סקירת מאקרו עולמית - יומית (יום ראשון 21/8/2011)

שוקי המניות בעולם המשיכו לרדת בסוף השבוע ומושכים הבוקר גם את ת"א לירידות חדות, זאת על רקע הפחתת תחזיות צמיחה, עכשיו גם של ג'י-פי מורגן וסיטי, על רקע נתוני מקרו מאכזבים, על ירידה בלתי צפויה במכירות הבתים הקיימים בארה"ב ועלייה במספר הפונים בארה"ב ללשכות התעסוקה. אף מניה לא נשארה יבשה מהסערה ששטפה את השוק (ראו הרחבה). האינפלציה הגבוהה מהצפוי בארה"ב בחודש יולי (0.5% לעומת 0.2%) מעלה חשש שהבנק המרכזי (הפד) לא יוכל להמשיך להשאיר את הריבית על אפס לעד, אבל התשואות על האג"ח ל-10 שנים עדיין המשיכו לרדת לשפל של 2.06%. נתונים טובים שפורסמו הם מדד האינדיקטורים המובילים, שטיפס ב-0.5% ומאותת שהכלכלה האמריקאית לא בדרך לשום מיתון (ראו הרחבה). האמריקאים האמת פחות חוששים בקשר לעצמם אלא יותר בקשר לאירופה, שם החמיר בסוף השבוע מצבן של יוון ופורטוגל, למרות שיפור במצבן של איטליה, ספרד ואירלנד. ארה"ב הולכת לבדוק מה העניינים (ראו הרחבה).  

איזה תרחיש כלכלי השוק כבר מגלם
הבלוגר הואי הביט בדק מיתונים מאז 1960 ומצא כי רווחי חברות ה-500S&P ירדו במיתונים באותה תקופה בין 7 אחוזים ל-31 אחוז מהשיא לתחתית, עם ירידה ממוצעת של כ- 15 אחוז במיתון טיפוסי. מכיוון שככל שהחשש והפאניקה גדולים יותר המשקיעים דורשים גם פרמיה גבוהה יותר על הסיכון הם דורשים מכפיל עתידי נמוך יותר (תשואה גבוהה יותר). בנובמבר 2008 למשל דרשו המשקיעים מכפיל רווח נמוך במיוחד של 10.1 ביחס לרווחים הצפויים (כלומר תשואה של כ-10% בהתאם). עד היום השיל כבר ה-S&P500 כ-17% מערכו (מאז השיא בתחילת מאי), מעל הירידות הממוצעות של מיתונים, ומכפיל הרווח העתידי ירד ל-11.2, לא רחוק כבר מדרישות המשקיעים ממשבר הסאב-פריים. כלומר, במידה ואנו צופים מיתון טיפוסי (כדוגמת 1990) השווקים לא רק שכבר שם אלא אפילו מתומחרים כבר בחסר קל. גם אם האנליסטים יעדכנו בקרוב מטה את תחזיות הרווח עדיין אפשר לצפות ממכפיל הרווח שדורשים המשקיעים לעלות מהרמה הנמוכה הזאת ובטח ביחס לסביבת הריבית האלטרנטיבית הנמוכה, ולקזז את הירידה שתגיע בתחזיות האנליסטים. אם אתם בכל זאת רוצים את התרחיש החמור, אם המשקיעים ימשיכו לדרוש מכפיל נמוך ותחזיות רווחיות החברות תרד בשיעורים של מיתונים חמורים בעבר, וסביבת הריבית תישאר ברמתה ולא תמשיך לרדת, סביר שה-S&P500 ירד לרמת ה-978 נקודות, כלומר, ב-13% נוספים.

האם אנחנו ב"בועת מתאם"?
כל המניות זזות ביחד, כאילו כולן באותם עסקים. המתאם בין המניות נמצא במגמת עלייה כבר 20 שנה ועולה כעת גם מעל לרמות של 1987, אז על רקע קריסת תוכנות מסחר נפלו בבת אחת שעריהן של כולן. שניים מההסברים הטכניים לכך הם ההתפשטות תופעות המסחר התוך יומי ותעודות הסל, מכשיר שלא ממיין בין המניות. בנוסף, שוק תנודתי יותר מגדיל מטבעו גם את המתאם, ולכן סביר שחלק מהעליות האחרונות במתאם נובעת גם מעליית התנודתיות בשנים האחרונות. בנק ההשקעות ג'י-פי מורגן מסביר גם כי בתקופה הנוכחית נתוני המאקרו הם אלה שמכתיבים את השוק ולכן השפעתם רוחבית יותר ומשפיעה על המניות כולן. לדבריהם אנו נמצאים כעת ב"בועת מתאם". לתופעה יש שתי השלכות מעניינות, הראשונה שתעודת סל נותנת היום למשקיע פחות פיזור סיכון ממה שהייתה נותנת לו לפני 10 שנים, אז היה מתאם נמוך יותר בין המניות, והשנייה, שגם ניתוח אנליטי טוב למניה לא מבטיח למשקיע הצלחה, לפחות לא בטווח הקצר, כשזו עלולה להידרס ע"י מכבש המתאם.

זוזו! ארה"ב באה לבדוק בעצמה את הבנקים באירופה
מי בכלל נתן לאירופאים בנקים? משבר החוב הריבוני באירופה שהחל לפני יותר משנה היה נראה בהתחלה כמו משבר חוב פריפריאלי של יוון ופורטוגל והבנקים הצ'ימיקוקו שלהם, אבל כשזה התחיל להתפשט לכיוון הכלכלות המרכזיות של איטליה וספרד, קראו לדרדסבא (ארה"ב) שתבוא לבדוק. השבוע דווח כי הפד של ניו-יורק החל לקיים סדרה של בדיקות בבנקים אירופאים שלהם חשיפה גדולה לארה"ב, כדי למנוע חזרה למשבר 2008. משקיפים רבים של הפד ציינו בדו"חות הבדיקה כי המאזנים של החברות הפיננסיות נמצאים היום במצב הרבה יותר טוב מאשר היו בשנת 2008. נראה כי הנטייה של המשקיעים בשבועות האחרונים היא קודם כל למכור ואח"כ לשאול שאלות...     

הבעיות של אירופה זה לא חובות
החובות הגדולים של אירופה נתפסים ע"י רבים כבעיה הכלכלית הגדולה, אלא שהחובות הם הסימפטום. הבעיה האמיתית מתחילה להתבהר מדי יום: המגזר הציבורי שמן. הוא פשוט גדול מדי, בלתי יעיל מדי, פולשני מדי, מעיק מדי, מווסת רע מידי, חייב מדי, מאוגד מידי ויקר מידי. הצרה היא שכשהמצב מחמיר הציבור באותן מדינות חושב שהממשלה היא דווקא הפיתרון ודווקא רוצים, בעצתו של קיינס, לנפח אותה עוד. מבחינת המשקיעים, מספיקה הבנה של הציבור שהממשלה היא הבעיה, כדי להתחיל את הריפוי הנדרש לגוש. אם הציבור יבין שיש לקצץ את הממשלות ואת השירותים הממשלתיים כולם, את החינוך, התחבורה, הבריאות, הצבא, הרווחה ועוד הם יסכימו לגלגל להן את החובות, לשכוח מהמשבר ולהחזיר לציבור את המשרות, את הכסף שנמחק ואת שמחת החיים...

מחזור הרגש
ירידות זה לא רק עניין של מחיר, זה גם עניין של זמן. מבחינת משקיעים יש הבדל גדול בין ירידות של 10% ביום לבין ירידות של 10% במשך חודש. מעטים נותנים חשיבות להיבט הזמן ולא תראו כמעט, אם בכלל, סקירות שמתעסקות בנושא. אך אין כמעט ספק כי להתבשלות הרגשות השפעה גדולה על התנהגות השווקים. הירידות במדד ת"א 100 החלו בתחילת השנה ונמצאות במגמה שלילית כבר כ-7 חודשים. ממוצע משך המשברים בשוקי ההון בארה"ב מאז 1929 הם 12 חודשים. כך שלמרות שמבחינת עומק הירידות אנחנו "כבר שם", מבחינת זמן ההתבשלות של המשבר אנחנו עדיין "בדרך" ובמיוחד שהירידות בישראל החלו מוקדם משמעותית מתחילת הירידות בשאר העולם. המשמעות עשויה להיות שהרגשות הפחד אצל משקיעים רבים עדיין לא התבשלו מספיק.

להלן גרף המתאר את מחזור הרגש של המשקיעים :

השבוע במקרו, כמה ציוד הזמינו חברות?
בין נתוני המקרו שיפורסמו בשבוע הקרוב יתעניינו המשקיעים במיוחד בנתון הזמנות המפעלים, כשהערכות המקדימות הן שסך ההזמנות, ללא תחבורה, נפלו בחודש יולי ב-0.5%, וימשיכו לאותת על האטה צפויה בכלכלה האמריקאית, יתכן כחלק מהפחדים שהכניסו להם הפאניקה בשווקים. עוד יצפו המשקיעים לנאום של יו"ר הפד, ברננקי, ב-26 לחודש, לראות אולי הוא יביא איזו הפתעה חדשה (רק שלא יפחיד כמו שעשה בפעם הקודמת).  

אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים