הוודאות חוזרת!

מי שולח בורסה קטנה כמו ת"א לצעוד לבד ביום ראשון בבוקר לחפש כיוון עבור שוק המניות העולמי, שבעצמו לא יודע איך לקבל את ההתפתחויות של הסיוע לספרד בסוף השבוע. מצד אחד, סיוע זה דבר טוב, מצד שני, הוא כנראה מעיד על התפשטות המשבר. למה לא יכלו לסגור את כל הנושא הזה ביום שישי בצהרים, לפני כניסת שבת, שהיינו לפחות רואים לאיזה כיוון ללכת.

שרי האוצר של גוש היורו הסכימו בסוף השבוע לסייע לספרד בסכום של עד 100 מיליארד יורו בכדי לטפל במגזר הבנקאות שלה, לאחר שדו"ח בדיקה חשבונאית של קרן המטבע שפורסם הראה שכדי לעמוד בסטנדרטים הבינלאומיים במקרה של זעזוע כלכלי, גם בתרחישי קיצון, יהיה צורך בסכום נמוך יותר של- 40 מיליארד יורו, כלומר דחפו לה עוד כסף ליתר ביטחון רק שתרגע. אגב, בדיקה חשבונאית עצמאית של ממשלת ספרד צפויה להתפרסם ב-21 ביוני. מנכ"לית קרן המטבע, כריסטין לגארד, ברכה בשבת את בקשת הסיוע של ספרד ואמרה כי הגודל של המימון "נותן ביטחון כי הצרכים של המערכת הבנקאית בספרד יושגו במלואם". אנחנו באופן כללי נזהרים לא לזלזל במערכת הבנקאות באירופה. קל להגיד שהיא בסכנה וחשופה לאג"ח ממשלתיות, אך כמו שאתם רואים לא נראה שיתנו להם כ"כ מהר ליפול. אז מה, נעלם סימן שאלה? מה נעשה בלי סימני שאלה? איזה מלחיץ, איך אנחנו אמורים לדעת כעת ממה להיחלץ?

הוודאות חוזרת!
חזרת הוודאות איננה רק שאלה של טוב או רע, אלא של כמה גדולים סימני השאלה. לאחר תקופה ארוכה של שאלות קשות כגון האם גם מדינות גדולות כמו ספרד ואיטליה ידרשו לסיוע, האם אירופה תהיה מסוגלת ומוכנה לסייע להן, האם יהיה QE3 בארה"ב, האם יוון תצא מגוש האירו, האם האביב הערבי יתפשט למדינות המפרץ ויקפיץ את הנפט ל-200 דולר ויותר, האם הצונאמי ביפן יפגע בשרשרת האספקה העולמית והאם סין תעבור נחיתה קשה? על כל התשובות האלה כבר יש וודאות גדולה:
לאחר שספרד ביקשה בשבוע שעבר סיוע נפתרה במידה רבה הדילמה הראשונה, לאחר שאירופה וקרן המטבע הסכימו לסייע לה נפתרה השנייה, לאחר שבארה"ב עלתה האופציה של QE3 על השולחן נפתרה השלישית, האביב הערבי לא התפשט ומחיר הנפט צנח ופתר את הרביעית, סין הנמיכה גובה בצורה מתונה ואף סיפקה למשקיעים סוכריה של הפחתת ריבית ראשונה מזה מספר שנים, העולם הסתדר גם בלי שני רבעונים בלי יפן ונשארה רק שאלה גדולה אחת שקרובה כעת גם היא לפתרון, האם בבחירות ביוון ב-17 ליוני תחליט יוון לצאת או להישאר בגוש האירו? למען האמת, להערכתנו לאחר ההתפתחויות בספרד, ירדה להערכתנו הסכנה שביציאה של יוון שהמשקיעים והציבור יכולים להיות רגועים יותר שספרד מקבלת תמיכה לבנקים שחשופים ליוון וגורלה בהחלט עשוי להיות שונה בכל מקרה מזה היווני. כלומר, הסיכוי לאפקט "כדור השלג" ירד ואנו עומדים להערכתנו בפני תרחיש מרכזי אחד עם סבירות גדולה: אירופה בבעיות עמוקות שמשתקות את הכלכלה המקומית, עם השפעות מתונות הרבה יותר לשאר העולם, והאירופאים נחושים לשמור על הגוש מאוחד תוך עזרה הדדית. נקווה שלא תתממש דעתו של אלפונס קאר, סופר בן המאה ה-19, שטען ש"הספק הוא הגרוע שבצרות... אך זאת רק עד שהמציאות עצמה מגיעה ואז אנו מתגעגעים אליו."

להשקיע באי וודאות לא היה רע
בכלל, מי צריך וודאות כדי להשקיע. מאז פרץ המשבר ביוון לא נראה שהיה אפיק השקעה אחד שהיה רע להיות בו – כל מטאטא ירה. ראו בגרף המצורף את התשואות שהשיגו המשקיעים במדד המניות S&P500, בזהב ובאג"ח ממשלתיות אמריקאיות ל-10 שנים. כמעט לכל סוגי המשקיעים היו באותן שנתיים את תקופות הזוהר שלהם...

אל תקראו לזה חילוץ!
עיתונים רבים מיהרו לתת לסיוע הספרדי כותרות של "חילוץ" ואומרים אותה באותה נשימה עם יוון, פורטוגל ואירלנד "המדינה הרביעית שמחולצת בגוש האירו". אלא שספרד לא נפלה לשום מקום, היא עדיין יכולה לשרת את החוב שלה ולכן גם לא חולצה ממנו. היא גם ממש לא רוצה שתקראו לה "מחולצת". בהסכם הסיוע קראו לתוכנית "תמיכה כספית". גם המשקיעים לא אוהבים לחשוב שזה "חילוץ", התושבים הספרדים לא אוהבים את זה והממשלה הספרדתית, כאמור, בטח שלא אוהבת, כשהיא לא רוצה שיתחילו לדרוש ממנה עכשיו גם צנע, רפורמות ויתור על ריבונות ושאר שטויות, אז די. שר האוצר הספרדי ניסה להסביר למה זה לא חילוץ "זה רק סיוע לבנקים, לא לממשלה" וכדאי שתיישרו איתו קו, האחרון שהסתכסך איתו כבר לא עובד שם.

אחת הסיבות לטרמינולוגיה היא כאמור שספרד רוצה שיוותרו לה על הדרישות שמתלוות לסיוע. אבל מה עם שאר המדינות שמקבלות חילוץ, איך יוכלו להמשיך לדרוש מהן צנע ורפורמות? בגלל זה אמרנו, ספרד לא קיבלה חילוץ, היא קיבלה משהו בשם אחר.

האם חילוץ ספרד מקדם במשהו גם את העניין היווני?
בזמן שהשווקים עדיין מנסים להבין את סיכויו ומשמעויותיו של תרחיש יציאת יוון מגוש האירו, נשאלת השאלה האם ההתפתחות האחרונה, עם חילוץ ספרד, משנה במשהו? הסיוע לספרד וודאי שופך אור על המצב. אירופה נחושה לשמור על האיחוד. בנוסף, מכיוון שההתפתחויות הבאות באירופה יהיו ברובן פוליטיות, יש לנתח איך הסיוע לספרד ישפיע על ההצבעה של היוונים (ב-17 ליוני). להערכתי לעם היווני יהיה כעת הרבה יותר קל להמשיך בדרך של תוכנית סיוע חיצוני בתמורה לרפורמות, מכיוון שהוא יראה בכך תוכנית כוללת ולא התעמרות נקודתית ביוון. היוונים, כמו משקיעים, יפחדו לממש מניה מפסידה. כלומר, הם יפחדו לצאת ולהתחרט על כך מאוחר יותר (אפקט החרטה), במיוחד אם יראו את שאר המדינות מתאוששות בתוך האיחוד והיא לעומתן ממשיכה לשקוע לבד בחוץ. רק הפחד מתרחיש כזה והתנאים הנוחים יותר להמר על הישארות בגוש האירו לאור ההתפתחות בספרד מחזקים את הסיכוי שיוון לא תצא.

תשואות האג"ח נמוכות ויישארו כאלה אז תפסיקו להתפלא כל פעם
נכון, תשואות האג"ח הממשלתיות קפצו בימים האחונים, אבל הן עדיין נמוכות מאד וסביר מאד שגם ישארו כאלה. 
תשואות האג"ח מגלמות את סביבת הריבית העתידית ואת הסיכוי לחדלות פירעון. כל ענייני הנזילות כמעט לא רלוונטים באג"ח ממשלתיות וגם לא היצע וביקוש. מיעוט של קונים לעומת היצע גדול של חובות לא יעלה את התשואות בעולם של ציפיות לסביבת ריבית נמוכה, כל עוד לא תתפתח סכנה להחזר החוב. תשואות האג"ח כיום מגלמות למעשה שיעורי הצמיחה נמוכים, אינפלציה מרוסנת וסביבת ריבית נמוכה. מי שמתפלא כל פעם מחדש איך תשואות האג"ח כ"כ נמוכות כנראה לא יודע איפה הוא חי ומה שיעורי הצמיחה בעולם. אני נתקל לא פעם במשקיעים שמנסים להעריך שווי של אג"ח ממשלתיות לפי היצע וביקוש, ההסבר של היצע וביקוש לתשואות האג"ח עשוי להיות אולי מסביר קטן במשק סגור, אך לא רלוונטי כמעט כלל בכלכלה גלובאלית פתוחה ללא חסמים לעסקאות שורט. למעשה, כל דקה של מעקב אחר תוכנית הנפקות אג"ח של האוצר היא דקה שירדה לטימיון. ללא התאוששות כלכלית עולמית חזקה אין להן סיבה לעליית תשואות ממושכת.

אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

תתרגלו למציאות - סקירה עולמית

הירידות באירופה ובת"א לא צפויות להדאיג יותר מדי את המשקיעים שרואים בהן יותר תיקון טכני קוסמטי קטן בחוזי הביטוח על האג"ח היווניות, כשהנושים הפרטיים יפגשו היום לסגור את מה שמגיע להם. בכלל, הם גם צריכים קצת אוויר אחרי רצף העליות האחרון. ולא, הם ממש לא מפחדים...

עלות ההגנה מפני הפסדים בשוק המניות האמריקאי היא הזולה ביותר מאז יולי 2007 (מדד ה-VIX בשפל של 14.4 נק', מה שמעיד על תמחור נמוך לאופציות). זאת לאחר שה-S&P500 הגיע לרמתו הגבוהה מזה כמעט ארבע שנים.
ביטחון המשקיעים חוזר והם פשוט לא מפחדים. אל תחשבו שהם בהכרח טועים, ביל לובי מאמין שצריך להתחיל להתרגל לחזרה לתנודתיות נמוכה.

באיזה גיל כדאי להתחיל לתת לילד לסחור בשוק ההון? נכון, אחרי 28 שיעורי מסחר, מבחן תיאוריה, טסט וסוחר מלווה לשנה הראשונה הילד שלכם יהיה כנראה מוכן. אבל לפחות בהתחלה חשוב להקפיד לתת לו לסחור רק בשוק של עד VIX 20 נק'. השחקנית ליב טיילר מתגעגעת לגילאים האלה. לדבריה היא הכי הייתה רוצה לחזור לגיל 17. "זהו הגיל הטוב ביותר אתה צעיר מספיק כדי לא לקחת אחריות, אך בכל זאת מבוגר מספיק".   

"תשלימו עם המציאות – ה-VIX יישאר שנים ב-15 נק' "
מדד התנודתיות, ה-VIX, נפל לאחרונה לשפל מאז 2007 (14.4 נק'). המשקיע ובעל הבלוג and more VIX ביל לובי, המקדיש את רוב חייו לניתוח מדד ה-VIX, טוען כי הרמה הנמוכה איננה בהכרח זמנית ועשויה להישאר כזאת אף שנים. הוא מסביר כי בהיסטוריה לאחר שתנודתיות נפלה משיא לשפל יש לה נטייה להישאר ברמות אלה זמן רב. הוא מביא לכך כדוגמה את אוקטובר 2002, אז הגיע ה-VIX לשפל מאז 1997, תקופה שלאחריה נשאר ברמות השפל במשך ארבע שנים, עד 2006. "אני יכול לחוש שלא מעט ממתינים כעת בהיכון לתפוס את ה-VIX הסורר הנמוך והלא אנושי" אלא ש"המשקיעים צריכים להשלים עם המציאות של VIX ב-15 נק'".

"אם לא תדע בן כמה אתה איך תדע איך להתנהג?" סטצ'ל פייג' (שחקן בייסבול עבר)

המשקיעים חמים על הדולר
החוזים העתידיים על הדולר מראים כי סוחרי המט"ח שורים עליו (חיוביים) במשך הזמן הארוך ביותר מאז 1999. כשברקע רבים רואים את ארה"ב מתאוששת. מספר המשקיעים המהמרים על התחזקות הדולר מול מטבעות במדינות מפותחות אחרות גבוה מאלו המהמרים על היחלשותו כבר במשך 26 שבועות רצופים. בפעם האחרונה שהימור על הדולר היה כ"כ ממושך (כאמור ב-1999) היה זה גם תחילתו של ראלי בדולר, ראלי שנמשך שלוש שנים. מצד שני, אנליסטים אחרים טוענים שהדולר נהנה בשנים האחרונות מבריחה של משקיעים לנכסים בטוחים. דווקא התאוששות הכלכלה האירופאית תחזיר משקיעים לנכסי סיכון ותחליש את הדולר. עוד הם טוענים כי הדולר נמצא בסיכון של תוכניות ההרחבה המוניטאריות של הפד.
להערכתנו, יציאה של פחדנים מארה"ב לא תהיה מאסיבית כ"כ, כשאלה טעמו רווחים גבוהים (בכל האפיקים) ולא ימהרו לצאת. אליהם יצטרפו להערכתנו גם משקיעים חדשים, כאלה שרוצים לנסות לתפוס את גל העליות.

האם באמת אלה שמשקיעים כיום בארה"ב הם רק כאלה פחדנים, שברחו אליה מהמשבר באירופה, או תאבי בצע, שמנסים לתפוס את גל העליות? לא בהכרח! גם למשקיעים פונדמנטאליים, שמחפשים אחרי יסודות כלכליים טובים, יש מה לחפש בארה"ב.

ניתוח טכני גם לנדל"ן

הניתוח הטכני מניח שהמידע הפונדמנטאלי נמצא בשווקים במלואו ושהשפעות פסיכולוגיות, ובראשן תנועת העדר, יוצרות תבניות מחירים שניתן לצפות. המנתחים הטכניים מרכזים את רוב מאמציהם בניתוח שוק ניירות הערך, אבל עדיין לא יצא לי לראות מנתח טכני נפגש עם המוכר, פותח גרף מחירים, מעביר קו תמיכה, ואומר למוכר: בוא ניפגש שוב ב-1200 נקודות.

אבל אולי זה בעצם לא רעיון כל כך רע. האתר Chartoftheday עשה ניתוח טכני שכזה לגרף מחירי הבתים הריאליים בארה"ב בארבעים השנה האחרונות והראה כי המחירים נמצאים כעת בנקודת תמיכה, של כ-155 אלף דולר לדירה משפחתית ממוצעת.

היום – עוד איתותים לתמיכה בשוק הנדל"ן האמריקאי
סקר הקבלנים שיפורסם היום בארה"ב צפוי, עפ"י הערכות מוקדמות, להגיע לרמתו הגבוהה ביותר מאז מאי 2007 (30 נק') ולאותת ששוק הנדל"ן בארה"ב מתייצב. מצורף גרף המראה את המתאם בין סקר הקבלנים לבין התחלות הבניה.
אנחנו מעריכים כי בשונה מסימני התייצבות בעבר, שהיו בחלקם מלאכותיים, ונתמכו ע"י תוכניות ממשלתיות, הפעם לסימני ההתייצבות יש מאפיינים פונדמנטאליים. מחירי הבתים נמוכים, עלויות המשכנתא הזולות, ואגב כעת עשויות להתחיל לעלות על רקע עליית תשואות אגרות החוב הארוכות בארה"ב, וכן על רקע סימני ההתאוששות גם בשוק העבודה האמריקאי. התאוששות שכזאת אם אכן תגיע בשוק הנדל"ן האמריקאי עשויה להפוך למנוע צמיחה משמעותי. להערכתנו, צמיחה שנשענת על נדל"ן הינה בריאה מאד, כשהיא מקיפה סקטורים רבים.  

ארה"ב – המשכנתא זולה יותר מההשכרה
אנליסטים של דוייטש'ה בנק מצאו כי העלייה המתמשכת במחירי השכירות בארה"ב (עלו ב-0.5% בממוצע ברבעון האחרון של 2011) ובמקביל המשך ירידה במחירי הבתים - ראו תרשים למעלה, הביאו לכך שעלות ההשכרה הממוצעת של בית בארה"ב גבוהה ב-14.9% מהעלות החודשית הממוצעת של החזר משכנתא. למעשה, רוכשי הבתים שם חוסכים יותר מהשוכרים, כחלק מההכנסה הפנויה, בשיעור הגבוה ביותר מזה לפחות שני עשורים! (ראו תרשים)

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים