היום שאחרי יוון - סקירה יומית

המשך ירידות הבוקר בבורסות אירופה, על רקע שעון החול האוזל ביוון ובהמתנה להנפקת אג"ח היום ע"י ממשלת איטליה. אם אתמול בערב דיבורים על פניה של איטליה לסין בבקשה שתרכוש אג"ח יווניות (ראו הרחבה) עוד הצליחה לעלות את בורסות וול-סטריט, היום היא כבר נתפסת כאיתות על מצוקה גם של איטליה (אוי לא). המילה "חדלות פירעון" עלתה על מרכז השולחן והיא עכשיו המנה העיקרית מה שגוש האירו מבשל. למרות שקנצלרית גרמניה, מרקל, אמרה היום שיוון תפורק באופן מבוקר, היא גרמה דחפה לפרוק לא מבוקר (שתחשוב בפעם הבאה). האמת שלא ברור לאן יש לבורסה ביוון עוד לרדת, היא איבדה 84% מהשיא, ואפילו אם ימכרו את חומרי הניקוי של החברות אפשר לקבל יותר (ראו הרחבה). המשקיעים והתושבים עוזבים את יוון ומתרכזים במה יעשו הלאה בחיים (ראו הרחבה). לא ברור כבר מה זה סולידי, הכל מתנדנד... (ראו הרחבה)

ניסו ללחוץ על יוון לבצע קיצוצים, דחפו אותה לקצה ואופס... היא נפלה:
כלכלת יוון בטוטאל לוסט- גרמניה רוצה לפרק אותה בעדינות
התמ"ג היווני התכווץ בקצב שנתי של 7.3 אחוז בשלושת החודשים עד יוני, לאחר 8.1 ברבעון הקודם, הביקושים המקומיים חלשים מאד, יצוא אינו סביר כשהמטבע לא יכול להיחלש והמיסים עולים כדי להשיג עוד מימון לממשלה הקורסת, הגירעון ב-2011 צפוי לעמוד על 8.5%-9% האבטלה אומנם ירדה מעט בחודש יוני לרמה של 16.0 אחוז, אך זו מיוחסת למשרות העונתיות הזמניות בסקטור התיירות. והיא עדיין קרובה לשיא 16.6 אחוז.

הכסף בקופה היוונית מספיק לה על פי הערכות לחודש אחד אחרון וגם זה אם מישהו לא יגזול אותו (לא חסרים). גם אם הממשלה כן תצליח ליישם את הפחתת המשכורות בסקטור הציבורי לחודש אחד ולגבות את המס החדש המתוכנן על ההון, היא רק דוחה את הקץ, כשגרמניה ויתרה עליה המשחק נגמר. אומנם, הבוקר אמרה קנצלרית גרמניה, מרקל, כי גרמניה לא תיתן ליוון להגיע ל"חדלות פירעון לא מבוקרת" שתגרום נזק למדינות נוספות, אבל נראה שהלחץ שהפעילה גרמניה על יוון כדי ללחוץ אותה לבצע קיצוצים היה מוגזם ויוון נפלה.

למה להסתכל על חצי הכוס הריקה, ליוון יש עדיין סיכוי של 2% לא לפשוט רגל

מה יקרה ליווני - כדאי לו לשתול תירס בחצר? כן!
מה קורה היום ליווני הטיפוסי? אם לא פיטרו אותו (עדיין) אז כנראה שהשכר שלו ירד משמעותית כשהשוק היווני מוצף במובטלים שמוכנים לעבוד תמורת כל שכר. האבטלה גבוהה, הירידה בהוצאות הממשלה חדה ולכן הביקושים המקומיים חלשים מאד. המטבע המקומי (היורו) לא נחלש כמעט ולכן לא מאפשר ליוון לפצות על המצב הכלכלי הקשה בעלייה ביצוא.
גם מה שהיווני כן מצליח להרוויח לוקחים לו למיסים גבוהים יותר כדי להחזיר חובות, מה שמשאיר אותו עם נטו עוד יותר נמוך. מה שהוא חסך בבורסה כמעט ונמחק, האג"ח הממשלתית איבדה בשנתיים יותר מ-60% ומדד המניות היווני השיל מהשיא באוקטובר 2007 84% מערכו. וזה עוד לא כלום, היווני עומד לגלות בקרוב שבתי הספר אליהם הוא שולח את הילדים שלו נסגרו, או שאולי הוא לא יגלה זאת כי הבורות בכבישים יישארו פעורים והחשמל שמאיר אותם ינותק והוא לא יצליח להגיע לשם, לפחות לא יצטרכו לשים שוטרים על הכבישים, כי גם ככה אין מאיפה לשלם להם או לשופטים. נחמה...

במילה אחת המצב הכלכלי "טוב" בשתי מילים "לא טוב"

יש חיים אחרי פשיטת רגל – אבל לא ליוון
כמובן שיש חיים אחרי פשיטת רגל, תראו את ארגנטינה! אלא שסיפור ההצלחה של ההתאוששות בארגנטינה התממש לאחר ירידה ראשונית קיצונית במשכורות ובפנסיה הריאלית, פיחות ענק בפזו, עזרה בינלאומית ומהפכה פרודוקטיבית. גם את שאריות ההרס של המערכת הבנקאית המקומית אפשר היה להציל מכיוון שזאת הייתה מוגבלת. ביוון הפוך...
במקרה של יוון המצב מסובך יותר ואם נצפה לתרחיש דמוי ארגנטינה נראה משהו כזה:
מכיוון שיוון נמצאת בגוש האירו היא מסונדלת ולא יכולה להדפיס כסף או לעבור פיחות משמעותי, המפתח להתאוששות. היא לא יכולה לשחוק את השכר או את החובות. ולכן בהתאוששות דמוי איטליה יהא תהייה חייבת להודיע על החלפת המטבע שלה ל"דרכמה חדשה" וכי כל חובותיה יוחזרו בדרכמות.
כל הבנקים ביוון יגיעו לחדלות פירעון מיידית ולכן ממשלת יוון תאלץ להלאים את כולם. הציבור ינסה למשוך את כספו ולכן ממשלת יוון תאסור על משיכות כספים מהבנקים. כדי למנוע מהומות ברחובות, בסגנון ארגנטינה-2002 (נשיא ארגנטינה נאלץ לברוח במסוק מגג הארמון) תאלץ יוון להכריז על עוצר ואולי אפילו משטר צבאי כולל.
הדרכמה החדשה תאלץ לעבור פיחות של כ-30-70 אחוז, מה שדומה לחדלות פירעון של כ-50% בממוצע על החובות היוונים (השוק מתמחר משהו דומה).
הפתרון עבור אזרחים יוונים רבים יהיה לעזוב את יוון למדינות אחרות באיחוד (להפסיק לשלם לה מיסים) מה שיכניס את יוון למעגל קסמים קשה. למרות חברותה באיחוד, יוון תתקשה לקבל סיוע בזמן שמדינות האיחוד וקרן המטבע ירכזו מאמצים בסיוע לסקטור הבנקאות באירופה.
ממשלת פורטוגל תמתין לראות את הכאוס ביוון לפני שתחליט אם גם היא הולכת באותה דרך או מתאבדת על קיצוצים קשים. אירלנד אחריה. בנקים גרמנים וצרפתים יאלצו לרשום הפסדים ובעיות פיננסיות ונזילות כשהם יפסיקו לעמוד ברגולציה בנושא הלימות דרישות ההון. יתכן שקובעי המדיניות יאלצו לשנות את דרישות הנזילות מהבנקים, כלומר את הסכמי באזל. מה שיעמיד את מערכת הבנקאות העולמית בלי שכבת הגנה. 
סימן השאלה הגדול יהיה בנוגע לבנק המרכזי של אירופה שעלול גם הוא להפוך חדל פירעון, לאחר שקנה המון מהחובות היווניים ומאג"ח של מדינות בעייתיות נוספות. אבל למה לבאס.

התרחיש הפחות סביר הוא שיוון תיבעט מגוש האירו עד סוף השנה או תגיע לחדלות פירעון בתוך 3 חודשים.
התרחיש היותר סביר הוא ששניהם יתממשו יחד.

לא, זה לא חלום, אנחנו לא סביב הים התיכון
אולי אנחנו לא באיחוד האירופאי, שאנחנו אוהבים לצחוק עליו, אבל תעצרו לרגע ותראו מי המדינות הבעייתיות, המכנה המשותף שלהן הוא לא האיחוד האירופאי אלא יותר מיקומן הגיאוגרפי סביב אגן הים התיכון: יוון, פורטוגל, ספרד, איטליה, טוניסיה, מצרים, סוריה, טורקיה... אולי יש משהו במים, במזג האוויר או בקרינה שהופך את האזור הזה לבעייתי בקבלת החלטות נכונות. אולי כדאי לנו להפסיק לצחוק עליהם ולראות שאולי גם אנחנו נדבקים ב"מחלת הים התיכון".
למה באזור הזה העמים לא מוכנים לעבוד (שיעור ההשתתפות בכוח העבודה נמוך, מתוכם שיעורי האבטלה גבוהים יותר, גם מי שעובד בקושי מייצר כשהפריון נמוך יותר) במדינות האלה כולם רוצים שהמדינה תממן הכל, בזמן שרוב העם לא משלם מיסים, התושבים בהן אולי פטריוטיים אבל מוכנים לדקור את כלכלת המדינה, לא לשלם חובות או התחייבויות, לא מתייחסים לחוקים, לא מתרגשים משחיתות, לא סולדים מארגוני פשע אבל כן אוהבים לנופף בדגלים. כדאי לנו לשים לב שזה שאנחנו סביב הים התיכון מכניס אותנו לקבוצת סיכון ובואו לפחות נכיר בכך, חברים, זה שלב ראשון בטיפול. אולי הדרך הטובה ביותר תהיה פשוט לחקות מדינה מתקדמת שנבחר, להפריט את מה שמופרט אצלם, להלאים את מה שמולאם אצלם, לחלק תקציבים לפי מה שמחלקים אצלם, לגבות מיסים כמו שגובים אצלם, לתת עונשים כמו שנותנים אצלם וכדומה. נכון, יש כמה הבדלים בינינו לבין שוויץ, כמו השכנים למשל, אבל ההתאמות צריכות להיות מינוריות ועדיפות על אפשרות של המדיניות הרקובה של אגן הים התיכון. 

"אנשים יכולים לחזות את העתיד רק כאשר זו עולה בקנה אחד עם הרצונות שלהם, אפשר להתעלם מהעובדות הברורות בעליל כאשר הן לא רצויות". (ג'ורג' אורוול)

לא איכפת לי מי קונה את האג"ח של איטליה רק שאלה ישלמו אותן
ה"פייננשל טיימס" דיווח אמש כי איטליה פנתה לסין וביקשה ממנה לקנות לרזרבות מט"ח שלה יותר אג"ח איטלקיות. למעשה כבר באפריל האחרון אותתה סין שהיא מוכנה להגדיל את רכישות האג"ח באירופה. אבל לנו ברור שסין היא לא חסידת אומות העולם ובסה"כ דואגת לאינטרסים של עצמה, הן ליציבות באיחוד ואולי אפילו חושבת שאפשר לעשות מזה כסף. השאלה שמעסיקה היום היא לא מי יקנה את האג"ח של איטליה אלא האם היא תחזיר את הריבית והקרן. סין לא קונה מאיטליה את החוב במחירים מועדפים אלא במחירי השוק המגלמים את הסבירות להחזר החוב ולכן לא משנה את מצבה של איטליה (במחירי השוק לא חסרים קונים). במקרה הטוב רכישות האג"ח של סין יצליחו להוריד מפרמיית סיכון הנזילות שדורשים משקיעים מחשש שבעתיד לא תהיה נזילות בניירות. אני למשל הייתי הרבה יותר רגוע אם היו אלה משקיעים פרטיים שקונים את האג"ח של איטליה, זה לפחות היה מאותת על אופטימיות ולא על קומבינות. מה שבטוח שרכישות האג"ח הללו לא דומות כלל לסיוע הכלכלי או לרשת הביטחון הקטנה שנתנו לאיטליה שאר מדינות האיחוד. סיוע נוסף שכזה עשוי להתקבל בהצבעה המתוכננת בגרמניה ב-29 בספטמבר, הצבעה שתקבע אם להעביר עוד כסף לקרן החילוץ. היום תנפיק איטליה אג"ח ב- 7 מיליארד יורו, נחכה לראות באיזה תשואות.

רוצה להיות סולידי? תשלם בכל שנה 1.1% על החיסכון (לפני עמלות)
גם היווני חשב שאג"ח ממשלתית זה דבר בטוח, אז חשב, גם הישראלי חשב שאינפלציה זה לא סיכון, עד שמחירי הבתים בישראל זינקו מתחילת 2007 ועד היום ב-50%, גם הבריטי חשב שהמטבע שלו סולידי עד שקרס בשנה וחצי ב-34% מול הדולר, משקיע בזהב ב-1980 היה משוכנע שהוא סולידי עד שנפל בשנתיים וחצי ב-60% וגם רוכש דירה בארה"ב ישן טוב בלילה עד שהתעורר למציאות שבה מחיר הבית שלו ירד ב-34% בזמן שהמשכנתה ששילם נשארה בשיא.

אז מה זה סולידי? כפי שהוצג בדוגמאות אין דבר כזה אפס סיכון. התיאוריה הכלכלית מציעה לפזר בכמה שיותר אפיקים שונים כדי להוריד אותו, אבל ריבית חסרת סיכון היא מושג תיאורטי בלבד. אחד האפיקים שנחשבים ברמת סיכון מינימאלית הוא האג"ח הממשלתית הצמודה הקצרה בארה"ב. האג"ח האמריקאית מגובה ע"י ממשלת ארה"ב, הגוף הכלכלי החזק בעולם, אם זו תפשוט רגל בשנתיים הקרובות אג"ח באמת תהיה הבעיה הקטנה שלכם. ההצמדה תגן על המשקיע מאינפלציה והדולר שבו היא נקובה עדיין נתפס כנכס הפיננסי הבסיסי המקובל בעולם. שוב, אני לא אומר שמדובר בהשקעה באפס סיכון, אבל היא בהחלט אחת הבטוחות והיציבות ביותר בעולם (זהב לא מבטיח לכם כלום). הבעיה היא שכדי לשמור בה על ערך הכסף שלכם אתם נדרשים לשלם לממשלת ארה"ב ריבית של 1.1% בשנה, עוד לפני דמי הניהול, עמלות ועוד. בהנחה שתהיה אינפלציה של 1.1% לשנה וכל העלויות הנלוות יהיו פחות או יותר דומים, משקיע סולידי יכול לצפות לתשואה אפסית, אינפלציה נמוכה יותר או דפלציה (רחמנא ניצלן) יעבירו גם את המשקיע הסולידי בעולם להפסד שנתי מובנה.

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים