הוודאות חוזרת!

מי שולח בורסה קטנה כמו ת"א לצעוד לבד ביום ראשון בבוקר לחפש כיוון עבור שוק המניות העולמי, שבעצמו לא יודע איך לקבל את ההתפתחויות של הסיוע לספרד בסוף השבוע. מצד אחד, סיוע זה דבר טוב, מצד שני, הוא כנראה מעיד על התפשטות המשבר. למה לא יכלו לסגור את כל הנושא הזה ביום שישי בצהרים, לפני כניסת שבת, שהיינו לפחות רואים לאיזה כיוון ללכת.

שרי האוצר של גוש היורו הסכימו בסוף השבוע לסייע לספרד בסכום של עד 100 מיליארד יורו בכדי לטפל במגזר הבנקאות שלה, לאחר שדו"ח בדיקה חשבונאית של קרן המטבע שפורסם הראה שכדי לעמוד בסטנדרטים הבינלאומיים במקרה של זעזוע כלכלי, גם בתרחישי קיצון, יהיה צורך בסכום נמוך יותר של- 40 מיליארד יורו, כלומר דחפו לה עוד כסף ליתר ביטחון רק שתרגע. אגב, בדיקה חשבונאית עצמאית של ממשלת ספרד צפויה להתפרסם ב-21 ביוני. מנכ"לית קרן המטבע, כריסטין לגארד, ברכה בשבת את בקשת הסיוע של ספרד ואמרה כי הגודל של המימון "נותן ביטחון כי הצרכים של המערכת הבנקאית בספרד יושגו במלואם". אנחנו באופן כללי נזהרים לא לזלזל במערכת הבנקאות באירופה. קל להגיד שהיא בסכנה וחשופה לאג"ח ממשלתיות, אך כמו שאתם רואים לא נראה שיתנו להם כ"כ מהר ליפול. אז מה, נעלם סימן שאלה? מה נעשה בלי סימני שאלה? איזה מלחיץ, איך אנחנו אמורים לדעת כעת ממה להיחלץ?

הוודאות חוזרת!
חזרת הוודאות איננה רק שאלה של טוב או רע, אלא של כמה גדולים סימני השאלה. לאחר תקופה ארוכה של שאלות קשות כגון האם גם מדינות גדולות כמו ספרד ואיטליה ידרשו לסיוע, האם אירופה תהיה מסוגלת ומוכנה לסייע להן, האם יהיה QE3 בארה"ב, האם יוון תצא מגוש האירו, האם האביב הערבי יתפשט למדינות המפרץ ויקפיץ את הנפט ל-200 דולר ויותר, האם הצונאמי ביפן יפגע בשרשרת האספקה העולמית והאם סין תעבור נחיתה קשה? על כל התשובות האלה כבר יש וודאות גדולה:
לאחר שספרד ביקשה בשבוע שעבר סיוע נפתרה במידה רבה הדילמה הראשונה, לאחר שאירופה וקרן המטבע הסכימו לסייע לה נפתרה השנייה, לאחר שבארה"ב עלתה האופציה של QE3 על השולחן נפתרה השלישית, האביב הערבי לא התפשט ומחיר הנפט צנח ופתר את הרביעית, סין הנמיכה גובה בצורה מתונה ואף סיפקה למשקיעים סוכריה של הפחתת ריבית ראשונה מזה מספר שנים, העולם הסתדר גם בלי שני רבעונים בלי יפן ונשארה רק שאלה גדולה אחת שקרובה כעת גם היא לפתרון, האם בבחירות ביוון ב-17 ליוני תחליט יוון לצאת או להישאר בגוש האירו? למען האמת, להערכתנו לאחר ההתפתחויות בספרד, ירדה להערכתנו הסכנה שביציאה של יוון שהמשקיעים והציבור יכולים להיות רגועים יותר שספרד מקבלת תמיכה לבנקים שחשופים ליוון וגורלה בהחלט עשוי להיות שונה בכל מקרה מזה היווני. כלומר, הסיכוי לאפקט "כדור השלג" ירד ואנו עומדים להערכתנו בפני תרחיש מרכזי אחד עם סבירות גדולה: אירופה בבעיות עמוקות שמשתקות את הכלכלה המקומית, עם השפעות מתונות הרבה יותר לשאר העולם, והאירופאים נחושים לשמור על הגוש מאוחד תוך עזרה הדדית. נקווה שלא תתממש דעתו של אלפונס קאר, סופר בן המאה ה-19, שטען ש"הספק הוא הגרוע שבצרות... אך זאת רק עד שהמציאות עצמה מגיעה ואז אנו מתגעגעים אליו."

להשקיע באי וודאות לא היה רע
בכלל, מי צריך וודאות כדי להשקיע. מאז פרץ המשבר ביוון לא נראה שהיה אפיק השקעה אחד שהיה רע להיות בו – כל מטאטא ירה. ראו בגרף המצורף את התשואות שהשיגו המשקיעים במדד המניות S&P500, בזהב ובאג"ח ממשלתיות אמריקאיות ל-10 שנים. כמעט לכל סוגי המשקיעים היו באותן שנתיים את תקופות הזוהר שלהם...

אל תקראו לזה חילוץ!
עיתונים רבים מיהרו לתת לסיוע הספרדי כותרות של "חילוץ" ואומרים אותה באותה נשימה עם יוון, פורטוגל ואירלנד "המדינה הרביעית שמחולצת בגוש האירו". אלא שספרד לא נפלה לשום מקום, היא עדיין יכולה לשרת את החוב שלה ולכן גם לא חולצה ממנו. היא גם ממש לא רוצה שתקראו לה "מחולצת". בהסכם הסיוע קראו לתוכנית "תמיכה כספית". גם המשקיעים לא אוהבים לחשוב שזה "חילוץ", התושבים הספרדים לא אוהבים את זה והממשלה הספרדתית, כאמור, בטח שלא אוהבת, כשהיא לא רוצה שיתחילו לדרוש ממנה עכשיו גם צנע, רפורמות ויתור על ריבונות ושאר שטויות, אז די. שר האוצר הספרדי ניסה להסביר למה זה לא חילוץ "זה רק סיוע לבנקים, לא לממשלה" וכדאי שתיישרו איתו קו, האחרון שהסתכסך איתו כבר לא עובד שם.

אחת הסיבות לטרמינולוגיה היא כאמור שספרד רוצה שיוותרו לה על הדרישות שמתלוות לסיוע. אבל מה עם שאר המדינות שמקבלות חילוץ, איך יוכלו להמשיך לדרוש מהן צנע ורפורמות? בגלל זה אמרנו, ספרד לא קיבלה חילוץ, היא קיבלה משהו בשם אחר.

האם חילוץ ספרד מקדם במשהו גם את העניין היווני?
בזמן שהשווקים עדיין מנסים להבין את סיכויו ומשמעויותיו של תרחיש יציאת יוון מגוש האירו, נשאלת השאלה האם ההתפתחות האחרונה, עם חילוץ ספרד, משנה במשהו? הסיוע לספרד וודאי שופך אור על המצב. אירופה נחושה לשמור על האיחוד. בנוסף, מכיוון שההתפתחויות הבאות באירופה יהיו ברובן פוליטיות, יש לנתח איך הסיוע לספרד ישפיע על ההצבעה של היוונים (ב-17 ליוני). להערכתי לעם היווני יהיה כעת הרבה יותר קל להמשיך בדרך של תוכנית סיוע חיצוני בתמורה לרפורמות, מכיוון שהוא יראה בכך תוכנית כוללת ולא התעמרות נקודתית ביוון. היוונים, כמו משקיעים, יפחדו לממש מניה מפסידה. כלומר, הם יפחדו לצאת ולהתחרט על כך מאוחר יותר (אפקט החרטה), במיוחד אם יראו את שאר המדינות מתאוששות בתוך האיחוד והיא לעומתן ממשיכה לשקוע לבד בחוץ. רק הפחד מתרחיש כזה והתנאים הנוחים יותר להמר על הישארות בגוש האירו לאור ההתפתחות בספרד מחזקים את הסיכוי שיוון לא תצא.

תשואות האג"ח נמוכות ויישארו כאלה אז תפסיקו להתפלא כל פעם
נכון, תשואות האג"ח הממשלתיות קפצו בימים האחונים, אבל הן עדיין נמוכות מאד וסביר מאד שגם ישארו כאלה. 
תשואות האג"ח מגלמות את סביבת הריבית העתידית ואת הסיכוי לחדלות פירעון. כל ענייני הנזילות כמעט לא רלוונטים באג"ח ממשלתיות וגם לא היצע וביקוש. מיעוט של קונים לעומת היצע גדול של חובות לא יעלה את התשואות בעולם של ציפיות לסביבת ריבית נמוכה, כל עוד לא תתפתח סכנה להחזר החוב. תשואות האג"ח כיום מגלמות למעשה שיעורי הצמיחה נמוכים, אינפלציה מרוסנת וסביבת ריבית נמוכה. מי שמתפלא כל פעם מחדש איך תשואות האג"ח כ"כ נמוכות כנראה לא יודע איפה הוא חי ומה שיעורי הצמיחה בעולם. אני נתקל לא פעם במשקיעים שמנסים להעריך שווי של אג"ח ממשלתיות לפי היצע וביקוש, ההסבר של היצע וביקוש לתשואות האג"ח עשוי להיות אולי מסביר קטן במשק סגור, אך לא רלוונטי כמעט כלל בכלכלה גלובאלית פתוחה ללא חסמים לעסקאות שורט. למעשה, כל דקה של מעקב אחר תוכנית הנפקות אג"ח של האוצר היא דקה שירדה לטימיון. ללא התאוששות כלכלית עולמית חזקה אין להן סיבה לעליית תשואות ממושכת.

אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

אג"ח מול מניות במבחן ההיסטוריה...

נכון, תוצאות הבחירות בצרפת ובמיוחד ביוון מחזירות את חוסר האמון של השווקים למוכנות של אירופה לנקוט צעדים קשים, לפגוע במוכנות הפנימית שלהן לסייע אחת לשנייה, לפגוע במוכנות של מדינות חיצוניות לסייע להן (סין הודיעה היום כי תפסיק לרכוש אג"ח אירופאיות) ולהעמיק את הבור התקציבי בהן (בשל צמצום תוכניות הצנע). אבל מכאן לבוא ולבנות תסריט שלם של אפוקליספה כלכלית, איזו הגזמה. לא נראה לכם סביר שהתדרדרות כלכלית תביא את הנבחרים שם לבחון מחדש את הכיוון ואולי לרכך מחלק מהבטחות הבחירות הלא הגיוניות שלהם? ואפילו תתפלאו ובסוף דווקא הם יוכלו להעביר את הצעדים הקשים, כשם שהיה זה דווקא בגין למשל שהחזיר את סיני? מי שעוקב אחרי ההתפתחות באירופה מבין היא בסיפור מתמשך של משא ומתן ופשרות, המילה האחרונה וודאי לא נאמרה שם. בנוסף, גם אם מספר מדינות חלשות ייצאו משליטה ואפילו יעזבו את גוש האירו, זו עדיין לא תהיה בהכרח תחילתה של מפולת דומינו ויש אפילו כאלה שרואים בכך בצעד נכון. המשבר במדינות ה-PIIGS  לא נעים, אבל אין לא מאפיינים בולטים של סיכון מערכתי לעולם כולו.

"הסליחה אינה משנה את העבר אבל היא מרחיבה את העתיד" - פאול ביסה

תשואות האג"ח בארה"ב נסחרות הבוקר ללא שינוי, בהמתנה להנפקת אג"ח השבוע בסכום של 16 מיליארד דולר, ולקראת דו"ח שצפוי להצביע על ירידה בסך הפונים לקבלת דמי אבטלה.

אג"ח מול מניות במבחן ההיסטוריה
במבחן ההיסטורי בשאלה בדבר השקעה באג"ח ממשלתיות או במניות (בדוגמה המצורפת מדובר במדד אג"ח ממשלתיות ארוכות של ברקליס), נראה שלפחות ב-30 שנה האחרונות בהשקעה בארה"ב התשובה הייתה שהתשואה בטווח הארוך הייתה כמעט זהה לגמרי בין שני האפיקים. מנובמבר 1980 עשה מדד האג"ח תשואה שנתית ממוצעת של 10.7% לעומת 10.4% במדד ה-S&P500. בנוסף, ההשקעה במדד המניות התאפיינה בתנודתיות גבוהה יותר. אם כך, נראה שעדיף להשקיע באג"ח ארוכות? לא בהכרח:

לקנות מניות ולחכות לפדיון?
(המשך לפסקה הקודמת) עבור רוב המשקיעים המסקנה הברורה היא שלפחות בדיעבד ברור שההשקעה באג"ח הייתה עדיפה על מניות, תשואה דומה יחסית בסיכון נמוך יותר. אבל עבור משקיעים שמחפשים את ההזדמנות לתשואה עודפת, גם עבור סיכון, מניות איפשרו במספר נקודות זמן מימוש ההשקעה בתשואות גבוהות יותר. כלומר, למשקיע במניות היו מספר נקודות יציאה בהן הכה את האפיק האג"חי ויכול היה לחסוך לעצמו שנים של חיסכון. למשל, אם היה יוצא משוק המניות במרץ 2000, היה נותר עם אותה תשואה שלמשקיע האג"ח לקח עוד עשר להגיע אליה. מצד שני, הוא יכול היה "להישאר לפדיון" ולהשלים בסופו של דבר בטווח הארוך תשואה דומה לזאת של השקעה באג"ח. 
גם מי שמעדיף לוותר על תנודתיות וההזדמנויות שהיא מספקת, עדיין לא מובטח לו שההיסטוריה תחזור על עצמה. האם שוק האג"ח הממשלתיות ימשיך להיות חזק כמו שהיה בעשורים האחרונים? הסברנו בסקירות קודמות ששני הגורמים העיקריים הסבירו את הצלחת האג"ח הממשלתיות בשלושת העשורים האחרונים:
1.           ריסון האינפלציה – השתלטות על האינפלציה העולמית בשלושת העשורים האחרונים, הביאה לירידת תשואות ומכיוון שתמכה גם בירידת סביבת הריבית, תמכה עוד בירידת התשואות. כיום האינפלציה כבר מרוסנת לגמרי והריביות ברמות אפסיות. כלומר, "הדלק" של האג"ח הממשלתיות בעשורים האחרונים קרוב לאזול.
2.           אי התממשות סיכוני מדינות מול התממשות סיכוני מניות-  בכל אג"ח קיים סיכון, גם אג"ח ממשלתי. אי התממשות של סיכוני חובות למדינות בשלושת העשורים האחרונים אפשר להן תשואה גבוהה. אלא שזה אינו מעיד על העתיד ואף אולי אפילו מעלה את הסבירות להתממשות סיכונים כאלה לאחר שעם השנים חובות המדינות עלו ובמקביל מחאות ציבוריות להגדלת החובות מתרבים. בנוסף, משברי החובות באירופה, הם אולי רק ההתחלה של גל משברי חובות מדינות שצפוי ב-30 השנה הבאות. לעומת האפיק האג"חי, שנהנה כאמור מאי התממשות סיכונים, באפיק המניות התשואה הרב שנתית הושגה למרות התממשות של סיכונים רבים (בניהם, בועת טכנולוגיה, סאב-פריים, משבר חובות באירופה, צונאמי ביפן, גל מחאה ציבורית עולמית ועוד...) כך שגם אם כל אותם משברים של ה-30 שנה האחרונות יחזרו על עצמם, עדיין אפשר לצפות משוק המניות להשיג תשואה דומה לתשואה ההיסטורית שלו.
בנוסף, בעוד בנובמבר 1980 גילמה אג"ח ל-30 שנה בארה"ב תשואה שנתית ממוצעת לפדיון של 12%, היום היא מגלמת רק 3.0%. כלומר, למשקיע באג"ח ממשלתיות שימתין בסבלנות לפדיון (אם לא יקלע באמצע לחדלות פרעון) מובטח שההיסטוריה לא תחזור על עצמה. 

דווקא חוב ממשלתי גדול עשוי לתמוך בהשקעה באג"ח ממשלתיות
בפסקה הקודמת תארנו איך הגורמים שתמכו באג"ח הממשלתיות בארה"ב בשלושת העשורים האחרונים קרובים למיצוי. אלא שיתכן ובשלושת העשורים הבאים אלה יהיו גורמים אחרים שיתמכו באפיק. המעניין הוא 
אנשים נוטים לראות בחובות הגבוהים של ארה"ב "חוסר שיווי משקל" וגורם סיכון להחזרו, אולי אפילו ע"י אינפלציה שתשחק אותו. אלא שהחובות שלקח הממשל לא מושקעים בצורה מועילה ויחד עם עלויות המימון הגדולות מבטיחים העדר הכנסה עתידית. לדעת ההיסטוריון הכלכלי לייסי האנט, בעקבות החוב הגבוה והזדקנות האוכלוסייה יש לצפות לכלכלה אנמית. כלכלה אנמית תגדיל את הסיכוי לדפלציה (ירידת מחירים) ולסביבת ריבית אפסית מתמשכת, שני גורמים אלה יתמכו מאד באג"ח הממשלתיות הארוכות. מצד שני סיכון אי החזר החוב או יכולת ליצר אינפלציה הם לא סבירים, בדומה לתרחיש היפני. 

פורטוגל – מצטערים, החג מבוטל כחלק מתוכנית הצנע
את פסח (חג האביב) יהיה אפשר לקצר לחג אחד (במקום שני חגים), ולהעביר לקיץ כדי לשלב עם החופש הגדול, את יום כיפור, להעביר באופן קבוע על שבת, את שבועות לאחד עם סוכות ואת חנוכה עם פורים. בעקבות פורטוגל שהחליטה לקצץ חגים כדי לתמוך בכלכלתה, אולי גם אנחנו צריכים להכין לנו איזו תוכנית מגירה לימים קשים.
החל בשנת 2013 יבוטלו בפורטוגל 4 ימי חג כחלק מתוכנית הצנע של הממשלה. בין המבוטלים יהיו שני פסטיבלים דתיים ושני חגים אחרים. יותר נכון הם יושעו למשך חמש שנים. מעניין אם בחמש שנים האלה ילמדו בינתיים על החגים האלה בגנים? תארו לעצמכם ילד מסיים גן ופתאום בכיתה ב' בערך אומרים לו שיש עוד חג שהוא לא למד עליו! איך הוא אמור לדעת לחגוג אותו?
מעניין שביטול החגים התאפשר לאחר משא ומתן עם הותיקן. בין החגים שיבוטלו (יידחו) הם "חג הלחם והיין הקדושים של המשיח" ויום העצמאות מהשלטון הספרדי.
מה לא עושים בשביל 78 מיליארד יורו (הסכום שפורטוגל קיבלה בשנה שעברה מהאיחוד האירופי ומקרן המטבע הבינלאומית).

ספרד צריכה לרדת על הברכיים, להתנצל ולהתחנן לעזרה
בתחילת השבוע כתבנו על התמודדותה של אירלנד מול התמודדותה של ספרד עם המשבר שפוקד את שתיהן. בקצרה, הסברנו כי בעוד את תנופת הנדל"ן שניפחה בועת נדל"ן בשתיהן לא היה כנראה ניתן לעצור, לאור הזרמות הכסף האדירות מבפנים ומבחוץ, את התגובה למשבר שהתפתח מפיצוצן היה ניתן לעשות במספר צורות. בספרד הלכו קודם כל על הכחשה כדי לא למשוך אש ובאירלנד הלכו על הכרה בכדי לזרז קבלת סיוע. את התוצאות של שתי התגובות השונות ניתן לראות בהתפתחות פרמיות הסיכון עליהן, באירלנד אלה ירדו בצורה משמעותית בעוד בספרד המשיכו לעלות. ספרד האמינה שאם תכיר בבעיות שלה תשים על עצמה צלב והתקפות ספקולנטיים שהיו מביאים לעליית תשואות האג"ח שלה ולנבואה שמגשימה את עצמה. יתכן שאסטרטגיה זאת הייתה טובה בשלבים הראשונים כשאי הוודאות הייתה גדולה, אלא שכיום ספרד כבר בנקודה שהמשקיעים לא באמת צריכים את דעתה. הם בעיקר מתעניינים בנושא הסיוע. לכן לספרד אין ברירה אלא להכיר כבר בבעיות שלה ולפעול בהתאם, כי ככל שעובר הזמן חילוץ יהיה יקר יותר. והינה אתמול הודיעה ספרד על צעד שמזכיר מאד את מודל ההתמודדות האירלנדי, היא מלאימה את הבנק Bankia. תשואות האג"ח שלה יורדות מתחת ל-6%, אותם חצו אתמול כלפי מעלה. שוק המניות בספרד מגיב הבוקר לסימנים הראשונים לשינוי בגישה שלה בעליות.

אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים.

אם לא צנע באירופה, אז מה כן?

לאחר ירידות אמש במסחר בוול-סטריט, על רקע פרסומו של סקר מקדים לנתוני התעסוקה בארה"ב, הבוקר כבר עולות בורסות אירופה על רקע דו"חות טובים לחברות. אך מה יחזיק את השוק לאחר שעונת הדו"חות תסתיים, אז נישאר רק עם הנתונים החלשים? תשואות האג"ח של צרפת יורדות מתחת ל-3% בהמתנה לבחירות לנשיאות שיתקיימו בה ביום ראשון הקרוב. האם המועמד המוביל לניצחון, פרנסואה הולנד, יממש את תוכניותיו למתן את תוכניות הצנע, והאם זו תהיה תחילתה של התמרדות כלכלית נגד הצנע באירופה. עוד היום, הנפקת אג"ח של ספרד, החלטת ריבית באירופה (אל תצפו ליותר מידי), גל ראשון מנתוני התעסוקה בארה"ב (הגל הגדול יגיע מחר עם פרסום נתוני יצור המשרות והאבטלה) ופרסום מדד מנהלי הרכש בסקטור השירותים. מדד מנהלי רכש דומה שפורסם השבוע ביום שלישי והפתיע למעלה, עדיין מכניס אופטימיות לשווקים.

מזהים בועת היי-טק חדשה? יופי, תקנו!
רבים הפכו לאנליסטים מתוחכמים:
פייסבוק? - לילדים ורווקים... בחיים לא יהיו להם מספיק הכנסות להצדיק 100 מיליארד דולר שווי.
גרופון? - למי יש סבלנות לחפש קופון לכל דבר
אפל? – בלי ג'ובס אין להם סיכוי לעשות עוד פריצת דרך.
אינסטגראם? – נו, באמת... כולה מצלמה
זינגה? - מישהו עוד משחק בזה?
טוויטר? – רק כמה סלבס מתלהבים ומהפכות בעולם הערבי
גוגל? - יישנו את העולם!
לינקדאין? – כמה פעמים כבר נכנסים לזה, פעם בשלוש שנים?
שירות המוסיקה פנדורה? – אפשר לראות ביו-טיוב

תנסו לעשות גוגל על קומבינציות של המילה "בועה" עם טכנולוגיה/היי-טק/אינטרנט בשנה האחרונה ותגלו שהתקשורת גועשת מחששות שבועת הטכנולוגיה של שנת 2000 מתבשלת שוב. אלא שמלבד הסיבה שמעולם בהיסטוריה בועה לא התנפחה בתנאים של חשש כבד ממנה, גם הנתונים הכלכליים מבהירים לנו שתמחור החברות אינו דומה כיום כלל לזה של שנת 2000.
לרובן המוחלט של החברות הטכנולוגיות יש הכנסות ברורות, לעומת בעיקר חלומות בשנת 2000. ניתן לראות זאת בגרף המצורף של מכפיל הרווח (רווחי החברות ביחס למחירי המניות) במדד מניות הטכנולוגיה (נאסד"ק). בשנת 2000, טרם פיצוץ הבועה עמד המכפיל על 194, כלומר שברווחים הקיימים אז היו נדרשים 194 שנה להחזרת ההשקעה. כיום, עומד המכפיל על 17.4, כלומר, ברמת הרווחים הנוכחית ההשקעה תוחזר תוך 17.4 שנה – סביר בהחלט. 

  
אין הכוונה שלא יתכנו בועות מקומיות, חלק מהחברות כן מאופיינות במכפילים גבוהים, חלקן לא הונפקו עדיין ואחרות לא נמצאות בכלל בנאסד"ק. אי אפשר אם כן לשלול שקיימות בועות מקומיות במגזר טק, אך בסבירות גבוהה מאד אין בועה כזאת בסקטור הטכנולוגיה כולו.

"הדור שלנו הוא דור הביניים של ההיסטוריה, ללא מטרה וללא מקום.
אין לנו מלחמה גדולה, אין לנו שפל גדול.... השפל הגדול שלנו הוא חיינו". (מתוך הספר מועדן קרב)

לספרד אין ברירה אלא לפתוח במלחמה נגד בוליביה
נשיא בוליביה הודיע אתמול על הלאמת הנכסים המקומיים של חברת החשמל הספרדית והורה לכוחות חמושים להשתלט על מתקני החברה בבוליביה. זהו עוד שלב בסדרה של הלאמת חברות ספרדיות בדרום אמריקה לאחר שבחודש שעבר הלאימה ממשלת ארגנטינה את אחזקותיה של רפסול הספרדית בחברת הנפט הארגנטינאית YPF.

לרבים מהתאגידים הגדולים בספרד יש חברות בת גדולות באמריקה הלטינית. בניהן טלפוניקה (TEF) ובנקו סנטנדר.
ספרד לא יכולה להרשות לעצמה פגיעה כלכלית שכזאת ובתקופה שברירית כל כך. היא חייבת להגן על השקעותיהן של החברות הספרדיות מעבר לים, אלה שמפרסנות ומביאות אוכל לפיהם של משקי הבית הספרדיים. היא חייבת לעצור את סדרת ההלאמות כבר כעת, אם אפשר ע"י דיפלומטיה ואף להתחיל בחירחורי מלחמה. זכות הקניין היא הבסיס לפעילות הכלכלית וללא שמירה על זכות זו הפעילות הכלכלית אינה יכולה להתקיים. מבחינת ספרד זו צריכה להיות סיבה מאד טובה למלחמה.

"המלחמה הבאה נועדה לשים קץ למלחמות, כמו זאת שקדמה לה" – דיוויד ל.ג'ורג'

מה יהיה בעיתון בעוד חודש?
הנבואה ניתנה לשוטים, אבל לא שהשקעה בדיעבד הייתה יותר מוצלחת...
כיום אנו מעודדים מפרסומי החברות הטובים לרבעון הראשון, הבוקר בסיקור המסחר באירופה למשל מיוחסות העליות לפרסומים הטובים של ב.מ.וו ושל סוסיאט ג'נרל. עונת הדו"חות לחברות מדד ה-S&P500 תמשך עד ל-15 במאי. אבל מה יקרה לאחר מכן? מה אז יתפוס את הכותרות? כשעונת הדו"חות תסתיים כבר יהיה נשיא חדש לצרפת וראש ממשלה חדש ליוון. אלה בטח יספקו לנו כמה כותרות. אנחנו מעריכים שהם יהיו פחות פרו קיצוצים ופחות פרו האיחוד האירופאי, השווקים עשויים לפחד מהם. בארה"ב נתוני המקרו יתקשו עוד יותר להפתיע לחיוב, מה שכבר בא לידי ביטוי בצניחה של כ-4.2% בהזמנות מוצרי בני קיימא בארה"ב ודו"חות חלשים משוק התעסוקה האמריקאים. עוד בארה"ב יעלה כנראה שוב נושא התקציב, המיסים ותקרת החוב ברקע לבחירות. מצד שני, תשומת הלב תחזור לבנקים המרכזיים, שאיפשהו כבר מזמן לא הביאו לנו איזו תוכנית חדשה. אומנם בכירים בבנק הפדרלי של ארה"ב אמרו באחרונה כי הם לא צופים התערבות נוספת של הבנק בשוק, אך בשבוע שעבר אמר נגיד הפד, ברננקי, כי "אנו ממשיכים להיות מוכנים לחלוטין לנקוט בצעדים מאזניים נוספים"... 

"המבקרים את המלחמה בעיראק טענו שהכסף שבוזבז שם היה יכול להביא יותר תועלת בבית. כשג'ורג' בוש שמע על כך הוא הודיע על תוכנית להפציץ את אוהיו" – ג'יי לנו

במיוחד כעת על רקע ההצלחה של פרנסואה הולנד בסיבוב הראשון של הבחירות בצרפת נראה שתוכניות הצנע הולכות לקבל מכה קשה. האם ביטול הצנע הוא מה שאירופה צריכה כדי להתאושש?

אם לא צנע באירופה, אז מה כן?
אנו עומדים כיום אל מול מתקפה קשה נגד תוכניות הצנע באירופה. הטענה העיקרית היא שתוכניות הצנע פוגעות בצמיחה וכך פוגעות ביכולת של המדינות החלשות להתאושש. אאא, שיגדילו הוצאות, יבזבזו עוד כסף וכך יחלצו עצמן ממשבר החובות שלהן... ממש רעיון טוב! רק בואו נראה מי ילווה להם כסף לתוכנית "גאונית" כזאת.
גם אם הכסף יופנה למקומות הקינסיאנים המובהקים כגון סלילת כבישים ורכבות זה לא יעזור להן. הרי אם סלילת כבישים ורכבות היו עוזרות ספרד ויוון כבר היו הראשונות בפריחתן הכלכלית.

ברור שמה שהן צריכות זו קודם כל התייעלות. אני לא מכיר הרבה ממשלות שמצליחות להתייעל בלי שחרב הקיצוצים מונפת מעל צווארן. גם ניסיון לקצץ בסקטור הציבורי והחזרת הכסף למשקי הבית לא יעשה כנראה את העבודה שכן התוצאה תהיה זהה לזאת שקרתה עד כה, התושבים במדינות החלשות, שנהנות ממטבע חזק (יורו), יעדיפו יותר לייבא את הסחורות והשירותים מאשר לרכוש אותם מבית. כלומר, הם יניעו בעיקר את כלכלת גרמניה. לכן מוטב להערכתנו לממשלות החלשות באירופה להתמקד ברפורמות וקיצוצים בסקטור הציבורי יחד עם הפרטות, רק אלה יביאו להתייעלות הכלכלה, כדאות לייצר בהן ולרכוש מהן. רק תוכנית כזאת תביא לאמון המשקיעים, לירידת התשואות וליכולת להמשיך לגלגל את החובות.

מדד התעשייה עדיין מאותת ששוק המניות האמריקאי צריך לעלות
ההתרחבות הצפויה בקרב התעשייניים בארה"ב, כפי שבאה לידי ביטוי במדד מנהלי הרכש בתעשייה (ביום שלישי), מאותתת שיש עוד מקום לעליות בשוק המניות, כך הסיקו בדוייש'ה בנק מניתוח הקשר בין השניים (ומופיע בגרף המצורף). השבוע החולף היה השבוע של סקטור התעשייה שנתונים לגביו פורסמו בכל העולם (ארה"ב, סין ואירופה). למרות נתון חלש שפורסם אתמול באירופה, בארה"ב הוא עלה ביום שלישי ל 54.8 נק' (50 נק' זהו קו פרשת המים בין צמיחה צפויה להתכווצות של סקטור התעשייה).

אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים


דון קישוט הגיע לשוק ההון

דון קישוט האלטרנטיבי הוא סיפור על מתבגר בעל תפיסת מציאות מעוותת, זאת בהשפעת קריאה מופרזת של סיפורי השקעות וביוגרפיות של גורו-ים, שהיו נפוצים מאמצע המאה ה-20 בארה"ב.

הוא החל מדמה עצמו לסוחר מוכשר שהוטלה עליו שליחות להגן על תיק השקעות של מיליארדים (במציאות היה מדובר בסימולציה אינטרנטית בלבד) ויוצא לנהל עבורו ניתוחים כלכליים ברחבי הגלובוס, שלמעשה אין לו כלל סיכוי להצליח בהם. הוא מנסה בין השאר לנתח פרוייקט טחנות רוח גדול ואת החוב הממשלתי בספרד (שאותו הוא מדמה לענק). למשימתו נלווים אליו סוס כחוש (בשם דולצ'יאנה) ומנתח טכני ערמומי ושמנמן בשם סנצ'ו פאנצו'... 


במסעותיו לאסיה נתקל הבוקר דון קישוט ברוב הבורסות סגורות, לרגל ה-1 במאי. את תשומת הלב שלו משך דווקא הבנק המרכזי של אוסטרליה שהוריד במפתיע את הריבית בשיעור חד מהצפוי, ב-0.5% ל-3.75%. התשואה על אג"ח אוסטרלי ל-10 שנים נפלה מרמה של 4.38% לפני כחודש לרמה של 3.54% היום, מה שהשיג למשקיעים בהן רווח הון של מעל 5%. דון קישוט האמין שהורדת הריבית החדה באוסטרליה עשויה להשפיע על מדיניות בנק ישראל, שהרי זה הצהיר שמדיניותם של בנקים מרכזיים אחרים בעולם משפיעה על החלטותיו, ולא שיש לו יותר מידי בנקים מרכזיים לעקוב אחרים. בנוסף, האמין דון קישוט שנתון האבטלה שפורסם אתמול בישראל ועלה מ-6.5% ל-6.9% יקשה גם הוא על העלאת ריבית. אך עוזרו, סנצ'ו פאנצ'ו, עשה ניתוח להנפקת המק"מ הבוקר וחשב דווקא הפוך: תשואות המק"מים של בנק ישראל עולות הבוקר ומגלמים הקדמת הריבית ל-2.75% כבר בחודש ספטמבר הקרוב.

"רבים יוצאים להביא צמר וחוזרים גזוזים בעצמם" – (מתוך הספר דון קישוט)

איך נעלמו רוב החששות מאירופה?
לאחר שהמשבר באירופה עבר כמה גילגולים של דאגות, בניהם דאגות ליוון (שנעלמו ברובן לאחר הסדר החובות), דאגות ליציבות הבנקים (שנעלמו ברובן לאחר השקת תוכנית LTRO), דאגות להתפרקות הגוש (שנעלמו עם התחייבות המדינות להקים חומת אש ולאור סקרי דעת קהל), דאגות מאינפלציה (שנעלמו עם נחישותה של גרמניה למנוע רכישות אג"ח ע"י ה-ECB) נמצאים כעת החששות בעיקר בנוגע לפוליטיקה האזורית ולמדיניות הצנע הנגזרת ממנה. ביום חמישי למשל יקיים יו"ר הבנק המרכזי באירופה מסיבת עיתונאים, אבל המשקיעים שדי רגועים ממצב האשראי ומיציבות הבנקים, לא יתנו ל כך משקל כבד. משקל כבד הם יתנו אולי להפתעות אם יהיו בהחלטות הפוליטיות ביום ראשון הבא.

אתמול הרחבנו שוב בנושא וכתבנו כי ביום ראשון הבא, ה- 6 במאי, יתקיימו בחירות בצרפת. שם פרנסואה הולנד צפוי להחליף את סרקוזי השמרני ולנסות להגדיל את הוצאות הממשלה. ביוון, שם חוששים מעלייתם של לאומנים, תנועה שעלולה להיתפס ככזאת שמסכנת את יציבות האיחוד האירופאי. ובאיזורים באיטליה, שם לבחירות עשויה להיבחן יכולתה של הממשלה ליישם את הרפורמות. לא מעט סיבות לדאגה, מה שאולי מסביר את הביצועים הטובים של האג"ח הממשלתיות בארה"ב:

לראשונה מאז תחילת 2008 - אג"ח היא ההשקעה היחידה שהשיגה תשואה חיובית בארה"ב
לאחר תקופה ארוכה של אופטימיות מעורבת לגבי אירופה, חודש אפריל היה החודש הראשון מאז תחילת 2008 שהשקעה באג"ח הייתה היחידה שהשיגה למשקיעים שם תשואה חיובית. האפיקים האלטרנטיביים, מדדי המניות בארה"ב ובעולם (MSCI ALL Country), מדד הסחורות (GSCI), הדולר והנדל"ן, רשמו כולם הפסדי הון באפריל. איך דווקא באפריל, הוא אמור היה להיות חודש טוב? אז מה זה אומר על אסטרטגיית העונתיות?

דון קישוט מגיע במסעותיו אל אסטרטגיית ההשקעות אולי הנפוצה ביותר "sell in may and go away":

לצאת משוק המניות בחודשי מאי?
אסטרטגיית השקעות שהפכה כבר לביטוי בפני עצמה היא  "sell in may and go away" המתייחסת להיסטוריה בה החל מחודש מאי החלה תקופה של ביצועי חסר בשוקי המניות בארה"ב. אלא שבדיקה דומה לשוק המניות הישראלי (מדד ת"א 100) מראה שאומנם גם אצלנו לאחר חודש אפריל הגבוה (3.6%) נפלה התשואה החודשית ממוצעת, אך היא עדיין הייתה חיובית (1.9%). אצלנו דווקא חודש יוני הוא הגרוע ביותר (תשואה ממוצעת של 0.8%- ויותר מ-50% מחודשי יוני היו שליליים). (ראו תרשים המתאר את התשואה הממוצעת בכל חודש ואת הסיכוי של כל חודש להיות חיובי).

"אין זיכרון שהזמן לא מוחק" – (מתוך הספר דון קישוט)

עונת הדו"חות – עדיין לא מאוחר לתת תחזיות לרבעון הראשון
אנליסטים המנתחים את רווחי החברות חייבים להשתמש בין השאר בהנחות כלכליות של שערי חליפין, שיעורי אבטלה, מחירי הסחורות ועוד ולכן סביר שכאשר הההנחות משתנות כך ישתנו גם תחזיותיהם. והנחות הבסיס (שיהיו בריאות) משתנות כל הזמן.
עד כה פורסמו רווחיהן של כחצי מתוך החברות במדד ה-S&P500 ומתוך אלה שפרסמו עד כה הפתיעו 74% לטובה על תחזיות האנליסטים. אלה ממהרים ליישר קו לגבי הדו"חות שעדיין לא פורסמו ומעלים להם את התחזיות.    

אבל האמת שזו לא אשמתם, תחזיותהם משובשות פעם אחר פעם ע"י ברבורים שחורים:

"יש המגלמים קיסרים, אחרים מגלמים מנהלי השקעות, חלק אפיפיוריים וחלק יועצים ואת כל הדמויות אפשר לקבץ לקומדיה אחת. אך בסוף החיים נוטל המוות את התלבושות שהפרידו בניהן וכולן שוות בקבר." (מבוסס על הספר דון קישוט)

כל הברבורים השחורים מתו?
דון קישוט ספג לא מעט זעזועים בשנת 2011. הוא אומנם ידע שברבורים שחורים (אירועים קיצוניים בלתי צפויים) עשויים  לקרות, אך לכזאת כמות גם הוא לא ציפה. שיטפונות בתאילנד, רעידת אדמה וצונאמי ביפן, משבר חובות באירופה ועוד. האם בכלל נשארו עוד ברבורים שחורים בעולם או שכולם מתו? הם בטח קיימים איפשהו, אבל לכו תמצאו אותם...

היום - מדד מנהלי הרכש בתעשייה
מדד מנהלי הרכש של שיקגו שפורסם אמש נפל לשפל של 29 חודשים. היום יפורסם מדד מנהלי הרכש לארה"ב שצפוי להמשיך לאותת על התרחבות התעשייה האמריקאית, אך בקצב איטי יותר (ירידה צפויה ל-53 נק' מ-53.4 בחודש מרץ). נזכיר שקו ה-50 נק' מהווה קו פרשת מים שמתחת אליו האיתות הוא להתכווצות ומעליו להתרחבות. גם בסין פורסם הבוקר מדד מנהלי רכש שם הוא עלה לרמה של 53.3 נקודות, הרמה הגבוהה ביותר מזה 13 חודשים, אך עדיין נמוך מהציפיות לנתון של 53.6 נק'. הנתונים הגבוהים בארה"ב ובסין לעומת נתוני השפל שפורסמו בשבוע שעבר באירופה בכלל והיום בבריטניה (50.5 נק' לעומת 51.9 נק' במרץ) מאותתים שאירופה אולי הצליחה להאט את הצמיחה העולמית אך לא להעביר אותם למחזור כלכלי שלילי. 

להערכתנו, המחזור הכלכלי בעולם עדיין חיובי ויציב.
הו דון קישוט אל תהיה כל כך תמים....


תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

"העבר הוא רק ההתחלה" - סקירה עולמית בשוק ההון

מכירות שיא ב"יום שישי השחור" לא הצליחו למנוע מוול-סטריט לסגור את חצי יום המסחר בשישי בירידות, כשהחשש מאירופה גובר, על רקע הורדת דירוג לבלגיה ועליית תשואות במדינות המפתח בגוש. תשואת ה-10 שנים באיטליה שוב מעל 7% (7.22%) ועליות תשואות חדות במיוחד נרשמו בפורטוגל (ל-12%). מדד הפחד בארה"ב, ה-VIX, טיפס ל-34 נק'. גם בארה"ב עדיין מהדהד עדיין הכישלון של ועדת העל למציאת הסכמה בנוגע לקיצוץ הגרעון.

עם זאת, מאחורי הקלעים באירופה, משהו מתבשל.

העבר הוא רק ההתחלה....

בלגיה- כשהרע הוא טוב
הורדת דירוג האשראי של בלגיה בסוף השבוע הוא אולי הדבר הטוב ביותר שיכול היה לקרות לה. ההפחתה יצרה תחושת בהילות ודחיפות בקרב הפוליטיקאים בנוגע להסכמה לגבי התקציב. והתקציב שאושר כולל הפחתת הגרעון ל-2.8% מהתמ"ג ב-2012 ולאיזון תקציבי ב-2015.
בהילות ודחיפות עשויות ללחוץ על כל אירופה לעשות את הצעדים שיאפשרו יציאה מהמשבר:

קיימות שלוש דרכים לחלץ את אירופה מהמשבר
שלושת תוכניות ה"על" לפתרון משבר החוב הריבוני באירופה:
1.           רפורמות ותוכניות צנע. לאחר שהממשלות הקיימות באירופה לא הצליחו להעביר תוכניות צנע משמעותיות הופלו הממשלות בספרד, איטליה ויוון.
2.           קרן היציבות הפיננסית (EFSF). הייתה אמורה לרכוש אג"ח ולתת הלוואות למדינות המתקשות לגייס בשוק. אלא שהסכום הנוכחי של הקרן אינו מספיק לסך הבעיות באירופה.
3.           Plan c- הבנק המרכזי של אירופה (ECB)/ הנפקת יורו-בונד. הבנק המרכזי באירופה אומנם רכש מעט אג"ח של מדינות ה-PIIGS, אך הוא וממשלת גרמניה מתנגדים להרחת הרכישות, תחת הטענה שהדבר מהווה הפרה של החוק האירופאי.

סימנים לפריצת דרך בנושא פתרון המשבר באירופה
רבים מסכימים שאם הבנק המרכזי באירופה יכריז על רכישת כל כמות שתידרש של אג"ח ממשלתיות או הסכמה של גרמניה של הנפקת אג"ח משותפות יירגעו המשקיעים, תתאפשר ירידת תשואות של אגרות החוב הממשלתיות בגוש ורוב סיכוני משבר החובות באירופה ייעלמו. אלא שברור שגרמניה וצרפת יפחדו מתוכנית כזאת, כשלהן יש הכי הרבה להפסיד אם היא תיכשל, ויש שתיארו אותה כמו לתת כרטיס אשראי פתוח לשופוהוליק. כדי לשכנע את גרמניה להסכים לתוכנית כזאת, צריך לתת לה שליטה על ההוצאות של המדינות. וזה מה שאולי מתחיל לקרות עכשיו:

ביום חמישי כתבנו כי עליית התשואות של האג"ח הגרמניות עשויות לאותת שמישהו מבפנים אולי יודע על משהו שקשור להתגמשות של גרמניה בנוגע לנטילת חלק מסיכוני הגוש על כתפיה. ואכן, ביום שבת דיווח הוול-סטריט ג'ורנאל כי מדינות האירו שוקלות תוכנית חדשה שתאיץ את שילוב המדיניות הפיסקלית. הסכם כזה עשוי עפ"י הערכות להתקבל אפילו עוד לפני הפסגה האירופאית המתוכננת ל-9 בדצמבר. עם זאת, מודגש כי עדיין לא התקבלה החלטה סופית בנושא. שינוי הסכם האיחוד מסובך. חלק מחברי 27 המדינות באיחוד מתנגדים ואחרים יצטרכו לקיים משאלי עם.בנוסף, לא ברור בכלל אם שילוב פיסקאלי שכזה יספיק כדי לשכנע את הבנק המרכזי להצהיר שירכוש כל כמות של אג"ח, כשהוא מפחד לפגוע באמינותו.

המשבר באירופה הוא פחות משבר חובות ויותר משבר אמינות

היורו בסיכון גובר
מי שהכי יפגע מ-plan C, רכישת אג"ח ע"י ה-ECB או הנפקת יורו-בונדס, הוא כנראה היורו. כבר כעת נחלש היורו ארבעה שבועות ברציפות מול הדולר. החלשות היורו תאפשר לתעשיות במדינות היורו להתחרות בשווקים הגלובאליים, לתמוך בצמיחה בגוש ולהקל על חובות המדינות.

רווחי החברות מגיעים על חשבון הכנסות הפרטיים

האתר econompicdata.com פרסם גרף מעניין שמצורף לעיל. הגרף מתאר את השינוי ברווחי התאגידים לעומת הצמיחה בניכוי ההכנסות הפרטיות. מה שאנו רואים הוא שהעלייה בתמ"ג מנוכה ההכנסה הפרטית נמצא במתאם גבוה יחסית לרווחי החברות. או במילים אחרות שהעלייה בהכנסה הלאומית לא מגיעה למשקי הבית. ההסבר לכך הוא בהעברת העבודה למיקור חוץ שמוזיל לפירמות עלויות, שיעור האבטלה הגבוה משאיר את שכר העבודה נמוך וזאת יחד עם מימון זול (שמביא לתשלומי ריבית נמוכה יותר עבור תאגידים – ומצד שני הכנסה נמוכה על חיסכון ליחידים) גורם לרווחי החברות לטפס לשיאים חדשים ולדשדוש ברמות ההכנסה של יחידים.

לכאורה, כדי להשיג עולם הוגן וטוב יותר בואו ניקח יותר מהחברות ונעביר לפרטיים. אלא שניסיונות כאלה הביאו במקומות רבים להפיכת המשק ללא תחרותי, ליציאה של חברות את המדינות, לירידה ביצוא, לשחיקה במטבע המקומי, לעלייה נוספת בשיעור האבטלה ולהתכווצות "העוגה" כולה ולא לשינוי בפרוסות שלה.

משולש הנכסים:
מכיוון שכל אדם צריך דרך להעביר את נכסיו מההווה לעתיד, הוא צריך לבחור את הדרך הטובה ביותר המתאימה לו. השיקולים באיזו דרך לבחור צריכים לעבור דרך שקלול של שלושה פרמטרים:

1.           הון
2.           זמן
3.           נפש
לרבים נדמה בהתחלה ש"הון" הוא הפרמטר העיקרי בהשקעה, אלא שהון שגם הון שירד יחזור כנראה מתישהו לעלות. השאלה היא כמה זמן יעבור עד אז. כל עוד לא נמצא פיתרון לדבר הזה שנקרא מוות, זמן, הוא כנראה משתנה יקר יותר. משתנה נוסף, הוא הנפש. יש הטוענים שהדיכאון, העצב ותחושת האובדן, גם הזמנית, על כסף וזמן שנעלמו, עלול לפגוע יותר משני הראשונים יחד, כי הוא לא נותן לאדם להסתפק במה שיש לו וגורם לו סבל. ולכן, שדווקא יציבות נפשית הוא הפרמטר החשוב ביותר בבחירת דרך ההשקעות. הצגנו את השיקולים מהצד השלילי שלהם, אבל באותה מידה ההשקעות עשויות גם להניב למשקיע ערך של הון, זמן ונפש.

הזמן עושה את שלו?

פסיכולוגיה של תקופת הקניות
המכירות הקמעוניות ב"יום שישי השחור" זינקו  ב-6.6% לעומת היום המקביל בשנה שעברה והגיעו לשיא של כל הזמנים. בחדשות דווח על תורי ענק, "מכות בקופות" אפילו גברת שריססה בגז מדמיע לקוחות אחרים במהלך התנפלות על מוצרים. למעשה, הכותרות הבומבסטיות האלה הן לא דבר נדיר ומאד ייתכן שהתחושות המלוות את עונת הקניות משפיעות גם על סנטימנט המשקיעים בבורסה: 

לפני שמתחילה עונת הקניות, קיימת אי ודאות ושוק מניות יורד. כשעונת הקניות של יום שישי השחור מתחילה, כולל חג המולד וערב השנה החדשה, מתחילה באוויר הרגשה של פריחה, התאוששות וודאות – השוק לרוב עובר לעליות. בסוף עונת הקניות חוזרים למציאות ולחיים האמיתיים.

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים .

יש עוד סיכוי לראלי סוף שנה?

כל כך הרבה פרשנים מנידים בראשם, מיישרים קו לתחזיות השחורות, יודעים שהעולם לא יעצור בגלל הדרבי בשבוע הבא. אבל האם הוא יעצור בגלל עונת קניות מוצלחת בארה"ב או בגלל התפתחות אחרת? האם השוק יוכל לצאת להפוגה? ובכלל, האם הסוף של אירופה בלתי נמנע כשנתוני הצמיחה של ארה"ב כ"כ מאכזבים?

בינתיים הבוקר, למרות חששות לדרוג האשראי של יפן והורדת דרוג האשראי של פורטוגל, ע"י פיץ' לדרגת "זבל", מצליחים נתוני צמיחה ואמון עסקים טובים מגרמניה ונתוני צמיחה טובים מבריטניה למשוך את השווקים לעליות.

מדד הפחד, ה-VIX, עלה אמש ל-34 נקודות, הנפט ל-96.7 דולר לחבית ותשואות אגרות החוב של ספרד וצרפת יורדות הבוקר. הן יורדות למרות או בגלל עליית תשואות בגרמניה?

"אם יש מספיק זמן, במוקדם או במאוחר הכל קורה לכל אחד" (ג'ורג' ברנרד שו)"

יש עוד מה לדבר על ראלי סוף שנה?
עם פסימיות שעולה מדי יום וטבח בשוק המניות, הפסיקו רבים לחלום על "ראלי סוף שנה". מה בכל זאת יכול להפתיע ולהפוך את דצמבר לחודש מושלם?
ראשית, עונת החגים של סוף שנה ידועה כתקופה שבה התקבלו בהיסטוריה החלטות קשות. במקרה שלנו אנחנו צריכים שאירופה תסכים להחליט על דרכים יצירתיות וכואבות על דרכי פתרון למשבר החוב, שקרן המטבע תסכים לחלץ, שהרפובליקנים והדמוקרטיים יתפשרו בנושא הגרעון. וברקע שעונת קניות טובה תעלה את בטחון הצרכנים והעסקים. ההיסטוריה גם מראה שדצמבר באמת מפתיע לרוב לטובה.

מאז 1928, שוק המניות האמריקאי רשם בחודש דצמבר רווח ב- 63 מתוך 83 שנים, או 76% מהזמן. הבאים אחריו בתור, ינואר ואפריל, משתרכים הרחק מאחור עם עליות רק ב-63% מהמקרים. בת"א המצב לא כזה רחוק, מאז דצמבר 1991 נרשמו בחודש דצמבר עליות ב-16 פעמים, כלומר 80%. בנוסף, התשואה הממוצעת בחודשי דצמבר הייתה הגבוהה מבין שאר כל חודשי השנה 3.75%.

האם נובמבר יכול לנבא לנו על מה יקרה דצמבר? מתוך אותם 20 מקרים בהם שוק המניות האמריקאי רשם ירידה במהלך דצמבר, התרחשו קודם ירידות גם בחודש נובמבר רק בשבעה. כלומר, חודש נובמבר שלילי מוריד אפילו עוד מהסיכוי לדצמבר שלילי. בינתיים הבוקר נתון חיובי של סקר העסקים בגרמניה, לראשונה מאז חודש יוני, מחזיר קצת צבע ללחיים.

אם אנחנו כבר בקטע של תאריכים, אז לפי לוח השנה של המאיה העולם מסתיים ב-21 בדצמבר 2012. פתאום "הסוף של אירופה" מקבל פרופורציות?

זוכרים איך נפתר משבר החובות בדובאי?
ההיסטוריה חוזרת? בחג ההודיה 2009 עלתה לראשונה לתודעת המשקיעים סוגיית חובות המדינות עם התפרצות משבר החוב בדובאי. זוכרים איך הוא נפתר? שכחתם? איזו נוסטלגיה, באותו חג שוקי המניות היו סגורים ולמשקיעים לא נותר אלא לצפות במחירי החוזים העתידיים נופלים. תרחישי האימה תפסו את כותרות העיתונים, אילו בנקים חשופים לדובאי, אילו מדינות, איזו קטסטרופה עלולה להתרחש, מחנק אשראי... אבל כמה העברות כספים, כמה תספורות, רפורמות וערבויות חיסלו את הבעיה. ושוב, בחודש אוקטובר האחרון זינקו שוקי המניות בעולם ברקע לגיבוש תוכנית פתרון לבעיה ביוון, העברות כספים, כמה תספורות, רפורמות וערבויות פתרו שוב את הבעיה.

גרמניה נכשלת בהנפקת האג"ח – זה רע?
הנפקת אג"ח ממשלתיות גרמניה ל-10 שנים בהיקף של 6 מיליארד יורו לא הצליחה בתשואות המקסימום של המכרז וכתוצאה מכך נמכרו רק אג"ח ב-3.64 מיליארד יורו. התשואה הממוצעת בה נסגרה ההנפקה למרות שהייתה מהנמוכות ביותר בהיסטוריה של גרמניה 1.98% הייתה עדיין גבוהה מהתשואות בה אותן אג"ח בדיוק נסחרו טרם ההנפקה ב-1.75%, עליה שגררה פאניקה בקרב משקיעים אשר פירשו את העלייה כסימן להתפשטות משבר החובות ולחשש שמדינת העוגן של גוש האירו לא יציבה בעצמה. פרמיות הסיכון של גרמניה טיפסו ומספר המבטחים עצמם מפני חדלות פירעון של גרמניה (פוזיציות) זינק ב-40% לסכום של 19.9 מיליארד יורו ביחס לשנה שעברה.

ועדיין, בניתוח כלכלי החוב הגרמני הוא ככל הנראה הבטוח בעולם, יותר מהחוב האמריקאי שנסחר בתשואות נמוכות יותר החל מאתמול ובעלות ביטוח נמוכה יותר. (ה-CDS הגרמני זינק בשבוע האחרון 14.8% לרמה של 109 נ"ב). הצמיחה הגבוהה והמבנה התחרותי של הכלכלה הגרמנית בהחלט לא מצדיקים תשואה של 1.98% שמגלמת תשואה ריאלית של 0.5%-.

ההסבר ההגיוני ביותר הוא פוליטי. ככל שגוברים הסיכויים כי גרמניה תכשל במאמציה לכפות שינויים מבניים במוסדות האיחוד האירופי ובכלכלות של המדינות הבעייתיות, כך גובר הסיכוי לפתרונות כגון האג"ח האירופאיות המשותפות, הגדלה של "כספי העברה"- כספי סיוע דרך קרן החילוץ. כלומר, שתוצאות ההנפקה מסמלים התגברות ההסתברות לויתור מצד הקנצלרית מרקל. פתרונות מהסוג הנ"ל עשויים מצד אחד לפתור את בעיות קריטיות באירופה, אך על ידי העברת הנטל על כלכלת גרמניה.

"הכחשה היא לא אסטרטגיית השקעה"

האם נתון התוצר בארה"ב באמת כ"כ אכזב?
ביום שלישי היה ממש באסה שנתון הצמיחה בארה"ב הפתיע לרעה כשעלה רק ב-2.00% לעומת צפי לעלייה של 2.50%. אבל אם מסתכלים על הסעיפים של הנתון רואים שהצריכה התרחבה כמעט בהתאם לאומדן הקודם (2.4% לעומת אומדן קודם ל-2.5%), היצוא התרחב יותר מהאומדן הקודם (4.3% לעומת 4.0%), ההוצאה הממשלתית כמעט ללא שינוי (0.1%- לעומת 0%) וכמעט כל האכזבה לכאורה הגיעה מכיוון ירידה בהשקעות. מה בהשקעות כ"כ אכזב? בעיקר ירידה חדה במלאים. למה מלאים יורדים? מלאים יכולים לרדת בעיקר משתי סיבות, או שהחברות מפסיקות לייצר בגלל חשש מהבאות או שהצריכה הפתיעה אותם ורוקנה להם מהמלאים. כדי לבדוק מה מבין השניים הוא הנכון ניתן להשתמש ביחס של מלאי למכירות (ראו גרף). הפעם, בניגוד ל-2008 למשל, היחס יורד מה שמאותת כי המלאים ירדו בעיקר בשל אי ציפייה של החברות לביקושים כ"כ גבוהים. מכאן שכנראה נראה עליה במלאים ברבעונים הבאים, מה שימשוך את נתוני הצמיחה למעלה.

המשק הישראלי מאט
אתמול פרסם בנק ישראל את המדד המשולב לחודש אוקטובר שהתמתן לעלייה של 0.1%, או במונחים רבעוניים של קצת מעל 0.3%. הגרף המצורף מראה שקצב שכזה אותת בעבר על רמת צמיחה רבעונית של כ-2%. כלומר, מאותת על המשך התקררות בפעילות במשק הישראלי, האטה שהחלה כבר מהרבעון הרביעי של 2010.


האמריקאים שוב מגדילים חיסכון
הבשורות הטובות, ההכנסות של מישקי הבית האמריקאים עלו בחודש אוקטובר ב-0.4%, גבוה מהציפיות לעלייה של 0.3%. עוד בשורות טובות הן שההוצאות שלהם המשיכו לטפס אף הן ב-0.1%, אך הבשורות הרעות שהן צמחו בשיעור נמוך מהציפיות. כפי ששמתם לב, עליה מהירה בהכנסות לעומת עליה איטית בהוצאות מצביעה על עליה בשיעור החיסכון. עליה בשיעור החיסכון אולי נראית לכם טובה, אבל היא גם עשויה לאותת על עליית החשש של משקי הבית, מה שמביא אותם להיות שקולים יותר.


תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

המשק לא צריך עוד תרופות, אלא זמן...

מיתון הוא דבר מאד מוזר... במהלך מיתון נראה כאילו בכל מקום ישנם היצעים ורק הביקוש אינו בנמצא. ישנם
פועלים חדורי רצון לעבוד אבל אין די משרות, ישנם בתי חרושת מוצלחים אבל לא די הזמנות, ישנן חנויות פתוחות
אבל לא די קונים... איך יכול להיות שיש פחות מידי ביקוש? אנשים לא צריכים להוציא את כספם על משהו?
לשאלה הזאת, שעברה כנראה בשלב כלשהו במחשבותיו של כל אדם, נדרש חתן פרס נובל בכלכלה פול קרוגמן
בספרו "חזרה לכלכלות במיתון" ותתפלאו, גם הוא חושב שזה מצב דפוק שבד"כ ניתן לפתור בקלות: פעמים רבות
נקלעים משקים למשברים טכניים, משברים שלא באמת קשורים לחברות לא יעילות או לעובדים שאינם רוצים או
כשירים לעבוד, אלא לפסימיות שמונעת מאנשים להוציא כסף בהווה )עוצר טכנית את המעגל הכלכלי(, או מחסור
בכסף )"אנשים רודפים אחרי מעט מדי שטרות"(. במקרים כאלה מסביר קרוגמן יכול בנק מרכזי לפתור את המשבר
באמצעות הדפסת כסף והורדת ריבית. כן? אז למה יפן, שנמצאת בדשדוש כלכלי כבר שני עשורים לא עושה זאת?
קרוגמן נדרש גם למשבר המתמשך ביפן, אבל כעת אציין רק כמה מההסברים לבעיות של יפן, הורדת הריבית ביפן
הגיעה באיחור משמעותי, יפן נכנסה למלכודת נזילות, הבועה ביפן הייתה עצומה, המבנה הכלכלי של יפן מעוות
והדמוגרפיה בעייתית כשהאוכלוסייה מזדקנת. משברים כלכליים שקשורים בשינוי מבני של המשק מצריכים זמן
להתאמתו מחדש ואינו נפתר במהירות )נרחיב בהמשך(, אך מכיוון שגם משברים כאלה מלווים תמיד בחששות של
אנשים להוציא כסף ניתן להקל גם עליהם בצורה משמעותית באמצעות הדפסת כסף והורדת ריבית. אם כך, אז למה
ברננקי לא הודיע ביום שישי בנאומו בג'קסון הול על עוד הדפסת כסף?

המשק לא צריך עוד תרופות, אלא זמן
למרות שהדפסת כסף נתפסת כיום כתגובה הכרחית לכל משבר, גם לה יש גבולות. מינון גבוה מידי עשוי להביא
לתופעות לוואי לא נעימות )כדוגמת ניפוח בועות(. ברננקי הסביר בנאומו )במילים אחרות( כי נתן למשק את
התרופות במינון הנכון, אך שהפעם ייקח להן יותר זמן להשפיע. ברננקי הסביר כי שתי תכונות ייחודיות של משבר
8002 הופכות את קצב היציאה מהמשבר הפעם לאיטי, אך אין זה אומר שלא יוצאים ממנו. הראשונה, העובדה כי
המשבר היה עולמי בהיקפו, והשנייה שהוא כלל את שוק הדיור. "שתי תכונות אלה של המשבר, בנפרד או ביחד,
פעלו כדי להאט את תהליך ההחלמה הטבעי". בנוסף, לרמה הנמוכה של הבנייה יש השלכות לא רק על חברות
הבנייה אלא גם עבור ספקי מגוון רחב של מוצרים ושירותים הקשורים לדיור. כשלמשל, אנשים שעבדו באותם
תחומים נמצאים כעת חסרי עבודה, הם גם לא צורכים, ומכיוון שהמחזור הכלכלי בנדל"ן איטי מאד ידרשו אנשים
רבים לעשות הסבה מקצועית או להישאר מובטלים זמן רב עד לחזרת התחלות הבנייה. עצם העובדה כי מדובר
במשבר עולמי גם האיזון האוטומטי של החלשות הדולר, ועידוד ענף הייצוא לא מתרחש ומקשה עוד על המובטלים
לחפש תחומי עבודה אחרים. בעיה נוספת היא העובדה כי שאר התושבים, אלה שכן עובדים או בעלי ממון, חוששים
מהמצב והפחיתו את הצריכה שלהם, מה שמוריד כעת גם מהביקושים המקומיים. בבעיה הזאת, שכבר כאמור
מוכרת יותר, יש כבר לבנק המרכזי יותר כלים לטיפול )הדפסת כסף והורדת ריבית(, פעולות שהוא כבר עשה ואכן
הצליחו לעודד את הצריכה הפרטית. אבל נראה שהתחמושת שלו נגמרה, האומנם?

מה הציע בזמנו ברננקי ליפן, ומה נשאר מההצעה
ברננקי הציע בעבר לבנק המרכזי של יפן מגוון רחב של צעדי מדיניות בלתי שגרתיים לאחר שאלה ניצלו את הכלים
השגרתיים של הורדות ריבית. קרוגמן הדגים השבוע את ההצעות של ברננקי ליפן והראה כי כולן למעשה כבר יושמו
על המשק האמריקאי: רכישות חוב ממשלתי לטווח ארוך )כדי לדחוף את שיעורי הריבית למטה(; הודעה כי בטווח
הקצר הריבית תישאר קרובה לאפס במשך תקופה ארוכה )כדי לצמצם עוד יותר את ריביות ארוכות הטווח(; הגדרת
יעד בטווח שבין 3-4% לאינפלציה, אשר תעודד לווים ותרתיע אנשים מפני אגירת מזומנים )צעד שיכול גם להיגזר
מההודעה כי הריבית תיוותר אפסית עד אמצע 8003 (; וכן "ניסיון כדי להשיג פיחות משמעותי של הין ", )עתה כבר
נחשב הדולר זול מאד, מה שבא לידי ביטוי בעלייה ביצוא האמריקאי(. אז אם גם הצעדים הבלתי שיגרתים מוצו, ואם
ברננקי לא הודיע ביום שישי על שום צעד חדש, אז למה השווקים עלו לאחר הנאום שלו?


מה כן אהבו השווקים בנאומו של ברננקי?
לפני ואף בראשית נאומו של ברננקי בג'קסון הול ביום שישי עוד השיל מדד הדאו ג'ונס 880 נקודות, אך תוך שעתיים
כבר התאושש וטיפס בכמעט 400 נקודות מהתחתית. מה כ"כ אהבו השווקים? אחד הדברים המשמעותיים ביותר
שברננקי אמר הוא שישיבת הפד שתתקיים בספטמבר תורחב ליומיים מלאים, 80-80 לספטמבר. כלומר, זה קודם כל
אומר שיש לפד על מה לדון, באמת, יש עוד כלים מוניטריים? הללויה! קיבלנו מברננקי גם מדריך )קצר( שיאפשר לנו
לחזות בעצמנו אם יהיה גירוי מוניטרי נוסף או לאו: אם המשק יפגין חולשה גם בשבועות הקרובים, יגדל מאד
הסיכוי לפעולה נוספת של הפד. כלומר, כל אחד יכול לשמוע ולפרשן את מה שהוא רוצה מהמשפט הזה, מי שרצה
אישור שהמצב הכלכלי לא קטסטרופאלי קיבל! מי שרצה לשמוע שיש כלים מוניטרים קיבל! מי שרצה לשמוע שיש
שמרנות וחשיבה בפד, קיבל! מי שרצה לשמוע שהמדיניות המוניטרית המרחיבה כנראה תימשך קיבל! קראתי גם על
כאלה שהסיקו שפד ירכוש גם נכסים אחרים מלבד אג"ח ממשלתיות, כל אחד עם הפנטזיה שלו. לבריאות.


בשורה התחתונה – ברננקי השיג זמן לאג"ח ולמניות ,
אומנם לא קיבלנו ביום שישי בג'קסון הול גירוי מוניטרי, אבל קיבלנו עוד "ברננקי PUT ", סוג של רמז כי אם המצב
ימשיך להתדרדר אז הדרך להרחבה מוניטרית נוספת פתוחה ויש גם תאריך- 80 בספטמבר.
האיתותים הצולבים במהלך הנאום הצליחו בהתחלה להלחיץ את המשקיעים, מה שבא לידי ביטוי בתנודתיות שגברה, אך לבסוף נותרו תשואות האג"ח דומות מאד לרמות בהן נכנסו לנאום. התשואות ל 00- שנים נסגרו ב 8.02%- , מה שמראה שברננקי הצליח במשימה העיקרית שלו עכשיו, להשיג עוד זמן עד שהכלכלה תירפא.
כל אחד יכול למצוא בג'קסון הול 8000 את מה שחיפש ולהישאר רגוע. במצב כזה מצליח הבנק להותיר את רמת הריביות נמוכה מבלי לשרוף עוד תחמושת, מה שממשיך לתמוך באג"ח הארוכות, ומצד שני לעורר אופטימיות לגבי הכלכלה, מה שתומך בשוק המניות. לא ברור לגמרי מה הוא בישל שם אבל זה עבד... עכשיו נשאר לראות איך הוא צולח את ה 80- בספטמבר, אם גם שם ימנע מהרחבה מוניטרית עשויות התשואות להתחיל לעלות כלפי מעלה ובמיוחד יפגעו כמובן האג"ח הארוכות.

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים