זה בדיוק הזמן להתכונן לעונת הדייג...

מדד הפחד, ה-VIX, חזר לטפס ל-22.3 נק', רמתו הגבוהה ביותר מאז חודש ינואר, ומאותת שהמשקיעים חוששים ממהלך פתאומי של השווקים. תשואות האג"ח החדשות של יוון (אלה שהונפקו לאחר ההסדר) זינקו מ-18% לפני חודשיים ל-29% הבוקר כשהשוק מאמין שהיא לא הולכת בדרך הנכונה. זה בדיוק הזמן להתכונן לעונת הדייג... 

"מנהיגים הולכים בעיקבותינו מלפנים, הם מובילים בדרך בה אנו הולכים ממיילא" – ברגן אוונס

יציאה של יוון מהאיחוד היא על גבול הבלתי אפשרי
היוונים מתנפלים על הבנקים המקומיים כדי למשוך את כספם, מתוך חשש שזה יומר לדרכמות. ללא הזרמת נזילות דחופה הבנקים ביוון יתחילו ליפול כמו זבובים. בהיסטוריה ראינו במצבים כאלה שלוש ברירות: הזרמת נזילות לבנקים (ע"י הבנק המרכזי), הלאמת הבנקים (ע"י הממשלה) או חקיקה שאסרה על משיכת כספים ולאחר מכן שחיקתו (אינפלציה/פיחות/מיסוי/תספורת...).
מתוך שלושת האפשרויות נראה שרק הפתרון של בקשת נזילות מהבנק המרכזי באירופה הוא הפיתרון המעשי. הלאמת הבנקים לא צפויה לעזור במקרה של יוון, כיוון שממשלת יוון עצמה לא בעלת פרעון ולכן הריצה אל הבנקים תמשך, האפשרות של איסור משיכת כסף מהבנקים לא נראה אפשרי שם פוליטית. מצד אחד אלה שמצדדים בתוכניות הצנע מנסים לדחוף לפתרון של הישארות באיחוד, וכך לפיתרון של הזרמת נזילות ולא לפתרון של איסור משיכת כסף. ומצד שני, אלה שמתנגדים לצנע הרי באים בגישה שהצנע הוא גזירה קשה, אז איך הם יסגרו לציבור את הכסף בבנק, הרי העם ירתח עליהם. הקושי במרכת הבנקאית לצאת מהאיחוד הוא רק דוגמה אחת מיני רבות. בעיה נוספת היא גביית המיסים או יותר נכון האי גביית מיסים. יוון לא מצליחה לגבות מיסים מתושביה, אז איך היא תתקיים מחוץ לאיחוד, רק ע"י אינפלציה?:

פעם ראיתם מדינה שניתקו לה את החשמל
הקושי של ממשלת יוון לגבות מיסים הביאו אותה בשנה שעברה לנסות לגבות חלק מהמיסים דרך חשבונות החשמל. אלא שניחשתם נכון, מה שקרה זה שגם את חשבונות החשמל היוונים הפסיקו לשלם. כעת עומדת יוון גם בפני משבר אנרגיה, זה רק מה שהיה חסר להם. קונצרן האנרגיה היווני חייב הזרמת נזילות של רבע מיליארד יורו עד לסוף חודש יוני כדי להימנע ממשבר אנרגיה ארצי. העניין הוא שהיוונים שהתרגלו כבר לא לשלם מיסים למדו כעת שאפשר גם לא לשלם חשבונות חשמל. נראה לכם שמדינה תוכל לוותר על חשמל כדי לצאת מגוש האירו?

עם יוון או בלי יוון - בורסות אירופה יעלו בעשרות אחוזים
כאמור, יציאה מגוש האירו היא על גבול הבלתי אפשרית מבחינת יוון, מלבד ההלם הכלכלי שהיא תעבור בגלל חדלות הפרעון של המדינה, שיבוא לידי ביטוי בקריסת שירותיים ציבוריים, היא תאלץ לעבור גם הלם כלכלי של החלפת מטבע (שבעתמו על גבול הבלתי אפשרי בשל היכולת של הציבור לשמור על היורו שלו), הלם כלכלי של קריסת הבנקים (שכאמור לא ניתן לעצירה כמעט מלבד הישארות בגוש האירו), הלם כלכלי של פשיטות רגל המוניות של הסקטור הפרטי (שלא יוכל לעמוד בהיתחייבויותיו באירו לחברות, לקוחות וספקים בחו"ל) ועוד. המחיר הוא כל כך גבוה שאין כמעט סיכוי שיוון תוכל לעמוד בו. במידה ויוון אכן תישאר בגוש האירו יגיבו כנראה בורסות אירופה בעליות חדות, שכן הדבר ייתן אופטימיות לגבי המדינות האחרות. אם היא בכל זאת תצא מגוש האירו, כנראה שהמכה שתחטוף תהיה כל כך קשה עד שהדבר עשוי דווקא להכשיר את התנאים ואת דעת הקהל במדינות כמו ספרד ואיטליה לרפורמות קשות, ובנוסף ישאיר את אירופה בלי הצרה הזאת שנקראת יוון, מה שיזניק גם כן את בורסות אירופה. החשש שיציאה של יוון תגרור לריצה אל הבנקים בספרד ואיטליה הוא אינו חשש סביר כיוון שבמקרים הללו סביר יותר שהבנק המרכזי באירופה יזרים להם כל כמות נזילות שתדרש עד שהחשש הזה יעלם לאחר מספר ימים של פאניקה.
זה זמן להתכונן לקראת עונת הדיג...

זה רק עניין של זמן עד שנתחיל לקבל התערבות של בנקים מרכזיים
להערכתנו סביר שהפתרון למשבר יהיה בסופו של דבר בעיקר מוניטארי. אנו מעריכים כי יוון תאלץ בסופו של דבר לחזור לבקש סיוע ותהיה מוכנה שוב להיכנס למרכז השיקום האירופאי. הבנקים המרכזיים בעולם יכנסו בכל מקרה לפעולה, באירופה ימשיכו להוריד ריבית ורכישות אג"ח יעלו שוב על השולחן, בארה"ב יתחילו שוב לעסוק בתוכנית ה-QE3 ולאותת על סביבת ריבית אפסית לתקופות ארוכות, לאחר שאתמול מספרי חברי פד ציינו כי רכישות אג"ח נוספות יתכן יהיו הכרחיות.  

מה אפשר לאהוב במשבר הזה
אפשר להסתכל על המשבר באירופה גם בדרך של תיקון עוול. הסתבר שהיו בעולם כמה מדינות שקנו מאיתנו סחורות ושירותים שתמורתם שילמו בכסף שלקחו כהלוואות בלי כיסוי. כלומר, רכבים, דלק, מזון, ריהוט ועוד שעברו ליוון ושות' היו יכולים להגיע אלינו. למזלנו עלינו עליהם מוקדם יחסית בזכות משבר הסאב-פריים בארה"ב שחשף את הרמאות, יותר מזל משכל. בלי המשבר הזה בארה"ב כנראה היינו ממשיכים להעביר סחורות ושירותים לרמאים האלה ולגלות רק בשלב מאוחר יותר שמדובר ברמאות. נכון שבטווח הקצר נרגיש שנפגענו, בעיקר בעקיפין, אבל באמת שמדובר בסכום קטן יחסית ויש לנו עוד הרבה לקוחות טובים בעולם שבתמורה גם ייצרו לנו סחורות ושירותים. בסופו של דבר, לאחר ההתאמות הכלכליות בעולם למצב החדש, נקבל יותר מהתוצר העולמי כשמדינות ה-PIIGS  יקבלו פחות ממנו.

לפי מה גופים מוסדיים מקבלים החלטות השקעה?
בכל שנה מאז 1989, סוקר בנק ההשקעות מריל לינץ 100 משקיעים מוסדיים באמצעות מגוון רחב של תהליכי מדידה לגבי הפרמטירים על פיהם הם מקבלים החלטות בשוק ההון. להלן כמה מהבולטים ביותר:

אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

דון קישוט הגיע לשוק ההון

דון קישוט האלטרנטיבי הוא סיפור על מתבגר בעל תפיסת מציאות מעוותת, זאת בהשפעת קריאה מופרזת של סיפורי השקעות וביוגרפיות של גורו-ים, שהיו נפוצים מאמצע המאה ה-20 בארה"ב.

הוא החל מדמה עצמו לסוחר מוכשר שהוטלה עליו שליחות להגן על תיק השקעות של מיליארדים (במציאות היה מדובר בסימולציה אינטרנטית בלבד) ויוצא לנהל עבורו ניתוחים כלכליים ברחבי הגלובוס, שלמעשה אין לו כלל סיכוי להצליח בהם. הוא מנסה בין השאר לנתח פרוייקט טחנות רוח גדול ואת החוב הממשלתי בספרד (שאותו הוא מדמה לענק). למשימתו נלווים אליו סוס כחוש (בשם דולצ'יאנה) ומנתח טכני ערמומי ושמנמן בשם סנצ'ו פאנצו'... 


במסעותיו לאסיה נתקל הבוקר דון קישוט ברוב הבורסות סגורות, לרגל ה-1 במאי. את תשומת הלב שלו משך דווקא הבנק המרכזי של אוסטרליה שהוריד במפתיע את הריבית בשיעור חד מהצפוי, ב-0.5% ל-3.75%. התשואה על אג"ח אוסטרלי ל-10 שנים נפלה מרמה של 4.38% לפני כחודש לרמה של 3.54% היום, מה שהשיג למשקיעים בהן רווח הון של מעל 5%. דון קישוט האמין שהורדת הריבית החדה באוסטרליה עשויה להשפיע על מדיניות בנק ישראל, שהרי זה הצהיר שמדיניותם של בנקים מרכזיים אחרים בעולם משפיעה על החלטותיו, ולא שיש לו יותר מידי בנקים מרכזיים לעקוב אחרים. בנוסף, האמין דון קישוט שנתון האבטלה שפורסם אתמול בישראל ועלה מ-6.5% ל-6.9% יקשה גם הוא על העלאת ריבית. אך עוזרו, סנצ'ו פאנצ'ו, עשה ניתוח להנפקת המק"מ הבוקר וחשב דווקא הפוך: תשואות המק"מים של בנק ישראל עולות הבוקר ומגלמים הקדמת הריבית ל-2.75% כבר בחודש ספטמבר הקרוב.

"רבים יוצאים להביא צמר וחוזרים גזוזים בעצמם" – (מתוך הספר דון קישוט)

איך נעלמו רוב החששות מאירופה?
לאחר שהמשבר באירופה עבר כמה גילגולים של דאגות, בניהם דאגות ליוון (שנעלמו ברובן לאחר הסדר החובות), דאגות ליציבות הבנקים (שנעלמו ברובן לאחר השקת תוכנית LTRO), דאגות להתפרקות הגוש (שנעלמו עם התחייבות המדינות להקים חומת אש ולאור סקרי דעת קהל), דאגות מאינפלציה (שנעלמו עם נחישותה של גרמניה למנוע רכישות אג"ח ע"י ה-ECB) נמצאים כעת החששות בעיקר בנוגע לפוליטיקה האזורית ולמדיניות הצנע הנגזרת ממנה. ביום חמישי למשל יקיים יו"ר הבנק המרכזי באירופה מסיבת עיתונאים, אבל המשקיעים שדי רגועים ממצב האשראי ומיציבות הבנקים, לא יתנו ל כך משקל כבד. משקל כבד הם יתנו אולי להפתעות אם יהיו בהחלטות הפוליטיות ביום ראשון הבא.

אתמול הרחבנו שוב בנושא וכתבנו כי ביום ראשון הבא, ה- 6 במאי, יתקיימו בחירות בצרפת. שם פרנסואה הולנד צפוי להחליף את סרקוזי השמרני ולנסות להגדיל את הוצאות הממשלה. ביוון, שם חוששים מעלייתם של לאומנים, תנועה שעלולה להיתפס ככזאת שמסכנת את יציבות האיחוד האירופאי. ובאיזורים באיטליה, שם לבחירות עשויה להיבחן יכולתה של הממשלה ליישם את הרפורמות. לא מעט סיבות לדאגה, מה שאולי מסביר את הביצועים הטובים של האג"ח הממשלתיות בארה"ב:

לראשונה מאז תחילת 2008 - אג"ח היא ההשקעה היחידה שהשיגה תשואה חיובית בארה"ב
לאחר תקופה ארוכה של אופטימיות מעורבת לגבי אירופה, חודש אפריל היה החודש הראשון מאז תחילת 2008 שהשקעה באג"ח הייתה היחידה שהשיגה למשקיעים שם תשואה חיובית. האפיקים האלטרנטיביים, מדדי המניות בארה"ב ובעולם (MSCI ALL Country), מדד הסחורות (GSCI), הדולר והנדל"ן, רשמו כולם הפסדי הון באפריל. איך דווקא באפריל, הוא אמור היה להיות חודש טוב? אז מה זה אומר על אסטרטגיית העונתיות?

דון קישוט מגיע במסעותיו אל אסטרטגיית ההשקעות אולי הנפוצה ביותר "sell in may and go away":

לצאת משוק המניות בחודשי מאי?
אסטרטגיית השקעות שהפכה כבר לביטוי בפני עצמה היא  "sell in may and go away" המתייחסת להיסטוריה בה החל מחודש מאי החלה תקופה של ביצועי חסר בשוקי המניות בארה"ב. אלא שבדיקה דומה לשוק המניות הישראלי (מדד ת"א 100) מראה שאומנם גם אצלנו לאחר חודש אפריל הגבוה (3.6%) נפלה התשואה החודשית ממוצעת, אך היא עדיין הייתה חיובית (1.9%). אצלנו דווקא חודש יוני הוא הגרוע ביותר (תשואה ממוצעת של 0.8%- ויותר מ-50% מחודשי יוני היו שליליים). (ראו תרשים המתאר את התשואה הממוצעת בכל חודש ואת הסיכוי של כל חודש להיות חיובי).

"אין זיכרון שהזמן לא מוחק" – (מתוך הספר דון קישוט)

עונת הדו"חות – עדיין לא מאוחר לתת תחזיות לרבעון הראשון
אנליסטים המנתחים את רווחי החברות חייבים להשתמש בין השאר בהנחות כלכליות של שערי חליפין, שיעורי אבטלה, מחירי הסחורות ועוד ולכן סביר שכאשר הההנחות משתנות כך ישתנו גם תחזיותיהם. והנחות הבסיס (שיהיו בריאות) משתנות כל הזמן.
עד כה פורסמו רווחיהן של כחצי מתוך החברות במדד ה-S&P500 ומתוך אלה שפרסמו עד כה הפתיעו 74% לטובה על תחזיות האנליסטים. אלה ממהרים ליישר קו לגבי הדו"חות שעדיין לא פורסמו ומעלים להם את התחזיות.    

אבל האמת שזו לא אשמתם, תחזיותהם משובשות פעם אחר פעם ע"י ברבורים שחורים:

"יש המגלמים קיסרים, אחרים מגלמים מנהלי השקעות, חלק אפיפיוריים וחלק יועצים ואת כל הדמויות אפשר לקבץ לקומדיה אחת. אך בסוף החיים נוטל המוות את התלבושות שהפרידו בניהן וכולן שוות בקבר." (מבוסס על הספר דון קישוט)

כל הברבורים השחורים מתו?
דון קישוט ספג לא מעט זעזועים בשנת 2011. הוא אומנם ידע שברבורים שחורים (אירועים קיצוניים בלתי צפויים) עשויים  לקרות, אך לכזאת כמות גם הוא לא ציפה. שיטפונות בתאילנד, רעידת אדמה וצונאמי ביפן, משבר חובות באירופה ועוד. האם בכלל נשארו עוד ברבורים שחורים בעולם או שכולם מתו? הם בטח קיימים איפשהו, אבל לכו תמצאו אותם...

היום - מדד מנהלי הרכש בתעשייה
מדד מנהלי הרכש של שיקגו שפורסם אמש נפל לשפל של 29 חודשים. היום יפורסם מדד מנהלי הרכש לארה"ב שצפוי להמשיך לאותת על התרחבות התעשייה האמריקאית, אך בקצב איטי יותר (ירידה צפויה ל-53 נק' מ-53.4 בחודש מרץ). נזכיר שקו ה-50 נק' מהווה קו פרשת מים שמתחת אליו האיתות הוא להתכווצות ומעליו להתרחבות. גם בסין פורסם הבוקר מדד מנהלי רכש שם הוא עלה לרמה של 53.3 נקודות, הרמה הגבוהה ביותר מזה 13 חודשים, אך עדיין נמוך מהציפיות לנתון של 53.6 נק'. הנתונים הגבוהים בארה"ב ובסין לעומת נתוני השפל שפורסמו בשבוע שעבר באירופה בכלל והיום בבריטניה (50.5 נק' לעומת 51.9 נק' במרץ) מאותתים שאירופה אולי הצליחה להאט את הצמיחה העולמית אך לא להעביר אותם למחזור כלכלי שלילי. 

להערכתנו, המחזור הכלכלי בעולם עדיין חיובי ויציב.
הו דון קישוט אל תהיה כל כך תמים....


תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

תתרגלו למציאות - סקירה עולמית

הירידות באירופה ובת"א לא צפויות להדאיג יותר מדי את המשקיעים שרואים בהן יותר תיקון טכני קוסמטי קטן בחוזי הביטוח על האג"ח היווניות, כשהנושים הפרטיים יפגשו היום לסגור את מה שמגיע להם. בכלל, הם גם צריכים קצת אוויר אחרי רצף העליות האחרון. ולא, הם ממש לא מפחדים...

עלות ההגנה מפני הפסדים בשוק המניות האמריקאי היא הזולה ביותר מאז יולי 2007 (מדד ה-VIX בשפל של 14.4 נק', מה שמעיד על תמחור נמוך לאופציות). זאת לאחר שה-S&P500 הגיע לרמתו הגבוהה מזה כמעט ארבע שנים.
ביטחון המשקיעים חוזר והם פשוט לא מפחדים. אל תחשבו שהם בהכרח טועים, ביל לובי מאמין שצריך להתחיל להתרגל לחזרה לתנודתיות נמוכה.

באיזה גיל כדאי להתחיל לתת לילד לסחור בשוק ההון? נכון, אחרי 28 שיעורי מסחר, מבחן תיאוריה, טסט וסוחר מלווה לשנה הראשונה הילד שלכם יהיה כנראה מוכן. אבל לפחות בהתחלה חשוב להקפיד לתת לו לסחור רק בשוק של עד VIX 20 נק'. השחקנית ליב טיילר מתגעגעת לגילאים האלה. לדבריה היא הכי הייתה רוצה לחזור לגיל 17. "זהו הגיל הטוב ביותר אתה צעיר מספיק כדי לא לקחת אחריות, אך בכל זאת מבוגר מספיק".   

"תשלימו עם המציאות – ה-VIX יישאר שנים ב-15 נק' "
מדד התנודתיות, ה-VIX, נפל לאחרונה לשפל מאז 2007 (14.4 נק'). המשקיע ובעל הבלוג and more VIX ביל לובי, המקדיש את רוב חייו לניתוח מדד ה-VIX, טוען כי הרמה הנמוכה איננה בהכרח זמנית ועשויה להישאר כזאת אף שנים. הוא מסביר כי בהיסטוריה לאחר שתנודתיות נפלה משיא לשפל יש לה נטייה להישאר ברמות אלה זמן רב. הוא מביא לכך כדוגמה את אוקטובר 2002, אז הגיע ה-VIX לשפל מאז 1997, תקופה שלאחריה נשאר ברמות השפל במשך ארבע שנים, עד 2006. "אני יכול לחוש שלא מעט ממתינים כעת בהיכון לתפוס את ה-VIX הסורר הנמוך והלא אנושי" אלא ש"המשקיעים צריכים להשלים עם המציאות של VIX ב-15 נק'".

"אם לא תדע בן כמה אתה איך תדע איך להתנהג?" סטצ'ל פייג' (שחקן בייסבול עבר)

המשקיעים חמים על הדולר
החוזים העתידיים על הדולר מראים כי סוחרי המט"ח שורים עליו (חיוביים) במשך הזמן הארוך ביותר מאז 1999. כשברקע רבים רואים את ארה"ב מתאוששת. מספר המשקיעים המהמרים על התחזקות הדולר מול מטבעות במדינות מפותחות אחרות גבוה מאלו המהמרים על היחלשותו כבר במשך 26 שבועות רצופים. בפעם האחרונה שהימור על הדולר היה כ"כ ממושך (כאמור ב-1999) היה זה גם תחילתו של ראלי בדולר, ראלי שנמשך שלוש שנים. מצד שני, אנליסטים אחרים טוענים שהדולר נהנה בשנים האחרונות מבריחה של משקיעים לנכסים בטוחים. דווקא התאוששות הכלכלה האירופאית תחזיר משקיעים לנכסי סיכון ותחליש את הדולר. עוד הם טוענים כי הדולר נמצא בסיכון של תוכניות ההרחבה המוניטאריות של הפד.
להערכתנו, יציאה של פחדנים מארה"ב לא תהיה מאסיבית כ"כ, כשאלה טעמו רווחים גבוהים (בכל האפיקים) ולא ימהרו לצאת. אליהם יצטרפו להערכתנו גם משקיעים חדשים, כאלה שרוצים לנסות לתפוס את גל העליות.

האם באמת אלה שמשקיעים כיום בארה"ב הם רק כאלה פחדנים, שברחו אליה מהמשבר באירופה, או תאבי בצע, שמנסים לתפוס את גל העליות? לא בהכרח! גם למשקיעים פונדמנטאליים, שמחפשים אחרי יסודות כלכליים טובים, יש מה לחפש בארה"ב.

ניתוח טכני גם לנדל"ן

הניתוח הטכני מניח שהמידע הפונדמנטאלי נמצא בשווקים במלואו ושהשפעות פסיכולוגיות, ובראשן תנועת העדר, יוצרות תבניות מחירים שניתן לצפות. המנתחים הטכניים מרכזים את רוב מאמציהם בניתוח שוק ניירות הערך, אבל עדיין לא יצא לי לראות מנתח טכני נפגש עם המוכר, פותח גרף מחירים, מעביר קו תמיכה, ואומר למוכר: בוא ניפגש שוב ב-1200 נקודות.

אבל אולי זה בעצם לא רעיון כל כך רע. האתר Chartoftheday עשה ניתוח טכני שכזה לגרף מחירי הבתים הריאליים בארה"ב בארבעים השנה האחרונות והראה כי המחירים נמצאים כעת בנקודת תמיכה, של כ-155 אלף דולר לדירה משפחתית ממוצעת.

היום – עוד איתותים לתמיכה בשוק הנדל"ן האמריקאי
סקר הקבלנים שיפורסם היום בארה"ב צפוי, עפ"י הערכות מוקדמות, להגיע לרמתו הגבוהה ביותר מאז מאי 2007 (30 נק') ולאותת ששוק הנדל"ן בארה"ב מתייצב. מצורף גרף המראה את המתאם בין סקר הקבלנים לבין התחלות הבניה.
אנחנו מעריכים כי בשונה מסימני התייצבות בעבר, שהיו בחלקם מלאכותיים, ונתמכו ע"י תוכניות ממשלתיות, הפעם לסימני ההתייצבות יש מאפיינים פונדמנטאליים. מחירי הבתים נמוכים, עלויות המשכנתא הזולות, ואגב כעת עשויות להתחיל לעלות על רקע עליית תשואות אגרות החוב הארוכות בארה"ב, וכן על רקע סימני ההתאוששות גם בשוק העבודה האמריקאי. התאוששות שכזאת אם אכן תגיע בשוק הנדל"ן האמריקאי עשויה להפוך למנוע צמיחה משמעותי. להערכתנו, צמיחה שנשענת על נדל"ן הינה בריאה מאד, כשהיא מקיפה סקטורים רבים.  

ארה"ב – המשכנתא זולה יותר מההשכרה
אנליסטים של דוייטש'ה בנק מצאו כי העלייה המתמשכת במחירי השכירות בארה"ב (עלו ב-0.5% בממוצע ברבעון האחרון של 2011) ובמקביל המשך ירידה במחירי הבתים - ראו תרשים למעלה, הביאו לכך שעלות ההשכרה הממוצעת של בית בארה"ב גבוהה ב-14.9% מהעלות החודשית הממוצעת של החזר משכנתא. למעשה, רוכשי הבתים שם חוסכים יותר מהשוכרים, כחלק מההכנסה הפנויה, בשיעור הגבוה ביותר מזה לפחות שני עשורים! (ראו תרשים)

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

על איזה הימור להמר - סקירה עולמית

עליות באירופה והתחזקות היורו לאחר שראש ממשלת יוון אמר כי ישנה התקדמות בשיחות עם הנושים הפרטיים על החוב היווני וכי הוא "מחויב" להגיע איתם להסכם שיכלול החלפת האג"ח באג"ח ארוכות יותר ולא בפתרון של חדלות פירעון. למעשה מדובר בפתרון טכני שיגרום להם בכל מקרה הפסדים. משקיעי האג"ח של פורטוגל חוששים שהם הבאים בתור. תשואת האג"ח של פורטוגל ל-10 שנים זינקה בשבועיים האחרונים מרמה של 11.9% לרמה של 16%. באיטליה התשואה ל-10 שנים מצליחה לרדת היום שוב מתחת לרמה של 6% (5.96%).
ברקע לשיחות עם יוון, בפסגת האיחוד שהתקיימה אתמול ניסו להתקדם עם הנחת היסודות לאיחוד פיסקלי בגוש. בינתיים הולכים על הרעיון של הטלת קנס בגובה 0.1% מהתמ"ג על מדינות שהגירעונות שלהן יחרגו מהרף המותר (0.5% תוצר בממוצע על פני המחזור הכלכלי, 3% במקסימום בכל שנה). באיטליה למשל המשמעות היא קנס של 2 מיליארד יורו.
כרגע רק צ'כיה ואנגליה לא מוכנות לחתום על ההסכם הזה. להרוג!
מחירי הסחורות מטפסים הבוקר על רקע העלייה החדה מזה שבעה חודשים בתפוקת המפעלים ביפן.

עונת פרסום הדו"חות הכספיים מתנהלת ביציבות. עד כה פרסמו את דו"חותיהן 172 חברות מתוך מדד ה-S&P500 כששני שליש מהן הפתיעו לחיוב. האג"ח האמריקאיות יציבות הבוקר סביב רמה של 1.85% ל-10 שנים.
תשואות האג"ח יורדות – זה לא נגמר עד שזה נגמר
תשואות האג"ח של ממשלת ארה"ב ממשיכות להטל במשקיעים. כמעט כל הכלכלנים חוזים שהתשואות עליהן יעלו בתקופה הקרובה, ל-2.11% ברבעון הנוכחי, 2.23% ב-Q2, 2.4% ב-Q3, 2.59%  ב-Q4 ו-2.75% ב-Q1 2013 (ממוצע תחזיות האנליסטים בבלומברג) ובאופן טבעי עקום התשואות עולה. אלא שבפועל התשואות ממשיכות לרדת כמעט בכל התפתחות, גם במקביל לנתונים כלכליים מפתיעים לטובה, גם כשברקע מגדילים את כמות הכסף, כשהחוב הממשלתי מתרחב, שמחירי הסחורות חזקים, שהדולר נחלש ועוד. נראה שההימור הכי טוב זה פשוט לא להמר נגד האג"ח הממשלתיות בארה"ב, "זה לא נגמר עד שזה נגמר". ועדיין, אם אנחנו צריכים למפות את הגורמים שעשויים בכל זאת לעשות את מה שהם אמורים לעשות ולמשוך את התשואות למעלה (את המחירים למטה), שחלקם אגב תלויים זה בזה נגיד ש:
· התפתחות המשבר באירופה – התפתחות חיובית משמעותית תמשוך את התשואות על נכסים בטוחים כלפי מעלה ובפרט של האג"ח הממשלתיות האמריקאיות.
· דולר – החלשות הדולר תבריח משקיעים מהאג"ח.
· סחורות – עלייה משמעותית במחירי הסחורות תעלה את ציפיות האינפלציה ואיתן את תשואות האג"ח.
· צמיחת הכלכלה – אם ארה"ב תצליח למשוך את עצמה קדימה, שיעור האבטלה ירד בקביעות ושוק הנדל"ן יראה סימני התאוששות, יעלו הציפיות לאינפלציה ולהעלאת ריבית.
· מדיניות הפד – רבים טוענים כי התשואות הארוכות כבר מזמן היו עולות אלמלא הפד היה מתעקש להבטיח שלא יעלה את הריבית עד שנת 2014. בינתיים העיקשות שלו קובעת את התשואות ויכולה להוריד אותן אף יותר.  

"יש דרך מאד קלה לחזור מקזינו עם איזשהו סכום קטן,
לך לשם עם סכום גדול  " – ג'ק יילטון





אג"ח עם תשואה שלילית מובטחת הפכה לסחורה הכי חמה בשוק
בשונה משוק האג"ח הישראלי, בארה"ב האג"ח הצמודות מהוות חלק קטן מאד מסך החוב שעומד על 9.94 טריליון דולר ועדיין הן תופסות עניין רב. אם האג"ח הממשלתית הרגילות היו אפיק השקעה היסטרי אז הצמודות העפילו עליהן. בעשור האחרון משקיע באג"ח ממשלתיות אמריקאיות שאינן צמודות השיג תשואה של 73.4% ואילו משקיע באג"ח צמודות השיג 111.3%. להשוואה מדד ה-S&P500 עלה באותה תקופה רק ב-33% (כולל דיבידנדים).
למרות שכיום מובטחת למשקיעים באג"ח ממשלתיות צמודות בארה"ב תשואה ריאלית שלילית הביקושים אליהן היסטריים. בחודש ינואר הנפיק הממשל האמריקאי אג"ח צמודות בסכום של 15 מיליארד דולר והביקושים אליהן היו הגבוהים ביותר מזה כמעט שנה! גם מי ששונא הימורים והולך על האג"ח הממשלתי האמריקאי צריך בסופו של דבר להמר על האינפלציה. אנחנו אומרים שאם אתה כבר כ"כ סולידי שהלכת על הממשלתיות האמריקאיות, אז כבר לך עד הסוף ותהמר על הצמודות.

"ניחוש אינו עולה ביוקר – חוץ ממקרה שהוא לא נכון "– קונפוציוס

אג"ח קונצרניות חוזרות לעניינים
מדד האג"ח הקונצרני העולמי בדירוג "השקעה" של מריל לינץ עלה בחודש ינואר ב-1.98%, לאחר עליה של 2.02% בדצמבר, העלייה הדו חודשית החדה ביותר מאז אוגוסט 2009, ומדד האג"ח בדירוג "זבל" עלה באותם חודשיים ב-6.2%, העלייה החדה ביותר מאז אוקטובר 2009. ברקע לעליות בולטת התוכנית של הבנק המרכזי באירופה לטיפול בנזילות של המערכת הבנקאית (תוכנית LTRO) והערכות המשקיעים כי זרימת האשראי תימשך. אנחנו מעריכים כי סביבת צמיחה איטית (כמו זו הצפויה בעולם) היא כר טוב להשקעה באג"ח קונצרניות. בצמיחה מהירה יותר כבר עדיף ללכת על המניות ובנמוכה יותר על האג"ח הממשלתיות.   

"המזל לעולם לא נותן, הוא רק מלווה "– פתגם שוודי

מה שקורה ביוון.... נשאר בפורטוגל 
פרמיית הסיכון של פורטוגל זינקה בימים האחרונים בעשרות אחוזים ואיתה התשואה על האג"ח הפורטוגלי. ברקע המשא ומתן עם הנושים הפרטיים של יוון והדרישה מהם לוותר על 50% מהחוב. אומנם האירופאים לא רצו לעורר בהלה בקרב מחזיקי האג"ח של שאר המדינות ואמרו להם שמה שקורה ביוון נשאר ביוון, אבל המשקיעים יודעים שהמצב של פורטוגל דומה מאד למצב ביוון ובחלק מהגורמים אף גרוע ממנו, ולכן הם לא קונים את ההבטחות הללו ומבינים שהם הבאים בתור. האג"ח הפורטוגלי מדורג ע"י S&P בדירוג השקעה "זבל", הצמיחה של פורטוגל שלילית, החוב הפרטי עומד על כ-250% מהתוצר, משמעותית גבוה יותר מהחוב הפרטי ביוון, הבנקים במדינה בצרות הגירעון המסחרי גדול ומעיד על חוסר תחרותיות ותוסיפו על זה מה שאתם רוצים. למזלה של פורטוגל היא צריכה למחזר השנה רק 17 מיליארד יורו והסיוע שהובטח לה צריך להספיק לצרכי המימון שלה עד יוני 2014, אבל לאחר מכן לא ברור מה יהיה איתה. 

לגרות או לא לגרות את אירופה? – תשאלו את הונגריה
מלחמת עולם של ממש בין גישות כלכליות בהקשר של משבר החוב באירופה, מצד אחד כלכלנים קינסיאניים טוענים שאירופה צריכה לפעול במדיניות תמריצים (פיסקאלית מרחיבה) כדי לייצר צמיחה ובכך לצלוח את התקופה הקשה. אחד הכלכלנים הבולטים באידיאולוגיה זו הוא זוכה פרס נובל בכלכלה ג'וסף שטיגליץ. מנגד, כלכלנים אחרים טוענים כי רמות החוב הציבורי לא מאפשרות כיום מדיניות שכזו. וכל ניסיון כזה להגדלת הוצאות יביא לזינוק תשואות שיהפכו את גיוס ההון בשווקים לבלתי אפשרי ולמכת מוות לאותן מדינות.
מדינות אירופה, "בלחץ פיזי מתון" של גרמניה לא ניסו את האפשרות של הגדלת ההוצאות. יתכן מאד שללא הלחץ של גרמניה כמה מהן היו מנסות זאת. אלא שבכל זאת הייתה מדינה אחת שניסתה את ההרחבה הפיסקלית בעת משבר חוב - הונגריה. הונגריה ניסתה להמר על הבריחה ממעגל המוות ע"י הפעלת מדיניות פיסקלית מרחיבה. אלא שהיא נורתה בבריחה, הניסיון כשל בלשון המעטה והנפקות החוב שלה בתחילת ינואר נכשלו. כנועה הונגריה חזרה שפופת מבט לקרן המטבע ואמרה שהיא תעשה כל מה שיגידו לה כדי לקבל אשראי. הפרלמנט ההונגרי התכנס לשנות חוקים שיאפשרו מכות פיסקליות קשות. האג"ח ההונגריות חזרו לטפס ואיתו הזלוטי ושוק המניות המקומי. הונגריה צריכה עכשיו לבצע את העבודה, קיצוץ הוצאות והגדלת הכנסות, שינסו דרך הלוטו.

היום במקרו – שוק הנדל"ן האמריקאי
גם מי שאינו כלכלן יודע שבישראל אם מחירי הבתים נמוכים אז הריבית למשכנתאות גבוהה ולהיפך, אם הריבית למשכנתאות נמוכה מחירי הבתים גבוהים, אנחנו פשוט תמיד מפסידים מאיזשהו כיוון. אבל אצל האמריקאים זה שונה, הריבית למשכנתאות נמצאת בשפל של כל הזמנים ובשפל גם מחירי הנדל"ן. בדיעבד היינו צריכים לחפש ארץ זבת נדל"ן ואשראי ולא ארץ זבת חלב ודבש. מי בכלל צריך כ"כ הרבה דבש? אני לא זוכר בכלל מתי הייתה הפעם האחרונה שאכלתי דבש. למה שאני יאכל דבש? סבתא שלי בעצם אוכלת דבש... טוב, מה זה משנה. כל הפסקה הזאת נכתבה כדי לספר שהיום יפורסמו מחירי הבתים בארה"ב (מדד קייס-שילר). הערכות הן שהם המשיכו לרדת בחודש נובמבר (2011) בחצי אחוז וב-3.3% ביחס לנובמבר 2010. עם זאת, הנקודה החיובית היא שהמחירים מתייצבים. להערכתנו התאוששות שוק הנדל"ן האמריקאי, לכשתתרחש, תהיה מנוע צמיחה משמעותי לכלכלה האמריקאית בפרט ולכלכלת העולם בכלל. עם זאת, יתכן מאד שייקחו כמה שנים עד שזה יקרה, לפחות יש על מה לחלום חוץ מדבש. 

עוד יפורסמו היום בארה"ב מדד אמון הצרכנים שצפוי שעלה ומדדי מנהלי הרכש בשיקגו ובמילווקי. כמו כן, ISM יבצעו התאמת עונתיות למדדים שלהם.

"אתה לא יכול לנצח את הרולטה, אלא אם אתה גונב ממנה כסף" – אלברט איינשטיין

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

מדד הפחד מתרסק...האם הפאניקה תתחלף באופטימיות זהירה?

עליות הבוקר באירופה על רקע נתוני צמיחה טובים מהצפוי בבריטניה (ב- Q3 0.6%), המתנה לפרסום נתוני התוצר בארה"ב, שצפויים להצביע על התרחבות בקצב של 2% והמתנה לפרסום מדד אמון צרכנים חיובי. הדולר נחלש בעולם ותומך בעליית מחירי הסחורות (ה-CRB עלה בחמשת הימים האחרונים ב-3.2%).
עוד ברקע למסחר, עיכול תוכנית ההלוואות של הבנק המרכזי באירופה לבנקים (מבצע LTRO).
תחזית מעניינת סיפקה סוכנות הדירוג מודי'ס אשר צופה ששיעור חדלות הפירעון של אג"ח בתשואה גבוהה (high-yield) יטפס עד נובמבר 2012 ל-2.4% לעומת שיעור חדלות פירעון של 1.7% בסוף השנה הנוכחית. 

מדד הפחד, ה-VIX, מתרסק לרמה של 21.4 נקודות, ומאותת שהפאניקה נעלמת מהשוק ומחליפה אותה אופטימיות זהירה. אולי בגלל אופוריה לקראת החגים, אולי אנשים שינו את תפיסת הפחד שלהם אחרי שהתרגלו אליה (קריסה של גוש האירו? מה מפחיד בזה?תגיד מה אתה גנוב?) ואולי באמת אופטימיות אמיתית סביב נתוני המקרו הטובים מארה"ב או תקוות להצלחת התוכניות באירופה. אנחנו לא אוהבים שוק עם סימני אופטימיות, זה יותר מפחיד משוק מפחיד.

אף משפחה לא רוצה אתכם
אגרות החוב של אירלנד, פורטוגל ויוון נחתכו כולן במהלך המשבר לדירוג "זבל" ע"י סוכנות הדירוג מודי'ס. אותן מדינות, יחד עם מדינות נוספות כגון איטליה וספרד, נקלעו לבעיה כפולה. מצד אחד הן נמצאות במדדי השווקים המפותחים, שם אף אחד לא מעוניין לקנות אג"ח מסוכנות ומצד שני הן לא נמצאות במדדים של השווקים המתפתחים, שם האהבה לסיכון גדולה ויש קונים לאג"ח כאלה. להמחשה, היום פורסם כי מכירות של אג"ח קונצרני בשווקים מתעוררים זינקו השנה ב-14%, והתשואה הממוצעת עליהן נפלה מ-6.1% ב-2010 ל-5.9% השנה, שפל של כל הזמנים. בנוסף, טוענים משקיעים רבים כי הם נמנעים מרכישת אותן אגרות חוב באירופה בשל ההתנהלות המבולגנת באירופה, ובמיוחד הפוליטיזציה של בעיית החוב ומעדיפים על פניהן אג"ח קונצרניות באותה רמת סיכון. התוצאה היא שהאג"ח של מדינות ה-PIIGS  סובלות מנזילות נמוכה, אשר כשלעצמה גוררת דרישה לפרמיית סיכון נוספת. 

ריביות במחירי "מבצע LTRO"
כדי להתמודד עם בעיית הנזילות הזו קיוו משקיעים כי הבנק המרכזי באירופה יקנה את אותן אג"ח בשוק המשני וכך יחזיר את הנזילות בהן ויוריד את פרמיית הסיכון הזאת. אלא שהבנק המרכזי באירופה טוען שאין לו מנדט לרכוש אג"ח כדי להשפיע על התשואות שלהן ולכן הוא בנה תוכנית עקיפה שמבוססת על ההנחה שבנקאים הם אנשים נצלנים (לא שהאחרים לא), ושאם ילוו להם כסף בריבית נמוכה כדי להתייצב הם יעדיפו לנצל אותו כדי לרכוש חוב ממשלתי של מדינותיהם, להרוויח על הפרשי הריביות (carry trade) ולגרוף עוד לכיסם. בדרך זו למעשה יצליח לייצר נזילות לאג"ח מדינה ואף לחזק כך את מאזני הבנקים.
 
אמש מבצע LTRO  יצא לדרך. הבנק המרכזי באירופה הודיע כי ילווה לבנקים ביבשת 489 מיליארד יורו, לעומת ציפיות ל- 293 מיליארד יורו לשלוש שנים. הריבית שבה יתקבלו ההלוואות תהיה הריבית הממוצעת של הבנק המרכזי בשלוש השנים הקרובות. זה שרק החודש הופחתה הריבית בגוש לשיא השפל של-1% מראה שהבנקים לא ידרשו להחזיר הרבה. עבור בנקים מסוימים מדובר יהיה בריבית זולה יותר ב-3 אחוזים מזו שיכלו לקבל בשוק החופשי.

נראה שגם הבנק המרכזי באירופה יוצא ב- SALE של סוף שנה - עד לאן נגיע עם תרבות הצריכה הזאת? 

מה אתם חושבים, שאנשים טיפשים?
אני לא רוצה להרוס את השמחה, אבל נראה לכם באמת שהבנקים ביבשת יקנו להם אג"ח של מדינות בסכנת חדלות פירעון והשווקים לא יענישו אותם על זה, אנשים עיוורים? ויותר מזה, ברקע איגוד הבנקים האירופי (EBA) מתכנן סדרה נוספת של מבחני לחץ בשנה הבאה, ואיזה בנק רוצה להכניס לפני מבחן כזה נכסים כאלה למאזנים שלהם? בסוף הרי ה-EBA יחייב אותם גם ככה לגייס הון נוסף, מה שיביא לדילול בעלי המניות הקיימים. כלומר, זה לא אומר שהבנקים לא ירכשו בחלק מהסכום אג"ח ממשלתיות, אבל ארביטאז' זה בטח לא יהיה.


כבר אין בושה
בעבר, אם אתם זוכרים, בנקים פחדו לבקש סיוע, פן יהפכו למטרה עבור ספקולנטים שיהמרו על התמוטטותם וכך יאיצו אותה. אלא שהזמנים השתנו, לקבץ נדבות ולהתחנן לעזרה מהבנק המרכזי הוא כבר לא בושה, זה כבר הפך לנורמה. זה כבר לא משהו שעושים מאחורי הקלעים כמו במשבר הסאב-פריים, אלא באור יום. 523 בנקים אירופאים לוו את הכסף.

"מי שאיבד את הבושה פעם אחת, יהפוך זאת להרגל"

מטרות התוכנית
1.             הזרמת נזילות לבנקים וייצוב המאזנים שלהם.
2.             הזרמת נזילות לאג"ח ממשלתיות בגוש.
3.             חיזוק האמון במערכת הבנקאית.

הסיכוי של התוכנית להצליח
למרות הכל, אנו מעריכים כי עיקר אספקת הנזילות של הבנק המרכזי באירופה לבנקים לא תשמש בסופו של דבר לרכישת אג"ח ריבוניות, אלא כדי לענות על צרכי גלגול החובות של הבנקים עצמם. הצד החיובי של הסיפור הוא שהתוכנית תעזור להקל, לפחות בטווח קצר, מהסיכון של משבר נזילות בסגנון "ליהמן". כדי לעזור גם לחובות המדינות, התוכנית הזאת לא תספיק, יידרש הרבה יותר מממנה. מדינות הגוש צריכות לגלגל רק בשנה הבאה (2012) יותר מ-800 מיליארד אירו וב-Q1 לבדו כ-230 מיליארד. למזלנו ברקע כבר מחכה לה תוכנית LTRO2 ב-29 לפברואר. 

ועדיין, המשקיעים כבר די אדישים לתוכניות של אירופה. הם רואים את תוכנית ה-LTRO כניסוי נוסף בסאגה המתמשכת של משבר החובות. הם מדוכאים גם מכך שהבנק המרכזי עיקש בהתנגדותו לרכישה מאסיבית ישירה של אג"ח ממשלתיות וברקע עוד זוכרים שכל התוכניות האלה במקרה הטוב מקלות על המשבר, או במקרה הרע רק מושכות עוד זמן ויוצרות בינתיים אי וודאות.

מאקרו היום
היום יפורסמו נתוני התוצר המעודכנים לרבעון השלישי בארה"ב, לאחר שאומדנים מוקדמים הצביעו על התרחבות בקצב של 2%, שהיה נמוך מהציפיות המוקדמות בשל ירידה חדה במלאים. הערכות הן, כי חזרה ליצור מלאים תעודד את הכלכלה האמריקאית ברבעון הרביעי, מה שיאפשר לקצב הצמיחה להאיץ ל-2.7%! היום יפורסם גם מדד אמון הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן. המדד הוא אינדיקטור מקדים לצריכה והמשקיעים מקווים ואף מצפים שזה יאותת על כוונות הצרכנים לצרוך יותר. להערכתנו, יש סיכוי גבוה שהמדד יפתיע כלפי מעלה, לאור מבצעי מכירות סוף השנה בארה"ב, במיוחד בענף הרכב, ולאור תחילת העלאות שכר. כמו כן, למשקי הבית, כמו לכולם, מתחיל ממש להימאס מלחפור במשבר האירופאי ולהתבאס עליו. יאללה, צריך להתקדם... מי יודע מתי ההם שם יצאו ממנו.

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

"החיים הם כמו משחק שחמט, הם משתנים לאחר כל מהלך"

"אסטרטגיה דורשת מחשבה, טקטיקה דורשת תצפית" – מקס אויבה (רב אמן בשחמט)
קרן המטבע ניסתה בסופ"ש לשפוך עוד מים על הלהבות בגוש, אבל זה היה חסר סיכוי ואפילו קצת פתטי. רבים רואים בפסגת ראשי מדינות אירופה המתוכננת ליום שישי הקרוב בבריסל את קו ההגנה האחרון למניעת קריסת גוש האירו. מסרקוזי בדרום, אנג'לה מרקל בצפון ויו"ר הבנק המרכזי באירופה, פונים המנהיגים אל אזרחיהם ומבהירים את עומק הצרה. אקטיביזם האירופי הכולל צעדים דחופים לאחוד פיסקאלי עשוי לאפשר פעולה נועזת של הבנק המרכזי ולהוות את המכה הסופית להתפשטות המשבר. אך עד כמה רחוק הם יהיו מוכנים ללכת ליישומה של "אם כל התוכניות"?


ברקע, ביום שישי פורסם כי שיעור האבטלה בארה"ב נפל מרמה של 9% לרמה של 8.6%, הרמה הנמוכה ביותר מאז חודש מרץ 2009, בזמן שהציפיות היו לאי שינוי.
ועדיין וול-סטריט לא זינקה ואילו ירדה, למה?
עוד קודם, בחמישי, פורסם המדד המשולב בתעשייה לחודש נובמבר, והצביע על התרחבות מהירה מהצפוי, מרמה של 50.8 נק' ל-52.7 נק', מה שמאותת כי הכלכלה לא רק שלא נכנסת למיתון אלא אף מאיצה. עכשיו רק נשאר להציל את אירופה:



קרן המטבע לא יכולה לחלץ את אירופה – מה???למה???
סוכנות הידיעות בלומברג דיווחה בסוף השבוע על תוכנית חדשה, המשותפת לבנק המרכזי באירופה (ECB) ולקרן המטבע. התוכנית תכלול ערוץ הלוואות של הבנק המרכזי האירופאי באמצעות קרן המטבע ל-200 מיליארד יורו.
הרעיון מאחורי התוכנית – (הלבנת הון?) – לבנק המרכזי באירופה אסור להעביר באופן ישיר הלוואות למדינות האירו, אבל מותר לו להעביר לקרן המטבע הבינלאומית. ישבו חכמי הגוש ואמרו שהבנק המרכזי באירופה יעביר לקרן המטבע והיא זאת שתיתן את ההלוואות.
המלכודת– אלא שקרן המטבע היא לא מוסד צדקה. השיטה שבה היא עובדת, בכל מקום בעולם, היא הלוואות תמורת רפורמות. לא תמיד הרפורמות האלה עוברות (כמו לאחרונה במקרה של בלארוס).
הבעיה האמיתית שבגללה קרן המטבע לא יכולה להציל את אירופה – כשקרן המטבע נותנת הלוואות היא דורשת תמיד לקבל קדימות (בכורה) על נושים אחרים. התנאי הזה פשוט מרחיק משקיעים אחרים ומקפיץ באופן יחסי את התשואה שאלה דורשים. כלומר, משחק סכום אפס, הקרן נותנת בתשואה נמוכה (כי יש לה קדימות בחוב) והאחרים דורשים תשואה גבוהה (כי בהסדר חוב הם יקבלו פחות). מכיוון שהסכומים שקרן המטבע מתכוונת לתת לאיטליה לא יכסו לה את החוב (120% מהתמ"ג, 1.9 טריליון יורו), ולמעשה אפילו לא את צרכי המימון שלה ל-2012, איטליה תידרש ללוות סכומים גדולים בתשואות גבוהות יותר. כך שבסיכומו של דבר, היא תמשיך לממן את סך החוב בריבית לא שונה בהרבה, רק עם אילוץ לביצוע רפורמות.
לסיכום, כדי שקרן המטבע תצליח לעזור היא חייבת לתת לאיטליה ערוץ הלוואות שיכסה את רוב החובות שלה, לפחות לשנים הקרובות או שתוותר על דרישתה לבכירות לחוב. נו, אז למה להלחיץ סתם, היא כן יכולה לעזור אם היא רוצה. – מה שתגידו.

גובר הלחץ לאיחוד פיסקאלי:
רוצים אינפלציה? אז תעשו אינטגרציה פיסקאלית:
ביום חמישי נאם נשיא הבנק המרכזי של אירופה, מריו, בפני הפרלמנט האירופי ואותת שהוא יכול לעשות את מה שאתם רוצים שיעשה – אינפלציה! למה רבים מאמינים שאינפלציה תפתור חלק גדול מהבעיות בגוש? כי היא תשחק את החובות ותחליש את היורו. אבל זה לא עומד עם המטרות של הבנק המרכזי. נכון, אבל יש פרצה: "כמו שאתם יודעים המטרה של הבנק המרכזי היא לשמור על יציבות מחירים בגוש האירו. וכאשר אני אומר את זה, אני מתכוון ליציבות מחירים לשני הכיוונים." מה חדש בזה, ברור שהוא צריך לשמור על יציבות מחירים, מה האיתות כאן? ובכן, בכך שמריו התייחס ל"שני הכיוונים" הוא למעשה אותת כי הוא צריך להילחם גם בסיכוני דפלציה (ירידות מחירים) של האטה. כשסקרנו ביום רביעי שעבר את תפקידו של הבנק המרכזי בפתרון המשבר באירופה, עוד לפני הנאום, כבר הצגנו את הגישה הזאת שעשויה לאפשר הרחבה מוניטארית בגוש. אבל מריו לא נותן ארוחות חינם ובהמשך הנאום הוא גם אומר מה התנאים המוקדמים שצריכים להתקיים כדי שיהיה אפשר לנהל מדיניות מוניטארית מרחיבה לכל הגוש: "אני מאמין הצרכים הכלכליים שלנו באיחוד הם הצגה מחדש של הכללים הכספיים הבסיסיים יחד עם מחויבות הדדית של ממשלות האזור...  לעגן את מהות הכללים הפיסקליים התחייבויות הממשלה לקח עד כה, ולהבטיח כי האחרון להיות אמין לחלוטין, כקבוצה וכיחידים." מה הסיכוי לאינטגרציה פיסקלית?

אני לא מאמין בפסיכולוגיה, אלא רק במהלכים טובים – בובי פישר (רב אמן בשחמט)

לקראת פסגת ראשי אירופה – אקדח לרכה
החדשות מלאות בסיפורים על איך הגרמנים והצרפתים עובדים על תוכנית לשילוב כספים בגוש האירו, או מה שנתפס גם כיסודות ראשוניים לאיחוד פיסקאלי. העולם מחכה במתח לפסגה הבאה של האיחוד ביום שישי הקרוב, ה-9 בדצמבר, במרסיי. השמועות מדברות על תוכנית להנפקת יורו-בונד (אג"ח משותפות לגוש כולו. בקומבינציה אחת, כל המדינות יהיו ערבות, בהתאם לגודלן היחסי באיחוד) בתמורה להסכמה של המדינות החלשות לסוג של שליטה ופיקוח או אפילו אפשרות לכינוס נכסים ע"י החברות החזקות באיחוד.
השאלה אם המדינות החלשות יסכימו, או יותר נכון אם האזרחים שלהן יסכימו. אתם רואים מצב שבו הספרדים מסכימים שאת התקציב שלהם תאשר גרמניה? אבל אם מנגד תוצג להם אלטרנטיבה של עזיבה את גוש האירו, העסק באמת יהיה מלוכלך. איום שכזה עשוי להיות חזק מידי, כיוון שבתרחיש כזה עלול להיות כאוס באותן מדינות כשהתושבים ינסו להוציא את היורו-ים שלהם מהבנקים, מפחד שאלה יהפכו ללירה/דרכמה או פזו ויעברו פיחות, מה שימוטט את המערכת הבנקאית ויגרום לאותן נזקים שפל כלכלי ארוך מאד. 

כלומר, המהלכים האחרונים וההתפתחויות ממשיכות לחזק את הערכות שלנו, שאף הצגנו בסקירה בשם "אפילוג למשבר", כי בתרחיש הסביר יותר אירופה בדרך לאיחוד פיסקאלי ולא להתפרקות הגוש. תרחיש שאם אכן יתממש יאפשר להערכתנו את סיום המשבר בתוך 6 חודשים.

בתשובה לשאלה מדוע הפסיד חמישה משחקים ברציפות בטורניר ענה רב אמן השח סבלי טרטקובר: " במשחק הראשון היה לי כאב שיניים; בשני - כאב ראש; בשלישי היה זה התקף של ראומטיזם; ברביעי לא הרגשתי טוב. ובחמישי? ובכן, אתם לא מצפים שאדם ינצח כל משחק?!"

איך בקושי נוצרו משרות בארה"ב ושיעור האבטלה עדיין נפל ל-8.6%?
איך יכול להיות  שלפי הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה בארה"ב המשק האמריקאי הוסיף בחודש נובמבר 120,000 משרות חדשות ושיעור האבטלה בכל זאת ירד ב-0.4% מרמה של 9% ל-8.6%? משהו כאן נראה לא מסתדר. הסבר אחד הוא שנתוני המשרות עודכנו לאחור כלפי מעלה, גם אלה של חודש ספטמבר וגם אלה של חודש אוקטובר. (ספטמבר מ-158 אלף ל-210 אלף ואוקטובר מ-80 אלף ל-100 אלף). אבל גם עדכונים אלה לא מסבירים איך שיעור האבטלה ירד בצורה שכזאת ובמיוחד שידוע כי כלכלת ארה"ב צריכה ליצור כ-150,000 משרות בחודש רק כדי לשמור על שיעור אבטלה יציב (יש כאלה שטוענים ל-200,000).
הסיבה שבגללה ירד פתאום שיעור האבטלה היא לא בגלל יצירת משרות חדשות אלא בגלל שבחודש נובמבר 2011 בלבד, ירד כוח העבודה בארה"ב בכמעט 600,000 אנשים. וואו, לאן הם הלכו? טוב, ליותר ויותר מבוגרים נמאס מהתנאים המתדרדרים והם פורשים מוקדם.

להמחשה, בכוח העבודה בארה"ב ישנם בנובמבר 2011 כ- 6,000,000 עובדים פחות מאשר היו בנובמבר 2007.
(146,793,000 אנשים אז לעומת 140,987,000 היום). אם מסתכלים על חצי הכוח הריקה, אז בנובמבר 2007 היו בארה"ב 79,069,00 אנשים שלא בכוח העבודה ואילו היום עומד מספרם על 86,757,000 - כמעט 8,000,000 יותר. הסיבה להבדל הין הירידה של 6 מיליון מקומות עבודה לעומת עליה של 8 מיליון במספר המובטלים הוא שמספר הצעירים המתווספים למחפשי העבודה עולה על קצב פרישת המבוגרים.


חלק מכל טעות הוא תמיד נכון  - סבלי טרטקובר (רב אמן בשחמט)

תודה לאמיר כהנוביץ -כלכלן ראשי - כלל פיננסים

בעל הבית השתגע...

לילדים יש קטע כזה של ללחוץ על כפתורים, הם רק רוצים שיגידו להם איפה ללחוץ ומתי כדי שמשהו יקרה. ברננקי, יו"ר הבנק המרכזי בארה"ב, נראה לפעמים כמו אותו ילד קטן מברוקלין, עומד ליד אבא, מחכה שיגידו לו מתי ללחוץ ולהדפיס שטרות. "עכשיו אבא?" – כן בני, עכשיו להדפיס.

תוכנית עסקאות החלף של הבנק המרכזי בארה"ב עם 5 בנקים מרכזיים מובילים בעולם העיפו אתמול את שוקי המניות בעולם לעליות של עד 5% ולהשלמת הראלי ה-4 ימים החד ביותר מאז נובמבר 2008. הבוקר, שוקי המניות באירופה לוקחים אויר ונסחרים במגמה מעורבת. ברקע למסחר, העליות החדות אמש, הנפקות אג"ח של צרפת וספרד, בסך של 8.25 מיליארד אירו ובהמתנה לפרסום מדד מנהלי הרכש בתעשייה בארה"ב, שצפוי להמשיך להצביע על התרחבות הענף ובקצב הולך וגובר.

בסיכום חודשי נובמבר היה הרבה פחות נורא ממה שהיה נדמה, כשהירידות בת"א הסתכמו רק ב-1.2% (מדד ת"א 100). 
העליות אמש הגיעו על רקע מספר התפתחויות חיוביות נוספות:
1.             הקלת אשראי בסין.
2.             אינדיקאטור חיובי לגבי שוק העבודה האמריקאי (ADP).
3.             זינוק בנתון החודשי של מכירות בתים בארה"ב (העלייה החודשית החדה ביותר מזה לפחות עשור).

גם בסוף 2008 אף אחד לא ראה את סוף משבר הסאב-פריים

הטנגו האחרון בפריס?
הנפקות האג"ח של ספרד וצרפת היום עשו בית ספר ליריד מכירות הדירות של גינדי. אנשים התנפלו על האג"ח כאילו מחלקים שם משהו בחינם (ראו הרחבה על התוכנית להגברת הנזילות). על האג"ח של צרפת התנפלו פי 3 קונים מההיצע והיא הצליחה לגייס בתשואות נמוכות יותר מאלה שבהן גייסה לפני כחודש (ל-10 שנים ב-3.18%). ספרד גייסה ל-5 שנים בתשואה של 5.54 והביקוש להנפקה שלה היה פי 2.7 מההיצע. האם ההנפקה המוצלחת של צרפת וירידת הסיכון באג"ח שלה, כפי שמגולם ע"י פרמיות ה-CDS (בחצי אחוז), מאותת כי צרפת נחלצת משדה הקרב? לעת עתה נראה כי הטנגו בפריס, יכול להימשך! 

עסקאות החלף - פותחים את הברזים
בעל הבית השתגע! הבנק המרכזי בארה"ב פותח את הברזים ל-15 חודשים ומחלק דולרים בהנחות (רק לחברי מועדון גוש האירו ולעוד כמה). המאמץ הגלובאלי להביא להקלה במשבר האירופאי הביא אתמול את הבנק המרכזי בארה"ב להוריד את הריבית שהוא דורש מחמישה בנקים מרכזיים אחרים בעולם על הלוואות דולריות. מה שצריך להתגלגל לפירמות באירופה שיוכלו כעת ללוות דולרים מהבנקים המרכזיים במדינותיהן בריביות נמוכות יותר. התוכנית תמשך 15 חודשים ותתבצע דרך עסקאות SWAP (החלף) בין הבנקים המרכזיים.

משהו בכלל יוצא מהברז?
הרעיון של התוכנית עסקאות ההחלף הוא שחברות בעולם יוכלו לקבל אשראי דולרי בריביות נמוכות יותר. אבל זה ממש לא מדובר במחירי מציאה. בגלל מחסור בדולריים בשווקים הבינלאומיים הפרמיה שנדרשו לשלם באירופה למשל על הלוואה דולרית הייתה בשיא של 3 שנים (158 נב) וכל מה שהתוכנית אתמול הצליחה לעשות זה לצמצם אותה ל-121 נב.. לקבל פרופורציה, זאת הפרמיה שנדרשה רק לפני שבועיים בשוק. ואף יותר מכך, אנליסטים באירופה טוענים שהבנקים גם ככה יכלו כבר קודם לקבל הנחות גדולות על ריבית הניכיון. 
משמעויות נוספות של התוכנית:
רבים מאמינים שעצם התוכנית של אתמול מאותתת שהאמריקאים מתחילים לקחת את המשבר באירופה ברצינות יותר, מה שעשוי להקל על התערבות של קרן המטבע במשבר. כמו כן, פעולה משותפת שכזאת מאותתת שהבנקים המרכזים מתאמים בניהם פעולות ונחושים להביא להקלות אשראי.

הבנקים המרכזיים הציעו עזרה אבל לא הציעו לתקן את הבעיות של גוש האירו - חובות

התוכנית אתמול תמכה בהנפקות האג"ח הבוקר של ספרד וצרפת ואף בהורדת תשואות האג"ח של איטליה בחזרה מתחת ל-7%. נראה שהחדשות הטובות מדבקות. רגע, זה לא רק חדשות רעות שמדבקות?

יוון שוקלת להעיף את גרמניה מהאיחוד?
תופעה שחוזרת על עצמה בסדרת הריאליטי "הישרדות", היא שסופו של דבר כמעט כל מנהיג שבט מודח. אולי זה יהיה גם סופה של גרמניה? אם בהתחלה נטפלו לחלשים בגוש, יוון, אירלנד ופורטוגל, עכשיו כשאפילו צרפת מתחילה להרגיש לא בטוחה, יכולה להתגבש לה קואליציה להדחת המלכה גרמניה. הדחתה של גרמניה תאפשר החלשות אוטומטית של האירו, מה שייתר את הצורך בתוכניות צנע כואבות, זה פשוט יהיה צנע אוטומטי שאין לו אשמים. ללא גרמניה האירו ייחלש, היצוא יגדל והחובות יישחקו.

או שנולדת משקיע או שלא
למה אנשים לא מקשיבים לכלכלנים שאומרים להם ששוק המניות הוא מקום בטוח להשקעה ארוכה? אולי בגלל שזה לא נכון? אולי, אבל בהתחשב בכמות הכסף שהושקע בקידום הרעיון הזה, אפשר לצפות שרוב האנשים בכל זאת יאמינו בו...
אז מה בכל זאת משפיע על ההחלטה שלנו אם להשקיע במניות. האם היא קשורה לדרך שבה גדלנו והתחנכנו, או שהכל, כמו הרבה דברים אחרים בחיים, כבר נקבע בגנים שלנו?

סין – רוץ בן סינים, רוץ ודהר
מאמצי הממשל הסיני להדק את שוק האשראי כדי למנוע התנפחות בועות או סחרור מחירים האטו את הכלכלה הסינית והביאו לירידות בשווקים. אלא שנתונים על שוק נדל"ן מאט, אינפלציה שהתקררה (מ-6.5% ל-5.5% באוקטובר) ותעשייה שמתכווצת (אתמול) מאפשרים כעת להקל מעט על שוק האשראי וסין הודיעה כי תוריד את יחס הרזרבה שנדרש מהבנקים. ועדיין, הריבית בסין לא הורדה,. כמו כן, ההגבלות על ההלוואות מחוץ למערכת הבנקאית נותרו בעינן.

שוק העבודה בארה"ב התחיל לעבוד!
זה התחיל לפני כחודש עם עדכון לאחור לתוספת של משרות למשק האמריקאי לחודשים אוגוסט וספטמבר, זה המשיך עם עליה חדה באמון הצרכנים לפני יומיים בהובלת הציפיות לשיפור בשוק העבודה ואתמול עם סקר המשרות המקדים של חברת ADP, שאותת כי בחודש אוקטובר התווספו למשק האמריקאי 206 אלף משרות חדשות, מספר, שאם יתממש, יביא לירידה בשיעור האבטלה. מחר (שישי) יפורסמו הנתונים הרשמיים. בגרף ניתן לראות את המתאם הגבוה יחסית בין הסקר המקדים לאורך זמן לבין הנתון הרשמי.

היום – מדד מנהלי הרכש בתעשייה
איך אפשר לסיים את היום בלי נתון טוב ככה מארה"ב שיהפוך את הראלי הזה למושלם (בלי לפתוח פה). הציפיות הן שנתון מדד מנהלי הרכש בתעשייה בארה"ב, שיפורסם היום, יצביע על האצה בקצב ההתרחבות של התעשייה ויאותת על האצת התרחבות הכלכלה האמריקאית כולה. נזכיר כי קו 50 הנקודות הוא קו פרשת המים, שמעליו צפויה התרחבות. הנתון לאוקטובר עמד על 50.8 נק' והצפיות הן לעלייה בנובמבר ל-51.8 נקודות. הנתון צפוי לעלות למרות אירופה, כשהביקושים בארה"ב, ממנה ומבחוץ, ממשיכים להפתיע לטובה ומאלצים את החברות להשקיע עוד בציוד, להגדיל מלאיים ולגייס עובדים. אתם עדיין בשורט?


תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

סקירת מאקרו עולמית

ביום רביעי האחרון (9/11) זינקו תשואות האג"ח של איטליה מעל 7.4%, זרעו בהלה ולא היה אחד שיכול היה באותו יום להגיד משהו טוב. אלא שתוך שני ימי מסחר כבר נפלה התשואה בחדות ל-6.45% ושוקי המניות הגיבו בעליות.
ברקע לאופטימיות, העברת תוכנית צנע באיטליה, נתוני מאזן מסחרי, ונתוני אמון צרכנים טובים מהצפוי בארה"ב.
מדד הפחד, ה-VIX, ירד ל-30 נק', שוב תחנת ההמתנה שלו (ראו גרף).
ההתפתחות החיובית תמכה מאד במחירי הסחורות שכבר זינקו (במונחים שקליים) ב-8.2% מאז תחילת אוקטובר.
היורו התחזק בסופ"ש מול כמעט כל המטבעות המובילים בעולם, גם על רקע המתנת המשקיעים לפרסום נתוני הצמיחה של גוש האירו ביום שלישי. ממוצע תחזיות האנליסטים צופה לגוש צמיחה של 0.2%, בדומה לקצב הצמיחה ברבעון השני.

שירת הברבור של ברלוסקוני - תוכנית צנע מפוארת
ביום שישי, שעות האחדות לפני התפטרותו של ברלוסקוני, המנהיג שהשוק שנא, הוא הצליח לעשות את הבלתי יאמן והעביר בסנאט צעדי הצנע שאושרו לאחר מכן ע"י הבית התחתון של הפרלמנט.
החקיקה כוללת מכירת נכסים ממשלתיים בהיקף 21 מיליארד דולר, והעלאת גיל הפרישה מ-65 ל-67 עד שנת 2026. החקיקה גם הניחה יסודות חוקיים להגמשה של שוקי העבודה וליברליזציה של מקצועות סגורים, להקלות מס לחברות המגייסות עובדים צעירים, ולהפחתת הבעלות הממשלתית על שירותים מקומיים.

לא נלאה אתכם, אבל התוכנית מכילה עוד כמה גזרות...

השוק – רציונאלי יותר מאי פעם
התרחיש הגרוע ביותר עלה על השולחן, קריסה של מדינות מובילות בגוש האירו. ניתוחים כלכליים שונים מנסים לתת הסתברויות לחדלות פירעון של איטליה (ראיתי מספרים סביב 15%) והמשקיעים אפילו מוכנית לתת הסתברויות לחדלות פירעון של צרפת. כלומר, כל הקלפים נשלפו, כל התרחישים תומחרו, אין שום תרחיש שמתכחשים לו.
הרציונאליות עדיין לא פותרת אותנו מלהיגרר בעל כורחנו להיות בני ערובה של השוק, כשכל עוד ההסתברויות ימשיכו להשתנות נאלץ להמשיך לסבול תנודתיות גבוהה. 

אי אפשר אפילו לדון בתוכנית להקטנת גוש האירו – יקר מדי
היות שאין תוכנית יציאה מגוש האירו שאינה כרוכה באסון כלכלי ופיננסי מוחלט, אין אפילו אפשרות לדון באפשרות לתוכנית שכזאת. מכיוון שמדובר במדינות רבות, פקידים ופוליטיקאים רבים שיהיו מעורבים בדיון שכזה אין כמעט סיכוי שהיא לא תודלף לתקשורת. כלומר, למרקל וסרקוזי אין אפילו אפשרות לקיים דיון ראשוני בנושא מבלי לשלם מחיר כלכלי כבד מאד. משכך, גם אם זה יתברר בסופו של דבר כמהלך נכון עלות ההשקעה הראשונית היא כ"כ כך גבוהה שכבר עדיף כלכלית להשקיע את הכסף בחיפושי נפט, בחיפוש אחר מקור אנרגיה חלופי לשמש או בלוטו.

האם הגיע הזמן לסלוח לרוסיה על חדלות הפירעון של 1998?
החודש התקבלה רוסיה לארגון הסחר העולמי- WTO. הארגון, גוף בחסות אמריקאית, נועד ליצור ליברליזציה של הסחר בין מדינות. כלומר, הורדת מכסי מגן, יצירת תקנים אחידים ואכיפת סטנדרטים של זכויות קניין ושלטון חוק אחידים. האם הגיעה השעה לסלוח לרוסיה על חדלות הפירעון של 1998 ולתת בה אמון מחודש? תשואות האג"ח שלה ל-10 שנים בדרוג BBB עומדת על 8.36% ואולי כעת הכניסה לארגון היא בבחינת פותחים לרוסיה דף חדש. אלא שלהערכתנו חילופי הכיסאות בין פוטין למדוודב מוכיחים כי רוסיה לא שינתה חברבורותיה.

מדד אמון הצרכנים בארה"ב הפתיע לחיוב
מדד אמון הצרכנים של אונ' מישיגן, שפורסם ביום שישי, טיפס בחודש נובמבר מ-60.9 נק' ל-64.2 נק' ומאותת כך על תמיכה בחלק החשוב ביותר של הכלכלה האמריקאית – הצרכן!

ההפתעה החיובית גדולה יותר כשמתייחסים לאי היציבות המפחידה מאירופה ושוק העבודה המדשדש בארה"ב. נראה שמשהו טוב מתבשל בארה"ב, זה לא הנתון הראשון שמפתיע לטובה ולמעשה מדד הפתעות המקרו, שמחשב בנק ההשקעות סיטי, מראה כי מתחילת אוקטובר רוב הפתעות המקרו היו לחיוב (ראו גרף). כמו כן, מחקרים הראו כי בתקופות רבות קיים מתאם גבוה בין הפתעות המקרו לבין תשואת האג"ח ל-10 שנים בארה"ב (ראו בגרף). מה שעשוי לאותת שאם המגמה החיובית תמשך הלחץ לעליית תשואות בארה"ב יגבר.