על איזה הימור להמר - סקירה עולמית

עליות באירופה והתחזקות היורו לאחר שראש ממשלת יוון אמר כי ישנה התקדמות בשיחות עם הנושים הפרטיים על החוב היווני וכי הוא "מחויב" להגיע איתם להסכם שיכלול החלפת האג"ח באג"ח ארוכות יותר ולא בפתרון של חדלות פירעון. למעשה מדובר בפתרון טכני שיגרום להם בכל מקרה הפסדים. משקיעי האג"ח של פורטוגל חוששים שהם הבאים בתור. תשואת האג"ח של פורטוגל ל-10 שנים זינקה בשבועיים האחרונים מרמה של 11.9% לרמה של 16%. באיטליה התשואה ל-10 שנים מצליחה לרדת היום שוב מתחת לרמה של 6% (5.96%).
ברקע לשיחות עם יוון, בפסגת האיחוד שהתקיימה אתמול ניסו להתקדם עם הנחת היסודות לאיחוד פיסקלי בגוש. בינתיים הולכים על הרעיון של הטלת קנס בגובה 0.1% מהתמ"ג על מדינות שהגירעונות שלהן יחרגו מהרף המותר (0.5% תוצר בממוצע על פני המחזור הכלכלי, 3% במקסימום בכל שנה). באיטליה למשל המשמעות היא קנס של 2 מיליארד יורו.
כרגע רק צ'כיה ואנגליה לא מוכנות לחתום על ההסכם הזה. להרוג!
מחירי הסחורות מטפסים הבוקר על רקע העלייה החדה מזה שבעה חודשים בתפוקת המפעלים ביפן.

עונת פרסום הדו"חות הכספיים מתנהלת ביציבות. עד כה פרסמו את דו"חותיהן 172 חברות מתוך מדד ה-S&P500 כששני שליש מהן הפתיעו לחיוב. האג"ח האמריקאיות יציבות הבוקר סביב רמה של 1.85% ל-10 שנים.
תשואות האג"ח יורדות – זה לא נגמר עד שזה נגמר
תשואות האג"ח של ממשלת ארה"ב ממשיכות להטל במשקיעים. כמעט כל הכלכלנים חוזים שהתשואות עליהן יעלו בתקופה הקרובה, ל-2.11% ברבעון הנוכחי, 2.23% ב-Q2, 2.4% ב-Q3, 2.59%  ב-Q4 ו-2.75% ב-Q1 2013 (ממוצע תחזיות האנליסטים בבלומברג) ובאופן טבעי עקום התשואות עולה. אלא שבפועל התשואות ממשיכות לרדת כמעט בכל התפתחות, גם במקביל לנתונים כלכליים מפתיעים לטובה, גם כשברקע מגדילים את כמות הכסף, כשהחוב הממשלתי מתרחב, שמחירי הסחורות חזקים, שהדולר נחלש ועוד. נראה שההימור הכי טוב זה פשוט לא להמר נגד האג"ח הממשלתיות בארה"ב, "זה לא נגמר עד שזה נגמר". ועדיין, אם אנחנו צריכים למפות את הגורמים שעשויים בכל זאת לעשות את מה שהם אמורים לעשות ולמשוך את התשואות למעלה (את המחירים למטה), שחלקם אגב תלויים זה בזה נגיד ש:
· התפתחות המשבר באירופה – התפתחות חיובית משמעותית תמשוך את התשואות על נכסים בטוחים כלפי מעלה ובפרט של האג"ח הממשלתיות האמריקאיות.
· דולר – החלשות הדולר תבריח משקיעים מהאג"ח.
· סחורות – עלייה משמעותית במחירי הסחורות תעלה את ציפיות האינפלציה ואיתן את תשואות האג"ח.
· צמיחת הכלכלה – אם ארה"ב תצליח למשוך את עצמה קדימה, שיעור האבטלה ירד בקביעות ושוק הנדל"ן יראה סימני התאוששות, יעלו הציפיות לאינפלציה ולהעלאת ריבית.
· מדיניות הפד – רבים טוענים כי התשואות הארוכות כבר מזמן היו עולות אלמלא הפד היה מתעקש להבטיח שלא יעלה את הריבית עד שנת 2014. בינתיים העיקשות שלו קובעת את התשואות ויכולה להוריד אותן אף יותר.  

"יש דרך מאד קלה לחזור מקזינו עם איזשהו סכום קטן,
לך לשם עם סכום גדול  " – ג'ק יילטון





אג"ח עם תשואה שלילית מובטחת הפכה לסחורה הכי חמה בשוק
בשונה משוק האג"ח הישראלי, בארה"ב האג"ח הצמודות מהוות חלק קטן מאד מסך החוב שעומד על 9.94 טריליון דולר ועדיין הן תופסות עניין רב. אם האג"ח הממשלתית הרגילות היו אפיק השקעה היסטרי אז הצמודות העפילו עליהן. בעשור האחרון משקיע באג"ח ממשלתיות אמריקאיות שאינן צמודות השיג תשואה של 73.4% ואילו משקיע באג"ח צמודות השיג 111.3%. להשוואה מדד ה-S&P500 עלה באותה תקופה רק ב-33% (כולל דיבידנדים).
למרות שכיום מובטחת למשקיעים באג"ח ממשלתיות צמודות בארה"ב תשואה ריאלית שלילית הביקושים אליהן היסטריים. בחודש ינואר הנפיק הממשל האמריקאי אג"ח צמודות בסכום של 15 מיליארד דולר והביקושים אליהן היו הגבוהים ביותר מזה כמעט שנה! גם מי ששונא הימורים והולך על האג"ח הממשלתי האמריקאי צריך בסופו של דבר להמר על האינפלציה. אנחנו אומרים שאם אתה כבר כ"כ סולידי שהלכת על הממשלתיות האמריקאיות, אז כבר לך עד הסוף ותהמר על הצמודות.

"ניחוש אינו עולה ביוקר – חוץ ממקרה שהוא לא נכון "– קונפוציוס

אג"ח קונצרניות חוזרות לעניינים
מדד האג"ח הקונצרני העולמי בדירוג "השקעה" של מריל לינץ עלה בחודש ינואר ב-1.98%, לאחר עליה של 2.02% בדצמבר, העלייה הדו חודשית החדה ביותר מאז אוגוסט 2009, ומדד האג"ח בדירוג "זבל" עלה באותם חודשיים ב-6.2%, העלייה החדה ביותר מאז אוקטובר 2009. ברקע לעליות בולטת התוכנית של הבנק המרכזי באירופה לטיפול בנזילות של המערכת הבנקאית (תוכנית LTRO) והערכות המשקיעים כי זרימת האשראי תימשך. אנחנו מעריכים כי סביבת צמיחה איטית (כמו זו הצפויה בעולם) היא כר טוב להשקעה באג"ח קונצרניות. בצמיחה מהירה יותר כבר עדיף ללכת על המניות ובנמוכה יותר על האג"ח הממשלתיות.   

"המזל לעולם לא נותן, הוא רק מלווה "– פתגם שוודי

מה שקורה ביוון.... נשאר בפורטוגל 
פרמיית הסיכון של פורטוגל זינקה בימים האחרונים בעשרות אחוזים ואיתה התשואה על האג"ח הפורטוגלי. ברקע המשא ומתן עם הנושים הפרטיים של יוון והדרישה מהם לוותר על 50% מהחוב. אומנם האירופאים לא רצו לעורר בהלה בקרב מחזיקי האג"ח של שאר המדינות ואמרו להם שמה שקורה ביוון נשאר ביוון, אבל המשקיעים יודעים שהמצב של פורטוגל דומה מאד למצב ביוון ובחלק מהגורמים אף גרוע ממנו, ולכן הם לא קונים את ההבטחות הללו ומבינים שהם הבאים בתור. האג"ח הפורטוגלי מדורג ע"י S&P בדירוג השקעה "זבל", הצמיחה של פורטוגל שלילית, החוב הפרטי עומד על כ-250% מהתוצר, משמעותית גבוה יותר מהחוב הפרטי ביוון, הבנקים במדינה בצרות הגירעון המסחרי גדול ומעיד על חוסר תחרותיות ותוסיפו על זה מה שאתם רוצים. למזלה של פורטוגל היא צריכה למחזר השנה רק 17 מיליארד יורו והסיוע שהובטח לה צריך להספיק לצרכי המימון שלה עד יוני 2014, אבל לאחר מכן לא ברור מה יהיה איתה. 

לגרות או לא לגרות את אירופה? – תשאלו את הונגריה
מלחמת עולם של ממש בין גישות כלכליות בהקשר של משבר החוב באירופה, מצד אחד כלכלנים קינסיאניים טוענים שאירופה צריכה לפעול במדיניות תמריצים (פיסקאלית מרחיבה) כדי לייצר צמיחה ובכך לצלוח את התקופה הקשה. אחד הכלכלנים הבולטים באידיאולוגיה זו הוא זוכה פרס נובל בכלכלה ג'וסף שטיגליץ. מנגד, כלכלנים אחרים טוענים כי רמות החוב הציבורי לא מאפשרות כיום מדיניות שכזו. וכל ניסיון כזה להגדלת הוצאות יביא לזינוק תשואות שיהפכו את גיוס ההון בשווקים לבלתי אפשרי ולמכת מוות לאותן מדינות.
מדינות אירופה, "בלחץ פיזי מתון" של גרמניה לא ניסו את האפשרות של הגדלת ההוצאות. יתכן מאד שללא הלחץ של גרמניה כמה מהן היו מנסות זאת. אלא שבכל זאת הייתה מדינה אחת שניסתה את ההרחבה הפיסקלית בעת משבר חוב - הונגריה. הונגריה ניסתה להמר על הבריחה ממעגל המוות ע"י הפעלת מדיניות פיסקלית מרחיבה. אלא שהיא נורתה בבריחה, הניסיון כשל בלשון המעטה והנפקות החוב שלה בתחילת ינואר נכשלו. כנועה הונגריה חזרה שפופת מבט לקרן המטבע ואמרה שהיא תעשה כל מה שיגידו לה כדי לקבל אשראי. הפרלמנט ההונגרי התכנס לשנות חוקים שיאפשרו מכות פיסקליות קשות. האג"ח ההונגריות חזרו לטפס ואיתו הזלוטי ושוק המניות המקומי. הונגריה צריכה עכשיו לבצע את העבודה, קיצוץ הוצאות והגדלת הכנסות, שינסו דרך הלוטו.

היום במקרו – שוק הנדל"ן האמריקאי
גם מי שאינו כלכלן יודע שבישראל אם מחירי הבתים נמוכים אז הריבית למשכנתאות גבוהה ולהיפך, אם הריבית למשכנתאות נמוכה מחירי הבתים גבוהים, אנחנו פשוט תמיד מפסידים מאיזשהו כיוון. אבל אצל האמריקאים זה שונה, הריבית למשכנתאות נמצאת בשפל של כל הזמנים ובשפל גם מחירי הנדל"ן. בדיעבד היינו צריכים לחפש ארץ זבת נדל"ן ואשראי ולא ארץ זבת חלב ודבש. מי בכלל צריך כ"כ הרבה דבש? אני לא זוכר בכלל מתי הייתה הפעם האחרונה שאכלתי דבש. למה שאני יאכל דבש? סבתא שלי בעצם אוכלת דבש... טוב, מה זה משנה. כל הפסקה הזאת נכתבה כדי לספר שהיום יפורסמו מחירי הבתים בארה"ב (מדד קייס-שילר). הערכות הן שהם המשיכו לרדת בחודש נובמבר (2011) בחצי אחוז וב-3.3% ביחס לנובמבר 2010. עם זאת, הנקודה החיובית היא שהמחירים מתייצבים. להערכתנו התאוששות שוק הנדל"ן האמריקאי, לכשתתרחש, תהיה מנוע צמיחה משמעותי לכלכלה האמריקאית בפרט ולכלכלת העולם בכלל. עם זאת, יתכן מאד שייקחו כמה שנים עד שזה יקרה, לפחות יש על מה לחלום חוץ מדבש. 

עוד יפורסמו היום בארה"ב מדד אמון הצרכנים שצפוי שעלה ומדדי מנהלי הרכש בשיקגו ובמילווקי. כמו כן, ISM יבצעו התאמת עונתיות למדדים שלהם.

"אתה לא יכול לנצח את הרולטה, אלא אם אתה גונב ממנה כסף" – אלברט איינשטיין

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים