אירופה הולכת היום לבחירות...

כתיירים במדינות לטיניות רבות ודאי שמתם לב לבורות המקובלת שם בשפה האנגלית. אותה בורות נחשבת לאחת הסיבות המרכזיות שמונעת ממאות אלפי ספרדים צעירים מובטלים, לצאת לחפש פרנסה במדינות אחרות, למרות הגבולות הפתוחים באירופה.
יש בי מעט שמחה לאיד ואפילו תחושת צדק על כל אותם מקרים בהם מצאתי את עצמי עומד חסר אונים בתחנת רכבת סואנת בעיר ספרדית מנסה להבין מאיש המודיעין מאיפה יוצאת הרכבת לוולנסיה. הוא, בדומה לרבים אחרים, הביט בי באותו מבט חלול, אומר "נו אבלה אינגלס". למי קראת הבלה, יא בן.&^%^*! "יום יגיע ואתם תשלמו על זה"...

ה-VIX (מדד התנודתיות) שוב עלה בסוף השבוע ל-19.2 נק', מאותת על לחץ גובר של המשקיעים על רקע נתוני שוק התעסוקה בארה"ב.

בריטניה מנקרת עיניים עם אבטלה של 8.3%
הנתונים האחרונים במדינות האיחוד האירופי מזעזעים, בריטניה, ספרד, יוון, אירלנד ועוד נמצאות כבר במיתון. בגרמניה האבטלה חזרה לעלות וישנם סימנים על הידרדרות באמון הייצור. לנוער בספרד אבטלה הפכה לדרך חיים. בגוש האירו כולו הגיע שיעור האבטלה לכמעט 11% רק בריטניה מנקרת עיניים עם שיעורי אבטלה של 8.3%. כאמור, יש רק עסק אחד בספרד שיש בו היום עבודה - לימודי אנגלית (ואולי גם גרמנית). איך התפתחות זו תשפיע על הבחירות היום ואיך זאת תשפיע על תיק ההשקעות שלנו?:

היום נראה משהו גדול יותר מההפגנות האלימות באירופה
היום לא נראה סוסים דורסים מפגינים, לא נראה זרנוקי מים בצבע אדום, לא שמשות מנופצות של מקדונלד'ס ולא שורות של שוטרים שלא מצליחים ללכת ישר. אלא משהו הרבה יותר גדול: תור לקלפי! בדמוקרטיות לבחירות יש כח גדול עשרות מונים על כל הפגנה, אלימה ככל שתהיה.
עם זאת, על פניו, רק שתיים וחצי מדינות באירופה הולכות היום לבחירות, צרפת יוון (ובחירות אזוריות באיטליה) אז מה הביג דיל? יש ביג דיל! הבחירות מתקיימות בנקודות מפתח ועשויות להעיד על הכיוון אליו פונה הגוש. 

הקלפי חזק יותר מקליע" – ג'וזף שומפטר (1983-1950)

בצרפת, המשקיעים חוששים שהמועמד המוביל לנשיאות, פרנסואה הולנד, ינסה להכניס את הכלכלה המקומית למיטת סדום. כלומר, ינסה להגדיל את הוצאות הממשלה לרמה שבה הוא היה רוצה לראות אותן במקום לרמה שהן אפשריות. זוהי גישה מוכרת בקרב מהמרים שהפסידו וכעת מעלים את ההימור כדי לנסות להחזיר את ההפסד. באופן דומה, באיטליה, במידה ובבחירות אזוריות לא יזכו נציגי הממשלה הנוכחית ליתרון משמעותי עלול להתפרש הדבר כחוסר תמיכה ציבורית למדיניות הצנע ולרפורמות גם בה, גןם כן כיוון שהמשקיעים לא יאהבו לראות.

ביוון, החשש הוא מעלייתם של לאומנים, תנועה שעלולה להיתפס ככזאת שמעידה על מגמות לאומניות באיחוד האירופאי כולו. חלק מאותם חששות כבר מגולמים בשווקים, מה גם שלרוב לאחר בחירות דעות מתמתנות ולחצים בינלאומיים עושים את שלהם. אנו מאמינים כי כל צעד לא בכיוון יזכה לתגובה מהירה של השוק בעליית תשואות, מה שיחזיר את קובעי המדיניות לתלם. כלומר, יתכן שבטווח הקצר עליית לאומנים וסוציאליסטים יפגע בשווקים, אך בהמשך אנו מאמינים כי פגיעה זו תתמתן. שוק האג"ח יקח את ההובלה על המדיניות הכלכלית...
תוצאות האמת יתחילו כנראה להתפרסם כבר מחר בבוקר...

"דמוקרטיה היא בחירת דיקטטורים, אחרי שאמרו לך את מה שרצית לשמוע"... (אלן קורן)

מי שחושב שיותר צנע או פחות צנע יפתרו את הבעיות באירופה חי בפנטזיה
בעד צנע: גרמניה טוענת שזריקה של מיליארדים נוספים כדי "לעודד" את הכלכלות החלשות באירופה, דומה לזריקה של מיליארדים לפח. אלה כלכלות לא יעילות שהזרקת כסף למערכת הכלכלית שלהן לא יניע אותן, אלא אולי על הנייר. סיכוי סביר יותר שהוא יישמר את המבנה הכלכלי הבלתי יעיל ובלתי תחרותי שלהן ורק יגדיל עוד את החובות הממשלתיים.

נגד צנע: מנגד, המועמד המוביל לנשיאות בצרפת, פרנסואה הולנד, טוען כי לא ניתן להוציא את אירופה ממיתון באמצעות הגברת המיתון (הקטנת הוצאות). רק הגדלת ההוצאות יביאו להנעת הכלכלה וכך לעלייה ביכולת להחזיר את החוב. "הרעיון שאפשר לכפות על חייב לפרוע את חובו ע"י מניעת פרנסתו הוא אבסורד לוגי". כלומר, הפסדתם? בואו תגדילו את ההימור...

אבל יש גם גישה שלישית: טוענת ששני הפתרונות, הן הגדלת הצנע והן הקטנתה נראים מגוכחים. "מי שחושב שניתן לפתור את הבעיות של אירופה באמצעות העלאת או הקטנת הצנע חי בפנטזיה". הדרך היחידה לפתור בעיית חוב היא שכל אחד שהלווה לאותן מדינות יכיר בהפסד שלו ויתמודד איתו. הדרך השנייה האפשרית היא שהמדינות בחובות יצאו מגוש היורו וישחקו את המטבעות החדשים.

אתה מפחד להפסיד? אז בוא תגדיל סיכון!
מי הוא משקיע סולידי? אם זהו רק אדם שרוצה לשמור על ערך הכסף, לא להרוויח, לא להפסיד (ריאלית) שידע שהיום אין דבר כזה. זאת כאשר אג"ח צמודה לשנה נסחרת בתשואה שלילית של 0.6%. כלומר, היא מגלמת כבר הפסד ריאלי וזה עוד לפני העלויות הנלוות למיניהן. הדרך לנסות בכל זאת להימנע מהפסד ריאלי היא להגדיל את הסיכון. זהו לכאורה מצב אבסורדי, מציעים לאדם שלא רוצה להפסיד כלום ואפילו לא סכום X  לסכן סכום של X2  כדי אולי לכסות את ההפסד העתידי הצפוי לו. ובכל זאת, אם אתה לא יכול מולם, תצטרף אליהם:  

העלאת תשואה גלומה באג"ח – עדיף ע"י הארכת מח"מ או ע"י הורדת דירוג?
כאמור, ללא נטילת סיכון, מגולם למשקיע, לפחות בשנתיים הקרובות, הפסד ריאלי. משקיע סולידי שרוצה לנסות להגן על עצמו מאותו הפסד חייב (כאמור) לקחת לשם כך סיכון נוסף. יש לו לשם כך שתי דרכים עיקריות: הראשונה הארכת מח"מ, שהיא הגדלת סיכון הריבית והשנייה הורדת דירוג, שהיא הגדלת סיכון ההחזר. אנו מניחים שמשקיע סולידי לא יהיה מעוניין להיחשף לאג"ח קונצרני בדירוג נמוך במח"מ ארוך וכן לא למניות. נמחיש את המצב הקיים כיום בין שתי החלופות: משקיע שרוצה להשקיע באג"ח עם תשואה מגולמת שהיא כבר חיובית  0.87% צריך להאריך את מח"מ האג"ח הממשלתית ל-4.5 או מאידך להישאר במח"מ קצר יחסית של 1-3 שנים, אך להוריד את הדירוג (דרך אג"ח קונצרניות) לAA+.
אחת השאלות הנפוצות היא, איזו משתי הדרכים טובה יותר, שהרי בתוצאה נגיע עם שתיהן לתשואה מגולמת זהה. התשובה טמונה בעיקר בציפיות של המשקיע לגבי הכלכלה. ציפיות להתחממות הכלכלה, גוררת לציפיות להתחממות האינפלציה ובהמשך לציפיות להעלאות ריבית. בתרחיש כזה קיים סיכוי טוב יותר לאג"ח הקונצרניות הצמודות להצליח יותר. שכן, הן יהנו מירידת הסיכון לחדלות פרעון (שיפור הכלכלה), יקבלו את האינפלציה הגבוהה ויפגעו באופן מועט יחסית מהציפיות לעליית הריבית (בזכות המח"מ הקצר שלהן). לעומת זאת, פאסימיות לגבי הכלכלה תטיב יותר עם האג"ח הממשלתיות. מכיוון שהן אומנם יפגעו מהתקררות האינפלציה, אך יהנו מציפיות למתווה ריבית נמוך יותר (בזכות המח"מ הארוך שלהן) וישארו אדישות יחסית להרעה בתנאים הכלכליים. משקיע שאינו רוצה להמר על מצב הכלכלה (שהרי הוא משקיע סולידי) מוטב יעשה אם ישלב בין שתי החלופות, כלומר ישקיע גם באג"ח קונצרניות קצרות בדירוגים נמוכים יותר. 

כשאתם משווים אג"ח בעולם, שימו לב למטבע
התשואות הנמוכות בעולם, הסיכונים האזוריים השונים ושכלול שוקי המסחר הופכים את החיפוש והפיזור באג"ח ממשלתיות גלובאליות ליותר ויותר נפוצות. אך אחת הבעיות הרציניות איתן היא החשיפה למט"ח. למשל, תשואת אג"ח ל-5 שנים בברזיל עומדת על 9.6%. לכאורה תשואה מאד מפתה. אלא שהיא נקובה בריאל ברזילאי. תשואה של אג"ח ברזילאי ל-5 שנים נקוב בדולר כבר עומד רק על 1.6%. כלומר, השקעה באג"ח ברזילאי במונחי ריאל תהיה דומה יותר להשקעת מט"ח ספקולטיבית מאשר להשקעה על יכולת החזר החוב של ממשלת ברזיל. כאשר רוצים להמר על חוסנה הכלכלי של מדינה, מבלי להיכנס לספקולציות מט"ח, מוטב לבחון את פרמיית הסיכון הנקייה שלה,
ה-CDS. כלומר, השקעה באג"ח זרה ללא ניטרול מטבע כוללת בתוכה גם עסקת מט"ח. אומנם זוהי איננה דומה לעסקאות המט"ח הממונפות (הפופולאריות מאד בקרב שחקני מט"ח), אך היא עשויה במקרים מסויימים להוסיף סיכון גבוה יותר מכוונתו המקורית של המשקיע ובטח ביחס לתשואה של האג"ח עצמה. בהתאם לכך, גם בדיקה של הפרש תשואות בין אג"ח ישראלית לאמריקאית מסווה בתוכה עסקת מט"ח. שימו לב בגרף המצורף להבדל הגדול בין הפרש התשואות ל-5 שנים של אג"ח ישראלי לאמריקאי לבין פרמיית הסיכון של ישראל. ההבדל הזה מראה כיצד הפרש התשואות מגלם כיום בעיקר עסקת מט"ח שקל-דולר ופחות הימור על יכולת החזר החוב של ישראל. אם בכל זאת תרצו להיכנס לעסקת מט"ח אולי בכלל תעדיפו לעשות זאת בסכום קטן יותר דרך מינוף ההשקעה בכלים הנפוצים כיום בשוק.

לכינרת התווספו 3 טיפות לעומת ציפיות ל- 4.5 טיפות
בסוף השבוע האחרון פורסמו נתונים רשמיים של תוספת המשרות בסקטור הפרטי בארה"ב שהצביעו על ירידה בתוספת המשרות בשוק הפרטי מ-166 אלף ל-130 אלף, נמוך מהציפיות. הנתון מודד את השינויים נטו במשרות מתוך שוק עבודה עצום של 140 מיליון עובדים במשרה מלאה ועוד 15 מיליון במשרה חלקית. ולכן הוא מעין "טיפה בים". לזה יש להוסיף את השונות הסטטיסטית הגבוהה בין החודשים ואת ההתאמות בדיעבד לנתוני האמת שמתבצעות בכל חודש ולעיתים בעשרות אחוזים. לדוגמה, ב-3 החודשים האחרונים הוסיפו ההתאמות בדיעבד יותר מ-80 אלף משרות!
המשקיעים עדיין מתלבטים מה יותר חשוב להם יותר בנתון, האם באמת מצב שוק העבודה או תגובת הפד לנתונים.
נתון שעשוי כביכול לשבות את הלב הוא שיעור האבטלה עצמו שממשיך לרדת והגיע החודש ל-8.1%.
הבעיה היא שהנתון יורד לא בשל תוספת משרות חדשות (שיעור המועסקים נשאר קבוע בשנים האחרונות) אלא בגלל הירידה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה. אנשים שמסיימים את הזכאות לאבטלה מפסיקים להיספר ע"י הביטוח הלאומי כמובטלים, וכשהם מתייאשים מלחפש עבודה הם גם לא נספרים יותר ע"י הלשכה לסטטיסטיקה כמחפשי עבודה פעילים - ויוצאים לגמרי מהמעגל. כך, שיעור ההשתתפות שמוגדר כיחס המועסקים ועוד המובטלים מתוך סך כוח העבודה – יורד. המגמה הזו בולטת מאז 2007  ולמרות שהיא מוסברת ע"י המשברים האחרונים – הבעיה נתפסת כיותר חברתית-תרבותית מאשר כלכלית.

"אזרח אמריקאי יחצה את האוקיאנוס כדי להילחם למען הדמוקרטיה, אבל לא יחצה את הכביש כדי להצביע בבחירות..."


אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

"העבר הוא רק ההתחלה" - סקירה עולמית בשוק ההון

מכירות שיא ב"יום שישי השחור" לא הצליחו למנוע מוול-סטריט לסגור את חצי יום המסחר בשישי בירידות, כשהחשש מאירופה גובר, על רקע הורדת דירוג לבלגיה ועליית תשואות במדינות המפתח בגוש. תשואת ה-10 שנים באיטליה שוב מעל 7% (7.22%) ועליות תשואות חדות במיוחד נרשמו בפורטוגל (ל-12%). מדד הפחד בארה"ב, ה-VIX, טיפס ל-34 נק'. גם בארה"ב עדיין מהדהד עדיין הכישלון של ועדת העל למציאת הסכמה בנוגע לקיצוץ הגרעון.

עם זאת, מאחורי הקלעים באירופה, משהו מתבשל.

העבר הוא רק ההתחלה....

בלגיה- כשהרע הוא טוב
הורדת דירוג האשראי של בלגיה בסוף השבוע הוא אולי הדבר הטוב ביותר שיכול היה לקרות לה. ההפחתה יצרה תחושת בהילות ודחיפות בקרב הפוליטיקאים בנוגע להסכמה לגבי התקציב. והתקציב שאושר כולל הפחתת הגרעון ל-2.8% מהתמ"ג ב-2012 ולאיזון תקציבי ב-2015.
בהילות ודחיפות עשויות ללחוץ על כל אירופה לעשות את הצעדים שיאפשרו יציאה מהמשבר:

קיימות שלוש דרכים לחלץ את אירופה מהמשבר
שלושת תוכניות ה"על" לפתרון משבר החוב הריבוני באירופה:
1.           רפורמות ותוכניות צנע. לאחר שהממשלות הקיימות באירופה לא הצליחו להעביר תוכניות צנע משמעותיות הופלו הממשלות בספרד, איטליה ויוון.
2.           קרן היציבות הפיננסית (EFSF). הייתה אמורה לרכוש אג"ח ולתת הלוואות למדינות המתקשות לגייס בשוק. אלא שהסכום הנוכחי של הקרן אינו מספיק לסך הבעיות באירופה.
3.           Plan c- הבנק המרכזי של אירופה (ECB)/ הנפקת יורו-בונד. הבנק המרכזי באירופה אומנם רכש מעט אג"ח של מדינות ה-PIIGS, אך הוא וממשלת גרמניה מתנגדים להרחת הרכישות, תחת הטענה שהדבר מהווה הפרה של החוק האירופאי.

סימנים לפריצת דרך בנושא פתרון המשבר באירופה
רבים מסכימים שאם הבנק המרכזי באירופה יכריז על רכישת כל כמות שתידרש של אג"ח ממשלתיות או הסכמה של גרמניה של הנפקת אג"ח משותפות יירגעו המשקיעים, תתאפשר ירידת תשואות של אגרות החוב הממשלתיות בגוש ורוב סיכוני משבר החובות באירופה ייעלמו. אלא שברור שגרמניה וצרפת יפחדו מתוכנית כזאת, כשלהן יש הכי הרבה להפסיד אם היא תיכשל, ויש שתיארו אותה כמו לתת כרטיס אשראי פתוח לשופוהוליק. כדי לשכנע את גרמניה להסכים לתוכנית כזאת, צריך לתת לה שליטה על ההוצאות של המדינות. וזה מה שאולי מתחיל לקרות עכשיו:

ביום חמישי כתבנו כי עליית התשואות של האג"ח הגרמניות עשויות לאותת שמישהו מבפנים אולי יודע על משהו שקשור להתגמשות של גרמניה בנוגע לנטילת חלק מסיכוני הגוש על כתפיה. ואכן, ביום שבת דיווח הוול-סטריט ג'ורנאל כי מדינות האירו שוקלות תוכנית חדשה שתאיץ את שילוב המדיניות הפיסקלית. הסכם כזה עשוי עפ"י הערכות להתקבל אפילו עוד לפני הפסגה האירופאית המתוכננת ל-9 בדצמבר. עם זאת, מודגש כי עדיין לא התקבלה החלטה סופית בנושא. שינוי הסכם האיחוד מסובך. חלק מחברי 27 המדינות באיחוד מתנגדים ואחרים יצטרכו לקיים משאלי עם.בנוסף, לא ברור בכלל אם שילוב פיסקאלי שכזה יספיק כדי לשכנע את הבנק המרכזי להצהיר שירכוש כל כמות של אג"ח, כשהוא מפחד לפגוע באמינותו.

המשבר באירופה הוא פחות משבר חובות ויותר משבר אמינות

היורו בסיכון גובר
מי שהכי יפגע מ-plan C, רכישת אג"ח ע"י ה-ECB או הנפקת יורו-בונדס, הוא כנראה היורו. כבר כעת נחלש היורו ארבעה שבועות ברציפות מול הדולר. החלשות היורו תאפשר לתעשיות במדינות היורו להתחרות בשווקים הגלובאליים, לתמוך בצמיחה בגוש ולהקל על חובות המדינות.

רווחי החברות מגיעים על חשבון הכנסות הפרטיים

האתר econompicdata.com פרסם גרף מעניין שמצורף לעיל. הגרף מתאר את השינוי ברווחי התאגידים לעומת הצמיחה בניכוי ההכנסות הפרטיות. מה שאנו רואים הוא שהעלייה בתמ"ג מנוכה ההכנסה הפרטית נמצא במתאם גבוה יחסית לרווחי החברות. או במילים אחרות שהעלייה בהכנסה הלאומית לא מגיעה למשקי הבית. ההסבר לכך הוא בהעברת העבודה למיקור חוץ שמוזיל לפירמות עלויות, שיעור האבטלה הגבוה משאיר את שכר העבודה נמוך וזאת יחד עם מימון זול (שמביא לתשלומי ריבית נמוכה יותר עבור תאגידים – ומצד שני הכנסה נמוכה על חיסכון ליחידים) גורם לרווחי החברות לטפס לשיאים חדשים ולדשדוש ברמות ההכנסה של יחידים.

לכאורה, כדי להשיג עולם הוגן וטוב יותר בואו ניקח יותר מהחברות ונעביר לפרטיים. אלא שניסיונות כאלה הביאו במקומות רבים להפיכת המשק ללא תחרותי, ליציאה של חברות את המדינות, לירידה ביצוא, לשחיקה במטבע המקומי, לעלייה נוספת בשיעור האבטלה ולהתכווצות "העוגה" כולה ולא לשינוי בפרוסות שלה.

משולש הנכסים:
מכיוון שכל אדם צריך דרך להעביר את נכסיו מההווה לעתיד, הוא צריך לבחור את הדרך הטובה ביותר המתאימה לו. השיקולים באיזו דרך לבחור צריכים לעבור דרך שקלול של שלושה פרמטרים:

1.           הון
2.           זמן
3.           נפש
לרבים נדמה בהתחלה ש"הון" הוא הפרמטר העיקרי בהשקעה, אלא שהון שגם הון שירד יחזור כנראה מתישהו לעלות. השאלה היא כמה זמן יעבור עד אז. כל עוד לא נמצא פיתרון לדבר הזה שנקרא מוות, זמן, הוא כנראה משתנה יקר יותר. משתנה נוסף, הוא הנפש. יש הטוענים שהדיכאון, העצב ותחושת האובדן, גם הזמנית, על כסף וזמן שנעלמו, עלול לפגוע יותר משני הראשונים יחד, כי הוא לא נותן לאדם להסתפק במה שיש לו וגורם לו סבל. ולכן, שדווקא יציבות נפשית הוא הפרמטר החשוב ביותר בבחירת דרך ההשקעות. הצגנו את השיקולים מהצד השלילי שלהם, אבל באותה מידה ההשקעות עשויות גם להניב למשקיע ערך של הון, זמן ונפש.

הזמן עושה את שלו?

פסיכולוגיה של תקופת הקניות
המכירות הקמעוניות ב"יום שישי השחור" זינקו  ב-6.6% לעומת היום המקביל בשנה שעברה והגיעו לשיא של כל הזמנים. בחדשות דווח על תורי ענק, "מכות בקופות" אפילו גברת שריססה בגז מדמיע לקוחות אחרים במהלך התנפלות על מוצרים. למעשה, הכותרות הבומבסטיות האלה הן לא דבר נדיר ומאד ייתכן שהתחושות המלוות את עונת הקניות משפיעות גם על סנטימנט המשקיעים בבורסה: 

לפני שמתחילה עונת הקניות, קיימת אי ודאות ושוק מניות יורד. כשעונת הקניות של יום שישי השחור מתחילה, כולל חג המולד וערב השנה החדשה, מתחילה באוויר הרגשה של פריחה, התאוששות וודאות – השוק לרוב עובר לעליות. בסוף עונת הקניות חוזרים למציאות ולחיים האמיתיים.

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים .

יש עוד סיכוי לראלי סוף שנה?

כל כך הרבה פרשנים מנידים בראשם, מיישרים קו לתחזיות השחורות, יודעים שהעולם לא יעצור בגלל הדרבי בשבוע הבא. אבל האם הוא יעצור בגלל עונת קניות מוצלחת בארה"ב או בגלל התפתחות אחרת? האם השוק יוכל לצאת להפוגה? ובכלל, האם הסוף של אירופה בלתי נמנע כשנתוני הצמיחה של ארה"ב כ"כ מאכזבים?

בינתיים הבוקר, למרות חששות לדרוג האשראי של יפן והורדת דרוג האשראי של פורטוגל, ע"י פיץ' לדרגת "זבל", מצליחים נתוני צמיחה ואמון עסקים טובים מגרמניה ונתוני צמיחה טובים מבריטניה למשוך את השווקים לעליות.

מדד הפחד, ה-VIX, עלה אמש ל-34 נקודות, הנפט ל-96.7 דולר לחבית ותשואות אגרות החוב של ספרד וצרפת יורדות הבוקר. הן יורדות למרות או בגלל עליית תשואות בגרמניה?

"אם יש מספיק זמן, במוקדם או במאוחר הכל קורה לכל אחד" (ג'ורג' ברנרד שו)"

יש עוד מה לדבר על ראלי סוף שנה?
עם פסימיות שעולה מדי יום וטבח בשוק המניות, הפסיקו רבים לחלום על "ראלי סוף שנה". מה בכל זאת יכול להפתיע ולהפוך את דצמבר לחודש מושלם?
ראשית, עונת החגים של סוף שנה ידועה כתקופה שבה התקבלו בהיסטוריה החלטות קשות. במקרה שלנו אנחנו צריכים שאירופה תסכים להחליט על דרכים יצירתיות וכואבות על דרכי פתרון למשבר החוב, שקרן המטבע תסכים לחלץ, שהרפובליקנים והדמוקרטיים יתפשרו בנושא הגרעון. וברקע שעונת קניות טובה תעלה את בטחון הצרכנים והעסקים. ההיסטוריה גם מראה שדצמבר באמת מפתיע לרוב לטובה.

מאז 1928, שוק המניות האמריקאי רשם בחודש דצמבר רווח ב- 63 מתוך 83 שנים, או 76% מהזמן. הבאים אחריו בתור, ינואר ואפריל, משתרכים הרחק מאחור עם עליות רק ב-63% מהמקרים. בת"א המצב לא כזה רחוק, מאז דצמבר 1991 נרשמו בחודש דצמבר עליות ב-16 פעמים, כלומר 80%. בנוסף, התשואה הממוצעת בחודשי דצמבר הייתה הגבוהה מבין שאר כל חודשי השנה 3.75%.

האם נובמבר יכול לנבא לנו על מה יקרה דצמבר? מתוך אותם 20 מקרים בהם שוק המניות האמריקאי רשם ירידה במהלך דצמבר, התרחשו קודם ירידות גם בחודש נובמבר רק בשבעה. כלומר, חודש נובמבר שלילי מוריד אפילו עוד מהסיכוי לדצמבר שלילי. בינתיים הבוקר נתון חיובי של סקר העסקים בגרמניה, לראשונה מאז חודש יוני, מחזיר קצת צבע ללחיים.

אם אנחנו כבר בקטע של תאריכים, אז לפי לוח השנה של המאיה העולם מסתיים ב-21 בדצמבר 2012. פתאום "הסוף של אירופה" מקבל פרופורציות?

זוכרים איך נפתר משבר החובות בדובאי?
ההיסטוריה חוזרת? בחג ההודיה 2009 עלתה לראשונה לתודעת המשקיעים סוגיית חובות המדינות עם התפרצות משבר החוב בדובאי. זוכרים איך הוא נפתר? שכחתם? איזו נוסטלגיה, באותו חג שוקי המניות היו סגורים ולמשקיעים לא נותר אלא לצפות במחירי החוזים העתידיים נופלים. תרחישי האימה תפסו את כותרות העיתונים, אילו בנקים חשופים לדובאי, אילו מדינות, איזו קטסטרופה עלולה להתרחש, מחנק אשראי... אבל כמה העברות כספים, כמה תספורות, רפורמות וערבויות חיסלו את הבעיה. ושוב, בחודש אוקטובר האחרון זינקו שוקי המניות בעולם ברקע לגיבוש תוכנית פתרון לבעיה ביוון, העברות כספים, כמה תספורות, רפורמות וערבויות פתרו שוב את הבעיה.

גרמניה נכשלת בהנפקת האג"ח – זה רע?
הנפקת אג"ח ממשלתיות גרמניה ל-10 שנים בהיקף של 6 מיליארד יורו לא הצליחה בתשואות המקסימום של המכרז וכתוצאה מכך נמכרו רק אג"ח ב-3.64 מיליארד יורו. התשואה הממוצעת בה נסגרה ההנפקה למרות שהייתה מהנמוכות ביותר בהיסטוריה של גרמניה 1.98% הייתה עדיין גבוהה מהתשואות בה אותן אג"ח בדיוק נסחרו טרם ההנפקה ב-1.75%, עליה שגררה פאניקה בקרב משקיעים אשר פירשו את העלייה כסימן להתפשטות משבר החובות ולחשש שמדינת העוגן של גוש האירו לא יציבה בעצמה. פרמיות הסיכון של גרמניה טיפסו ומספר המבטחים עצמם מפני חדלות פירעון של גרמניה (פוזיציות) זינק ב-40% לסכום של 19.9 מיליארד יורו ביחס לשנה שעברה.

ועדיין, בניתוח כלכלי החוב הגרמני הוא ככל הנראה הבטוח בעולם, יותר מהחוב האמריקאי שנסחר בתשואות נמוכות יותר החל מאתמול ובעלות ביטוח נמוכה יותר. (ה-CDS הגרמני זינק בשבוע האחרון 14.8% לרמה של 109 נ"ב). הצמיחה הגבוהה והמבנה התחרותי של הכלכלה הגרמנית בהחלט לא מצדיקים תשואה של 1.98% שמגלמת תשואה ריאלית של 0.5%-.

ההסבר ההגיוני ביותר הוא פוליטי. ככל שגוברים הסיכויים כי גרמניה תכשל במאמציה לכפות שינויים מבניים במוסדות האיחוד האירופי ובכלכלות של המדינות הבעייתיות, כך גובר הסיכוי לפתרונות כגון האג"ח האירופאיות המשותפות, הגדלה של "כספי העברה"- כספי סיוע דרך קרן החילוץ. כלומר, שתוצאות ההנפקה מסמלים התגברות ההסתברות לויתור מצד הקנצלרית מרקל. פתרונות מהסוג הנ"ל עשויים מצד אחד לפתור את בעיות קריטיות באירופה, אך על ידי העברת הנטל על כלכלת גרמניה.

"הכחשה היא לא אסטרטגיית השקעה"

האם נתון התוצר בארה"ב באמת כ"כ אכזב?
ביום שלישי היה ממש באסה שנתון הצמיחה בארה"ב הפתיע לרעה כשעלה רק ב-2.00% לעומת צפי לעלייה של 2.50%. אבל אם מסתכלים על הסעיפים של הנתון רואים שהצריכה התרחבה כמעט בהתאם לאומדן הקודם (2.4% לעומת אומדן קודם ל-2.5%), היצוא התרחב יותר מהאומדן הקודם (4.3% לעומת 4.0%), ההוצאה הממשלתית כמעט ללא שינוי (0.1%- לעומת 0%) וכמעט כל האכזבה לכאורה הגיעה מכיוון ירידה בהשקעות. מה בהשקעות כ"כ אכזב? בעיקר ירידה חדה במלאים. למה מלאים יורדים? מלאים יכולים לרדת בעיקר משתי סיבות, או שהחברות מפסיקות לייצר בגלל חשש מהבאות או שהצריכה הפתיעה אותם ורוקנה להם מהמלאים. כדי לבדוק מה מבין השניים הוא הנכון ניתן להשתמש ביחס של מלאי למכירות (ראו גרף). הפעם, בניגוד ל-2008 למשל, היחס יורד מה שמאותת כי המלאים ירדו בעיקר בשל אי ציפייה של החברות לביקושים כ"כ גבוהים. מכאן שכנראה נראה עליה במלאים ברבעונים הבאים, מה שימשוך את נתוני הצמיחה למעלה.

המשק הישראלי מאט
אתמול פרסם בנק ישראל את המדד המשולב לחודש אוקטובר שהתמתן לעלייה של 0.1%, או במונחים רבעוניים של קצת מעל 0.3%. הגרף המצורף מראה שקצב שכזה אותת בעבר על רמת צמיחה רבעונית של כ-2%. כלומר, מאותת על המשך התקררות בפעילות במשק הישראלי, האטה שהחלה כבר מהרבעון הרביעי של 2010.


האמריקאים שוב מגדילים חיסכון
הבשורות הטובות, ההכנסות של מישקי הבית האמריקאים עלו בחודש אוקטובר ב-0.4%, גבוה מהציפיות לעלייה של 0.3%. עוד בשורות טובות הן שההוצאות שלהם המשיכו לטפס אף הן ב-0.1%, אך הבשורות הרעות שהן צמחו בשיעור נמוך מהציפיות. כפי ששמתם לב, עליה מהירה בהכנסות לעומת עליה איטית בהוצאות מצביעה על עליה בשיעור החיסכון. עליה בשיעור החיסכון אולי נראית לכם טובה, אבל היא גם עשויה לאותת על עליית החשש של משקי הבית, מה שמביא אותם להיות שקולים יותר.


תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

היום מתחילה עונת פרסום הדו"חות ל-Q3 - סקירה עולמית

נשיא הבנק המרכזי של גוש האירו, טרישה, חייב להלחיץ את מנהיגי אירופה, להדגיש את הבהילות והדחיפות כדי שיקבלו החלטות פוליטיות קשות, מי לקיצוצים ומי למתן הלוואות (גרמניה ושאר מדינות האיחוד). אך במיוחד צריך להלחיץ את סלובקיה, המדינה היחידה באיחוד שעושה בעיות עם אישור חלקה היחסי במימון קרן הסיוע. ולכן, טרישה ממשיך היום בעבודה שעבורה הוא מקבל משכורת, הוא נוסע לסלובקיה ופורץ בנאום אימה כדי להלחיץ את מקבילי ההחלטות שם. הוא מזהיר מ"סיכונים סיסטמתיים" למערכת הפיננסית באירופה ולכך שהמשבר מגיע כעת גם למדינות הגדולות בגוש.

אני מעריך שנמשיך לשמוע ממנהיגים נוספים בגוש הצהרות מעין אלו גם בעתיד הקרוב ככל שהקונפליקטים ימשכו. אם ההתבטאות של טרישה הפחידה אתכם אז הוא מצטער, זה היה מכוון לסלובקים. בכל מקרה, אם זה באמת הפחיד אתכם, זה אולי ישכנע גם אותם וזה אומר שזאת עוד בשורה טובה, המשך לבשורות הטובות מאתמול על תוכנית צרפתית-גרמנית לסיוע לבנקים והעלאות תחזיות צמיחה לרבעון השלישי ע"י גופי השקעה גדולים בארה"ב.
היום מתחילה עונת פרסום הדו"חות הכספיים בארה"ב ופרסומי אומדני תוצר מעודכנים בישראל לרבעון השני, לאחר שהאומדן הקודם הפתיע כזכור כלפי מעלה ל-3.5%.
ביום שישי תפרסם למ"ס את מדד המחירים לצרכן לחודש ספטמבר כשלהערכתנו זה יישאר ללא שינוי.
בסה"כ לא כזה רע, בחודש האחרון טיפס מדד ת"א 100 בכ-9%. אגב, זה כבר נקרא שוק שורי, או שאנחנו עדיין בשוק דובי? האם מי שרצה להיכנס בשפל כבר פספס או שזה רק תיקון, מה חושבים המשקיעים? זה משנה?

היום מתחילה עונת פרסום הדו"חות ל-Q3
היום בשעה 22:00 שעון ישראל תפרסם חברת האלומיניום אלקואה את דו"חותיה לרבעון השלישי, ותירה את ירית פתיחת עונת הדו"חות. אך תשומת לב המשקיעים, הפעם יותר מתמיד תהיה לכיוון מניות הבנקים, על רקע החשש העולמי ליציבותם. בנק ההשקעות גולדמן זאקס צפוי לדווח על שיעור הרווח הנמוך ביותר שלו מאז משבר 2008, כשמתחילת השנה מניה שלו נפלה ב-43%. לבנקים קשה להרוויח כששוק המשכנתאות בארה"ב מושהה, נפחי המסחר הנמוכים הורידו את רווחי הברוקראז', שירותי הייעוץ נפגעו ורווחי הנוסטרו ירדו כשנכסים רבים איבדו מערכם. 
"שוק תנודתי הוא-הוא שוק דובי!"
כבר עסקנו בעבר בהגדרה המעניינת של שוק דובי, יש כאלה הקוראים לכל שוק יורד שוק דובי ולכל שוק עולה שוק שורי, אלא שהגדרה מורכבת יותר מדברת על כך ששוק דובי הוא שוק של סנטימנט שלילי בשוק המניות, סנטימנט המעצים את עצמו ע"י כך שכאשר נוצרות ירידות הן מעלות את הסנטימנט השלילי שגורם לעוד ירידות וכך חוזר חלילה. לכן, עפ"י ההגדרה הנ"ל לא מספיקה כל ירידה, אלא צריכה להיות ירידה משמעותית של לפחות 20% וזו צריכה להימשך מספיק זמן (לפחות חודשיים) כדי שהסנטימנט השלילי "יתבשל". כעת נדבר על פן נוסף שאף אחד לא מכניס להגדרה של שוק דובי והוא התנודתיות. הרי מדד התנודתיות (VIX) נקרא גם מדד ה"פחד", כלומר הסנטימנט השלילי קשור אולי פחות לעוצמת הירידות ולאורכן אלא לתנודתיות המלווה אותן. אם אתם מסכימים, אולי נכון יותר לקרוא לכל שוק תנודתי מאד המלווה בירידות, גם קלות, שוק דובי?  
האיש שחזה את היציאה מהמשבר
"אני מרגיש שכיוון שוק המניות בששת החודשים הקרובים יהיה..." זאת שאלת הסקר של איגוד המשקיעים הפרטיים בארה"ב והתשובות יכולות להיות ל"עליה", "ירידה" או "נטרלי" (מסתכם ל-100%). בדיקה של התשובות מראה כי היום יש יותר משקיעים הצופים ירידות (46%) ממשקיעים הצופים עליות (35%), אך ניתוח היסטורי של הנתונים (ראה גרף) מראה עד כמה מה שחושבים המשקיעים לא מסביר בהכרח את הכיוון העתידי של שוק המניות.
בשנת 2000 המשקיעים כבר התחילו להבין שהאופטימיות לא תמשך לעד ונהיו פסימיים יותר, אך עדיין לא צפו את עוצמת הירידות. הם הצליחו לזהות את שנות העלייה של 2003 ו-2004 אבל פספס את העליות החדות של 2006, מה שבסופו של דבר היה משתלם כי הם במחשבות שלהם הצליחו להימלט ממשבר 2008. הם כמובן לא חזו את היציאה מהמשבר ב-2009, לא את הקריסה הקצרה במאי 2010 או את הנפילה באוגוסט 2011.

יש לא מעט אנשים שמחזיקים בתואר הנכסף "האיש שחזה את המשבר" בניהם נסים טאלב, מרדית וויטני, רוברט שילר, נואיל רוביני, רון פול, פול קרוגמן, ג'ורג' סורוס ועוד רבים, מספיק להסתכל בגרף המצורף כדי לראות שטרם פרוץ המשבר ב-2007 25% מהמשקיעים האמינו כי השוק הולך לעבור לירידות והם בניגוד לרוב הקודמים גם אולי עשו על זה כסף. אבל למה קשה כל כך למצוא בחיפוש בגוגל מישהו שמחזיק בתואר "האיש שחזה את היציאה מהמשבר"?האם בגלל שכדי לחזות יציאה ממשבר אנשים דורשים גם תאריך או שאולי לכולם זו כבר נראית תחזית פשוטה, כי הרי ברור שנצא מהמשבר?  
על מה הייתם צריכים לחשוב כדי לקבל את פרס נובל בכלכלה לשנת 2011:
זוכי פרס נובל בכלכלה לשנת 2011 סרג'נט וסימס עסקו בסיבה ותוצאה במאקרו כלכלה. המטרה  שלהם הייתה להבין איך תשפיע מדיניות כלכלית חדשה על אבטלה, צמיחה, אינפלציה וכו'. התיאוריה של סרג'נט מביאה שלב נוסף בעומק של הסיבתיות הכלכלית.
בעבר המודלים הכלכליים בדקו קשר בין משתנים, מאז לוקאס ותיאורית הציפיות הרציונליות התקדמה התיאוריה והסבירה כי אחרי שמשנים מדיניות כלכלית ההשפעה של משתנים אחד על השני כבר תהיה אחרת. אז החלו להשתמש באינדיקטורים "עמוקים" יותר שלא משתנים עם מדיניות, כמו העדפת זמן וציפיות מהעתיד. כעת, זוכה הנובל בכלכלה, סרג'נט, התמקד בבניית מודלים שבהם השחקנים לומדים ככל שהזמן עובר כיצד משפיעים משתנים אחד על השני ומתאימים את הציפיות שלהם (שילוב של ציפיות אדפטיביות ורציונליות). הזוכה השני, סימס, ערער את הדרך שבה מקובל להבין סיבה ותוצאה (בתוך מה שנקרא השפעה סימולטנית).
לדוגמה, ניתוח של שוק הקפה- היה מקובל לבודד גורם השפעה כגון מזג אוויר כמשפיע על ההיצע בלבד וכך בהנחה שהביקוש נשאר זהה, במזג אוויר גרוע ירד היצע הקפה, המחיר יעלה והכמות שתימכר תרד. אלא שסימס טען כי צרכנים ידעו להתכונן לקראת מזג אוויר או זעזועים אחרים שישפיעו על ההיצע ולכן גם הביקוש מושפע מהגורם המבודד (מזג אוויר). למה אני לא חשבתי על זה? וגם אם כן, האם הייתי מקבל את הפרס?

שיפוע מתואם של העקום מאותת על סיכוי של 60% למיתון
שיפוע עקום תשואות האג"ח (ההפרש בין התשואות לשנתיים ול-10 שנים), המהווה אינדיקטור לציפיות משקיעי האג"ח לגבי מתווה הריבית העתידית ומכאן לגבי עוצמת הפעילות הכלכלית, ירד משמעותית בחודשים יולי-ספטמבר, מרמה של 2.7% לרמה של 1.5%, אלא שמתחילת החודש החל שוב לטפס (לרמה של 1.8%).
בהשוואה היסטורית רמת שיפוע שכזאת העידה על סיכוי של 15% בלבד להיכנס בשנה הקרובה למיתון. אלא שהביקורת על השיפוע הגבוה היא כי הריביות הקצרות הנמוכות ע"י ריביות מעוותות. מחלקת המחקר של בנק אוף אמריקה נטרלה בצורה שנראתה לה את העיוות וטוענת כי העקום מאותת על סבירות של 60% לחזרה למיתון. לי לא ברור מה ההתאמה שהם עשו, הרי הפרמטרים המשפיעים ביותר על הריבית הנכונה הם אינפלציה ואבטלה, שניהם מראים שהריבית היום אולי אפילו צריכה להיות נמוכה יותר מאפס אם זה רק היה אפשרי.



תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

שוב פעם משכו אותנו? סקירה עולמית יומית

שרי האוצר של גוש היורו שוב בזבזו בורקסים, לא הגיעו למסקנות ואכזבו את המשקיעים. מפתיע אתכם? יוון ממשיכה לשחק את המשוגעת שאסור לעצבן "אני אקפוץ אם לא תביאו לי כסף" , קובעי המדיניות מבינים שהם צריכים לעשות משהו אבל הם כבולים. לפחות הבנקים המרכזיים עדיין מתפקדים ומנסים ליישם לקחים מאסון ליהמן.

הפחד אומנם ירד ביום שישי (מדד ה-VIX על 31 נק'), אבל למניות הזולות יש עוד כמה דרישות לפני שהן חוזרות באופן קבוע לעליות.
אמון הצרכנים של אונ' מישיגן שפורסם ביום שישי היה פחות אבל עוד כואב, כשעלה מ-55.7 נק' ל-57.8, גם משהו.
בישראל פורסם בחמישי מדד המחירים לצרכן שעלה ב-0.5%, לעומת ציפיותינו לעליה של 0.4% ואתמול פורסמה למ"ס את אומדני התוצר בישראל לרבעון השני וב"י את המדד המשולב.

זיכרונותיי משבוע שעבר
ביום שני, במקרה יום לפני הנפקת אג"ח של איטליה, התחילו להתרוצץ בשוק שמועות שסין שוקלת להיענות לבקשת איטליה ולרכוש אג"ח איטלקיות. ביום שלישי, לאחר ההנפקה, כבר התברר שבינתיים זה לא קורה. בהמשך יום שלישי, הגיבו הבנקים בצרפת בביטול לשמועות כי תהיה להם בעיית נזילות, ביום רביעי מודיס' כבר הורידה להם את הדירוג.
בהמשך יום רביעי, מרקל וסרקוזי הצהירו כי הם "משוכנעים שיוון תישאר חלק מגוש האירו", מאוחר יותר הבינו המשקיעים כי גרמניה מתכוננת לחלץ את עצמה ולהציל רק את הבנקים שלה. בחמישי הודיעו הבנקים המרכזים באירופה ובארה"ב כי יתאמו בניהם הזרמת נזילות לבנקים האירופאים אם יקלעו לקשיים וביום שישי נפגשו שרי האוצר בגוש האירו עם שר האוצר האמריקאי (גייטנר). מאוחר יותר התברר שהדבר היחיד שיצא ממנה זה שנעלמו 10 קילו בורקסים ועוד כמה שעות מרקמת הזמן. איזו הפתעה, ואני ציפיתי (לא באמת).
פרס נובל לא מבטיח שתדע מה לעשות
איך לפתור את בעיית האבטלה בארה"ב? שאלה טובה, אבל זה תלוי לאיזה חתן פרס נובל לכלכלה אתם מקשיבים: פול קרוגמן (חקר דפוסי מסחר) למשל וג'וזף שטיגליץ ("מיסוך"- איך סוכן שואב מידע מסוכן אחר) קוראים לבצע תמריץ פיסקלי גדול עוד יותר ולמקד את הוצאות הממשלה על חינוך והשקעה בתשתיות. מנגד, רוברט מונדל (מדיניות מטבע), מיירון שולס (מודל לתמחור אופציות), וריינהרד סלטן (תורת המשחקים) קוראים לקצץ את רמות החוב. כולם כאמור חתני פרסי נובל (כבוד) אבל מה באמת הקשר שלהם לסוגיות שעל הפרק?

המניות זולות (אבל תחזיות הרווחים מפחידות)
רבים (ואני גם בתוכם) מבינים כי העולם בדרך להאטה כלכלית, אבל לא מתעלמים מהשווי הזול של המניות כיום. אם למשל קונים היום חברה ממוצעת במדד ת"א 100 במחיר של 1000 ₪ (לאחר שמחירה נפל ב-24% מהשיא) ואותה אחזקה בחברה צפויה להרוויח השנה 100 שקל, מדובר על תשואה גבוהה ביותר מפי שלוש ממק"מ לשנה (3%). להשוואה, בתחילת ספטמבר 2008, לאחר ירידות דומות במדד ת"א 100, אחזקה של 1000 שקל הייתה צפויה להרוויח רק 62 שקל ובאותו זמן מק"מ לשנה הציע תשואה הרבה יותר גבוהה מזאת של היום, 4.4%, כלומר אז לאחר ירדה של 24% המניות הציעו למשקיעים בהן תשואה של בקושי פי אחד וחצי ממק"מ לשנה. נכון שב-2008 לאחר הירידות של 24% הגיעה נפילת ליהמן ברדרס ומחקה משוק המניות עוד 40%, אבל שוק המניות לפני אותה נפילה נוספת היה יקר במונחים של תשואה אלטרנטיבית ביותר מפי 2 ממחירו כעת. מצד שני, תחזיות הרווח במגמת ירידה ואולי ימשיכו לרדת לחצי מרמת כיום. עוד 10 ימים נגמר הרבעון השלישי ומאז התחיל תחזיות הרווחים כמעט רק יורדים (ראו גרף). מנתונים על מדד מניות ה-S&P ניתן לראות כי צמיחת הרווח ברבעון השלישי (ביחס לשנה שעברה) הייתה צפויה לעמוד בתחילת הרבעון על 17.5% וכעת רק על 13.7%.

רק שקר לבן אחד וזהו...
יוון ממשיכה לירות לעצמה ברגל, האיגודים ביוון מסרבים לשתף פעולה עם גביית המס החדש, המוכסים פתחו בשביתה, הממשלה ממשיכה לזלזל בהסכמי החילוץ והיוונים כרגיל ממשיכים למשוך את פיקדונותיהם מהבנקים. תוסיפו על זה דיווחים מיום שישי כי יוון לא רק עיוותה בזמנו את החובות שלה אלא מעוותת כעת את הגירעון התקציבי שלה כדי לנסות בכל זאת להשיג את המשך הסיוע מהאיחוד האירופי וקרן המטבע. 

מתכוננים לנפילת יוון – למנוע תרחיש נפילת ליהמן
תוכנית הפד, הבנק המרכזי באירופה והבנק המרכזי באנגליה לפתוח קו אשראי לבנקים באירופה  מטרתו לחסן את המערכת הפיננסית מפני התרחיש שהתרחש לאחר קריסת ליהמן ב-2008 אז שוקי האשראי קפאו. הבנקים המרכזיים ילוו דולרים לבנקים המקומיים בפרמיה 1% מעל הריבית הבנקאית כך שמוסדות אלה יוכלו להמשיך במימון פעילות הלקוחות.

יש אמצעים כלכליים אין אמצעים פוליטיים
כל הזמן מתעסקים בשאלה האם נשארה "תחמושת" לבנק הפדרלי (אחרי שהודיע כי יותיר את הריבית על אפס עד לפחות אמצע 2013), או האם נשארה תחמושת פיסקלית לאובאמה אחרי שהגיע לתקרת החוב? אבל יתכן שהשאלה הנכונה היא האם נשארה תחמושת פוליטית בעולם? השיטה הדמוקרטית סינדלה את קובעי המדיניות בכל העולם מלקבל החלטות נדרשות וכואבות שאינן פופולאריות. מרקל בגרמניה מפחדת להעביר סיוע ליוון, אובאמה מפחד לעלות מיסים, בישראל מפחדים מועדי עובדים של חברות ממשלתיות, ממונופולים ומאוכלוסיות מסוימות, ביוון מפחדים לקצץ ולכן זה אולי לא כזה הזוי ש-S&P הפחיתה את דירוג האשראי של ארה"ב בגלל סוגיה פוליטית.
תראו איך אפילו בישראל, למרות שכמעט חצי מיליון בני אדם יצאו לרחובות כדי להגיד לממשלה שיש לה גב, הממשלה יודעת שבפועל לא באמת יש לה ועל כל החלטה לא פופולארית היא עפה מכאן. חסרונות השיטה הדמוקרטית (השיטה הטובה ביותר הידועה) התנגשו עם חסרונות השיטה הקפיטליסטית (השיטה הכלכלית הטובה ביותר הידועה).
האם תידרש הדמוקרטיה בעולם להתקדם ולמצוא דרך שלקובעי המדיניות יהיה סוג של חסינות שתאפשר להם לקבל גם החלטות כואבות?

בישראל הכל טוב – מה אתכם?
הלמ"ס עדכנה אתמול כלפי מעלה את אומדן הצמיחה לרבעון השני מ-3.3% ל-3.5% (בחישוב שנתי).
אומנם מדובר בהאטה בקצב ההתרחבות לעומת הרבעונים הקודמים, אך בהתחשב בעובדה שאנו מתחילים מנקודה גבוהה ולאור ההאטה בעולם, מדובר בהחלט בשיעור צמיחה טוב. עוד מעודדים הם הסעיפים המרכיבים את הנתון: יצוא הסחורות והשירותים התרחבו בקצב שנתי של 6.3% ההוצאה לצריכה פרטית ב-3.2%, ההשקעות בנכסים קבועים ב-9.9% ומדגישים את פוטנציאל הצמיחה העתידי כאשר יתקבלו הפירות מאותן ההשקעות, ההוצאה לצריכה ציבורית התכווצה ב-4.8% ומדגישה שלא מדובר במניפולציה של הגדלת הוצאות הממשלה. גם לגבי העתיד אפשר להיות מעט יותר אופטימיים.
המדד המשולב למצב המשק שמפרסם בנק ישראל עלה בחודש אוגוסט ב-0.3%. ובמקביל, עודכנו רטרואקטיבית שני המדדים הקודמים לחודשים יוני ויולי, לעלייה של 0.3% במקום 0.2%.

היום יפורסם בארה"ב סקר הקבלנים למצב ענף הנדל"ן בארה"ב, צפוי להישאר ללא שינוי על 15 נק' ומחר תתחיל ישיבה בת יומיים של הפד, אשר המשקיעים צופים בסבירות גבוהה שתודיע על תוכנית מוניטרית להמרצת הפעילות הכלכלית.


תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן מאקרו ראשי - כלל פיננסים

היום שאחרי יוון - סקירה יומית

המשך ירידות הבוקר בבורסות אירופה, על רקע שעון החול האוזל ביוון ובהמתנה להנפקת אג"ח היום ע"י ממשלת איטליה. אם אתמול בערב דיבורים על פניה של איטליה לסין בבקשה שתרכוש אג"ח יווניות (ראו הרחבה) עוד הצליחה לעלות את בורסות וול-סטריט, היום היא כבר נתפסת כאיתות על מצוקה גם של איטליה (אוי לא). המילה "חדלות פירעון" עלתה על מרכז השולחן והיא עכשיו המנה העיקרית מה שגוש האירו מבשל. למרות שקנצלרית גרמניה, מרקל, אמרה היום שיוון תפורק באופן מבוקר, היא גרמה דחפה לפרוק לא מבוקר (שתחשוב בפעם הבאה). האמת שלא ברור לאן יש לבורסה ביוון עוד לרדת, היא איבדה 84% מהשיא, ואפילו אם ימכרו את חומרי הניקוי של החברות אפשר לקבל יותר (ראו הרחבה). המשקיעים והתושבים עוזבים את יוון ומתרכזים במה יעשו הלאה בחיים (ראו הרחבה). לא ברור כבר מה זה סולידי, הכל מתנדנד... (ראו הרחבה)

ניסו ללחוץ על יוון לבצע קיצוצים, דחפו אותה לקצה ואופס... היא נפלה:
כלכלת יוון בטוטאל לוסט- גרמניה רוצה לפרק אותה בעדינות
התמ"ג היווני התכווץ בקצב שנתי של 7.3 אחוז בשלושת החודשים עד יוני, לאחר 8.1 ברבעון הקודם, הביקושים המקומיים חלשים מאד, יצוא אינו סביר כשהמטבע לא יכול להיחלש והמיסים עולים כדי להשיג עוד מימון לממשלה הקורסת, הגירעון ב-2011 צפוי לעמוד על 8.5%-9% האבטלה אומנם ירדה מעט בחודש יוני לרמה של 16.0 אחוז, אך זו מיוחסת למשרות העונתיות הזמניות בסקטור התיירות. והיא עדיין קרובה לשיא 16.6 אחוז.

הכסף בקופה היוונית מספיק לה על פי הערכות לחודש אחד אחרון וגם זה אם מישהו לא יגזול אותו (לא חסרים). גם אם הממשלה כן תצליח ליישם את הפחתת המשכורות בסקטור הציבורי לחודש אחד ולגבות את המס החדש המתוכנן על ההון, היא רק דוחה את הקץ, כשגרמניה ויתרה עליה המשחק נגמר. אומנם, הבוקר אמרה קנצלרית גרמניה, מרקל, כי גרמניה לא תיתן ליוון להגיע ל"חדלות פירעון לא מבוקרת" שתגרום נזק למדינות נוספות, אבל נראה שהלחץ שהפעילה גרמניה על יוון כדי ללחוץ אותה לבצע קיצוצים היה מוגזם ויוון נפלה.

למה להסתכל על חצי הכוס הריקה, ליוון יש עדיין סיכוי של 2% לא לפשוט רגל

מה יקרה ליווני - כדאי לו לשתול תירס בחצר? כן!
מה קורה היום ליווני הטיפוסי? אם לא פיטרו אותו (עדיין) אז כנראה שהשכר שלו ירד משמעותית כשהשוק היווני מוצף במובטלים שמוכנים לעבוד תמורת כל שכר. האבטלה גבוהה, הירידה בהוצאות הממשלה חדה ולכן הביקושים המקומיים חלשים מאד. המטבע המקומי (היורו) לא נחלש כמעט ולכן לא מאפשר ליוון לפצות על המצב הכלכלי הקשה בעלייה ביצוא.
גם מה שהיווני כן מצליח להרוויח לוקחים לו למיסים גבוהים יותר כדי להחזיר חובות, מה שמשאיר אותו עם נטו עוד יותר נמוך. מה שהוא חסך בבורסה כמעט ונמחק, האג"ח הממשלתית איבדה בשנתיים יותר מ-60% ומדד המניות היווני השיל מהשיא באוקטובר 2007 84% מערכו. וזה עוד לא כלום, היווני עומד לגלות בקרוב שבתי הספר אליהם הוא שולח את הילדים שלו נסגרו, או שאולי הוא לא יגלה זאת כי הבורות בכבישים יישארו פעורים והחשמל שמאיר אותם ינותק והוא לא יצליח להגיע לשם, לפחות לא יצטרכו לשים שוטרים על הכבישים, כי גם ככה אין מאיפה לשלם להם או לשופטים. נחמה...

במילה אחת המצב הכלכלי "טוב" בשתי מילים "לא טוב"

יש חיים אחרי פשיטת רגל – אבל לא ליוון
כמובן שיש חיים אחרי פשיטת רגל, תראו את ארגנטינה! אלא שסיפור ההצלחה של ההתאוששות בארגנטינה התממש לאחר ירידה ראשונית קיצונית במשכורות ובפנסיה הריאלית, פיחות ענק בפזו, עזרה בינלאומית ומהפכה פרודוקטיבית. גם את שאריות ההרס של המערכת הבנקאית המקומית אפשר היה להציל מכיוון שזאת הייתה מוגבלת. ביוון הפוך...
במקרה של יוון המצב מסובך יותר ואם נצפה לתרחיש דמוי ארגנטינה נראה משהו כזה:
מכיוון שיוון נמצאת בגוש האירו היא מסונדלת ולא יכולה להדפיס כסף או לעבור פיחות משמעותי, המפתח להתאוששות. היא לא יכולה לשחוק את השכר או את החובות. ולכן בהתאוששות דמוי איטליה יהא תהייה חייבת להודיע על החלפת המטבע שלה ל"דרכמה חדשה" וכי כל חובותיה יוחזרו בדרכמות.
כל הבנקים ביוון יגיעו לחדלות פירעון מיידית ולכן ממשלת יוון תאלץ להלאים את כולם. הציבור ינסה למשוך את כספו ולכן ממשלת יוון תאסור על משיכות כספים מהבנקים. כדי למנוע מהומות ברחובות, בסגנון ארגנטינה-2002 (נשיא ארגנטינה נאלץ לברוח במסוק מגג הארמון) תאלץ יוון להכריז על עוצר ואולי אפילו משטר צבאי כולל.
הדרכמה החדשה תאלץ לעבור פיחות של כ-30-70 אחוז, מה שדומה לחדלות פירעון של כ-50% בממוצע על החובות היוונים (השוק מתמחר משהו דומה).
הפתרון עבור אזרחים יוונים רבים יהיה לעזוב את יוון למדינות אחרות באיחוד (להפסיק לשלם לה מיסים) מה שיכניס את יוון למעגל קסמים קשה. למרות חברותה באיחוד, יוון תתקשה לקבל סיוע בזמן שמדינות האיחוד וקרן המטבע ירכזו מאמצים בסיוע לסקטור הבנקאות באירופה.
ממשלת פורטוגל תמתין לראות את הכאוס ביוון לפני שתחליט אם גם היא הולכת באותה דרך או מתאבדת על קיצוצים קשים. אירלנד אחריה. בנקים גרמנים וצרפתים יאלצו לרשום הפסדים ובעיות פיננסיות ונזילות כשהם יפסיקו לעמוד ברגולציה בנושא הלימות דרישות ההון. יתכן שקובעי המדיניות יאלצו לשנות את דרישות הנזילות מהבנקים, כלומר את הסכמי באזל. מה שיעמיד את מערכת הבנקאות העולמית בלי שכבת הגנה. 
סימן השאלה הגדול יהיה בנוגע לבנק המרכזי של אירופה שעלול גם הוא להפוך חדל פירעון, לאחר שקנה המון מהחובות היווניים ומאג"ח של מדינות בעייתיות נוספות. אבל למה לבאס.

התרחיש הפחות סביר הוא שיוון תיבעט מגוש האירו עד סוף השנה או תגיע לחדלות פירעון בתוך 3 חודשים.
התרחיש היותר סביר הוא ששניהם יתממשו יחד.

לא, זה לא חלום, אנחנו לא סביב הים התיכון
אולי אנחנו לא באיחוד האירופאי, שאנחנו אוהבים לצחוק עליו, אבל תעצרו לרגע ותראו מי המדינות הבעייתיות, המכנה המשותף שלהן הוא לא האיחוד האירופאי אלא יותר מיקומן הגיאוגרפי סביב אגן הים התיכון: יוון, פורטוגל, ספרד, איטליה, טוניסיה, מצרים, סוריה, טורקיה... אולי יש משהו במים, במזג האוויר או בקרינה שהופך את האזור הזה לבעייתי בקבלת החלטות נכונות. אולי כדאי לנו להפסיק לצחוק עליהם ולראות שאולי גם אנחנו נדבקים ב"מחלת הים התיכון".
למה באזור הזה העמים לא מוכנים לעבוד (שיעור ההשתתפות בכוח העבודה נמוך, מתוכם שיעורי האבטלה גבוהים יותר, גם מי שעובד בקושי מייצר כשהפריון נמוך יותר) במדינות האלה כולם רוצים שהמדינה תממן הכל, בזמן שרוב העם לא משלם מיסים, התושבים בהן אולי פטריוטיים אבל מוכנים לדקור את כלכלת המדינה, לא לשלם חובות או התחייבויות, לא מתייחסים לחוקים, לא מתרגשים משחיתות, לא סולדים מארגוני פשע אבל כן אוהבים לנופף בדגלים. כדאי לנו לשים לב שזה שאנחנו סביב הים התיכון מכניס אותנו לקבוצת סיכון ובואו לפחות נכיר בכך, חברים, זה שלב ראשון בטיפול. אולי הדרך הטובה ביותר תהיה פשוט לחקות מדינה מתקדמת שנבחר, להפריט את מה שמופרט אצלם, להלאים את מה שמולאם אצלם, לחלק תקציבים לפי מה שמחלקים אצלם, לגבות מיסים כמו שגובים אצלם, לתת עונשים כמו שנותנים אצלם וכדומה. נכון, יש כמה הבדלים בינינו לבין שוויץ, כמו השכנים למשל, אבל ההתאמות צריכות להיות מינוריות ועדיפות על אפשרות של המדיניות הרקובה של אגן הים התיכון. 

"אנשים יכולים לחזות את העתיד רק כאשר זו עולה בקנה אחד עם הרצונות שלהם, אפשר להתעלם מהעובדות הברורות בעליל כאשר הן לא רצויות". (ג'ורג' אורוול)

לא איכפת לי מי קונה את האג"ח של איטליה רק שאלה ישלמו אותן
ה"פייננשל טיימס" דיווח אמש כי איטליה פנתה לסין וביקשה ממנה לקנות לרזרבות מט"ח שלה יותר אג"ח איטלקיות. למעשה כבר באפריל האחרון אותתה סין שהיא מוכנה להגדיל את רכישות האג"ח באירופה. אבל לנו ברור שסין היא לא חסידת אומות העולם ובסה"כ דואגת לאינטרסים של עצמה, הן ליציבות באיחוד ואולי אפילו חושבת שאפשר לעשות מזה כסף. השאלה שמעסיקה היום היא לא מי יקנה את האג"ח של איטליה אלא האם היא תחזיר את הריבית והקרן. סין לא קונה מאיטליה את החוב במחירים מועדפים אלא במחירי השוק המגלמים את הסבירות להחזר החוב ולכן לא משנה את מצבה של איטליה (במחירי השוק לא חסרים קונים). במקרה הטוב רכישות האג"ח של סין יצליחו להוריד מפרמיית סיכון הנזילות שדורשים משקיעים מחשש שבעתיד לא תהיה נזילות בניירות. אני למשל הייתי הרבה יותר רגוע אם היו אלה משקיעים פרטיים שקונים את האג"ח של איטליה, זה לפחות היה מאותת על אופטימיות ולא על קומבינות. מה שבטוח שרכישות האג"ח הללו לא דומות כלל לסיוע הכלכלי או לרשת הביטחון הקטנה שנתנו לאיטליה שאר מדינות האיחוד. סיוע נוסף שכזה עשוי להתקבל בהצבעה המתוכננת בגרמניה ב-29 בספטמבר, הצבעה שתקבע אם להעביר עוד כסף לקרן החילוץ. היום תנפיק איטליה אג"ח ב- 7 מיליארד יורו, נחכה לראות באיזה תשואות.

רוצה להיות סולידי? תשלם בכל שנה 1.1% על החיסכון (לפני עמלות)
גם היווני חשב שאג"ח ממשלתית זה דבר בטוח, אז חשב, גם הישראלי חשב שאינפלציה זה לא סיכון, עד שמחירי הבתים בישראל זינקו מתחילת 2007 ועד היום ב-50%, גם הבריטי חשב שהמטבע שלו סולידי עד שקרס בשנה וחצי ב-34% מול הדולר, משקיע בזהב ב-1980 היה משוכנע שהוא סולידי עד שנפל בשנתיים וחצי ב-60% וגם רוכש דירה בארה"ב ישן טוב בלילה עד שהתעורר למציאות שבה מחיר הבית שלו ירד ב-34% בזמן שהמשכנתה ששילם נשארה בשיא.

אז מה זה סולידי? כפי שהוצג בדוגמאות אין דבר כזה אפס סיכון. התיאוריה הכלכלית מציעה לפזר בכמה שיותר אפיקים שונים כדי להוריד אותו, אבל ריבית חסרת סיכון היא מושג תיאורטי בלבד. אחד האפיקים שנחשבים ברמת סיכון מינימאלית הוא האג"ח הממשלתית הצמודה הקצרה בארה"ב. האג"ח האמריקאית מגובה ע"י ממשלת ארה"ב, הגוף הכלכלי החזק בעולם, אם זו תפשוט רגל בשנתיים הקרובות אג"ח באמת תהיה הבעיה הקטנה שלכם. ההצמדה תגן על המשקיע מאינפלציה והדולר שבו היא נקובה עדיין נתפס כנכס הפיננסי הבסיסי המקובל בעולם. שוב, אני לא אומר שמדובר בהשקעה באפס סיכון, אבל היא בהחלט אחת הבטוחות והיציבות ביותר בעולם (זהב לא מבטיח לכם כלום). הבעיה היא שכדי לשמור בה על ערך הכסף שלכם אתם נדרשים לשלם לממשלת ארה"ב ריבית של 1.1% בשנה, עוד לפני דמי הניהול, עמלות ועוד. בהנחה שתהיה אינפלציה של 1.1% לשנה וכל העלויות הנלוות יהיו פחות או יותר דומים, משקיע סולידי יכול לצפות לתשואה אפסית, אינפלציה נמוכה יותר או דפלציה (רחמנא ניצלן) יעבירו גם את המשקיע הסולידי בעולם להפסד שנתי מובנה.

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

גרמניה מתייאשת מיוון - סקירת מאקרו יומית

ירידות חדות היום בבורסות העולם ובאחד העם בפרט על רקע הערכות שגרמניה מוותרת על יוון (ראו הרחבה) ומעבירה את המאמצים אל קו ההגנה השני- הבנקים הגרמניים. מי שמתחיל לרעוד הם שאר המדינות (איטליה, ספרד, אירלנד ופורטוגל) שמפחדות מגורל דומה.
היורו נחלש הבוקר בחדות על רקע נתוני יצוא חלשים מגרמניה, המאותתים כי הכלכלה הגדולה בגוש מאבדת מומנטום. השקל מצידו מתחזק מול כמעט כל המטבעות המובילים בעולם, למעט הין היפני והדולר האמריקאי, על רקע העלאת דרוג האשראי של ישראל ביום שישי. עליית החששות ממשיכה להוריד גם את מחירי הסחורות ומחיר הנפט משיל כ-2% לרמה של 85.6 דולר לחבית.
העולם עובר זעזועים קשים ולמרות זאת ציפיות האינפלציה עדיין יציבות יחסית, על רקע ההערכות לתוכנית הרחבה מוניטרית נוספת בארה"ב כבר בקרוב.
ציפיות האינפלציה לארה"ב לשנה הקרובה זינקו מאפס לפני פחות מחודש עד ל-1.3% הבוקר.

בישראל ציפיות האינפלציה עדיין גבוהות מעט ממרכז יעד האינפלציה של בנק ישראל. האם העולם יכנס לסטגפלציה (צמיחה עם אינפלציה), נקווה שלא. היום אין פרסומי מקרו חשובים בעולם ובארץ פרסום נתוני הסחר.
במידה ולאחר קריסת יוון נראה את המערכת הפיננסים יציבה אנו עשויים לראות תיקון משמעותי מאד בשוק, במידה ויתממש התרחיש הבעייתי של מצוקת נזילות בנקאית הפגיעה בחברות עלולה להיות חמורה יותר. פיזור שקול בין חברות צמיחה לחברות ערך עשוי להיות בחירה אחראית ברכיב המנייתי של ההשקעה.

גרמניה מתייאשת מיוון – הערכות: היא קרובה לוותר עליה
פרמיית הסיכון לביטוח האג"ח של יוון זינקה וגבוהה היום פי שלוש מעלות הביטוח של אג"ח פורטוגלית דומה ומעידה שלאחר כמעט שנתיים של מאבק, השוק מאמין שגרמניה ויתרה על יוון. גרמניה עברה כנראה לתכנן את סידורי הלוויה שלה ולהכין את הבנקים שלה ליום הזה כשיגיע, אבל יוון מסרבת למות:

למה יוון מסרבת למות כבר?
למרות המוות המוחי שלה, ראש ממשלת יוון ממשיך לנסות להחיות את הצמח היווני. רבים קוראים לו לרחם עליה, להפסיק את הסבל שלה ולנתק אותה מגוש האירו, אבל הוא לא מוותר ומעלה אתמול להצבעה קיצוץ של חודש אחד בשכר בסקטור הציבורי והטלת מס למשך שנתיים על כל הנכסים ביוון כדי לעמוד בהחזרים הקרובים ובקיצוצים שיוון התחייבה אליהם. הבעיה של הטלת מס ביוון היא שהוא נתפס שם כהמלצה ולכן לא הרבה בוחרים לשלם אותו. הפתרון שמצאו לכך הוא שאת המס הפעם יגבו דרך חשבון החשמל היעיל יותר. מדובר לדעתי באיתות רציני שמקבלי ההחלטות ביוון מוכנים להתלכלך מול הציבור ולהשיג את הכסף שדרוש להם כדי לקבל את תוכנית הסיוע השנייה מהגוש. במקרה שיוון תפשוט רגל החיים שם יהיו קשים מאד. בגלל שהמטבע (יורו) לא יכול להיחלש הממשל היווני לא יצליח לספק לאזרחים שום שירותים, לא חינוך, לא בריאות, לא תשתיות ורבים בטח יעדיפו לעזוב את יוון לאזורים אחרים באירופה. יש מלון אחד ברודוס שאני מבקש שירחמו עליו.

חידושים פיננסים מסוכנים
חידושים מכל סוג שהוא הצליחו לשפר את איכות ותוחלת החיים שלנו על כדור הארץ ובתרחישים הבדיוניים אולי אפילו יצליחו למלט את המין האנושי מהכוכב הזה, אך פעמים רבות החידושים הללו הביאו גם תופעות לוואי בלתי צפויות שהיו לעיתים בלתי רצויות. הפחד מחידושים קיים בכל מקום, פחד מקרינה (כורים, סלולר, מיקרוגל...), פחד מהתחממות כדוה"א, פחד מניוון המוח (טלוויזיה) ועוד. תחום שצובר עניין רב בשנים האחרונות הוא תחום החידושים הפיננסיים. חידושים פיננסים אפשרו למעשה את הקצאות ההון היעילות יותר ובכך צמיחה מהירה וחידושים בתחומים אחרים. אמרה מפורסמת של פול וולקר הייתה כי החידוש הבנקאי הגדול ביותר היה הכספומט, אך לי נראה שלכרטיסי האשראי (שנתפסו כמסוכנים) מגיעה הבכורה. לחידושים היה גם מחיר, רבים מייחסים את קריסת הבורסות ביום שני השחור ב-1987 לתוכנות המסחר הממוחשבות,  ואת משבר הסאב-פריים לחידוש של איגו"ח משכנתאות, מה שאפשר לטשטש את סיכונן האמיתי. דוגמה עדכנית של חדשנות פיננסית מביא הפייננשייאל טיימס, והיא החלפת בטחונות.
החלפת בטחונות היא צורה של הלוואות מובטחות לפיה תמורת נכסים נזילים יחסית נותנים בטחונות של נכסים נזילים פחות פלוס תשלום תקופתי (סוג של ריבית). בנקים בעולם משתמשים בשיטה זו לרוב מול חברות ביטוח, הם לוקחים מהן נכסים נזילים (כמו אג"ח ממשלתיות) ונותנים להם נכסים נזילים פחות. כעת, עבור הנכסים הנזילים שברשותם יכולים הבנקים לעמוד בדרישות החדשות של באזל 3 לנזילות וכך יכולים הבנקים לקבל מימון מהבנק המרכזי וממקורות אחרים. אך ברור שקיים כאן סיכון, או לבנקים, אם יידרשו להחזיר את הנכסים הנזילים, או לחברות ביטוח, אם לא יוכלו להיות נזילות. חילופי הביטחונות הללו גם גורם לחיזוק הקשר בין חברות הביטוח לבנקים ולעליית הסיכון של המערכת הפיננסית כולה. בנוסף, הפעולות הללו לא מדווחות ולא שקופות ולכן לא ברור עד כמה השוק הזה גדול, מי השחקנים המרכזיים בו ומה הסיכון המצרפי שלו.

מעלים תחזיות צמיחה עוד לפני ששמעו בכלל על תוכנית אובאמה
מה יש גם נקודות חיוביות? לאחר תקופה ארוכה של הפחתות תחזיות צמיחה העלו בסוף השבוע מספר בנקים גדולים את תחזיות הצמיחה לרבעון השלישי. בולט גולדמן זאקס שהעלה את התחזית מרמה של 1% ל-1.5% ואף הוסיף כי "אם המצב יימשך כפי שהוא כיום, סביר שנעלה את התחזיות עוד יותר".
הסיבה להעלאת התחזית הוסברה בנתוני מאזן הסחר של ארה"ב, כאשר הגרעון המסחרי שם הצטמצם באופן משמעותי מהצפוי ביולי, מ-51.6 מיליארד דולר ל-44.8 מיליארד דולר. כשהשיפור הזה שיקף התאוששות חדה בייצוא. יצוא הסחורות התרחב ב- 4.9% והיה למעשה גם היפוך למגמת הירידות של החודשיים הקודמים. במקביל, יבוא הסחורות ירד ביוני ב-0.2%, לאחר ירידה של 0.7%. נראה שמגזר הרכב מתאושש לאחר שיבושים באספקה מוקדם יותר השנה בעקבות הצונאמי ביפן. אני קראתי לבנקים בארה"ב לפני כשבוע וחצי לעלות את תחזיות הצמיחה שלהם לארה"ב לרבעון השלישי כבר לאחר שפורסמו שם נתוני הוצאות משקי הבית. מאד יתכן כי לאחר פרסום תוכנית ההרחבה הפיסקאלית של אובאמה ביום שישי נראה עוד בנקים מעדכנים כלפי מעלה את תחזיות הצמיחה לתקופה הקרובה.

האם כשמחירי הבתים בישראל ירדו שכר הדירה ימשיך לעלות? (כמו שקרה בארה"ב)     
נתוני למ"ס מלפני חודש הראו כי מחירי הדירות בישראל ירדו ביותר מ-2% ברבעון השני, משרד השיכון פרסם ביום חמישי האחרון סקירה על שוק הנדל"ן שמסקנתה הייתה כי קיים סיכוי גדול שמחירי הדירות ירדו בקצב איטי. על פניו, מבחינה כלכלית, עליית סביבת הריבית שנמשכה עד אמצע השנה ובמקביל עלייה חדה במספר התחלות הבנייה, אכן עשויים להביא להורדה של מחירי הבתים. אך כעת נשאלת השאלה האם גם מחירי השכירות ירדו? הדעות מתחלקות לשניים, יש את אלה שאוהבים לפשט את הסוגיה ולומר שהסיבות שגרמו למחירי הבתים לרדת יגרמו גם למחירי השכירות לרדת, או ברמת משק הבית, אם מחירי הבתים ירדו תעבור המשפחה משכירות לקניית דירה ותביא לירידה גם במחירי השכירות, מנגד יש את אלה שמביאים את הדוגמה מארה"ב, שם למרות הקריסה במחירי הנדל"ן (בכ-30%) המשיכו מחירי שכר הדירה לטפס ביותר מ-10% (ראו גרף).

הפתרון לסוגיה איננו קבוע ותלוי בעיקר בנסיבות שהביאו בכל מקום ותקופה לשינוי במחירי הנדל"ן. אם למשל מחירי הדירות ירדו בעיקר בשל הצפת השוק בבתים ירדו לרוב גם מחירי השכירות, אם מחירי הדירות ירדו בעיקר בשל עליית הריבית אז שכר הדירה יתקשה מאד לרדת ועשוי אף להמשיך לעלות, מה שתלוי גם בעניין של גמישות הביקוש לדירות ולשכירות. בנוגע לדוגמה מארה"ב היא לגמרי לא רלוונטית למצב בישראל מכיוון ששם מחירי הבתים טרם הנפילה לא היו שווים לערך הכלכלי שלהם (לערך הנגזר מהיוון תזרים המזומנים העתידי מהם) ולכן, ירידת המחירים שם הייתה פיצוץ של בועה (שכאן לא קיימת). באותו זמן שכר הדירה שם לא היה בועתי ואף להיפך, התאפשר לו להיות נמוך ממחיר שיווי המשקל שלו כששוכרים פוטנציאלים קנו דירות במחירי הון מעוותים. לכן, רוב הסיכוי שאם ירידת מחירי הדירות בישראל תנבע בעיקר מעליית היצע הדירות בישראל ולא מעליית הריבית נראה את שכר הדירוה חוזר לרדת יחד איתן. אלא שכיום קשה עדיין לדעת מה יהיה משקל עליית הריבית בהורדת מחירי הדירות, ובמיוחד שהשוק חוזר לצפות שזאת תופחת.



תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים