תוכנית תמריצים רביעית – אולי הפעם זה יעבוד?

ביום חמישי נואם יו"ר הפד, ברננקי, ומודיע כי הפד מתכונן להשתמש בכלים שברשותו כדי לתמוך בהתאוששות תחת שמירה על יציבות המחירים, באותו יום אובמה נואם ומכריז על תוכניתו להרחבה פיסקאלית נוספת לתמיכה בכלכלה (ראו הרחבה), בשישי בבוקר מודיעה חברת הדירוג S&P על העלאת דירוג האשראי של ישראל ברמה אחת (ראו הרחבה), בלילה פורצים מפגינים לשגרירות הישראלית בקהיר ומעלים את המתח האזורי (ראו הרחבה). ברקע, מצבה הכלכלי של יוון מחמיר ועולה החשש ליציבותו הכלכלית של גוש האירו כולו (ראו הרחבה). שוק המניות מגיב בירידות חדות, מדד ה-S&P משיל ביומיים 3.7%. מדד הפחד, ה-VIX, מטפס שוב לרמה של 38.5 נק' והמשקיעים עוברים לדולר ולאג"ח ממשלתיות בטוחות. תשואת האג"ח האמריקאי ל-10 שנים יורדת ל-1.9%. 

   

תוכנית תמריצים רביעית – אולי הפעם זה יעבוד?
מטרת התוכנית החדשה, בשווי 447 מיליארד דולר, היא עידוד התעסוקה. זאת באמצעות הגדלת ההוצאות על תשתיות, סובסידיות לרשויות מקומיות והקלות מס על עסקים קטנים.
העלאות ביקושים זמניות מצד הממשל עשויות לתמוך בכלכלה בתקופות של ירידת ביקושים פרטיים ובכך למנוע מסקטורים רבים להתנוון. בנתוני סוף השנה נוכל להמשיך לראות צמיחה, או לפחות התייצבות ולא מיתון, אלא שתוכניות פיסקאליות הן לא פתרון קסמים והן מפריעות במידה מסוימת לתהליך בריא של גדיעת חברות כושלות לפני שיתנפחו לגדלים מסוכנים. זהו כמו סם, ונראה שארה"ב הולכת לקבל ממנו מנת ייתר. כמו בוש, הרפובליקאני, שבסה"כ רצה לתת מנת סם קטנה כדי לשפר את מצב הרוח בארה"ב לא ידע שהוא מכשיר את הדרך לארבע המרצות פיסקאליות נוספות. במידה מסוימת זה מזכיר את גרמניה שהייתה המדינה הראשונה באירופה שבתמימות יחסית פרצה את הגרעון שהוסכם עליו באמנת מאסטריכט והכשירה את לקיחת הסם של הגדלת החובות באירופה.

אלא שכעת הביקורת נגד לקיחת הסם היא לא רק ביקורת על החוב המתעצם אלא גם על יעילותו. ההרחבות הפיסקאליות הקודמות הצליחו אומנם לתמוך בהעלאת שווי המניות, אך הן לא הצליחו להוריד את שיעורי האבטלה בארה"ב, מטרתן המקורית. 

סעיפים רבים בתוכנית של אובמה כנראה לא יעברו, אך סעיף שכנראה תהיה לגביו הסכמה מצד הרפובליקנים הוא סעיף קיצוצי המס לעסקים קטנים (עד 50 עובדים). לכאורה שיטה טובה להמריץ את העסקים, אלא שהקלה שכזאת רק לעסקים הקטנים תפגע בתחרותיות של העסקים הגדולים, שהם, אם תרצו ואם לא, גם המעסיקים הגדולים. לכן קשה להאמין שבלי הטבות למעסיקים הגדולים נראה כאן שינוי משמעותי בשוק העבודה. אומנם עידוד עסקים קטנים הוא רעיון טוב כשלעצמו אבל תחשבו מה יקרה אם אלה ירצו להתרחב, אז ישללו מהם ההטבות. כך שהתמריץ שנוצר כעת הוא לא להגדיל את מספר העובדים.
דוגמה נוספת היא הרצון להארכת משך זמן הזכאות לדמי אבטלה ליותר משישה חודשים, ניסיונות כאלה בעבר אומנם הקלו על משקי בית רבים אך מצד שני עודדו אי עבודה ואי פתיחת עסקים חדשים, ובכך עשויים דווקא לעכב את משך ההתאוששות.
ביקורת נוספת קיימת לגבי סוג ההוצאות, רוב ההוצאות בתוכנית יופנו לתשתיות ולמורים, שני תחומים שמניבים פירות רק לאחר מספר שנים, תקופת זמן שאנו כבר מקווים שנהיה בהם כבר מחוץ למשבר.

מה חושבים המשקיעים על התוכנית?
עבור המשקיעים, שחיים מציפיות, ניסו קובעי המדיניות לתת מתנה של תוכנית קצת יותר גדולה ממה שציפו מלכתחילה, מה שמצד שני גם הפחיד, שאולי המצב גרוע משחשבו, בנוסף, המשקיעים יודעים שחלק גדול מהתוכנית לא יעבור בסוף את מכשול הרפובליקנים. בינתיים רוב ההשפעה הופנתה לכיוון הדולר, פרדוקס שלבסוף יקשה עוד על היצואנים האמריקאים שגם ככה מתמודדים מול תחרות לא הוגנת מול סין שעושה מניפולציות בשער החליפין ומזייפת מוצרים אמריקאים. בשורה התחתונה, למשקיעי המניות לא צריכות להיות תלונות, במקרה הכי גרוע מבחינתם התוכנית לא תעבוד... את הבהילות המפחידה הייתי מייחס לא לבהילות למצב הכלכלה אלא למצב הבחירות המתקרבות.

בשווקים אומנם ראינו ירידות בשישי אבל קשה לבודד מהן את השפעת התוכנית של אובמה, כשבמקביל נאום ברננקי ביום חמישי ופרסום נתון צמיחה מאכזב מיפן.

קיינס יכול להמשיך לנוח, התיאוריה שלו עדיין במשחק...

יוון- הים כ"כ מסוכן עד שלא כדאי אפילו לטבול אצבע
היורו נופל בעולם, על רקע הערכות כי הבנק המרכזי באירופה שוקל לחזור ולהוריד ריבית בחצי אחוז עד לסוף השנה (מ-1.5% ל-1%). הבלגאן באירופה ממשיך להתרחב כשיוון מתקשה לשכנע את המדינות הקובעות בגוש כי היא מצליחה לעמוד בדרישות הקיצוצים כדי לקבל את החלק השני של חבילת הסיוע שהובטח לה בחודש יולי. 
אבל ראש ממשלת יוון כאילו חיי בעולם משל עצמו כשהוא נואם הבוקר ואומר שילחם כדי למנוע פשיטת רגל של יוון או יציאה שלה מגוש היורו. בן אדם, עד כמה לא מחובר אתה יכול להיות? ההוא עומד שם נואם שהמשטרה מפזרת בפצצות גז מפגינים. איזה קיצוץ נראה לך תצליח להעביר?

למעשה, חשש המשקיעים הוא כבר לא לגורלה של יוון, אלא למה יהיה אחרי יוון, האם יתרחבו הבעיות לפורטוגל, אירלנד, בנקים ו... עדיף לא לפתוח את הפה. 
מה שבאמת לא היה חסר לגוש עכשיו זה מסמך שדלף מקרן המטבע והמצביע על גירעון בסך 273.2 מיליארד דולר בהון הבנקים באירופה. יו"ר הקרן, לגארד, אומנם טענה כי מדובר במסמך שאינו סופי והמספר הוא "טנטטיבי" וטיוטה רשמית תתפרסם עד סוף החודש (זה מה שעוד חסר לנו, עוד סימן שאלה על ספטמבר). ברקע איטליה שוב נלחצת ודואגת לפזר מים על האג"ח שלה כדי שאם השריפה תתפשט הן לא ידלקו. שר האוצר האיטלקי הודיע אתמול כי ארצו עשויה לנקוט אמצעי צנע נוספים. חבר אמר לי פעם  if you want to shoot, shoot. Don't talk.
אירופה מחכה שמשהו יקרה, כל הזמן מושכים שם זמן, המשקיעים נרגעים מעט ואח"כ שוב מגלים שעבדו עליהם ושום דבר חיובי בעצם לא קרה. השקעה באירופה היא באמת לאמיצים היום. גם מפת שינויי הדירוג בעולם מראה זאת:

העלאת הדרוג – כבר נהנינו מהפירות
סוכנות דירוג האשראי S&P העלתה ביום שישי את דירוג החוב הארוך החיצוני של ישראל מ-A ל-A+. ההשפעה של העלאת דירוג כמו זאת נחקרה רבות על ידי 'קרן המטבע העולמית' תוך הגעה לממצאים סותרים- מצד אחד היו שמצאו כי העלאת דירוג המדינה ברמה אחת (בדומה להעלאת הדירוג כעת של ישראל) מורידה את מרווח התשואות של האג"ח ביחס לאג"ח הממשלתית בארה"ב ב-14% בממוצע. כלומר, במצב הקיים (בו פער התשואות עומד על 2.8% ל-10 שנים) ישראל תהנה מירידה של כ-3 עשירות בריבית שנשלם על החוב הארוך. מנגד, מחקרים אחרים מצאו כי שינויים בדירוג החוב מגיעים לאחר השוק, כלומר, השוק מגיב קודם לחברות הדירוג לירידת הסיכון, הוא דורש פרמיות סיכון נמוכות יותר ורק לאחר מכן סוכנויות הדירוג מעלות את הדירוג. המחקר העדכני ביותר של קרן המטבע מאשש את הטענות האחרונות כשהוא מראה שבדיקות אמפיריות לא מצאו להעלאת דירוג השפעה משמעותית על השווקים, למעט מקרים בהם נחצה סף דירוג ההשקעה שמשמעותו עליית דירוג החוב מקטגוריה של אג"ח "זבל" לקטגוריה של אג"ח בדירוג "השקעה". יתכן שההסבר למקרה הזה הוא הסבר טכני של כניסה של אותן אג"ח לתיקי ההשקעות של בנקים ושל משקיעים סולידיים.

כלומר, במקרה הסביר יותר ישראל כבר נהנית מסיכון החוב הנמוך וסוכנויות הדירוג רק מבטאות זאת. מנגד, גורם סיכון חדש אולי מרתיע את המשקיעים:

תקרית השגרירות במצרים – אין עשן בלי אש
תסלחו למשקיעים הזרים שהם לא אוהבים לראות את ההשקעה שלהם מגויסת לצבא. עם כל הכבוד להון האנושי, הוא לא יעיל להם במיוחד כשהוא לא נמצא בעבודה אלא במילואים, עם כל הכבוד שלהם לתעשייה המפותחת, היא לא יעילה להם במיוחד אם שותפת הסחר השישית בגודלה מאיימת לנתק את קשרי מסחר, עם כל האהבה שלהם למדינה, הם לא אוהבים שבמקום שמיסי החברות ילכו לתשתיות לעסקים הן מופנות לטנקים ופצצות חכמות. לי כמובן אין בעיה עם כל אלה, אבל אני יכול להבין למה השקל הוא המטבע החלש ביותר בעולם מתחילת השנה, כשהמתח האזורי עלה. ברור שאירועי השגרירות במצרים בסוף השבוע לא עושים חשק... אבל מצד שני המשקיעים שלנו כבר יודעים איפה הם מושקעים וזה שהצליחו לשבור את החומה סביב השגרירות, או לא מצליחים לשבור את החומה מסביב לשגרירות לא גילה להם את אמריקה, הם ידעו שיש כמה במצרים שלא היו רוצים לראות את דגל ישראל מתנופף שם.

בשורה התחתונה, S&P נותנת דירוג של AAA לצרפת, בזמן שמשקיעים קונים בכמויות ביטוחים נגד פשיטת רגל שלה, היא מורידה את דירוג האשראי של ארה"ב בזמן שמשקיעים משלמים כדי שתשמור להם על הכסף. נראה שהדירוג של S&P  עצמה מתדרדר בעיני המשקיעים, מה שגם לפני כן לא היה איזה תורה מסיני. גם מצד ההתפתחויות במצרים לא צריך להתרגש כ"כ, אלה אומנם נראות לא טוב, אבל הן חידשו לנו שהמצרים לא אוהבים אותנו, אלא שהם יודעים לפרק חומה עם פוסטר. סביר שבראי הזמן נראה שהמשקיעים לא יתנו משקל גדול לשתי הידיעות.

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים.