גרמניה מתייאשת מיוון - סקירת מאקרו יומית

ירידות חדות היום בבורסות העולם ובאחד העם בפרט על רקע הערכות שגרמניה מוותרת על יוון (ראו הרחבה) ומעבירה את המאמצים אל קו ההגנה השני- הבנקים הגרמניים. מי שמתחיל לרעוד הם שאר המדינות (איטליה, ספרד, אירלנד ופורטוגל) שמפחדות מגורל דומה.
היורו נחלש הבוקר בחדות על רקע נתוני יצוא חלשים מגרמניה, המאותתים כי הכלכלה הגדולה בגוש מאבדת מומנטום. השקל מצידו מתחזק מול כמעט כל המטבעות המובילים בעולם, למעט הין היפני והדולר האמריקאי, על רקע העלאת דרוג האשראי של ישראל ביום שישי. עליית החששות ממשיכה להוריד גם את מחירי הסחורות ומחיר הנפט משיל כ-2% לרמה של 85.6 דולר לחבית.
העולם עובר זעזועים קשים ולמרות זאת ציפיות האינפלציה עדיין יציבות יחסית, על רקע ההערכות לתוכנית הרחבה מוניטרית נוספת בארה"ב כבר בקרוב.
ציפיות האינפלציה לארה"ב לשנה הקרובה זינקו מאפס לפני פחות מחודש עד ל-1.3% הבוקר.

בישראל ציפיות האינפלציה עדיין גבוהות מעט ממרכז יעד האינפלציה של בנק ישראל. האם העולם יכנס לסטגפלציה (צמיחה עם אינפלציה), נקווה שלא. היום אין פרסומי מקרו חשובים בעולם ובארץ פרסום נתוני הסחר.
במידה ולאחר קריסת יוון נראה את המערכת הפיננסים יציבה אנו עשויים לראות תיקון משמעותי מאד בשוק, במידה ויתממש התרחיש הבעייתי של מצוקת נזילות בנקאית הפגיעה בחברות עלולה להיות חמורה יותר. פיזור שקול בין חברות צמיחה לחברות ערך עשוי להיות בחירה אחראית ברכיב המנייתי של ההשקעה.

גרמניה מתייאשת מיוון – הערכות: היא קרובה לוותר עליה
פרמיית הסיכון לביטוח האג"ח של יוון זינקה וגבוהה היום פי שלוש מעלות הביטוח של אג"ח פורטוגלית דומה ומעידה שלאחר כמעט שנתיים של מאבק, השוק מאמין שגרמניה ויתרה על יוון. גרמניה עברה כנראה לתכנן את סידורי הלוויה שלה ולהכין את הבנקים שלה ליום הזה כשיגיע, אבל יוון מסרבת למות:

למה יוון מסרבת למות כבר?
למרות המוות המוחי שלה, ראש ממשלת יוון ממשיך לנסות להחיות את הצמח היווני. רבים קוראים לו לרחם עליה, להפסיק את הסבל שלה ולנתק אותה מגוש האירו, אבל הוא לא מוותר ומעלה אתמול להצבעה קיצוץ של חודש אחד בשכר בסקטור הציבורי והטלת מס למשך שנתיים על כל הנכסים ביוון כדי לעמוד בהחזרים הקרובים ובקיצוצים שיוון התחייבה אליהם. הבעיה של הטלת מס ביוון היא שהוא נתפס שם כהמלצה ולכן לא הרבה בוחרים לשלם אותו. הפתרון שמצאו לכך הוא שאת המס הפעם יגבו דרך חשבון החשמל היעיל יותר. מדובר לדעתי באיתות רציני שמקבלי ההחלטות ביוון מוכנים להתלכלך מול הציבור ולהשיג את הכסף שדרוש להם כדי לקבל את תוכנית הסיוע השנייה מהגוש. במקרה שיוון תפשוט רגל החיים שם יהיו קשים מאד. בגלל שהמטבע (יורו) לא יכול להיחלש הממשל היווני לא יצליח לספק לאזרחים שום שירותים, לא חינוך, לא בריאות, לא תשתיות ורבים בטח יעדיפו לעזוב את יוון לאזורים אחרים באירופה. יש מלון אחד ברודוס שאני מבקש שירחמו עליו.

חידושים פיננסים מסוכנים
חידושים מכל סוג שהוא הצליחו לשפר את איכות ותוחלת החיים שלנו על כדור הארץ ובתרחישים הבדיוניים אולי אפילו יצליחו למלט את המין האנושי מהכוכב הזה, אך פעמים רבות החידושים הללו הביאו גם תופעות לוואי בלתי צפויות שהיו לעיתים בלתי רצויות. הפחד מחידושים קיים בכל מקום, פחד מקרינה (כורים, סלולר, מיקרוגל...), פחד מהתחממות כדוה"א, פחד מניוון המוח (טלוויזיה) ועוד. תחום שצובר עניין רב בשנים האחרונות הוא תחום החידושים הפיננסיים. חידושים פיננסים אפשרו למעשה את הקצאות ההון היעילות יותר ובכך צמיחה מהירה וחידושים בתחומים אחרים. אמרה מפורסמת של פול וולקר הייתה כי החידוש הבנקאי הגדול ביותר היה הכספומט, אך לי נראה שלכרטיסי האשראי (שנתפסו כמסוכנים) מגיעה הבכורה. לחידושים היה גם מחיר, רבים מייחסים את קריסת הבורסות ביום שני השחור ב-1987 לתוכנות המסחר הממוחשבות,  ואת משבר הסאב-פריים לחידוש של איגו"ח משכנתאות, מה שאפשר לטשטש את סיכונן האמיתי. דוגמה עדכנית של חדשנות פיננסית מביא הפייננשייאל טיימס, והיא החלפת בטחונות.
החלפת בטחונות היא צורה של הלוואות מובטחות לפיה תמורת נכסים נזילים יחסית נותנים בטחונות של נכסים נזילים פחות פלוס תשלום תקופתי (סוג של ריבית). בנקים בעולם משתמשים בשיטה זו לרוב מול חברות ביטוח, הם לוקחים מהן נכסים נזילים (כמו אג"ח ממשלתיות) ונותנים להם נכסים נזילים פחות. כעת, עבור הנכסים הנזילים שברשותם יכולים הבנקים לעמוד בדרישות החדשות של באזל 3 לנזילות וכך יכולים הבנקים לקבל מימון מהבנק המרכזי וממקורות אחרים. אך ברור שקיים כאן סיכון, או לבנקים, אם יידרשו להחזיר את הנכסים הנזילים, או לחברות ביטוח, אם לא יוכלו להיות נזילות. חילופי הביטחונות הללו גם גורם לחיזוק הקשר בין חברות הביטוח לבנקים ולעליית הסיכון של המערכת הפיננסית כולה. בנוסף, הפעולות הללו לא מדווחות ולא שקופות ולכן לא ברור עד כמה השוק הזה גדול, מי השחקנים המרכזיים בו ומה הסיכון המצרפי שלו.

מעלים תחזיות צמיחה עוד לפני ששמעו בכלל על תוכנית אובאמה
מה יש גם נקודות חיוביות? לאחר תקופה ארוכה של הפחתות תחזיות צמיחה העלו בסוף השבוע מספר בנקים גדולים את תחזיות הצמיחה לרבעון השלישי. בולט גולדמן זאקס שהעלה את התחזית מרמה של 1% ל-1.5% ואף הוסיף כי "אם המצב יימשך כפי שהוא כיום, סביר שנעלה את התחזיות עוד יותר".
הסיבה להעלאת התחזית הוסברה בנתוני מאזן הסחר של ארה"ב, כאשר הגרעון המסחרי שם הצטמצם באופן משמעותי מהצפוי ביולי, מ-51.6 מיליארד דולר ל-44.8 מיליארד דולר. כשהשיפור הזה שיקף התאוששות חדה בייצוא. יצוא הסחורות התרחב ב- 4.9% והיה למעשה גם היפוך למגמת הירידות של החודשיים הקודמים. במקביל, יבוא הסחורות ירד ביוני ב-0.2%, לאחר ירידה של 0.7%. נראה שמגזר הרכב מתאושש לאחר שיבושים באספקה מוקדם יותר השנה בעקבות הצונאמי ביפן. אני קראתי לבנקים בארה"ב לפני כשבוע וחצי לעלות את תחזיות הצמיחה שלהם לארה"ב לרבעון השלישי כבר לאחר שפורסמו שם נתוני הוצאות משקי הבית. מאד יתכן כי לאחר פרסום תוכנית ההרחבה הפיסקאלית של אובאמה ביום שישי נראה עוד בנקים מעדכנים כלפי מעלה את תחזיות הצמיחה לתקופה הקרובה.

האם כשמחירי הבתים בישראל ירדו שכר הדירה ימשיך לעלות? (כמו שקרה בארה"ב)     
נתוני למ"ס מלפני חודש הראו כי מחירי הדירות בישראל ירדו ביותר מ-2% ברבעון השני, משרד השיכון פרסם ביום חמישי האחרון סקירה על שוק הנדל"ן שמסקנתה הייתה כי קיים סיכוי גדול שמחירי הדירות ירדו בקצב איטי. על פניו, מבחינה כלכלית, עליית סביבת הריבית שנמשכה עד אמצע השנה ובמקביל עלייה חדה במספר התחלות הבנייה, אכן עשויים להביא להורדה של מחירי הבתים. אך כעת נשאלת השאלה האם גם מחירי השכירות ירדו? הדעות מתחלקות לשניים, יש את אלה שאוהבים לפשט את הסוגיה ולומר שהסיבות שגרמו למחירי הבתים לרדת יגרמו גם למחירי השכירות לרדת, או ברמת משק הבית, אם מחירי הבתים ירדו תעבור המשפחה משכירות לקניית דירה ותביא לירידה גם במחירי השכירות, מנגד יש את אלה שמביאים את הדוגמה מארה"ב, שם למרות הקריסה במחירי הנדל"ן (בכ-30%) המשיכו מחירי שכר הדירה לטפס ביותר מ-10% (ראו גרף).

הפתרון לסוגיה איננו קבוע ותלוי בעיקר בנסיבות שהביאו בכל מקום ותקופה לשינוי במחירי הנדל"ן. אם למשל מחירי הדירות ירדו בעיקר בשל הצפת השוק בבתים ירדו לרוב גם מחירי השכירות, אם מחירי הדירות ירדו בעיקר בשל עליית הריבית אז שכר הדירה יתקשה מאד לרדת ועשוי אף להמשיך לעלות, מה שתלוי גם בעניין של גמישות הביקוש לדירות ולשכירות. בנוגע לדוגמה מארה"ב היא לגמרי לא רלוונטית למצב בישראל מכיוון ששם מחירי הבתים טרם הנפילה לא היו שווים לערך הכלכלי שלהם (לערך הנגזר מהיוון תזרים המזומנים העתידי מהם) ולכן, ירידת המחירים שם הייתה פיצוץ של בועה (שכאן לא קיימת). באותו זמן שכר הדירה שם לא היה בועתי ואף להיפך, התאפשר לו להיות נמוך ממחיר שיווי המשקל שלו כששוכרים פוטנציאלים קנו דירות במחירי הון מעוותים. לכן, רוב הסיכוי שאם ירידת מחירי הדירות בישראל תנבע בעיקר מעליית היצע הדירות בישראל ולא מעליית הריבית נראה את שכר הדירוה חוזר לרדת יחד איתן. אלא שכיום קשה עדיין לדעת מה יהיה משקל עליית הריבית בהורדת מחירי הדירות, ובמיוחד שהשוק חוזר לצפות שזאת תופחת.



תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים