סקירת מאקרו עולמית יומית

נתוני המאקרו המתייצבים בארה"ב (ראו הרחבה) לא מצליחים לעצור את הסנטימנט השלילי שמגיע מאירופה, יום יום ולילה לילה (ראו הרחבה) והתשואות על רוב אגרות החוב בעולם יורדות (מחיר עולה), מה שמביא להשתטחות של רוב עקומי התשואות בעולם, אך אלה ממשיכים לאותת עדיין שמיתון לא בפתח (ראו הרחבה). 

לחברות לא איכפת שאתם אומרים שמשבר בפתח
נתון היצור התעשייתי לחודש יולי שפורסם אתמול הצביע על הזינוק החד ביותר השנה ביצור התעשייתי. - למי אתם מייצרים, אמרנו לכם שיש משבר בפתח! - בשבוע שעבר זינק גם נתון הצריכה הפרטית בארה"ב בשיעור החד ביותר מזה 4 חודשים. מה אתם קונים, אתם לא שמים לב שאתם מובטלים? מספר הבקשות לדמי אבטלה ירדו לרמה הנמוכה ביותר מאז תחילת חודש אפריל. מה זה הנתונים הטובים האלה, אתם לא מבינים שרק תפסידו? תוצאות רווחי החברות לרבעון השני הפתיעו לטובה על תחזיות האנליסטים. מה זה, אז למה השווקים יורדים? תשאלו את צרפת וגרמניה (ראו הרחבה). 

לשוק דובי (שוק של ירידות) יש שלושה שלבים: ירידות, ירידות חדות ולבסוף נתוני מאקרו רעים.

עקום התשואות מאותת טוב יותר ממניות והוא טוען שאין משבר
שיפוע עקום התשואות (ההפרש בין תשואת אג"ח ל-10 שנים ואג"ח לשנתיים) היוותה במשך העשורים האחרים אינדיקטור מקדים מעולה למצב הכלכלי. כך שכאשר השיפוע הפך לשלילי המשמעות הייתה שהמשקיעים באג"ח מאמינים שבטווחים הארוכים הריבית תהיה נמוכה יותר, מה שמתרחש כאשר צופים שהכלכלה תיכנס למשבר. גם שוק המניות מאותת על המצב הכלכלי בעיני משקיעי המניות, כאשר המניות יורדות המשמעות היא שהמשקיעים צופים ירידה ברווחים, כלומר גם מאמינים שהכלכלה תיכנס למשבר. הגרף המצורף (מטה) מציג את האיתותים של שני אינדיקטורים הללו החל משנת 1976 אל מול המיתונים שהיו בפועל. לפני כחודש אגב כתבתי סקירה מקיפה יותר על איתותים של עקום התשואות. בכל מקרה, מהגרף רואים שמשקיעי האג"ח היו הרבה יותר מדויקים ממשקיעי המניות בחיזוי משברים. השאלה של שיפוע העקום שוב עולה לכותרות לאור הירידה החדה בשיפוע העקום בחודש האחרון כאשר הוא נפל מ-2.6% ל-2%. למרות הירידה החדה בשיפוע, אפשר לראות כי רמה שכזאת בהחלט לא מאותתת על מיתון קרוב. אחת הטענות העיקריות כיום נגד האינדיקטור הנ"ל, שנראה לכאורה ממש טוב, הוא שהריביות בטווחים הקצרים מעוותות כלפי מטה לרמה אפסית ע"י הפד. אלא שאולי זה דווקא הפוך , אולי הפד לא מעוות את הריבית כלפי מטה אלא היא צריכה להיות אפילו שלילית וסתם נתקעה בקו של האפס כי אי אפשר לרדת ממנו? כלל האצבע לרמת הריבית הדרושה הוא עפ"י מודל טיילור:

הריבית בארה"ב צריכה בכלל להיות מינוס אחוז
כאמור, יש טענות רבות נגד שימוש בעקום התשואות כאינדיקטור לגיטימי כיום בשל הריביות האפסיות בטווחים הקצרים, אלא ש"כלל טיילור", המשמש ככלל אצבע לגבי גובה הריבית הנדרשת בהתאם לשקלול של אינפלציה ואבטלה צפויה ממשיך לאותת (כבר כשנתיים) שריבית הפד בארה"ב צריכה לעמוד על 1.15%-. רמות האבטלה הגבוהות צפויות לרדת בשנים הקרובות בקצב איטי והאינפלציה הצפויה ירדה גם היא בצורה משמעותית. למעשה, ציפיות האינפלציה הנגזרות משוק האג"ח בארה"ב נפלו ל-0.13%, כלומר, קרובים מאד לתחום של ציפיות לדפלציה. מה שמסביר למה שוק החוזים העתידיים צופה שהפד לא יעלה את הריבית לפני פברואר 2014. אחת הסוגיות שכל פעם עולות מחדש בנקודה הזאת היא איך בדיוק צריך לחשב את האינפלציה. מחקר חדש של קרן המטבע מציע פיתרון לאחת הסוגיות המשמעותיות ביותר בהקשר הנ"ל, מחירי המזון:

יש להתחשב במחירי המזון בחישוב האינפלציה, אבל באיחור
מדד מחירי המזון של האו"ם זינק ב-12 החודשים האחרונים בכמעט 40% והשאיר מאחור את השיא הקודם של יוני 2008. סוגיית מדידת או אי מדידת המזון בחישוב האינפלציה היא אחת הסוגיות המשמעותיות ביותר המפלגת בנקים מרכזיים ברחבי העולם. אלה המתעלמים ממחירי מזון, כדוגמת מדד הליבה בארה"ב, עושים זאת בשל התנודתיות הגבוהה ברכיב זה ותובנה לפיה השפעות מחירי המזון הן זמניות. אלא שמחקר של קרן המטבע מחודש אפריל מצא שהיסטורית אינפלציית המזון גבוהה יותר מהאינפלציה ללא מזון, בעיקר בשווקים מתפתחים, ולכן מדד שיתעלם מרכיב המזון לא יתכנס בטווח הארוך לרמת המחירים הכללית. הוא מצא גם שבמשק מפותח שינוי של 1% במחירי המזון יוצר 0.15% אינפלציה שמחלחלת דרך מוצרים אחרים ושיעור כפול של 0.3% במשקים מתפתחים. המלצת המדיניות שמסכמת את המחקר קובעת כי לא הבנקים המרכזיים האלה צודקים ולא אלה, הפתרון הוא באמצע, יש להתחשב במזון בעת מדידת אינפלציה, אך יש להגיב לשינוי במחירי המזון באיחור (כדי להימנע מתגובת יתר בזמנים של תנודות חריפות). בכל מקרה לא להתעלם מהם בטענה שהם חולפים- הם לא. אבל לא נראה שהאמריקאים יקפצו על ההמלצה, יש להם מטבע לשחוק וריבית גבוהה יותר לא תעזור להם בזה:

הדולר יכול היה להיות שווה היום פי 30 מסל המטבעות
שני המטבעות המשמעותיים בעולם, הדולר והאירו, יהיו כנראה תמיד בלב הדילמה ההשקעתית כשמלבד השאלות של רמת הפעילות הכלכלית בכל גוש (ביקושים ריאלים למטבע) ומלבד השאלות לגבי המדיניות המוניטרית השונה (ובכלל ביקושים ספקולטיביים) יש כמה נקודות ייחודיות לכל מטבע. היתרון הבולט ביותר של הדולר הוא כנראה שהוא מטבע הרזרבות של העולם ומכאן שהוא עושה את מה שמטבע צריך לעשות הכי טוב, הוא מקובל כנכס פיננסי. החיסרון הגדול שלו הוא שבשל אותן רזרבות עצומות של דולרים בעולם, יש לו אינטרס לשחוק את המטבע וותר מזה, גם יש לו יכולת גבוהה יותר מהבנק המרכזי באירופה לעשות את זה. ואכן, אם עד שנת 1971 היה הדולר האמריקאי מוצמד לזהב, מאז ביטול ההצמדה הוא נישחק מול רוב המטבעות האחרים בעולם ולעומת סל ששת המטבעות המובילים הוא נמצא היום רק ב-4.6% מעל השפל שלו ב-2008. למעשה, כדי להגיע לערכו היחסי בזהב היה עליו לעלות היום פי 30 מול סל המטבעות (במונחי השיא של 1980 מוצמד לאינפלציה).

הדולר בשוק רזרבות המט"ח הוא מה שפייסבוק בתחום הרשתות החברתיות, מה שאפל בתחום הסמארטפונים, מה שוינדוס בתחום מערכות ההפעלה ומה שסקייפ בתקשורת האינטרנטית, הוא פשוט היה שם ראשון.
ארה"ב משתמשת בדולר כמגן מפני כל צרה שמגיעה אליה ובדרך שוחקת את כוחו. בינתיים הוא הצליח להציל אותה גם הפעם מהפחתת דירוג:

ארה"ב, אם לא היה לך את הדולר כבר מזמן הייתי מפוצץ לך את הדירוג
בואי נראה אם יש לך אומץ לבוא אלינו בלי הדולר שלך, פחדנית! לאחר שהזהירה את ארה"ב מפני הורדת דירוג החליטה כזכור סוכנות הדירוג מודיס' להשאיר לארה"ב את הדירוג המושלם והסבירה זאת ב"מעמדו הדומיננטי של הדולר בשוק". אתמול הודיעה גם סוכנות הדירוג פיץ' כי היא משאירה לארה"ב את הדירוג המושלם עם תחזית דירוג יציבה וגם ציינה בשיקוליה את שער הדולר. דרך אגב, עם S&P ארה"ב כבר לא מדברת, כועסת עליה.... בינתיים בגוש האירו:

מט"ח וצמיחה באירופה - נגן על היורו אם תסכימו ל"ממשלה אמיתית"
יושבים להם אתמול מרקל, סרקוזי וכל מיני ראשי מדינות אירופאיות לפגישת חירום בפאריז לדון בהתדרדרות הכלכלית ביבשת (אתמול פורסם כי כלכלת גרמניה צמחה ברבעון השני בשיעור של 0.1% בלבד, נמוך מהצפי, וכלכלת אירופה כולה ב-0.2%). פתאום קנצלרית גרמניה, מרקל, קולטת ששר האוצר האיטלקי מנסה למרוח אותה בתוך כל הלחץ הזה של פגישת החירום כשהוא מציע לה להנפיק אג"ח משותפות לכל הגוש. "מה השוביניסט הזה מנסה לעבוד עלי?" היא הולכת לסרקוזי ואומרת לו, שמע, רק עכשיו נפל לי האסימון שחבורה של דבילים מנהלים את מדינות ה-PIIGS, ואנחנו הסתבכנו איתם בגוש. "חייבים לעשות משהו". שניהם מחליטים לצאת בהצעה להקים "ממשלה כלכלית אירופית אמיתית" וזה בתנאי שכל מדינות הגוש יתחייבו לתקציב מאוזן (כן, גם יוון עצבאן וגם הולנד הסאטלה). בתמורה, אמרו סרקוזי ומרקל, צרפת וגרמניה יגנו על היורו. זה לא עזר ליורו שנחלש אתמול מול רוב המטבעות המובילים בעולם.

בישראל – נתון הצמיחה האט אבל לא מספיק כדי להוריד ריבית
מאומדן ראשון של התוצר המקומי הגולמי (תמ"ג) של המשק ברבעון השני של 2011 (אפריל-יוני), שפרסמה אתמול הלמ"ס, עולה כי המשק צמח בחודשים אלה בשיעור של 3.3%. אומנם מדובר בהאטה ביחס לרבעונים הקודמים, אך בהשוואה להאטה ולקצבי הצמיחה הבינלאומיים בהחלט מדובר בקצב נאה שלא צריך להביא את בנק ישראל עדיין לשקול חזרה למדיניות מוניטרית מרחיבה. בסה"כ במחצית הראשונה נרשמה עלייה של 5.2%  בתמ"ג העסקי, עלייה של 8.1% ביצוא סחורות ושירותים, עלייה של 18.0% בהשקעה בנכסים קבועים ועלייה של 5.3% בהוצאה לצריכה פרטית לנפש. היום יפורסם בישראל המדד המשולב לאיתות על מצב המשק.

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים