. המשקיעים כבר כל כך מפוחדים עד שיש להערכתנו יותר סיכוי שההפתעות יהיו חיוביות

השוק חייב עוד חדשות רעות מאירופה כדי להמשיך להתדרדר, איומיים הדדים בלבד כבר לא יספיקו בקרוב. המשקיעים כבר כל כך מפוחדים עד שיש להערכתנו יותר סיכוי שההפתעות יהיו חיוביות.

החששות בשווקים היו מספיק עמוקים כדי למשוך את האג"ח הממשלתיות בארה"ב לרצף העליות הארוך ביותר זה 13 שנה לתשואה של 1.75%. ההנפקה של פייסבוק, בעיתוי של היום בו פורסמו גם נתוני דורשי דמי האבטלה בארה"ב, רק הדגישה שיכולים להיות ביקושים למניות גם כשאין ביקושים לעובדים. מספר מקבלי דמי האבטלה בארה"ב עלה מ-3.247 מליון מבקשים ל-3.265 מליון. "עצלנים, שילכו לעבוד בחקלאות". ובכל זאת, גם אנחנו, כמו השוק, ממשיכים להתרכז באירופה:


"הדבר הטוב ביותר שניתן להגיד כיום על שוק המניות הוא שהוא זול ביחס לשוק האג"ח, אבל זה כמו להגיד שוונוס חייב להיות מקום שנחמד להיות בו כי הוא קר מהשמש".

תחזיקו אותי לפני שאני...
צריך להבין שהאיחוד האירופאי לא רוצה את יוון מחוץ לאיחוד ויוון לא רוצה להיות מחוץ לאיחוד. קאנצלרית גרמניה, מרקל, מנסה לשנות את נושא הבחירות ביוון להישארות או יציאה מגוש היורו אבל הנושא ימשיך להיות כן או לא צנע. יוון לא מתכוונת לצאת מגוש היורו ולא מאמינה שזה כדאי למישהו שהיא תצא, מבחינת המתנגדים לצנע מדובר באיומי סרק. יוון, המדינה שהביאה לעולם את הדמוקרטיה, הולכת לעשות לאירופה בית ספר בדמוקרטיה. היא רוצה להישאר באיחוד, רק עם הרבה פחות צנע והיא תעשה הכל כדי להשיג את מבוקשה, אפילו לשחק את המשוגעת אם צריך. "תחזקו אותי לפני שאני..."  
מצד האיחוד האסטרטגיה מול יוון לא רחוקה הרבה, ומנסה להפחיד את היוונים שללא תמיכה בצנע יקרו להם דברים נוראיים. ממשבר בשירותים הציבוריים ועד העפה מגוש האיורו וחזרה לדרכמות.
היוונים מצידם מאיימים בהשתמטות מכל החובות ודרדור אירופה כולה למשבר. גם אם הם לא באמת רוצים לעזוב את גוש האירו אין ספק שזה מפחיד, בטח את המשקיעים. עם זאת, להערכתנו, הסיכוי שמישהו מהצדדים יממש את איומיו אינו התרחיש המרכזי.
 
ידה של מי על העליונה, אירופה או יוון?
במערכה הנוכחית לפחות נראה שידה של יוון היא זאת על העליונה. התשואות של בנות הערובות, ספרד ואיטליה, עולות. ה-10 שנים האיטלקיות טיפסו בחודשיים האחרונים מ-4.8% ל-5.8% ובספרד מ-4.9% ל-6.3%. בנוסף, למרות הלחץ של האיחוד, סקרים מראים שככל שהלחץ על יוון עולה דווקא כוחן של מפלגות השמאל, המתנגדות לצנע המורחב, מתחזק. כלומר, האיומים של האיחוד רק מחזקים את כוחה של יוון. גם ההתדרדרות של השירותים הציבוריים ביוון לא דוחפת את היוונים ליותר צנע וככל שהזמן עובר נראה שעמדתה מול האיחוד מתחזקת.  אם יוון אכן תיקח את המערכה הנוכחית, החשש מקריסתן של איטליה וספרד עלול להתחלף בחשש שגם הן יבינו שיש להן כוח בידיים ויש להן במה לאיים. מה שיהפוך את המערכה הבאה למלחיצה במיוחד. מהלומות האיומים קשות מאד למשקיעים, גם אם אין לאף אחד כוונה לממש אותם.

עדות נוספת לידה העליונה של יוון ניתן למצוא בהצהרה של מדינות ה-G8, שנפגשו בסוף השבוע, והסכימו כי יש ללחוץ על יוון להישאר בתוך גוש האירו ולעודד את צמיחתה, גם ללא הרחבת צעדי הצנע שדורשת גרמניה.

יוון על גבול הקריסה אבל עדיין נושכת
בתי מרקחת ביוון חייבים חצי מיליארד יורו. החל מהשבוע הבא יצטרכו חולים לשלם בעצמם על התרופות ולאחר מכן לפנות לקבלת החזר מהארגון הלאומי למתן שירותי בריאות.
ביום רביעי הבא איגוד הרוקחים מתכננים הפגנות ענק בערים המרכזיות ביוון בטענה כי חייבים להם תוספת של 250 מיליון יורו על 2011. בתחילת המשבר יוון ניסתה לתת לספקי תרופות בינלאומיים אג"ח מוזלים במקום במזומן. אבל גם את אלה הספקים כבר לא מוכנים לקבל. בשבוע שעבר כתבנו שיוון עומדת גם בפני משבר אנרגיה והלחץ עליה גובר.

ראו את התרשים המצורף המציג את ההתרסקות של הבורסה באתונה מהשיא ב-2007 ועד היום (ירידה של 88%) אל מול הקריסה של מדד הדאו ג'ונס בארה"ב שנות השפל הגדול ב-1927 (ירידה של 88%). אז (שנות ה-30), הגיע הדאו ג'ונס לשפל לאחר כשלוש שנים. ביוון עברו כבר ארבע וחצי שנים. המדינה לא מצליחה לעבור את ההתאמות הכלכליות הדרושות כדי להתאושש. שכר המינימום מקובע, הריבית והאינפלציה לא בשליטת המדינה ובמיוחד המטבע (היורו) שאינו יכול להיחלש. ובכל זאת, השוק כבר מתמחר את כל אלה. לא?

 

אירופה - תאונת רכבת בהילוך איטי
כבר שנתיים שאירופה נראית כמו תאונת רכבת בהילוך איטי, הקרונות הראשונים מתחילים להימעך אחד לתוך השני ולא ברור איפה זה יעצור. הקומיקאי דמיטרי מרטין הציע לנהל סיכונים רגשיים ולשים בכל הקרונות הראשונים של רכבות עוגות קצפת. כך במקרה של תאונה לפחות יהיה גם משהו מנחם, "אומנם יהיו מתים, אבל תהיה להם עוגת קצפת על הפנים". ניהול סיכונים של רגשות נראה אולי מחריד, אבל האם בביטוח חיים אין איזה אלמנט מסוים של נחמה? נקודת המוצא לניהול הסיכונים, גם בהשקעות, היא שלא משנה כמה חכם אתה, גם אתה מהמר בהשקעות. אף אחד לא באמת יודע מה הקלפים הבאים שיצאו בהגרלה. ההבדל בין מהמרים מקצועיים לחובבים הוא אותה הבנת ה"סיכון" ואיך להקצות הון בסיכון מאוזן.
לצערנו, הגישה הפופולארית ביותר לניהול השקעות כוללת קנייה בחמדנות ומכירה בפחד, גישה שמיוחסת בעיקר לשורשים האובולוציונייים שלנו, שעזרה לאבותינו לשרוד בסוואנה.  אך כיום היא מסבה לנו הפסד לאורך 10 שנים בסבירות של 95%. בתמחור המניות כיום כמעט לא משנה אם אירופה תקרוס בשנת 2012, 2013 או 2014, ההשפעה על השווי המאזני של החברות תהיה נמוכה משמעותית מהשינוי במקרה של התאוששות באירופה.

פרסומי מאקרו בארה"ב
מדד האינדיקטורים המובילים שנועד לנסות לחזות את כיוון הכלכלה חודשים קדימה ירד ביום חמישי האחרון ב-0.1% לעומת צפי לעליה של 0.1%, ועומד כרגע על 95.5. לפני תקופת המיתון, ב-2007, המדד באופן קבוע היה מעל 100 נק'. המדד מורכב מפרמטרים של תביעות אבטלה, הזמנות מפעלים, אישורי בניה, מדד S&P500, היצע הכסף (M2) ואמון צרכנים. הירידה הנוכחית נובעת בעיקר מירידה באישורי בניה וגידול לא צפוי של סך תביעות אבטלה. שאר המרכיבים במדד המשיכו להראות חוזקה מפתיעה, זאת למרות ההתרחשויות באירופה. גם לגבי הירידה באישורי בניה מרגיעים אותנו העובדה שמדובר בחלקה בירידה עונתית המאפיינת את התקופה.

בינתיים ארה"ב נראית בסדר ולאירופה ניתן עוד קצת זמן להתאושש. נראה שלאחר הבחירות ביוון המצב שם דווקא יירגע קצת

אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

אג"ח מול מניות במבחן ההיסטוריה...

נכון, תוצאות הבחירות בצרפת ובמיוחד ביוון מחזירות את חוסר האמון של השווקים למוכנות של אירופה לנקוט צעדים קשים, לפגוע במוכנות הפנימית שלהן לסייע אחת לשנייה, לפגוע במוכנות של מדינות חיצוניות לסייע להן (סין הודיעה היום כי תפסיק לרכוש אג"ח אירופאיות) ולהעמיק את הבור התקציבי בהן (בשל צמצום תוכניות הצנע). אבל מכאן לבוא ולבנות תסריט שלם של אפוקליספה כלכלית, איזו הגזמה. לא נראה לכם סביר שהתדרדרות כלכלית תביא את הנבחרים שם לבחון מחדש את הכיוון ואולי לרכך מחלק מהבטחות הבחירות הלא הגיוניות שלהם? ואפילו תתפלאו ובסוף דווקא הם יוכלו להעביר את הצעדים הקשים, כשם שהיה זה דווקא בגין למשל שהחזיר את סיני? מי שעוקב אחרי ההתפתחות באירופה מבין היא בסיפור מתמשך של משא ומתן ופשרות, המילה האחרונה וודאי לא נאמרה שם. בנוסף, גם אם מספר מדינות חלשות ייצאו משליטה ואפילו יעזבו את גוש האירו, זו עדיין לא תהיה בהכרח תחילתה של מפולת דומינו ויש אפילו כאלה שרואים בכך בצעד נכון. המשבר במדינות ה-PIIGS  לא נעים, אבל אין לא מאפיינים בולטים של סיכון מערכתי לעולם כולו.

"הסליחה אינה משנה את העבר אבל היא מרחיבה את העתיד" - פאול ביסה

תשואות האג"ח בארה"ב נסחרות הבוקר ללא שינוי, בהמתנה להנפקת אג"ח השבוע בסכום של 16 מיליארד דולר, ולקראת דו"ח שצפוי להצביע על ירידה בסך הפונים לקבלת דמי אבטלה.

אג"ח מול מניות במבחן ההיסטוריה
במבחן ההיסטורי בשאלה בדבר השקעה באג"ח ממשלתיות או במניות (בדוגמה המצורפת מדובר במדד אג"ח ממשלתיות ארוכות של ברקליס), נראה שלפחות ב-30 שנה האחרונות בהשקעה בארה"ב התשובה הייתה שהתשואה בטווח הארוך הייתה כמעט זהה לגמרי בין שני האפיקים. מנובמבר 1980 עשה מדד האג"ח תשואה שנתית ממוצעת של 10.7% לעומת 10.4% במדד ה-S&P500. בנוסף, ההשקעה במדד המניות התאפיינה בתנודתיות גבוהה יותר. אם כך, נראה שעדיף להשקיע באג"ח ארוכות? לא בהכרח:

לקנות מניות ולחכות לפדיון?
(המשך לפסקה הקודמת) עבור רוב המשקיעים המסקנה הברורה היא שלפחות בדיעבד ברור שההשקעה באג"ח הייתה עדיפה על מניות, תשואה דומה יחסית בסיכון נמוך יותר. אבל עבור משקיעים שמחפשים את ההזדמנות לתשואה עודפת, גם עבור סיכון, מניות איפשרו במספר נקודות זמן מימוש ההשקעה בתשואות גבוהות יותר. כלומר, למשקיע במניות היו מספר נקודות יציאה בהן הכה את האפיק האג"חי ויכול היה לחסוך לעצמו שנים של חיסכון. למשל, אם היה יוצא משוק המניות במרץ 2000, היה נותר עם אותה תשואה שלמשקיע האג"ח לקח עוד עשר להגיע אליה. מצד שני, הוא יכול היה "להישאר לפדיון" ולהשלים בסופו של דבר בטווח הארוך תשואה דומה לזאת של השקעה באג"ח. 
גם מי שמעדיף לוותר על תנודתיות וההזדמנויות שהיא מספקת, עדיין לא מובטח לו שההיסטוריה תחזור על עצמה. האם שוק האג"ח הממשלתיות ימשיך להיות חזק כמו שהיה בעשורים האחרונים? הסברנו בסקירות קודמות ששני הגורמים העיקריים הסבירו את הצלחת האג"ח הממשלתיות בשלושת העשורים האחרונים:
1.           ריסון האינפלציה – השתלטות על האינפלציה העולמית בשלושת העשורים האחרונים, הביאה לירידת תשואות ומכיוון שתמכה גם בירידת סביבת הריבית, תמכה עוד בירידת התשואות. כיום האינפלציה כבר מרוסנת לגמרי והריביות ברמות אפסיות. כלומר, "הדלק" של האג"ח הממשלתיות בעשורים האחרונים קרוב לאזול.
2.           אי התממשות סיכוני מדינות מול התממשות סיכוני מניות-  בכל אג"ח קיים סיכון, גם אג"ח ממשלתי. אי התממשות של סיכוני חובות למדינות בשלושת העשורים האחרונים אפשר להן תשואה גבוהה. אלא שזה אינו מעיד על העתיד ואף אולי אפילו מעלה את הסבירות להתממשות סיכונים כאלה לאחר שעם השנים חובות המדינות עלו ובמקביל מחאות ציבוריות להגדלת החובות מתרבים. בנוסף, משברי החובות באירופה, הם אולי רק ההתחלה של גל משברי חובות מדינות שצפוי ב-30 השנה הבאות. לעומת האפיק האג"חי, שנהנה כאמור מאי התממשות סיכונים, באפיק המניות התשואה הרב שנתית הושגה למרות התממשות של סיכונים רבים (בניהם, בועת טכנולוגיה, סאב-פריים, משבר חובות באירופה, צונאמי ביפן, גל מחאה ציבורית עולמית ועוד...) כך שגם אם כל אותם משברים של ה-30 שנה האחרונות יחזרו על עצמם, עדיין אפשר לצפות משוק המניות להשיג תשואה דומה לתשואה ההיסטורית שלו.
בנוסף, בעוד בנובמבר 1980 גילמה אג"ח ל-30 שנה בארה"ב תשואה שנתית ממוצעת לפדיון של 12%, היום היא מגלמת רק 3.0%. כלומר, למשקיע באג"ח ממשלתיות שימתין בסבלנות לפדיון (אם לא יקלע באמצע לחדלות פרעון) מובטח שההיסטוריה לא תחזור על עצמה. 

דווקא חוב ממשלתי גדול עשוי לתמוך בהשקעה באג"ח ממשלתיות
בפסקה הקודמת תארנו איך הגורמים שתמכו באג"ח הממשלתיות בארה"ב בשלושת העשורים האחרונים קרובים למיצוי. אלא שיתכן ובשלושת העשורים הבאים אלה יהיו גורמים אחרים שיתמכו באפיק. המעניין הוא 
אנשים נוטים לראות בחובות הגבוהים של ארה"ב "חוסר שיווי משקל" וגורם סיכון להחזרו, אולי אפילו ע"י אינפלציה שתשחק אותו. אלא שהחובות שלקח הממשל לא מושקעים בצורה מועילה ויחד עם עלויות המימון הגדולות מבטיחים העדר הכנסה עתידית. לדעת ההיסטוריון הכלכלי לייסי האנט, בעקבות החוב הגבוה והזדקנות האוכלוסייה יש לצפות לכלכלה אנמית. כלכלה אנמית תגדיל את הסיכוי לדפלציה (ירידת מחירים) ולסביבת ריבית אפסית מתמשכת, שני גורמים אלה יתמכו מאד באג"ח הממשלתיות הארוכות. מצד שני סיכון אי החזר החוב או יכולת ליצר אינפלציה הם לא סבירים, בדומה לתרחיש היפני. 

פורטוגל – מצטערים, החג מבוטל כחלק מתוכנית הצנע
את פסח (חג האביב) יהיה אפשר לקצר לחג אחד (במקום שני חגים), ולהעביר לקיץ כדי לשלב עם החופש הגדול, את יום כיפור, להעביר באופן קבוע על שבת, את שבועות לאחד עם סוכות ואת חנוכה עם פורים. בעקבות פורטוגל שהחליטה לקצץ חגים כדי לתמוך בכלכלתה, אולי גם אנחנו צריכים להכין לנו איזו תוכנית מגירה לימים קשים.
החל בשנת 2013 יבוטלו בפורטוגל 4 ימי חג כחלק מתוכנית הצנע של הממשלה. בין המבוטלים יהיו שני פסטיבלים דתיים ושני חגים אחרים. יותר נכון הם יושעו למשך חמש שנים. מעניין אם בחמש שנים האלה ילמדו בינתיים על החגים האלה בגנים? תארו לעצמכם ילד מסיים גן ופתאום בכיתה ב' בערך אומרים לו שיש עוד חג שהוא לא למד עליו! איך הוא אמור לדעת לחגוג אותו?
מעניין שביטול החגים התאפשר לאחר משא ומתן עם הותיקן. בין החגים שיבוטלו (יידחו) הם "חג הלחם והיין הקדושים של המשיח" ויום העצמאות מהשלטון הספרדי.
מה לא עושים בשביל 78 מיליארד יורו (הסכום שפורטוגל קיבלה בשנה שעברה מהאיחוד האירופי ומקרן המטבע הבינלאומית).

ספרד צריכה לרדת על הברכיים, להתנצל ולהתחנן לעזרה
בתחילת השבוע כתבנו על התמודדותה של אירלנד מול התמודדותה של ספרד עם המשבר שפוקד את שתיהן. בקצרה, הסברנו כי בעוד את תנופת הנדל"ן שניפחה בועת נדל"ן בשתיהן לא היה כנראה ניתן לעצור, לאור הזרמות הכסף האדירות מבפנים ומבחוץ, את התגובה למשבר שהתפתח מפיצוצן היה ניתן לעשות במספר צורות. בספרד הלכו קודם כל על הכחשה כדי לא למשוך אש ובאירלנד הלכו על הכרה בכדי לזרז קבלת סיוע. את התוצאות של שתי התגובות השונות ניתן לראות בהתפתחות פרמיות הסיכון עליהן, באירלנד אלה ירדו בצורה משמעותית בעוד בספרד המשיכו לעלות. ספרד האמינה שאם תכיר בבעיות שלה תשים על עצמה צלב והתקפות ספקולנטיים שהיו מביאים לעליית תשואות האג"ח שלה ולנבואה שמגשימה את עצמה. יתכן שאסטרטגיה זאת הייתה טובה בשלבים הראשונים כשאי הוודאות הייתה גדולה, אלא שכיום ספרד כבר בנקודה שהמשקיעים לא באמת צריכים את דעתה. הם בעיקר מתעניינים בנושא הסיוע. לכן לספרד אין ברירה אלא להכיר כבר בבעיות שלה ולפעול בהתאם, כי ככל שעובר הזמן חילוץ יהיה יקר יותר. והינה אתמול הודיעה ספרד על צעד שמזכיר מאד את מודל ההתמודדות האירלנדי, היא מלאימה את הבנק Bankia. תשואות האג"ח שלה יורדות מתחת ל-6%, אותם חצו אתמול כלפי מעלה. שוק המניות בספרד מגיב הבוקר לסימנים הראשונים לשינוי בגישה שלה בעליות.

אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים.

בחירתו של הולנד בצרפת אולי טובה לצרפת אבל לא טובה לגוש

תארו לעצמכם שנבחרתם לתפקיד חשוב ובתגובה כל שוקי המניות בעולם נופלים... איזה מעליב? זה מה שקורה הבוקר לפרנוסאה הולנד כששוקי המניות בכל העולם מאוכזבים מכך שהוא נבחר לנשיאות צרפת. השווקים למעשה אומרים לו: הולנד, אתה הולך להיות נשיא גרוע, אתה תביא לנפילת רווחי החברות בכל העולם, כתוצאה מכך לעליית שיעורי האבטלה, עוני, כנראה למשבר אשראי ועוד תחלואי ההאטה הכלכלית.

כמו בעלי החיים בסרנגטי (הסוואנה האפריקאית), שבמשך שנים לגמו במקום האהוב עליהם עד שלפתע, ביום אחד, החליטו שהמקום כבר לא שווה את הסיכון, כך נראים לעיתים המשקיעים שביום אחד גומרים בדעתם ששוק המניות כבר לא מקום בטוח בשבילם ועוזבים אותו כעדר-  Flash Crash"". כך היה לפני שנתיים, חודש מאי 2010, בשווקים פרץ פלאש קראש ומדד ת"א 100 איבד בתוך יומיים 14% והשאיר אחריו שוקת יבשה. שנה לאחר מכן (2011) בחודש יולי פרץ פלאש קראש נוסף כשהפעם בתוך שבועיים נפל מדד ת"א 100 ב-16%. האם נשיאות צרפת עם סוציאליסט אכן הופכת את העולם למקום מסוכן יותר? האם אנו שוב מסתכנים ב- Flash Crash""?

לכו תבינו בעלי חיים, "אם תנשפו לכלב על הפנים הוא יתעצבן, אבל אם תקחו אותו באוטו הוא יוציא את הראש מהחלון" – סטיב בלוסטיין   

בחירתו של הולנד בצרפת אולי טובה לצרפת אבל לא טובה לגוש
לפני שנתחיל, אני מציע לחוקק חוק בינלאומי שאם למישהו קוראים בשם של מדינה, נניח הולנד, יהיה אסור לבחור בו לראשות ממשלה (או נשיאות) במדינה אחרת, נניח צרפת, זה מאד מבלבל... (אפילו אם קוראים לו הולנד ולא Netherlands)

האסטרטגיה של הגדלת הוצאות כדי לעודד את הכלכלה עשויה בקונסטלציה מסוימת דווקא להתאים למדינה כמו צרפת שלא באמת מסובכת במשבר חובות וזקוקה נואשות לביקושים. ואכן, לקראת בחירתו של פרנסואה תשואות האג"ח של צרפת ירדו והמשיכו לרדת גם הבוקר (בשבועיים האחרונים ירדו התשואות ל-10 שנים בצרפת מרמה של 3.1% ל-2.8%).  
מי שדווקא עלולות להיפגע מבחירתו של הולנד הן המדינות החלשות באיחוד, שלא יכולות להרשות לעצמן עוד פזרנות, בשונה מצרפת. המשקיעים עשויים לחשוש שבחירתו של הולנד בצרפת תחזק את ההתנגדויות לצנע במדינות החלשות ותקשה על יישום רפורמות הכרחיות. בנוסף, עידוד היצרנים הצרפתיים עשוי להקשות על היצרנים במדינות חלשות כגון ספרד ואיטליה, מה שישמר את הגרעון במאזן התשלומים. זה אולי מסביר למה התשואות של איטליה וספרד עולות הבוקר. בחירות נוספות שרק מחזקות את הערכות הללו הן אלה ביוון, בהן עלו מתנגדים לתוכניות הצנע.  

אתמול כתבנו כי אנו מעריכים שתגובת השוק בטווח הקצר מהבחירות (הצפויות) יהיו כנראה שליליות, אך בהמשך השווקים יקחו שליטה על הפוליטיקה ויענישו בחומרה כל החלטה שגויה כלכלית ע"י דרישה לתשואות גבוהות יותר. משכך, פוליטיקה (לפחות בדמוקרטיה) לא יכולה להיות לגמרי שגויה... הכל מתומחר בשוק.

ספרד חיה בהכחשה, לעומת אירלנד שמקבלת בהכנעה את גורלה
ב -1970 ו -1980 היו ספרד ואירלנד בין המדינות העניות ביותר באירופה. אלא שבעקבות הקמת גוש האירו כסף בינלאומי החל לתדלק בהן את הצמיחה ובמיוחד את שוקי הנדל"ן.
בעשור שהסתיים ב-2007 הוכפלו מחירי הנדל"ן בספרד ובאירלנד הם עלו פי ארבע  בעשור שהסתיים ב-2005. כנראה שאת תנופת הנדל"ן בשתיהן אף אחד לא יכל באמת לעצור, לאור הזרמות הכסף האדירות מבפנים ומבחוץ. כלומר, האסון מבחינתן היה בלתי נמנע. אלא שבכל זאת קיים בניהן הבדל גדול והוא התגובות השונות שלהן למשבר.
באירלנד, כבר בשנת 2009, יצרה הממשלה סוכנות לניהול הנכסים הבעייתיים "בנק רע". אותה סוכנות רכשה מהבנקים במדינה את האג"ח המסחריים של הלוואות לנדל"ן בערך נקוב של 74 מיליארד יורו תמורת 32 מיליארד יורו. מה שהוביל את המדינה להלאים חמישה מששת המלווים הגדולים ביותר. בספרד כולם כמעט חיים בהכחשה. בזמן שבאירלנד אפשר למצוא מכירות פומביות בהן נמכרות דירות במחירי חיסול. למשל במלון שלבורן במרכז דבלין, צפויה מכירה פומבית של 2000 יחידות להביא למוכרים סנט על האירו.
בספרד ראש הממשלה, מריאנו רוואחי, מנסה לשכך את הספקולציות שהמדינה תזדקק לחילוץ. הם ממשיכים לבנות בתים חדשים, גם כאשר ברחבי המדינה עומדים 2 מיליון בתים ריקים ושדות תעופה, כאשר יש להם שדות תעופה שלא ראו מעולם טיסה. הבנקים בספרד הכירו בירידות מחירי נדל"ן בשיעור של 22% בלבד בזמן שלפי הערכות מדובר בלפחות פי שניים מכך.
באירלנד, מחירי הבתים כבר ירדו מאז השיא של 2007 ב-49 אחוז, הממשלה פנתה בשנת 2010 בבקשה לסיוע בינלאומי של  67 מיליארד יורו. ספרד אגב דחתה את מודל הבנק הרע, גם לאחר שבשבוע שעבר סוכנות הדירוג S&P חתכה לה את דירוג האשראי על דאגה למערכת הבנקאית במדינה.

"החיה שאני הכי אוהב זו החזיר. כלבים מסתכלים אלינו מלמטה, חתולים מסתכלים עלינו מלמעלה, רק החזירים מסתכלים עלינו כדומים להם..." – וינסטון צ'רצ'יל

מי ילווה לספרד בחודשים הקרובים 11 מיליארד יורו?
ספרד חייבת לגייס בחודשיים הקרובים 11 מיליארד יורו ואיטליה 31 מיליארד אירו. עכשיו כשתקציב רכישות האג"ח של הבנק המרכזי באירופה ((ECB קרוב לסיומו ושהזרים כבר לא רוצים ממש להחזיק את האג"ח שלהן (החזקות הזרים באג"ח ספרדיות ירדו מרמה של 245 מיליארד אירו בחודש פברואר ל-220 מיליארד בחודש מרץ) מעניין מי יקנה מהם את האג"ח? אל תסתכלו עלי, בטח לא אחרי שפרנסואה הולנד נבחר בצרפת ומוריד מהסיכוי שיהיה קל לשכנע את הציבור בשתי המדינות הללו לעבור עוד קיצוצים ורפורמות.

אנחנו במחזור דובי משנת 1999- הוא כנראה קרוב לסיום
בחודש אפריל 2006 ניתח האנליסט הטכני ג'ון רוקה את היחס בין מחיר הדאו ג'ונס למחיר הזהב  זהב וסימן את הירידות, העליות והממוצע הרב שנתי משנת 1896 (לינק).  עליה ביחס מבטאת שנים בהן מדד הדאו ג'ונס היה טוב יותר מהזהב ולהיפך. משנת 1999 הזהב עולה בביצועיו על מדד הדאו – מה שגרם לו להעריך אז (ב-2006) שהם רק במחצית הדרך. מאז עברו עוד שש שנים וההערכות התבררו כמוצלחות. במונחים דולרים נדמה שמאז 1999 שוק המניות הוא שוק דובי (שוק יורד), גם אם במונחי דולר, הוא היה נראה לפעמים חזק מאד. אם נתבסס על הניתוח הטכני הזה, נדמה שהמגמה הזאת, רבת השנים קרובה לסיום.

אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

אירופה הולכת היום לבחירות...

כתיירים במדינות לטיניות רבות ודאי שמתם לב לבורות המקובלת שם בשפה האנגלית. אותה בורות נחשבת לאחת הסיבות המרכזיות שמונעת ממאות אלפי ספרדים צעירים מובטלים, לצאת לחפש פרנסה במדינות אחרות, למרות הגבולות הפתוחים באירופה.
יש בי מעט שמחה לאיד ואפילו תחושת צדק על כל אותם מקרים בהם מצאתי את עצמי עומד חסר אונים בתחנת רכבת סואנת בעיר ספרדית מנסה להבין מאיש המודיעין מאיפה יוצאת הרכבת לוולנסיה. הוא, בדומה לרבים אחרים, הביט בי באותו מבט חלול, אומר "נו אבלה אינגלס". למי קראת הבלה, יא בן.&^%^*! "יום יגיע ואתם תשלמו על זה"...

ה-VIX (מדד התנודתיות) שוב עלה בסוף השבוע ל-19.2 נק', מאותת על לחץ גובר של המשקיעים על רקע נתוני שוק התעסוקה בארה"ב.

בריטניה מנקרת עיניים עם אבטלה של 8.3%
הנתונים האחרונים במדינות האיחוד האירופי מזעזעים, בריטניה, ספרד, יוון, אירלנד ועוד נמצאות כבר במיתון. בגרמניה האבטלה חזרה לעלות וישנם סימנים על הידרדרות באמון הייצור. לנוער בספרד אבטלה הפכה לדרך חיים. בגוש האירו כולו הגיע שיעור האבטלה לכמעט 11% רק בריטניה מנקרת עיניים עם שיעורי אבטלה של 8.3%. כאמור, יש רק עסק אחד בספרד שיש בו היום עבודה - לימודי אנגלית (ואולי גם גרמנית). איך התפתחות זו תשפיע על הבחירות היום ואיך זאת תשפיע על תיק ההשקעות שלנו?:

היום נראה משהו גדול יותר מההפגנות האלימות באירופה
היום לא נראה סוסים דורסים מפגינים, לא נראה זרנוקי מים בצבע אדום, לא שמשות מנופצות של מקדונלד'ס ולא שורות של שוטרים שלא מצליחים ללכת ישר. אלא משהו הרבה יותר גדול: תור לקלפי! בדמוקרטיות לבחירות יש כח גדול עשרות מונים על כל הפגנה, אלימה ככל שתהיה.
עם זאת, על פניו, רק שתיים וחצי מדינות באירופה הולכות היום לבחירות, צרפת יוון (ובחירות אזוריות באיטליה) אז מה הביג דיל? יש ביג דיל! הבחירות מתקיימות בנקודות מפתח ועשויות להעיד על הכיוון אליו פונה הגוש. 

הקלפי חזק יותר מקליע" – ג'וזף שומפטר (1983-1950)

בצרפת, המשקיעים חוששים שהמועמד המוביל לנשיאות, פרנסואה הולנד, ינסה להכניס את הכלכלה המקומית למיטת סדום. כלומר, ינסה להגדיל את הוצאות הממשלה לרמה שבה הוא היה רוצה לראות אותן במקום לרמה שהן אפשריות. זוהי גישה מוכרת בקרב מהמרים שהפסידו וכעת מעלים את ההימור כדי לנסות להחזיר את ההפסד. באופן דומה, באיטליה, במידה ובבחירות אזוריות לא יזכו נציגי הממשלה הנוכחית ליתרון משמעותי עלול להתפרש הדבר כחוסר תמיכה ציבורית למדיניות הצנע ולרפורמות גם בה, גןם כן כיוון שהמשקיעים לא יאהבו לראות.

ביוון, החשש הוא מעלייתם של לאומנים, תנועה שעלולה להיתפס ככזאת שמעידה על מגמות לאומניות באיחוד האירופאי כולו. חלק מאותם חששות כבר מגולמים בשווקים, מה גם שלרוב לאחר בחירות דעות מתמתנות ולחצים בינלאומיים עושים את שלהם. אנו מאמינים כי כל צעד לא בכיוון יזכה לתגובה מהירה של השוק בעליית תשואות, מה שיחזיר את קובעי המדיניות לתלם. כלומר, יתכן שבטווח הקצר עליית לאומנים וסוציאליסטים יפגע בשווקים, אך בהמשך אנו מאמינים כי פגיעה זו תתמתן. שוק האג"ח יקח את ההובלה על המדיניות הכלכלית...
תוצאות האמת יתחילו כנראה להתפרסם כבר מחר בבוקר...

"דמוקרטיה היא בחירת דיקטטורים, אחרי שאמרו לך את מה שרצית לשמוע"... (אלן קורן)

מי שחושב שיותר צנע או פחות צנע יפתרו את הבעיות באירופה חי בפנטזיה
בעד צנע: גרמניה טוענת שזריקה של מיליארדים נוספים כדי "לעודד" את הכלכלות החלשות באירופה, דומה לזריקה של מיליארדים לפח. אלה כלכלות לא יעילות שהזרקת כסף למערכת הכלכלית שלהן לא יניע אותן, אלא אולי על הנייר. סיכוי סביר יותר שהוא יישמר את המבנה הכלכלי הבלתי יעיל ובלתי תחרותי שלהן ורק יגדיל עוד את החובות הממשלתיים.

נגד צנע: מנגד, המועמד המוביל לנשיאות בצרפת, פרנסואה הולנד, טוען כי לא ניתן להוציא את אירופה ממיתון באמצעות הגברת המיתון (הקטנת הוצאות). רק הגדלת ההוצאות יביאו להנעת הכלכלה וכך לעלייה ביכולת להחזיר את החוב. "הרעיון שאפשר לכפות על חייב לפרוע את חובו ע"י מניעת פרנסתו הוא אבסורד לוגי". כלומר, הפסדתם? בואו תגדילו את ההימור...

אבל יש גם גישה שלישית: טוענת ששני הפתרונות, הן הגדלת הצנע והן הקטנתה נראים מגוכחים. "מי שחושב שניתן לפתור את הבעיות של אירופה באמצעות העלאת או הקטנת הצנע חי בפנטזיה". הדרך היחידה לפתור בעיית חוב היא שכל אחד שהלווה לאותן מדינות יכיר בהפסד שלו ויתמודד איתו. הדרך השנייה האפשרית היא שהמדינות בחובות יצאו מגוש היורו וישחקו את המטבעות החדשים.

אתה מפחד להפסיד? אז בוא תגדיל סיכון!
מי הוא משקיע סולידי? אם זהו רק אדם שרוצה לשמור על ערך הכסף, לא להרוויח, לא להפסיד (ריאלית) שידע שהיום אין דבר כזה. זאת כאשר אג"ח צמודה לשנה נסחרת בתשואה שלילית של 0.6%. כלומר, היא מגלמת כבר הפסד ריאלי וזה עוד לפני העלויות הנלוות למיניהן. הדרך לנסות בכל זאת להימנע מהפסד ריאלי היא להגדיל את הסיכון. זהו לכאורה מצב אבסורדי, מציעים לאדם שלא רוצה להפסיד כלום ואפילו לא סכום X  לסכן סכום של X2  כדי אולי לכסות את ההפסד העתידי הצפוי לו. ובכל זאת, אם אתה לא יכול מולם, תצטרף אליהם:  

העלאת תשואה גלומה באג"ח – עדיף ע"י הארכת מח"מ או ע"י הורדת דירוג?
כאמור, ללא נטילת סיכון, מגולם למשקיע, לפחות בשנתיים הקרובות, הפסד ריאלי. משקיע סולידי שרוצה לנסות להגן על עצמו מאותו הפסד חייב (כאמור) לקחת לשם כך סיכון נוסף. יש לו לשם כך שתי דרכים עיקריות: הראשונה הארכת מח"מ, שהיא הגדלת סיכון הריבית והשנייה הורדת דירוג, שהיא הגדלת סיכון ההחזר. אנו מניחים שמשקיע סולידי לא יהיה מעוניין להיחשף לאג"ח קונצרני בדירוג נמוך במח"מ ארוך וכן לא למניות. נמחיש את המצב הקיים כיום בין שתי החלופות: משקיע שרוצה להשקיע באג"ח עם תשואה מגולמת שהיא כבר חיובית  0.87% צריך להאריך את מח"מ האג"ח הממשלתית ל-4.5 או מאידך להישאר במח"מ קצר יחסית של 1-3 שנים, אך להוריד את הדירוג (דרך אג"ח קונצרניות) לAA+.
אחת השאלות הנפוצות היא, איזו משתי הדרכים טובה יותר, שהרי בתוצאה נגיע עם שתיהן לתשואה מגולמת זהה. התשובה טמונה בעיקר בציפיות של המשקיע לגבי הכלכלה. ציפיות להתחממות הכלכלה, גוררת לציפיות להתחממות האינפלציה ובהמשך לציפיות להעלאות ריבית. בתרחיש כזה קיים סיכוי טוב יותר לאג"ח הקונצרניות הצמודות להצליח יותר. שכן, הן יהנו מירידת הסיכון לחדלות פרעון (שיפור הכלכלה), יקבלו את האינפלציה הגבוהה ויפגעו באופן מועט יחסית מהציפיות לעליית הריבית (בזכות המח"מ הקצר שלהן). לעומת זאת, פאסימיות לגבי הכלכלה תטיב יותר עם האג"ח הממשלתיות. מכיוון שהן אומנם יפגעו מהתקררות האינפלציה, אך יהנו מציפיות למתווה ריבית נמוך יותר (בזכות המח"מ הארוך שלהן) וישארו אדישות יחסית להרעה בתנאים הכלכליים. משקיע שאינו רוצה להמר על מצב הכלכלה (שהרי הוא משקיע סולידי) מוטב יעשה אם ישלב בין שתי החלופות, כלומר ישקיע גם באג"ח קונצרניות קצרות בדירוגים נמוכים יותר. 

כשאתם משווים אג"ח בעולם, שימו לב למטבע
התשואות הנמוכות בעולם, הסיכונים האזוריים השונים ושכלול שוקי המסחר הופכים את החיפוש והפיזור באג"ח ממשלתיות גלובאליות ליותר ויותר נפוצות. אך אחת הבעיות הרציניות איתן היא החשיפה למט"ח. למשל, תשואת אג"ח ל-5 שנים בברזיל עומדת על 9.6%. לכאורה תשואה מאד מפתה. אלא שהיא נקובה בריאל ברזילאי. תשואה של אג"ח ברזילאי ל-5 שנים נקוב בדולר כבר עומד רק על 1.6%. כלומר, השקעה באג"ח ברזילאי במונחי ריאל תהיה דומה יותר להשקעת מט"ח ספקולטיבית מאשר להשקעה על יכולת החזר החוב של ממשלת ברזיל. כאשר רוצים להמר על חוסנה הכלכלי של מדינה, מבלי להיכנס לספקולציות מט"ח, מוטב לבחון את פרמיית הסיכון הנקייה שלה,
ה-CDS. כלומר, השקעה באג"ח זרה ללא ניטרול מטבע כוללת בתוכה גם עסקת מט"ח. אומנם זוהי איננה דומה לעסקאות המט"ח הממונפות (הפופולאריות מאד בקרב שחקני מט"ח), אך היא עשויה במקרים מסויימים להוסיף סיכון גבוה יותר מכוונתו המקורית של המשקיע ובטח ביחס לתשואה של האג"ח עצמה. בהתאם לכך, גם בדיקה של הפרש תשואות בין אג"ח ישראלית לאמריקאית מסווה בתוכה עסקת מט"ח. שימו לב בגרף המצורף להבדל הגדול בין הפרש התשואות ל-5 שנים של אג"ח ישראלי לאמריקאי לבין פרמיית הסיכון של ישראל. ההבדל הזה מראה כיצד הפרש התשואות מגלם כיום בעיקר עסקת מט"ח שקל-דולר ופחות הימור על יכולת החזר החוב של ישראל. אם בכל זאת תרצו להיכנס לעסקת מט"ח אולי בכלל תעדיפו לעשות זאת בסכום קטן יותר דרך מינוף ההשקעה בכלים הנפוצים כיום בשוק.

לכינרת התווספו 3 טיפות לעומת ציפיות ל- 4.5 טיפות
בסוף השבוע האחרון פורסמו נתונים רשמיים של תוספת המשרות בסקטור הפרטי בארה"ב שהצביעו על ירידה בתוספת המשרות בשוק הפרטי מ-166 אלף ל-130 אלף, נמוך מהציפיות. הנתון מודד את השינויים נטו במשרות מתוך שוק עבודה עצום של 140 מיליון עובדים במשרה מלאה ועוד 15 מיליון במשרה חלקית. ולכן הוא מעין "טיפה בים". לזה יש להוסיף את השונות הסטטיסטית הגבוהה בין החודשים ואת ההתאמות בדיעבד לנתוני האמת שמתבצעות בכל חודש ולעיתים בעשרות אחוזים. לדוגמה, ב-3 החודשים האחרונים הוסיפו ההתאמות בדיעבד יותר מ-80 אלף משרות!
המשקיעים עדיין מתלבטים מה יותר חשוב להם יותר בנתון, האם באמת מצב שוק העבודה או תגובת הפד לנתונים.
נתון שעשוי כביכול לשבות את הלב הוא שיעור האבטלה עצמו שממשיך לרדת והגיע החודש ל-8.1%.
הבעיה היא שהנתון יורד לא בשל תוספת משרות חדשות (שיעור המועסקים נשאר קבוע בשנים האחרונות) אלא בגלל הירידה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה. אנשים שמסיימים את הזכאות לאבטלה מפסיקים להיספר ע"י הביטוח הלאומי כמובטלים, וכשהם מתייאשים מלחפש עבודה הם גם לא נספרים יותר ע"י הלשכה לסטטיסטיקה כמחפשי עבודה פעילים - ויוצאים לגמרי מהמעגל. כך, שיעור ההשתתפות שמוגדר כיחס המועסקים ועוד המובטלים מתוך סך כוח העבודה – יורד. המגמה הזו בולטת מאז 2007  ולמרות שהיא מוסברת ע"י המשברים האחרונים – הבעיה נתפסת כיותר חברתית-תרבותית מאשר כלכלית.

"אזרח אמריקאי יחצה את האוקיאנוס כדי להילחם למען הדמוקרטיה, אבל לא יחצה את הכביש כדי להצביע בבחירות..."


אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

אם לא צנע באירופה, אז מה כן?

לאחר ירידות אמש במסחר בוול-סטריט, על רקע פרסומו של סקר מקדים לנתוני התעסוקה בארה"ב, הבוקר כבר עולות בורסות אירופה על רקע דו"חות טובים לחברות. אך מה יחזיק את השוק לאחר שעונת הדו"חות תסתיים, אז נישאר רק עם הנתונים החלשים? תשואות האג"ח של צרפת יורדות מתחת ל-3% בהמתנה לבחירות לנשיאות שיתקיימו בה ביום ראשון הקרוב. האם המועמד המוביל לניצחון, פרנסואה הולנד, יממש את תוכניותיו למתן את תוכניות הצנע, והאם זו תהיה תחילתה של התמרדות כלכלית נגד הצנע באירופה. עוד היום, הנפקת אג"ח של ספרד, החלטת ריבית באירופה (אל תצפו ליותר מידי), גל ראשון מנתוני התעסוקה בארה"ב (הגל הגדול יגיע מחר עם פרסום נתוני יצור המשרות והאבטלה) ופרסום מדד מנהלי הרכש בסקטור השירותים. מדד מנהלי רכש דומה שפורסם השבוע ביום שלישי והפתיע למעלה, עדיין מכניס אופטימיות לשווקים.

מזהים בועת היי-טק חדשה? יופי, תקנו!
רבים הפכו לאנליסטים מתוחכמים:
פייסבוק? - לילדים ורווקים... בחיים לא יהיו להם מספיק הכנסות להצדיק 100 מיליארד דולר שווי.
גרופון? - למי יש סבלנות לחפש קופון לכל דבר
אפל? – בלי ג'ובס אין להם סיכוי לעשות עוד פריצת דרך.
אינסטגראם? – נו, באמת... כולה מצלמה
זינגה? - מישהו עוד משחק בזה?
טוויטר? – רק כמה סלבס מתלהבים ומהפכות בעולם הערבי
גוגל? - יישנו את העולם!
לינקדאין? – כמה פעמים כבר נכנסים לזה, פעם בשלוש שנים?
שירות המוסיקה פנדורה? – אפשר לראות ביו-טיוב

תנסו לעשות גוגל על קומבינציות של המילה "בועה" עם טכנולוגיה/היי-טק/אינטרנט בשנה האחרונה ותגלו שהתקשורת גועשת מחששות שבועת הטכנולוגיה של שנת 2000 מתבשלת שוב. אלא שמלבד הסיבה שמעולם בהיסטוריה בועה לא התנפחה בתנאים של חשש כבד ממנה, גם הנתונים הכלכליים מבהירים לנו שתמחור החברות אינו דומה כיום כלל לזה של שנת 2000.
לרובן המוחלט של החברות הטכנולוגיות יש הכנסות ברורות, לעומת בעיקר חלומות בשנת 2000. ניתן לראות זאת בגרף המצורף של מכפיל הרווח (רווחי החברות ביחס למחירי המניות) במדד מניות הטכנולוגיה (נאסד"ק). בשנת 2000, טרם פיצוץ הבועה עמד המכפיל על 194, כלומר שברווחים הקיימים אז היו נדרשים 194 שנה להחזרת ההשקעה. כיום, עומד המכפיל על 17.4, כלומר, ברמת הרווחים הנוכחית ההשקעה תוחזר תוך 17.4 שנה – סביר בהחלט. 

  
אין הכוונה שלא יתכנו בועות מקומיות, חלק מהחברות כן מאופיינות במכפילים גבוהים, חלקן לא הונפקו עדיין ואחרות לא נמצאות בכלל בנאסד"ק. אי אפשר אם כן לשלול שקיימות בועות מקומיות במגזר טק, אך בסבירות גבוהה מאד אין בועה כזאת בסקטור הטכנולוגיה כולו.

"הדור שלנו הוא דור הביניים של ההיסטוריה, ללא מטרה וללא מקום.
אין לנו מלחמה גדולה, אין לנו שפל גדול.... השפל הגדול שלנו הוא חיינו". (מתוך הספר מועדן קרב)

לספרד אין ברירה אלא לפתוח במלחמה נגד בוליביה
נשיא בוליביה הודיע אתמול על הלאמת הנכסים המקומיים של חברת החשמל הספרדית והורה לכוחות חמושים להשתלט על מתקני החברה בבוליביה. זהו עוד שלב בסדרה של הלאמת חברות ספרדיות בדרום אמריקה לאחר שבחודש שעבר הלאימה ממשלת ארגנטינה את אחזקותיה של רפסול הספרדית בחברת הנפט הארגנטינאית YPF.

לרבים מהתאגידים הגדולים בספרד יש חברות בת גדולות באמריקה הלטינית. בניהן טלפוניקה (TEF) ובנקו סנטנדר.
ספרד לא יכולה להרשות לעצמה פגיעה כלכלית שכזאת ובתקופה שברירית כל כך. היא חייבת להגן על השקעותיהן של החברות הספרדיות מעבר לים, אלה שמפרסנות ומביאות אוכל לפיהם של משקי הבית הספרדיים. היא חייבת לעצור את סדרת ההלאמות כבר כעת, אם אפשר ע"י דיפלומטיה ואף להתחיל בחירחורי מלחמה. זכות הקניין היא הבסיס לפעילות הכלכלית וללא שמירה על זכות זו הפעילות הכלכלית אינה יכולה להתקיים. מבחינת ספרד זו צריכה להיות סיבה מאד טובה למלחמה.

"המלחמה הבאה נועדה לשים קץ למלחמות, כמו זאת שקדמה לה" – דיוויד ל.ג'ורג'

מה יהיה בעיתון בעוד חודש?
הנבואה ניתנה לשוטים, אבל לא שהשקעה בדיעבד הייתה יותר מוצלחת...
כיום אנו מעודדים מפרסומי החברות הטובים לרבעון הראשון, הבוקר בסיקור המסחר באירופה למשל מיוחסות העליות לפרסומים הטובים של ב.מ.וו ושל סוסיאט ג'נרל. עונת הדו"חות לחברות מדד ה-S&P500 תמשך עד ל-15 במאי. אבל מה יקרה לאחר מכן? מה אז יתפוס את הכותרות? כשעונת הדו"חות תסתיים כבר יהיה נשיא חדש לצרפת וראש ממשלה חדש ליוון. אלה בטח יספקו לנו כמה כותרות. אנחנו מעריכים שהם יהיו פחות פרו קיצוצים ופחות פרו האיחוד האירופאי, השווקים עשויים לפחד מהם. בארה"ב נתוני המקרו יתקשו עוד יותר להפתיע לחיוב, מה שכבר בא לידי ביטוי בצניחה של כ-4.2% בהזמנות מוצרי בני קיימא בארה"ב ודו"חות חלשים משוק התעסוקה האמריקאים. עוד בארה"ב יעלה כנראה שוב נושא התקציב, המיסים ותקרת החוב ברקע לבחירות. מצד שני, תשומת הלב תחזור לבנקים המרכזיים, שאיפשהו כבר מזמן לא הביאו לנו איזו תוכנית חדשה. אומנם בכירים בבנק הפדרלי של ארה"ב אמרו באחרונה כי הם לא צופים התערבות נוספת של הבנק בשוק, אך בשבוע שעבר אמר נגיד הפד, ברננקי, כי "אנו ממשיכים להיות מוכנים לחלוטין לנקוט בצעדים מאזניים נוספים"... 

"המבקרים את המלחמה בעיראק טענו שהכסף שבוזבז שם היה יכול להביא יותר תועלת בבית. כשג'ורג' בוש שמע על כך הוא הודיע על תוכנית להפציץ את אוהיו" – ג'יי לנו

במיוחד כעת על רקע ההצלחה של פרנסואה הולנד בסיבוב הראשון של הבחירות בצרפת נראה שתוכניות הצנע הולכות לקבל מכה קשה. האם ביטול הצנע הוא מה שאירופה צריכה כדי להתאושש?

אם לא צנע באירופה, אז מה כן?
אנו עומדים כיום אל מול מתקפה קשה נגד תוכניות הצנע באירופה. הטענה העיקרית היא שתוכניות הצנע פוגעות בצמיחה וכך פוגעות ביכולת של המדינות החלשות להתאושש. אאא, שיגדילו הוצאות, יבזבזו עוד כסף וכך יחלצו עצמן ממשבר החובות שלהן... ממש רעיון טוב! רק בואו נראה מי ילווה להם כסף לתוכנית "גאונית" כזאת.
גם אם הכסף יופנה למקומות הקינסיאנים המובהקים כגון סלילת כבישים ורכבות זה לא יעזור להן. הרי אם סלילת כבישים ורכבות היו עוזרות ספרד ויוון כבר היו הראשונות בפריחתן הכלכלית.

ברור שמה שהן צריכות זו קודם כל התייעלות. אני לא מכיר הרבה ממשלות שמצליחות להתייעל בלי שחרב הקיצוצים מונפת מעל צווארן. גם ניסיון לקצץ בסקטור הציבורי והחזרת הכסף למשקי הבית לא יעשה כנראה את העבודה שכן התוצאה תהיה זהה לזאת שקרתה עד כה, התושבים במדינות החלשות, שנהנות ממטבע חזק (יורו), יעדיפו יותר לייבא את הסחורות והשירותים מאשר לרכוש אותם מבית. כלומר, הם יניעו בעיקר את כלכלת גרמניה. לכן מוטב להערכתנו לממשלות החלשות באירופה להתמקד ברפורמות וקיצוצים בסקטור הציבורי יחד עם הפרטות, רק אלה יביאו להתייעלות הכלכלה, כדאות לייצר בהן ולרכוש מהן. רק תוכנית כזאת תביא לאמון המשקיעים, לירידת התשואות וליכולת להמשיך לגלגל את החובות.

מדד התעשייה עדיין מאותת ששוק המניות האמריקאי צריך לעלות
ההתרחבות הצפויה בקרב התעשייניים בארה"ב, כפי שבאה לידי ביטוי במדד מנהלי הרכש בתעשייה (ביום שלישי), מאותתת שיש עוד מקום לעליות בשוק המניות, כך הסיקו בדוייש'ה בנק מניתוח הקשר בין השניים (ומופיע בגרף המצורף). השבוע החולף היה השבוע של סקטור התעשייה שנתונים לגביו פורסמו בכל העולם (ארה"ב, סין ואירופה). למרות נתון חלש שפורסם אתמול באירופה, בארה"ב הוא עלה ביום שלישי ל 54.8 נק' (50 נק' זהו קו פרשת המים בין צמיחה צפויה להתכווצות של סקטור התעשייה).

אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים


על איזה הימור להמר - סקירה עולמית

עליות באירופה והתחזקות היורו לאחר שראש ממשלת יוון אמר כי ישנה התקדמות בשיחות עם הנושים הפרטיים על החוב היווני וכי הוא "מחויב" להגיע איתם להסכם שיכלול החלפת האג"ח באג"ח ארוכות יותר ולא בפתרון של חדלות פירעון. למעשה מדובר בפתרון טכני שיגרום להם בכל מקרה הפסדים. משקיעי האג"ח של פורטוגל חוששים שהם הבאים בתור. תשואת האג"ח של פורטוגל ל-10 שנים זינקה בשבועיים האחרונים מרמה של 11.9% לרמה של 16%. באיטליה התשואה ל-10 שנים מצליחה לרדת היום שוב מתחת לרמה של 6% (5.96%).
ברקע לשיחות עם יוון, בפסגת האיחוד שהתקיימה אתמול ניסו להתקדם עם הנחת היסודות לאיחוד פיסקלי בגוש. בינתיים הולכים על הרעיון של הטלת קנס בגובה 0.1% מהתמ"ג על מדינות שהגירעונות שלהן יחרגו מהרף המותר (0.5% תוצר בממוצע על פני המחזור הכלכלי, 3% במקסימום בכל שנה). באיטליה למשל המשמעות היא קנס של 2 מיליארד יורו.
כרגע רק צ'כיה ואנגליה לא מוכנות לחתום על ההסכם הזה. להרוג!
מחירי הסחורות מטפסים הבוקר על רקע העלייה החדה מזה שבעה חודשים בתפוקת המפעלים ביפן.

עונת פרסום הדו"חות הכספיים מתנהלת ביציבות. עד כה פרסמו את דו"חותיהן 172 חברות מתוך מדד ה-S&P500 כששני שליש מהן הפתיעו לחיוב. האג"ח האמריקאיות יציבות הבוקר סביב רמה של 1.85% ל-10 שנים.
תשואות האג"ח יורדות – זה לא נגמר עד שזה נגמר
תשואות האג"ח של ממשלת ארה"ב ממשיכות להטל במשקיעים. כמעט כל הכלכלנים חוזים שהתשואות עליהן יעלו בתקופה הקרובה, ל-2.11% ברבעון הנוכחי, 2.23% ב-Q2, 2.4% ב-Q3, 2.59%  ב-Q4 ו-2.75% ב-Q1 2013 (ממוצע תחזיות האנליסטים בבלומברג) ובאופן טבעי עקום התשואות עולה. אלא שבפועל התשואות ממשיכות לרדת כמעט בכל התפתחות, גם במקביל לנתונים כלכליים מפתיעים לטובה, גם כשברקע מגדילים את כמות הכסף, כשהחוב הממשלתי מתרחב, שמחירי הסחורות חזקים, שהדולר נחלש ועוד. נראה שההימור הכי טוב זה פשוט לא להמר נגד האג"ח הממשלתיות בארה"ב, "זה לא נגמר עד שזה נגמר". ועדיין, אם אנחנו צריכים למפות את הגורמים שעשויים בכל זאת לעשות את מה שהם אמורים לעשות ולמשוך את התשואות למעלה (את המחירים למטה), שחלקם אגב תלויים זה בזה נגיד ש:
· התפתחות המשבר באירופה – התפתחות חיובית משמעותית תמשוך את התשואות על נכסים בטוחים כלפי מעלה ובפרט של האג"ח הממשלתיות האמריקאיות.
· דולר – החלשות הדולר תבריח משקיעים מהאג"ח.
· סחורות – עלייה משמעותית במחירי הסחורות תעלה את ציפיות האינפלציה ואיתן את תשואות האג"ח.
· צמיחת הכלכלה – אם ארה"ב תצליח למשוך את עצמה קדימה, שיעור האבטלה ירד בקביעות ושוק הנדל"ן יראה סימני התאוששות, יעלו הציפיות לאינפלציה ולהעלאת ריבית.
· מדיניות הפד – רבים טוענים כי התשואות הארוכות כבר מזמן היו עולות אלמלא הפד היה מתעקש להבטיח שלא יעלה את הריבית עד שנת 2014. בינתיים העיקשות שלו קובעת את התשואות ויכולה להוריד אותן אף יותר.  

"יש דרך מאד קלה לחזור מקזינו עם איזשהו סכום קטן,
לך לשם עם סכום גדול  " – ג'ק יילטון





אג"ח עם תשואה שלילית מובטחת הפכה לסחורה הכי חמה בשוק
בשונה משוק האג"ח הישראלי, בארה"ב האג"ח הצמודות מהוות חלק קטן מאד מסך החוב שעומד על 9.94 טריליון דולר ועדיין הן תופסות עניין רב. אם האג"ח הממשלתית הרגילות היו אפיק השקעה היסטרי אז הצמודות העפילו עליהן. בעשור האחרון משקיע באג"ח ממשלתיות אמריקאיות שאינן צמודות השיג תשואה של 73.4% ואילו משקיע באג"ח צמודות השיג 111.3%. להשוואה מדד ה-S&P500 עלה באותה תקופה רק ב-33% (כולל דיבידנדים).
למרות שכיום מובטחת למשקיעים באג"ח ממשלתיות צמודות בארה"ב תשואה ריאלית שלילית הביקושים אליהן היסטריים. בחודש ינואר הנפיק הממשל האמריקאי אג"ח צמודות בסכום של 15 מיליארד דולר והביקושים אליהן היו הגבוהים ביותר מזה כמעט שנה! גם מי ששונא הימורים והולך על האג"ח הממשלתי האמריקאי צריך בסופו של דבר להמר על האינפלציה. אנחנו אומרים שאם אתה כבר כ"כ סולידי שהלכת על הממשלתיות האמריקאיות, אז כבר לך עד הסוף ותהמר על הצמודות.

"ניחוש אינו עולה ביוקר – חוץ ממקרה שהוא לא נכון "– קונפוציוס

אג"ח קונצרניות חוזרות לעניינים
מדד האג"ח הקונצרני העולמי בדירוג "השקעה" של מריל לינץ עלה בחודש ינואר ב-1.98%, לאחר עליה של 2.02% בדצמבר, העלייה הדו חודשית החדה ביותר מאז אוגוסט 2009, ומדד האג"ח בדירוג "זבל" עלה באותם חודשיים ב-6.2%, העלייה החדה ביותר מאז אוקטובר 2009. ברקע לעליות בולטת התוכנית של הבנק המרכזי באירופה לטיפול בנזילות של המערכת הבנקאית (תוכנית LTRO) והערכות המשקיעים כי זרימת האשראי תימשך. אנחנו מעריכים כי סביבת צמיחה איטית (כמו זו הצפויה בעולם) היא כר טוב להשקעה באג"ח קונצרניות. בצמיחה מהירה יותר כבר עדיף ללכת על המניות ובנמוכה יותר על האג"ח הממשלתיות.   

"המזל לעולם לא נותן, הוא רק מלווה "– פתגם שוודי

מה שקורה ביוון.... נשאר בפורטוגל 
פרמיית הסיכון של פורטוגל זינקה בימים האחרונים בעשרות אחוזים ואיתה התשואה על האג"ח הפורטוגלי. ברקע המשא ומתן עם הנושים הפרטיים של יוון והדרישה מהם לוותר על 50% מהחוב. אומנם האירופאים לא רצו לעורר בהלה בקרב מחזיקי האג"ח של שאר המדינות ואמרו להם שמה שקורה ביוון נשאר ביוון, אבל המשקיעים יודעים שהמצב של פורטוגל דומה מאד למצב ביוון ובחלק מהגורמים אף גרוע ממנו, ולכן הם לא קונים את ההבטחות הללו ומבינים שהם הבאים בתור. האג"ח הפורטוגלי מדורג ע"י S&P בדירוג השקעה "זבל", הצמיחה של פורטוגל שלילית, החוב הפרטי עומד על כ-250% מהתוצר, משמעותית גבוה יותר מהחוב הפרטי ביוון, הבנקים במדינה בצרות הגירעון המסחרי גדול ומעיד על חוסר תחרותיות ותוסיפו על זה מה שאתם רוצים. למזלה של פורטוגל היא צריכה למחזר השנה רק 17 מיליארד יורו והסיוע שהובטח לה צריך להספיק לצרכי המימון שלה עד יוני 2014, אבל לאחר מכן לא ברור מה יהיה איתה. 

לגרות או לא לגרות את אירופה? – תשאלו את הונגריה
מלחמת עולם של ממש בין גישות כלכליות בהקשר של משבר החוב באירופה, מצד אחד כלכלנים קינסיאניים טוענים שאירופה צריכה לפעול במדיניות תמריצים (פיסקאלית מרחיבה) כדי לייצר צמיחה ובכך לצלוח את התקופה הקשה. אחד הכלכלנים הבולטים באידיאולוגיה זו הוא זוכה פרס נובל בכלכלה ג'וסף שטיגליץ. מנגד, כלכלנים אחרים טוענים כי רמות החוב הציבורי לא מאפשרות כיום מדיניות שכזו. וכל ניסיון כזה להגדלת הוצאות יביא לזינוק תשואות שיהפכו את גיוס ההון בשווקים לבלתי אפשרי ולמכת מוות לאותן מדינות.
מדינות אירופה, "בלחץ פיזי מתון" של גרמניה לא ניסו את האפשרות של הגדלת ההוצאות. יתכן מאד שללא הלחץ של גרמניה כמה מהן היו מנסות זאת. אלא שבכל זאת הייתה מדינה אחת שניסתה את ההרחבה הפיסקלית בעת משבר חוב - הונגריה. הונגריה ניסתה להמר על הבריחה ממעגל המוות ע"י הפעלת מדיניות פיסקלית מרחיבה. אלא שהיא נורתה בבריחה, הניסיון כשל בלשון המעטה והנפקות החוב שלה בתחילת ינואר נכשלו. כנועה הונגריה חזרה שפופת מבט לקרן המטבע ואמרה שהיא תעשה כל מה שיגידו לה כדי לקבל אשראי. הפרלמנט ההונגרי התכנס לשנות חוקים שיאפשרו מכות פיסקליות קשות. האג"ח ההונגריות חזרו לטפס ואיתו הזלוטי ושוק המניות המקומי. הונגריה צריכה עכשיו לבצע את העבודה, קיצוץ הוצאות והגדלת הכנסות, שינסו דרך הלוטו.

היום במקרו – שוק הנדל"ן האמריקאי
גם מי שאינו כלכלן יודע שבישראל אם מחירי הבתים נמוכים אז הריבית למשכנתאות גבוהה ולהיפך, אם הריבית למשכנתאות נמוכה מחירי הבתים גבוהים, אנחנו פשוט תמיד מפסידים מאיזשהו כיוון. אבל אצל האמריקאים זה שונה, הריבית למשכנתאות נמצאת בשפל של כל הזמנים ובשפל גם מחירי הנדל"ן. בדיעבד היינו צריכים לחפש ארץ זבת נדל"ן ואשראי ולא ארץ זבת חלב ודבש. מי בכלל צריך כ"כ הרבה דבש? אני לא זוכר בכלל מתי הייתה הפעם האחרונה שאכלתי דבש. למה שאני יאכל דבש? סבתא שלי בעצם אוכלת דבש... טוב, מה זה משנה. כל הפסקה הזאת נכתבה כדי לספר שהיום יפורסמו מחירי הבתים בארה"ב (מדד קייס-שילר). הערכות הן שהם המשיכו לרדת בחודש נובמבר (2011) בחצי אחוז וב-3.3% ביחס לנובמבר 2010. עם זאת, הנקודה החיובית היא שהמחירים מתייצבים. להערכתנו התאוששות שוק הנדל"ן האמריקאי, לכשתתרחש, תהיה מנוע צמיחה משמעותי לכלכלה האמריקאית בפרט ולכלכלת העולם בכלל. עם זאת, יתכן מאד שייקחו כמה שנים עד שזה יקרה, לפחות יש על מה לחלום חוץ מדבש. 

עוד יפורסמו היום בארה"ב מדד אמון הצרכנים שצפוי שעלה ומדדי מנהלי הרכש בשיקגו ובמילווקי. כמו כן, ISM יבצעו התאמת עונתיות למדדים שלהם.

"אתה לא יכול לנצח את הרולטה, אלא אם אתה גונב ממנה כסף" – אלברט איינשטיין

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

כאילו לא הייתה הפחתת דירוג מעולם...

מתחילת השנה אנחנו מפמפמים שוב ושוב את נושא האשראי בסין וב-3 בינואר כתבנו:
"הנושא העיקרי שמעסיק את המשקיעים בנוגע לסין הוא לא מה קורה עם הנדל"ן, החשמל או המזון אלא האשראי. אם ברז האשראי בסין יהיה פתוח אז גם הנדל"ן, גם האורז, גם החשמל ומה שלא תרצו כבר לא יהיה בעיה. שיעור האינפלציה בסין חזר לשליטה, סביב ה-4%, מרמה של 9%. מה שמאותת כי ב-2012 ברז האשראי צפוי להיות פתוח. כלומר, תתכן שנה נוספת שסין תצלח בקלות".
ומרגע לרגע ועל כל נתון נוסף שמגיע מסין נראה שהתקווה והערכות אכן מתגשמות. נתונים מהבוקר על האטה בסין (ל-8.9% ב-2011), לאחר נתונים על האטה ביבוא, עליה בכמות ההלוואות ועליה בכמות הכסף, משכנעים את המשקיעים שברז האשראי בכלכלה השנייה בגודלה בעולם אכן יהיה פתוח השנה.

בורסות אסיה ואירופה הגיבו לידיעה בעליות, למרות המתנה מפחידה להנפקות של ספרד וקרן החילוץ האירופאית (EFSF).


כאילו לא הייתה הפחתת דירוג מעולם
אם גם הורדות דירוג למדינות אירופה לא מצליחות כבר לזעזע את המשקיעים, ממה כבר נשאר לפחד? לאחר שביום שישי האחרון הפחיתה סוכנות הדירוג S&P את דירוגי האשראי של 9 מתוך 16 מדינות גוש היורו טיפסו התשואות עליהן.
לא עזרו ההסברים שהורדת הדירוג הייתה צפויה, המשקיעים נלחצו, בין השאר מתוך דאגה לקרן החילוץ האירופאית (ה-EFSF) שנשענת על דירוגי המדינות.
אלא שלאותן הורדות דירוג כבר לא נשאר זכר. התשואה של צרפת, ספרד ואיטליה למשלן כבר חזרו את כל הדרך למטה. צרפת 10 שנים ל-2.97%, איטליה ל-6.45% וספרד ל-5.1%. מה שהצליח להרגיע את המשקיעים הם בין השאר, הנפקות מוצלחת אתמול של צרפת והבוקר של ספרד,  והודעה הבוקר של קרן החילוץ האירופאי (ה-EFSF) כי למרות שהדירוג שלה הופחת ל +AA יש לה עדיין מספיק הון להתמודד עם המשבר. זוהי עוד דוגמה לכך שלפעמים הנזק מאי הוודאות גבוה מהאמת המרה. אבל בוא נראה אותה מנפיקה היום ובוא נראה אותה מסיימת את הסאגה סביב יוון:

יוון היא מקור לצרבת לכל גוש האירו
· בחודש אוקטובר הקרוב יוון תיכנס לשנת המיתון החמישית ברציפות.
· בחודש אוקטובר האחרון הסכימו הפוליטיקאים האירופאים לתספורת של 50% לחוב היווני, אך לא מצליחים לממש את ההחלטה. 
· עד לסוף השבוע מצפים המשקיעים לתוצאות - שעון החול של יוון מורה על תאריך ה-20 במרץ כ"דד ליין", כשאז תידרש יוון לפרוע חובות של 14.4 מיליארד יורו, כסף שאין לה.
ברקע, הבנק המרכזי האירופי אומנם הצליח להקטין משמעותית את הלחצים הפיננסיים המיידיים בגוש. אבל הבעיה הבסיסית, של חוסר איזון פנימי בין המדינות, נשארה. גרמניה מסרבת להכיר בעודף בחשבון השוטף שלה כבעיה ומסיטה את כל המאמצים והדיון ליורו, כשהיא נחושה כמעט בכל מחיר לשמור על שער החליפין בין המדינות קבוע. היורו יחזיק את זה?:
תרחישים לעתיד מטבע היורו
היורו מתחזק הבוקר מול רוב המטבעות המובילים בעולם, למרות הורדות הדירוג ביבשת. הפייננשיאל טיימס הציג סכמה הממחישה את האפשרויות העיקריות לעתיד היורו (מצורפת). עכשיו נשאר לכם לחשוב אילו מבין התרחישים הוא הסביר. להעכתנו התרחיש הסביר ביותר הוא תרחיש מספר 3, בו מושג הסכם לאיחוד פיסקלי, תרחיש שלהערכתנו סביר רק בגלל שכל האחרים פשוט גרועים עד קטסטרופאליים. אחריו לפי הסבירות לתרחישים: 1, 2ב ו-2א.

 
אסטרטגיית השקעה – האם כדאי להשקיע לפי המלצות אנליסטים?
למניית אפל יש יותר אנליסטים שממליצים לקנות אותה מאשר למכור, מכל מניה אחרת בבורסה (עפ"י נתוני תומסון רויטרס). למרבה הצער, עדויות היסטוריות מראות כי למרות ההמלצות הרבות, מניות מומלצות לא משיגות בממוצע תשואות גבוהות יותר.
מחקר של בכיר לשעבר בגולדמן זקס ומרצה למימון באוניברסיטת טורנטו מציע דרך להבין לאיזו המלצות "קניה" להקשיב ומאילו להתעלם. המחקר מתבסס על עבודה שפורסמה לפי 16 שנה במגזין לכלכלה. אותה עבודה הפרידה בין המלצות ראשוניות של אנליסטים למניה, לבין שינויי המלצה (המלצה ששונתה לאחר מספר חודשים).
המלצות ששונו נמצאו חשובות יותר מהמלצות ראשוניות. אחד ההסברים לכך הוא שבפעם הראשונה שאנליסט בונה הערכת שווי הוא בונה תזרים מזומנים בסיסי שמתבסס על הנחות שאין באפשרותו לדעת. לעומת זאת, שינוי תחזית שמתבסס על צפי לשינוי אפילו קל בהנחות, וכזה עשוי להביא לשינוי משמעותי במחיר.
המחקר מראה גם כי כדי לנצל את אותם שינויי המלצה יש לפעול במהירות, "שינוי המלצה הוא כמו חלב, אם לא שותים אותו מייד הוא מתקלקל". מניות נוטות להיסחף בכיוון שינוי ההמלצה במשק זמן מוגבל של שבועות עד חודשים, לא שנים!  שנית, המלצת "מכירה" מצליחה לצפות את הנולד הרבה יותר טוב מהמלצת "קניה", כנראה בגלל שהאנליסטים לא רוצים להכעיס חברות ומשקיעים.
החוקרים חישבו ומצאו שמי שהיה פועל לפי שינויי המלצות של אנליסטים בתקופה שנבדקה, בין 1994 ל-2007, והיה מחזיק את הנייר לתקופה קצרה של חודש בלבד, ולהיפך עם הורדת תחזית, היה משיג תשואה שנתית שוטפת של יותר מ-45%, הרבה מעבר לתשואת המדד עצמו.

לראשונה- סוחרי האג"ח הגדולים מחזיקים יותר ממשלתיות מקונצרניות
לראשונה, נתונים של 21 סוחרי האג"ח הגדולים בוול-סטריט, אלה שסוחרים ישירות מול הפד, מראים כי אלה מחזיקים 74.7 מיליארד דולר של אג"ח ממשלתיות לעומת 61 מיליארד דולר של אג"ח קונצרניות. האם העדר נזכר מאוחר מידי?:

אג"ח ממשלתי – "תשואה של-26% בשנה או שנלך לפדיון"
על פי חברת המחקר, מורנינגסטאר, תיק של אג"ח ממשלתי אמריקאי במח"מ של 20 שנה עלה בשנה שעברה ב- 28%, אפילו טוב יותר מהתשואה שהשיג בשנת 2008 המקוללת 26%. האם ב-2012 יש שוב סיכוי לתשואות יפות כאלה? בשביל זה צריך שהתשואה ל-10 שנים תרד מתחת לרמה של 1.05%, עם הכלכלה ההזויה של היום זה תרחיש אולי לא סביר אבל גם לא בלתי אפשרי. גם מה הסיכון? הרי בתרחיש הכי גרוע נחכה לפדיון ונקבל את התשואה הגלומה של 1.9% (באג"ח ל-10 שנים). אז זהו, שלא ממש, יש עוד סיכון אחד שאנחנו לא אוהבים לשמוע עליו (מלבד הסיכון לחדלות פירעון בארה"ב שלא כל כך קיים), זהו הסיכון האינפלציוני. למעשה, אג"ח ממשלתית צמודה לשנתיים כבר מגלמת הפסד שנתי ריאלי של 1.5%. אם מסתכלים על ההיסטוריה הפסד ריאלי מתמשך הוא ממש לא דבר בלתי אפשרי. משנת 1942 עד 1951, איבדו המשקיעים באג"ח ממשלתי במח"מ של 5 שנים בממוצע 4.5% ריאליים כל שנה (על פי נתוני מורנינגסטאר). זה בטח לא נעים. נכון הסיכון לאינפלציה מתפרצת נראה היום נמוך, אבל אי אפשר להתעלם משלל נתונים כגון ירידה בשיעור האבטלה בארה"ב בחודש דצמבר ל- 8.5% וזינוק במדד אמון הצרכנים מ-69.9 נק' ל-74 נק'. לעומת, זאת ניתן לקבל היום עבור מעט יותר סיכון תשואות גבוהות באג"ח קונצרניות, שהפער בינן לבין הממשלתיות קפץ (ראו גרף בנספח הגרפי).

היום- מדד התעשייה לאזור ניו-יורק
אחד מהאינדיקטורים המקדימים החשובים ביותר הוא מדד מנהלי הרכש בתעשייה. היום יפורסם המדד הזה לאזור ניו-יורק שהוא מקדים את האינדיקטור המקדים. עם זאת, שימו לב בגרף המצורף שבתקופה האחרונה המתאם בין השניים נחלש. ממוצע התחזיות לנתון הוא לעליה מרמה של 9.53 נק' ל-11 נק'. להערכתנו אכן יש סיכוי גבוה לעליה, בעיקר על רקע צפי להגדלת מלאים בתעשייה.

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

אז מה היה לנו בפסגה?

ביום שישי התקיימה הפסגה החמישית באירופה בניסיון לפתור את המשבר. ככל הנראה זו גם לא תהיה הפסגה האחרונה. מנהיגי האיחוד הסכימו על הידוק הפיקוח התקציבי, אך לא הצליחו לזכות לכך בגיבוי כל 27 המדינות, לאחר שבריטניה ניסתה להגן על המגזר הפיננסי שלה. האם בלי בריטניה זה יהיה אותו דבר?
המבקרים טוענים שמדובר באותה אמנת מאסטריכט ישנה רק עם שם חדש ועם כמה חוקים שבכל מקרה לא יהיה ניתן לאכוף. כלכלנים אחרים, כמו פול קרוגמן טוענים שהגירעונות הם לא הבעיה. ובכל זאת, השווקים הגיבו לפסגה בעליות נאות ועד ל-2% בנאסד"ק, למה? הציניים אומרים שעצם זה שמנהיגי אירופה מצליחים לקבל איזושהי החלטה זה כבר נס.
אבל למען האמת יש שם עוד כמה דברים חיוביים:

מה השווקים כן אהבו בפסגה?
-הגרעון המבני במדינות יעמוד על 0.5%. חריגה מעבר ל-3% תגרור השלכות אוטומטיות, כולל סנקציות. אלא אם רוב מוסמך של מדינות האירו יתנגד. עם זאת, ראש ממשלת איטליה החדש, מונטי, אומר שהסנקציות האוטומטיות האלה לא יופעלו גם בדבר חריגה מהיחס חוב לתוצר.
-200 מיליארד יורו יועברו לקרן המטבע הבינלאומית לצורך תמיכה במדינות בקשיים.
-מנגנון היציבות ESM יחל לפעול מוקדם מהמתוכנן, ביולי 2012, והתקרה שנקבעה לו (500 מיליארד יורו) תיבחן מחדש ועשויה לעלות.


אז מה בכלל איחוד פיסקאלי בפסגה הזאת?
כולם נותנים את רוב תשומת הלב לנושא של תקרת גרעון של 3%. אבל ישנה נקודה חשובה לא פחות: דרישה ממדינות האיחוד להגיש את טיוטת התקציב שלהן לנציבות האירופאית עוד לפני ישומו. הנציבות תבחן את הסעיפים ותבדוק אם התקציב עלול להביא מדינה להפר את חוקי הגוש עוד לפני שההפרה קרתה. למעשה חלק זה עשוי להיות יותר חשוב מהחלק של הסנקציות שמי יודע מה הן יהיו ואם יצליחו באמת להפעיל אותן: 

גדולה מכדי להיענש ע"י סנקציות
בשנת 2009 דיווחה יוון על גרעון של 2.0%. אחרי שינויים רבים, התברר כי היה מדובר ב-15.4%. יון לא רק שלא נענשה על הרמאות להיפך, הוצעו לה שלוש חבילות חילוץ. בין הסיבות שהיא לא נענשה הייתה העובדה שהיא לא הייתה היחידה באירופה שלא עמדה ביעד הגרעון כשהמשבר העולמי ב-2008 זעזע ב-2009 הכנסות של מדינות רבות. בנוסף, היא הייתה באיזושהי מידה "גדולה מכדי להיענש". כל הענשה שלה רק הייתה מחמירה את המשבר באירופה עוד. לכן, מנגנון אוטומטי של הטלת סנקציות הוא אולי גורם מאיים על הנייר, אבל מי יעז להפעיל אותו? בשנה הבאה לדוגמה יהיו עדיין מדינות רבות בגרעון גבוה מ-3% (יוון למשל צפויה לגרעון של 8.4% ביחס לתמ"ג) ואין מצב שיופעלו עליה סנקציות. למה נותנים ליוון לחרוג גם בשנה הבאה מהגרעון? כי אין ברירה, המשבר שלה נבע ממקום אחר:

די עם הפוזות, אל תשימו את כל המשבר על עניין הגירעונות
אין ספק שבמדינות ה-PIIGS יש גירעונות תקציביים גדולים וחובות גדולים. אבל האם אלה גרמו למשבר או שהם תוצאה שלו? בחינה של הגירעונות ויחס החוב לתוצר בתקופה שלפני המשבר מראה שהגירעונות התקציבים ואפילו היחס חוב לתוצר לא היו אינדיקטור שהצליח לאותת מי מהן מתנהלת בצורה לא אחראית ועלולה להתדרדר למשבר. באירלנד לדוגמה היה עודף תקציבי בשנים שלפני המשבר וגם יחס החוב לתוצר שלה עמד ב-2007 על 24.4% בלבד. מה בכל זאת משותף למדינות שנכנסו למשבר והיה יכול לאותת על האסון המתקרב? זהו הגרעון בחשבון השוטף (עודף יבוא על יצוא). בכל המדינות שנכנסו למשבר היה בתקופה שקדמה למשבר גרעון מתמשך בחשבון השוטף. כלומר, חלק גדול מהמשבר הנוכחי איננו משבר חובות אלא משבר במאזן התשלומים שהתפתח למשבר חובות. משכך, טוענים חלק מהכלכלנים, כשהבולט שבהם הוא חתן פרס נובל לכלכלה פול קרוגמן, שצמצום פיסקלי באותן מדינות לא יפתור את הגורם לבעיות אלא רק יקל מעט על הסימפטומים. פול קרוגמן: "עוד פוזות, ושלא בצדק, כאילו המשבר כולו הוא תוצאה של גירעונות כספים..." "...איכשהו דרום אירופה אמורה להוציא את האוויר מהכלכלה בדרך לשגשוג, בזמן שכולם מפעילים עליה עודף מסחרי". לדבריו, תוכנית כזאת דומה לתוכנית למצוא פתרונות לבעיית המגורים על כדור הארץ בכוכב שנמצא 600 שנות אור מאיתנו. מה שהמדינות החלשות באירופה צריכות זה יצוא שיכניס להן הון אמיתי. בשורה בנושא הזה אולי הגיעה היום מסין:

היצוא מסין האט – מה רע?
הבוקר פורסם בסין נתון על האטה ביצוא לרמה הנמוכה ביותר מאז 2009. על פניו, אינדיקטור להאטה בעולם. אבל במבט שני, אולי אינדיקטור לאיזון בריא של הסחר בין סין לעולם ואינדיקטור להקלות מוניטאריות בסין. הקלות כאלה יכולות מאד לתמוך בפעילות הכלכלית בתוך סין, לעודד ביקושים ואולי אפילו יבוא. בסה"כ מדובר בהאטה שהשווקים יאהבו.

למה הפסגה היא לא בוננזה?
מלבד הטענות שקיימות נגד צמצום פיסקאלי וסקפטיות לגבי עניין הסנקציות עוד כמה דברים הכבידו על האווירה:
-בריטניה לא הצטרפה לחגיגת האיחוד בעיקר בשל רצונה למנוע הגבלות על הסקטור הפיננסי, שהיה פוגע בסיטי של לונדון. עצם זה שמדינה אחת לא משתתפת, גורם למתח גדול בין כל החברות ולמעשה משאיר את הסכר פרוץ. "אם אחד מאיתנו הולך מעימנו משהו מת בנו..."
-עד להעברת החוקים הללו בכל המדינות יעבור זמן רב ובנוסף, מי בכלל מבטיח שיצליחו להעביר אותם? מה יקרה עם החובות הגדולים שצריך להחזיר כבר בחצי השנה הקרובה והאם סוכנויות הדירוג יסכימו לתת עוד זמן ולהותיר את דירוגי האשראי ברמתם הנוכחית (לאחר שסוכנות הדירוג S&P הכניסה בשבוע שעבר את כל הגוש למעקב שלילי ל-90 יום).
-היבשת האירופית תיכנס למיתון עמוק בשנת 2012, מה שיגביר את המתיחות.
-הבנק המרכזי באירופה אומנם הפחית ביום חמישי, כצפוי, את הריבית בגוש, אך לא התחייב על רכישת אג"ח של מדינות
ה-PIIGS.

תנו לשוק להיות השוטר הרע שמטיל את הסנקציות
בטוח שכל סנקציה שתחשבו שיש להטיל על מדינה סוררת נוגעת בסופו של דבר לקנס כספי. אז מה דעתכם על מנגנון שככל שהמדינה מתנהלת בחוסר אחריות תקציבית ידרשו ממנה ריביות גבוהות יותר על ההלוואות ולהיפך? זה יכול להרתיע! עובדה, בשאר העולם המנגנון הזה עובד. מה זאת אומרת? אז למה מיוון למשל לא דרשו תשואות גבוהות יותר עוד כשזו התחילה לנהוג בחוסר אחריות תקציבית? כי יוון הערימה על השוק והחביאה חובות ובנוסף, הייתה תפיסה לקויה של המשקיעים כי מדינות הגוש ערבות זו לזו ולכן ראו את רמת הסיכון נמוכה יותר. חוץ מזה, היו התממשויות של גורמי סיכון, כמו משבר הסאב-פריים. בכל זאת, לא לכולם יש משתפ"ים בעתיד. בכל מקרה, בזמן שמנהיגי אירופה דנים על סנקציות השוק כבר סגר חשבון עם יוון ועם שאר מדינות ה-PIIGS. האמת תרחמו עליהן, הן כבר נענשו מספיק (מיוון דורשים היום תשואה של 352% לשנה). מה יותר חמור מזה?

עכשיו ארה"ב

בפעולת החייאה עושים עיסויי לב, הנשמות, עיסויי לב, הנשמות... ככה אנחנו עם ארה"ב ואירופה. עשינו עיסויי לב לאירופה, עכשיו הולכים לעשות הנשמות לארה"ב. אבל בארה"ב אנחנו רואים שהחולה מתחיל נשום לבד.
מדד אמון הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן עלה ביום שישי מ-64.1 נק' ל-67.7, גבוה מהציפיות המוקדמות. האופטימיות העולה או יותר נכון הפאסימיות הנרגעת מעט, מיוחסת לירידת מחירי הדלק בארה"ב, לירידת שיעור האבטלה ל-8.6%) ולחזרה לעליה בשוקי המניות. עם אמון צרכנים גובר יש סיכוי גבוה יותר שעונת הקניות לקראת תחילת השנה האזרחית תהיה טובה. 


תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

פסגת "המקל והגזר"

תחזית הדירוג השלילית שהעניקה שלשום סוכנות הדירוג S&P לכל מדינות האיחוד, כולל אלה המדורגות AAA, ולאחר מכן אזהרת דירוג לקרן החילוץ האירופאית עצמה, הקשו אתמול על השווקים. בעיקר מבחינה טכנית, כיוון שבנקים יאלצו להכיר בהפסדים ולגייס עוד הון כדי לעמוד בדרישות הלימות ההון, אך פחות מפחד לגבי יכולת החזר החובות של המדינות, כשברקע תשואות האג"ח של איטליה המשיכו לרדת ל-5.71% (הבוקר).

ג'ון היימן, (לשעבר מבקר קרן המטבע בארה"ב ולאחר מכן סגן יו"ר מריל לינץ' ויו"ר הפורום ליציבות פיננסית) אמר באביב 1998:
"תפקידה של סוכנות דירוג הוא לבקר בשדה בסוף הקרב ולירות בפצועים".



פסגת המקל והגזר
ביומים הקרובים תתקיים פסגת מנהיגי אירופה בבריסל והציפיות בשמיים. מלבד ציפיות בדבר הנחת יסודות לאיחוד פיסקאלי מסוים שתכלול סנקציות על מדינות סוררות שלא יעמדו במגבלות החובות והגרעון, מצפים המשקיעים להגדלה משמעותית של קרן החילוץ האירופאית. ה-"פייננשל טיימס" מדווח כי האיחוד האירופי שוקל להכפיל את היקף קרן החילוץ האירופית מהיקפה הנוכחי של 440 מיליארד יורו. גודל הקרן כשלעצמו לא מספיק, הבעיה היותר גדולה היא שהמדינות שלוות מהקרן צריכות לעמוד ביעדי קיצוצים ורפורמות שיתקשו להעביר במדינותיהן.

אפשרויות לגזר:
1.             קרן החילוץ תוכפל ותוכלו ללוות ממנה בריביות נמוכות.
2.             יתכן שקרן המטבע תהיה מוכנה להלוות גם היא.
3.             הבנק המרכזי באירופה יהיה מוכן להקלות כמותיות אגרסיביות (מנאום ביום חמישי של יו"ר הבנק) ולרכישת אג"ח של מדינות.
4.             יורו-בונדס – הנפקות אג"ח לכל הגוש

אפשרויות למקל:
1.             יציאה מגוש האירו – כולל מהמטבע (יוביל לקריסת הבנקים)
2.             הפסקת הלוואות ומימון ע"י כל הגופים (קרן החילוץ, קרן המטבע...)
3.             S&P הזהירה מהורדות דירוג אם לא יתקבל הסכם מספק
4.             שוק ההון יזניק תשואות האג"ח

מה בפסגה יכול לעודד את המשקיעים?
הרבה שואלים מה צריך שיקרה כדי שהמשבר באירופה יסתיים? התשובה במילה אחת היא אמינות. כדי להגיע לאמינות כזאת יצטרכו מנהיגי הגוש להציג חזון אמין לטווח הארוך. התקווה היא שהסכם פיסקאלי והסכמה לויתורים על ריבונות הכספים, היא צעד שמאד מעורר אמינות, ויכול להשתכנע את המשקיעים כי מדינות אירופה מתכוונות ברצינות לנהל בצורה מבוקרת ומאוזנת את תקציביהן. אבל מילים לחוד ומעשים לחוד, כדי לשכנע את המשקיעים הפעם ידרשו יותר ממילים יפות. אחת הדרכים ליצור את האמינות הגבוהה הזאת היא אולי ע"י מערכת סנקציות אוטומטית, או ע"י גוף "על" שיגבה מיסים ישירים מהאזרחים:

חתן פרס נובל בכלכלה: חייבים גם מערכת "יורו מיסוי"
כריסטופר סימס שזכה בפרס נובל לכלכלה לשנת 2011 על מחקר אמפירי בנושא סיבה ותוצאה במקרו כלכלה, הסביר לרויטרס כי פתרון לגוש האירו מצריך מצד אחד אג"ח משותף למדינות הגוש  (יורו-בונדס) ומצד שני רשות הכספים מרכזית שתהיה לה מערכת מיסוי משלה.

"אינטגרציה של הכספים צריכה לערב יותר מאשר רק משמעת תקציב, שתגיד למדינות להעלות מיסים או לקצץ בהוצאות", "... אתה צריך ליצור את הצד השני של אינטגרציית הכספים דרך מרכז שיהווה כרית למדינות שנמצאות בקשיים זמניים", הוסיף. זה כולל "יצירת מס אירו רחב שיכול לגבות את היורו-בונדס." הוא הודה שהגרמנים מתנגדים לרעיונות כאלה, אבל לאחר שמנהיגי אירופה יבינו שהם תחת איום הם יהיו מוכנים לפעול בנחישות. שאם לא כן, הם יתחילו לחשוב יותר לעומק על מה הם מוותרים, על המטבעות שלהם, על מלווה למוצא אחרון ועל הסיכוי להשתמש באינפלציה כדי לשחוק את החוב.

"הרפורמות הללו לא בהכרח צריך לבוא מיד. מה שצריך לבוא מיד הוא ההכרה כי דברים זזים לכיוון הזה, כי קיים רצון טוב והבנה של הצורך להתפשר", הוא אמר. "אם דברים לא יתחילו לזוז, אז אני חושב מדינות ירצו להתחיל לעזוב. לאחר ששתי המדינות יעזבו, אני חושב שהמערכת כולה תהפוך לבלתי יציבה". מה הסיכוי שמדינות יעדיפו לעזוב?

למה שהמדינות הלא קשורות יסכימו לוותר על הריבונות שלהן? (כמו פינלנד)
מילא לשכנע מדינות כמו יוון, פורטוגל ואירלנד לוותר על הריבונות הכספית שלהן, אבל איך אפשר לשכנע מדינות כמו הולנד, פינלנד, בלגיה וכו'? האם תתכן אפשרות של גוש נוסף בתוך אירופה, כמו שיש את האיחוד האירופאי, איחוד היורו יהיה גם איחוד פיסקלי רק לקבוצה של מדינות?  טכנית זה אפשרי, מעשית לא. מבחינה טכנית, זה לא מעשי.

סקר של בלומברג שפורסם היום מצביע על כך שרוב המשקיעים הבינלאומיים מאמינים שלפחות מדינה אחת תועף לבסוף מגוש האירו. ושקיצוצים פיסקאליים או הקטנת גוש האירו הן הדרכים הטובות ביותר לתיקון משבר החובות באירופה.

האם באמת חייבים איחוד פיסקאלי כדי לכפות על מדינות משמעת תקציבית?
מי יפקח על מדיניות עבריינית בגוש?
מרקל וסרקוזי רוצים מערכת עונשים (סנקציות) אוטומטית למפרי הגירעון או החוב שעליו הוסכם בחוקת האירו. סרקוזי הציב יעד מטרה עד מארס כדי לבצע את השינויים הנדרשים באמנה. אבל מי יפקח על עמידה בהסכמים החדשים? יתכן מאד שיהיה זה בית הדין האירופי לצדק. אך בסמכויותיו רק להחליט אם מדינה הפרה את המטרות ולא לפקח על תאימות. ניהול המדיניות ע"י ועדות יהיה נתון להמון לחץ פוליטי ויתקשה עבוד בצורה יעילה. מי מנהל את הסנקציות האלה בשאר העולם?

זה נראה לפעמים כל כך ברור שצריך איחוד פיסקאלי כדי לכפות על מדינות לנהוג באחריות תקציבית. אבל מי שומר על האחריות התקציבית של מדינות שלא נמצאות באיחוד? שוק ההון! במקרה של מדיניות תקציבית לא אחראית הוא מעניש בעליית תשואה ולהיפך. אז למה במקרה של המדינות הסוררות באירופה שוק האג"ח לא העניש אותן מבעוד מועד על מדיניות תקציבית לא אחראית? כיוון ששוק האג"ח הוטעה מצד אחד (ע"י החבאת חובות) ומצד שני לא היה מיומן בניתוח והבנת מידת הערבות ההדדית בין החברות בגוש.

כלומר, נוצר כשל שוק. אבל האם שוק האג"ח לא יוכל לפתור את הכשל לו בעצמו? הוא כנראה יוכל ולמעשה הוא כבר מעניש בחומרה. אבל, במקרה של איחוד מוניטארי והלוואות הדדיות, אותם גופים צריכים לבדוק בעצמם שיש להם בטחונות.

היום- אשראי צרכני בארה"ב והנפקת אג"ח בגרמניה
היום יפורסם נתון האשראי הצרכני בארה"ב שיראה כמה הצרכן האמריקאי לווה ובשביל מה. אם הוא לווה לרכישת רכבים חדשים, לחינוך או לנדל"ן ויאפשר להבין לאן הכלכלה האמריקאית הולכת. הציפיות לפני הפרסום הן לעלייה נוספת של כ-7 מיליארד דולר בסך ההלוואות, ירידה לעומת הנתון הקודם. חכו לסוף שנה, תראו כמה הם לווים. היום תגייס גרמניה 5 מיליארד אירו באג"ח ל-5 שנים. מה שעשוי להיות נקודת מבחן ראשונה לביקושים להנפקה של מדינה באירופה לאחר אזהרות הדירוג שלשום של סוכנות S&P.  

הכנסות המדינה – הנדל"ן יתכן יותר מסוכן מאירופה
בחודש נובמבר גבתה המדינה כ-17.5 מיליארד שקל ממסים ואגרות - עלייה של 3.5% בהשוואה לחודש נובמבר 2010. בהכנסות ממסים ישירים מסתמנת מגמה ברורה של ירידה החל מחודש יוני 2011, ובשיעור של 5.9%, ואילו במיסים העקיפים חלה עלייה בשיעור של 4.9%.



מתחילת השנה, גבתה המדינה מסים בסך של כ-193.2 מיליארד שקל - המהווים כ-90.5% מהתכנון התקציבי השנתי, ומבטאים עלייה של 7.3% לעומת התקופה המקבילה בשנה שעברה. סך הגירעון התקציבי מתחילת השנה עומד על כ-15.1 מיליארד שקל - ירידה של 11.7% בהשוואה לתקופה אשתקד. להערכתנו, הכנסות המדינה ממיסים הולכות להיפגע בצורה הולכת וגדלה ברבעונים הבאים, לאור המשך ההאטה בשוק הנדל"ן, האטה מכיוון המשבר באירופה וחזרה לעלייה מתונה בשיעור האבטלה.

אחד הגורמים לירידה בהיקף המסים הישירים היה צניחה בהכנסות הממשלה ממסי מקרקעין. אלה הסתכמו בנובמבר ב-440 מיליון שקל בלבד. מדובר בירידה של 16% בהשוואה לנובמבר בשנה שעברה וירידה של 30% בהשוואה להכנסה החודשית הממוצעת בעשרת החודשים הראשונים של השנה. פגיעה נוספת של הקיפאון בשוק הנדל"ן מתבטאת בהכנסות הממשלה ממכירת קרקע. בנובמבר הסתכמו התקבולים ממכירת קרקעות ב-300 מיליון שקל בלבד.

להערכתנו, במצב הנוכחי סיכון הנדל"ן, על כל רבדיו, מפגיעה בפעילות הכלכלית בענף הנדל"ן ובענפי המעטפת שלו, סיכוני הבנקים, סיכוני הכנסות המדינה ממיסים ועד סיכון יציבות המחירים במדד המחירים לצרכן, הם לא פחותים מסיכוני המשבר באירופה לכלכלה הישראלית. כתוצאה מכך אנו מעדיפים להגדיל את החשיפה הגלובאלית, אם דרך חברות מקומיות שפועלות בחו"ל ועד השקעה ישירה בחו"ל.
 
תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

"החיים הם כמו משחק שחמט, הם משתנים לאחר כל מהלך"

"אסטרטגיה דורשת מחשבה, טקטיקה דורשת תצפית" – מקס אויבה (רב אמן בשחמט)
קרן המטבע ניסתה בסופ"ש לשפוך עוד מים על הלהבות בגוש, אבל זה היה חסר סיכוי ואפילו קצת פתטי. רבים רואים בפסגת ראשי מדינות אירופה המתוכננת ליום שישי הקרוב בבריסל את קו ההגנה האחרון למניעת קריסת גוש האירו. מסרקוזי בדרום, אנג'לה מרקל בצפון ויו"ר הבנק המרכזי באירופה, פונים המנהיגים אל אזרחיהם ומבהירים את עומק הצרה. אקטיביזם האירופי הכולל צעדים דחופים לאחוד פיסקאלי עשוי לאפשר פעולה נועזת של הבנק המרכזי ולהוות את המכה הסופית להתפשטות המשבר. אך עד כמה רחוק הם יהיו מוכנים ללכת ליישומה של "אם כל התוכניות"?


ברקע, ביום שישי פורסם כי שיעור האבטלה בארה"ב נפל מרמה של 9% לרמה של 8.6%, הרמה הנמוכה ביותר מאז חודש מרץ 2009, בזמן שהציפיות היו לאי שינוי.
ועדיין וול-סטריט לא זינקה ואילו ירדה, למה?
עוד קודם, בחמישי, פורסם המדד המשולב בתעשייה לחודש נובמבר, והצביע על התרחבות מהירה מהצפוי, מרמה של 50.8 נק' ל-52.7 נק', מה שמאותת כי הכלכלה לא רק שלא נכנסת למיתון אלא אף מאיצה. עכשיו רק נשאר להציל את אירופה:



קרן המטבע לא יכולה לחלץ את אירופה – מה???למה???
סוכנות הידיעות בלומברג דיווחה בסוף השבוע על תוכנית חדשה, המשותפת לבנק המרכזי באירופה (ECB) ולקרן המטבע. התוכנית תכלול ערוץ הלוואות של הבנק המרכזי האירופאי באמצעות קרן המטבע ל-200 מיליארד יורו.
הרעיון מאחורי התוכנית – (הלבנת הון?) – לבנק המרכזי באירופה אסור להעביר באופן ישיר הלוואות למדינות האירו, אבל מותר לו להעביר לקרן המטבע הבינלאומית. ישבו חכמי הגוש ואמרו שהבנק המרכזי באירופה יעביר לקרן המטבע והיא זאת שתיתן את ההלוואות.
המלכודת– אלא שקרן המטבע היא לא מוסד צדקה. השיטה שבה היא עובדת, בכל מקום בעולם, היא הלוואות תמורת רפורמות. לא תמיד הרפורמות האלה עוברות (כמו לאחרונה במקרה של בלארוס).
הבעיה האמיתית שבגללה קרן המטבע לא יכולה להציל את אירופה – כשקרן המטבע נותנת הלוואות היא דורשת תמיד לקבל קדימות (בכורה) על נושים אחרים. התנאי הזה פשוט מרחיק משקיעים אחרים ומקפיץ באופן יחסי את התשואה שאלה דורשים. כלומר, משחק סכום אפס, הקרן נותנת בתשואה נמוכה (כי יש לה קדימות בחוב) והאחרים דורשים תשואה גבוהה (כי בהסדר חוב הם יקבלו פחות). מכיוון שהסכומים שקרן המטבע מתכוונת לתת לאיטליה לא יכסו לה את החוב (120% מהתמ"ג, 1.9 טריליון יורו), ולמעשה אפילו לא את צרכי המימון שלה ל-2012, איטליה תידרש ללוות סכומים גדולים בתשואות גבוהות יותר. כך שבסיכומו של דבר, היא תמשיך לממן את סך החוב בריבית לא שונה בהרבה, רק עם אילוץ לביצוע רפורמות.
לסיכום, כדי שקרן המטבע תצליח לעזור היא חייבת לתת לאיטליה ערוץ הלוואות שיכסה את רוב החובות שלה, לפחות לשנים הקרובות או שתוותר על דרישתה לבכירות לחוב. נו, אז למה להלחיץ סתם, היא כן יכולה לעזור אם היא רוצה. – מה שתגידו.

גובר הלחץ לאיחוד פיסקאלי:
רוצים אינפלציה? אז תעשו אינטגרציה פיסקאלית:
ביום חמישי נאם נשיא הבנק המרכזי של אירופה, מריו, בפני הפרלמנט האירופי ואותת שהוא יכול לעשות את מה שאתם רוצים שיעשה – אינפלציה! למה רבים מאמינים שאינפלציה תפתור חלק גדול מהבעיות בגוש? כי היא תשחק את החובות ותחליש את היורו. אבל זה לא עומד עם המטרות של הבנק המרכזי. נכון, אבל יש פרצה: "כמו שאתם יודעים המטרה של הבנק המרכזי היא לשמור על יציבות מחירים בגוש האירו. וכאשר אני אומר את זה, אני מתכוון ליציבות מחירים לשני הכיוונים." מה חדש בזה, ברור שהוא צריך לשמור על יציבות מחירים, מה האיתות כאן? ובכן, בכך שמריו התייחס ל"שני הכיוונים" הוא למעשה אותת כי הוא צריך להילחם גם בסיכוני דפלציה (ירידות מחירים) של האטה. כשסקרנו ביום רביעי שעבר את תפקידו של הבנק המרכזי בפתרון המשבר באירופה, עוד לפני הנאום, כבר הצגנו את הגישה הזאת שעשויה לאפשר הרחבה מוניטארית בגוש. אבל מריו לא נותן ארוחות חינם ובהמשך הנאום הוא גם אומר מה התנאים המוקדמים שצריכים להתקיים כדי שיהיה אפשר לנהל מדיניות מוניטארית מרחיבה לכל הגוש: "אני מאמין הצרכים הכלכליים שלנו באיחוד הם הצגה מחדש של הכללים הכספיים הבסיסיים יחד עם מחויבות הדדית של ממשלות האזור...  לעגן את מהות הכללים הפיסקליים התחייבויות הממשלה לקח עד כה, ולהבטיח כי האחרון להיות אמין לחלוטין, כקבוצה וכיחידים." מה הסיכוי לאינטגרציה פיסקלית?

אני לא מאמין בפסיכולוגיה, אלא רק במהלכים טובים – בובי פישר (רב אמן בשחמט)

לקראת פסגת ראשי אירופה – אקדח לרכה
החדשות מלאות בסיפורים על איך הגרמנים והצרפתים עובדים על תוכנית לשילוב כספים בגוש האירו, או מה שנתפס גם כיסודות ראשוניים לאיחוד פיסקאלי. העולם מחכה במתח לפסגה הבאה של האיחוד ביום שישי הקרוב, ה-9 בדצמבר, במרסיי. השמועות מדברות על תוכנית להנפקת יורו-בונד (אג"ח משותפות לגוש כולו. בקומבינציה אחת, כל המדינות יהיו ערבות, בהתאם לגודלן היחסי באיחוד) בתמורה להסכמה של המדינות החלשות לסוג של שליטה ופיקוח או אפילו אפשרות לכינוס נכסים ע"י החברות החזקות באיחוד.
השאלה אם המדינות החלשות יסכימו, או יותר נכון אם האזרחים שלהן יסכימו. אתם רואים מצב שבו הספרדים מסכימים שאת התקציב שלהם תאשר גרמניה? אבל אם מנגד תוצג להם אלטרנטיבה של עזיבה את גוש האירו, העסק באמת יהיה מלוכלך. איום שכזה עשוי להיות חזק מידי, כיוון שבתרחיש כזה עלול להיות כאוס באותן מדינות כשהתושבים ינסו להוציא את היורו-ים שלהם מהבנקים, מפחד שאלה יהפכו ללירה/דרכמה או פזו ויעברו פיחות, מה שימוטט את המערכת הבנקאית ויגרום לאותן נזקים שפל כלכלי ארוך מאד. 

כלומר, המהלכים האחרונים וההתפתחויות ממשיכות לחזק את הערכות שלנו, שאף הצגנו בסקירה בשם "אפילוג למשבר", כי בתרחיש הסביר יותר אירופה בדרך לאיחוד פיסקאלי ולא להתפרקות הגוש. תרחיש שאם אכן יתממש יאפשר להערכתנו את סיום המשבר בתוך 6 חודשים.

בתשובה לשאלה מדוע הפסיד חמישה משחקים ברציפות בטורניר ענה רב אמן השח סבלי טרטקובר: " במשחק הראשון היה לי כאב שיניים; בשני - כאב ראש; בשלישי היה זה התקף של ראומטיזם; ברביעי לא הרגשתי טוב. ובחמישי? ובכן, אתם לא מצפים שאדם ינצח כל משחק?!"

איך בקושי נוצרו משרות בארה"ב ושיעור האבטלה עדיין נפל ל-8.6%?
איך יכול להיות  שלפי הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה בארה"ב המשק האמריקאי הוסיף בחודש נובמבר 120,000 משרות חדשות ושיעור האבטלה בכל זאת ירד ב-0.4% מרמה של 9% ל-8.6%? משהו כאן נראה לא מסתדר. הסבר אחד הוא שנתוני המשרות עודכנו לאחור כלפי מעלה, גם אלה של חודש ספטמבר וגם אלה של חודש אוקטובר. (ספטמבר מ-158 אלף ל-210 אלף ואוקטובר מ-80 אלף ל-100 אלף). אבל גם עדכונים אלה לא מסבירים איך שיעור האבטלה ירד בצורה שכזאת ובמיוחד שידוע כי כלכלת ארה"ב צריכה ליצור כ-150,000 משרות בחודש רק כדי לשמור על שיעור אבטלה יציב (יש כאלה שטוענים ל-200,000).
הסיבה שבגללה ירד פתאום שיעור האבטלה היא לא בגלל יצירת משרות חדשות אלא בגלל שבחודש נובמבר 2011 בלבד, ירד כוח העבודה בארה"ב בכמעט 600,000 אנשים. וואו, לאן הם הלכו? טוב, ליותר ויותר מבוגרים נמאס מהתנאים המתדרדרים והם פורשים מוקדם.

להמחשה, בכוח העבודה בארה"ב ישנם בנובמבר 2011 כ- 6,000,000 עובדים פחות מאשר היו בנובמבר 2007.
(146,793,000 אנשים אז לעומת 140,987,000 היום). אם מסתכלים על חצי הכוח הריקה, אז בנובמבר 2007 היו בארה"ב 79,069,00 אנשים שלא בכוח העבודה ואילו היום עומד מספרם על 86,757,000 - כמעט 8,000,000 יותר. הסיבה להבדל הין הירידה של 6 מיליון מקומות עבודה לעומת עליה של 8 מיליון במספר המובטלים הוא שמספר הצעירים המתווספים למחפשי העבודה עולה על קצב פרישת המבוגרים.


חלק מכל טעות הוא תמיד נכון  - סבלי טרטקובר (רב אמן בשחמט)

תודה לאמיר כהנוביץ -כלכלן ראשי - כלל פיננסים

בעל הבית השתגע...

לילדים יש קטע כזה של ללחוץ על כפתורים, הם רק רוצים שיגידו להם איפה ללחוץ ומתי כדי שמשהו יקרה. ברננקי, יו"ר הבנק המרכזי בארה"ב, נראה לפעמים כמו אותו ילד קטן מברוקלין, עומד ליד אבא, מחכה שיגידו לו מתי ללחוץ ולהדפיס שטרות. "עכשיו אבא?" – כן בני, עכשיו להדפיס.

תוכנית עסקאות החלף של הבנק המרכזי בארה"ב עם 5 בנקים מרכזיים מובילים בעולם העיפו אתמול את שוקי המניות בעולם לעליות של עד 5% ולהשלמת הראלי ה-4 ימים החד ביותר מאז נובמבר 2008. הבוקר, שוקי המניות באירופה לוקחים אויר ונסחרים במגמה מעורבת. ברקע למסחר, העליות החדות אמש, הנפקות אג"ח של צרפת וספרד, בסך של 8.25 מיליארד אירו ובהמתנה לפרסום מדד מנהלי הרכש בתעשייה בארה"ב, שצפוי להמשיך להצביע על התרחבות הענף ובקצב הולך וגובר.

בסיכום חודשי נובמבר היה הרבה פחות נורא ממה שהיה נדמה, כשהירידות בת"א הסתכמו רק ב-1.2% (מדד ת"א 100). 
העליות אמש הגיעו על רקע מספר התפתחויות חיוביות נוספות:
1.             הקלת אשראי בסין.
2.             אינדיקאטור חיובי לגבי שוק העבודה האמריקאי (ADP).
3.             זינוק בנתון החודשי של מכירות בתים בארה"ב (העלייה החודשית החדה ביותר מזה לפחות עשור).

גם בסוף 2008 אף אחד לא ראה את סוף משבר הסאב-פריים

הטנגו האחרון בפריס?
הנפקות האג"ח של ספרד וצרפת היום עשו בית ספר ליריד מכירות הדירות של גינדי. אנשים התנפלו על האג"ח כאילו מחלקים שם משהו בחינם (ראו הרחבה על התוכנית להגברת הנזילות). על האג"ח של צרפת התנפלו פי 3 קונים מההיצע והיא הצליחה לגייס בתשואות נמוכות יותר מאלה שבהן גייסה לפני כחודש (ל-10 שנים ב-3.18%). ספרד גייסה ל-5 שנים בתשואה של 5.54 והביקוש להנפקה שלה היה פי 2.7 מההיצע. האם ההנפקה המוצלחת של צרפת וירידת הסיכון באג"ח שלה, כפי שמגולם ע"י פרמיות ה-CDS (בחצי אחוז), מאותת כי צרפת נחלצת משדה הקרב? לעת עתה נראה כי הטנגו בפריס, יכול להימשך! 

עסקאות החלף - פותחים את הברזים
בעל הבית השתגע! הבנק המרכזי בארה"ב פותח את הברזים ל-15 חודשים ומחלק דולרים בהנחות (רק לחברי מועדון גוש האירו ולעוד כמה). המאמץ הגלובאלי להביא להקלה במשבר האירופאי הביא אתמול את הבנק המרכזי בארה"ב להוריד את הריבית שהוא דורש מחמישה בנקים מרכזיים אחרים בעולם על הלוואות דולריות. מה שצריך להתגלגל לפירמות באירופה שיוכלו כעת ללוות דולרים מהבנקים המרכזיים במדינותיהן בריביות נמוכות יותר. התוכנית תמשך 15 חודשים ותתבצע דרך עסקאות SWAP (החלף) בין הבנקים המרכזיים.

משהו בכלל יוצא מהברז?
הרעיון של התוכנית עסקאות ההחלף הוא שחברות בעולם יוכלו לקבל אשראי דולרי בריביות נמוכות יותר. אבל זה ממש לא מדובר במחירי מציאה. בגלל מחסור בדולריים בשווקים הבינלאומיים הפרמיה שנדרשו לשלם באירופה למשל על הלוואה דולרית הייתה בשיא של 3 שנים (158 נב) וכל מה שהתוכנית אתמול הצליחה לעשות זה לצמצם אותה ל-121 נב.. לקבל פרופורציה, זאת הפרמיה שנדרשה רק לפני שבועיים בשוק. ואף יותר מכך, אנליסטים באירופה טוענים שהבנקים גם ככה יכלו כבר קודם לקבל הנחות גדולות על ריבית הניכיון. 
משמעויות נוספות של התוכנית:
רבים מאמינים שעצם התוכנית של אתמול מאותתת שהאמריקאים מתחילים לקחת את המשבר באירופה ברצינות יותר, מה שעשוי להקל על התערבות של קרן המטבע במשבר. כמו כן, פעולה משותפת שכזאת מאותתת שהבנקים המרכזים מתאמים בניהם פעולות ונחושים להביא להקלות אשראי.

הבנקים המרכזיים הציעו עזרה אבל לא הציעו לתקן את הבעיות של גוש האירו - חובות

התוכנית אתמול תמכה בהנפקות האג"ח הבוקר של ספרד וצרפת ואף בהורדת תשואות האג"ח של איטליה בחזרה מתחת ל-7%. נראה שהחדשות הטובות מדבקות. רגע, זה לא רק חדשות רעות שמדבקות?

יוון שוקלת להעיף את גרמניה מהאיחוד?
תופעה שחוזרת על עצמה בסדרת הריאליטי "הישרדות", היא שסופו של דבר כמעט כל מנהיג שבט מודח. אולי זה יהיה גם סופה של גרמניה? אם בהתחלה נטפלו לחלשים בגוש, יוון, אירלנד ופורטוגל, עכשיו כשאפילו צרפת מתחילה להרגיש לא בטוחה, יכולה להתגבש לה קואליציה להדחת המלכה גרמניה. הדחתה של גרמניה תאפשר החלשות אוטומטית של האירו, מה שייתר את הצורך בתוכניות צנע כואבות, זה פשוט יהיה צנע אוטומטי שאין לו אשמים. ללא גרמניה האירו ייחלש, היצוא יגדל והחובות יישחקו.

או שנולדת משקיע או שלא
למה אנשים לא מקשיבים לכלכלנים שאומרים להם ששוק המניות הוא מקום בטוח להשקעה ארוכה? אולי בגלל שזה לא נכון? אולי, אבל בהתחשב בכמות הכסף שהושקע בקידום הרעיון הזה, אפשר לצפות שרוב האנשים בכל זאת יאמינו בו...
אז מה בכל זאת משפיע על ההחלטה שלנו אם להשקיע במניות. האם היא קשורה לדרך שבה גדלנו והתחנכנו, או שהכל, כמו הרבה דברים אחרים בחיים, כבר נקבע בגנים שלנו?

סין – רוץ בן סינים, רוץ ודהר
מאמצי הממשל הסיני להדק את שוק האשראי כדי למנוע התנפחות בועות או סחרור מחירים האטו את הכלכלה הסינית והביאו לירידות בשווקים. אלא שנתונים על שוק נדל"ן מאט, אינפלציה שהתקררה (מ-6.5% ל-5.5% באוקטובר) ותעשייה שמתכווצת (אתמול) מאפשרים כעת להקל מעט על שוק האשראי וסין הודיעה כי תוריד את יחס הרזרבה שנדרש מהבנקים. ועדיין, הריבית בסין לא הורדה,. כמו כן, ההגבלות על ההלוואות מחוץ למערכת הבנקאית נותרו בעינן.

שוק העבודה בארה"ב התחיל לעבוד!
זה התחיל לפני כחודש עם עדכון לאחור לתוספת של משרות למשק האמריקאי לחודשים אוגוסט וספטמבר, זה המשיך עם עליה חדה באמון הצרכנים לפני יומיים בהובלת הציפיות לשיפור בשוק העבודה ואתמול עם סקר המשרות המקדים של חברת ADP, שאותת כי בחודש אוקטובר התווספו למשק האמריקאי 206 אלף משרות חדשות, מספר, שאם יתממש, יביא לירידה בשיעור האבטלה. מחר (שישי) יפורסמו הנתונים הרשמיים. בגרף ניתן לראות את המתאם הגבוה יחסית בין הסקר המקדים לאורך זמן לבין הנתון הרשמי.

היום – מדד מנהלי הרכש בתעשייה
איך אפשר לסיים את היום בלי נתון טוב ככה מארה"ב שיהפוך את הראלי הזה למושלם (בלי לפתוח פה). הציפיות הן שנתון מדד מנהלי הרכש בתעשייה בארה"ב, שיפורסם היום, יצביע על האצה בקצב ההתרחבות של התעשייה ויאותת על האצת התרחבות הכלכלה האמריקאית כולה. נזכיר כי קו 50 הנקודות הוא קו פרשת המים, שמעליו צפויה התרחבות. הנתון לאוקטובר עמד על 50.8 נק' והצפיות הן לעלייה בנובמבר ל-51.8 נקודות. הנתון צפוי לעלות למרות אירופה, כשהביקושים בארה"ב, ממנה ומבחוץ, ממשיכים להפתיע לטובה ומאלצים את החברות להשקיע עוד בציוד, להגדיל מלאיים ולגייס עובדים. אתם עדיין בשורט?


תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

זה לא המשבר באירופה שויראלי אלא השקר...

המשבר באירופה לא נרגע, התשואות על האג"ח הממשלתיות של ספרד ל-10 שנים מזנקות בצהריים לרמה הגבוהה מ-6.6%, של איטליה שוב מעל 7% וצרפת ל-3.78%. המשקיעים במתח לקראת הנפקות היום של ממשלות ספרד וצרפת. אם להיות כנים, זה עשוי להיות חלון הזדמנויות מבחינתן לגייס בריביות שפויות... יש מדינות שחלון ההזדמנויות הזה כבר נסגר להן.

חברת דירוג האשראי פיץ' הזהירה אמש כי הרעה נוספת במשבר החוב באירופה עלולה להוות איום רציני על דירוג האשראי של הבנקים בארה"ב, למרות שחשיפתם הישירה של הבנקים בארה"ב לשווקים אירופים הנתונים במשבר - יוון, אירלנד, איטליה, פורטוגל וספרד - היא ברמה שעמה הבנקים יוכלו להתמודד. אז לא הבנתי, ההדבקה נמשכת או לא?

זה לא המשבר באירופה שויראלי, זה השקר!
"מדינות אירופה נדבקות במשבר", כל מדינה חשופה לאג"ח של יוון, לאג"ח של פורטוגל וכשאלה נופלות הן מפילות מדינות נוספות, מדינות "תמימות" ואלה מפילות עוד מדינות ועוד מדינות...האומנם? הרי החשופות ביותר ליוון, פורטוגל ואירלנד הן גרמניה וצרפת... זה לא אומר שהסיכון של צרפת לא עלה, אבל השאלה שנשאלת היא האם איטליה וספרד נדבקו או הן הגורם למחלה. זו שאלה מאד חשובה, כי אם הן לא נדבקו אלא גרמו למחלה אז למעשה עוד לא ראינו אף מדינה שבאמת נדבקה, אלא רק הפחדות. זוכרים את מגפת האנטרקס את שפעת העופות, החזירים... הפחד האנושי ממגפות הוא כל כך גדול, אבל ברוב הפעמים אנחנו אולי פרנואיים מידי. אולי מה שנראה כמו הדבקה של משבר הוא למעשה הדבקה של חשיפת השקר של אי תמחור נכון של חובות? אם כך, האם באמת מדינות ה-PIIGS יחנקו עם השקרים שלהן ושאר העולם יישאר "נקי"?:

ארה"ב חומקת מהמשבר באירופה??
בסקירה ביום שלישי, הערכנו שנתוני המכירות הקמעונאיות בארה"ב שיפורסמו מאוחר יותר באותו יום יראו המשך עליה בשל אינדיקטורים קודמים של סקרי אמון צרכנים טובים ואף רמזתי שהסיכוי לעליה במכירות דומה לסיכוי שהשמש תשקע ב-18:40. חבר, אם אפשר לקרוא לו כזה, צחק ואמר שאם גם בתחזית לגבי השקיעה אפספס זה באמת כבר יהיה מביך. אבל לשם שינוי התחזית הצליחה ונתון המכירות הפתיע ובענק. הוא זינק ב-0.5%, מעל הצפי לעליה של 0.3%.
באותו יום הפתיע לטובה גם נתון מנהלי הרכש של הפד לאזור ניו-יורק. אתמול המשיכו נתוני המקרו להפגיז אחד אחרי השני, היצור התעשייתי טיפס ב-0.7% ומדד הקבלנים מ-18 ל-20 נקודות, שניהם מעל לציפיות. בינתיים באירופה המצב ממדיך להתדרדר והבורסות בארה"ב כבר חודש וחצי במגמת עליה (טיפסה עד כה יותר מ-12%). עוד חומקת מהמשבר היא ישראל שצמחה ברבעון השלישי בקצב של 3.4% וצפויה להמשיך לצמוח גם בשנה הבאה בקצב של 3.00%. אומנם לא מדהים, אבל לא רע ביחס למיתון צפוי באירופה. היום יפורסמו בארה"ב בעיקר נתונים של התחלות בניה (ציפיות לירידה), מנהלי רכש לאזור פילדלפיה ואי תשלום משכנתאות.

האם להשתמש ב-ECB כדי לקנות את אירופה?
שר האוצר הצרפתי פותח חזית עם גרמניה, הוא לוחץ עליהם להסכים לשתף את הבנק המרכזי בגוש, ה-ECB, בקרן החילוץ ומעריך שרק כך יהיה ניתן לקים "חומת אש" יציבה. להערכתנו גרמניה לא מסכימה לכך בצדק, כל הפסד שיגרם ל-ECB בעתיד בגלל חדלות פירעון של מדינות יהיה בסופו של דבר בעיקר על חשבונה. מבחינתה יש דרכים אחרות להקים חומת אש ואחת מהן היא תוכנית צנע, הפרטות והעלאות מיסים.

אסטרטגיית השקעה - לפי מידע פנים
תוכנית התחקירים "60 דקות" חשפה ביום ראשון כי חברי קונגרס אמריקאים יכולים לסחור באופן חוקי על סמך מידע פנים שהם מקבלים במסגרת תפקידם. ונתנה דוגמאות של בכירים שהשתמשו במידע פנים כמו הנציג הרפובליקאי ספנסר בקהוס, אשר עומד כיום בראש ועדת השירותים הפיננסיים של בית הנבחרים. בדיקה אחרת הראתה שתיקי ההשקעות של חברי הקונגרס השיגו תשואה שנתית עודפת של 6% על שוקי המניות. לפני שאנחנו כועסים בואו נראה אם גם אנחנו יכולים לעשות מזה כסף. להלן רשימת החברות העיקריות שבהן השקיעו חברי הקונגרס והסנאט ומספר המשקיעים בהן:
ג'נרל אלקטריק (GE)- 75. פרוקטר אנד גמבל (PG)- 62. בנק אוף אמריקה (BAC)- 57. מיקרוסופט (MSFT)- 56. סיסקו (CSCO)- 56. פייזר (PFE)- 51. אינטל (INTC)- 47. וולס פארגו (WFC)- 45. AT&T – 44.
אקסון מובייל (XOM)- 42.

ועכשיו לשאלה הפילוסופית, איך יוכל העולם אי פעם להגיע להישגים בסוגיות הקשורות למימון, בריאות וחינוך כאשר תמיד לכל אחד שמחליט באותם נושאים יש אינטרס כספי?
וזה עוד קורה במדינה שבה ההתערבות של המדינה בכלכלה נמוכה, אני לא רוצה לחשוב בכלל מה קורה במדינות אחרות.

רווחי השיא לא תורגמו למחירי שיא
עונת פרסום הדו"חות הכספיים בוול-סטריט קרובה היום סיומה, כמעט כל החברות דיווחו את תוצאותיהן, מהן עולה כי 75% מהחברות המשיכו לצמוח ברבעון השלישי. בנוסף, 74% הפתיעו לטובה על תחזיות האנליסטים המוקדמות. מדד ה-S&P500 טיפס מאז תחילת עונת הפרסום ב-12.5%, למרות שברקע חלה התדרדרות במשבר החוב הריבוני באירופה.
ואכן, בטווחים הקצרים נמצא לרוב קשר בין רווחי חברה למחיר שלה, אלא שמעבר לטווח הקצר הקשר הזה ניתק.
להמחשה, מהרבעון הראשון של שנת 2000 ועד הרבעון השלישי של 2011 זינק הרווח הממוצע למניה במדד ה-S&P500 ב-87%, אך המדד עצמו השיל באותה תקופה 17.5%. בין השנים 1966-1980 טיפסו רווחי החברות ב-244% ומדד ה-S&P500 עלה אז רק ב-18% ומנגד בין השנים  1980-1994 רווחי החברות עלו ב-112% ומדד ה-S&P500 זינק ב-327%. ההסבר לניתוק הוא בהשפעה של מגמות הרווחים ומהערכות עתידיות לגביהם. אם הרווח הנוכחי לא עוזר לקביעת השקעה לטווח ארוך, מה כן?:

השוק לא זול במונחים של מכפיל הרווח
מתוך כל הדרכים הקיימות לתמחור אטרקטיביות של שוק מניות, נראה שמכפיל הרווח (היחס בין מחיר החברה לרווח השנתי שלה) הוא הפופולארי ביותר. מכפיל הרווח במדד ה-S&P500 עומד היום על 13 ומכפיל הרווח הצפוי על 12.5, מה שמרמז שבתקופה הקרובה שוק המניות עשוי להיות השקעה טובה, ובטח לעומת האלטרנטיבה של אג"ח ממשלתי. אלא שהכלכלן רוברט שילר טוען שהמכפיל בטווח הקצר מטעה, כיוון שהוא נשען על רווחים שנוטים ל"פראות" ולכן מציע להשתמש ברווח הממוצע ההיסטורי ל-10 שנים. בתוך 10 שנים כבר נכללות תקופות של בועה ותקופות של שפל, מה שמציג תמונה אמינה יותר לגבי הרווחים ארוכי הטווח של חברה.
ואכן, בדיקה שעשתה חברת ניהול ההשקעות Sitka Pacific מראה כי מכפיל רווח ל-10 שנים הוא כלי ניבוי טוב לתשואת שוק המניות בטווח הארוך (ראו גרף).

הגרף המתאר את התשואה הריאלית השנתית שהתקבלה למשך 20 שנה מאז שנת 1881 במדד S&P500, מראה שכמעט כל השקעה במניות בתקופה שבה מכפיל הרווח ל-10 שנים בתחילת תקופת ההשקעה היה נמוך מ-10 הבטיחה למשקיע תשואה ריאלית חיובית. לעומתה, כל השקעה בתקופה שבה מכפיל הרווח ל-10 שנים היה גבוה מ-22 הבטיחה הפסד ריאלי ל-20 שנה. בשנת 2000 אגב נרשם שיא של 10 שנים במכפיל הרווח, יחס של 44. אז איפה אנחנו היום? מכפיל הרווח ב-10 השנים האחרונות עומד על 21.3 (נכון לאוקטובר), ומאותת שלמרות הרווחים הגבוהים של החברות כיום, לעומת מחיר המניות, אלה הם לא רווחים שכדאי לסמוך עליהם לתקופה ארוכה.

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן מאקרו - כלל פיננסים

סקירת מאקרו עולמית

ביום רביעי האחרון (9/11) זינקו תשואות האג"ח של איטליה מעל 7.4%, זרעו בהלה ולא היה אחד שיכול היה באותו יום להגיד משהו טוב. אלא שתוך שני ימי מסחר כבר נפלה התשואה בחדות ל-6.45% ושוקי המניות הגיבו בעליות.
ברקע לאופטימיות, העברת תוכנית צנע באיטליה, נתוני מאזן מסחרי, ונתוני אמון צרכנים טובים מהצפוי בארה"ב.
מדד הפחד, ה-VIX, ירד ל-30 נק', שוב תחנת ההמתנה שלו (ראו גרף).
ההתפתחות החיובית תמכה מאד במחירי הסחורות שכבר זינקו (במונחים שקליים) ב-8.2% מאז תחילת אוקטובר.
היורו התחזק בסופ"ש מול כמעט כל המטבעות המובילים בעולם, גם על רקע המתנת המשקיעים לפרסום נתוני הצמיחה של גוש האירו ביום שלישי. ממוצע תחזיות האנליסטים צופה לגוש צמיחה של 0.2%, בדומה לקצב הצמיחה ברבעון השני.

שירת הברבור של ברלוסקוני - תוכנית צנע מפוארת
ביום שישי, שעות האחדות לפני התפטרותו של ברלוסקוני, המנהיג שהשוק שנא, הוא הצליח לעשות את הבלתי יאמן והעביר בסנאט צעדי הצנע שאושרו לאחר מכן ע"י הבית התחתון של הפרלמנט.
החקיקה כוללת מכירת נכסים ממשלתיים בהיקף 21 מיליארד דולר, והעלאת גיל הפרישה מ-65 ל-67 עד שנת 2026. החקיקה גם הניחה יסודות חוקיים להגמשה של שוקי העבודה וליברליזציה של מקצועות סגורים, להקלות מס לחברות המגייסות עובדים צעירים, ולהפחתת הבעלות הממשלתית על שירותים מקומיים.

לא נלאה אתכם, אבל התוכנית מכילה עוד כמה גזרות...

השוק – רציונאלי יותר מאי פעם
התרחיש הגרוע ביותר עלה על השולחן, קריסה של מדינות מובילות בגוש האירו. ניתוחים כלכליים שונים מנסים לתת הסתברויות לחדלות פירעון של איטליה (ראיתי מספרים סביב 15%) והמשקיעים אפילו מוכנית לתת הסתברויות לחדלות פירעון של צרפת. כלומר, כל הקלפים נשלפו, כל התרחישים תומחרו, אין שום תרחיש שמתכחשים לו.
הרציונאליות עדיין לא פותרת אותנו מלהיגרר בעל כורחנו להיות בני ערובה של השוק, כשכל עוד ההסתברויות ימשיכו להשתנות נאלץ להמשיך לסבול תנודתיות גבוהה. 

אי אפשר אפילו לדון בתוכנית להקטנת גוש האירו – יקר מדי
היות שאין תוכנית יציאה מגוש האירו שאינה כרוכה באסון כלכלי ופיננסי מוחלט, אין אפילו אפשרות לדון באפשרות לתוכנית שכזאת. מכיוון שמדובר במדינות רבות, פקידים ופוליטיקאים רבים שיהיו מעורבים בדיון שכזה אין כמעט סיכוי שהיא לא תודלף לתקשורת. כלומר, למרקל וסרקוזי אין אפילו אפשרות לקיים דיון ראשוני בנושא מבלי לשלם מחיר כלכלי כבד מאד. משכך, גם אם זה יתברר בסופו של דבר כמהלך נכון עלות ההשקעה הראשונית היא כ"כ כך גבוהה שכבר עדיף כלכלית להשקיע את הכסף בחיפושי נפט, בחיפוש אחר מקור אנרגיה חלופי לשמש או בלוטו.

האם הגיע הזמן לסלוח לרוסיה על חדלות הפירעון של 1998?
החודש התקבלה רוסיה לארגון הסחר העולמי- WTO. הארגון, גוף בחסות אמריקאית, נועד ליצור ליברליזציה של הסחר בין מדינות. כלומר, הורדת מכסי מגן, יצירת תקנים אחידים ואכיפת סטנדרטים של זכויות קניין ושלטון חוק אחידים. האם הגיעה השעה לסלוח לרוסיה על חדלות הפירעון של 1998 ולתת בה אמון מחודש? תשואות האג"ח שלה ל-10 שנים בדרוג BBB עומדת על 8.36% ואולי כעת הכניסה לארגון היא בבחינת פותחים לרוסיה דף חדש. אלא שלהערכתנו חילופי הכיסאות בין פוטין למדוודב מוכיחים כי רוסיה לא שינתה חברבורותיה.

מדד אמון הצרכנים בארה"ב הפתיע לחיוב
מדד אמון הצרכנים של אונ' מישיגן, שפורסם ביום שישי, טיפס בחודש נובמבר מ-60.9 נק' ל-64.2 נק' ומאותת כך על תמיכה בחלק החשוב ביותר של הכלכלה האמריקאית – הצרכן!

ההפתעה החיובית גדולה יותר כשמתייחסים לאי היציבות המפחידה מאירופה ושוק העבודה המדשדש בארה"ב. נראה שמשהו טוב מתבשל בארה"ב, זה לא הנתון הראשון שמפתיע לטובה ולמעשה מדד הפתעות המקרו, שמחשב בנק ההשקעות סיטי, מראה כי מתחילת אוקטובר רוב הפתעות המקרו היו לחיוב (ראו גרף). כמו כן, מחקרים הראו כי בתקופות רבות קיים מתאם גבוה בין הפתעות המקרו לבין תשואת האג"ח ל-10 שנים בארה"ב (ראו בגרף). מה שעשוי לאותת שאם המגמה החיובית תמשך הלחץ לעליית תשואות בארה"ב יגבר.