היום מתחילה עונת פרסום הדו"חות ל-Q3 - סקירה עולמית

נשיא הבנק המרכזי של גוש האירו, טרישה, חייב להלחיץ את מנהיגי אירופה, להדגיש את הבהילות והדחיפות כדי שיקבלו החלטות פוליטיות קשות, מי לקיצוצים ומי למתן הלוואות (גרמניה ושאר מדינות האיחוד). אך במיוחד צריך להלחיץ את סלובקיה, המדינה היחידה באיחוד שעושה בעיות עם אישור חלקה היחסי במימון קרן הסיוע. ולכן, טרישה ממשיך היום בעבודה שעבורה הוא מקבל משכורת, הוא נוסע לסלובקיה ופורץ בנאום אימה כדי להלחיץ את מקבילי ההחלטות שם. הוא מזהיר מ"סיכונים סיסטמתיים" למערכת הפיננסית באירופה ולכך שהמשבר מגיע כעת גם למדינות הגדולות בגוש.

אני מעריך שנמשיך לשמוע ממנהיגים נוספים בגוש הצהרות מעין אלו גם בעתיד הקרוב ככל שהקונפליקטים ימשכו. אם ההתבטאות של טרישה הפחידה אתכם אז הוא מצטער, זה היה מכוון לסלובקים. בכל מקרה, אם זה באמת הפחיד אתכם, זה אולי ישכנע גם אותם וזה אומר שזאת עוד בשורה טובה, המשך לבשורות הטובות מאתמול על תוכנית צרפתית-גרמנית לסיוע לבנקים והעלאות תחזיות צמיחה לרבעון השלישי ע"י גופי השקעה גדולים בארה"ב.
היום מתחילה עונת פרסום הדו"חות הכספיים בארה"ב ופרסומי אומדני תוצר מעודכנים בישראל לרבעון השני, לאחר שהאומדן הקודם הפתיע כזכור כלפי מעלה ל-3.5%.
ביום שישי תפרסם למ"ס את מדד המחירים לצרכן לחודש ספטמבר כשלהערכתנו זה יישאר ללא שינוי.
בסה"כ לא כזה רע, בחודש האחרון טיפס מדד ת"א 100 בכ-9%. אגב, זה כבר נקרא שוק שורי, או שאנחנו עדיין בשוק דובי? האם מי שרצה להיכנס בשפל כבר פספס או שזה רק תיקון, מה חושבים המשקיעים? זה משנה?

היום מתחילה עונת פרסום הדו"חות ל-Q3
היום בשעה 22:00 שעון ישראל תפרסם חברת האלומיניום אלקואה את דו"חותיה לרבעון השלישי, ותירה את ירית פתיחת עונת הדו"חות. אך תשומת לב המשקיעים, הפעם יותר מתמיד תהיה לכיוון מניות הבנקים, על רקע החשש העולמי ליציבותם. בנק ההשקעות גולדמן זאקס צפוי לדווח על שיעור הרווח הנמוך ביותר שלו מאז משבר 2008, כשמתחילת השנה מניה שלו נפלה ב-43%. לבנקים קשה להרוויח כששוק המשכנתאות בארה"ב מושהה, נפחי המסחר הנמוכים הורידו את רווחי הברוקראז', שירותי הייעוץ נפגעו ורווחי הנוסטרו ירדו כשנכסים רבים איבדו מערכם. 
"שוק תנודתי הוא-הוא שוק דובי!"
כבר עסקנו בעבר בהגדרה המעניינת של שוק דובי, יש כאלה הקוראים לכל שוק יורד שוק דובי ולכל שוק עולה שוק שורי, אלא שהגדרה מורכבת יותר מדברת על כך ששוק דובי הוא שוק של סנטימנט שלילי בשוק המניות, סנטימנט המעצים את עצמו ע"י כך שכאשר נוצרות ירידות הן מעלות את הסנטימנט השלילי שגורם לעוד ירידות וכך חוזר חלילה. לכן, עפ"י ההגדרה הנ"ל לא מספיקה כל ירידה, אלא צריכה להיות ירידה משמעותית של לפחות 20% וזו צריכה להימשך מספיק זמן (לפחות חודשיים) כדי שהסנטימנט השלילי "יתבשל". כעת נדבר על פן נוסף שאף אחד לא מכניס להגדרה של שוק דובי והוא התנודתיות. הרי מדד התנודתיות (VIX) נקרא גם מדד ה"פחד", כלומר הסנטימנט השלילי קשור אולי פחות לעוצמת הירידות ולאורכן אלא לתנודתיות המלווה אותן. אם אתם מסכימים, אולי נכון יותר לקרוא לכל שוק תנודתי מאד המלווה בירידות, גם קלות, שוק דובי?  
האיש שחזה את היציאה מהמשבר
"אני מרגיש שכיוון שוק המניות בששת החודשים הקרובים יהיה..." זאת שאלת הסקר של איגוד המשקיעים הפרטיים בארה"ב והתשובות יכולות להיות ל"עליה", "ירידה" או "נטרלי" (מסתכם ל-100%). בדיקה של התשובות מראה כי היום יש יותר משקיעים הצופים ירידות (46%) ממשקיעים הצופים עליות (35%), אך ניתוח היסטורי של הנתונים (ראה גרף) מראה עד כמה מה שחושבים המשקיעים לא מסביר בהכרח את הכיוון העתידי של שוק המניות.
בשנת 2000 המשקיעים כבר התחילו להבין שהאופטימיות לא תמשך לעד ונהיו פסימיים יותר, אך עדיין לא צפו את עוצמת הירידות. הם הצליחו לזהות את שנות העלייה של 2003 ו-2004 אבל פספס את העליות החדות של 2006, מה שבסופו של דבר היה משתלם כי הם במחשבות שלהם הצליחו להימלט ממשבר 2008. הם כמובן לא חזו את היציאה מהמשבר ב-2009, לא את הקריסה הקצרה במאי 2010 או את הנפילה באוגוסט 2011.

יש לא מעט אנשים שמחזיקים בתואר הנכסף "האיש שחזה את המשבר" בניהם נסים טאלב, מרדית וויטני, רוברט שילר, נואיל רוביני, רון פול, פול קרוגמן, ג'ורג' סורוס ועוד רבים, מספיק להסתכל בגרף המצורף כדי לראות שטרם פרוץ המשבר ב-2007 25% מהמשקיעים האמינו כי השוק הולך לעבור לירידות והם בניגוד לרוב הקודמים גם אולי עשו על זה כסף. אבל למה קשה כל כך למצוא בחיפוש בגוגל מישהו שמחזיק בתואר "האיש שחזה את היציאה מהמשבר"?האם בגלל שכדי לחזות יציאה ממשבר אנשים דורשים גם תאריך או שאולי לכולם זו כבר נראית תחזית פשוטה, כי הרי ברור שנצא מהמשבר?  
על מה הייתם צריכים לחשוב כדי לקבל את פרס נובל בכלכלה לשנת 2011:
זוכי פרס נובל בכלכלה לשנת 2011 סרג'נט וסימס עסקו בסיבה ותוצאה במאקרו כלכלה. המטרה  שלהם הייתה להבין איך תשפיע מדיניות כלכלית חדשה על אבטלה, צמיחה, אינפלציה וכו'. התיאוריה של סרג'נט מביאה שלב נוסף בעומק של הסיבתיות הכלכלית.
בעבר המודלים הכלכליים בדקו קשר בין משתנים, מאז לוקאס ותיאורית הציפיות הרציונליות התקדמה התיאוריה והסבירה כי אחרי שמשנים מדיניות כלכלית ההשפעה של משתנים אחד על השני כבר תהיה אחרת. אז החלו להשתמש באינדיקטורים "עמוקים" יותר שלא משתנים עם מדיניות, כמו העדפת זמן וציפיות מהעתיד. כעת, זוכה הנובל בכלכלה, סרג'נט, התמקד בבניית מודלים שבהם השחקנים לומדים ככל שהזמן עובר כיצד משפיעים משתנים אחד על השני ומתאימים את הציפיות שלהם (שילוב של ציפיות אדפטיביות ורציונליות). הזוכה השני, סימס, ערער את הדרך שבה מקובל להבין סיבה ותוצאה (בתוך מה שנקרא השפעה סימולטנית).
לדוגמה, ניתוח של שוק הקפה- היה מקובל לבודד גורם השפעה כגון מזג אוויר כמשפיע על ההיצע בלבד וכך בהנחה שהביקוש נשאר זהה, במזג אוויר גרוע ירד היצע הקפה, המחיר יעלה והכמות שתימכר תרד. אלא שסימס טען כי צרכנים ידעו להתכונן לקראת מזג אוויר או זעזועים אחרים שישפיעו על ההיצע ולכן גם הביקוש מושפע מהגורם המבודד (מזג אוויר). למה אני לא חשבתי על זה? וגם אם כן, האם הייתי מקבל את הפרס?

שיפוע מתואם של העקום מאותת על סיכוי של 60% למיתון
שיפוע עקום תשואות האג"ח (ההפרש בין התשואות לשנתיים ול-10 שנים), המהווה אינדיקטור לציפיות משקיעי האג"ח לגבי מתווה הריבית העתידית ומכאן לגבי עוצמת הפעילות הכלכלית, ירד משמעותית בחודשים יולי-ספטמבר, מרמה של 2.7% לרמה של 1.5%, אלא שמתחילת החודש החל שוב לטפס (לרמה של 1.8%).
בהשוואה היסטורית רמת שיפוע שכזאת העידה על סיכוי של 15% בלבד להיכנס בשנה הקרובה למיתון. אלא שהביקורת על השיפוע הגבוה היא כי הריביות הקצרות הנמוכות ע"י ריביות מעוותות. מחלקת המחקר של בנק אוף אמריקה נטרלה בצורה שנראתה לה את העיוות וטוענת כי העקום מאותת על סבירות של 60% לחזרה למיתון. לי לא ברור מה ההתאמה שהם עשו, הרי הפרמטרים המשפיעים ביותר על הריבית הנכונה הם אינפלציה ואבטלה, שניהם מראים שהריבית היום אולי אפילו צריכה להיות נמוכה יותר מאפס אם זה רק היה אפשרי.



תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים