הדוביים נגד השורים - סקירה עולמית יומית

שוקי המניות יורדים הבוקר בכל העולם ואגרות החוב עולות, בהמתנה לפגישת שרי האוצר של מדינות האיחוד האירופאי בנושא הסכנות מחדלות פירעון של ממשלת יוון, ובעיקר בדבר הסכנות למערכת הבנקאית באירופה ולגבי אפשרויות התמיכה בה, עוד ידונו לגבי המשך סיוע ישיר ליוון, במסגרת תוכנית קרן הסיוע וזאת על רקע על רקע סימני השאלה המתרבים לגבי אי יכולתה לעמוד ביעדי הגרעון ועליית חשש המשקיעים לגבי יציבותה של גרמניה, עמוד התווך של האיחוד האירופאי. בינתיים המטבע המשותף לאותן מדינות, היורו, נופל לשפל של 8 חודשים אל מול הדולר ולשפל של חודשיים מול השקל. עוד ברקע למסחר היום, פרסום מדדי הרכש בסקטור התעשייה באירופה ובארה"ב.



והיא שלא עמדה – במה לא עמדה יוון
אתמול התאמתו חששות המשקיעים כי יוון לא תעמוד ביעדי הגרעון שנדרשו ממנה ע"י הטרויקה (כינוי למדינות האיחוד, קרן המטבע, והבנק המרכזי באירופה), היא העבירה אתמול תוכנית צנע שתביא את הגרעון ב-2011 ל-8.5% מהתוצר המקומי הגולמי לעומת יעד של 7.6%, וב-2012 ל -6.8% לעומת יעד של 6.5%, מה שמעמיד בסימן שאלה את יכולתה להמשיך לקבל סיוע מקרן הסיוע. עם זאת, הבוקר העבירה יוון תקציב חדש שאושר ע"י המלווים הבינלאומיים שלה, כולל הגירעונות הגדולים יותר, אך זה עדיין לא מעיד לגבי ההמשך. כלומר, יוון עדיין נופלת אבל עוד לא הגיע הבום הסופי. נראה שכולם משתדלים להשאיר אותה במצב של "צמח", כדי שיספיקו להכין את סידורי ההלוויה. אמש דווח למשל כי הבנק המרכזי בארה"ב (הפד) שוקל לדרוש מהבנקים באירופה עוד פרטים לגבי הנזילות שלהם, במטרה לבדוק את יציבות הבנקים בארה"ב, קחו את הזמן חבר'ה זה לא שיוון כבדה. 

מינוף קרן החילוץ – סימנים חיוביים
הסכום שכבר נמצא בקרן החילוץ שהקימו מדינות האיחוד (440 מיליארד אירו) לא משכנע את המשקיעים כמספיק לתרחיש שבו מדינות גדולות כמו ספרד או איטליה יתקשו לגייס הון ולא מונע את המשך עליית התשואות הנדרשות ממדינות ה-PIIGS. נראה שהחורים ברשת הביטחון פשוט גדולים מידי. בשבוע שעבר דווח כי ראשי גוש היורו מגבשים אסטרטגיה חדשה של מינוף אותו סכום ע"י הלוואות ממקורות אחרים ל-2 טריליון אירו, והבוקר שר האוצר של צרפת התייחס לתוכנית ואמר שהוא "פתוח" לרעיון. עדיין, אתמול פרסמנו 10 סיבות למה הקרן הזאת עדיין לא משכנעת את המשקיעים שתסיים את הסאגה ובמיוחד שהיא מעבירה את הסיכון למדינות יציבות כמו גרמניה. 

המפקח על הבנקים ממוטט את הבנקים?

אלן גרינברג, מנכ"ל בנק ההשקעות בר סטרנס הפושט רגל, היה נוהג להטיף לצוותו להתמקד בשימוש חוזר במהדקי נייר, זאת בזמן שחטיבת המשכנתאות שלו איבדה מיליארדי דולרים (מה שנקרא תשומת לב ניהולית).

משבר הבנקים ב-1907, שהתעצם על רקע תופעת ה"ריצה אל הבנק", מצב שבו בשל חשש המפקידים לגורל פיקדונותיהם הביא אותם למשוך את כספם מהבנקים וכך להביא להתמוטטותם של אלה, הביא את הכלכלנים להאמין שמצאו פיתרון קסמים לתופעה, הקמת בנק מרכזי והקמת קרן ביטוח ממשלתית לפיקדונות בבנקים (FDIC). אלא שרבים מאמינים כעת שאותו פתרון של 1907 הוא הגורם למשבר 2008 ומשבר 2011. איך?
הבנקים שנהנו מתדמית של גדולים מכדי ליפול, מגיבוי של קרן ביטוח פיקדונות, מגיבוי של בנק מרכזי וממעמד של מערכת תחת רגולציה כבדה, היו למעשה פטורים מבדיקת נאותות של המפקידים. מושל הפד תומס הניג, תיאר את המגזר הבנקאי כיום לאחר כל הרגולציה וההגנות כ"דומה יותר לשירותים ציבוריים" מאשר לישויות עצמאיות פרטיות. והוסיף כי "אם בנק רוצה להיות עצמאי ולרדוף אחר הלקוחות הקמעונאים בוא נעזוב את ביטוח FDIC ונראה עד כמה רחוק המוניטין שלהם נושא אותו".
מושל הפד האגדי, פול וולקר, טען שמכיוון שכל בנק יכול לפוצץ את עצמו אם ירצה, אסור שתהיה ערבות של משלמי המיסים ליציבות בנקים.
ולסיכום, בנקים אמורים להיות מומחיות בשימור ההון לניהול סיכונים. בנקים שלא יכולים למלא תפקידים אלה, לא צריכים להיות בעסקי המימון, אך יותר מכל הם לא צריכים להיות מעורבים בהעמדת כספי משלמי המיסים בסיכון ולכן צריך לתת להם להימחק עם כספי הפיקדונות של לקוחותיהם. בדרך זו הציבור יתחנך ויעמיד דרישות משלו ליציבות הבנקים ע"מ להפקיד בהם את כספו.


מתכוננים לעונת הדו"חות – הדוביים נגד השורים
עונת פרסום הדו"חות לרבעון השלישי בארה"ב עומדת לצאת לדרך, מכפילי הרווח העתידיים מגלמים כי מחירי החברות היום ביחס לרווחים הצפויים בעתיד הם הנמוכים ביותר מזה יותר מחצי מאה ויותר זולים משהיו בתשעת המיתונים האחרונים (מכפיל הרווח ל-2012 במדד ה-S&P500 עומד על 10.2). הן המשקיעים האופטימיים (השורים) והן המשקיעים הפאסימיים (הדוביים) מצוידים בטיעונים לקרב על דעת הקהל. הדוביים טוענים, כי למרות הפחתת תחזיות הרווחים האחרונה, האנליסטים טועים עדיין בגדול ומיתון קרב יפגע ברווחי החברות יותר משנדמה להם, השורים טוענים כי גם אם האנליסטים טועים וגם אם רווחי החברות יישארו ללא שינוי ב-2012 המניות בכל זאת, זולות מאד.

אסטרטגיית השקעה – ה-VIX מאותת על כדאיות כניסה למניות

מדד התנודתיות והפחד, ה-VIX, המשקלל את סטיות התקן באופציות על מדד ה-S&P500, זינק ברבעון החולף בשיעור החד ביותר מאז החל להימדד לפני כ-20 שנה (ראו גרף), אל מעל 40 נקודות . ההיסטוריה מראה שברבעונים שעקבו לרבעון של מדד VIX גבוה מ-40, מדדי המניות עלו (בממוצע ב-3.2%). ההסבר הכלכלי לכך הוא כי כאשר מדד ה-VIX מגיע ל-40 הוא מתאר עולם שבו משקיעים כבר הרימו ידיים, שהם כבר צופים את הרע מכל ולכן הרבה יותר קל להיות מופתעים לטובה.

מדד מנהלי הרכש– למה צופים שימשיך להצביע על התרחבות?
היום (שני) פורסם באירופה מדד מנהלי הרכש בסקטור התעשייה שעלה מעט ל-48.5 נק' ערך שנמוך מ-50 ולכן, למרות העלייה הקלה, מאותת על סיכוי גבוה להתכווצות הכלכלה האירופאית. מנגד, אחה"צ יפורסם הנתון המקביל בארה"ב שצפוי לדעת החזאים להצביע אומנם על התקררות, אך עדיין על התרחבות. נראה שבניסיונו לגונן על הכלכלה האמריקאית מפני צונאמי כלכלי מאירופה, פעל הבנק המרכזי בארה"ב בהרחבות מוניטריות אגרסיביות, בניהן תוכנית הטוויסט להפחתת ריביות ארוכות, ואלה הופכות פרויקטים רבים לכדאיים כלכלית ותומכים בהמשך התרחבות. להערכתנו, בכל זאת, קיימת סבירות גדולה שהנתון יפתיע לרעה לאחר שסקרים קטנים יותר, החלו להראות התכווצות גם בארה"ב.  

מה יותר גרוע, עליה באבטלה או ירידה בשכר?
בהמשך השבוע יתחילו להתפרסם בארה"ב נתוני האבטלה לחודש ספטמבר, הציפיות נמוכות מאד, והמשקיעים מייחסים לנתונים הללו את המפתח ליציאה מהמחזור הכלכלי השלילי. אלא שדאגה אחרת שעלתה בשבוע שעבר היא לא מה עם המובטלים, שעם כל הצער עליהם מהווים רק 9.1% מכוח העבודה, אלא מה עם העובדים, המהווים 90.9% מכוח העבודה. ביום שישי האחרון פורסם כי לראשונה מזה שנתיים ירדה ההכנסה הפרטית של אותם העובדים בארה"ב, ב-0.1%. ברור שהדברים קשורים, כשיש אבטלה גבוהה קשה לעובד לפתוח במשא ומתן על שכר, אך מצד שני כשיש מעט עובדים עם פריון עולה העובד חשוב עבור החברה והוא יכול להשיג במשא ומתן שכר גבוה יותר. ואכן, למרות שכבר יותר משנתיים שיעורי האבטלה גבוהים מאד, ההכנסה הפרטית בכל זאת המשיכה לעלות. כעת החשש הוא שירידת ההכנסות, ובטח במונחים ריאליים, תשפיע על ירידה בצריכה יותר מעליה בשיעור האבטלה. אני אומר שלמרות הנתון המאכזב, אפשר לסמוך על האמריקאים שייקחו הלוואות למימון הצריכה... (והם לוקחים), השאלה היא רק אם הבנק ייתן להם.



תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים