הוודאות חוזרת!

מי שולח בורסה קטנה כמו ת"א לצעוד לבד ביום ראשון בבוקר לחפש כיוון עבור שוק המניות העולמי, שבעצמו לא יודע איך לקבל את ההתפתחויות של הסיוע לספרד בסוף השבוע. מצד אחד, סיוע זה דבר טוב, מצד שני, הוא כנראה מעיד על התפשטות המשבר. למה לא יכלו לסגור את כל הנושא הזה ביום שישי בצהרים, לפני כניסת שבת, שהיינו לפחות רואים לאיזה כיוון ללכת.

שרי האוצר של גוש היורו הסכימו בסוף השבוע לסייע לספרד בסכום של עד 100 מיליארד יורו בכדי לטפל במגזר הבנקאות שלה, לאחר שדו"ח בדיקה חשבונאית של קרן המטבע שפורסם הראה שכדי לעמוד בסטנדרטים הבינלאומיים במקרה של זעזוע כלכלי, גם בתרחישי קיצון, יהיה צורך בסכום נמוך יותר של- 40 מיליארד יורו, כלומר דחפו לה עוד כסף ליתר ביטחון רק שתרגע. אגב, בדיקה חשבונאית עצמאית של ממשלת ספרד צפויה להתפרסם ב-21 ביוני. מנכ"לית קרן המטבע, כריסטין לגארד, ברכה בשבת את בקשת הסיוע של ספרד ואמרה כי הגודל של המימון "נותן ביטחון כי הצרכים של המערכת הבנקאית בספרד יושגו במלואם". אנחנו באופן כללי נזהרים לא לזלזל במערכת הבנקאות באירופה. קל להגיד שהיא בסכנה וחשופה לאג"ח ממשלתיות, אך כמו שאתם רואים לא נראה שיתנו להם כ"כ מהר ליפול. אז מה, נעלם סימן שאלה? מה נעשה בלי סימני שאלה? איזה מלחיץ, איך אנחנו אמורים לדעת כעת ממה להיחלץ?

הוודאות חוזרת!
חזרת הוודאות איננה רק שאלה של טוב או רע, אלא של כמה גדולים סימני השאלה. לאחר תקופה ארוכה של שאלות קשות כגון האם גם מדינות גדולות כמו ספרד ואיטליה ידרשו לסיוע, האם אירופה תהיה מסוגלת ומוכנה לסייע להן, האם יהיה QE3 בארה"ב, האם יוון תצא מגוש האירו, האם האביב הערבי יתפשט למדינות המפרץ ויקפיץ את הנפט ל-200 דולר ויותר, האם הצונאמי ביפן יפגע בשרשרת האספקה העולמית והאם סין תעבור נחיתה קשה? על כל התשובות האלה כבר יש וודאות גדולה:
לאחר שספרד ביקשה בשבוע שעבר סיוע נפתרה במידה רבה הדילמה הראשונה, לאחר שאירופה וקרן המטבע הסכימו לסייע לה נפתרה השנייה, לאחר שבארה"ב עלתה האופציה של QE3 על השולחן נפתרה השלישית, האביב הערבי לא התפשט ומחיר הנפט צנח ופתר את הרביעית, סין הנמיכה גובה בצורה מתונה ואף סיפקה למשקיעים סוכריה של הפחתת ריבית ראשונה מזה מספר שנים, העולם הסתדר גם בלי שני רבעונים בלי יפן ונשארה רק שאלה גדולה אחת שקרובה כעת גם היא לפתרון, האם בבחירות ביוון ב-17 ליוני תחליט יוון לצאת או להישאר בגוש האירו? למען האמת, להערכתנו לאחר ההתפתחויות בספרד, ירדה להערכתנו הסכנה שביציאה של יוון שהמשקיעים והציבור יכולים להיות רגועים יותר שספרד מקבלת תמיכה לבנקים שחשופים ליוון וגורלה בהחלט עשוי להיות שונה בכל מקרה מזה היווני. כלומר, הסיכוי לאפקט "כדור השלג" ירד ואנו עומדים להערכתנו בפני תרחיש מרכזי אחד עם סבירות גדולה: אירופה בבעיות עמוקות שמשתקות את הכלכלה המקומית, עם השפעות מתונות הרבה יותר לשאר העולם, והאירופאים נחושים לשמור על הגוש מאוחד תוך עזרה הדדית. נקווה שלא תתממש דעתו של אלפונס קאר, סופר בן המאה ה-19, שטען ש"הספק הוא הגרוע שבצרות... אך זאת רק עד שהמציאות עצמה מגיעה ואז אנו מתגעגעים אליו."

להשקיע באי וודאות לא היה רע
בכלל, מי צריך וודאות כדי להשקיע. מאז פרץ המשבר ביוון לא נראה שהיה אפיק השקעה אחד שהיה רע להיות בו – כל מטאטא ירה. ראו בגרף המצורף את התשואות שהשיגו המשקיעים במדד המניות S&P500, בזהב ובאג"ח ממשלתיות אמריקאיות ל-10 שנים. כמעט לכל סוגי המשקיעים היו באותן שנתיים את תקופות הזוהר שלהם...

אל תקראו לזה חילוץ!
עיתונים רבים מיהרו לתת לסיוע הספרדי כותרות של "חילוץ" ואומרים אותה באותה נשימה עם יוון, פורטוגל ואירלנד "המדינה הרביעית שמחולצת בגוש האירו". אלא שספרד לא נפלה לשום מקום, היא עדיין יכולה לשרת את החוב שלה ולכן גם לא חולצה ממנו. היא גם ממש לא רוצה שתקראו לה "מחולצת". בהסכם הסיוע קראו לתוכנית "תמיכה כספית". גם המשקיעים לא אוהבים לחשוב שזה "חילוץ", התושבים הספרדים לא אוהבים את זה והממשלה הספרדתית, כאמור, בטח שלא אוהבת, כשהיא לא רוצה שיתחילו לדרוש ממנה עכשיו גם צנע, רפורמות ויתור על ריבונות ושאר שטויות, אז די. שר האוצר הספרדי ניסה להסביר למה זה לא חילוץ "זה רק סיוע לבנקים, לא לממשלה" וכדאי שתיישרו איתו קו, האחרון שהסתכסך איתו כבר לא עובד שם.

אחת הסיבות לטרמינולוגיה היא כאמור שספרד רוצה שיוותרו לה על הדרישות שמתלוות לסיוע. אבל מה עם שאר המדינות שמקבלות חילוץ, איך יוכלו להמשיך לדרוש מהן צנע ורפורמות? בגלל זה אמרנו, ספרד לא קיבלה חילוץ, היא קיבלה משהו בשם אחר.

האם חילוץ ספרד מקדם במשהו גם את העניין היווני?
בזמן שהשווקים עדיין מנסים להבין את סיכויו ומשמעויותיו של תרחיש יציאת יוון מגוש האירו, נשאלת השאלה האם ההתפתחות האחרונה, עם חילוץ ספרד, משנה במשהו? הסיוע לספרד וודאי שופך אור על המצב. אירופה נחושה לשמור על האיחוד. בנוסף, מכיוון שההתפתחויות הבאות באירופה יהיו ברובן פוליטיות, יש לנתח איך הסיוע לספרד ישפיע על ההצבעה של היוונים (ב-17 ליוני). להערכתי לעם היווני יהיה כעת הרבה יותר קל להמשיך בדרך של תוכנית סיוע חיצוני בתמורה לרפורמות, מכיוון שהוא יראה בכך תוכנית כוללת ולא התעמרות נקודתית ביוון. היוונים, כמו משקיעים, יפחדו לממש מניה מפסידה. כלומר, הם יפחדו לצאת ולהתחרט על כך מאוחר יותר (אפקט החרטה), במיוחד אם יראו את שאר המדינות מתאוששות בתוך האיחוד והיא לעומתן ממשיכה לשקוע לבד בחוץ. רק הפחד מתרחיש כזה והתנאים הנוחים יותר להמר על הישארות בגוש האירו לאור ההתפתחות בספרד מחזקים את הסיכוי שיוון לא תצא.

תשואות האג"ח נמוכות ויישארו כאלה אז תפסיקו להתפלא כל פעם
נכון, תשואות האג"ח הממשלתיות קפצו בימים האחונים, אבל הן עדיין נמוכות מאד וסביר מאד שגם ישארו כאלה. 
תשואות האג"ח מגלמות את סביבת הריבית העתידית ואת הסיכוי לחדלות פירעון. כל ענייני הנזילות כמעט לא רלוונטים באג"ח ממשלתיות וגם לא היצע וביקוש. מיעוט של קונים לעומת היצע גדול של חובות לא יעלה את התשואות בעולם של ציפיות לסביבת ריבית נמוכה, כל עוד לא תתפתח סכנה להחזר החוב. תשואות האג"ח כיום מגלמות למעשה שיעורי הצמיחה נמוכים, אינפלציה מרוסנת וסביבת ריבית נמוכה. מי שמתפלא כל פעם מחדש איך תשואות האג"ח כ"כ נמוכות כנראה לא יודע איפה הוא חי ומה שיעורי הצמיחה בעולם. אני נתקל לא פעם במשקיעים שמנסים להעריך שווי של אג"ח ממשלתיות לפי היצע וביקוש, ההסבר של היצע וביקוש לתשואות האג"ח עשוי להיות אולי מסביר קטן במשק סגור, אך לא רלוונטי כמעט כלל בכלכלה גלובאלית פתוחה ללא חסמים לעסקאות שורט. למעשה, כל דקה של מעקב אחר תוכנית הנפקות אג"ח של האוצר היא דקה שירדה לטימיון. ללא התאוששות כלכלית עולמית חזקה אין להן סיבה לעליית תשואות ממושכת.

אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

זה בדיוק הזמן להתכונן לעונת הדייג...

מדד הפחד, ה-VIX, חזר לטפס ל-22.3 נק', רמתו הגבוהה ביותר מאז חודש ינואר, ומאותת שהמשקיעים חוששים ממהלך פתאומי של השווקים. תשואות האג"ח החדשות של יוון (אלה שהונפקו לאחר ההסדר) זינקו מ-18% לפני חודשיים ל-29% הבוקר כשהשוק מאמין שהיא לא הולכת בדרך הנכונה. זה בדיוק הזמן להתכונן לעונת הדייג... 

"מנהיגים הולכים בעיקבותינו מלפנים, הם מובילים בדרך בה אנו הולכים ממיילא" – ברגן אוונס

יציאה של יוון מהאיחוד היא על גבול הבלתי אפשרי
היוונים מתנפלים על הבנקים המקומיים כדי למשוך את כספם, מתוך חשש שזה יומר לדרכמות. ללא הזרמת נזילות דחופה הבנקים ביוון יתחילו ליפול כמו זבובים. בהיסטוריה ראינו במצבים כאלה שלוש ברירות: הזרמת נזילות לבנקים (ע"י הבנק המרכזי), הלאמת הבנקים (ע"י הממשלה) או חקיקה שאסרה על משיכת כספים ולאחר מכן שחיקתו (אינפלציה/פיחות/מיסוי/תספורת...).
מתוך שלושת האפשרויות נראה שרק הפתרון של בקשת נזילות מהבנק המרכזי באירופה הוא הפיתרון המעשי. הלאמת הבנקים לא צפויה לעזור במקרה של יוון, כיוון שממשלת יוון עצמה לא בעלת פרעון ולכן הריצה אל הבנקים תמשך, האפשרות של איסור משיכת כסף מהבנקים לא נראה אפשרי שם פוליטית. מצד אחד אלה שמצדדים בתוכניות הצנע מנסים לדחוף לפתרון של הישארות באיחוד, וכך לפיתרון של הזרמת נזילות ולא לפתרון של איסור משיכת כסף. ומצד שני, אלה שמתנגדים לצנע הרי באים בגישה שהצנע הוא גזירה קשה, אז איך הם יסגרו לציבור את הכסף בבנק, הרי העם ירתח עליהם. הקושי במרכת הבנקאית לצאת מהאיחוד הוא רק דוגמה אחת מיני רבות. בעיה נוספת היא גביית המיסים או יותר נכון האי גביית מיסים. יוון לא מצליחה לגבות מיסים מתושביה, אז איך היא תתקיים מחוץ לאיחוד, רק ע"י אינפלציה?:

פעם ראיתם מדינה שניתקו לה את החשמל
הקושי של ממשלת יוון לגבות מיסים הביאו אותה בשנה שעברה לנסות לגבות חלק מהמיסים דרך חשבונות החשמל. אלא שניחשתם נכון, מה שקרה זה שגם את חשבונות החשמל היוונים הפסיקו לשלם. כעת עומדת יוון גם בפני משבר אנרגיה, זה רק מה שהיה חסר להם. קונצרן האנרגיה היווני חייב הזרמת נזילות של רבע מיליארד יורו עד לסוף חודש יוני כדי להימנע ממשבר אנרגיה ארצי. העניין הוא שהיוונים שהתרגלו כבר לא לשלם מיסים למדו כעת שאפשר גם לא לשלם חשבונות חשמל. נראה לכם שמדינה תוכל לוותר על חשמל כדי לצאת מגוש האירו?

עם יוון או בלי יוון - בורסות אירופה יעלו בעשרות אחוזים
כאמור, יציאה מגוש האירו היא על גבול הבלתי אפשרית מבחינת יוון, מלבד ההלם הכלכלי שהיא תעבור בגלל חדלות הפרעון של המדינה, שיבוא לידי ביטוי בקריסת שירותיים ציבוריים, היא תאלץ לעבור גם הלם כלכלי של החלפת מטבע (שבעתמו על גבול הבלתי אפשרי בשל היכולת של הציבור לשמור על היורו שלו), הלם כלכלי של קריסת הבנקים (שכאמור לא ניתן לעצירה כמעט מלבד הישארות בגוש האירו), הלם כלכלי של פשיטות רגל המוניות של הסקטור הפרטי (שלא יוכל לעמוד בהיתחייבויותיו באירו לחברות, לקוחות וספקים בחו"ל) ועוד. המחיר הוא כל כך גבוה שאין כמעט סיכוי שיוון תוכל לעמוד בו. במידה ויוון אכן תישאר בגוש האירו יגיבו כנראה בורסות אירופה בעליות חדות, שכן הדבר ייתן אופטימיות לגבי המדינות האחרות. אם היא בכל זאת תצא מגוש האירו, כנראה שהמכה שתחטוף תהיה כל כך קשה עד שהדבר עשוי דווקא להכשיר את התנאים ואת דעת הקהל במדינות כמו ספרד ואיטליה לרפורמות קשות, ובנוסף ישאיר את אירופה בלי הצרה הזאת שנקראת יוון, מה שיזניק גם כן את בורסות אירופה. החשש שיציאה של יוון תגרור לריצה אל הבנקים בספרד ואיטליה הוא אינו חשש סביר כיוון שבמקרים הללו סביר יותר שהבנק המרכזי באירופה יזרים להם כל כמות נזילות שתדרש עד שהחשש הזה יעלם לאחר מספר ימים של פאניקה.
זה זמן להתכונן לקראת עונת הדיג...

זה רק עניין של זמן עד שנתחיל לקבל התערבות של בנקים מרכזיים
להערכתנו סביר שהפתרון למשבר יהיה בסופו של דבר בעיקר מוניטארי. אנו מעריכים כי יוון תאלץ בסופו של דבר לחזור לבקש סיוע ותהיה מוכנה שוב להיכנס למרכז השיקום האירופאי. הבנקים המרכזיים בעולם יכנסו בכל מקרה לפעולה, באירופה ימשיכו להוריד ריבית ורכישות אג"ח יעלו שוב על השולחן, בארה"ב יתחילו שוב לעסוק בתוכנית ה-QE3 ולאותת על סביבת ריבית אפסית לתקופות ארוכות, לאחר שאתמול מספרי חברי פד ציינו כי רכישות אג"ח נוספות יתכן יהיו הכרחיות.  

מה אפשר לאהוב במשבר הזה
אפשר להסתכל על המשבר באירופה גם בדרך של תיקון עוול. הסתבר שהיו בעולם כמה מדינות שקנו מאיתנו סחורות ושירותים שתמורתם שילמו בכסף שלקחו כהלוואות בלי כיסוי. כלומר, רכבים, דלק, מזון, ריהוט ועוד שעברו ליוון ושות' היו יכולים להגיע אלינו. למזלנו עלינו עליהם מוקדם יחסית בזכות משבר הסאב-פריים בארה"ב שחשף את הרמאות, יותר מזל משכל. בלי המשבר הזה בארה"ב כנראה היינו ממשיכים להעביר סחורות ושירותים לרמאים האלה ולגלות רק בשלב מאוחר יותר שמדובר ברמאות. נכון שבטווח הקצר נרגיש שנפגענו, בעיקר בעקיפין, אבל באמת שמדובר בסכום קטן יחסית ויש לנו עוד הרבה לקוחות טובים בעולם שבתמורה גם ייצרו לנו סחורות ושירותים. בסופו של דבר, לאחר ההתאמות הכלכליות בעולם למצב החדש, נקבל יותר מהתוצר העולמי כשמדינות ה-PIIGS  יקבלו פחות ממנו.

לפי מה גופים מוסדיים מקבלים החלטות השקעה?
בכל שנה מאז 1989, סוקר בנק ההשקעות מריל לינץ 100 משקיעים מוסדיים באמצעות מגוון רחב של תהליכי מדידה לגבי הפרמטירים על פיהם הם מקבלים החלטות בשוק ההון. להלן כמה מהבולטים ביותר:

אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

אג"ח מול מניות במבחן ההיסטוריה...

נכון, תוצאות הבחירות בצרפת ובמיוחד ביוון מחזירות את חוסר האמון של השווקים למוכנות של אירופה לנקוט צעדים קשים, לפגוע במוכנות הפנימית שלהן לסייע אחת לשנייה, לפגוע במוכנות של מדינות חיצוניות לסייע להן (סין הודיעה היום כי תפסיק לרכוש אג"ח אירופאיות) ולהעמיק את הבור התקציבי בהן (בשל צמצום תוכניות הצנע). אבל מכאן לבוא ולבנות תסריט שלם של אפוקליספה כלכלית, איזו הגזמה. לא נראה לכם סביר שהתדרדרות כלכלית תביא את הנבחרים שם לבחון מחדש את הכיוון ואולי לרכך מחלק מהבטחות הבחירות הלא הגיוניות שלהם? ואפילו תתפלאו ובסוף דווקא הם יוכלו להעביר את הצעדים הקשים, כשם שהיה זה דווקא בגין למשל שהחזיר את סיני? מי שעוקב אחרי ההתפתחות באירופה מבין היא בסיפור מתמשך של משא ומתן ופשרות, המילה האחרונה וודאי לא נאמרה שם. בנוסף, גם אם מספר מדינות חלשות ייצאו משליטה ואפילו יעזבו את גוש האירו, זו עדיין לא תהיה בהכרח תחילתה של מפולת דומינו ויש אפילו כאלה שרואים בכך בצעד נכון. המשבר במדינות ה-PIIGS  לא נעים, אבל אין לא מאפיינים בולטים של סיכון מערכתי לעולם כולו.

"הסליחה אינה משנה את העבר אבל היא מרחיבה את העתיד" - פאול ביסה

תשואות האג"ח בארה"ב נסחרות הבוקר ללא שינוי, בהמתנה להנפקת אג"ח השבוע בסכום של 16 מיליארד דולר, ולקראת דו"ח שצפוי להצביע על ירידה בסך הפונים לקבלת דמי אבטלה.

אג"ח מול מניות במבחן ההיסטוריה
במבחן ההיסטורי בשאלה בדבר השקעה באג"ח ממשלתיות או במניות (בדוגמה המצורפת מדובר במדד אג"ח ממשלתיות ארוכות של ברקליס), נראה שלפחות ב-30 שנה האחרונות בהשקעה בארה"ב התשובה הייתה שהתשואה בטווח הארוך הייתה כמעט זהה לגמרי בין שני האפיקים. מנובמבר 1980 עשה מדד האג"ח תשואה שנתית ממוצעת של 10.7% לעומת 10.4% במדד ה-S&P500. בנוסף, ההשקעה במדד המניות התאפיינה בתנודתיות גבוהה יותר. אם כך, נראה שעדיף להשקיע באג"ח ארוכות? לא בהכרח:

לקנות מניות ולחכות לפדיון?
(המשך לפסקה הקודמת) עבור רוב המשקיעים המסקנה הברורה היא שלפחות בדיעבד ברור שההשקעה באג"ח הייתה עדיפה על מניות, תשואה דומה יחסית בסיכון נמוך יותר. אבל עבור משקיעים שמחפשים את ההזדמנות לתשואה עודפת, גם עבור סיכון, מניות איפשרו במספר נקודות זמן מימוש ההשקעה בתשואות גבוהות יותר. כלומר, למשקיע במניות היו מספר נקודות יציאה בהן הכה את האפיק האג"חי ויכול היה לחסוך לעצמו שנים של חיסכון. למשל, אם היה יוצא משוק המניות במרץ 2000, היה נותר עם אותה תשואה שלמשקיע האג"ח לקח עוד עשר להגיע אליה. מצד שני, הוא יכול היה "להישאר לפדיון" ולהשלים בסופו של דבר בטווח הארוך תשואה דומה לזאת של השקעה באג"ח. 
גם מי שמעדיף לוותר על תנודתיות וההזדמנויות שהיא מספקת, עדיין לא מובטח לו שההיסטוריה תחזור על עצמה. האם שוק האג"ח הממשלתיות ימשיך להיות חזק כמו שהיה בעשורים האחרונים? הסברנו בסקירות קודמות ששני הגורמים העיקריים הסבירו את הצלחת האג"ח הממשלתיות בשלושת העשורים האחרונים:
1.           ריסון האינפלציה – השתלטות על האינפלציה העולמית בשלושת העשורים האחרונים, הביאה לירידת תשואות ומכיוון שתמכה גם בירידת סביבת הריבית, תמכה עוד בירידת התשואות. כיום האינפלציה כבר מרוסנת לגמרי והריביות ברמות אפסיות. כלומר, "הדלק" של האג"ח הממשלתיות בעשורים האחרונים קרוב לאזול.
2.           אי התממשות סיכוני מדינות מול התממשות סיכוני מניות-  בכל אג"ח קיים סיכון, גם אג"ח ממשלתי. אי התממשות של סיכוני חובות למדינות בשלושת העשורים האחרונים אפשר להן תשואה גבוהה. אלא שזה אינו מעיד על העתיד ואף אולי אפילו מעלה את הסבירות להתממשות סיכונים כאלה לאחר שעם השנים חובות המדינות עלו ובמקביל מחאות ציבוריות להגדלת החובות מתרבים. בנוסף, משברי החובות באירופה, הם אולי רק ההתחלה של גל משברי חובות מדינות שצפוי ב-30 השנה הבאות. לעומת האפיק האג"חי, שנהנה כאמור מאי התממשות סיכונים, באפיק המניות התשואה הרב שנתית הושגה למרות התממשות של סיכונים רבים (בניהם, בועת טכנולוגיה, סאב-פריים, משבר חובות באירופה, צונאמי ביפן, גל מחאה ציבורית עולמית ועוד...) כך שגם אם כל אותם משברים של ה-30 שנה האחרונות יחזרו על עצמם, עדיין אפשר לצפות משוק המניות להשיג תשואה דומה לתשואה ההיסטורית שלו.
בנוסף, בעוד בנובמבר 1980 גילמה אג"ח ל-30 שנה בארה"ב תשואה שנתית ממוצעת לפדיון של 12%, היום היא מגלמת רק 3.0%. כלומר, למשקיע באג"ח ממשלתיות שימתין בסבלנות לפדיון (אם לא יקלע באמצע לחדלות פרעון) מובטח שההיסטוריה לא תחזור על עצמה. 

דווקא חוב ממשלתי גדול עשוי לתמוך בהשקעה באג"ח ממשלתיות
בפסקה הקודמת תארנו איך הגורמים שתמכו באג"ח הממשלתיות בארה"ב בשלושת העשורים האחרונים קרובים למיצוי. אלא שיתכן ובשלושת העשורים הבאים אלה יהיו גורמים אחרים שיתמכו באפיק. המעניין הוא 
אנשים נוטים לראות בחובות הגבוהים של ארה"ב "חוסר שיווי משקל" וגורם סיכון להחזרו, אולי אפילו ע"י אינפלציה שתשחק אותו. אלא שהחובות שלקח הממשל לא מושקעים בצורה מועילה ויחד עם עלויות המימון הגדולות מבטיחים העדר הכנסה עתידית. לדעת ההיסטוריון הכלכלי לייסי האנט, בעקבות החוב הגבוה והזדקנות האוכלוסייה יש לצפות לכלכלה אנמית. כלכלה אנמית תגדיל את הסיכוי לדפלציה (ירידת מחירים) ולסביבת ריבית אפסית מתמשכת, שני גורמים אלה יתמכו מאד באג"ח הממשלתיות הארוכות. מצד שני סיכון אי החזר החוב או יכולת ליצר אינפלציה הם לא סבירים, בדומה לתרחיש היפני. 

פורטוגל – מצטערים, החג מבוטל כחלק מתוכנית הצנע
את פסח (חג האביב) יהיה אפשר לקצר לחג אחד (במקום שני חגים), ולהעביר לקיץ כדי לשלב עם החופש הגדול, את יום כיפור, להעביר באופן קבוע על שבת, את שבועות לאחד עם סוכות ואת חנוכה עם פורים. בעקבות פורטוגל שהחליטה לקצץ חגים כדי לתמוך בכלכלתה, אולי גם אנחנו צריכים להכין לנו איזו תוכנית מגירה לימים קשים.
החל בשנת 2013 יבוטלו בפורטוגל 4 ימי חג כחלק מתוכנית הצנע של הממשלה. בין המבוטלים יהיו שני פסטיבלים דתיים ושני חגים אחרים. יותר נכון הם יושעו למשך חמש שנים. מעניין אם בחמש שנים האלה ילמדו בינתיים על החגים האלה בגנים? תארו לעצמכם ילד מסיים גן ופתאום בכיתה ב' בערך אומרים לו שיש עוד חג שהוא לא למד עליו! איך הוא אמור לדעת לחגוג אותו?
מעניין שביטול החגים התאפשר לאחר משא ומתן עם הותיקן. בין החגים שיבוטלו (יידחו) הם "חג הלחם והיין הקדושים של המשיח" ויום העצמאות מהשלטון הספרדי.
מה לא עושים בשביל 78 מיליארד יורו (הסכום שפורטוגל קיבלה בשנה שעברה מהאיחוד האירופי ומקרן המטבע הבינלאומית).

ספרד צריכה לרדת על הברכיים, להתנצל ולהתחנן לעזרה
בתחילת השבוע כתבנו על התמודדותה של אירלנד מול התמודדותה של ספרד עם המשבר שפוקד את שתיהן. בקצרה, הסברנו כי בעוד את תנופת הנדל"ן שניפחה בועת נדל"ן בשתיהן לא היה כנראה ניתן לעצור, לאור הזרמות הכסף האדירות מבפנים ומבחוץ, את התגובה למשבר שהתפתח מפיצוצן היה ניתן לעשות במספר צורות. בספרד הלכו קודם כל על הכחשה כדי לא למשוך אש ובאירלנד הלכו על הכרה בכדי לזרז קבלת סיוע. את התוצאות של שתי התגובות השונות ניתן לראות בהתפתחות פרמיות הסיכון עליהן, באירלנד אלה ירדו בצורה משמעותית בעוד בספרד המשיכו לעלות. ספרד האמינה שאם תכיר בבעיות שלה תשים על עצמה צלב והתקפות ספקולנטיים שהיו מביאים לעליית תשואות האג"ח שלה ולנבואה שמגשימה את עצמה. יתכן שאסטרטגיה זאת הייתה טובה בשלבים הראשונים כשאי הוודאות הייתה גדולה, אלא שכיום ספרד כבר בנקודה שהמשקיעים לא באמת צריכים את דעתה. הם בעיקר מתעניינים בנושא הסיוע. לכן לספרד אין ברירה אלא להכיר כבר בבעיות שלה ולפעול בהתאם, כי ככל שעובר הזמן חילוץ יהיה יקר יותר. והינה אתמול הודיעה ספרד על צעד שמזכיר מאד את מודל ההתמודדות האירלנדי, היא מלאימה את הבנק Bankia. תשואות האג"ח שלה יורדות מתחת ל-6%, אותם חצו אתמול כלפי מעלה. שוק המניות בספרד מגיב הבוקר לסימנים הראשונים לשינוי בגישה שלה בעליות.

אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים.

בחירתו של הולנד בצרפת אולי טובה לצרפת אבל לא טובה לגוש

תארו לעצמכם שנבחרתם לתפקיד חשוב ובתגובה כל שוקי המניות בעולם נופלים... איזה מעליב? זה מה שקורה הבוקר לפרנוסאה הולנד כששוקי המניות בכל העולם מאוכזבים מכך שהוא נבחר לנשיאות צרפת. השווקים למעשה אומרים לו: הולנד, אתה הולך להיות נשיא גרוע, אתה תביא לנפילת רווחי החברות בכל העולם, כתוצאה מכך לעליית שיעורי האבטלה, עוני, כנראה למשבר אשראי ועוד תחלואי ההאטה הכלכלית.

כמו בעלי החיים בסרנגטי (הסוואנה האפריקאית), שבמשך שנים לגמו במקום האהוב עליהם עד שלפתע, ביום אחד, החליטו שהמקום כבר לא שווה את הסיכון, כך נראים לעיתים המשקיעים שביום אחד גומרים בדעתם ששוק המניות כבר לא מקום בטוח בשבילם ועוזבים אותו כעדר-  Flash Crash"". כך היה לפני שנתיים, חודש מאי 2010, בשווקים פרץ פלאש קראש ומדד ת"א 100 איבד בתוך יומיים 14% והשאיר אחריו שוקת יבשה. שנה לאחר מכן (2011) בחודש יולי פרץ פלאש קראש נוסף כשהפעם בתוך שבועיים נפל מדד ת"א 100 ב-16%. האם נשיאות צרפת עם סוציאליסט אכן הופכת את העולם למקום מסוכן יותר? האם אנו שוב מסתכנים ב- Flash Crash""?

לכו תבינו בעלי חיים, "אם תנשפו לכלב על הפנים הוא יתעצבן, אבל אם תקחו אותו באוטו הוא יוציא את הראש מהחלון" – סטיב בלוסטיין   

בחירתו של הולנד בצרפת אולי טובה לצרפת אבל לא טובה לגוש
לפני שנתחיל, אני מציע לחוקק חוק בינלאומי שאם למישהו קוראים בשם של מדינה, נניח הולנד, יהיה אסור לבחור בו לראשות ממשלה (או נשיאות) במדינה אחרת, נניח צרפת, זה מאד מבלבל... (אפילו אם קוראים לו הולנד ולא Netherlands)

האסטרטגיה של הגדלת הוצאות כדי לעודד את הכלכלה עשויה בקונסטלציה מסוימת דווקא להתאים למדינה כמו צרפת שלא באמת מסובכת במשבר חובות וזקוקה נואשות לביקושים. ואכן, לקראת בחירתו של פרנסואה תשואות האג"ח של צרפת ירדו והמשיכו לרדת גם הבוקר (בשבועיים האחרונים ירדו התשואות ל-10 שנים בצרפת מרמה של 3.1% ל-2.8%).  
מי שדווקא עלולות להיפגע מבחירתו של הולנד הן המדינות החלשות באיחוד, שלא יכולות להרשות לעצמן עוד פזרנות, בשונה מצרפת. המשקיעים עשויים לחשוש שבחירתו של הולנד בצרפת תחזק את ההתנגדויות לצנע במדינות החלשות ותקשה על יישום רפורמות הכרחיות. בנוסף, עידוד היצרנים הצרפתיים עשוי להקשות על היצרנים במדינות חלשות כגון ספרד ואיטליה, מה שישמר את הגרעון במאזן התשלומים. זה אולי מסביר למה התשואות של איטליה וספרד עולות הבוקר. בחירות נוספות שרק מחזקות את הערכות הללו הן אלה ביוון, בהן עלו מתנגדים לתוכניות הצנע.  

אתמול כתבנו כי אנו מעריכים שתגובת השוק בטווח הקצר מהבחירות (הצפויות) יהיו כנראה שליליות, אך בהמשך השווקים יקחו שליטה על הפוליטיקה ויענישו בחומרה כל החלטה שגויה כלכלית ע"י דרישה לתשואות גבוהות יותר. משכך, פוליטיקה (לפחות בדמוקרטיה) לא יכולה להיות לגמרי שגויה... הכל מתומחר בשוק.

ספרד חיה בהכחשה, לעומת אירלנד שמקבלת בהכנעה את גורלה
ב -1970 ו -1980 היו ספרד ואירלנד בין המדינות העניות ביותר באירופה. אלא שבעקבות הקמת גוש האירו כסף בינלאומי החל לתדלק בהן את הצמיחה ובמיוחד את שוקי הנדל"ן.
בעשור שהסתיים ב-2007 הוכפלו מחירי הנדל"ן בספרד ובאירלנד הם עלו פי ארבע  בעשור שהסתיים ב-2005. כנראה שאת תנופת הנדל"ן בשתיהן אף אחד לא יכל באמת לעצור, לאור הזרמות הכסף האדירות מבפנים ומבחוץ. כלומר, האסון מבחינתן היה בלתי נמנע. אלא שבכל זאת קיים בניהן הבדל גדול והוא התגובות השונות שלהן למשבר.
באירלנד, כבר בשנת 2009, יצרה הממשלה סוכנות לניהול הנכסים הבעייתיים "בנק רע". אותה סוכנות רכשה מהבנקים במדינה את האג"ח המסחריים של הלוואות לנדל"ן בערך נקוב של 74 מיליארד יורו תמורת 32 מיליארד יורו. מה שהוביל את המדינה להלאים חמישה מששת המלווים הגדולים ביותר. בספרד כולם כמעט חיים בהכחשה. בזמן שבאירלנד אפשר למצוא מכירות פומביות בהן נמכרות דירות במחירי חיסול. למשל במלון שלבורן במרכז דבלין, צפויה מכירה פומבית של 2000 יחידות להביא למוכרים סנט על האירו.
בספרד ראש הממשלה, מריאנו רוואחי, מנסה לשכך את הספקולציות שהמדינה תזדקק לחילוץ. הם ממשיכים לבנות בתים חדשים, גם כאשר ברחבי המדינה עומדים 2 מיליון בתים ריקים ושדות תעופה, כאשר יש להם שדות תעופה שלא ראו מעולם טיסה. הבנקים בספרד הכירו בירידות מחירי נדל"ן בשיעור של 22% בלבד בזמן שלפי הערכות מדובר בלפחות פי שניים מכך.
באירלנד, מחירי הבתים כבר ירדו מאז השיא של 2007 ב-49 אחוז, הממשלה פנתה בשנת 2010 בבקשה לסיוע בינלאומי של  67 מיליארד יורו. ספרד אגב דחתה את מודל הבנק הרע, גם לאחר שבשבוע שעבר סוכנות הדירוג S&P חתכה לה את דירוג האשראי על דאגה למערכת הבנקאית במדינה.

"החיה שאני הכי אוהב זו החזיר. כלבים מסתכלים אלינו מלמטה, חתולים מסתכלים עלינו מלמעלה, רק החזירים מסתכלים עלינו כדומים להם..." – וינסטון צ'רצ'יל

מי ילווה לספרד בחודשים הקרובים 11 מיליארד יורו?
ספרד חייבת לגייס בחודשיים הקרובים 11 מיליארד יורו ואיטליה 31 מיליארד אירו. עכשיו כשתקציב רכישות האג"ח של הבנק המרכזי באירופה ((ECB קרוב לסיומו ושהזרים כבר לא רוצים ממש להחזיק את האג"ח שלהן (החזקות הזרים באג"ח ספרדיות ירדו מרמה של 245 מיליארד אירו בחודש פברואר ל-220 מיליארד בחודש מרץ) מעניין מי יקנה מהם את האג"ח? אל תסתכלו עלי, בטח לא אחרי שפרנסואה הולנד נבחר בצרפת ומוריד מהסיכוי שיהיה קל לשכנע את הציבור בשתי המדינות הללו לעבור עוד קיצוצים ורפורמות.

אנחנו במחזור דובי משנת 1999- הוא כנראה קרוב לסיום
בחודש אפריל 2006 ניתח האנליסט הטכני ג'ון רוקה את היחס בין מחיר הדאו ג'ונס למחיר הזהב  זהב וסימן את הירידות, העליות והממוצע הרב שנתי משנת 1896 (לינק).  עליה ביחס מבטאת שנים בהן מדד הדאו ג'ונס היה טוב יותר מהזהב ולהיפך. משנת 1999 הזהב עולה בביצועיו על מדד הדאו – מה שגרם לו להעריך אז (ב-2006) שהם רק במחצית הדרך. מאז עברו עוד שש שנים וההערכות התבררו כמוצלחות. במונחים דולרים נדמה שמאז 1999 שוק המניות הוא שוק דובי (שוק יורד), גם אם במונחי דולר, הוא היה נראה לפעמים חזק מאד. אם נתבסס על הניתוח הטכני הזה, נדמה שהמגמה הזאת, רבת השנים קרובה לסיום.

אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

אירופה הולכת היום לבחירות...

כתיירים במדינות לטיניות רבות ודאי שמתם לב לבורות המקובלת שם בשפה האנגלית. אותה בורות נחשבת לאחת הסיבות המרכזיות שמונעת ממאות אלפי ספרדים צעירים מובטלים, לצאת לחפש פרנסה במדינות אחרות, למרות הגבולות הפתוחים באירופה.
יש בי מעט שמחה לאיד ואפילו תחושת צדק על כל אותם מקרים בהם מצאתי את עצמי עומד חסר אונים בתחנת רכבת סואנת בעיר ספרדית מנסה להבין מאיש המודיעין מאיפה יוצאת הרכבת לוולנסיה. הוא, בדומה לרבים אחרים, הביט בי באותו מבט חלול, אומר "נו אבלה אינגלס". למי קראת הבלה, יא בן.&^%^*! "יום יגיע ואתם תשלמו על זה"...

ה-VIX (מדד התנודתיות) שוב עלה בסוף השבוע ל-19.2 נק', מאותת על לחץ גובר של המשקיעים על רקע נתוני שוק התעסוקה בארה"ב.

בריטניה מנקרת עיניים עם אבטלה של 8.3%
הנתונים האחרונים במדינות האיחוד האירופי מזעזעים, בריטניה, ספרד, יוון, אירלנד ועוד נמצאות כבר במיתון. בגרמניה האבטלה חזרה לעלות וישנם סימנים על הידרדרות באמון הייצור. לנוער בספרד אבטלה הפכה לדרך חיים. בגוש האירו כולו הגיע שיעור האבטלה לכמעט 11% רק בריטניה מנקרת עיניים עם שיעורי אבטלה של 8.3%. כאמור, יש רק עסק אחד בספרד שיש בו היום עבודה - לימודי אנגלית (ואולי גם גרמנית). איך התפתחות זו תשפיע על הבחירות היום ואיך זאת תשפיע על תיק ההשקעות שלנו?:

היום נראה משהו גדול יותר מההפגנות האלימות באירופה
היום לא נראה סוסים דורסים מפגינים, לא נראה זרנוקי מים בצבע אדום, לא שמשות מנופצות של מקדונלד'ס ולא שורות של שוטרים שלא מצליחים ללכת ישר. אלא משהו הרבה יותר גדול: תור לקלפי! בדמוקרטיות לבחירות יש כח גדול עשרות מונים על כל הפגנה, אלימה ככל שתהיה.
עם זאת, על פניו, רק שתיים וחצי מדינות באירופה הולכות היום לבחירות, צרפת יוון (ובחירות אזוריות באיטליה) אז מה הביג דיל? יש ביג דיל! הבחירות מתקיימות בנקודות מפתח ועשויות להעיד על הכיוון אליו פונה הגוש. 

הקלפי חזק יותר מקליע" – ג'וזף שומפטר (1983-1950)

בצרפת, המשקיעים חוששים שהמועמד המוביל לנשיאות, פרנסואה הולנד, ינסה להכניס את הכלכלה המקומית למיטת סדום. כלומר, ינסה להגדיל את הוצאות הממשלה לרמה שבה הוא היה רוצה לראות אותן במקום לרמה שהן אפשריות. זוהי גישה מוכרת בקרב מהמרים שהפסידו וכעת מעלים את ההימור כדי לנסות להחזיר את ההפסד. באופן דומה, באיטליה, במידה ובבחירות אזוריות לא יזכו נציגי הממשלה הנוכחית ליתרון משמעותי עלול להתפרש הדבר כחוסר תמיכה ציבורית למדיניות הצנע ולרפורמות גם בה, גןם כן כיוון שהמשקיעים לא יאהבו לראות.

ביוון, החשש הוא מעלייתם של לאומנים, תנועה שעלולה להיתפס ככזאת שמעידה על מגמות לאומניות באיחוד האירופאי כולו. חלק מאותם חששות כבר מגולמים בשווקים, מה גם שלרוב לאחר בחירות דעות מתמתנות ולחצים בינלאומיים עושים את שלהם. אנו מאמינים כי כל צעד לא בכיוון יזכה לתגובה מהירה של השוק בעליית תשואות, מה שיחזיר את קובעי המדיניות לתלם. כלומר, יתכן שבטווח הקצר עליית לאומנים וסוציאליסטים יפגע בשווקים, אך בהמשך אנו מאמינים כי פגיעה זו תתמתן. שוק האג"ח יקח את ההובלה על המדיניות הכלכלית...
תוצאות האמת יתחילו כנראה להתפרסם כבר מחר בבוקר...

"דמוקרטיה היא בחירת דיקטטורים, אחרי שאמרו לך את מה שרצית לשמוע"... (אלן קורן)

מי שחושב שיותר צנע או פחות צנע יפתרו את הבעיות באירופה חי בפנטזיה
בעד צנע: גרמניה טוענת שזריקה של מיליארדים נוספים כדי "לעודד" את הכלכלות החלשות באירופה, דומה לזריקה של מיליארדים לפח. אלה כלכלות לא יעילות שהזרקת כסף למערכת הכלכלית שלהן לא יניע אותן, אלא אולי על הנייר. סיכוי סביר יותר שהוא יישמר את המבנה הכלכלי הבלתי יעיל ובלתי תחרותי שלהן ורק יגדיל עוד את החובות הממשלתיים.

נגד צנע: מנגד, המועמד המוביל לנשיאות בצרפת, פרנסואה הולנד, טוען כי לא ניתן להוציא את אירופה ממיתון באמצעות הגברת המיתון (הקטנת הוצאות). רק הגדלת ההוצאות יביאו להנעת הכלכלה וכך לעלייה ביכולת להחזיר את החוב. "הרעיון שאפשר לכפות על חייב לפרוע את חובו ע"י מניעת פרנסתו הוא אבסורד לוגי". כלומר, הפסדתם? בואו תגדילו את ההימור...

אבל יש גם גישה שלישית: טוענת ששני הפתרונות, הן הגדלת הצנע והן הקטנתה נראים מגוכחים. "מי שחושב שניתן לפתור את הבעיות של אירופה באמצעות העלאת או הקטנת הצנע חי בפנטזיה". הדרך היחידה לפתור בעיית חוב היא שכל אחד שהלווה לאותן מדינות יכיר בהפסד שלו ויתמודד איתו. הדרך השנייה האפשרית היא שהמדינות בחובות יצאו מגוש היורו וישחקו את המטבעות החדשים.

אתה מפחד להפסיד? אז בוא תגדיל סיכון!
מי הוא משקיע סולידי? אם זהו רק אדם שרוצה לשמור על ערך הכסף, לא להרוויח, לא להפסיד (ריאלית) שידע שהיום אין דבר כזה. זאת כאשר אג"ח צמודה לשנה נסחרת בתשואה שלילית של 0.6%. כלומר, היא מגלמת כבר הפסד ריאלי וזה עוד לפני העלויות הנלוות למיניהן. הדרך לנסות בכל זאת להימנע מהפסד ריאלי היא להגדיל את הסיכון. זהו לכאורה מצב אבסורדי, מציעים לאדם שלא רוצה להפסיד כלום ואפילו לא סכום X  לסכן סכום של X2  כדי אולי לכסות את ההפסד העתידי הצפוי לו. ובכל זאת, אם אתה לא יכול מולם, תצטרף אליהם:  

העלאת תשואה גלומה באג"ח – עדיף ע"י הארכת מח"מ או ע"י הורדת דירוג?
כאמור, ללא נטילת סיכון, מגולם למשקיע, לפחות בשנתיים הקרובות, הפסד ריאלי. משקיע סולידי שרוצה לנסות להגן על עצמו מאותו הפסד חייב (כאמור) לקחת לשם כך סיכון נוסף. יש לו לשם כך שתי דרכים עיקריות: הראשונה הארכת מח"מ, שהיא הגדלת סיכון הריבית והשנייה הורדת דירוג, שהיא הגדלת סיכון ההחזר. אנו מניחים שמשקיע סולידי לא יהיה מעוניין להיחשף לאג"ח קונצרני בדירוג נמוך במח"מ ארוך וכן לא למניות. נמחיש את המצב הקיים כיום בין שתי החלופות: משקיע שרוצה להשקיע באג"ח עם תשואה מגולמת שהיא כבר חיובית  0.87% צריך להאריך את מח"מ האג"ח הממשלתית ל-4.5 או מאידך להישאר במח"מ קצר יחסית של 1-3 שנים, אך להוריד את הדירוג (דרך אג"ח קונצרניות) לAA+.
אחת השאלות הנפוצות היא, איזו משתי הדרכים טובה יותר, שהרי בתוצאה נגיע עם שתיהן לתשואה מגולמת זהה. התשובה טמונה בעיקר בציפיות של המשקיע לגבי הכלכלה. ציפיות להתחממות הכלכלה, גוררת לציפיות להתחממות האינפלציה ובהמשך לציפיות להעלאות ריבית. בתרחיש כזה קיים סיכוי טוב יותר לאג"ח הקונצרניות הצמודות להצליח יותר. שכן, הן יהנו מירידת הסיכון לחדלות פרעון (שיפור הכלכלה), יקבלו את האינפלציה הגבוהה ויפגעו באופן מועט יחסית מהציפיות לעליית הריבית (בזכות המח"מ הקצר שלהן). לעומת זאת, פאסימיות לגבי הכלכלה תטיב יותר עם האג"ח הממשלתיות. מכיוון שהן אומנם יפגעו מהתקררות האינפלציה, אך יהנו מציפיות למתווה ריבית נמוך יותר (בזכות המח"מ הארוך שלהן) וישארו אדישות יחסית להרעה בתנאים הכלכליים. משקיע שאינו רוצה להמר על מצב הכלכלה (שהרי הוא משקיע סולידי) מוטב יעשה אם ישלב בין שתי החלופות, כלומר ישקיע גם באג"ח קונצרניות קצרות בדירוגים נמוכים יותר. 

כשאתם משווים אג"ח בעולם, שימו לב למטבע
התשואות הנמוכות בעולם, הסיכונים האזוריים השונים ושכלול שוקי המסחר הופכים את החיפוש והפיזור באג"ח ממשלתיות גלובאליות ליותר ויותר נפוצות. אך אחת הבעיות הרציניות איתן היא החשיפה למט"ח. למשל, תשואת אג"ח ל-5 שנים בברזיל עומדת על 9.6%. לכאורה תשואה מאד מפתה. אלא שהיא נקובה בריאל ברזילאי. תשואה של אג"ח ברזילאי ל-5 שנים נקוב בדולר כבר עומד רק על 1.6%. כלומר, השקעה באג"ח ברזילאי במונחי ריאל תהיה דומה יותר להשקעת מט"ח ספקולטיבית מאשר להשקעה על יכולת החזר החוב של ממשלת ברזיל. כאשר רוצים להמר על חוסנה הכלכלי של מדינה, מבלי להיכנס לספקולציות מט"ח, מוטב לבחון את פרמיית הסיכון הנקייה שלה,
ה-CDS. כלומר, השקעה באג"ח זרה ללא ניטרול מטבע כוללת בתוכה גם עסקת מט"ח. אומנם זוהי איננה דומה לעסקאות המט"ח הממונפות (הפופולאריות מאד בקרב שחקני מט"ח), אך היא עשויה במקרים מסויימים להוסיף סיכון גבוה יותר מכוונתו המקורית של המשקיע ובטח ביחס לתשואה של האג"ח עצמה. בהתאם לכך, גם בדיקה של הפרש תשואות בין אג"ח ישראלית לאמריקאית מסווה בתוכה עסקת מט"ח. שימו לב בגרף המצורף להבדל הגדול בין הפרש התשואות ל-5 שנים של אג"ח ישראלי לאמריקאי לבין פרמיית הסיכון של ישראל. ההבדל הזה מראה כיצד הפרש התשואות מגלם כיום בעיקר עסקת מט"ח שקל-דולר ופחות הימור על יכולת החזר החוב של ישראל. אם בכל זאת תרצו להיכנס לעסקת מט"ח אולי בכלל תעדיפו לעשות זאת בסכום קטן יותר דרך מינוף ההשקעה בכלים הנפוצים כיום בשוק.

לכינרת התווספו 3 טיפות לעומת ציפיות ל- 4.5 טיפות
בסוף השבוע האחרון פורסמו נתונים רשמיים של תוספת המשרות בסקטור הפרטי בארה"ב שהצביעו על ירידה בתוספת המשרות בשוק הפרטי מ-166 אלף ל-130 אלף, נמוך מהציפיות. הנתון מודד את השינויים נטו במשרות מתוך שוק עבודה עצום של 140 מיליון עובדים במשרה מלאה ועוד 15 מיליון במשרה חלקית. ולכן הוא מעין "טיפה בים". לזה יש להוסיף את השונות הסטטיסטית הגבוהה בין החודשים ואת ההתאמות בדיעבד לנתוני האמת שמתבצעות בכל חודש ולעיתים בעשרות אחוזים. לדוגמה, ב-3 החודשים האחרונים הוסיפו ההתאמות בדיעבד יותר מ-80 אלף משרות!
המשקיעים עדיין מתלבטים מה יותר חשוב להם יותר בנתון, האם באמת מצב שוק העבודה או תגובת הפד לנתונים.
נתון שעשוי כביכול לשבות את הלב הוא שיעור האבטלה עצמו שממשיך לרדת והגיע החודש ל-8.1%.
הבעיה היא שהנתון יורד לא בשל תוספת משרות חדשות (שיעור המועסקים נשאר קבוע בשנים האחרונות) אלא בגלל הירידה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה. אנשים שמסיימים את הזכאות לאבטלה מפסיקים להיספר ע"י הביטוח הלאומי כמובטלים, וכשהם מתייאשים מלחפש עבודה הם גם לא נספרים יותר ע"י הלשכה לסטטיסטיקה כמחפשי עבודה פעילים - ויוצאים לגמרי מהמעגל. כך, שיעור ההשתתפות שמוגדר כיחס המועסקים ועוד המובטלים מתוך סך כוח העבודה – יורד. המגמה הזו בולטת מאז 2007  ולמרות שהיא מוסברת ע"י המשברים האחרונים – הבעיה נתפסת כיותר חברתית-תרבותית מאשר כלכלית.

"אזרח אמריקאי יחצה את האוקיאנוס כדי להילחם למען הדמוקרטיה, אבל לא יחצה את הכביש כדי להצביע בבחירות..."


אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

מדד הפחד מתרסק...האם הפאניקה תתחלף באופטימיות זהירה?

עליות הבוקר באירופה על רקע נתוני צמיחה טובים מהצפוי בבריטניה (ב- Q3 0.6%), המתנה לפרסום נתוני התוצר בארה"ב, שצפויים להצביע על התרחבות בקצב של 2% והמתנה לפרסום מדד אמון צרכנים חיובי. הדולר נחלש בעולם ותומך בעליית מחירי הסחורות (ה-CRB עלה בחמשת הימים האחרונים ב-3.2%).
עוד ברקע למסחר, עיכול תוכנית ההלוואות של הבנק המרכזי באירופה לבנקים (מבצע LTRO).
תחזית מעניינת סיפקה סוכנות הדירוג מודי'ס אשר צופה ששיעור חדלות הפירעון של אג"ח בתשואה גבוהה (high-yield) יטפס עד נובמבר 2012 ל-2.4% לעומת שיעור חדלות פירעון של 1.7% בסוף השנה הנוכחית. 

מדד הפחד, ה-VIX, מתרסק לרמה של 21.4 נקודות, ומאותת שהפאניקה נעלמת מהשוק ומחליפה אותה אופטימיות זהירה. אולי בגלל אופוריה לקראת החגים, אולי אנשים שינו את תפיסת הפחד שלהם אחרי שהתרגלו אליה (קריסה של גוש האירו? מה מפחיד בזה?תגיד מה אתה גנוב?) ואולי באמת אופטימיות אמיתית סביב נתוני המקרו הטובים מארה"ב או תקוות להצלחת התוכניות באירופה. אנחנו לא אוהבים שוק עם סימני אופטימיות, זה יותר מפחיד משוק מפחיד.

אף משפחה לא רוצה אתכם
אגרות החוב של אירלנד, פורטוגל ויוון נחתכו כולן במהלך המשבר לדירוג "זבל" ע"י סוכנות הדירוג מודי'ס. אותן מדינות, יחד עם מדינות נוספות כגון איטליה וספרד, נקלעו לבעיה כפולה. מצד אחד הן נמצאות במדדי השווקים המפותחים, שם אף אחד לא מעוניין לקנות אג"ח מסוכנות ומצד שני הן לא נמצאות במדדים של השווקים המתפתחים, שם האהבה לסיכון גדולה ויש קונים לאג"ח כאלה. להמחשה, היום פורסם כי מכירות של אג"ח קונצרני בשווקים מתעוררים זינקו השנה ב-14%, והתשואה הממוצעת עליהן נפלה מ-6.1% ב-2010 ל-5.9% השנה, שפל של כל הזמנים. בנוסף, טוענים משקיעים רבים כי הם נמנעים מרכישת אותן אגרות חוב באירופה בשל ההתנהלות המבולגנת באירופה, ובמיוחד הפוליטיזציה של בעיית החוב ומעדיפים על פניהן אג"ח קונצרניות באותה רמת סיכון. התוצאה היא שהאג"ח של מדינות ה-PIIGS  סובלות מנזילות נמוכה, אשר כשלעצמה גוררת דרישה לפרמיית סיכון נוספת. 

ריביות במחירי "מבצע LTRO"
כדי להתמודד עם בעיית הנזילות הזו קיוו משקיעים כי הבנק המרכזי באירופה יקנה את אותן אג"ח בשוק המשני וכך יחזיר את הנזילות בהן ויוריד את פרמיית הסיכון הזאת. אלא שהבנק המרכזי באירופה טוען שאין לו מנדט לרכוש אג"ח כדי להשפיע על התשואות שלהן ולכן הוא בנה תוכנית עקיפה שמבוססת על ההנחה שבנקאים הם אנשים נצלנים (לא שהאחרים לא), ושאם ילוו להם כסף בריבית נמוכה כדי להתייצב הם יעדיפו לנצל אותו כדי לרכוש חוב ממשלתי של מדינותיהם, להרוויח על הפרשי הריביות (carry trade) ולגרוף עוד לכיסם. בדרך זו למעשה יצליח לייצר נזילות לאג"ח מדינה ואף לחזק כך את מאזני הבנקים.
 
אמש מבצע LTRO  יצא לדרך. הבנק המרכזי באירופה הודיע כי ילווה לבנקים ביבשת 489 מיליארד יורו, לעומת ציפיות ל- 293 מיליארד יורו לשלוש שנים. הריבית שבה יתקבלו ההלוואות תהיה הריבית הממוצעת של הבנק המרכזי בשלוש השנים הקרובות. זה שרק החודש הופחתה הריבית בגוש לשיא השפל של-1% מראה שהבנקים לא ידרשו להחזיר הרבה. עבור בנקים מסוימים מדובר יהיה בריבית זולה יותר ב-3 אחוזים מזו שיכלו לקבל בשוק החופשי.

נראה שגם הבנק המרכזי באירופה יוצא ב- SALE של סוף שנה - עד לאן נגיע עם תרבות הצריכה הזאת? 

מה אתם חושבים, שאנשים טיפשים?
אני לא רוצה להרוס את השמחה, אבל נראה לכם באמת שהבנקים ביבשת יקנו להם אג"ח של מדינות בסכנת חדלות פירעון והשווקים לא יענישו אותם על זה, אנשים עיוורים? ויותר מזה, ברקע איגוד הבנקים האירופי (EBA) מתכנן סדרה נוספת של מבחני לחץ בשנה הבאה, ואיזה בנק רוצה להכניס לפני מבחן כזה נכסים כאלה למאזנים שלהם? בסוף הרי ה-EBA יחייב אותם גם ככה לגייס הון נוסף, מה שיביא לדילול בעלי המניות הקיימים. כלומר, זה לא אומר שהבנקים לא ירכשו בחלק מהסכום אג"ח ממשלתיות, אבל ארביטאז' זה בטח לא יהיה.


כבר אין בושה
בעבר, אם אתם זוכרים, בנקים פחדו לבקש סיוע, פן יהפכו למטרה עבור ספקולנטים שיהמרו על התמוטטותם וכך יאיצו אותה. אלא שהזמנים השתנו, לקבץ נדבות ולהתחנן לעזרה מהבנק המרכזי הוא כבר לא בושה, זה כבר הפך לנורמה. זה כבר לא משהו שעושים מאחורי הקלעים כמו במשבר הסאב-פריים, אלא באור יום. 523 בנקים אירופאים לוו את הכסף.

"מי שאיבד את הבושה פעם אחת, יהפוך זאת להרגל"

מטרות התוכנית
1.             הזרמת נזילות לבנקים וייצוב המאזנים שלהם.
2.             הזרמת נזילות לאג"ח ממשלתיות בגוש.
3.             חיזוק האמון במערכת הבנקאית.

הסיכוי של התוכנית להצליח
למרות הכל, אנו מעריכים כי עיקר אספקת הנזילות של הבנק המרכזי באירופה לבנקים לא תשמש בסופו של דבר לרכישת אג"ח ריבוניות, אלא כדי לענות על צרכי גלגול החובות של הבנקים עצמם. הצד החיובי של הסיפור הוא שהתוכנית תעזור להקל, לפחות בטווח קצר, מהסיכון של משבר נזילות בסגנון "ליהמן". כדי לעזור גם לחובות המדינות, התוכנית הזאת לא תספיק, יידרש הרבה יותר מממנה. מדינות הגוש צריכות לגלגל רק בשנה הבאה (2012) יותר מ-800 מיליארד אירו וב-Q1 לבדו כ-230 מיליארד. למזלנו ברקע כבר מחכה לה תוכנית LTRO2 ב-29 לפברואר. 

ועדיין, המשקיעים כבר די אדישים לתוכניות של אירופה. הם רואים את תוכנית ה-LTRO כניסוי נוסף בסאגה המתמשכת של משבר החובות. הם מדוכאים גם מכך שהבנק המרכזי עיקש בהתנגדותו לרכישה מאסיבית ישירה של אג"ח ממשלתיות וברקע עוד זוכרים שכל התוכניות האלה במקרה הטוב מקלות על המשבר, או במקרה הרע רק מושכות עוד זמן ויוצרות בינתיים אי וודאות.

מאקרו היום
היום יפורסמו נתוני התוצר המעודכנים לרבעון השלישי בארה"ב, לאחר שאומדנים מוקדמים הצביעו על התרחבות בקצב של 2%, שהיה נמוך מהציפיות המוקדמות בשל ירידה חדה במלאים. הערכות הן, כי חזרה ליצור מלאים תעודד את הכלכלה האמריקאית ברבעון הרביעי, מה שיאפשר לקצב הצמיחה להאיץ ל-2.7%! היום יפורסם גם מדד אמון הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן. המדד הוא אינדיקטור מקדים לצריכה והמשקיעים מקווים ואף מצפים שזה יאותת על כוונות הצרכנים לצרוך יותר. להערכתנו, יש סיכוי גבוה שהמדד יפתיע כלפי מעלה, לאור מבצעי מכירות סוף השנה בארה"ב, במיוחד בענף הרכב, ולאור תחילת העלאות שכר. כמו כן, למשקי הבית, כמו לכולם, מתחיל ממש להימאס מלחפור במשבר האירופאי ולהתבאס עליו. יאללה, צריך להתקדם... מי יודע מתי ההם שם יצאו ממנו.

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

בעל הבית השתגע...

לילדים יש קטע כזה של ללחוץ על כפתורים, הם רק רוצים שיגידו להם איפה ללחוץ ומתי כדי שמשהו יקרה. ברננקי, יו"ר הבנק המרכזי בארה"ב, נראה לפעמים כמו אותו ילד קטן מברוקלין, עומד ליד אבא, מחכה שיגידו לו מתי ללחוץ ולהדפיס שטרות. "עכשיו אבא?" – כן בני, עכשיו להדפיס.

תוכנית עסקאות החלף של הבנק המרכזי בארה"ב עם 5 בנקים מרכזיים מובילים בעולם העיפו אתמול את שוקי המניות בעולם לעליות של עד 5% ולהשלמת הראלי ה-4 ימים החד ביותר מאז נובמבר 2008. הבוקר, שוקי המניות באירופה לוקחים אויר ונסחרים במגמה מעורבת. ברקע למסחר, העליות החדות אמש, הנפקות אג"ח של צרפת וספרד, בסך של 8.25 מיליארד אירו ובהמתנה לפרסום מדד מנהלי הרכש בתעשייה בארה"ב, שצפוי להמשיך להצביע על התרחבות הענף ובקצב הולך וגובר.

בסיכום חודשי נובמבר היה הרבה פחות נורא ממה שהיה נדמה, כשהירידות בת"א הסתכמו רק ב-1.2% (מדד ת"א 100). 
העליות אמש הגיעו על רקע מספר התפתחויות חיוביות נוספות:
1.             הקלת אשראי בסין.
2.             אינדיקאטור חיובי לגבי שוק העבודה האמריקאי (ADP).
3.             זינוק בנתון החודשי של מכירות בתים בארה"ב (העלייה החודשית החדה ביותר מזה לפחות עשור).

גם בסוף 2008 אף אחד לא ראה את סוף משבר הסאב-פריים

הטנגו האחרון בפריס?
הנפקות האג"ח של ספרד וצרפת היום עשו בית ספר ליריד מכירות הדירות של גינדי. אנשים התנפלו על האג"ח כאילו מחלקים שם משהו בחינם (ראו הרחבה על התוכנית להגברת הנזילות). על האג"ח של צרפת התנפלו פי 3 קונים מההיצע והיא הצליחה לגייס בתשואות נמוכות יותר מאלה שבהן גייסה לפני כחודש (ל-10 שנים ב-3.18%). ספרד גייסה ל-5 שנים בתשואה של 5.54 והביקוש להנפקה שלה היה פי 2.7 מההיצע. האם ההנפקה המוצלחת של צרפת וירידת הסיכון באג"ח שלה, כפי שמגולם ע"י פרמיות ה-CDS (בחצי אחוז), מאותת כי צרפת נחלצת משדה הקרב? לעת עתה נראה כי הטנגו בפריס, יכול להימשך! 

עסקאות החלף - פותחים את הברזים
בעל הבית השתגע! הבנק המרכזי בארה"ב פותח את הברזים ל-15 חודשים ומחלק דולרים בהנחות (רק לחברי מועדון גוש האירו ולעוד כמה). המאמץ הגלובאלי להביא להקלה במשבר האירופאי הביא אתמול את הבנק המרכזי בארה"ב להוריד את הריבית שהוא דורש מחמישה בנקים מרכזיים אחרים בעולם על הלוואות דולריות. מה שצריך להתגלגל לפירמות באירופה שיוכלו כעת ללוות דולרים מהבנקים המרכזיים במדינותיהן בריביות נמוכות יותר. התוכנית תמשך 15 חודשים ותתבצע דרך עסקאות SWAP (החלף) בין הבנקים המרכזיים.

משהו בכלל יוצא מהברז?
הרעיון של התוכנית עסקאות ההחלף הוא שחברות בעולם יוכלו לקבל אשראי דולרי בריביות נמוכות יותר. אבל זה ממש לא מדובר במחירי מציאה. בגלל מחסור בדולריים בשווקים הבינלאומיים הפרמיה שנדרשו לשלם באירופה למשל על הלוואה דולרית הייתה בשיא של 3 שנים (158 נב) וכל מה שהתוכנית אתמול הצליחה לעשות זה לצמצם אותה ל-121 נב.. לקבל פרופורציה, זאת הפרמיה שנדרשה רק לפני שבועיים בשוק. ואף יותר מכך, אנליסטים באירופה טוענים שהבנקים גם ככה יכלו כבר קודם לקבל הנחות גדולות על ריבית הניכיון. 
משמעויות נוספות של התוכנית:
רבים מאמינים שעצם התוכנית של אתמול מאותתת שהאמריקאים מתחילים לקחת את המשבר באירופה ברצינות יותר, מה שעשוי להקל על התערבות של קרן המטבע במשבר. כמו כן, פעולה משותפת שכזאת מאותתת שהבנקים המרכזים מתאמים בניהם פעולות ונחושים להביא להקלות אשראי.

הבנקים המרכזיים הציעו עזרה אבל לא הציעו לתקן את הבעיות של גוש האירו - חובות

התוכנית אתמול תמכה בהנפקות האג"ח הבוקר של ספרד וצרפת ואף בהורדת תשואות האג"ח של איטליה בחזרה מתחת ל-7%. נראה שהחדשות הטובות מדבקות. רגע, זה לא רק חדשות רעות שמדבקות?

יוון שוקלת להעיף את גרמניה מהאיחוד?
תופעה שחוזרת על עצמה בסדרת הריאליטי "הישרדות", היא שסופו של דבר כמעט כל מנהיג שבט מודח. אולי זה יהיה גם סופה של גרמניה? אם בהתחלה נטפלו לחלשים בגוש, יוון, אירלנד ופורטוגל, עכשיו כשאפילו צרפת מתחילה להרגיש לא בטוחה, יכולה להתגבש לה קואליציה להדחת המלכה גרמניה. הדחתה של גרמניה תאפשר החלשות אוטומטית של האירו, מה שייתר את הצורך בתוכניות צנע כואבות, זה פשוט יהיה צנע אוטומטי שאין לו אשמים. ללא גרמניה האירו ייחלש, היצוא יגדל והחובות יישחקו.

או שנולדת משקיע או שלא
למה אנשים לא מקשיבים לכלכלנים שאומרים להם ששוק המניות הוא מקום בטוח להשקעה ארוכה? אולי בגלל שזה לא נכון? אולי, אבל בהתחשב בכמות הכסף שהושקע בקידום הרעיון הזה, אפשר לצפות שרוב האנשים בכל זאת יאמינו בו...
אז מה בכל זאת משפיע על ההחלטה שלנו אם להשקיע במניות. האם היא קשורה לדרך שבה גדלנו והתחנכנו, או שהכל, כמו הרבה דברים אחרים בחיים, כבר נקבע בגנים שלנו?

סין – רוץ בן סינים, רוץ ודהר
מאמצי הממשל הסיני להדק את שוק האשראי כדי למנוע התנפחות בועות או סחרור מחירים האטו את הכלכלה הסינית והביאו לירידות בשווקים. אלא שנתונים על שוק נדל"ן מאט, אינפלציה שהתקררה (מ-6.5% ל-5.5% באוקטובר) ותעשייה שמתכווצת (אתמול) מאפשרים כעת להקל מעט על שוק האשראי וסין הודיעה כי תוריד את יחס הרזרבה שנדרש מהבנקים. ועדיין, הריבית בסין לא הורדה,. כמו כן, ההגבלות על ההלוואות מחוץ למערכת הבנקאית נותרו בעינן.

שוק העבודה בארה"ב התחיל לעבוד!
זה התחיל לפני כחודש עם עדכון לאחור לתוספת של משרות למשק האמריקאי לחודשים אוגוסט וספטמבר, זה המשיך עם עליה חדה באמון הצרכנים לפני יומיים בהובלת הציפיות לשיפור בשוק העבודה ואתמול עם סקר המשרות המקדים של חברת ADP, שאותת כי בחודש אוקטובר התווספו למשק האמריקאי 206 אלף משרות חדשות, מספר, שאם יתממש, יביא לירידה בשיעור האבטלה. מחר (שישי) יפורסמו הנתונים הרשמיים. בגרף ניתן לראות את המתאם הגבוה יחסית בין הסקר המקדים לאורך זמן לבין הנתון הרשמי.

היום – מדד מנהלי הרכש בתעשייה
איך אפשר לסיים את היום בלי נתון טוב ככה מארה"ב שיהפוך את הראלי הזה למושלם (בלי לפתוח פה). הציפיות הן שנתון מדד מנהלי הרכש בתעשייה בארה"ב, שיפורסם היום, יצביע על האצה בקצב ההתרחבות של התעשייה ויאותת על האצת התרחבות הכלכלה האמריקאית כולה. נזכיר כי קו 50 הנקודות הוא קו פרשת המים, שמעליו צפויה התרחבות. הנתון לאוקטובר עמד על 50.8 נק' והצפיות הן לעלייה בנובמבר ל-51.8 נקודות. הנתון צפוי לעלות למרות אירופה, כשהביקושים בארה"ב, ממנה ומבחוץ, ממשיכים להפתיע לטובה ומאלצים את החברות להשקיע עוד בציוד, להגדיל מלאיים ולגייס עובדים. אתם עדיין בשורט?


תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

"העבר הוא רק ההתחלה" - סקירה עולמית בשוק ההון

מכירות שיא ב"יום שישי השחור" לא הצליחו למנוע מוול-סטריט לסגור את חצי יום המסחר בשישי בירידות, כשהחשש מאירופה גובר, על רקע הורדת דירוג לבלגיה ועליית תשואות במדינות המפתח בגוש. תשואת ה-10 שנים באיטליה שוב מעל 7% (7.22%) ועליות תשואות חדות במיוחד נרשמו בפורטוגל (ל-12%). מדד הפחד בארה"ב, ה-VIX, טיפס ל-34 נק'. גם בארה"ב עדיין מהדהד עדיין הכישלון של ועדת העל למציאת הסכמה בנוגע לקיצוץ הגרעון.

עם זאת, מאחורי הקלעים באירופה, משהו מתבשל.

העבר הוא רק ההתחלה....

בלגיה- כשהרע הוא טוב
הורדת דירוג האשראי של בלגיה בסוף השבוע הוא אולי הדבר הטוב ביותר שיכול היה לקרות לה. ההפחתה יצרה תחושת בהילות ודחיפות בקרב הפוליטיקאים בנוגע להסכמה לגבי התקציב. והתקציב שאושר כולל הפחתת הגרעון ל-2.8% מהתמ"ג ב-2012 ולאיזון תקציבי ב-2015.
בהילות ודחיפות עשויות ללחוץ על כל אירופה לעשות את הצעדים שיאפשרו יציאה מהמשבר:

קיימות שלוש דרכים לחלץ את אירופה מהמשבר
שלושת תוכניות ה"על" לפתרון משבר החוב הריבוני באירופה:
1.           רפורמות ותוכניות צנע. לאחר שהממשלות הקיימות באירופה לא הצליחו להעביר תוכניות צנע משמעותיות הופלו הממשלות בספרד, איטליה ויוון.
2.           קרן היציבות הפיננסית (EFSF). הייתה אמורה לרכוש אג"ח ולתת הלוואות למדינות המתקשות לגייס בשוק. אלא שהסכום הנוכחי של הקרן אינו מספיק לסך הבעיות באירופה.
3.           Plan c- הבנק המרכזי של אירופה (ECB)/ הנפקת יורו-בונד. הבנק המרכזי באירופה אומנם רכש מעט אג"ח של מדינות ה-PIIGS, אך הוא וממשלת גרמניה מתנגדים להרחת הרכישות, תחת הטענה שהדבר מהווה הפרה של החוק האירופאי.

סימנים לפריצת דרך בנושא פתרון המשבר באירופה
רבים מסכימים שאם הבנק המרכזי באירופה יכריז על רכישת כל כמות שתידרש של אג"ח ממשלתיות או הסכמה של גרמניה של הנפקת אג"ח משותפות יירגעו המשקיעים, תתאפשר ירידת תשואות של אגרות החוב הממשלתיות בגוש ורוב סיכוני משבר החובות באירופה ייעלמו. אלא שברור שגרמניה וצרפת יפחדו מתוכנית כזאת, כשלהן יש הכי הרבה להפסיד אם היא תיכשל, ויש שתיארו אותה כמו לתת כרטיס אשראי פתוח לשופוהוליק. כדי לשכנע את גרמניה להסכים לתוכנית כזאת, צריך לתת לה שליטה על ההוצאות של המדינות. וזה מה שאולי מתחיל לקרות עכשיו:

ביום חמישי כתבנו כי עליית התשואות של האג"ח הגרמניות עשויות לאותת שמישהו מבפנים אולי יודע על משהו שקשור להתגמשות של גרמניה בנוגע לנטילת חלק מסיכוני הגוש על כתפיה. ואכן, ביום שבת דיווח הוול-סטריט ג'ורנאל כי מדינות האירו שוקלות תוכנית חדשה שתאיץ את שילוב המדיניות הפיסקלית. הסכם כזה עשוי עפ"י הערכות להתקבל אפילו עוד לפני הפסגה האירופאית המתוכננת ל-9 בדצמבר. עם זאת, מודגש כי עדיין לא התקבלה החלטה סופית בנושא. שינוי הסכם האיחוד מסובך. חלק מחברי 27 המדינות באיחוד מתנגדים ואחרים יצטרכו לקיים משאלי עם.בנוסף, לא ברור בכלל אם שילוב פיסקאלי שכזה יספיק כדי לשכנע את הבנק המרכזי להצהיר שירכוש כל כמות של אג"ח, כשהוא מפחד לפגוע באמינותו.

המשבר באירופה הוא פחות משבר חובות ויותר משבר אמינות

היורו בסיכון גובר
מי שהכי יפגע מ-plan C, רכישת אג"ח ע"י ה-ECB או הנפקת יורו-בונדס, הוא כנראה היורו. כבר כעת נחלש היורו ארבעה שבועות ברציפות מול הדולר. החלשות היורו תאפשר לתעשיות במדינות היורו להתחרות בשווקים הגלובאליים, לתמוך בצמיחה בגוש ולהקל על חובות המדינות.

רווחי החברות מגיעים על חשבון הכנסות הפרטיים

האתר econompicdata.com פרסם גרף מעניין שמצורף לעיל. הגרף מתאר את השינוי ברווחי התאגידים לעומת הצמיחה בניכוי ההכנסות הפרטיות. מה שאנו רואים הוא שהעלייה בתמ"ג מנוכה ההכנסה הפרטית נמצא במתאם גבוה יחסית לרווחי החברות. או במילים אחרות שהעלייה בהכנסה הלאומית לא מגיעה למשקי הבית. ההסבר לכך הוא בהעברת העבודה למיקור חוץ שמוזיל לפירמות עלויות, שיעור האבטלה הגבוה משאיר את שכר העבודה נמוך וזאת יחד עם מימון זול (שמביא לתשלומי ריבית נמוכה יותר עבור תאגידים – ומצד שני הכנסה נמוכה על חיסכון ליחידים) גורם לרווחי החברות לטפס לשיאים חדשים ולדשדוש ברמות ההכנסה של יחידים.

לכאורה, כדי להשיג עולם הוגן וטוב יותר בואו ניקח יותר מהחברות ונעביר לפרטיים. אלא שניסיונות כאלה הביאו במקומות רבים להפיכת המשק ללא תחרותי, ליציאה של חברות את המדינות, לירידה ביצוא, לשחיקה במטבע המקומי, לעלייה נוספת בשיעור האבטלה ולהתכווצות "העוגה" כולה ולא לשינוי בפרוסות שלה.

משולש הנכסים:
מכיוון שכל אדם צריך דרך להעביר את נכסיו מההווה לעתיד, הוא צריך לבחור את הדרך הטובה ביותר המתאימה לו. השיקולים באיזו דרך לבחור צריכים לעבור דרך שקלול של שלושה פרמטרים:

1.           הון
2.           זמן
3.           נפש
לרבים נדמה בהתחלה ש"הון" הוא הפרמטר העיקרי בהשקעה, אלא שהון שגם הון שירד יחזור כנראה מתישהו לעלות. השאלה היא כמה זמן יעבור עד אז. כל עוד לא נמצא פיתרון לדבר הזה שנקרא מוות, זמן, הוא כנראה משתנה יקר יותר. משתנה נוסף, הוא הנפש. יש הטוענים שהדיכאון, העצב ותחושת האובדן, גם הזמנית, על כסף וזמן שנעלמו, עלול לפגוע יותר משני הראשונים יחד, כי הוא לא נותן לאדם להסתפק במה שיש לו וגורם לו סבל. ולכן, שדווקא יציבות נפשית הוא הפרמטר החשוב ביותר בבחירת דרך ההשקעות. הצגנו את השיקולים מהצד השלילי שלהם, אבל באותה מידה ההשקעות עשויות גם להניב למשקיע ערך של הון, זמן ונפש.

הזמן עושה את שלו?

פסיכולוגיה של תקופת הקניות
המכירות הקמעוניות ב"יום שישי השחור" זינקו  ב-6.6% לעומת היום המקביל בשנה שעברה והגיעו לשיא של כל הזמנים. בחדשות דווח על תורי ענק, "מכות בקופות" אפילו גברת שריססה בגז מדמיע לקוחות אחרים במהלך התנפלות על מוצרים. למעשה, הכותרות הבומבסטיות האלה הן לא דבר נדיר ומאד ייתכן שהתחושות המלוות את עונת הקניות משפיעות גם על סנטימנט המשקיעים בבורסה: 

לפני שמתחילה עונת הקניות, קיימת אי ודאות ושוק מניות יורד. כשעונת הקניות של יום שישי השחור מתחילה, כולל חג המולד וערב השנה החדשה, מתחילה באוויר הרגשה של פריחה, התאוששות וודאות – השוק לרוב עובר לעליות. בסוף עונת הקניות חוזרים למציאות ולחיים האמיתיים.

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים .

סקירת מאקרו עולמית יומית (יום חמישי - 18/8/2011)

שוקי המניות בעולם רשמו הבוקר ירידות על רקע הפחתת תחזיות הצמיחה של בנק ההשקעות גולדמן זקס (ראו הרחבה), על רקע דו"חות מאכזבים של חברות, בין השאר של יצרנית חומרי הבנייה Holcim, על רקע התבטאות של נגיד הפד של טקסס בנוגע למדיניות הפד (ראו הרחבה) ועל רקע עליית החשש משלושת המדינות הקטנות ב-PIIGS, יוון, פורטוגל ואירלנד (ראו הרחבה). התשואות על האג"ח הממשלתיות מגיבות בירידות (מחיר עולה) והמשקיעים בורחים לזהב (ראו הרחבות).

מורידים תחזיות צמיחה
בנק ההשקעות מורגן סטנלי הוריד את תחזית הצמיחה לכלכלת העולם ל-2011 מרמה של 4.2% ל-3.9% ולשנת 2012 מרמה של 4.5% ל-3.8%. ההסבר לכך הוא תגובה חלשה מידי למשבר החובות באירופה, ירידה באמון והקיצוצים הפיסקלים של מספר מדינות (בעיקר ארה"ב). לדבריו ארה"ב ואירופה "קרובות באופן מסוכן למיתון". בינתיים בישראל עדיין נמצאים בספירה אחרת, המדד המשולב שפרסם אתמול בנק ישראל עלה בחודש יולי ב-0.2%, קצב דומה לזה של ארבעת החודשים הקודמים, אך נמוך מהקצב ברבעון הראשון. בעיקר בשל עלייה במדדי יבוא ויצוא הסחורות לעומת דווקא ירידה בשאר הסעיפים (יצוא שירותיים, ייצור תעשייתי ופדיון של המסחר והשירותים). יאללה שהמנהיגים הצפויים יעשו את מה שהם בד"כ עושים במצבים כאלה - מודיעים על תוכניות חדשות:

אג"ח – התשואות ממשיכות לרדת
כאמור, הבוקר המשיכו התשואות הממשלתיות ברחבי העולם לרדת, מה שממשיך למעשה מגמה שהחלה בתחילת שנות ה-80 (ראו גרף). ההסברים לסיבות לירידות התשואות (עליית מחיר) במשך כ"כ הרבה שנים הם בעיקר בנושא ירידת הריבית הריאלית בעולם, בשל עודף של ביקוש לחיסכון על ביקוש להשקעות בעולם (נושא לפעם אחרת) וירידה לאורך השנים הללו בגובה סביבת האינפלציה. למעשה, שני ההסברים הללו הם גם ההסברים לירידת התשואות הבוקר. חשש המשקיעים ליציבות הכלכלה מוריד מהצפי לביקוש להשקעות ובמקביל מוריד גם מציפיות האינפלציה:

ציפיות האינפלציה הקצרות נופלות אבל בהמשך שוב מטפסות
המשקיעים בארה"ב מאמינים שהאינפלציה בדרך חזק למטה. אם רק לפני כארבעה חודשים ציפיות האינפלציה לשנתיים עמדו על 2.67% כעת הן עומדות על 0.99% (*מדובר בתקופות כמעט חופפות). הירידה החדה בציפיות האינפלציוניות הקצרות יכולה לעלות את האפשרות שארה"ב בדרך לתקופה ארוכה של אינפלציה כבושה, בדומה לתרחיש היפני. אלא שבמקביל ציפיות האינפלציה ל-30 שנה נשארות גבוהות (2.58%) ולא מזכירות שום ציפיות לתרחיש היפני בארה"ב, ובמיוחד שאם מנטרלים מה-30 שנה את הצי]פיות לשנתיים הראשונות מדובר על ציפיות אף יותר גבוהות להמשך. למעשה, המרווח בין ציפיות אינפלציה ל-30 שנה ולשנתיים הגיע השבוע לערכו הגבוה ביותר מאז דצמבר 2010. גם בישראל אנו רואים לאחרונה תופעה דומה שהציפיות האינפלציוניות הקצרות יורדות בעוד הארוכות פחות הקצרות נשארות גבוהות. היום יפורסם בארה"ב מדד המחירים לחודש יולי, שצפוי לעמוד על 0.2%.

ברננקי: תגיד, מה אני עובד אצלך?
היי חבוב, אובאמה, המניות ירדו לי תעשה איזה תוכנית פיסקלית, משהו של טריליון. איפה ברננקי הזה, מה המספר שלו? שומע ברננקי, אני מפסיד פה הרבה על האג"ח צריך שתודיע דחוף על איזו הרחבה כמותית, שיהיה משהו טוב הפעם! תגיד לי, מה אני עובד אצלך? נשיא הבנק המרכזי של דלאס, ריצ'ארד פישר, מאד לא מרוצה מהמצב הקיים שבו חינכו את הסוחרים בשוק שאם יש ירידות אז עושים הרחבה כמותית. הוא קורה לשיטה הזאת "ברננקי PUT". האמת שגם אצלנו, בישראל, יש תחושה שיש איזה שהוא "פישר PUT" על שער החליפין עם רכישות המט"ח של בנק ישראל. בכל מקרה, ריצ'ארד פישר טוען שאסור לנקוט ב"מדיניות סיסטמתית של הגנה על סוחרים" ושהשיטה הזאת בין כה וכה לא מועילה כ"כ. המניות אומנם עולות אבל שיעור האבטלה בארה"ב תקוע מעל 9%, המשק מוצף בכסף והחוב מרקיע שחקים. באירופה דווקא חושבים שאין להם כבר מה להפסיד ומנסים גם:

למה שאירופה לא תלך לאורן זריף, אולי הוא יוכל לעזור לה אם רכישות האג"ח לא יצליחו. האמת, אני לא בטוח למי מהם יש סיכוי טוב יותר.

האם רכישות האג"ח אכן עוזרות להוריד תשואות?
בשנים האחרונות האסטרטגיה של בנקים מרכזיים לרכוש אג"ח כדי להוריד את התשואות שלהן מתפשטת, ובשבוע האחרון רכש הבנק המרכזי באירופה אג"ח של ספרד ואיטליה בסכום של 22 מיליארד אירו, אך ברקע עדיין מתנהל ויכוח עקוב מילים לגבי יעילות השיטה. ראשית נזכיר שמדובר ברכישות בשוק החופשי ולא מימון ישיר של הממשלות ולכן עפ"י תיאוריית הציפיות לרכישות לא צריכה להיות כל השפעה על התשואות כיוון שאלה בכל מקרה יגלמו את ציפיות המשקיעים לגבי מתווה הריבית והסיכון לאי פירעון האג"ח ביחס לאלטרנטיבות האחרות בשוק. לדוגמה לא משנה אם הבנק המרכזי באירופה ירכוש 90% מהאג"ח של יוון עדיין ה-10% שיישארו בשוק יסחרו בתשואה שתתאים לסיכון של יוון ולא תרד למשל לתשואה של גרמניה. בארה"ב היו כזכור שתי תוכניות לרכישות אג"ח בסך של יותר מטריליון דולר, שתי התוכניות לא הצליחו להוריד את התשואות, אולי להיפך. בהמשך ניסה הבנק המרכזי באירופה לרכוש אג"ח של ממשלת יוון ופורטוגל וגם שם התשואות עלו לאחר הרכישות. כעת כאמור מנסים את השיטה הזאת על האג"ח של איטליה וספרד אך רכישות אלה כן הצליחו להוריד את התשואות ל-10 שנים של שתיהן מתחת ל-5%. המתנגדים טוענים שמדובר בצירוף מקרים שתפיסת הסיכון ירדה מכיוון אחר ושהרכישות אולי הרגיעו פאניקה אחרת בשוק אבל לא השפיעו על התשואות. מה שכולם כן מסכימים לגביו הוא שבמידה ויש בעיית נזילות באגרות החוב אז לרכישות כן יש ערך בהקטנת הפרמיה שהמשקיעים דורשים על חשש מחוסר נזילות. אז מה כן צריך לעשות?:

"עזבו את יוון, פורטוגל ואירלנד, תצילו ישר את ספרד ואיטליה"
לכולם אומנם היה ברור ששלושת המדינות הקטנות ב-PIIGS הן בוטנים עבור הכלכלה העולמית, אבל חששו שנפילה שלהן זעזע את השתיים האחרות, ספרד ואיטליה, שגם הן לא במצב מי יודע מה. ולכן חשבו שיש להתמקד בעזרה לכולן והקימו קרן של רשת ביטחון. ראש מחלקת יזמות ההשקעה בפימקו דווקא מאמין שאסטרטגיה טובה יותר תהיה לתת לשלוש הקטנות להגיע לחדלות פירעון ואת כל קרן החילוץ לייעד לספרד ואיטליה ולא לפחד מגודלן. האמת שגם לי זאת נראית שיטה טובה יותר.

זהב נמשך לזהב
בחודש יולי האחרון הושקעה ברוב פאר והדר היאכטה היקרה בעולם, יאכטה מצופה 100 טון זהב, בסכום של 3 מיליארד ליש"ט (עבור איש עסקים ממלזיה). עוד דווח כי זמן העבודה לבניית היאכטה היה שלוש שנים. התגובה הראשונה של מי ששמע על הסיפור הייתה "איזה בזבוז", "איזה מגלומן", "אפשר להאכיל בכסף הזה..." ועד, "שווה לגייס צבא שלם כדי לשדוד אותו ועוד נישאר עם עודף". אבל שוב מסתבר שצוחק מי שצוחק אחרון. אם הצרכן המגלומן הזה רכש את הזהב שלו עם תחילת העבודות באוגוסט 2008 הוא כבר עשה עליה רווח של 150% (שיעור עליית מחיר הזהב מאז). מה שיותר ירגיז אתכם לשמוע הוא שמאז הושקה היאכטה בתחילת יולי, בקושי עבר חודש וחצי והוא כבר עשה עליה כ-600 מיליון ליש"ט. זה מה שנקרא זהב נמשך לזהב... (לבריאות שיהיה לו). בכל מקרה, היום פרסמה המועצה העולמית לזהב שהביקוש לזהב בעולם ירד ברבעון השני ב-17% ביחס לרבעון המקביל אשתקד, אך שלהערכתה אי הוודאות והמשך הרכישות מצד מדינות אסיה יתמכו במחיר הזהב גם בהמשך השנה.  

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי בכלל פיננסים.