ שהתקיים ביום שישי אמר ראש ממשלת איטליה, ברלוסקוני, כי "איש אינו מאמין ביורו" וכי היורו הוא מטבע "מוזר", בניסיונו להסביר למה המשקיעים ממשיכים להיפטר מאג"ח של איטליה למרות שתוכנית החילוץ הושקה.

זה נראה יותר כמו תחילתו של מחזור כלכלי חיובי
כמו ריבית נמוכה, גם צמיחה כלכלית נוטה לפתור בעיות או להפוך אותן לקטנות יותר.
נתון הצמיחה לרבעון השלישי בארה"ב האיץ, בהתאם לציפיות, לקצב של 2.5% וחיזק את הגישה שכלכלת ארה"ב אינה בדרך למיתון. עיקר הצמיחה הגיע מסעיף ההשקעות, כשזה זינק ב-4.1%, בהובלת זינוק ברכישות של ציוד ותוכנות ע"י חברות (עליה של 17.4%) ולמרות השקעות מועטות בנדל"ן למגורים. סעיפי התוצר מציירים תמונה שנראית יותר כמו התחלה של מחזור כלכלי, מאשר סיום של מחזור כלכלי: אם במערכה הראשונה של נתוני התוצר ברבעון השלישי ראינו זינוק בהשקעות העסקיות, כעת, במערכה השנייה אנו מצפים לראות מחזור חדש של גיוס עובדים מאיישים את ההשקעות, עקב כך עליה באמון הצרכנים ועליה בצריכה.
מלאים ומזומן- מלבד נתוני התוצר, האופטימיות מאירופה עשויה גם היא לתמוך בהתחלתו של מחזור עסקים חדש. בחודשים האחרונים ראינו שרוב העסקים קיצצו באופן דרסטי ברמות המלאי, מתוך חשש של כניסה למיתון, ואגרו כמויות גדולות של מזומן. כעת, לאחר הירידה בתרחיש הכניסה למיתון, אפשר לצפות להערכתנו שאותן חברות יחזרו להגדיל מלאים וינסו להדביק את הפער שנוצר. בנוסף, אנו מאמינים שהן יחזרו להרגיש נוח להסיט מזומנים מחסכונות להשקעות ולתוך העסק. התפתחויות אלה יתמכו גם הן בביקוש לעובדים, באמון הצרכנים ובצריכה. למזלנו, העיתוי של תוכנית החילוץ בא בדיוק לפני מכירות החגים בארה"ב, מה שמחזק גם הוא את התרחיש של המשך צמיחה. אבל מה עם הצרכן, הוא לא שם לב לכל הדברים האלה?:

למה שיעור החיסכון בארה"ב נפל לרמה הנמוכה מאז 2007?
לאחר שבפסקה הקודמת תארנו למה אנו אופטימיים לגבי הצרכן האמריקאי, האינדיקאטורים לגביו נראים קצת לא ברורים. בשבוע שעבר מתפרסמים שני סקרים: מדד אמון הצרכנים של הקונפרנס בורד שנפל מרמה של 46.4 נק' ל-39.8 נק' וביום שישי מדד אמון הצרכנים של אונ' מישיגן ולמרות שהפתיע מעלה מ-57.5 נק' ל-60.9 נק' עדיין נמצא גם הוא ברמות נמוכות. מנגד, סעיף הצריכה בנתוני התוצר מראה שצרכן הגדיל ברבעון השלישי את הצריכה שלו ב-2.4%, קצב מהיר יותר מזה של שני הרבעונים הקודמים. בנוסף, שיעור החיסכון של משקי הבית האמריקאים ירד לערך הנמוך ביותר מאז 2007- 3.6%. לרוב משקי הבית מורידים את שיעור החיסכון שלהם בתקופות בהן הם מרגישים נוח לגבי העתיד. אבל עולה השאלה שאולי הפעם הם לא הורידו את שיעור החיסכון בגלל אופטימיות אלא דווקא אולצו להוריד אותו כדי "לגמור את החודש". מי שעונה על השאלה הזאת הם מרכיבי החיסכון שתומכים בהסבר של אופטימיות: שיעור החיסכון לא ירד בשל ירידה בהכנסות משקי הבית (שעלו בספטמבר ב-0.1%) אלא בעיקר בשל עליה בהוצאות ב-0.6%. הצרכן האמריקאי, למרות הסקרים, לא מתנהג כמו מישהו מודאג יותר מידי. למגמות הללו יהיו להערכתנו השפעות על סביבת הריבית:  

לחצים ראשונים לעליית סביבת הריבית הריאלית בעולם
בשל הצפי לריבית נומינאלית אפסית בארה"ב יחד עם ציפיות אינפלציה יציבות, הריבית הריאלית שם שלילית. למעשה, הריבית הריאלית ל-5 שנים בארה"ב (כפי שנגזרת מאגרות החוב הצמודות-TIPS) עומדת על מינוס 0.86%. סביבת הריבית הריאלית הנמוכה בכל העולם תומכת מאד בפעילות הכלכלית וקשה לראות את העולם נכנס למיתון ברמת ריבית ריאלית שכזאת, מכיוון שברמות כאלה כל פעילות כלכלית כמעט, גם כזו עם רווחיות שולית הופכת להיות מוצדקת כלכלית. אלא שהמשך המגמה הנוכחית, של ירידה בשיעור החיסכון של החברות ושל משקי הבית ומנגד העלייה בהשקעות של החברות, צפויים לתמוך בשוק הכסף בלחצים לעליית סביבת הריבית בעולם.

בישראל כבר מורגשת מזה תקופה עלייה חדה בריבית הריאלית, אך לאחרונה זאת נפסקה בשל נפילה בציפיות האינפלציוניות. בנק ישראל נאלץ לחזור להוריד את הריבית הנומינאלית כדי לרסן חלק מהזינוק הריאלי ולהערכתנו אף היה צריך להגיב בהפחתת ריבית מהירה יותר. עם זאת, לאחר שיסתיים שלב התאמת הריבית הנומינאלית ונחזור לריבית הריאלית מאוזנת, אנו מצפים שנחזור בחזרה למגמה ארוכת הטווח של המשך עליית סביבת הריבית הריאלית. משכך, אנו צופים כבר ברבעון הנוכחי והבא עלייה בתשואות של אגרות החוב ולכן מעדיפים להתחיל לקצר מח"מים.

למרות התוכנית באירופה- התשואות של איטליה וספרד המשיכו לעלות
למרות שתשואות אגרות החוב של יוון ופורטוגל ירדו בעקבות תוכנית החילוץ בשבוע שעבר (מחיר עלה), באיטליה וספרד תשואות אגרות החוב דווקא עלו והתשואה ל-10 שנים של איטליה למשל חצתה ביום שישי את רמת ה-6%, לראשונה מזה שלושה חודשים! ראש ממשלת איטליה, ברלוסקוני, נשאל לגבי הזינוק והסביר שהאג"ח האיטלקיות היו "תחת מתקפה" כי "איש אינו מאמין ביורו". טענה מעניינת, אבל היא לא מסבירה למה ברוב שאר המדינות באיחוד התשואות ירדו, וחוץ מזה, אם איש לא היה מאמין ביורו אז למה הוא התחזק מאז השקת התוכנית מול הדולר, הין והפאונד הבריטי? אולי הסבר הגיוני יותר הוא שהמשקיעים מאמינים שהתוכנית בעיקר מפחיתה מהתרחיש בו יוון קורסת בחודשים הקרובים ומושכת איתה ל"סוף העולם", אבל לא מפחיתה מבעיית החובות של איטליה וספרד, ואף שהן ייהנו, כמו שאר המדינות מהצמיחה, מצבן היחסי הורע כשהן נדרשות להיות חלק מאלו שמממנות את החילוץ של יוון וברקע יכולתו של האיחוד לחלץ אותן ירד.

היום יום ראשון, אין פרסומים בעולם, אנחנו לבד כאן...



תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים