הוודאות חוזרת!

מי שולח בורסה קטנה כמו ת"א לצעוד לבד ביום ראשון בבוקר לחפש כיוון עבור שוק המניות העולמי, שבעצמו לא יודע איך לקבל את ההתפתחויות של הסיוע לספרד בסוף השבוע. מצד אחד, סיוע זה דבר טוב, מצד שני, הוא כנראה מעיד על התפשטות המשבר. למה לא יכלו לסגור את כל הנושא הזה ביום שישי בצהרים, לפני כניסת שבת, שהיינו לפחות רואים לאיזה כיוון ללכת.

שרי האוצר של גוש היורו הסכימו בסוף השבוע לסייע לספרד בסכום של עד 100 מיליארד יורו בכדי לטפל במגזר הבנקאות שלה, לאחר שדו"ח בדיקה חשבונאית של קרן המטבע שפורסם הראה שכדי לעמוד בסטנדרטים הבינלאומיים במקרה של זעזוע כלכלי, גם בתרחישי קיצון, יהיה צורך בסכום נמוך יותר של- 40 מיליארד יורו, כלומר דחפו לה עוד כסף ליתר ביטחון רק שתרגע. אגב, בדיקה חשבונאית עצמאית של ממשלת ספרד צפויה להתפרסם ב-21 ביוני. מנכ"לית קרן המטבע, כריסטין לגארד, ברכה בשבת את בקשת הסיוע של ספרד ואמרה כי הגודל של המימון "נותן ביטחון כי הצרכים של המערכת הבנקאית בספרד יושגו במלואם". אנחנו באופן כללי נזהרים לא לזלזל במערכת הבנקאות באירופה. קל להגיד שהיא בסכנה וחשופה לאג"ח ממשלתיות, אך כמו שאתם רואים לא נראה שיתנו להם כ"כ מהר ליפול. אז מה, נעלם סימן שאלה? מה נעשה בלי סימני שאלה? איזה מלחיץ, איך אנחנו אמורים לדעת כעת ממה להיחלץ?

הוודאות חוזרת!
חזרת הוודאות איננה רק שאלה של טוב או רע, אלא של כמה גדולים סימני השאלה. לאחר תקופה ארוכה של שאלות קשות כגון האם גם מדינות גדולות כמו ספרד ואיטליה ידרשו לסיוע, האם אירופה תהיה מסוגלת ומוכנה לסייע להן, האם יהיה QE3 בארה"ב, האם יוון תצא מגוש האירו, האם האביב הערבי יתפשט למדינות המפרץ ויקפיץ את הנפט ל-200 דולר ויותר, האם הצונאמי ביפן יפגע בשרשרת האספקה העולמית והאם סין תעבור נחיתה קשה? על כל התשובות האלה כבר יש וודאות גדולה:
לאחר שספרד ביקשה בשבוע שעבר סיוע נפתרה במידה רבה הדילמה הראשונה, לאחר שאירופה וקרן המטבע הסכימו לסייע לה נפתרה השנייה, לאחר שבארה"ב עלתה האופציה של QE3 על השולחן נפתרה השלישית, האביב הערבי לא התפשט ומחיר הנפט צנח ופתר את הרביעית, סין הנמיכה גובה בצורה מתונה ואף סיפקה למשקיעים סוכריה של הפחתת ריבית ראשונה מזה מספר שנים, העולם הסתדר גם בלי שני רבעונים בלי יפן ונשארה רק שאלה גדולה אחת שקרובה כעת גם היא לפתרון, האם בבחירות ביוון ב-17 ליוני תחליט יוון לצאת או להישאר בגוש האירו? למען האמת, להערכתנו לאחר ההתפתחויות בספרד, ירדה להערכתנו הסכנה שביציאה של יוון שהמשקיעים והציבור יכולים להיות רגועים יותר שספרד מקבלת תמיכה לבנקים שחשופים ליוון וגורלה בהחלט עשוי להיות שונה בכל מקרה מזה היווני. כלומר, הסיכוי לאפקט "כדור השלג" ירד ואנו עומדים להערכתנו בפני תרחיש מרכזי אחד עם סבירות גדולה: אירופה בבעיות עמוקות שמשתקות את הכלכלה המקומית, עם השפעות מתונות הרבה יותר לשאר העולם, והאירופאים נחושים לשמור על הגוש מאוחד תוך עזרה הדדית. נקווה שלא תתממש דעתו של אלפונס קאר, סופר בן המאה ה-19, שטען ש"הספק הוא הגרוע שבצרות... אך זאת רק עד שהמציאות עצמה מגיעה ואז אנו מתגעגעים אליו."

להשקיע באי וודאות לא היה רע
בכלל, מי צריך וודאות כדי להשקיע. מאז פרץ המשבר ביוון לא נראה שהיה אפיק השקעה אחד שהיה רע להיות בו – כל מטאטא ירה. ראו בגרף המצורף את התשואות שהשיגו המשקיעים במדד המניות S&P500, בזהב ובאג"ח ממשלתיות אמריקאיות ל-10 שנים. כמעט לכל סוגי המשקיעים היו באותן שנתיים את תקופות הזוהר שלהם...

אל תקראו לזה חילוץ!
עיתונים רבים מיהרו לתת לסיוע הספרדי כותרות של "חילוץ" ואומרים אותה באותה נשימה עם יוון, פורטוגל ואירלנד "המדינה הרביעית שמחולצת בגוש האירו". אלא שספרד לא נפלה לשום מקום, היא עדיין יכולה לשרת את החוב שלה ולכן גם לא חולצה ממנו. היא גם ממש לא רוצה שתקראו לה "מחולצת". בהסכם הסיוע קראו לתוכנית "תמיכה כספית". גם המשקיעים לא אוהבים לחשוב שזה "חילוץ", התושבים הספרדים לא אוהבים את זה והממשלה הספרדתית, כאמור, בטח שלא אוהבת, כשהיא לא רוצה שיתחילו לדרוש ממנה עכשיו גם צנע, רפורמות ויתור על ריבונות ושאר שטויות, אז די. שר האוצר הספרדי ניסה להסביר למה זה לא חילוץ "זה רק סיוע לבנקים, לא לממשלה" וכדאי שתיישרו איתו קו, האחרון שהסתכסך איתו כבר לא עובד שם.

אחת הסיבות לטרמינולוגיה היא כאמור שספרד רוצה שיוותרו לה על הדרישות שמתלוות לסיוע. אבל מה עם שאר המדינות שמקבלות חילוץ, איך יוכלו להמשיך לדרוש מהן צנע ורפורמות? בגלל זה אמרנו, ספרד לא קיבלה חילוץ, היא קיבלה משהו בשם אחר.

האם חילוץ ספרד מקדם במשהו גם את העניין היווני?
בזמן שהשווקים עדיין מנסים להבין את סיכויו ומשמעויותיו של תרחיש יציאת יוון מגוש האירו, נשאלת השאלה האם ההתפתחות האחרונה, עם חילוץ ספרד, משנה במשהו? הסיוע לספרד וודאי שופך אור על המצב. אירופה נחושה לשמור על האיחוד. בנוסף, מכיוון שההתפתחויות הבאות באירופה יהיו ברובן פוליטיות, יש לנתח איך הסיוע לספרד ישפיע על ההצבעה של היוונים (ב-17 ליוני). להערכתי לעם היווני יהיה כעת הרבה יותר קל להמשיך בדרך של תוכנית סיוע חיצוני בתמורה לרפורמות, מכיוון שהוא יראה בכך תוכנית כוללת ולא התעמרות נקודתית ביוון. היוונים, כמו משקיעים, יפחדו לממש מניה מפסידה. כלומר, הם יפחדו לצאת ולהתחרט על כך מאוחר יותר (אפקט החרטה), במיוחד אם יראו את שאר המדינות מתאוששות בתוך האיחוד והיא לעומתן ממשיכה לשקוע לבד בחוץ. רק הפחד מתרחיש כזה והתנאים הנוחים יותר להמר על הישארות בגוש האירו לאור ההתפתחות בספרד מחזקים את הסיכוי שיוון לא תצא.

תשואות האג"ח נמוכות ויישארו כאלה אז תפסיקו להתפלא כל פעם
נכון, תשואות האג"ח הממשלתיות קפצו בימים האחונים, אבל הן עדיין נמוכות מאד וסביר מאד שגם ישארו כאלה. 
תשואות האג"ח מגלמות את סביבת הריבית העתידית ואת הסיכוי לחדלות פירעון. כל ענייני הנזילות כמעט לא רלוונטים באג"ח ממשלתיות וגם לא היצע וביקוש. מיעוט של קונים לעומת היצע גדול של חובות לא יעלה את התשואות בעולם של ציפיות לסביבת ריבית נמוכה, כל עוד לא תתפתח סכנה להחזר החוב. תשואות האג"ח כיום מגלמות למעשה שיעורי הצמיחה נמוכים, אינפלציה מרוסנת וסביבת ריבית נמוכה. מי שמתפלא כל פעם מחדש איך תשואות האג"ח כ"כ נמוכות כנראה לא יודע איפה הוא חי ומה שיעורי הצמיחה בעולם. אני נתקל לא פעם במשקיעים שמנסים להעריך שווי של אג"ח ממשלתיות לפי היצע וביקוש, ההסבר של היצע וביקוש לתשואות האג"ח עשוי להיות אולי מסביר קטן במשק סגור, אך לא רלוונטי כמעט כלל בכלכלה גלובאלית פתוחה ללא חסמים לעסקאות שורט. למעשה, כל דקה של מעקב אחר תוכנית הנפקות אג"ח של האוצר היא דקה שירדה לטימיון. ללא התאוששות כלכלית עולמית חזקה אין להן סיבה לעליית תשואות ממושכת.

אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

אג"ח מול מניות במבחן ההיסטוריה...

נכון, תוצאות הבחירות בצרפת ובמיוחד ביוון מחזירות את חוסר האמון של השווקים למוכנות של אירופה לנקוט צעדים קשים, לפגוע במוכנות הפנימית שלהן לסייע אחת לשנייה, לפגוע במוכנות של מדינות חיצוניות לסייע להן (סין הודיעה היום כי תפסיק לרכוש אג"ח אירופאיות) ולהעמיק את הבור התקציבי בהן (בשל צמצום תוכניות הצנע). אבל מכאן לבוא ולבנות תסריט שלם של אפוקליספה כלכלית, איזו הגזמה. לא נראה לכם סביר שהתדרדרות כלכלית תביא את הנבחרים שם לבחון מחדש את הכיוון ואולי לרכך מחלק מהבטחות הבחירות הלא הגיוניות שלהם? ואפילו תתפלאו ובסוף דווקא הם יוכלו להעביר את הצעדים הקשים, כשם שהיה זה דווקא בגין למשל שהחזיר את סיני? מי שעוקב אחרי ההתפתחות באירופה מבין היא בסיפור מתמשך של משא ומתן ופשרות, המילה האחרונה וודאי לא נאמרה שם. בנוסף, גם אם מספר מדינות חלשות ייצאו משליטה ואפילו יעזבו את גוש האירו, זו עדיין לא תהיה בהכרח תחילתה של מפולת דומינו ויש אפילו כאלה שרואים בכך בצעד נכון. המשבר במדינות ה-PIIGS  לא נעים, אבל אין לא מאפיינים בולטים של סיכון מערכתי לעולם כולו.

"הסליחה אינה משנה את העבר אבל היא מרחיבה את העתיד" - פאול ביסה

תשואות האג"ח בארה"ב נסחרות הבוקר ללא שינוי, בהמתנה להנפקת אג"ח השבוע בסכום של 16 מיליארד דולר, ולקראת דו"ח שצפוי להצביע על ירידה בסך הפונים לקבלת דמי אבטלה.

אג"ח מול מניות במבחן ההיסטוריה
במבחן ההיסטורי בשאלה בדבר השקעה באג"ח ממשלתיות או במניות (בדוגמה המצורפת מדובר במדד אג"ח ממשלתיות ארוכות של ברקליס), נראה שלפחות ב-30 שנה האחרונות בהשקעה בארה"ב התשובה הייתה שהתשואה בטווח הארוך הייתה כמעט זהה לגמרי בין שני האפיקים. מנובמבר 1980 עשה מדד האג"ח תשואה שנתית ממוצעת של 10.7% לעומת 10.4% במדד ה-S&P500. בנוסף, ההשקעה במדד המניות התאפיינה בתנודתיות גבוהה יותר. אם כך, נראה שעדיף להשקיע באג"ח ארוכות? לא בהכרח:

לקנות מניות ולחכות לפדיון?
(המשך לפסקה הקודמת) עבור רוב המשקיעים המסקנה הברורה היא שלפחות בדיעבד ברור שההשקעה באג"ח הייתה עדיפה על מניות, תשואה דומה יחסית בסיכון נמוך יותר. אבל עבור משקיעים שמחפשים את ההזדמנות לתשואה עודפת, גם עבור סיכון, מניות איפשרו במספר נקודות זמן מימוש ההשקעה בתשואות גבוהות יותר. כלומר, למשקיע במניות היו מספר נקודות יציאה בהן הכה את האפיק האג"חי ויכול היה לחסוך לעצמו שנים של חיסכון. למשל, אם היה יוצא משוק המניות במרץ 2000, היה נותר עם אותה תשואה שלמשקיע האג"ח לקח עוד עשר להגיע אליה. מצד שני, הוא יכול היה "להישאר לפדיון" ולהשלים בסופו של דבר בטווח הארוך תשואה דומה לזאת של השקעה באג"ח. 
גם מי שמעדיף לוותר על תנודתיות וההזדמנויות שהיא מספקת, עדיין לא מובטח לו שההיסטוריה תחזור על עצמה. האם שוק האג"ח הממשלתיות ימשיך להיות חזק כמו שהיה בעשורים האחרונים? הסברנו בסקירות קודמות ששני הגורמים העיקריים הסבירו את הצלחת האג"ח הממשלתיות בשלושת העשורים האחרונים:
1.           ריסון האינפלציה – השתלטות על האינפלציה העולמית בשלושת העשורים האחרונים, הביאה לירידת תשואות ומכיוון שתמכה גם בירידת סביבת הריבית, תמכה עוד בירידת התשואות. כיום האינפלציה כבר מרוסנת לגמרי והריביות ברמות אפסיות. כלומר, "הדלק" של האג"ח הממשלתיות בעשורים האחרונים קרוב לאזול.
2.           אי התממשות סיכוני מדינות מול התממשות סיכוני מניות-  בכל אג"ח קיים סיכון, גם אג"ח ממשלתי. אי התממשות של סיכוני חובות למדינות בשלושת העשורים האחרונים אפשר להן תשואה גבוהה. אלא שזה אינו מעיד על העתיד ואף אולי אפילו מעלה את הסבירות להתממשות סיכונים כאלה לאחר שעם השנים חובות המדינות עלו ובמקביל מחאות ציבוריות להגדלת החובות מתרבים. בנוסף, משברי החובות באירופה, הם אולי רק ההתחלה של גל משברי חובות מדינות שצפוי ב-30 השנה הבאות. לעומת האפיק האג"חי, שנהנה כאמור מאי התממשות סיכונים, באפיק המניות התשואה הרב שנתית הושגה למרות התממשות של סיכונים רבים (בניהם, בועת טכנולוגיה, סאב-פריים, משבר חובות באירופה, צונאמי ביפן, גל מחאה ציבורית עולמית ועוד...) כך שגם אם כל אותם משברים של ה-30 שנה האחרונות יחזרו על עצמם, עדיין אפשר לצפות משוק המניות להשיג תשואה דומה לתשואה ההיסטורית שלו.
בנוסף, בעוד בנובמבר 1980 גילמה אג"ח ל-30 שנה בארה"ב תשואה שנתית ממוצעת לפדיון של 12%, היום היא מגלמת רק 3.0%. כלומר, למשקיע באג"ח ממשלתיות שימתין בסבלנות לפדיון (אם לא יקלע באמצע לחדלות פרעון) מובטח שההיסטוריה לא תחזור על עצמה. 

דווקא חוב ממשלתי גדול עשוי לתמוך בהשקעה באג"ח ממשלתיות
בפסקה הקודמת תארנו איך הגורמים שתמכו באג"ח הממשלתיות בארה"ב בשלושת העשורים האחרונים קרובים למיצוי. אלא שיתכן ובשלושת העשורים הבאים אלה יהיו גורמים אחרים שיתמכו באפיק. המעניין הוא 
אנשים נוטים לראות בחובות הגבוהים של ארה"ב "חוסר שיווי משקל" וגורם סיכון להחזרו, אולי אפילו ע"י אינפלציה שתשחק אותו. אלא שהחובות שלקח הממשל לא מושקעים בצורה מועילה ויחד עם עלויות המימון הגדולות מבטיחים העדר הכנסה עתידית. לדעת ההיסטוריון הכלכלי לייסי האנט, בעקבות החוב הגבוה והזדקנות האוכלוסייה יש לצפות לכלכלה אנמית. כלכלה אנמית תגדיל את הסיכוי לדפלציה (ירידת מחירים) ולסביבת ריבית אפסית מתמשכת, שני גורמים אלה יתמכו מאד באג"ח הממשלתיות הארוכות. מצד שני סיכון אי החזר החוב או יכולת ליצר אינפלציה הם לא סבירים, בדומה לתרחיש היפני. 

פורטוגל – מצטערים, החג מבוטל כחלק מתוכנית הצנע
את פסח (חג האביב) יהיה אפשר לקצר לחג אחד (במקום שני חגים), ולהעביר לקיץ כדי לשלב עם החופש הגדול, את יום כיפור, להעביר באופן קבוע על שבת, את שבועות לאחד עם סוכות ואת חנוכה עם פורים. בעקבות פורטוגל שהחליטה לקצץ חגים כדי לתמוך בכלכלתה, אולי גם אנחנו צריכים להכין לנו איזו תוכנית מגירה לימים קשים.
החל בשנת 2013 יבוטלו בפורטוגל 4 ימי חג כחלק מתוכנית הצנע של הממשלה. בין המבוטלים יהיו שני פסטיבלים דתיים ושני חגים אחרים. יותר נכון הם יושעו למשך חמש שנים. מעניין אם בחמש שנים האלה ילמדו בינתיים על החגים האלה בגנים? תארו לעצמכם ילד מסיים גן ופתאום בכיתה ב' בערך אומרים לו שיש עוד חג שהוא לא למד עליו! איך הוא אמור לדעת לחגוג אותו?
מעניין שביטול החגים התאפשר לאחר משא ומתן עם הותיקן. בין החגים שיבוטלו (יידחו) הם "חג הלחם והיין הקדושים של המשיח" ויום העצמאות מהשלטון הספרדי.
מה לא עושים בשביל 78 מיליארד יורו (הסכום שפורטוגל קיבלה בשנה שעברה מהאיחוד האירופי ומקרן המטבע הבינלאומית).

ספרד צריכה לרדת על הברכיים, להתנצל ולהתחנן לעזרה
בתחילת השבוע כתבנו על התמודדותה של אירלנד מול התמודדותה של ספרד עם המשבר שפוקד את שתיהן. בקצרה, הסברנו כי בעוד את תנופת הנדל"ן שניפחה בועת נדל"ן בשתיהן לא היה כנראה ניתן לעצור, לאור הזרמות הכסף האדירות מבפנים ומבחוץ, את התגובה למשבר שהתפתח מפיצוצן היה ניתן לעשות במספר צורות. בספרד הלכו קודם כל על הכחשה כדי לא למשוך אש ובאירלנד הלכו על הכרה בכדי לזרז קבלת סיוע. את התוצאות של שתי התגובות השונות ניתן לראות בהתפתחות פרמיות הסיכון עליהן, באירלנד אלה ירדו בצורה משמעותית בעוד בספרד המשיכו לעלות. ספרד האמינה שאם תכיר בבעיות שלה תשים על עצמה צלב והתקפות ספקולנטיים שהיו מביאים לעליית תשואות האג"ח שלה ולנבואה שמגשימה את עצמה. יתכן שאסטרטגיה זאת הייתה טובה בשלבים הראשונים כשאי הוודאות הייתה גדולה, אלא שכיום ספרד כבר בנקודה שהמשקיעים לא באמת צריכים את דעתה. הם בעיקר מתעניינים בנושא הסיוע. לכן לספרד אין ברירה אלא להכיר כבר בבעיות שלה ולפעול בהתאם, כי ככל שעובר הזמן חילוץ יהיה יקר יותר. והינה אתמול הודיעה ספרד על צעד שמזכיר מאד את מודל ההתמודדות האירלנדי, היא מלאימה את הבנק Bankia. תשואות האג"ח שלה יורדות מתחת ל-6%, אותם חצו אתמול כלפי מעלה. שוק המניות בספרד מגיב הבוקר לסימנים הראשונים לשינוי בגישה שלה בעליות.

אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים.

אירופה הולכת היום לבחירות...

כתיירים במדינות לטיניות רבות ודאי שמתם לב לבורות המקובלת שם בשפה האנגלית. אותה בורות נחשבת לאחת הסיבות המרכזיות שמונעת ממאות אלפי ספרדים צעירים מובטלים, לצאת לחפש פרנסה במדינות אחרות, למרות הגבולות הפתוחים באירופה.
יש בי מעט שמחה לאיד ואפילו תחושת צדק על כל אותם מקרים בהם מצאתי את עצמי עומד חסר אונים בתחנת רכבת סואנת בעיר ספרדית מנסה להבין מאיש המודיעין מאיפה יוצאת הרכבת לוולנסיה. הוא, בדומה לרבים אחרים, הביט בי באותו מבט חלול, אומר "נו אבלה אינגלס". למי קראת הבלה, יא בן.&^%^*! "יום יגיע ואתם תשלמו על זה"...

ה-VIX (מדד התנודתיות) שוב עלה בסוף השבוע ל-19.2 נק', מאותת על לחץ גובר של המשקיעים על רקע נתוני שוק התעסוקה בארה"ב.

בריטניה מנקרת עיניים עם אבטלה של 8.3%
הנתונים האחרונים במדינות האיחוד האירופי מזעזעים, בריטניה, ספרד, יוון, אירלנד ועוד נמצאות כבר במיתון. בגרמניה האבטלה חזרה לעלות וישנם סימנים על הידרדרות באמון הייצור. לנוער בספרד אבטלה הפכה לדרך חיים. בגוש האירו כולו הגיע שיעור האבטלה לכמעט 11% רק בריטניה מנקרת עיניים עם שיעורי אבטלה של 8.3%. כאמור, יש רק עסק אחד בספרד שיש בו היום עבודה - לימודי אנגלית (ואולי גם גרמנית). איך התפתחות זו תשפיע על הבחירות היום ואיך זאת תשפיע על תיק ההשקעות שלנו?:

היום נראה משהו גדול יותר מההפגנות האלימות באירופה
היום לא נראה סוסים דורסים מפגינים, לא נראה זרנוקי מים בצבע אדום, לא שמשות מנופצות של מקדונלד'ס ולא שורות של שוטרים שלא מצליחים ללכת ישר. אלא משהו הרבה יותר גדול: תור לקלפי! בדמוקרטיות לבחירות יש כח גדול עשרות מונים על כל הפגנה, אלימה ככל שתהיה.
עם זאת, על פניו, רק שתיים וחצי מדינות באירופה הולכות היום לבחירות, צרפת יוון (ובחירות אזוריות באיטליה) אז מה הביג דיל? יש ביג דיל! הבחירות מתקיימות בנקודות מפתח ועשויות להעיד על הכיוון אליו פונה הגוש. 

הקלפי חזק יותר מקליע" – ג'וזף שומפטר (1983-1950)

בצרפת, המשקיעים חוששים שהמועמד המוביל לנשיאות, פרנסואה הולנד, ינסה להכניס את הכלכלה המקומית למיטת סדום. כלומר, ינסה להגדיל את הוצאות הממשלה לרמה שבה הוא היה רוצה לראות אותן במקום לרמה שהן אפשריות. זוהי גישה מוכרת בקרב מהמרים שהפסידו וכעת מעלים את ההימור כדי לנסות להחזיר את ההפסד. באופן דומה, באיטליה, במידה ובבחירות אזוריות לא יזכו נציגי הממשלה הנוכחית ליתרון משמעותי עלול להתפרש הדבר כחוסר תמיכה ציבורית למדיניות הצנע ולרפורמות גם בה, גןם כן כיוון שהמשקיעים לא יאהבו לראות.

ביוון, החשש הוא מעלייתם של לאומנים, תנועה שעלולה להיתפס ככזאת שמעידה על מגמות לאומניות באיחוד האירופאי כולו. חלק מאותם חששות כבר מגולמים בשווקים, מה גם שלרוב לאחר בחירות דעות מתמתנות ולחצים בינלאומיים עושים את שלהם. אנו מאמינים כי כל צעד לא בכיוון יזכה לתגובה מהירה של השוק בעליית תשואות, מה שיחזיר את קובעי המדיניות לתלם. כלומר, יתכן שבטווח הקצר עליית לאומנים וסוציאליסטים יפגע בשווקים, אך בהמשך אנו מאמינים כי פגיעה זו תתמתן. שוק האג"ח יקח את ההובלה על המדיניות הכלכלית...
תוצאות האמת יתחילו כנראה להתפרסם כבר מחר בבוקר...

"דמוקרטיה היא בחירת דיקטטורים, אחרי שאמרו לך את מה שרצית לשמוע"... (אלן קורן)

מי שחושב שיותר צנע או פחות צנע יפתרו את הבעיות באירופה חי בפנטזיה
בעד צנע: גרמניה טוענת שזריקה של מיליארדים נוספים כדי "לעודד" את הכלכלות החלשות באירופה, דומה לזריקה של מיליארדים לפח. אלה כלכלות לא יעילות שהזרקת כסף למערכת הכלכלית שלהן לא יניע אותן, אלא אולי על הנייר. סיכוי סביר יותר שהוא יישמר את המבנה הכלכלי הבלתי יעיל ובלתי תחרותי שלהן ורק יגדיל עוד את החובות הממשלתיים.

נגד צנע: מנגד, המועמד המוביל לנשיאות בצרפת, פרנסואה הולנד, טוען כי לא ניתן להוציא את אירופה ממיתון באמצעות הגברת המיתון (הקטנת הוצאות). רק הגדלת ההוצאות יביאו להנעת הכלכלה וכך לעלייה ביכולת להחזיר את החוב. "הרעיון שאפשר לכפות על חייב לפרוע את חובו ע"י מניעת פרנסתו הוא אבסורד לוגי". כלומר, הפסדתם? בואו תגדילו את ההימור...

אבל יש גם גישה שלישית: טוענת ששני הפתרונות, הן הגדלת הצנע והן הקטנתה נראים מגוכחים. "מי שחושב שניתן לפתור את הבעיות של אירופה באמצעות העלאת או הקטנת הצנע חי בפנטזיה". הדרך היחידה לפתור בעיית חוב היא שכל אחד שהלווה לאותן מדינות יכיר בהפסד שלו ויתמודד איתו. הדרך השנייה האפשרית היא שהמדינות בחובות יצאו מגוש היורו וישחקו את המטבעות החדשים.

אתה מפחד להפסיד? אז בוא תגדיל סיכון!
מי הוא משקיע סולידי? אם זהו רק אדם שרוצה לשמור על ערך הכסף, לא להרוויח, לא להפסיד (ריאלית) שידע שהיום אין דבר כזה. זאת כאשר אג"ח צמודה לשנה נסחרת בתשואה שלילית של 0.6%. כלומר, היא מגלמת כבר הפסד ריאלי וזה עוד לפני העלויות הנלוות למיניהן. הדרך לנסות בכל זאת להימנע מהפסד ריאלי היא להגדיל את הסיכון. זהו לכאורה מצב אבסורדי, מציעים לאדם שלא רוצה להפסיד כלום ואפילו לא סכום X  לסכן סכום של X2  כדי אולי לכסות את ההפסד העתידי הצפוי לו. ובכל זאת, אם אתה לא יכול מולם, תצטרף אליהם:  

העלאת תשואה גלומה באג"ח – עדיף ע"י הארכת מח"מ או ע"י הורדת דירוג?
כאמור, ללא נטילת סיכון, מגולם למשקיע, לפחות בשנתיים הקרובות, הפסד ריאלי. משקיע סולידי שרוצה לנסות להגן על עצמו מאותו הפסד חייב (כאמור) לקחת לשם כך סיכון נוסף. יש לו לשם כך שתי דרכים עיקריות: הראשונה הארכת מח"מ, שהיא הגדלת סיכון הריבית והשנייה הורדת דירוג, שהיא הגדלת סיכון ההחזר. אנו מניחים שמשקיע סולידי לא יהיה מעוניין להיחשף לאג"ח קונצרני בדירוג נמוך במח"מ ארוך וכן לא למניות. נמחיש את המצב הקיים כיום בין שתי החלופות: משקיע שרוצה להשקיע באג"ח עם תשואה מגולמת שהיא כבר חיובית  0.87% צריך להאריך את מח"מ האג"ח הממשלתית ל-4.5 או מאידך להישאר במח"מ קצר יחסית של 1-3 שנים, אך להוריד את הדירוג (דרך אג"ח קונצרניות) לAA+.
אחת השאלות הנפוצות היא, איזו משתי הדרכים טובה יותר, שהרי בתוצאה נגיע עם שתיהן לתשואה מגולמת זהה. התשובה טמונה בעיקר בציפיות של המשקיע לגבי הכלכלה. ציפיות להתחממות הכלכלה, גוררת לציפיות להתחממות האינפלציה ובהמשך לציפיות להעלאות ריבית. בתרחיש כזה קיים סיכוי טוב יותר לאג"ח הקונצרניות הצמודות להצליח יותר. שכן, הן יהנו מירידת הסיכון לחדלות פרעון (שיפור הכלכלה), יקבלו את האינפלציה הגבוהה ויפגעו באופן מועט יחסית מהציפיות לעליית הריבית (בזכות המח"מ הקצר שלהן). לעומת זאת, פאסימיות לגבי הכלכלה תטיב יותר עם האג"ח הממשלתיות. מכיוון שהן אומנם יפגעו מהתקררות האינפלציה, אך יהנו מציפיות למתווה ריבית נמוך יותר (בזכות המח"מ הארוך שלהן) וישארו אדישות יחסית להרעה בתנאים הכלכליים. משקיע שאינו רוצה להמר על מצב הכלכלה (שהרי הוא משקיע סולידי) מוטב יעשה אם ישלב בין שתי החלופות, כלומר ישקיע גם באג"ח קונצרניות קצרות בדירוגים נמוכים יותר. 

כשאתם משווים אג"ח בעולם, שימו לב למטבע
התשואות הנמוכות בעולם, הסיכונים האזוריים השונים ושכלול שוקי המסחר הופכים את החיפוש והפיזור באג"ח ממשלתיות גלובאליות ליותר ויותר נפוצות. אך אחת הבעיות הרציניות איתן היא החשיפה למט"ח. למשל, תשואת אג"ח ל-5 שנים בברזיל עומדת על 9.6%. לכאורה תשואה מאד מפתה. אלא שהיא נקובה בריאל ברזילאי. תשואה של אג"ח ברזילאי ל-5 שנים נקוב בדולר כבר עומד רק על 1.6%. כלומר, השקעה באג"ח ברזילאי במונחי ריאל תהיה דומה יותר להשקעת מט"ח ספקולטיבית מאשר להשקעה על יכולת החזר החוב של ממשלת ברזיל. כאשר רוצים להמר על חוסנה הכלכלי של מדינה, מבלי להיכנס לספקולציות מט"ח, מוטב לבחון את פרמיית הסיכון הנקייה שלה,
ה-CDS. כלומר, השקעה באג"ח זרה ללא ניטרול מטבע כוללת בתוכה גם עסקת מט"ח. אומנם זוהי איננה דומה לעסקאות המט"ח הממונפות (הפופולאריות מאד בקרב שחקני מט"ח), אך היא עשויה במקרים מסויימים להוסיף סיכון גבוה יותר מכוונתו המקורית של המשקיע ובטח ביחס לתשואה של האג"ח עצמה. בהתאם לכך, גם בדיקה של הפרש תשואות בין אג"ח ישראלית לאמריקאית מסווה בתוכה עסקת מט"ח. שימו לב בגרף המצורף להבדל הגדול בין הפרש התשואות ל-5 שנים של אג"ח ישראלי לאמריקאי לבין פרמיית הסיכון של ישראל. ההבדל הזה מראה כיצד הפרש התשואות מגלם כיום בעיקר עסקת מט"ח שקל-דולר ופחות הימור על יכולת החזר החוב של ישראל. אם בכל זאת תרצו להיכנס לעסקת מט"ח אולי בכלל תעדיפו לעשות זאת בסכום קטן יותר דרך מינוף ההשקעה בכלים הנפוצים כיום בשוק.

לכינרת התווספו 3 טיפות לעומת ציפיות ל- 4.5 טיפות
בסוף השבוע האחרון פורסמו נתונים רשמיים של תוספת המשרות בסקטור הפרטי בארה"ב שהצביעו על ירידה בתוספת המשרות בשוק הפרטי מ-166 אלף ל-130 אלף, נמוך מהציפיות. הנתון מודד את השינויים נטו במשרות מתוך שוק עבודה עצום של 140 מיליון עובדים במשרה מלאה ועוד 15 מיליון במשרה חלקית. ולכן הוא מעין "טיפה בים". לזה יש להוסיף את השונות הסטטיסטית הגבוהה בין החודשים ואת ההתאמות בדיעבד לנתוני האמת שמתבצעות בכל חודש ולעיתים בעשרות אחוזים. לדוגמה, ב-3 החודשים האחרונים הוסיפו ההתאמות בדיעבד יותר מ-80 אלף משרות!
המשקיעים עדיין מתלבטים מה יותר חשוב להם יותר בנתון, האם באמת מצב שוק העבודה או תגובת הפד לנתונים.
נתון שעשוי כביכול לשבות את הלב הוא שיעור האבטלה עצמו שממשיך לרדת והגיע החודש ל-8.1%.
הבעיה היא שהנתון יורד לא בשל תוספת משרות חדשות (שיעור המועסקים נשאר קבוע בשנים האחרונות) אלא בגלל הירידה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה. אנשים שמסיימים את הזכאות לאבטלה מפסיקים להיספר ע"י הביטוח הלאומי כמובטלים, וכשהם מתייאשים מלחפש עבודה הם גם לא נספרים יותר ע"י הלשכה לסטטיסטיקה כמחפשי עבודה פעילים - ויוצאים לגמרי מהמעגל. כך, שיעור ההשתתפות שמוגדר כיחס המועסקים ועוד המובטלים מתוך סך כוח העבודה – יורד. המגמה הזו בולטת מאז 2007  ולמרות שהיא מוסברת ע"י המשברים האחרונים – הבעיה נתפסת כיותר חברתית-תרבותית מאשר כלכלית.

"אזרח אמריקאי יחצה את האוקיאנוס כדי להילחם למען הדמוקרטיה, אבל לא יחצה את הכביש כדי להצביע בבחירות..."


אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

היום שאחרי יוון...סקירה עולמית

עליות בסוף השבוע ברוב בורסות וול-סטריט ואירופה בהמתנה לפגישתם מחר של שרי האוצר של 17 מדינות גוש היורו בבריסל, על מנת לאשר את חבילת החילוץ השנייה ליוון בסך 130 מיליארד יורו, ולאור האיתות של גרמניה כי תהיה מוכנה לאשר את התכנית. בתחילת החודש נדחתה פגישה דומה.

מכאן אנחנו נכנסים לאזור התממשות התפלגות ההסתברויות. חודשים של חישובים חסרי ביסוס, אמרות שלולות יסוד ומשחקי מילים יגיעו לקיצם.

נניח לרגע שיוון מאחורינו
בואו נניח לרגע שמשבר החובות של יוון נפתר על רקע הצלחתן של שתי המפלגות ביוון להסכים על תוכניות הצנע ולאור ההערכות כי מחר יאשררו מדינות האיחוד האירופי את העסקה. אז למה "להניח לרגע"? למה?! אתם באמת שואלים? כי כבר שנתיים שהיוונים "על סף הסכם סופי עם האיחוד"! זה למה. רק שמשום מה אף פעם לא מגיעים לקו הסיום. גם הפעם היוונים עדיין ידרשו ליישם את התוכנית וזה החלק הקשה. יוון היא כמו חולצה שלא מתגהצת, תמיד מגלים שיש עוד קמט אחד בצד השני.

בסדר, אבל נניח! טוב, אם נניח שיוון מאחורינו אז נתפנה לבעיה הבאה, פורטוגל. עתידה של פורטוגל לא ברור. לא ברור אם היא עשתה את כל מה שהנציבות האירופית, הבנק המרכזי האירופי, קרן המטבע הבינלאומית ו"הטרויקה" דרשה ממנה תמורת חבילת החילוץ.מה שכן ידוע זה שממשלת פורטוגל הפחיתה את הגירעון התקציבי ביותר משליש ושגם זה כנראה לא יעזור להקטין את נטל החוב שלה שצפוי לעלות מ-107% בחודש מאי ל- 118% עד סוף השנה. הבעיה של פורטוגל, כמו גם של ספרד ואיטליה היא צמיחה נמוכה. כלכלת פורטוגל התכווצה ב-1.5% ב-2011 וצפויה לירידה נוספת של 3.0% ב- 2012 וזאת למרות שהאבטלה שם עומדת על 13%, נמוכה בהרבה מזאת שביוון או ספרד. קרן המטבע הבינלאומית צופה שפורטוגל כן תצליח בסופו של דבר לגדול מספיק כדי להקטין את נטל החוב, אבל לא הרבה שמים על זה את הכסף שלהם.

אג"ח ומניות - תרחיש הפראייר מתמוסס
הצהרתו של הבנק המרכזי בארה"ב כי יותיר את הריבית אפסית עד לסוף שנת 2014 ריתקה את תשואות האג"ח לרמות נמוכות. האג"ח ל-10 שנים סביב ה-2%. בהיסטוריה התשואות היו יורדות כאשר החשש לסיכון ולהתקררות מחירים היה גובר, מה שבמקביל היה מוריד מערכן של המניות. אלא שכיום הקשר הזה ניתק. בגרף המצורף ניתן לראות איך מדד ה-S&P500 טיפס בחמשת החודשים האחרונים בעוד תשואות האג"ח ל-10 שנים נותרו כמעט ללא שינוי. למעשה, ה-S&P500 נמצא היום באותן רמות בו היה באמצע 2011, רק כשאז התשואות ל-10 שנים עמדו על כ-3%.

אין משהו יותר מבאס מלהפסיד במניות? דווקא יש!
להפסיד במניות כשהאג"ח הממשלתיות (חסרות הסיכון) עושות ראלי פנומנאלי, זה כמו להפסיד במרס טורקי. משקיעים מפחדים מתרחיש כזה שיוציא אותם מגוחכים. איך הם, שלקחו סיכונים מחושבים יראו את הפנים שלהם בעבודה בזמן שהחננה ששם את הכסף באג"ח סולידית התעשר? רק בשביל להימנע מתרחיש הפראייר הם לא ישקיעו במניות. אלא שכבר חצי שנה שהתשואות על האג"ח הממשלתיות תקועות בשפל והמשקיעים מתחילים להבין שהסיכון שיחטפו מרס טורקי יורד. זו אולי אחת הסיבות שהם מרגישים נוח בעת האחרונה לעבור יותר למניות. לא ברור מה יקרה איתן, אבל לפחות לא ייצאו פראיירים. (אגב, לטורקים אין מושג מה זה מרס טורקי)

השוק האמריקאי עלה רק בגלל מניה אחת?
שוק המניות האמריקאי הוא ללא ספק הכוכב של 2011 והשנה הוא ממשיך לתת ביצועים מרשימים ובטח לעומת השוק הישראלי המדשדש. הרבה ספקנים לגבי הראלי בארה"ב ואחת הטענות נגדו היא שהוא מתבסס על סקטור אחד חזק במיוחד (טכנולוגיה) ואפילו על מנייה אחת כוכבת – אפל כשרק בשלושת החודשים האחרונים זינקה מניית אפל ב-38%. את הטענה הזאת אנחנו רגילים בד"כ לשמוע על השוק הישראלי, שאצלנו הייתה זאת פעם כי"ל שמשכה את השוק, פעם טבע, פריגו ועוד.

אז זה נכון שאפל גדולה מאד ושהעליות שלה היו חדות אך גם בלעדיה הצליח מדד ה-S&P500 לטפס. למעשה, אפל אפילו לא נמצאת ברשימת 15 המניות המובילות של סקטור הטכנולוגיה. סקטור הטכנולוגיה היה אומנם הסקטור המוביל, אבל גם שלושת הסקטורים הבאים אחריו (מתוך עשרה) הכו את המדד. נתון זה אפילו ברור יותר כשמבינים שיחד מהווים אותם סקטורים 54% ממשקל הכללי של המדד. כלומר, הובלת שוק המניות מאוזנת בין מספר ענפים ולא מוגבלת רק לסקטור הטכנולוגיה ובטח לא לחברת אפל לבדה. מה שכן, אפשר לראות שמניות גדולות הופיעו הרבה יותר ברשימת החברות שהכו את המדד. מתי יגיע תורן של המניות הקטנות? בארץ זמנן כבר כאן. בחו"ל אולי כעת:

לנצח את השוק: למקומות, היכון, צא...
במהלך המשבר באירופה היה די קל לאסוף מניות במחירים אטרקטיביים, הפחד ריחף באוויר והמחזורים היו נמוכים. כשהחלו להגיע חדשות טובות על הכלכלה כל מטאטא ירה וכל השקעה כמעט הצליחה. אלא שאותן חדשות טובות מגיעות בקצב הולך וגדל, התאוששות באירופה, הקלות אשראי בסין, אינדיקטורים חיובים בארה"ב ודו"חות משתפרים של החברות. בעולם השווקים הגיבו בעליות חדות וכמו בכל מחזור ראשית עלו המניות של החברות המובילות. אלא שהעורך של האתר InvestmentDirections.com טוען שאי אפשר להמשיך לצפות להרוויח ע"י המשך החזקה באותן חברות מובילות – "גישה זו זכתה לתגמול אבל היא מסתיימת". הוא מציע למשקיעים לנקוט כעת בשלושה צעדים כדי לנצח בשוק השורי הקרוב. אז...

1.למקומות: מכור את אחזקות העבר שלך, כלומר גייס מזומנים.
למכירה של ני"ע יש יתרון בכך שהיא עוזרת לנו לנקות את המוח ומאפשרת להתקדם טוב יותר אל האסטרטגיה הבאה. אזהרה: לעולם אל תביט לאחור אל המניות שמכרת!
2.היכון: פתח אסטרטגיה חדשה.
השוק היום פחות ספקולטיבי מזה שהכרנו בתקופה האחרונה, יש יותר וודאות לגבי התאוששות הכלכלה האמריקאית, התייצבות המצב באירופה והתקררות האביב הערבי. לכן יש מקום להגדיל חשיפה לנכסי סיכון.
3.צא: תן להזדמנויות להופיע
האסטרטגיה היא לאסוף הזדמנויות מיוחדות שצצות. לכן צריך זמן והכרת ההשקעה - Stock picking

מדד האינדיקאטורים המובילים
ביום שישי פורסם בארה"ב מדד האינדיקאטורים המובילים, מדד המאגד אינדיקטורים מקדימים בתחומים רבים כגון התעשייה, הצרכן ושוק העבודה. המדד שעלה ב-0.4% ממשיך להצביע על התאוששות הכלכלה האמריקאית, זאת בשונה מרוב המדינות המובילות בעולם. בגרף המצורף ניתן לראות כיצד מלבד ישראל וארה"ב שבמגמת צמיחה, ביפן וקנדה נראים ניצני התאוששות. המדינות שבדרך למטה הן בעיקר מדינות אירופה שכורעות תחת משבר החוב הריבוני, כדוגמת איטליה. עוד מאפיין של המדינות המתכווצות הוא שהן אינן יכולות לנקוט במדיניות מוניטארית, הן כפופות למדיניות הבנק המרכזי באירופה (ה-ECB), כדוגמת גרמניה וצרפת. הנתונים מתיישבים עם הערכות המקובלות כי כלכלת ארה"ב תצמח השנה בקצב מהיר יותר של 2.2% לעומת 1.7% ב-2011 וכלכלת אירופה תתכווץ ב-0.5% לעומת צמיחה של 1.5% ב-2011.

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים