מדד הפחד מתרסק...האם הפאניקה תתחלף באופטימיות זהירה?

עליות הבוקר באירופה על רקע נתוני צמיחה טובים מהצפוי בבריטניה (ב- Q3 0.6%), המתנה לפרסום נתוני התוצר בארה"ב, שצפויים להצביע על התרחבות בקצב של 2% והמתנה לפרסום מדד אמון צרכנים חיובי. הדולר נחלש בעולם ותומך בעליית מחירי הסחורות (ה-CRB עלה בחמשת הימים האחרונים ב-3.2%).
עוד ברקע למסחר, עיכול תוכנית ההלוואות של הבנק המרכזי באירופה לבנקים (מבצע LTRO).
תחזית מעניינת סיפקה סוכנות הדירוג מודי'ס אשר צופה ששיעור חדלות הפירעון של אג"ח בתשואה גבוהה (high-yield) יטפס עד נובמבר 2012 ל-2.4% לעומת שיעור חדלות פירעון של 1.7% בסוף השנה הנוכחית. 

מדד הפחד, ה-VIX, מתרסק לרמה של 21.4 נקודות, ומאותת שהפאניקה נעלמת מהשוק ומחליפה אותה אופטימיות זהירה. אולי בגלל אופוריה לקראת החגים, אולי אנשים שינו את תפיסת הפחד שלהם אחרי שהתרגלו אליה (קריסה של גוש האירו? מה מפחיד בזה?תגיד מה אתה גנוב?) ואולי באמת אופטימיות אמיתית סביב נתוני המקרו הטובים מארה"ב או תקוות להצלחת התוכניות באירופה. אנחנו לא אוהבים שוק עם סימני אופטימיות, זה יותר מפחיד משוק מפחיד.

אף משפחה לא רוצה אתכם
אגרות החוב של אירלנד, פורטוגל ויוון נחתכו כולן במהלך המשבר לדירוג "זבל" ע"י סוכנות הדירוג מודי'ס. אותן מדינות, יחד עם מדינות נוספות כגון איטליה וספרד, נקלעו לבעיה כפולה. מצד אחד הן נמצאות במדדי השווקים המפותחים, שם אף אחד לא מעוניין לקנות אג"ח מסוכנות ומצד שני הן לא נמצאות במדדים של השווקים המתפתחים, שם האהבה לסיכון גדולה ויש קונים לאג"ח כאלה. להמחשה, היום פורסם כי מכירות של אג"ח קונצרני בשווקים מתעוררים זינקו השנה ב-14%, והתשואה הממוצעת עליהן נפלה מ-6.1% ב-2010 ל-5.9% השנה, שפל של כל הזמנים. בנוסף, טוענים משקיעים רבים כי הם נמנעים מרכישת אותן אגרות חוב באירופה בשל ההתנהלות המבולגנת באירופה, ובמיוחד הפוליטיזציה של בעיית החוב ומעדיפים על פניהן אג"ח קונצרניות באותה רמת סיכון. התוצאה היא שהאג"ח של מדינות ה-PIIGS  סובלות מנזילות נמוכה, אשר כשלעצמה גוררת דרישה לפרמיית סיכון נוספת. 

ריביות במחירי "מבצע LTRO"
כדי להתמודד עם בעיית הנזילות הזו קיוו משקיעים כי הבנק המרכזי באירופה יקנה את אותן אג"ח בשוק המשני וכך יחזיר את הנזילות בהן ויוריד את פרמיית הסיכון הזאת. אלא שהבנק המרכזי באירופה טוען שאין לו מנדט לרכוש אג"ח כדי להשפיע על התשואות שלהן ולכן הוא בנה תוכנית עקיפה שמבוססת על ההנחה שבנקאים הם אנשים נצלנים (לא שהאחרים לא), ושאם ילוו להם כסף בריבית נמוכה כדי להתייצב הם יעדיפו לנצל אותו כדי לרכוש חוב ממשלתי של מדינותיהם, להרוויח על הפרשי הריביות (carry trade) ולגרוף עוד לכיסם. בדרך זו למעשה יצליח לייצר נזילות לאג"ח מדינה ואף לחזק כך את מאזני הבנקים.
 
אמש מבצע LTRO  יצא לדרך. הבנק המרכזי באירופה הודיע כי ילווה לבנקים ביבשת 489 מיליארד יורו, לעומת ציפיות ל- 293 מיליארד יורו לשלוש שנים. הריבית שבה יתקבלו ההלוואות תהיה הריבית הממוצעת של הבנק המרכזי בשלוש השנים הקרובות. זה שרק החודש הופחתה הריבית בגוש לשיא השפל של-1% מראה שהבנקים לא ידרשו להחזיר הרבה. עבור בנקים מסוימים מדובר יהיה בריבית זולה יותר ב-3 אחוזים מזו שיכלו לקבל בשוק החופשי.

נראה שגם הבנק המרכזי באירופה יוצא ב- SALE של סוף שנה - עד לאן נגיע עם תרבות הצריכה הזאת? 

מה אתם חושבים, שאנשים טיפשים?
אני לא רוצה להרוס את השמחה, אבל נראה לכם באמת שהבנקים ביבשת יקנו להם אג"ח של מדינות בסכנת חדלות פירעון והשווקים לא יענישו אותם על זה, אנשים עיוורים? ויותר מזה, ברקע איגוד הבנקים האירופי (EBA) מתכנן סדרה נוספת של מבחני לחץ בשנה הבאה, ואיזה בנק רוצה להכניס לפני מבחן כזה נכסים כאלה למאזנים שלהם? בסוף הרי ה-EBA יחייב אותם גם ככה לגייס הון נוסף, מה שיביא לדילול בעלי המניות הקיימים. כלומר, זה לא אומר שהבנקים לא ירכשו בחלק מהסכום אג"ח ממשלתיות, אבל ארביטאז' זה בטח לא יהיה.


כבר אין בושה
בעבר, אם אתם זוכרים, בנקים פחדו לבקש סיוע, פן יהפכו למטרה עבור ספקולנטים שיהמרו על התמוטטותם וכך יאיצו אותה. אלא שהזמנים השתנו, לקבץ נדבות ולהתחנן לעזרה מהבנק המרכזי הוא כבר לא בושה, זה כבר הפך לנורמה. זה כבר לא משהו שעושים מאחורי הקלעים כמו במשבר הסאב-פריים, אלא באור יום. 523 בנקים אירופאים לוו את הכסף.

"מי שאיבד את הבושה פעם אחת, יהפוך זאת להרגל"

מטרות התוכנית
1.             הזרמת נזילות לבנקים וייצוב המאזנים שלהם.
2.             הזרמת נזילות לאג"ח ממשלתיות בגוש.
3.             חיזוק האמון במערכת הבנקאית.

הסיכוי של התוכנית להצליח
למרות הכל, אנו מעריכים כי עיקר אספקת הנזילות של הבנק המרכזי באירופה לבנקים לא תשמש בסופו של דבר לרכישת אג"ח ריבוניות, אלא כדי לענות על צרכי גלגול החובות של הבנקים עצמם. הצד החיובי של הסיפור הוא שהתוכנית תעזור להקל, לפחות בטווח קצר, מהסיכון של משבר נזילות בסגנון "ליהמן". כדי לעזור גם לחובות המדינות, התוכנית הזאת לא תספיק, יידרש הרבה יותר מממנה. מדינות הגוש צריכות לגלגל רק בשנה הבאה (2012) יותר מ-800 מיליארד אירו וב-Q1 לבדו כ-230 מיליארד. למזלנו ברקע כבר מחכה לה תוכנית LTRO2 ב-29 לפברואר. 

ועדיין, המשקיעים כבר די אדישים לתוכניות של אירופה. הם רואים את תוכנית ה-LTRO כניסוי נוסף בסאגה המתמשכת של משבר החובות. הם מדוכאים גם מכך שהבנק המרכזי עיקש בהתנגדותו לרכישה מאסיבית ישירה של אג"ח ממשלתיות וברקע עוד זוכרים שכל התוכניות האלה במקרה הטוב מקלות על המשבר, או במקרה הרע רק מושכות עוד זמן ויוצרות בינתיים אי וודאות.

מאקרו היום
היום יפורסמו נתוני התוצר המעודכנים לרבעון השלישי בארה"ב, לאחר שאומדנים מוקדמים הצביעו על התרחבות בקצב של 2%, שהיה נמוך מהציפיות המוקדמות בשל ירידה חדה במלאים. הערכות הן, כי חזרה ליצור מלאים תעודד את הכלכלה האמריקאית ברבעון הרביעי, מה שיאפשר לקצב הצמיחה להאיץ ל-2.7%! היום יפורסם גם מדד אמון הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן. המדד הוא אינדיקטור מקדים לצריכה והמשקיעים מקווים ואף מצפים שזה יאותת על כוונות הצרכנים לצרוך יותר. להערכתנו, יש סיכוי גבוה שהמדד יפתיע כלפי מעלה, לאור מבצעי מכירות סוף השנה בארה"ב, במיוחד בענף הרכב, ולאור תחילת העלאות שכר. כמו כן, למשקי הבית, כמו לכולם, מתחיל ממש להימאס מלחפור במשבר האירופאי ולהתבאס עליו. יאללה, צריך להתקדם... מי יודע מתי ההם שם יצאו ממנו.

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים