. המשקיעים כבר כל כך מפוחדים עד שיש להערכתנו יותר סיכוי שההפתעות יהיו חיוביות

השוק חייב עוד חדשות רעות מאירופה כדי להמשיך להתדרדר, איומיים הדדים בלבד כבר לא יספיקו בקרוב. המשקיעים כבר כל כך מפוחדים עד שיש להערכתנו יותר סיכוי שההפתעות יהיו חיוביות.

החששות בשווקים היו מספיק עמוקים כדי למשוך את האג"ח הממשלתיות בארה"ב לרצף העליות הארוך ביותר זה 13 שנה לתשואה של 1.75%. ההנפקה של פייסבוק, בעיתוי של היום בו פורסמו גם נתוני דורשי דמי האבטלה בארה"ב, רק הדגישה שיכולים להיות ביקושים למניות גם כשאין ביקושים לעובדים. מספר מקבלי דמי האבטלה בארה"ב עלה מ-3.247 מליון מבקשים ל-3.265 מליון. "עצלנים, שילכו לעבוד בחקלאות". ובכל זאת, גם אנחנו, כמו השוק, ממשיכים להתרכז באירופה:


"הדבר הטוב ביותר שניתן להגיד כיום על שוק המניות הוא שהוא זול ביחס לשוק האג"ח, אבל זה כמו להגיד שוונוס חייב להיות מקום שנחמד להיות בו כי הוא קר מהשמש".

תחזיקו אותי לפני שאני...
צריך להבין שהאיחוד האירופאי לא רוצה את יוון מחוץ לאיחוד ויוון לא רוצה להיות מחוץ לאיחוד. קאנצלרית גרמניה, מרקל, מנסה לשנות את נושא הבחירות ביוון להישארות או יציאה מגוש היורו אבל הנושא ימשיך להיות כן או לא צנע. יוון לא מתכוונת לצאת מגוש היורו ולא מאמינה שזה כדאי למישהו שהיא תצא, מבחינת המתנגדים לצנע מדובר באיומי סרק. יוון, המדינה שהביאה לעולם את הדמוקרטיה, הולכת לעשות לאירופה בית ספר בדמוקרטיה. היא רוצה להישאר באיחוד, רק עם הרבה פחות צנע והיא תעשה הכל כדי להשיג את מבוקשה, אפילו לשחק את המשוגעת אם צריך. "תחזקו אותי לפני שאני..."  
מצד האיחוד האסטרטגיה מול יוון לא רחוקה הרבה, ומנסה להפחיד את היוונים שללא תמיכה בצנע יקרו להם דברים נוראיים. ממשבר בשירותים הציבוריים ועד העפה מגוש האיורו וחזרה לדרכמות.
היוונים מצידם מאיימים בהשתמטות מכל החובות ודרדור אירופה כולה למשבר. גם אם הם לא באמת רוצים לעזוב את גוש האירו אין ספק שזה מפחיד, בטח את המשקיעים. עם זאת, להערכתנו, הסיכוי שמישהו מהצדדים יממש את איומיו אינו התרחיש המרכזי.
 
ידה של מי על העליונה, אירופה או יוון?
במערכה הנוכחית לפחות נראה שידה של יוון היא זאת על העליונה. התשואות של בנות הערובות, ספרד ואיטליה, עולות. ה-10 שנים האיטלקיות טיפסו בחודשיים האחרונים מ-4.8% ל-5.8% ובספרד מ-4.9% ל-6.3%. בנוסף, למרות הלחץ של האיחוד, סקרים מראים שככל שהלחץ על יוון עולה דווקא כוחן של מפלגות השמאל, המתנגדות לצנע המורחב, מתחזק. כלומר, האיומים של האיחוד רק מחזקים את כוחה של יוון. גם ההתדרדרות של השירותים הציבוריים ביוון לא דוחפת את היוונים ליותר צנע וככל שהזמן עובר נראה שעמדתה מול האיחוד מתחזקת.  אם יוון אכן תיקח את המערכה הנוכחית, החשש מקריסתן של איטליה וספרד עלול להתחלף בחשש שגם הן יבינו שיש להן כוח בידיים ויש להן במה לאיים. מה שיהפוך את המערכה הבאה למלחיצה במיוחד. מהלומות האיומים קשות מאד למשקיעים, גם אם אין לאף אחד כוונה לממש אותם.

עדות נוספת לידה העליונה של יוון ניתן למצוא בהצהרה של מדינות ה-G8, שנפגשו בסוף השבוע, והסכימו כי יש ללחוץ על יוון להישאר בתוך גוש האירו ולעודד את צמיחתה, גם ללא הרחבת צעדי הצנע שדורשת גרמניה.

יוון על גבול הקריסה אבל עדיין נושכת
בתי מרקחת ביוון חייבים חצי מיליארד יורו. החל מהשבוע הבא יצטרכו חולים לשלם בעצמם על התרופות ולאחר מכן לפנות לקבלת החזר מהארגון הלאומי למתן שירותי בריאות.
ביום רביעי הבא איגוד הרוקחים מתכננים הפגנות ענק בערים המרכזיות ביוון בטענה כי חייבים להם תוספת של 250 מיליון יורו על 2011. בתחילת המשבר יוון ניסתה לתת לספקי תרופות בינלאומיים אג"ח מוזלים במקום במזומן. אבל גם את אלה הספקים כבר לא מוכנים לקבל. בשבוע שעבר כתבנו שיוון עומדת גם בפני משבר אנרגיה והלחץ עליה גובר.

ראו את התרשים המצורף המציג את ההתרסקות של הבורסה באתונה מהשיא ב-2007 ועד היום (ירידה של 88%) אל מול הקריסה של מדד הדאו ג'ונס בארה"ב שנות השפל הגדול ב-1927 (ירידה של 88%). אז (שנות ה-30), הגיע הדאו ג'ונס לשפל לאחר כשלוש שנים. ביוון עברו כבר ארבע וחצי שנים. המדינה לא מצליחה לעבור את ההתאמות הכלכליות הדרושות כדי להתאושש. שכר המינימום מקובע, הריבית והאינפלציה לא בשליטת המדינה ובמיוחד המטבע (היורו) שאינו יכול להיחלש. ובכל זאת, השוק כבר מתמחר את כל אלה. לא?

 

אירופה - תאונת רכבת בהילוך איטי
כבר שנתיים שאירופה נראית כמו תאונת רכבת בהילוך איטי, הקרונות הראשונים מתחילים להימעך אחד לתוך השני ולא ברור איפה זה יעצור. הקומיקאי דמיטרי מרטין הציע לנהל סיכונים רגשיים ולשים בכל הקרונות הראשונים של רכבות עוגות קצפת. כך במקרה של תאונה לפחות יהיה גם משהו מנחם, "אומנם יהיו מתים, אבל תהיה להם עוגת קצפת על הפנים". ניהול סיכונים של רגשות נראה אולי מחריד, אבל האם בביטוח חיים אין איזה אלמנט מסוים של נחמה? נקודת המוצא לניהול הסיכונים, גם בהשקעות, היא שלא משנה כמה חכם אתה, גם אתה מהמר בהשקעות. אף אחד לא באמת יודע מה הקלפים הבאים שיצאו בהגרלה. ההבדל בין מהמרים מקצועיים לחובבים הוא אותה הבנת ה"סיכון" ואיך להקצות הון בסיכון מאוזן.
לצערנו, הגישה הפופולארית ביותר לניהול השקעות כוללת קנייה בחמדנות ומכירה בפחד, גישה שמיוחסת בעיקר לשורשים האובולוציונייים שלנו, שעזרה לאבותינו לשרוד בסוואנה.  אך כיום היא מסבה לנו הפסד לאורך 10 שנים בסבירות של 95%. בתמחור המניות כיום כמעט לא משנה אם אירופה תקרוס בשנת 2012, 2013 או 2014, ההשפעה על השווי המאזני של החברות תהיה נמוכה משמעותית מהשינוי במקרה של התאוששות באירופה.

פרסומי מאקרו בארה"ב
מדד האינדיקטורים המובילים שנועד לנסות לחזות את כיוון הכלכלה חודשים קדימה ירד ביום חמישי האחרון ב-0.1% לעומת צפי לעליה של 0.1%, ועומד כרגע על 95.5. לפני תקופת המיתון, ב-2007, המדד באופן קבוע היה מעל 100 נק'. המדד מורכב מפרמטרים של תביעות אבטלה, הזמנות מפעלים, אישורי בניה, מדד S&P500, היצע הכסף (M2) ואמון צרכנים. הירידה הנוכחית נובעת בעיקר מירידה באישורי בניה וגידול לא צפוי של סך תביעות אבטלה. שאר המרכיבים במדד המשיכו להראות חוזקה מפתיעה, זאת למרות ההתרחשויות באירופה. גם לגבי הירידה באישורי בניה מרגיעים אותנו העובדה שמדובר בחלקה בירידה עונתית המאפיינת את התקופה.

בינתיים ארה"ב נראית בסדר ולאירופה ניתן עוד קצת זמן להתאושש. נראה שלאחר הבחירות ביוון המצב שם דווקא יירגע קצת

אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

אירופה הולכת היום לבחירות...

כתיירים במדינות לטיניות רבות ודאי שמתם לב לבורות המקובלת שם בשפה האנגלית. אותה בורות נחשבת לאחת הסיבות המרכזיות שמונעת ממאות אלפי ספרדים צעירים מובטלים, לצאת לחפש פרנסה במדינות אחרות, למרות הגבולות הפתוחים באירופה.
יש בי מעט שמחה לאיד ואפילו תחושת צדק על כל אותם מקרים בהם מצאתי את עצמי עומד חסר אונים בתחנת רכבת סואנת בעיר ספרדית מנסה להבין מאיש המודיעין מאיפה יוצאת הרכבת לוולנסיה. הוא, בדומה לרבים אחרים, הביט בי באותו מבט חלול, אומר "נו אבלה אינגלס". למי קראת הבלה, יא בן.&^%^*! "יום יגיע ואתם תשלמו על זה"...

ה-VIX (מדד התנודתיות) שוב עלה בסוף השבוע ל-19.2 נק', מאותת על לחץ גובר של המשקיעים על רקע נתוני שוק התעסוקה בארה"ב.

בריטניה מנקרת עיניים עם אבטלה של 8.3%
הנתונים האחרונים במדינות האיחוד האירופי מזעזעים, בריטניה, ספרד, יוון, אירלנד ועוד נמצאות כבר במיתון. בגרמניה האבטלה חזרה לעלות וישנם סימנים על הידרדרות באמון הייצור. לנוער בספרד אבטלה הפכה לדרך חיים. בגוש האירו כולו הגיע שיעור האבטלה לכמעט 11% רק בריטניה מנקרת עיניים עם שיעורי אבטלה של 8.3%. כאמור, יש רק עסק אחד בספרד שיש בו היום עבודה - לימודי אנגלית (ואולי גם גרמנית). איך התפתחות זו תשפיע על הבחירות היום ואיך זאת תשפיע על תיק ההשקעות שלנו?:

היום נראה משהו גדול יותר מההפגנות האלימות באירופה
היום לא נראה סוסים דורסים מפגינים, לא נראה זרנוקי מים בצבע אדום, לא שמשות מנופצות של מקדונלד'ס ולא שורות של שוטרים שלא מצליחים ללכת ישר. אלא משהו הרבה יותר גדול: תור לקלפי! בדמוקרטיות לבחירות יש כח גדול עשרות מונים על כל הפגנה, אלימה ככל שתהיה.
עם זאת, על פניו, רק שתיים וחצי מדינות באירופה הולכות היום לבחירות, צרפת יוון (ובחירות אזוריות באיטליה) אז מה הביג דיל? יש ביג דיל! הבחירות מתקיימות בנקודות מפתח ועשויות להעיד על הכיוון אליו פונה הגוש. 

הקלפי חזק יותר מקליע" – ג'וזף שומפטר (1983-1950)

בצרפת, המשקיעים חוששים שהמועמד המוביל לנשיאות, פרנסואה הולנד, ינסה להכניס את הכלכלה המקומית למיטת סדום. כלומר, ינסה להגדיל את הוצאות הממשלה לרמה שבה הוא היה רוצה לראות אותן במקום לרמה שהן אפשריות. זוהי גישה מוכרת בקרב מהמרים שהפסידו וכעת מעלים את ההימור כדי לנסות להחזיר את ההפסד. באופן דומה, באיטליה, במידה ובבחירות אזוריות לא יזכו נציגי הממשלה הנוכחית ליתרון משמעותי עלול להתפרש הדבר כחוסר תמיכה ציבורית למדיניות הצנע ולרפורמות גם בה, גןם כן כיוון שהמשקיעים לא יאהבו לראות.

ביוון, החשש הוא מעלייתם של לאומנים, תנועה שעלולה להיתפס ככזאת שמעידה על מגמות לאומניות באיחוד האירופאי כולו. חלק מאותם חששות כבר מגולמים בשווקים, מה גם שלרוב לאחר בחירות דעות מתמתנות ולחצים בינלאומיים עושים את שלהם. אנו מאמינים כי כל צעד לא בכיוון יזכה לתגובה מהירה של השוק בעליית תשואות, מה שיחזיר את קובעי המדיניות לתלם. כלומר, יתכן שבטווח הקצר עליית לאומנים וסוציאליסטים יפגע בשווקים, אך בהמשך אנו מאמינים כי פגיעה זו תתמתן. שוק האג"ח יקח את ההובלה על המדיניות הכלכלית...
תוצאות האמת יתחילו כנראה להתפרסם כבר מחר בבוקר...

"דמוקרטיה היא בחירת דיקטטורים, אחרי שאמרו לך את מה שרצית לשמוע"... (אלן קורן)

מי שחושב שיותר צנע או פחות צנע יפתרו את הבעיות באירופה חי בפנטזיה
בעד צנע: גרמניה טוענת שזריקה של מיליארדים נוספים כדי "לעודד" את הכלכלות החלשות באירופה, דומה לזריקה של מיליארדים לפח. אלה כלכלות לא יעילות שהזרקת כסף למערכת הכלכלית שלהן לא יניע אותן, אלא אולי על הנייר. סיכוי סביר יותר שהוא יישמר את המבנה הכלכלי הבלתי יעיל ובלתי תחרותי שלהן ורק יגדיל עוד את החובות הממשלתיים.

נגד צנע: מנגד, המועמד המוביל לנשיאות בצרפת, פרנסואה הולנד, טוען כי לא ניתן להוציא את אירופה ממיתון באמצעות הגברת המיתון (הקטנת הוצאות). רק הגדלת ההוצאות יביאו להנעת הכלכלה וכך לעלייה ביכולת להחזיר את החוב. "הרעיון שאפשר לכפות על חייב לפרוע את חובו ע"י מניעת פרנסתו הוא אבסורד לוגי". כלומר, הפסדתם? בואו תגדילו את ההימור...

אבל יש גם גישה שלישית: טוענת ששני הפתרונות, הן הגדלת הצנע והן הקטנתה נראים מגוכחים. "מי שחושב שניתן לפתור את הבעיות של אירופה באמצעות העלאת או הקטנת הצנע חי בפנטזיה". הדרך היחידה לפתור בעיית חוב היא שכל אחד שהלווה לאותן מדינות יכיר בהפסד שלו ויתמודד איתו. הדרך השנייה האפשרית היא שהמדינות בחובות יצאו מגוש היורו וישחקו את המטבעות החדשים.

אתה מפחד להפסיד? אז בוא תגדיל סיכון!
מי הוא משקיע סולידי? אם זהו רק אדם שרוצה לשמור על ערך הכסף, לא להרוויח, לא להפסיד (ריאלית) שידע שהיום אין דבר כזה. זאת כאשר אג"ח צמודה לשנה נסחרת בתשואה שלילית של 0.6%. כלומר, היא מגלמת כבר הפסד ריאלי וזה עוד לפני העלויות הנלוות למיניהן. הדרך לנסות בכל זאת להימנע מהפסד ריאלי היא להגדיל את הסיכון. זהו לכאורה מצב אבסורדי, מציעים לאדם שלא רוצה להפסיד כלום ואפילו לא סכום X  לסכן סכום של X2  כדי אולי לכסות את ההפסד העתידי הצפוי לו. ובכל זאת, אם אתה לא יכול מולם, תצטרף אליהם:  

העלאת תשואה גלומה באג"ח – עדיף ע"י הארכת מח"מ או ע"י הורדת דירוג?
כאמור, ללא נטילת סיכון, מגולם למשקיע, לפחות בשנתיים הקרובות, הפסד ריאלי. משקיע סולידי שרוצה לנסות להגן על עצמו מאותו הפסד חייב (כאמור) לקחת לשם כך סיכון נוסף. יש לו לשם כך שתי דרכים עיקריות: הראשונה הארכת מח"מ, שהיא הגדלת סיכון הריבית והשנייה הורדת דירוג, שהיא הגדלת סיכון ההחזר. אנו מניחים שמשקיע סולידי לא יהיה מעוניין להיחשף לאג"ח קונצרני בדירוג נמוך במח"מ ארוך וכן לא למניות. נמחיש את המצב הקיים כיום בין שתי החלופות: משקיע שרוצה להשקיע באג"ח עם תשואה מגולמת שהיא כבר חיובית  0.87% צריך להאריך את מח"מ האג"ח הממשלתית ל-4.5 או מאידך להישאר במח"מ קצר יחסית של 1-3 שנים, אך להוריד את הדירוג (דרך אג"ח קונצרניות) לAA+.
אחת השאלות הנפוצות היא, איזו משתי הדרכים טובה יותר, שהרי בתוצאה נגיע עם שתיהן לתשואה מגולמת זהה. התשובה טמונה בעיקר בציפיות של המשקיע לגבי הכלכלה. ציפיות להתחממות הכלכלה, גוררת לציפיות להתחממות האינפלציה ובהמשך לציפיות להעלאות ריבית. בתרחיש כזה קיים סיכוי טוב יותר לאג"ח הקונצרניות הצמודות להצליח יותר. שכן, הן יהנו מירידת הסיכון לחדלות פרעון (שיפור הכלכלה), יקבלו את האינפלציה הגבוהה ויפגעו באופן מועט יחסית מהציפיות לעליית הריבית (בזכות המח"מ הקצר שלהן). לעומת זאת, פאסימיות לגבי הכלכלה תטיב יותר עם האג"ח הממשלתיות. מכיוון שהן אומנם יפגעו מהתקררות האינפלציה, אך יהנו מציפיות למתווה ריבית נמוך יותר (בזכות המח"מ הארוך שלהן) וישארו אדישות יחסית להרעה בתנאים הכלכליים. משקיע שאינו רוצה להמר על מצב הכלכלה (שהרי הוא משקיע סולידי) מוטב יעשה אם ישלב בין שתי החלופות, כלומר ישקיע גם באג"ח קונצרניות קצרות בדירוגים נמוכים יותר. 

כשאתם משווים אג"ח בעולם, שימו לב למטבע
התשואות הנמוכות בעולם, הסיכונים האזוריים השונים ושכלול שוקי המסחר הופכים את החיפוש והפיזור באג"ח ממשלתיות גלובאליות ליותר ויותר נפוצות. אך אחת הבעיות הרציניות איתן היא החשיפה למט"ח. למשל, תשואת אג"ח ל-5 שנים בברזיל עומדת על 9.6%. לכאורה תשואה מאד מפתה. אלא שהיא נקובה בריאל ברזילאי. תשואה של אג"ח ברזילאי ל-5 שנים נקוב בדולר כבר עומד רק על 1.6%. כלומר, השקעה באג"ח ברזילאי במונחי ריאל תהיה דומה יותר להשקעת מט"ח ספקולטיבית מאשר להשקעה על יכולת החזר החוב של ממשלת ברזיל. כאשר רוצים להמר על חוסנה הכלכלי של מדינה, מבלי להיכנס לספקולציות מט"ח, מוטב לבחון את פרמיית הסיכון הנקייה שלה,
ה-CDS. כלומר, השקעה באג"ח זרה ללא ניטרול מטבע כוללת בתוכה גם עסקת מט"ח. אומנם זוהי איננה דומה לעסקאות המט"ח הממונפות (הפופולאריות מאד בקרב שחקני מט"ח), אך היא עשויה במקרים מסויימים להוסיף סיכון גבוה יותר מכוונתו המקורית של המשקיע ובטח ביחס לתשואה של האג"ח עצמה. בהתאם לכך, גם בדיקה של הפרש תשואות בין אג"ח ישראלית לאמריקאית מסווה בתוכה עסקת מט"ח. שימו לב בגרף המצורף להבדל הגדול בין הפרש התשואות ל-5 שנים של אג"ח ישראלי לאמריקאי לבין פרמיית הסיכון של ישראל. ההבדל הזה מראה כיצד הפרש התשואות מגלם כיום בעיקר עסקת מט"ח שקל-דולר ופחות הימור על יכולת החזר החוב של ישראל. אם בכל זאת תרצו להיכנס לעסקת מט"ח אולי בכלל תעדיפו לעשות זאת בסכום קטן יותר דרך מינוף ההשקעה בכלים הנפוצים כיום בשוק.

לכינרת התווספו 3 טיפות לעומת ציפיות ל- 4.5 טיפות
בסוף השבוע האחרון פורסמו נתונים רשמיים של תוספת המשרות בסקטור הפרטי בארה"ב שהצביעו על ירידה בתוספת המשרות בשוק הפרטי מ-166 אלף ל-130 אלף, נמוך מהציפיות. הנתון מודד את השינויים נטו במשרות מתוך שוק עבודה עצום של 140 מיליון עובדים במשרה מלאה ועוד 15 מיליון במשרה חלקית. ולכן הוא מעין "טיפה בים". לזה יש להוסיף את השונות הסטטיסטית הגבוהה בין החודשים ואת ההתאמות בדיעבד לנתוני האמת שמתבצעות בכל חודש ולעיתים בעשרות אחוזים. לדוגמה, ב-3 החודשים האחרונים הוסיפו ההתאמות בדיעבד יותר מ-80 אלף משרות!
המשקיעים עדיין מתלבטים מה יותר חשוב להם יותר בנתון, האם באמת מצב שוק העבודה או תגובת הפד לנתונים.
נתון שעשוי כביכול לשבות את הלב הוא שיעור האבטלה עצמו שממשיך לרדת והגיע החודש ל-8.1%.
הבעיה היא שהנתון יורד לא בשל תוספת משרות חדשות (שיעור המועסקים נשאר קבוע בשנים האחרונות) אלא בגלל הירידה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה. אנשים שמסיימים את הזכאות לאבטלה מפסיקים להיספר ע"י הביטוח הלאומי כמובטלים, וכשהם מתייאשים מלחפש עבודה הם גם לא נספרים יותר ע"י הלשכה לסטטיסטיקה כמחפשי עבודה פעילים - ויוצאים לגמרי מהמעגל. כך, שיעור ההשתתפות שמוגדר כיחס המועסקים ועוד המובטלים מתוך סך כוח העבודה – יורד. המגמה הזו בולטת מאז 2007  ולמרות שהיא מוסברת ע"י המשברים האחרונים – הבעיה נתפסת כיותר חברתית-תרבותית מאשר כלכלית.

"אזרח אמריקאי יחצה את האוקיאנוס כדי להילחם למען הדמוקרטיה, אבל לא יחצה את הכביש כדי להצביע בבחירות..."


אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

היום שאחרי יוון...סקירה עולמית

עליות בסוף השבוע ברוב בורסות וול-סטריט ואירופה בהמתנה לפגישתם מחר של שרי האוצר של 17 מדינות גוש היורו בבריסל, על מנת לאשר את חבילת החילוץ השנייה ליוון בסך 130 מיליארד יורו, ולאור האיתות של גרמניה כי תהיה מוכנה לאשר את התכנית. בתחילת החודש נדחתה פגישה דומה.

מכאן אנחנו נכנסים לאזור התממשות התפלגות ההסתברויות. חודשים של חישובים חסרי ביסוס, אמרות שלולות יסוד ומשחקי מילים יגיעו לקיצם.

נניח לרגע שיוון מאחורינו
בואו נניח לרגע שמשבר החובות של יוון נפתר על רקע הצלחתן של שתי המפלגות ביוון להסכים על תוכניות הצנע ולאור ההערכות כי מחר יאשררו מדינות האיחוד האירופי את העסקה. אז למה "להניח לרגע"? למה?! אתם באמת שואלים? כי כבר שנתיים שהיוונים "על סף הסכם סופי עם האיחוד"! זה למה. רק שמשום מה אף פעם לא מגיעים לקו הסיום. גם הפעם היוונים עדיין ידרשו ליישם את התוכנית וזה החלק הקשה. יוון היא כמו חולצה שלא מתגהצת, תמיד מגלים שיש עוד קמט אחד בצד השני.

בסדר, אבל נניח! טוב, אם נניח שיוון מאחורינו אז נתפנה לבעיה הבאה, פורטוגל. עתידה של פורטוגל לא ברור. לא ברור אם היא עשתה את כל מה שהנציבות האירופית, הבנק המרכזי האירופי, קרן המטבע הבינלאומית ו"הטרויקה" דרשה ממנה תמורת חבילת החילוץ.מה שכן ידוע זה שממשלת פורטוגל הפחיתה את הגירעון התקציבי ביותר משליש ושגם זה כנראה לא יעזור להקטין את נטל החוב שלה שצפוי לעלות מ-107% בחודש מאי ל- 118% עד סוף השנה. הבעיה של פורטוגל, כמו גם של ספרד ואיטליה היא צמיחה נמוכה. כלכלת פורטוגל התכווצה ב-1.5% ב-2011 וצפויה לירידה נוספת של 3.0% ב- 2012 וזאת למרות שהאבטלה שם עומדת על 13%, נמוכה בהרבה מזאת שביוון או ספרד. קרן המטבע הבינלאומית צופה שפורטוגל כן תצליח בסופו של דבר לגדול מספיק כדי להקטין את נטל החוב, אבל לא הרבה שמים על זה את הכסף שלהם.

אג"ח ומניות - תרחיש הפראייר מתמוסס
הצהרתו של הבנק המרכזי בארה"ב כי יותיר את הריבית אפסית עד לסוף שנת 2014 ריתקה את תשואות האג"ח לרמות נמוכות. האג"ח ל-10 שנים סביב ה-2%. בהיסטוריה התשואות היו יורדות כאשר החשש לסיכון ולהתקררות מחירים היה גובר, מה שבמקביל היה מוריד מערכן של המניות. אלא שכיום הקשר הזה ניתק. בגרף המצורף ניתן לראות איך מדד ה-S&P500 טיפס בחמשת החודשים האחרונים בעוד תשואות האג"ח ל-10 שנים נותרו כמעט ללא שינוי. למעשה, ה-S&P500 נמצא היום באותן רמות בו היה באמצע 2011, רק כשאז התשואות ל-10 שנים עמדו על כ-3%.

אין משהו יותר מבאס מלהפסיד במניות? דווקא יש!
להפסיד במניות כשהאג"ח הממשלתיות (חסרות הסיכון) עושות ראלי פנומנאלי, זה כמו להפסיד במרס טורקי. משקיעים מפחדים מתרחיש כזה שיוציא אותם מגוחכים. איך הם, שלקחו סיכונים מחושבים יראו את הפנים שלהם בעבודה בזמן שהחננה ששם את הכסף באג"ח סולידית התעשר? רק בשביל להימנע מתרחיש הפראייר הם לא ישקיעו במניות. אלא שכבר חצי שנה שהתשואות על האג"ח הממשלתיות תקועות בשפל והמשקיעים מתחילים להבין שהסיכון שיחטפו מרס טורקי יורד. זו אולי אחת הסיבות שהם מרגישים נוח בעת האחרונה לעבור יותר למניות. לא ברור מה יקרה איתן, אבל לפחות לא ייצאו פראיירים. (אגב, לטורקים אין מושג מה זה מרס טורקי)

השוק האמריקאי עלה רק בגלל מניה אחת?
שוק המניות האמריקאי הוא ללא ספק הכוכב של 2011 והשנה הוא ממשיך לתת ביצועים מרשימים ובטח לעומת השוק הישראלי המדשדש. הרבה ספקנים לגבי הראלי בארה"ב ואחת הטענות נגדו היא שהוא מתבסס על סקטור אחד חזק במיוחד (טכנולוגיה) ואפילו על מנייה אחת כוכבת – אפל כשרק בשלושת החודשים האחרונים זינקה מניית אפל ב-38%. את הטענה הזאת אנחנו רגילים בד"כ לשמוע על השוק הישראלי, שאצלנו הייתה זאת פעם כי"ל שמשכה את השוק, פעם טבע, פריגו ועוד.

אז זה נכון שאפל גדולה מאד ושהעליות שלה היו חדות אך גם בלעדיה הצליח מדד ה-S&P500 לטפס. למעשה, אפל אפילו לא נמצאת ברשימת 15 המניות המובילות של סקטור הטכנולוגיה. סקטור הטכנולוגיה היה אומנם הסקטור המוביל, אבל גם שלושת הסקטורים הבאים אחריו (מתוך עשרה) הכו את המדד. נתון זה אפילו ברור יותר כשמבינים שיחד מהווים אותם סקטורים 54% ממשקל הכללי של המדד. כלומר, הובלת שוק המניות מאוזנת בין מספר ענפים ולא מוגבלת רק לסקטור הטכנולוגיה ובטח לא לחברת אפל לבדה. מה שכן, אפשר לראות שמניות גדולות הופיעו הרבה יותר ברשימת החברות שהכו את המדד. מתי יגיע תורן של המניות הקטנות? בארץ זמנן כבר כאן. בחו"ל אולי כעת:

לנצח את השוק: למקומות, היכון, צא...
במהלך המשבר באירופה היה די קל לאסוף מניות במחירים אטרקטיביים, הפחד ריחף באוויר והמחזורים היו נמוכים. כשהחלו להגיע חדשות טובות על הכלכלה כל מטאטא ירה וכל השקעה כמעט הצליחה. אלא שאותן חדשות טובות מגיעות בקצב הולך וגדל, התאוששות באירופה, הקלות אשראי בסין, אינדיקטורים חיובים בארה"ב ודו"חות משתפרים של החברות. בעולם השווקים הגיבו בעליות חדות וכמו בכל מחזור ראשית עלו המניות של החברות המובילות. אלא שהעורך של האתר InvestmentDirections.com טוען שאי אפשר להמשיך לצפות להרוויח ע"י המשך החזקה באותן חברות מובילות – "גישה זו זכתה לתגמול אבל היא מסתיימת". הוא מציע למשקיעים לנקוט כעת בשלושה צעדים כדי לנצח בשוק השורי הקרוב. אז...

1.למקומות: מכור את אחזקות העבר שלך, כלומר גייס מזומנים.
למכירה של ני"ע יש יתרון בכך שהיא עוזרת לנו לנקות את המוח ומאפשרת להתקדם טוב יותר אל האסטרטגיה הבאה. אזהרה: לעולם אל תביט לאחור אל המניות שמכרת!
2.היכון: פתח אסטרטגיה חדשה.
השוק היום פחות ספקולטיבי מזה שהכרנו בתקופה האחרונה, יש יותר וודאות לגבי התאוששות הכלכלה האמריקאית, התייצבות המצב באירופה והתקררות האביב הערבי. לכן יש מקום להגדיל חשיפה לנכסי סיכון.
3.צא: תן להזדמנויות להופיע
האסטרטגיה היא לאסוף הזדמנויות מיוחדות שצצות. לכן צריך זמן והכרת ההשקעה - Stock picking

מדד האינדיקאטורים המובילים
ביום שישי פורסם בארה"ב מדד האינדיקאטורים המובילים, מדד המאגד אינדיקטורים מקדימים בתחומים רבים כגון התעשייה, הצרכן ושוק העבודה. המדד שעלה ב-0.4% ממשיך להצביע על התאוששות הכלכלה האמריקאית, זאת בשונה מרוב המדינות המובילות בעולם. בגרף המצורף ניתן לראות כיצד מלבד ישראל וארה"ב שבמגמת צמיחה, ביפן וקנדה נראים ניצני התאוששות. המדינות שבדרך למטה הן בעיקר מדינות אירופה שכורעות תחת משבר החוב הריבוני, כדוגמת איטליה. עוד מאפיין של המדינות המתכווצות הוא שהן אינן יכולות לנקוט במדיניות מוניטארית, הן כפופות למדיניות הבנק המרכזי באירופה (ה-ECB), כדוגמת גרמניה וצרפת. הנתונים מתיישבים עם הערכות המקובלות כי כלכלת ארה"ב תצמח השנה בקצב מהיר יותר של 2.2% לעומת 1.7% ב-2011 וכלכלת אירופה תתכווץ ב-0.5% לעומת צמיחה של 1.5% ב-2011.

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

אוי לא – מאיפה הגיעו נתוני שוק העבודה המצוינים האלה?

נתונים מצוינים משוק העבודה האמריקאי ביום שישי לא הצליחו למשוך את וול-סטריט לעליות. למה? באירופה דירוג האשראי של הונגריה הופחת ע"י סוכנות הדירוג פיץ' בפעם השלישית בתוך חודשיים, מה שהמשיך להחליש את היורו. סין מודיעה הבוקר כי כמות ההלוואות והעלייה בכמות הכסף בדצמבר הייתה גבוהה מהערכות המוקדמות. בשבוע שעבר כבר כתבנו כי איך שזה נראה עכשיו, ברז האשראי בסין צפוי להיות פתוח ב-2012 וכך לדחות שוב את הבעיות של סין, בעיקר בתחום הנדל"ן, לשנים מאוחרות יותר. 

מדד הפחד נפל ביום שישי לשפל של 5 חודשים. אג"ח ל-10 שנים בארה"ב עומדת על  1.95% וה-30 שנה על 3.02%. כמה תהיה האג"ח העברית הלא צמודה הראשונה ל-30 שנה שתונפק מחר?

אנחנו אומנם לא קונים את סיפור ההתייצבות באירופה וגם לא סומכים על תוכניות בזוקה למיניהן, אבל כן רואים את שאר העולם מצליח להתחמק מליבת המלחמה הכלכלית באירופה ולהתקדם. הציפיות שלנו לא בשמיים, אנחנו לא מצפים להרים ו"גבעות", אבל ביחס לשאר האלטרנטיבות נהיה מוכנים לקבל גם עליות נמוכות מהממוצע ההיסטורי. 


שוק העבודה האמריקאי  - רק לפנק?
לאחר שביום חמישי, פרסום סקר המשרות המקדים של חברת ADP אותת שמספר המשרות במשק האמריקאי זינק בחודש דצמבר, נתוני האמת ביום שישי הראו כי לשוק העבודה האמרקאי התווספו 200 אלף משרות חדשות, זאת לאחר תוספת של 100 אלף משרות בנובמבר הערכות המקדימות עמדו על תוספת של 155 אלף משרות. תוספת משרות של מעל 150 אלף מספיקה כדי להוריד את שיעור האבטלה לאורך זמן, כשבעבר כשכוח העבודה גדל נדרשה תוספת של כמעט 200 אלף משרות. וכך, שיעור האבטלה ירד גם הוא לרמה של 8.5%, לעומת תחזית לעלייה לרמה של 8.7%.
בנוסף, נרשם שיפור גם במספר תביעות האבטלה הראשונות בארה"ב שירד בשבוע שעבר ב-15 אלף לרמה של 372 אלף. בעבר ראינו שרצף של הפתעות חיוביות גוררות גם עלייה בציפיות ומשם כבר קשה להפתיע לטובה אלא לרעה. ניתן לראות זאת במדד הפתעות המקרו של סיטי. ממנו עולה כי אנו נמצאים כיום ברמה שהעידה בעבר על נקודת מפנה שכבר היה קשה להפתיע ממנה לחיוב. 

אבל גם זאת לא הייתה סיבה לכך שהשווקים לא הצליחו לעוף למעלה בסופ"ש:

אוי לא – מאיפה הגיעו נתוני שוק העבודה המצוינים האלה?
למרות נתוני שוק העבודה המצוינים מידי שהגיעו מארה"ב בסוף השבוע, הצליחו שוקי המניות למשוך קצת למעלה. נתונים טובים הם באופן עקרוני בשורה שמורידה מהחשש למשבר. אבל המשקיעים לא רצו נתון טוב מידי, כזה שיוריד מהשולחן את האפשרות של תוכנית רכישות אג"ח חדשה ע"י הפד (הבנק המרכזי בארה"ב). התרחיש הכי טוב מבחינת המשקיעים היה לקבל גם אינדיקטור טוב משוק העבודה וגם ציפיות לתוכנית רכישות אג"ח, בעדיפות שנייה הם היו שמחים לקבל נתון תעסוקה חלש ותוכנית רכישות אג"ח, בעדיפות שלישית נתון תעסוקה מצוין בלי תוכנית רכישות אג"ח ובעדיפות רביעית נתון תעסוקה גרוע ותוכנית לרכישות אג"ח. שני הראשונים היו מושכים את השוק לעליות יפות, השלישית הספיקה בשביל לייצב והרביעית, שלמזלנו לא התרחשה, הייתה מושכת את השוק לירידות.
ואכן, נשיא הפד של סנט לואיס, ג'יימס בולארד, אמר אמש בעקבות פרסום נתוני שוק העבודה המצוינים כי הפד כנראה לא יתחיל בתוכנית חדשה לרכישות אג"ח. מה, הפד לא רוצה להלחם כדי להציל את הכלכלה?    

"מלחמה היא דבר רציני מידי כדי להפקידה באנשי צבא" - ז'ורז' קלמנסו

בזוקונומיקס (כלכלת בזוקה)
כלכלנים הפכו בשנים האחרונות לאנשי צבא: ממשלות זקוק ל"ארסנל", לבנק המרכזי יש "תחמושת", צריך "להילחם" במשבר האירופאי, להפעיל "בזוקה", "חומת אש" ועוד... לתפקידים כלכליים צריך לחפש היום אנשי צבא, בקורסים לכלכלה באוניברסיטה יוצאים היום למטווחים בשטחים. מלחמה!

שר האוצר הנק פולסון אף אמר "אם יש לך בזוקה בכיס ואנשים יודעים זאת" "כנראה לא תצטרך להשתמש בה." וכך אגב נראה שנוהג כיום גם הבנק המרכזי בארה"ב עם תוכנית ההרחבה הכמותית (QE3) ולדעתי במידה פחותה גם בנק ישראל שנראה שהעדיף "לשמור תחמושת" ולא להוריד את ריבית חודש ינואר.

"ההבדל היחיד בין אזהרה לאיום הוא אם אתה זה שנותן את האזהרה או מקבל אותה" – אורסון קארה

האם באמת יש כזה דבר כלכלת בזוקה? האם באמת הוצאות הממשלה ומדיניות הבנק המרכזי הם המקורות העיקריים לצמיחה ולשגשוג כלכלי? מדובר במכבסת מילים לרעיונות שחלפו מהעולם. רעיונות שגרמו אז למשקיעים, חברות ומוסדיים לשבת על הרי מזומנים ולחכות לסוף המלחמה של הממשלות בהם ולסיום אי הוודאות שנגרמת. כלכלת בזוקה היא לא הפיתרון לשום דבר, להיפך, פרוק חסמים שהציבו ממשלות, פירוק קבוצות כוח שיצרו ממשלות, עידוד עסקים וצרכנים ע"י הפחתת מיסים והגבלות.
"רק אדם מת ראה את סוף המלחמה" - אפלטון

הדבר הכי מטומטם שאתה יכול לעשות עם הכסף שלך
מדד הפחד והתנודתיות, ה-VIX, נפל ביום שישי לרמה של 20.6 נק' , הרמה הנמוכה ביותר מזה כחמישה חודשים. האם הוא מרמז שהמצב נרגע? כמו שאר האסטרטגיות לטווח קצר, גם מדד התנודתיות לא מצליח לחזות את כיוון השוק. הוא החמיץ את נקודות הפיתול הגדולות ביותר בשוק את משבר האשראי, התרסקות הבזק באוגוסט האחרון, החששות מהחוב הריבוני באירופה ועוד...  המשקיע ראיין פורמן, מ-CFA, טוען ש"בלי כדור בדולח, השערות על תנודתיות השוק, חייב להיות אחד הדברים הכי מטומטמים שמשקיעים יכולים לעשות עם הכסף שלהם". אחרי משפט כזה באמת לא מתחשק לנסות לחזות... אולי בכלל לא כדאי לנסות לחזות ולצפות לכלום?:

"המלחמה היא ממלכת אי הוודאות" – קרל פון קלאוזביץ

"ה-S&P500 ישיג בעשור הקרוב תשואה של 5% בלבד"
בסקירה האחרונה שלנו, שנכתבה ופורסמה בעיצומן של הירידות בשעות הצהריים של יום חמישי האחרון, כתבנו כי נתוני התעסוקה של ADP שיפורסמו מאוחר יותר עשויים להפוך את המגמה בחזרה לעליות, מה שבאמת קרה (ראו הרחבה). אבל, כמו שלא ידענו בוודאות אם הנתון באמת יפתיע לחיוב, אין בעולם אנליסט, סוחר או משקיע שמצליח לחזות בעקביות את כיוון ועוצמת המגמה של הטווח הקצר.
 
עם זאת, לחזות לטווח הארוך זו כבר משימה הרבה יותר פשוטה. אחת הדרכים המקובלות לכך היא השוואת היחס בין מחיר השוק לבין הרווח (מכפיל הרווח). אך אין הכוונה למכפיל הרווח השולי, כלומר הרווח הנוכחי של החברה, שעשוי להיות אלים מאד בתנודתיות שלו, אלא ברווח ארוך הטווח (הממוצע).  
המשקיע האגדי של GMO, ג'רמי גרנתאם, מעריך כי נרמול רווחים שכזה כיום מאותת כי ה-S&P500 צפוי לספק לאורך 10 השנים הבאות תשואה ממוצעת נמוכה מזו ההיסטורית. ג'ון הוסמן, מ-hussman funds, מעריך כי מכפיל הרווח ההיסטורי על מדד ה-S&P500 מתמחר לעשור הקרוב תשואה שנתית של 5% בלבד, לעומת תשואה ממוצעת של כ-10% במאה ה-20. (המקור).

בתרשים המצורף ניתן לראות כי הרווח העתידי החזוי ממדד ה-S&P500 (לפי מכפיל הרווח ההיסטורי) - הקו הכחול, נמצא בקורלציה עם התשואה שהתקבלה כעבור 10 שנים בפועל. כעת כפי שניתן לראות בתרשים, היא מנבאת תשואה, כאמור, של 5%. האם אלה חדשות רעות? ממש לא! ראשית, תשואה של 5% עדיפה על התשואות השליליות שהיו ב-500 S&P בעשור האחרון. שנית, היא בטח עדיפה על התשואה השלילית של 0.18%- שתקבלו על אג"ח אמריקאית ממשלתית צמודה ל-10 שנים (שהרי גם מניות מספקות הצמדה מסוימת לאינפלציה) ולמעשה עדיפה גם על האג"ח האמריקאית ל-10 שנים שאינה צמודה, שנותנת  1.95%, וזה בטח יותר טוב מה-0% תשואה שאתם מקבלים על מזומנים.

אם נגיד מספיק פעמים את המשפט: "בשנה הקרובה שוק המניות יכה את שוק האג"ח", יש יותר סיכוי שזה להתגשם?

רבים תופסים את האירו כבעל סיכוי רק לכיוון אחד – למטה!
האירו נופל מול הדולר כבר חמישה שבועות רצופים, רצף הירידות הארוך ביותר מזה כשנתיים. זאת על רקע משבר החוב באירופה והורדת הדירוג להונגריה. מול השקל היורו נפל משער של 5.20 באוגוסט 2011 ל-4.90 ₪  כיום, ירידה של 6.1%. סוחרים רבים החלו להמר נגד היורו. ההפרש בין המהמרים על התחזקות היורו למהמרים להיחלשותו עמד בתחילת החודש על 139 אלף. הבעיה הגדולה של האירו היא לא חולשה נוכחית שלו, אלא חשש שבעתיד יתממש סיכון של קריסה פתאומית שלו. 

"לאדם מת אין שום הבדל קטנטן מזוין מי ניצח במלחמה" – ג'וזף הלד (מתוך הספר מלכוד 22)

מחר - הנפקת אג"ח ממשלתי שקלי ישראלי ל-30 שנה
מחר ינפיק האוצר לראשונה אגרת חוב שקלית ל-30 שנה (קופון של 5.5%). הפעם האחרונה שבה הנפיק אג"ח שיקלית ארוכה הייתה (אם אני זוכר נכון) בסביבות 2006, אבל גם אז הטווח היה רק ל-20 שנה. הרבה אומרים לי "מי ייקח את הסיכון להשקיע פה ל-30 שנה" אבל עובדה שישנה אג"ח צמודה ל-30 שנה שנסחרת בתשואה לא גבוהה כ"כ של 2.9%. אז נכון שיכול להיות שאנשים מאמינים שמתישהו יגיע גל אינפלציה נוסף, אבל במדיניות הקיימת בשנים האחרונות תרחיש כזה הוא בהחלט לא סביר כ"כ. לאוצר יש כנראה כמה סיבות למהלך, הראשונה, להאריך את המח"מ של החוב, כדי להפוך אותו ליציב יותר. השנייה, להיות נוכח גם בשוק של הטווחים הארוכים מאד, שם לעיתים יש שחקנים אחרים. האוצר אולי רוצה לנצל את הבריחה לנכסים בטוחים היום בעולם, אף שישראל איננה נתפסת וכנראה גם לעולם לא תיתפס כגן עדן בטוח, היא בכל זאת מעוררת עניין מסוים. סיבה שלישית עשויה להיות בשכלול שוק האג"ח הישראלי, מה שייתן לו יותר כבוד והערכה מצד משקיעים, שרוצים לראות ציפיות לכל הטווחים. הן ציפיות לאינפלציה והן לסיכון. זה עשוי להקל גם על החברות במשק גם מבחינת תכנות החוב שלהן וגם מבחינת בניית תחזיות לסיכון ואינפלציה.

עקום תשואות מפוזר וארוך יותר הוא מבחינתנו דבר טוב בכל מידה, מה שכן הוא חייב נזילות. עד סוף החודש מתכנן האוצר להנפיק 400 מיליון שקל מהאיגרת. זה אומנם לא הרבה, אך גם הביקושים כנראה לא יהיו בשמיים. בשביל ההתחלה מדובר בסדר גודל הגיוני. בהצלחה!


תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים