מדד הפחד מתרסק...האם הפאניקה תתחלף באופטימיות זהירה?

עליות הבוקר באירופה על רקע נתוני צמיחה טובים מהצפוי בבריטניה (ב- Q3 0.6%), המתנה לפרסום נתוני התוצר בארה"ב, שצפויים להצביע על התרחבות בקצב של 2% והמתנה לפרסום מדד אמון צרכנים חיובי. הדולר נחלש בעולם ותומך בעליית מחירי הסחורות (ה-CRB עלה בחמשת הימים האחרונים ב-3.2%).
עוד ברקע למסחר, עיכול תוכנית ההלוואות של הבנק המרכזי באירופה לבנקים (מבצע LTRO).
תחזית מעניינת סיפקה סוכנות הדירוג מודי'ס אשר צופה ששיעור חדלות הפירעון של אג"ח בתשואה גבוהה (high-yield) יטפס עד נובמבר 2012 ל-2.4% לעומת שיעור חדלות פירעון של 1.7% בסוף השנה הנוכחית. 

מדד הפחד, ה-VIX, מתרסק לרמה של 21.4 נקודות, ומאותת שהפאניקה נעלמת מהשוק ומחליפה אותה אופטימיות זהירה. אולי בגלל אופוריה לקראת החגים, אולי אנשים שינו את תפיסת הפחד שלהם אחרי שהתרגלו אליה (קריסה של גוש האירו? מה מפחיד בזה?תגיד מה אתה גנוב?) ואולי באמת אופטימיות אמיתית סביב נתוני המקרו הטובים מארה"ב או תקוות להצלחת התוכניות באירופה. אנחנו לא אוהבים שוק עם סימני אופטימיות, זה יותר מפחיד משוק מפחיד.

אף משפחה לא רוצה אתכם
אגרות החוב של אירלנד, פורטוגל ויוון נחתכו כולן במהלך המשבר לדירוג "זבל" ע"י סוכנות הדירוג מודי'ס. אותן מדינות, יחד עם מדינות נוספות כגון איטליה וספרד, נקלעו לבעיה כפולה. מצד אחד הן נמצאות במדדי השווקים המפותחים, שם אף אחד לא מעוניין לקנות אג"ח מסוכנות ומצד שני הן לא נמצאות במדדים של השווקים המתפתחים, שם האהבה לסיכון גדולה ויש קונים לאג"ח כאלה. להמחשה, היום פורסם כי מכירות של אג"ח קונצרני בשווקים מתעוררים זינקו השנה ב-14%, והתשואה הממוצעת עליהן נפלה מ-6.1% ב-2010 ל-5.9% השנה, שפל של כל הזמנים. בנוסף, טוענים משקיעים רבים כי הם נמנעים מרכישת אותן אגרות חוב באירופה בשל ההתנהלות המבולגנת באירופה, ובמיוחד הפוליטיזציה של בעיית החוב ומעדיפים על פניהן אג"ח קונצרניות באותה רמת סיכון. התוצאה היא שהאג"ח של מדינות ה-PIIGS  סובלות מנזילות נמוכה, אשר כשלעצמה גוררת דרישה לפרמיית סיכון נוספת. 

ריביות במחירי "מבצע LTRO"
כדי להתמודד עם בעיית הנזילות הזו קיוו משקיעים כי הבנק המרכזי באירופה יקנה את אותן אג"ח בשוק המשני וכך יחזיר את הנזילות בהן ויוריד את פרמיית הסיכון הזאת. אלא שהבנק המרכזי באירופה טוען שאין לו מנדט לרכוש אג"ח כדי להשפיע על התשואות שלהן ולכן הוא בנה תוכנית עקיפה שמבוססת על ההנחה שבנקאים הם אנשים נצלנים (לא שהאחרים לא), ושאם ילוו להם כסף בריבית נמוכה כדי להתייצב הם יעדיפו לנצל אותו כדי לרכוש חוב ממשלתי של מדינותיהם, להרוויח על הפרשי הריביות (carry trade) ולגרוף עוד לכיסם. בדרך זו למעשה יצליח לייצר נזילות לאג"ח מדינה ואף לחזק כך את מאזני הבנקים.
 
אמש מבצע LTRO  יצא לדרך. הבנק המרכזי באירופה הודיע כי ילווה לבנקים ביבשת 489 מיליארד יורו, לעומת ציפיות ל- 293 מיליארד יורו לשלוש שנים. הריבית שבה יתקבלו ההלוואות תהיה הריבית הממוצעת של הבנק המרכזי בשלוש השנים הקרובות. זה שרק החודש הופחתה הריבית בגוש לשיא השפל של-1% מראה שהבנקים לא ידרשו להחזיר הרבה. עבור בנקים מסוימים מדובר יהיה בריבית זולה יותר ב-3 אחוזים מזו שיכלו לקבל בשוק החופשי.

נראה שגם הבנק המרכזי באירופה יוצא ב- SALE של סוף שנה - עד לאן נגיע עם תרבות הצריכה הזאת? 

מה אתם חושבים, שאנשים טיפשים?
אני לא רוצה להרוס את השמחה, אבל נראה לכם באמת שהבנקים ביבשת יקנו להם אג"ח של מדינות בסכנת חדלות פירעון והשווקים לא יענישו אותם על זה, אנשים עיוורים? ויותר מזה, ברקע איגוד הבנקים האירופי (EBA) מתכנן סדרה נוספת של מבחני לחץ בשנה הבאה, ואיזה בנק רוצה להכניס לפני מבחן כזה נכסים כאלה למאזנים שלהם? בסוף הרי ה-EBA יחייב אותם גם ככה לגייס הון נוסף, מה שיביא לדילול בעלי המניות הקיימים. כלומר, זה לא אומר שהבנקים לא ירכשו בחלק מהסכום אג"ח ממשלתיות, אבל ארביטאז' זה בטח לא יהיה.


כבר אין בושה
בעבר, אם אתם זוכרים, בנקים פחדו לבקש סיוע, פן יהפכו למטרה עבור ספקולנטים שיהמרו על התמוטטותם וכך יאיצו אותה. אלא שהזמנים השתנו, לקבץ נדבות ולהתחנן לעזרה מהבנק המרכזי הוא כבר לא בושה, זה כבר הפך לנורמה. זה כבר לא משהו שעושים מאחורי הקלעים כמו במשבר הסאב-פריים, אלא באור יום. 523 בנקים אירופאים לוו את הכסף.

"מי שאיבד את הבושה פעם אחת, יהפוך זאת להרגל"

מטרות התוכנית
1.             הזרמת נזילות לבנקים וייצוב המאזנים שלהם.
2.             הזרמת נזילות לאג"ח ממשלתיות בגוש.
3.             חיזוק האמון במערכת הבנקאית.

הסיכוי של התוכנית להצליח
למרות הכל, אנו מעריכים כי עיקר אספקת הנזילות של הבנק המרכזי באירופה לבנקים לא תשמש בסופו של דבר לרכישת אג"ח ריבוניות, אלא כדי לענות על צרכי גלגול החובות של הבנקים עצמם. הצד החיובי של הסיפור הוא שהתוכנית תעזור להקל, לפחות בטווח קצר, מהסיכון של משבר נזילות בסגנון "ליהמן". כדי לעזור גם לחובות המדינות, התוכנית הזאת לא תספיק, יידרש הרבה יותר מממנה. מדינות הגוש צריכות לגלגל רק בשנה הבאה (2012) יותר מ-800 מיליארד אירו וב-Q1 לבדו כ-230 מיליארד. למזלנו ברקע כבר מחכה לה תוכנית LTRO2 ב-29 לפברואר. 

ועדיין, המשקיעים כבר די אדישים לתוכניות של אירופה. הם רואים את תוכנית ה-LTRO כניסוי נוסף בסאגה המתמשכת של משבר החובות. הם מדוכאים גם מכך שהבנק המרכזי עיקש בהתנגדותו לרכישה מאסיבית ישירה של אג"ח ממשלתיות וברקע עוד זוכרים שכל התוכניות האלה במקרה הטוב מקלות על המשבר, או במקרה הרע רק מושכות עוד זמן ויוצרות בינתיים אי וודאות.

מאקרו היום
היום יפורסמו נתוני התוצר המעודכנים לרבעון השלישי בארה"ב, לאחר שאומדנים מוקדמים הצביעו על התרחבות בקצב של 2%, שהיה נמוך מהציפיות המוקדמות בשל ירידה חדה במלאים. הערכות הן, כי חזרה ליצור מלאים תעודד את הכלכלה האמריקאית ברבעון הרביעי, מה שיאפשר לקצב הצמיחה להאיץ ל-2.7%! היום יפורסם גם מדד אמון הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן. המדד הוא אינדיקטור מקדים לצריכה והמשקיעים מקווים ואף מצפים שזה יאותת על כוונות הצרכנים לצרוך יותר. להערכתנו, יש סיכוי גבוה שהמדד יפתיע כלפי מעלה, לאור מבצעי מכירות סוף השנה בארה"ב, במיוחד בענף הרכב, ולאור תחילת העלאות שכר. כמו כן, למשקי הבית, כמו לכולם, מתחיל ממש להימאס מלחפור במשבר האירופאי ולהתבאס עליו. יאללה, צריך להתקדם... מי יודע מתי ההם שם יצאו ממנו.

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

אז מה מחכה לנו בשוק השבוע?

ירידות הבוקר בבורסות אסיה ומשקיעים עוברים מהוואן הדרום קוריאני לדולר, זאת לאחר דיווח על מותו של מנהיג קוריאה הצפונית. ברקע, באירופה, מנהיגי המדינות מתכוננים לדיונים בנוגע למשבר שלהם. שרי האוצר של מדינות גוש האירו ינסו להסכים היום על דד ליין לגבי חבילת הסיוע בסך 200 מיליארד אירו דרך קרן המטבע ולהסכים על חוקים חדשים בנוגע לתקציבים. להערכתנו ההתפתחויות השליליות האחרונות, ובמיוחד איומי הפחתות דירוגי האשראי באירופה, ילחצו לקבלת החלטות קשות ובטח כשישועה מהבנק המרכזי לא נראית באופק.

צרפת תנסה לגייס היום חוב של 7 מיליארד יורו, בפעם הראשונה לאחר שבשבוע שעבר סוכנות הדירוג פיץ' הפחיתה את תחזית הדירוג שלה מיציב לשלילי (AAA-) ומחר יהיה תורה של ספרד לפנות למשקיעים.  

כרונולוגיה של הורדות דירוג באירופה
מתח באירופה. מאז שסוכנות דירוג האשראי S&P הודיעה ב-5 בדצמבר שהיא שוקלת להוריד את דירוג האשראי המושלמים של גרמניה וצרפת, כחלק מתחזיות הפחתות דירוג ל-15 מדינות גוש האירו, המתח בקרב המשקיעים עלה. ב-12 לדצמבר הודיע מודי'ס כי לא ויתרה על תוכניתה לבחון את דירוגי האשראי של כל מדינות האיחוד ברבעון הראשון של 2012.
ב-16 בדצמבר הצטרפה גם סוכנות הדירוג פיץ' למאיימות והפחיתה את תחזיות הדירוג של צרפת, ספר ואיטליה.
ב-17 לדצמבר הודיעה כבר מודי'ס על הפחתת דירוג האשראי של בלגיה בשתי רמות. סוכנויות הדירוג שיכולות לזכות בתואר "האינדיקטור המאחר הכי טוב בעולם", לאחר שהן מורידות דירוג למדינות חודשים לאחר שהסיכון שלהן עלה. במקרה של ארה"ב אגב, הן הורידו לה את הדירוג לפני חודש, יותר משנתיים אחרי שהיא יצאה מהמשבר. כבר התבטאנו לא פעם כי הורדות הדירוג הללו אינן מעניינות את המשקיעים מבחינת יכולת החזר החוב של המדינות, אלא מבחינת משמעותן לרגולציה הטכנוקרטית, של חישובי הלימות הון לבנקים. לא צריך את סוכנויות הדירוג כדי לראות שיהיו מדינות באירופה שיכנסו להסדרי חובות.

השורטיסטים צודקים בכמות מפתיעה של הזמן
מאז המהומה בשוק בחודש אוגוסט האחרון הטילו ממשלות אירופה איסורים על עסקאות שורט על מניות הפיננסיים
(עסקאות בהן המוכר מרוויח מירידת מחיר של נייר הערך). איסורים אלה לא מנעו ממניות הפיננסיים מלהיות עם הביצועים הגרועים ביותר ביבשת, אבל כמובן שאין דרך לדעת מה היה קורה ללא האיסור. האם המוכרים בחסר (השורטיסטים) הם אכן אנשים רשעים שמפיצים שמועות זדוניות שיורידו את שווי החברה, ואז מאיצים את המכירות ואת הבהלה עד לחיסולה הסופי?
הראיות מראות שלא! בשנת 2004, פרסם פרופסור ואוון למונט, מאוניברסיטת ייל, מחקר של 266 חברות אשר התלוננו בפומבי במהלך סוף רבע המאה בשנת 2002 על כך ששורטיסיטים ממוטטים אותן. במהלך השנה שלאחר תחילת הקמפיין נגד השורטיסיטים עשו המניות שלהם תשואת חסר לשוק של כ-25 נקודות בסיס. ובמספר לא מבוטל מחברות הללו התבררו הונאות. "הראיות מצביעות על כך קצר המוכרים לשחק תפקיד חשוב לא רק באיתור מחיר מוגזם, אלא גם הונאה".
מחקר אחר בנושא היה של הפד של ניו-יורק על הנפילות בחודש אוגוסט האחרון לאחר שסוכנות S&P הורידה את דירוג החוב של ממשלה ארה"ב. במחקר זה נראתה גם ההשפעה של האיסור מ- 2008 שהוטל בארה"ב על עסקאות שורט על מניות פיננסיים בארה"ב. החוקרים הגיעו גם הפעם למסקנה שאין ראיות כי המניות שבוצעו עליהן עסקאות שורט הצליחו יותר באוגוסט מאשר מניות של חברות אחרות, ולמעשה, מעטות עדויות שהם עשו טוב יותר. זה היה נראה כי מכירת קצר לא שיחק תפקיד מרכזי מהומה בשוק.
"ככלל" הם מסיקים, הראיות מצביע על "שום נזק במצטבר מן מכירות בשורט במהלך מיתונים ואין תועלת באיסור שלהן.
כלומר, המוכרים בחסר צודקים בכמות מפתיעה מהזמן, הם שליחים עם בשורות רעות לגבי סיכויי החברות. הם השליח שאנשים מעדיפים שלא לשמוע.

היום נדל"ן בארה"ב ומדד משולב בישראל
היום יפורסם בארה"ב סקר בטחון הקבלנים של NAHB שמצביע על תפיסת הקבלנים את שוק הנדל"ן האמריקאי. הנתון בקודם הפתיע לעליה של 20 נקודות, אבל היום הציפיות הן לאי שינוי. גם ששיעורי הריבית בארה"ב אפסיים, עדיין קבלנים ומשקי הבית עצמם מתקשים לעיתים לקבל אשראי ומצד שני מיואשים מהמלאיים הגדולים של הבתים, מה שמרמז על סיכוי נמוך לעליית מחירים משמעותית בשנים הקרובות. בהמשך השבוע ימשיכו להתפרסם שלל נתונים על שוק הנדל"ן בארה"ב, בניהם מחר התחלות בניה ואישורי בניה חדשים, ברביעי נתונים על ביקוש למשכנתאות ומכירות בתים קיימים, בחמישי מחירי בתים ובשישי מכירות בתים חדשים. בישראל יפורסם היום המדד המשולב למצב המשק, אשר משמש אינדיקאטור מקדים לנתוני התוצר והפעילות במשק. הנתון האחרון שפורסם, לחודש אוקטובר, הפתיע לרעה כשעלה רק ב-0.1% ומאותת על האטת הצמיחה ברבעון הרביעי לקצב צמיחה נמוך מ-3%. קצב צמיחה נמוך ברבעון הרביעי דווקא יאפשר צמיחה מהירה יותר ב2012. לכן, למרות שרבים החלו לעדכן את תחזיות הצמיחה שלהם ולהוריד אותן מתחת ל-3%, בניהם ה-OECD בשבוע שעבר, לא היינו ממהרים להספיד אפשרות של צמיחה מעל 3% ב-2012

היצוא מישראל לא פראייר
אתמול פרסמה למ"ס את נתוני הסחר של ישראל לפי מדינות. מעניין להתמקד ביצוא. למרות שאנחנו כבר כמעט שנתיים בתוך המשבר האירופאי, בחודשים ספטמבר עד נובמבר חזר לעלות סך יצוא הסחורות מישראל (על פי נתוני המגמה)
ב-13.9% בחישוב שנתי, לאחר ירידה של 1.2% בחישוב שנתי בחודשים יוני-אוגוסט 2011. ומעניינת דווקא עליית היצוא לאירופה שטיפסה ב-10.0%, בהמשך לעלייה של 17.3% בחודשים יוני-אוגוסט 2011. עלייה נוספת ביצוא הייתה למדינות אסיה, ב-10% במונחים שנתיים. דווקא לארצות הברית היצוא ירד ב-20.8% בחישוב שנתי, אבל שנת 2012 צפויה להיות שנה טובה יותר לכלכלה האמריקאית. כאמור, להערכתנו, הקאמבק של היצוא, ובמיוחד חוזקו של היצוא לאירופה מפחיתים מהחששות להשפעה חמורה מידי של המשבר באירופה על ישראל. עם זאת, כבר ציינו בעבר, שדווקא סיכוני הנדל"ן בישראל עשויים להיות מסוכנים למשק, אפילו יותר מהמשבר באירופה. לכן, ללא התממשות משבר נדל"ן, הכלכלה המקומית שלנו עוד לא אמרה את המילה האחרונה. 

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

יש משהו משעמם באוויר...השקט שלפני הסערה?

ירידות הבוקר באסיה על רקע חוסר שביעות רצון מהתפתחות פתרון המשבר באירופה ומסימני האטה מיפן (סקר בתעשייה), סין (מדד מנהלי רכש מקדים) ודרום קוריאה (מכירות חלשות בחנויות). היורו יציב מעט הבוקר לאחר שאתמול נפל מול הדולר אל מתחת ל-1.3. תשואות האג"ח בכל אירופה כמעט ללא שינוי הבוקר (עולות מעט) זאת בזמן שהתשואות בארה"ב גם כמעט ללא שינוי. (איטליה עשר שנים ב-6.76% וגרמניה ב-1.94%). הנפט מתייצב הבוקר לאחר שאתמול נפל למחיר של 95 דולר לחבית.
היום הזה נראה יציב מידי, יש משהו משעמם באוויר. שקט שלפני הסערה? אני לא פותח פה...

הריקושטים מהפסגה בבריסל ביום שישי העיבו השבוע על השווקים. שתי הנקודות היו:
1.כישלונה של הועידה לשכנע את סוכנויות הדירוג להסיר את איומי הורדות הדירוג למדינות אירופה מסדר היום. ככעת שלושת הסוכנויות, מודיס', פיץ' ו-S&P מאיימות. איומי סוכנויות הדירוג לא מפחידות אותנו מבחינת יציבות החובות. גם אם יורידו את הדירוגים התשואות באירופה לא בהכרח יעלו. הרי המשקיעים לא באמת צריכים סוכנות דירוג שתגיד להם שאג"ח שמניבות 7% בשנתיים היא השקעה בסיכון גבוה. עיקר הבעיה עם הדירוגים הללו הוא שמשתמשים בהם שימוש טכנוקרטי לצורך עניינים כמו הצבת דרישות מהבנקים. יש אפילו טוענים שפערים הגדולים לעיתים בין הדירוג לסיכון האמיתי מיצרים קרקע לסיכון מוסרי של פוליטיקאים.   
2.אי נכונותו של הבנק המרכזי באירופה להודיע כי ירכוש כמויות חריגות של אג"ח ממשלתיות.

המשבר באירופה הוא בסה"כ הסחה מסין?
קיימת תיאוריה שטוענת שכל מהות החיים היא להסיט אותנו מהמחשבה על המוות. כלומר, שאנחנו הולכים לעבודה, לחברים, רואים טלוויזיה, לומדים, משחקים והכל רק כדי להסיט אותנו מלחשוב על המוות. אם כך, אולי גם ההתעסקות במשבר האירופאי היא הסטה או הדחקה של בעיות בסין? האם אני מנסה לרמוז שסין היא כמו המוות? לא אמרתי, סתם אלגוריה. היום פורסם בסין סקר מקדים למדד מנהלי הרכש, שאותת כי התעשייה בסין עשויה להתכווץ זה החודש השני ברציפות. 
לפני כחודש פרסם הבנק העולמי כי סין נמצאת בדרך ל"נחיתה רכה". מה זו "נחיתה רכה"? האם זה אומר ירידה של כמה עשיריות האחוז, של כמה אחוזים? ירידה ל-0%? הרי אמרתם נחיתה לא "הנמכה". בואו נראה, בשנת 2009 העריכו כלכלני סיטי כי "סין צפויה לנחיתה רכה". בפועל קצב הצמיחה האט מ-9.6% (ב-2008) ל-9.2%. לי זו לא נראית נחיתה, אלא אולי במקרה הטוב "כיס אויר" זניח. למעשה, עוד קודם, גם ביולי 2004 העריכו רבים כי "נפתח הסיכוי שהכלכלה הסינית תבצע נחיתה רכה, במשך כמה חודשים". גם אז ה"נחיתה הרכה" לא הייתה כ"כ נחיתה כשקצב הצמיחה האט מ-9.6% ברבעון השני ל-9.1% ברבעון השלישי.
אבל אנשים לא מעניין אותם כמה מה זו נחיתה, הם פשוט לא רוצים להיות על שום דבר שנוחת. ובמיוחד כשהוא נוחת בתוך ערפל. הכלכלה הסינית כולה נראית בתוך ערפל. שנים של צמיחה מטורפת ודיווחים לא פוסקים על "ערי רפאים" ושוק אשראי חוץ בנקאי מעוות, גורמים לרבים להאמין שסין לא הולך בכלל לנחות אלא להתרסק. אבל כבר כל כך הרבה פעמים הספידו אותה, שבאמת צריך להיות אמיץ כדי להמר נגדה.

תרנגול הודו אף פעם לא מציע להקדים את חג המולד – פתגם אירי
סקרים מקדימים של אמון הצרכנים, בניהם של אוניברסיטת מישיגן ביום שישי האחרון, שכנעו את האנליסטים שבתקופת החגים הנוצרים ובראשם חג המולד וערב השנה החדשה, יראו נתוני המכירות עליה משמעותית. אלא שאולי עדיף היה למשקיעים לחכות לחג עצמו. בפועל, נתון המכירות הקמעונאיות שפורסם בארה"ב לפני יומיים אכזב כשעלה רק ב-0.2% לעומת צפי לעליה של 0.6%. קצב העלייה הנמוך ביותר מזה חמישה חודשים. ההסבר לנתון החלש הוא בעיקר בעיות התעסוקה בארה"ב. הערכות הן שנתון המכירות החלש יקשה על הפירמות לעלות מחירים ובכך יאפשר לבנק המרכזי בארה"ב להותיר את הריבית אפסית למשך תקופה ארוכה: 

גוש היורו - נפרדנו כך, כמו לא היה דבר...

היורו מתרסק נמוך מ-1.3 יורו לדולר כשהחשש למימון מדינות באירופה מתרחב: איטליה התקשתה אתמול לגייס חוב כשהנפקת חוב ב-3 מיליארד אירו באג"ח ל-5 שנים נסגרה בתשואה גבוהה של 6.47% וביחס כיסוי נמוך יחסית של פי 1.42 ביקוש על היצע. ביטוח נגד חדלות פירעון של מדינות באירופה (CDS) זינק קרוב לרמות השיא. היום יגיע תורה של ספרד לנסות להנפיק חוב של 3.5 מיליארד יורו. בואו נחזיק לה אצבעות...כי אם המשקיעים לא יקנו, לא בטוח שהבנק המרכזי ימלא את מקומם.

ה-ECB הוא הבנק המרכזי הידידותי ביותר לאירופה?
רבים אומרים ש"חיל האוויר הישראלי הוא צבא הזר הידידותי ביותר לצה"ל". האם באלגוריה גם הבנק המרכזי באירופה הוא הבנק המרכזי הידידותי ביותר לאירופה? למה הוא לא עוזר להן ורוכש אג"ח?  למעשה, הוא אפילו מתחמן אותן: ביום חמישי שעבר, יום לפני הפסגה בבריסל, רמז יו"ר הבנק, מריו, כי אם מדינות אירופה ילכו לקראת איחוד פיסקלי הוא יעזור להן ע"י כך שירכוש אג"ח. אז אמר. לאחר הנחת יסודות לאיחוד פיסקאלי התכחש לרמיזות ונמנע מהכרזה שכזאת. מה שהעיב על סנטימנט המשקיעים.


למעשה, אם מסתכלים על תגובות השוק נראה שהבנק המרכזי בארה"ב אפילו עזר לאירופה יותר מהבנק המרכזי שלהם, כשפתח להם לפני שבוע צינור אשראי דולרי זול יותר (דרך עסקאות SWAP). אבל באופן כללי לא הייתי בונה על זה שארה"ב תעזור יותר מידי לאירופה. ולא רק בגלל מה שאמר אמש ברננקי כי "הבנק הפדרלי אינו מתכוון לסייע בחילוץ אירופה ממשבר החובות או לספק הון לבנקים אירופים". ארה"ב אפילו נהנית בינתיים מבריחת המשקיעים אל האג"ח שלה, מה שמצליח להוריד מעט מסדר היום את נושא תקרת החוב. מה הבעיה בחוב גדול שהריבית עליו שואפת לאפס?
ברקע, המשק האמריקאי עצמו מצליח להסתדר גם בלי אירופה:

היום בארה"ב – מצב התעשייה (ציפיות גבוהות)
בין פרסומי המקרו הבולטים היום בארה"ב יהיו מדד המחירים ליצרן, שצפוי לעלות ב-0.2% לקצב אינפלציה שנתי של 5.8%. עליות המחירים ליצרנים לא עוברות ברובן לצרכנים, מה שמאשפר לבנק המרכזי, הפד, להמשיך עם מדיניות מוניטארית מרחיבה. ועדיין התעשיינים מרגישים נוח להתרחב, מדד הייצור התעשייתי בנובמבר צפוי לעלות ב-0.1% אחרי עלייה של 0.7% באוקטובר. גם אינדיקטורים לגבי היצור התעשייתי בחודש בדצמבר, שיפורסמו היום, צפויים להצביע על המשך מגמת ההתרחבות: מדד ה"אמפייר" צפוי לעלות ל-3 נקודות ומדד ה"פילדלפיה פד" צפוי לעלות מ-3.6 ל-5 נקודות. מעניין שלמרות ההאטה באירופה הביקושים המקומיים בארה"ב חזקים מספיק כדי להחזיק את ארה"ב מעל הבור האירופאי.

במדינה מסודרת בושה להיות עני, במדינת אי סדר בושה להיות עשיר – פתגם סיני (ישראל?)
היום מדד המחירים לצרכן
להערכתנו, מדד נובמבר שיפורסם הערב בשעה 18:30, יעלה ב-0.3%. אנו מעריכים שעיקר העלייה תגיע מסעיף התחבורה, בשל התייקרות מחירי הדלק כנגזרת של מחירי הנפט בעולם. אנו צפויים לראות את ראשית העלייה במחירי הירקות, בהובלת מחיר העגבנייה, עליות שהתעצמו גם בחודש דצמבר. כמו כן, לאחר ירידה בסעיף הדיור בחודש אוקטובר, לראשונה מאז נובמבר 2010, אנו צופים לחזור ולראות התייצבות בסעיף. מחירי החשמל התייקר בחודש נובמבר ב-4.7% ויוסיף למדד עוד כעשירית האחוז. סעיף ההלבשה וההנעלה צפוי לעלות (תחילת עונת החורף) ועלייה צפויה גם במחירי הריהוט והציוד לבית. ציפיות האינפלציה בשוק האג"ח ל-12 חודשים עומדות הבוקר על כ-2%, בזמן שהתחזית שלנו עומדת על 2.3%. בציפיות אינפלציה שכאלה לא נותר הרבה מקום לבנק ישראל להוריד ריבית, אולי עוד הורדה אחת של רבע אחוז, כשהריבית הריאלית הצפויה בישראל עומד על כ-0.75%. סעיף שעשוי למשוך בניין בזמן הקרוב הוא מחירי הנפט, על רקע המתיחות בין חברות הקרטל אופ"ק.

נפט – מתחים בתוך אופ"ק
בתוך קרטל אופ"ק התגבשו שתי קבוצות מדינות המתווכחות על התפוקה היומית הרצויה. ונצואלה, איראן ועיראק מצד אחד דורשות מסעודיה ושאר המדינות, שהעלו תפוקה בתגובה להפסקת הייצור בלוב ועיראק, להפחית את התפוקה בחזרה כעת כשהייצור בעיראק ולוב מתאושש.
ארגון האנרגיה העולמי (ארגון המדינות המייבאות נפט) ניסה להשפיע על החלטת OPEC ויצא בהצהרות הרתעה לפיהן מחיר הנפט עלול להגיע ל-150 דולר ללא תוכניות אסטרטגיות להגברת תפוקה משמעותית בשנים הקרובות. 
כשלון הניסיון להחליט בנוגע לכמות התפוקה של כל מדינה מרמזת על ייצור יתר גם הפעם. זאת יחד עם הורדת תחזית הביקושים לנפט ב-2012  ב-300 אלף חביות ביום, שביצע ארגון האנרגיה העולמי לאור תחזיות הצמיחה העולמית של ה-OECD, ירד אתמול מחיר הנפט אל מתחת ל-95$.


תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

אז מה מחכה לנו בשוק השבוע?

ירידות הבוקר בבורסות אירופה בעקבות הודעתה של סוכנות הדירוג מודיס' כי היא תבחן את דירוגי האשראי של מדינות אירופה. איטליה הנפיקה היום חוב של 7 מיליארד אירו באג"ח לשנה בתשואה של 5.95% לעומת 6.08% בהנפקה הדומה ב-10 בנובמבר. הביקושים עמדו על 13.5 מיליארד אירו. השוק לא אהב את ההנפקה והתשואות של אג"ח איטלקי ל-10 שנים זינקו הבוקר מרמה של 6.3% בפתיחה ל-6.6% לאחר ההנפקה.

מדד הפחד והתנודתיות ה-VIX, ירד בשישי לרמה של 26.4 נק'.

מחר תיתכן הרחבה לתוכנית הטוויסט - מה היא תעשה לשוק?
מחר (שלישי) יתקיים הדיון המוניטארי הקבוע של הפד לקבוע את שיעורי הריבית להחליט האם להמשיך בתוכנית טוויסט (מכירת אג"ח קצרות ורכישה במקומן של אג"ח ארוכות בניסיון להוריד את עלויות המימון לטווחים הארוכים).



האם להחלטה תהיה השפעה על השוק?
מחקר חדש שנערך ע"י כלכלנים מהבנק להסדרי סליקה בינלאומיים (היושב בשוויץ) ניסה לבדוק את השפעות ההכרזות על רכישות אג"ח ע"י הפד וע"י הבנק המרכזי של אנגליה. מהממצאים:
1.מוריד תשואות - לתוכניות הראשוניות (QE1) הייתה השפעה גדולה מאד בהורדת התשואות לעומת תוכניות ההמשך QE2 וטוויסט שהשפעתן שולית. בנוסף, התוכנית הראשונה גרמה גם להשפעה מעבר לנכסים הנרכשים. לדוגמא, תשואות האג"ח קונצרניות מדורגות BBB ירדו ב-63 נקודות בסיס ביום אחד וכמעט ב-100 נקודות בסיס בתוך יומיים לאחר ההודעה הראשונה על הקלה כמותית.
2.מחליש מטבע - להודעה הראשונה היו גם השפעות גדולות על הדולר האמריקני שנפל ב-7.7% בתוך יומיים. והליש"ט שנפל ב-3.7% לאחר ההודעה של הבנק המרכזי באנגליה.
3.מוריד תנודתיות - לאחר שתי הרכישות של הפד התנודתיות בשוק המניות נפלה (אך לא לאחר הרכישות של הבנק המרכזי באנגליה).

החוקרים גם מעריכים כי במבצע הנוכחי (טוויסט) עשויה להיות השפעה של ירידת 22 נקודות בסיס עבור אג"ח ארוכות משמונה שנים אך גם העלאת התשואות על האג"ח הקצרות משלוש שנים (בכ-60 נקודות בסיס). הפד מצידו לא מצפה לעליה בקצרים בשל התחייבותו לשמור על ריבית אפסית עד אמצע 2013.
להערכתנו, שאותה הצגנו כבר מספר פעמים בעבר, תוכנית הרכישות הראשונה של הפד הצליחה להוריד את התשואות כיוון שרכשה בעיקר אג"ח מגובות נכסים שנסחרו ללא נזילות. עם זאת, בשוק נזיל ומשוכלל לרכישות כאלה לא צפויה עפ"י התיאוריה הכלכלית להיות השפעה על השווקים. לא סתם אולי שהפד מעדיף לשמור את הנשק הזה לאיום בלבד ולא לחשוף את העובדה שהוא כבר לא עובד.

הבורסה כמנגנון למשאל עם
איך ניתן לדעת אם תוכנית רכישות האג"ח ע"י בנק מרכזי עובדת? מסתכלים כאמור על שוק ההון. למעשה שוק ההון הוא ברומטר לא רע ליעילות המדיניות הכלכלית. באופן כללי, אני חושב שמדובר בשיטה שבטח הרבה יותר טובה מסקר פשוט מכיוון שהיא משוכללת ממנה מבחינות רבות. למשל, לעונים על ה"סקר" הבורסאי יש תמריץ כספי לענות נכון. בנוסף הם יכולים לענות בעוצמות שונות (לפי כמה כסף שישקיעו), יכולים להצביע גם נגד (שורט) ויכולים לתת משקל גם לטווחי הזמן השונים בתשובה שלהם. כל ההקדמה הזאת בשביל לדון בשאלת יעילות תוכנית ההידוק הפיסקאלי באירופה (בפסגה ביום שישי). לאחר פרסום ההבנות בפסגה עלה שוק המניות ובמקביל ירדו תשואות האג"ח של איטליה. האם משמעות הדבר שהפסגה הייתה מוצלחת מהצפוי? לפי השוק כן! עם זאת, להערכתנו, העוצמות הנמוכות של העליות (ביחס לתנודתיות האחרונה בשווקים) והעובדה כי במקביל פורסמו נתוני מקרו טובים מארה"ב, מראים שגם השוק לא התלהב ולמעשה הצביע שהוא "נמנע"!

תנודתיות - למדנו את הלקח שלנו
בתקופה כזאת שבה השוק כל כך תנודתי הימור על גובה התנודתיות נראה הרבה יותר הגיוני מהימור על כיוון השוק (ניתן לסחור על מדד התנודתיות, ה-VIX, דרך חוזים עתידיים בבורסת הסחורות בשיקגו). משכך רבים מסוחרי התנודתיות ציפו לפסגה שהתקיימה ביום שישי באירופה. פסגה שהייתה חשובה מאד לעתיד הגוש. אותם סוחרים הניחו שאחרי הפסגה הבורסות יזנקו או שיתרסקו, אבל מה שבטוח תנודתיות תהיה שם. כל כך הרבה מתח נבנה לפני הפסגה, הרבה הימרו לעליות, הרבה לירידות והרבה רק לתנודתיות (הימור נוסף ניתן לבצע גם ע"י אסטרטגיית אוכף). למעשה, בשבוע שלפני הפסגה לא עבר יום שבו מדד ה-VIX לא עלה, גם בימים בהם נרשמו עליות במדד ה-S&P500. אלא שכנראה החוכמה לא הייתה שייכת לאף אחד, ושכולם הימרו לכל הצדדים השוק בקושי זז. לאחר הפסגה במקום לזנק נפל מדד התנודתיות מרמה של 30.6 נק' ל-26.4 נק'. מה הלקח? בהשקעות, תסתכל סביבך, אתה עם הרוב? תברח!

ההיסטוריה חוזרת - לחזור לשער חליפין קבוע?
מחקר של הבנק המרכזי באנגליה קובע כי שיטת שערי החליפין הקבועים שהונהגה בעולם בין השני 1944 עד 1971 תחת הסכם ברטון וודס הייתה טובה יותר בשמירה על היציבות הפיננסית בעלם מהשיטה הנוכחית בה שערי חליפין ניידים. נזכיר רק שהסכם ברטון-וודס קיבע את ערכם של מטבעות בינלאומיים מול הדולר האמריקאי. ערכו של הדולר עצמו נקבע בזמנו ל-$35 לאונקיית זהב, ומכיוון ששאר המטבעות הוצמדו לדולר - נכפה על המדינות תקן הזהב בעקיפין. ביטול תקן הזהב כבסיס לדולר ע"י הנשיא ניקסון ב-1971 נבע מלחץ של הגירעון במאזן המסחרי והוביל לעלייה דרמטית באינפלציה. לטענת החוקרים שיטת שערי החליפין הניידים נכשלת בשמירה על יציבות פיננסית בשל אי יכולתה להתמודד עם תנועות הון פתאומיות. לממצאיהם, בתקופה בה שערי החליפין בעולם היו קבועים משברים פיננסים או משברי מטבע היו הרבה יותר נדירים. יתכן והכלכלנים הללו צודקים. אבל לדעתי כמו שהשינויים הקודמים התקבלו אולי בחופזה, כדאי לתת הפעם לשיטה של שערי חליפין ניידים עוד כמה עשרות שנים ולבחון איך השוק והמדיניות הכלכלית מסתגלים לשיטה. כמו כן צריך לזכור שלפעמים קשה להשוות בין תקופות. עד שיחזרו לשער חליפין קבוע היורו צפוי ליפול:
תחזיות - תוך שנה היורו ייפול ל-4.72 ש"ח
היורו נחלש מול הדולר כבר תקופה ארוכה ומאז חודש מאי 2010 נחלש ב-10.5%. גם הפיחות עד כה לא גורמת לאנליסטים לרחם עליו. תחזיות האנליסטים לגבי שער החליפין של היורו יורדות כעת בקצב המהיר ביותר מאז תחילת השנה. זאת על רקע הפחתות הריבית ע"י נגיד הבנק המרכזי החדש באירופה, מריו. למעשה, תחזיות שער החליפין של היורו מול הדולר לסוף 2012 עודכנו מ-1.4 בשבוע שעבר ל-1.3 כעת. או בהצלבה לממוצע התחזיות לגבי השקל: מרמה של 5.08 שקל ליורו ל-4.72 שקל ליורו (כאמור בסוף 2012).
להערכתנו, החלשות של היורו אומנם תעזור מאד לחילוץ אירופה מהמשבר ונראה שמריו יהיה מוכן להעביר אותו לחזית הלחימה במשבר. אלא שאם כולם חושבים שהיורו צריך להיחלש ושהחלשות שלו היא בלתי נמנעת, לא מן הנמנע שהוא כבר עשה את המהלך הגדול שלו כלפי מטה. 

ה-OECD על ישראל
דוח ה-OECD מתמקד בעיקר בסוגיית מחירי הנדל"ן בישראל ופותח את הסקירה על ישראל בנקודה של: "קיים סיכון לכך שלא תושג נחיתה רכה בשוק הדיור - ייתכן שיהיה צורך לנקוט בצעדים מתאימים נוספים כדי לייצב את המערכת". אלא שה-OECD נזהר מלטעון שבישראל קיימת בועת מחירי נדל"ן ולמרות שהוא חוזר על המילה "בועה" מספר פעמים הוא תמיד מקדים ואומר מילים כמו "אולי", "דאגה שהמחירים כבר בדרך לרמות בועתיות", "מתקרבים לרמת בועתיות" וכדומה. ה-OECD יודע שהצהרה על בועה אפשרית רק לאחר שזו התפוצצה. ועדיין, הרעיון העיקרי הוא שקיים כאן סיכון למשק הישראלי. אנחנו הצבענו בזמן האחרון מספר פעמים על הסכנה מירידה חדה במחירי הנדל"ן. הסברנו כי ירידה כזו יכולה לפגוע ב"פעילות הכלכלית של ענף הנדל"ן עצמו אך גם בענפי המעטפת שלו, כמו סיכוני הבנקים, סיכוני הכנסות המדינה ממיסים, יציבות המחירים במדד המחירים לצרכן, יציבות משקי הבית ויציבות חברות מעטפת. ואף הזהרנו אז כי "סיכונים אלו אינם פחותים מסיכוני המשבר באירופה". כלכלני הארגון מציעים שורה של צעדים להסדיר בצורה טובה יותר את שוק הנדל"ן כדי לעודד שכירות. די ברור ששוק הנדל"ן בישראל מתנהל בצורה לא ברורה, מהצורה החיצונית של הבתים שנראים כאילו נשכחו בזמן, דרך צורת השטח הציבורי, אם קיים בכלל, פיצולי הדירות, העדר פתרון תחבורתי מספק, תפזורת של צורות וגבהיי בתים, להטוטי הרגולציה המשתנה כל יום  ועד נושא הפשרת הקרקעות שאף אחד לא מבין איך הוא עובד.

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

אז מה היה לנו בפסגה?

ביום שישי התקיימה הפסגה החמישית באירופה בניסיון לפתור את המשבר. ככל הנראה זו גם לא תהיה הפסגה האחרונה. מנהיגי האיחוד הסכימו על הידוק הפיקוח התקציבי, אך לא הצליחו לזכות לכך בגיבוי כל 27 המדינות, לאחר שבריטניה ניסתה להגן על המגזר הפיננסי שלה. האם בלי בריטניה זה יהיה אותו דבר?
המבקרים טוענים שמדובר באותה אמנת מאסטריכט ישנה רק עם שם חדש ועם כמה חוקים שבכל מקרה לא יהיה ניתן לאכוף. כלכלנים אחרים, כמו פול קרוגמן טוענים שהגירעונות הם לא הבעיה. ובכל זאת, השווקים הגיבו לפסגה בעליות נאות ועד ל-2% בנאסד"ק, למה? הציניים אומרים שעצם זה שמנהיגי אירופה מצליחים לקבל איזושהי החלטה זה כבר נס.
אבל למען האמת יש שם עוד כמה דברים חיוביים:

מה השווקים כן אהבו בפסגה?
-הגרעון המבני במדינות יעמוד על 0.5%. חריגה מעבר ל-3% תגרור השלכות אוטומטיות, כולל סנקציות. אלא אם רוב מוסמך של מדינות האירו יתנגד. עם זאת, ראש ממשלת איטליה החדש, מונטי, אומר שהסנקציות האוטומטיות האלה לא יופעלו גם בדבר חריגה מהיחס חוב לתוצר.
-200 מיליארד יורו יועברו לקרן המטבע הבינלאומית לצורך תמיכה במדינות בקשיים.
-מנגנון היציבות ESM יחל לפעול מוקדם מהמתוכנן, ביולי 2012, והתקרה שנקבעה לו (500 מיליארד יורו) תיבחן מחדש ועשויה לעלות.


אז מה בכלל איחוד פיסקאלי בפסגה הזאת?
כולם נותנים את רוב תשומת הלב לנושא של תקרת גרעון של 3%. אבל ישנה נקודה חשובה לא פחות: דרישה ממדינות האיחוד להגיש את טיוטת התקציב שלהן לנציבות האירופאית עוד לפני ישומו. הנציבות תבחן את הסעיפים ותבדוק אם התקציב עלול להביא מדינה להפר את חוקי הגוש עוד לפני שההפרה קרתה. למעשה חלק זה עשוי להיות יותר חשוב מהחלק של הסנקציות שמי יודע מה הן יהיו ואם יצליחו באמת להפעיל אותן: 

גדולה מכדי להיענש ע"י סנקציות
בשנת 2009 דיווחה יוון על גרעון של 2.0%. אחרי שינויים רבים, התברר כי היה מדובר ב-15.4%. יון לא רק שלא נענשה על הרמאות להיפך, הוצעו לה שלוש חבילות חילוץ. בין הסיבות שהיא לא נענשה הייתה העובדה שהיא לא הייתה היחידה באירופה שלא עמדה ביעד הגרעון כשהמשבר העולמי ב-2008 זעזע ב-2009 הכנסות של מדינות רבות. בנוסף, היא הייתה באיזושהי מידה "גדולה מכדי להיענש". כל הענשה שלה רק הייתה מחמירה את המשבר באירופה עוד. לכן, מנגנון אוטומטי של הטלת סנקציות הוא אולי גורם מאיים על הנייר, אבל מי יעז להפעיל אותו? בשנה הבאה לדוגמה יהיו עדיין מדינות רבות בגרעון גבוה מ-3% (יוון למשל צפויה לגרעון של 8.4% ביחס לתמ"ג) ואין מצב שיופעלו עליה סנקציות. למה נותנים ליוון לחרוג גם בשנה הבאה מהגרעון? כי אין ברירה, המשבר שלה נבע ממקום אחר:

די עם הפוזות, אל תשימו את כל המשבר על עניין הגירעונות
אין ספק שבמדינות ה-PIIGS יש גירעונות תקציביים גדולים וחובות גדולים. אבל האם אלה גרמו למשבר או שהם תוצאה שלו? בחינה של הגירעונות ויחס החוב לתוצר בתקופה שלפני המשבר מראה שהגירעונות התקציבים ואפילו היחס חוב לתוצר לא היו אינדיקטור שהצליח לאותת מי מהן מתנהלת בצורה לא אחראית ועלולה להתדרדר למשבר. באירלנד לדוגמה היה עודף תקציבי בשנים שלפני המשבר וגם יחס החוב לתוצר שלה עמד ב-2007 על 24.4% בלבד. מה בכל זאת משותף למדינות שנכנסו למשבר והיה יכול לאותת על האסון המתקרב? זהו הגרעון בחשבון השוטף (עודף יבוא על יצוא). בכל המדינות שנכנסו למשבר היה בתקופה שקדמה למשבר גרעון מתמשך בחשבון השוטף. כלומר, חלק גדול מהמשבר הנוכחי איננו משבר חובות אלא משבר במאזן התשלומים שהתפתח למשבר חובות. משכך, טוענים חלק מהכלכלנים, כשהבולט שבהם הוא חתן פרס נובל לכלכלה פול קרוגמן, שצמצום פיסקלי באותן מדינות לא יפתור את הגורם לבעיות אלא רק יקל מעט על הסימפטומים. פול קרוגמן: "עוד פוזות, ושלא בצדק, כאילו המשבר כולו הוא תוצאה של גירעונות כספים..." "...איכשהו דרום אירופה אמורה להוציא את האוויר מהכלכלה בדרך לשגשוג, בזמן שכולם מפעילים עליה עודף מסחרי". לדבריו, תוכנית כזאת דומה לתוכנית למצוא פתרונות לבעיית המגורים על כדור הארץ בכוכב שנמצא 600 שנות אור מאיתנו. מה שהמדינות החלשות באירופה צריכות זה יצוא שיכניס להן הון אמיתי. בשורה בנושא הזה אולי הגיעה היום מסין:

היצוא מסין האט – מה רע?
הבוקר פורסם בסין נתון על האטה ביצוא לרמה הנמוכה ביותר מאז 2009. על פניו, אינדיקטור להאטה בעולם. אבל במבט שני, אולי אינדיקטור לאיזון בריא של הסחר בין סין לעולם ואינדיקטור להקלות מוניטאריות בסין. הקלות כאלה יכולות מאד לתמוך בפעילות הכלכלית בתוך סין, לעודד ביקושים ואולי אפילו יבוא. בסה"כ מדובר בהאטה שהשווקים יאהבו.

למה הפסגה היא לא בוננזה?
מלבד הטענות שקיימות נגד צמצום פיסקאלי וסקפטיות לגבי עניין הסנקציות עוד כמה דברים הכבידו על האווירה:
-בריטניה לא הצטרפה לחגיגת האיחוד בעיקר בשל רצונה למנוע הגבלות על הסקטור הפיננסי, שהיה פוגע בסיטי של לונדון. עצם זה שמדינה אחת לא משתתפת, גורם למתח גדול בין כל החברות ולמעשה משאיר את הסכר פרוץ. "אם אחד מאיתנו הולך מעימנו משהו מת בנו..."
-עד להעברת החוקים הללו בכל המדינות יעבור זמן רב ובנוסף, מי בכלל מבטיח שיצליחו להעביר אותם? מה יקרה עם החובות הגדולים שצריך להחזיר כבר בחצי השנה הקרובה והאם סוכנויות הדירוג יסכימו לתת עוד זמן ולהותיר את דירוגי האשראי ברמתם הנוכחית (לאחר שסוכנות הדירוג S&P הכניסה בשבוע שעבר את כל הגוש למעקב שלילי ל-90 יום).
-היבשת האירופית תיכנס למיתון עמוק בשנת 2012, מה שיגביר את המתיחות.
-הבנק המרכזי באירופה אומנם הפחית ביום חמישי, כצפוי, את הריבית בגוש, אך לא התחייב על רכישת אג"ח של מדינות
ה-PIIGS.

תנו לשוק להיות השוטר הרע שמטיל את הסנקציות
בטוח שכל סנקציה שתחשבו שיש להטיל על מדינה סוררת נוגעת בסופו של דבר לקנס כספי. אז מה דעתכם על מנגנון שככל שהמדינה מתנהלת בחוסר אחריות תקציבית ידרשו ממנה ריביות גבוהות יותר על ההלוואות ולהיפך? זה יכול להרתיע! עובדה, בשאר העולם המנגנון הזה עובד. מה זאת אומרת? אז למה מיוון למשל לא דרשו תשואות גבוהות יותר עוד כשזו התחילה לנהוג בחוסר אחריות תקציבית? כי יוון הערימה על השוק והחביאה חובות ובנוסף, הייתה תפיסה לקויה של המשקיעים כי מדינות הגוש ערבות זו לזו ולכן ראו את רמת הסיכון נמוכה יותר. חוץ מזה, היו התממשויות של גורמי סיכון, כמו משבר הסאב-פריים. בכל זאת, לא לכולם יש משתפ"ים בעתיד. בכל מקרה, בזמן שמנהיגי אירופה דנים על סנקציות השוק כבר סגר חשבון עם יוון ועם שאר מדינות ה-PIIGS. האמת תרחמו עליהן, הן כבר נענשו מספיק (מיוון דורשים היום תשואה של 352% לשנה). מה יותר חמור מזה?

עכשיו ארה"ב

בפעולת החייאה עושים עיסויי לב, הנשמות, עיסויי לב, הנשמות... ככה אנחנו עם ארה"ב ואירופה. עשינו עיסויי לב לאירופה, עכשיו הולכים לעשות הנשמות לארה"ב. אבל בארה"ב אנחנו רואים שהחולה מתחיל נשום לבד.
מדד אמון הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן עלה ביום שישי מ-64.1 נק' ל-67.7, גבוה מהציפיות המוקדמות. האופטימיות העולה או יותר נכון הפאסימיות הנרגעת מעט, מיוחסת לירידת מחירי הדלק בארה"ב, לירידת שיעור האבטלה ל-8.6%) ולחזרה לעליה בשוקי המניות. עם אמון צרכנים גובר יש סיכוי גבוה יותר שעונת הקניות לקראת תחילת השנה האזרחית תהיה טובה. 


תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

פסגת "המקל והגזר"

תחזית הדירוג השלילית שהעניקה שלשום סוכנות הדירוג S&P לכל מדינות האיחוד, כולל אלה המדורגות AAA, ולאחר מכן אזהרת דירוג לקרן החילוץ האירופאית עצמה, הקשו אתמול על השווקים. בעיקר מבחינה טכנית, כיוון שבנקים יאלצו להכיר בהפסדים ולגייס עוד הון כדי לעמוד בדרישות הלימות ההון, אך פחות מפחד לגבי יכולת החזר החובות של המדינות, כשברקע תשואות האג"ח של איטליה המשיכו לרדת ל-5.71% (הבוקר).

ג'ון היימן, (לשעבר מבקר קרן המטבע בארה"ב ולאחר מכן סגן יו"ר מריל לינץ' ויו"ר הפורום ליציבות פיננסית) אמר באביב 1998:
"תפקידה של סוכנות דירוג הוא לבקר בשדה בסוף הקרב ולירות בפצועים".



פסגת המקל והגזר
ביומים הקרובים תתקיים פסגת מנהיגי אירופה בבריסל והציפיות בשמיים. מלבד ציפיות בדבר הנחת יסודות לאיחוד פיסקאלי מסוים שתכלול סנקציות על מדינות סוררות שלא יעמדו במגבלות החובות והגרעון, מצפים המשקיעים להגדלה משמעותית של קרן החילוץ האירופאית. ה-"פייננשל טיימס" מדווח כי האיחוד האירופי שוקל להכפיל את היקף קרן החילוץ האירופית מהיקפה הנוכחי של 440 מיליארד יורו. גודל הקרן כשלעצמו לא מספיק, הבעיה היותר גדולה היא שהמדינות שלוות מהקרן צריכות לעמוד ביעדי קיצוצים ורפורמות שיתקשו להעביר במדינותיהן.

אפשרויות לגזר:
1.             קרן החילוץ תוכפל ותוכלו ללוות ממנה בריביות נמוכות.
2.             יתכן שקרן המטבע תהיה מוכנה להלוות גם היא.
3.             הבנק המרכזי באירופה יהיה מוכן להקלות כמותיות אגרסיביות (מנאום ביום חמישי של יו"ר הבנק) ולרכישת אג"ח של מדינות.
4.             יורו-בונדס – הנפקות אג"ח לכל הגוש

אפשרויות למקל:
1.             יציאה מגוש האירו – כולל מהמטבע (יוביל לקריסת הבנקים)
2.             הפסקת הלוואות ומימון ע"י כל הגופים (קרן החילוץ, קרן המטבע...)
3.             S&P הזהירה מהורדות דירוג אם לא יתקבל הסכם מספק
4.             שוק ההון יזניק תשואות האג"ח

מה בפסגה יכול לעודד את המשקיעים?
הרבה שואלים מה צריך שיקרה כדי שהמשבר באירופה יסתיים? התשובה במילה אחת היא אמינות. כדי להגיע לאמינות כזאת יצטרכו מנהיגי הגוש להציג חזון אמין לטווח הארוך. התקווה היא שהסכם פיסקאלי והסכמה לויתורים על ריבונות הכספים, היא צעד שמאד מעורר אמינות, ויכול להשתכנע את המשקיעים כי מדינות אירופה מתכוונות ברצינות לנהל בצורה מבוקרת ומאוזנת את תקציביהן. אבל מילים לחוד ומעשים לחוד, כדי לשכנע את המשקיעים הפעם ידרשו יותר ממילים יפות. אחת הדרכים ליצור את האמינות הגבוהה הזאת היא אולי ע"י מערכת סנקציות אוטומטית, או ע"י גוף "על" שיגבה מיסים ישירים מהאזרחים:

חתן פרס נובל בכלכלה: חייבים גם מערכת "יורו מיסוי"
כריסטופר סימס שזכה בפרס נובל לכלכלה לשנת 2011 על מחקר אמפירי בנושא סיבה ותוצאה במקרו כלכלה, הסביר לרויטרס כי פתרון לגוש האירו מצריך מצד אחד אג"ח משותף למדינות הגוש  (יורו-בונדס) ומצד שני רשות הכספים מרכזית שתהיה לה מערכת מיסוי משלה.

"אינטגרציה של הכספים צריכה לערב יותר מאשר רק משמעת תקציב, שתגיד למדינות להעלות מיסים או לקצץ בהוצאות", "... אתה צריך ליצור את הצד השני של אינטגרציית הכספים דרך מרכז שיהווה כרית למדינות שנמצאות בקשיים זמניים", הוסיף. זה כולל "יצירת מס אירו רחב שיכול לגבות את היורו-בונדס." הוא הודה שהגרמנים מתנגדים לרעיונות כאלה, אבל לאחר שמנהיגי אירופה יבינו שהם תחת איום הם יהיו מוכנים לפעול בנחישות. שאם לא כן, הם יתחילו לחשוב יותר לעומק על מה הם מוותרים, על המטבעות שלהם, על מלווה למוצא אחרון ועל הסיכוי להשתמש באינפלציה כדי לשחוק את החוב.

"הרפורמות הללו לא בהכרח צריך לבוא מיד. מה שצריך לבוא מיד הוא ההכרה כי דברים זזים לכיוון הזה, כי קיים רצון טוב והבנה של הצורך להתפשר", הוא אמר. "אם דברים לא יתחילו לזוז, אז אני חושב מדינות ירצו להתחיל לעזוב. לאחר ששתי המדינות יעזבו, אני חושב שהמערכת כולה תהפוך לבלתי יציבה". מה הסיכוי שמדינות יעדיפו לעזוב?

למה שהמדינות הלא קשורות יסכימו לוותר על הריבונות שלהן? (כמו פינלנד)
מילא לשכנע מדינות כמו יוון, פורטוגל ואירלנד לוותר על הריבונות הכספית שלהן, אבל איך אפשר לשכנע מדינות כמו הולנד, פינלנד, בלגיה וכו'? האם תתכן אפשרות של גוש נוסף בתוך אירופה, כמו שיש את האיחוד האירופאי, איחוד היורו יהיה גם איחוד פיסקלי רק לקבוצה של מדינות?  טכנית זה אפשרי, מעשית לא. מבחינה טכנית, זה לא מעשי.

סקר של בלומברג שפורסם היום מצביע על כך שרוב המשקיעים הבינלאומיים מאמינים שלפחות מדינה אחת תועף לבסוף מגוש האירו. ושקיצוצים פיסקאליים או הקטנת גוש האירו הן הדרכים הטובות ביותר לתיקון משבר החובות באירופה.

האם באמת חייבים איחוד פיסקאלי כדי לכפות על מדינות משמעת תקציבית?
מי יפקח על מדיניות עבריינית בגוש?
מרקל וסרקוזי רוצים מערכת עונשים (סנקציות) אוטומטית למפרי הגירעון או החוב שעליו הוסכם בחוקת האירו. סרקוזי הציב יעד מטרה עד מארס כדי לבצע את השינויים הנדרשים באמנה. אבל מי יפקח על עמידה בהסכמים החדשים? יתכן מאד שיהיה זה בית הדין האירופי לצדק. אך בסמכויותיו רק להחליט אם מדינה הפרה את המטרות ולא לפקח על תאימות. ניהול המדיניות ע"י ועדות יהיה נתון להמון לחץ פוליטי ויתקשה עבוד בצורה יעילה. מי מנהל את הסנקציות האלה בשאר העולם?

זה נראה לפעמים כל כך ברור שצריך איחוד פיסקאלי כדי לכפות על מדינות לנהוג באחריות תקציבית. אבל מי שומר על האחריות התקציבית של מדינות שלא נמצאות באיחוד? שוק ההון! במקרה של מדיניות תקציבית לא אחראית הוא מעניש בעליית תשואה ולהיפך. אז למה במקרה של המדינות הסוררות באירופה שוק האג"ח לא העניש אותן מבעוד מועד על מדיניות תקציבית לא אחראית? כיוון ששוק האג"ח הוטעה מצד אחד (ע"י החבאת חובות) ומצד שני לא היה מיומן בניתוח והבנת מידת הערבות ההדדית בין החברות בגוש.

כלומר, נוצר כשל שוק. אבל האם שוק האג"ח לא יוכל לפתור את הכשל לו בעצמו? הוא כנראה יוכל ולמעשה הוא כבר מעניש בחומרה. אבל, במקרה של איחוד מוניטארי והלוואות הדדיות, אותם גופים צריכים לבדוק בעצמם שיש להם בטחונות.

היום- אשראי צרכני בארה"ב והנפקת אג"ח בגרמניה
היום יפורסם נתון האשראי הצרכני בארה"ב שיראה כמה הצרכן האמריקאי לווה ובשביל מה. אם הוא לווה לרכישת רכבים חדשים, לחינוך או לנדל"ן ויאפשר להבין לאן הכלכלה האמריקאית הולכת. הציפיות לפני הפרסום הן לעלייה נוספת של כ-7 מיליארד דולר בסך ההלוואות, ירידה לעומת הנתון הקודם. חכו לסוף שנה, תראו כמה הם לווים. היום תגייס גרמניה 5 מיליארד אירו באג"ח ל-5 שנים. מה שעשוי להיות נקודת מבחן ראשונה לביקושים להנפקה של מדינה באירופה לאחר אזהרות הדירוג שלשום של סוכנות S&P.  

הכנסות המדינה – הנדל"ן יתכן יותר מסוכן מאירופה
בחודש נובמבר גבתה המדינה כ-17.5 מיליארד שקל ממסים ואגרות - עלייה של 3.5% בהשוואה לחודש נובמבר 2010. בהכנסות ממסים ישירים מסתמנת מגמה ברורה של ירידה החל מחודש יוני 2011, ובשיעור של 5.9%, ואילו במיסים העקיפים חלה עלייה בשיעור של 4.9%.



מתחילת השנה, גבתה המדינה מסים בסך של כ-193.2 מיליארד שקל - המהווים כ-90.5% מהתכנון התקציבי השנתי, ומבטאים עלייה של 7.3% לעומת התקופה המקבילה בשנה שעברה. סך הגירעון התקציבי מתחילת השנה עומד על כ-15.1 מיליארד שקל - ירידה של 11.7% בהשוואה לתקופה אשתקד. להערכתנו, הכנסות המדינה ממיסים הולכות להיפגע בצורה הולכת וגדלה ברבעונים הבאים, לאור המשך ההאטה בשוק הנדל"ן, האטה מכיוון המשבר באירופה וחזרה לעלייה מתונה בשיעור האבטלה.

אחד הגורמים לירידה בהיקף המסים הישירים היה צניחה בהכנסות הממשלה ממסי מקרקעין. אלה הסתכמו בנובמבר ב-440 מיליון שקל בלבד. מדובר בירידה של 16% בהשוואה לנובמבר בשנה שעברה וירידה של 30% בהשוואה להכנסה החודשית הממוצעת בעשרת החודשים הראשונים של השנה. פגיעה נוספת של הקיפאון בשוק הנדל"ן מתבטאת בהכנסות הממשלה ממכירת קרקע. בנובמבר הסתכמו התקבולים ממכירת קרקעות ב-300 מיליון שקל בלבד.

להערכתנו, במצב הנוכחי סיכון הנדל"ן, על כל רבדיו, מפגיעה בפעילות הכלכלית בענף הנדל"ן ובענפי המעטפת שלו, סיכוני הבנקים, סיכוני הכנסות המדינה ממיסים ועד סיכון יציבות המחירים במדד המחירים לצרכן, הם לא פחותים מסיכוני המשבר באירופה לכלכלה הישראלית. כתוצאה מכך אנו מעדיפים להגדיל את החשיפה הגלובאלית, אם דרך חברות מקומיות שפועלות בחו"ל ועד השקעה ישירה בחו"ל.
 
תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

"החיים הם כמו משחק שחמט, הם משתנים לאחר כל מהלך"

"אסטרטגיה דורשת מחשבה, טקטיקה דורשת תצפית" – מקס אויבה (רב אמן בשחמט)
קרן המטבע ניסתה בסופ"ש לשפוך עוד מים על הלהבות בגוש, אבל זה היה חסר סיכוי ואפילו קצת פתטי. רבים רואים בפסגת ראשי מדינות אירופה המתוכננת ליום שישי הקרוב בבריסל את קו ההגנה האחרון למניעת קריסת גוש האירו. מסרקוזי בדרום, אנג'לה מרקל בצפון ויו"ר הבנק המרכזי באירופה, פונים המנהיגים אל אזרחיהם ומבהירים את עומק הצרה. אקטיביזם האירופי הכולל צעדים דחופים לאחוד פיסקאלי עשוי לאפשר פעולה נועזת של הבנק המרכזי ולהוות את המכה הסופית להתפשטות המשבר. אך עד כמה רחוק הם יהיו מוכנים ללכת ליישומה של "אם כל התוכניות"?


ברקע, ביום שישי פורסם כי שיעור האבטלה בארה"ב נפל מרמה של 9% לרמה של 8.6%, הרמה הנמוכה ביותר מאז חודש מרץ 2009, בזמן שהציפיות היו לאי שינוי.
ועדיין וול-סטריט לא זינקה ואילו ירדה, למה?
עוד קודם, בחמישי, פורסם המדד המשולב בתעשייה לחודש נובמבר, והצביע על התרחבות מהירה מהצפוי, מרמה של 50.8 נק' ל-52.7 נק', מה שמאותת כי הכלכלה לא רק שלא נכנסת למיתון אלא אף מאיצה. עכשיו רק נשאר להציל את אירופה:



קרן המטבע לא יכולה לחלץ את אירופה – מה???למה???
סוכנות הידיעות בלומברג דיווחה בסוף השבוע על תוכנית חדשה, המשותפת לבנק המרכזי באירופה (ECB) ולקרן המטבע. התוכנית תכלול ערוץ הלוואות של הבנק המרכזי האירופאי באמצעות קרן המטבע ל-200 מיליארד יורו.
הרעיון מאחורי התוכנית – (הלבנת הון?) – לבנק המרכזי באירופה אסור להעביר באופן ישיר הלוואות למדינות האירו, אבל מותר לו להעביר לקרן המטבע הבינלאומית. ישבו חכמי הגוש ואמרו שהבנק המרכזי באירופה יעביר לקרן המטבע והיא זאת שתיתן את ההלוואות.
המלכודת– אלא שקרן המטבע היא לא מוסד צדקה. השיטה שבה היא עובדת, בכל מקום בעולם, היא הלוואות תמורת רפורמות. לא תמיד הרפורמות האלה עוברות (כמו לאחרונה במקרה של בלארוס).
הבעיה האמיתית שבגללה קרן המטבע לא יכולה להציל את אירופה – כשקרן המטבע נותנת הלוואות היא דורשת תמיד לקבל קדימות (בכורה) על נושים אחרים. התנאי הזה פשוט מרחיק משקיעים אחרים ומקפיץ באופן יחסי את התשואה שאלה דורשים. כלומר, משחק סכום אפס, הקרן נותנת בתשואה נמוכה (כי יש לה קדימות בחוב) והאחרים דורשים תשואה גבוהה (כי בהסדר חוב הם יקבלו פחות). מכיוון שהסכומים שקרן המטבע מתכוונת לתת לאיטליה לא יכסו לה את החוב (120% מהתמ"ג, 1.9 טריליון יורו), ולמעשה אפילו לא את צרכי המימון שלה ל-2012, איטליה תידרש ללוות סכומים גדולים בתשואות גבוהות יותר. כך שבסיכומו של דבר, היא תמשיך לממן את סך החוב בריבית לא שונה בהרבה, רק עם אילוץ לביצוע רפורמות.
לסיכום, כדי שקרן המטבע תצליח לעזור היא חייבת לתת לאיטליה ערוץ הלוואות שיכסה את רוב החובות שלה, לפחות לשנים הקרובות או שתוותר על דרישתה לבכירות לחוב. נו, אז למה להלחיץ סתם, היא כן יכולה לעזור אם היא רוצה. – מה שתגידו.

גובר הלחץ לאיחוד פיסקאלי:
רוצים אינפלציה? אז תעשו אינטגרציה פיסקאלית:
ביום חמישי נאם נשיא הבנק המרכזי של אירופה, מריו, בפני הפרלמנט האירופי ואותת שהוא יכול לעשות את מה שאתם רוצים שיעשה – אינפלציה! למה רבים מאמינים שאינפלציה תפתור חלק גדול מהבעיות בגוש? כי היא תשחק את החובות ותחליש את היורו. אבל זה לא עומד עם המטרות של הבנק המרכזי. נכון, אבל יש פרצה: "כמו שאתם יודעים המטרה של הבנק המרכזי היא לשמור על יציבות מחירים בגוש האירו. וכאשר אני אומר את זה, אני מתכוון ליציבות מחירים לשני הכיוונים." מה חדש בזה, ברור שהוא צריך לשמור על יציבות מחירים, מה האיתות כאן? ובכן, בכך שמריו התייחס ל"שני הכיוונים" הוא למעשה אותת כי הוא צריך להילחם גם בסיכוני דפלציה (ירידות מחירים) של האטה. כשסקרנו ביום רביעי שעבר את תפקידו של הבנק המרכזי בפתרון המשבר באירופה, עוד לפני הנאום, כבר הצגנו את הגישה הזאת שעשויה לאפשר הרחבה מוניטארית בגוש. אבל מריו לא נותן ארוחות חינם ובהמשך הנאום הוא גם אומר מה התנאים המוקדמים שצריכים להתקיים כדי שיהיה אפשר לנהל מדיניות מוניטארית מרחיבה לכל הגוש: "אני מאמין הצרכים הכלכליים שלנו באיחוד הם הצגה מחדש של הכללים הכספיים הבסיסיים יחד עם מחויבות הדדית של ממשלות האזור...  לעגן את מהות הכללים הפיסקליים התחייבויות הממשלה לקח עד כה, ולהבטיח כי האחרון להיות אמין לחלוטין, כקבוצה וכיחידים." מה הסיכוי לאינטגרציה פיסקלית?

אני לא מאמין בפסיכולוגיה, אלא רק במהלכים טובים – בובי פישר (רב אמן בשחמט)

לקראת פסגת ראשי אירופה – אקדח לרכה
החדשות מלאות בסיפורים על איך הגרמנים והצרפתים עובדים על תוכנית לשילוב כספים בגוש האירו, או מה שנתפס גם כיסודות ראשוניים לאיחוד פיסקאלי. העולם מחכה במתח לפסגה הבאה של האיחוד ביום שישי הקרוב, ה-9 בדצמבר, במרסיי. השמועות מדברות על תוכנית להנפקת יורו-בונד (אג"ח משותפות לגוש כולו. בקומבינציה אחת, כל המדינות יהיו ערבות, בהתאם לגודלן היחסי באיחוד) בתמורה להסכמה של המדינות החלשות לסוג של שליטה ופיקוח או אפילו אפשרות לכינוס נכסים ע"י החברות החזקות באיחוד.
השאלה אם המדינות החלשות יסכימו, או יותר נכון אם האזרחים שלהן יסכימו. אתם רואים מצב שבו הספרדים מסכימים שאת התקציב שלהם תאשר גרמניה? אבל אם מנגד תוצג להם אלטרנטיבה של עזיבה את גוש האירו, העסק באמת יהיה מלוכלך. איום שכזה עשוי להיות חזק מידי, כיוון שבתרחיש כזה עלול להיות כאוס באותן מדינות כשהתושבים ינסו להוציא את היורו-ים שלהם מהבנקים, מפחד שאלה יהפכו ללירה/דרכמה או פזו ויעברו פיחות, מה שימוטט את המערכת הבנקאית ויגרום לאותן נזקים שפל כלכלי ארוך מאד. 

כלומר, המהלכים האחרונים וההתפתחויות ממשיכות לחזק את הערכות שלנו, שאף הצגנו בסקירה בשם "אפילוג למשבר", כי בתרחיש הסביר יותר אירופה בדרך לאיחוד פיסקאלי ולא להתפרקות הגוש. תרחיש שאם אכן יתממש יאפשר להערכתנו את סיום המשבר בתוך 6 חודשים.

בתשובה לשאלה מדוע הפסיד חמישה משחקים ברציפות בטורניר ענה רב אמן השח סבלי טרטקובר: " במשחק הראשון היה לי כאב שיניים; בשני - כאב ראש; בשלישי היה זה התקף של ראומטיזם; ברביעי לא הרגשתי טוב. ובחמישי? ובכן, אתם לא מצפים שאדם ינצח כל משחק?!"

איך בקושי נוצרו משרות בארה"ב ושיעור האבטלה עדיין נפל ל-8.6%?
איך יכול להיות  שלפי הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה בארה"ב המשק האמריקאי הוסיף בחודש נובמבר 120,000 משרות חדשות ושיעור האבטלה בכל זאת ירד ב-0.4% מרמה של 9% ל-8.6%? משהו כאן נראה לא מסתדר. הסבר אחד הוא שנתוני המשרות עודכנו לאחור כלפי מעלה, גם אלה של חודש ספטמבר וגם אלה של חודש אוקטובר. (ספטמבר מ-158 אלף ל-210 אלף ואוקטובר מ-80 אלף ל-100 אלף). אבל גם עדכונים אלה לא מסבירים איך שיעור האבטלה ירד בצורה שכזאת ובמיוחד שידוע כי כלכלת ארה"ב צריכה ליצור כ-150,000 משרות בחודש רק כדי לשמור על שיעור אבטלה יציב (יש כאלה שטוענים ל-200,000).
הסיבה שבגללה ירד פתאום שיעור האבטלה היא לא בגלל יצירת משרות חדשות אלא בגלל שבחודש נובמבר 2011 בלבד, ירד כוח העבודה בארה"ב בכמעט 600,000 אנשים. וואו, לאן הם הלכו? טוב, ליותר ויותר מבוגרים נמאס מהתנאים המתדרדרים והם פורשים מוקדם.

להמחשה, בכוח העבודה בארה"ב ישנם בנובמבר 2011 כ- 6,000,000 עובדים פחות מאשר היו בנובמבר 2007.
(146,793,000 אנשים אז לעומת 140,987,000 היום). אם מסתכלים על חצי הכוח הריקה, אז בנובמבר 2007 היו בארה"ב 79,069,00 אנשים שלא בכוח העבודה ואילו היום עומד מספרם על 86,757,000 - כמעט 8,000,000 יותר. הסיבה להבדל הין הירידה של 6 מיליון מקומות עבודה לעומת עליה של 8 מיליון במספר המובטלים הוא שמספר הצעירים המתווספים למחפשי העבודה עולה על קצב פרישת המבוגרים.


חלק מכל טעות הוא תמיד נכון  - סבלי טרטקובר (רב אמן בשחמט)

תודה לאמיר כהנוביץ -כלכלן ראשי - כלל פיננסים

בעל הבית השתגע...

לילדים יש קטע כזה של ללחוץ על כפתורים, הם רק רוצים שיגידו להם איפה ללחוץ ומתי כדי שמשהו יקרה. ברננקי, יו"ר הבנק המרכזי בארה"ב, נראה לפעמים כמו אותו ילד קטן מברוקלין, עומד ליד אבא, מחכה שיגידו לו מתי ללחוץ ולהדפיס שטרות. "עכשיו אבא?" – כן בני, עכשיו להדפיס.

תוכנית עסקאות החלף של הבנק המרכזי בארה"ב עם 5 בנקים מרכזיים מובילים בעולם העיפו אתמול את שוקי המניות בעולם לעליות של עד 5% ולהשלמת הראלי ה-4 ימים החד ביותר מאז נובמבר 2008. הבוקר, שוקי המניות באירופה לוקחים אויר ונסחרים במגמה מעורבת. ברקע למסחר, העליות החדות אמש, הנפקות אג"ח של צרפת וספרד, בסך של 8.25 מיליארד אירו ובהמתנה לפרסום מדד מנהלי הרכש בתעשייה בארה"ב, שצפוי להמשיך להצביע על התרחבות הענף ובקצב הולך וגובר.

בסיכום חודשי נובמבר היה הרבה פחות נורא ממה שהיה נדמה, כשהירידות בת"א הסתכמו רק ב-1.2% (מדד ת"א 100). 
העליות אמש הגיעו על רקע מספר התפתחויות חיוביות נוספות:
1.             הקלת אשראי בסין.
2.             אינדיקאטור חיובי לגבי שוק העבודה האמריקאי (ADP).
3.             זינוק בנתון החודשי של מכירות בתים בארה"ב (העלייה החודשית החדה ביותר מזה לפחות עשור).

גם בסוף 2008 אף אחד לא ראה את סוף משבר הסאב-פריים

הטנגו האחרון בפריס?
הנפקות האג"ח של ספרד וצרפת היום עשו בית ספר ליריד מכירות הדירות של גינדי. אנשים התנפלו על האג"ח כאילו מחלקים שם משהו בחינם (ראו הרחבה על התוכנית להגברת הנזילות). על האג"ח של צרפת התנפלו פי 3 קונים מההיצע והיא הצליחה לגייס בתשואות נמוכות יותר מאלה שבהן גייסה לפני כחודש (ל-10 שנים ב-3.18%). ספרד גייסה ל-5 שנים בתשואה של 5.54 והביקוש להנפקה שלה היה פי 2.7 מההיצע. האם ההנפקה המוצלחת של צרפת וירידת הסיכון באג"ח שלה, כפי שמגולם ע"י פרמיות ה-CDS (בחצי אחוז), מאותת כי צרפת נחלצת משדה הקרב? לעת עתה נראה כי הטנגו בפריס, יכול להימשך! 

עסקאות החלף - פותחים את הברזים
בעל הבית השתגע! הבנק המרכזי בארה"ב פותח את הברזים ל-15 חודשים ומחלק דולרים בהנחות (רק לחברי מועדון גוש האירו ולעוד כמה). המאמץ הגלובאלי להביא להקלה במשבר האירופאי הביא אתמול את הבנק המרכזי בארה"ב להוריד את הריבית שהוא דורש מחמישה בנקים מרכזיים אחרים בעולם על הלוואות דולריות. מה שצריך להתגלגל לפירמות באירופה שיוכלו כעת ללוות דולרים מהבנקים המרכזיים במדינותיהן בריביות נמוכות יותר. התוכנית תמשך 15 חודשים ותתבצע דרך עסקאות SWAP (החלף) בין הבנקים המרכזיים.

משהו בכלל יוצא מהברז?
הרעיון של התוכנית עסקאות ההחלף הוא שחברות בעולם יוכלו לקבל אשראי דולרי בריביות נמוכות יותר. אבל זה ממש לא מדובר במחירי מציאה. בגלל מחסור בדולריים בשווקים הבינלאומיים הפרמיה שנדרשו לשלם באירופה למשל על הלוואה דולרית הייתה בשיא של 3 שנים (158 נב) וכל מה שהתוכנית אתמול הצליחה לעשות זה לצמצם אותה ל-121 נב.. לקבל פרופורציה, זאת הפרמיה שנדרשה רק לפני שבועיים בשוק. ואף יותר מכך, אנליסטים באירופה טוענים שהבנקים גם ככה יכלו כבר קודם לקבל הנחות גדולות על ריבית הניכיון. 
משמעויות נוספות של התוכנית:
רבים מאמינים שעצם התוכנית של אתמול מאותתת שהאמריקאים מתחילים לקחת את המשבר באירופה ברצינות יותר, מה שעשוי להקל על התערבות של קרן המטבע במשבר. כמו כן, פעולה משותפת שכזאת מאותתת שהבנקים המרכזים מתאמים בניהם פעולות ונחושים להביא להקלות אשראי.

הבנקים המרכזיים הציעו עזרה אבל לא הציעו לתקן את הבעיות של גוש האירו - חובות

התוכנית אתמול תמכה בהנפקות האג"ח הבוקר של ספרד וצרפת ואף בהורדת תשואות האג"ח של איטליה בחזרה מתחת ל-7%. נראה שהחדשות הטובות מדבקות. רגע, זה לא רק חדשות רעות שמדבקות?

יוון שוקלת להעיף את גרמניה מהאיחוד?
תופעה שחוזרת על עצמה בסדרת הריאליטי "הישרדות", היא שסופו של דבר כמעט כל מנהיג שבט מודח. אולי זה יהיה גם סופה של גרמניה? אם בהתחלה נטפלו לחלשים בגוש, יוון, אירלנד ופורטוגל, עכשיו כשאפילו צרפת מתחילה להרגיש לא בטוחה, יכולה להתגבש לה קואליציה להדחת המלכה גרמניה. הדחתה של גרמניה תאפשר החלשות אוטומטית של האירו, מה שייתר את הצורך בתוכניות צנע כואבות, זה פשוט יהיה צנע אוטומטי שאין לו אשמים. ללא גרמניה האירו ייחלש, היצוא יגדל והחובות יישחקו.

או שנולדת משקיע או שלא
למה אנשים לא מקשיבים לכלכלנים שאומרים להם ששוק המניות הוא מקום בטוח להשקעה ארוכה? אולי בגלל שזה לא נכון? אולי, אבל בהתחשב בכמות הכסף שהושקע בקידום הרעיון הזה, אפשר לצפות שרוב האנשים בכל זאת יאמינו בו...
אז מה בכל זאת משפיע על ההחלטה שלנו אם להשקיע במניות. האם היא קשורה לדרך שבה גדלנו והתחנכנו, או שהכל, כמו הרבה דברים אחרים בחיים, כבר נקבע בגנים שלנו?

סין – רוץ בן סינים, רוץ ודהר
מאמצי הממשל הסיני להדק את שוק האשראי כדי למנוע התנפחות בועות או סחרור מחירים האטו את הכלכלה הסינית והביאו לירידות בשווקים. אלא שנתונים על שוק נדל"ן מאט, אינפלציה שהתקררה (מ-6.5% ל-5.5% באוקטובר) ותעשייה שמתכווצת (אתמול) מאפשרים כעת להקל מעט על שוק האשראי וסין הודיעה כי תוריד את יחס הרזרבה שנדרש מהבנקים. ועדיין, הריבית בסין לא הורדה,. כמו כן, ההגבלות על ההלוואות מחוץ למערכת הבנקאית נותרו בעינן.

שוק העבודה בארה"ב התחיל לעבוד!
זה התחיל לפני כחודש עם עדכון לאחור לתוספת של משרות למשק האמריקאי לחודשים אוגוסט וספטמבר, זה המשיך עם עליה חדה באמון הצרכנים לפני יומיים בהובלת הציפיות לשיפור בשוק העבודה ואתמול עם סקר המשרות המקדים של חברת ADP, שאותת כי בחודש אוקטובר התווספו למשק האמריקאי 206 אלף משרות חדשות, מספר, שאם יתממש, יביא לירידה בשיעור האבטלה. מחר (שישי) יפורסמו הנתונים הרשמיים. בגרף ניתן לראות את המתאם הגבוה יחסית בין הסקר המקדים לאורך זמן לבין הנתון הרשמי.

היום – מדד מנהלי הרכש בתעשייה
איך אפשר לסיים את היום בלי נתון טוב ככה מארה"ב שיהפוך את הראלי הזה למושלם (בלי לפתוח פה). הציפיות הן שנתון מדד מנהלי הרכש בתעשייה בארה"ב, שיפורסם היום, יצביע על האצה בקצב ההתרחבות של התעשייה ויאותת על האצת התרחבות הכלכלה האמריקאית כולה. נזכיר כי קו 50 הנקודות הוא קו פרשת המים, שמעליו צפויה התרחבות. הנתון לאוקטובר עמד על 50.8 נק' והצפיות הן לעלייה בנובמבר ל-51.8 נקודות. הנתון צפוי לעלות למרות אירופה, כשהביקושים בארה"ב, ממנה ומבחוץ, ממשיכים להפתיע לטובה ומאלצים את החברות להשקיע עוד בציוד, להגדיל מלאיים ולגייס עובדים. אתם עדיין בשורט?


תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים