הוודאות חוזרת!

מי שולח בורסה קטנה כמו ת"א לצעוד לבד ביום ראשון בבוקר לחפש כיוון עבור שוק המניות העולמי, שבעצמו לא יודע איך לקבל את ההתפתחויות של הסיוע לספרד בסוף השבוע. מצד אחד, סיוע זה דבר טוב, מצד שני, הוא כנראה מעיד על התפשטות המשבר. למה לא יכלו לסגור את כל הנושא הזה ביום שישי בצהרים, לפני כניסת שבת, שהיינו לפחות רואים לאיזה כיוון ללכת.

שרי האוצר של גוש היורו הסכימו בסוף השבוע לסייע לספרד בסכום של עד 100 מיליארד יורו בכדי לטפל במגזר הבנקאות שלה, לאחר שדו"ח בדיקה חשבונאית של קרן המטבע שפורסם הראה שכדי לעמוד בסטנדרטים הבינלאומיים במקרה של זעזוע כלכלי, גם בתרחישי קיצון, יהיה צורך בסכום נמוך יותר של- 40 מיליארד יורו, כלומר דחפו לה עוד כסף ליתר ביטחון רק שתרגע. אגב, בדיקה חשבונאית עצמאית של ממשלת ספרד צפויה להתפרסם ב-21 ביוני. מנכ"לית קרן המטבע, כריסטין לגארד, ברכה בשבת את בקשת הסיוע של ספרד ואמרה כי הגודל של המימון "נותן ביטחון כי הצרכים של המערכת הבנקאית בספרד יושגו במלואם". אנחנו באופן כללי נזהרים לא לזלזל במערכת הבנקאות באירופה. קל להגיד שהיא בסכנה וחשופה לאג"ח ממשלתיות, אך כמו שאתם רואים לא נראה שיתנו להם כ"כ מהר ליפול. אז מה, נעלם סימן שאלה? מה נעשה בלי סימני שאלה? איזה מלחיץ, איך אנחנו אמורים לדעת כעת ממה להיחלץ?

הוודאות חוזרת!
חזרת הוודאות איננה רק שאלה של טוב או רע, אלא של כמה גדולים סימני השאלה. לאחר תקופה ארוכה של שאלות קשות כגון האם גם מדינות גדולות כמו ספרד ואיטליה ידרשו לסיוע, האם אירופה תהיה מסוגלת ומוכנה לסייע להן, האם יהיה QE3 בארה"ב, האם יוון תצא מגוש האירו, האם האביב הערבי יתפשט למדינות המפרץ ויקפיץ את הנפט ל-200 דולר ויותר, האם הצונאמי ביפן יפגע בשרשרת האספקה העולמית והאם סין תעבור נחיתה קשה? על כל התשובות האלה כבר יש וודאות גדולה:
לאחר שספרד ביקשה בשבוע שעבר סיוע נפתרה במידה רבה הדילמה הראשונה, לאחר שאירופה וקרן המטבע הסכימו לסייע לה נפתרה השנייה, לאחר שבארה"ב עלתה האופציה של QE3 על השולחן נפתרה השלישית, האביב הערבי לא התפשט ומחיר הנפט צנח ופתר את הרביעית, סין הנמיכה גובה בצורה מתונה ואף סיפקה למשקיעים סוכריה של הפחתת ריבית ראשונה מזה מספר שנים, העולם הסתדר גם בלי שני רבעונים בלי יפן ונשארה רק שאלה גדולה אחת שקרובה כעת גם היא לפתרון, האם בבחירות ביוון ב-17 ליוני תחליט יוון לצאת או להישאר בגוש האירו? למען האמת, להערכתנו לאחר ההתפתחויות בספרד, ירדה להערכתנו הסכנה שביציאה של יוון שהמשקיעים והציבור יכולים להיות רגועים יותר שספרד מקבלת תמיכה לבנקים שחשופים ליוון וגורלה בהחלט עשוי להיות שונה בכל מקרה מזה היווני. כלומר, הסיכוי לאפקט "כדור השלג" ירד ואנו עומדים להערכתנו בפני תרחיש מרכזי אחד עם סבירות גדולה: אירופה בבעיות עמוקות שמשתקות את הכלכלה המקומית, עם השפעות מתונות הרבה יותר לשאר העולם, והאירופאים נחושים לשמור על הגוש מאוחד תוך עזרה הדדית. נקווה שלא תתממש דעתו של אלפונס קאר, סופר בן המאה ה-19, שטען ש"הספק הוא הגרוע שבצרות... אך זאת רק עד שהמציאות עצמה מגיעה ואז אנו מתגעגעים אליו."

להשקיע באי וודאות לא היה רע
בכלל, מי צריך וודאות כדי להשקיע. מאז פרץ המשבר ביוון לא נראה שהיה אפיק השקעה אחד שהיה רע להיות בו – כל מטאטא ירה. ראו בגרף המצורף את התשואות שהשיגו המשקיעים במדד המניות S&P500, בזהב ובאג"ח ממשלתיות אמריקאיות ל-10 שנים. כמעט לכל סוגי המשקיעים היו באותן שנתיים את תקופות הזוהר שלהם...

אל תקראו לזה חילוץ!
עיתונים רבים מיהרו לתת לסיוע הספרדי כותרות של "חילוץ" ואומרים אותה באותה נשימה עם יוון, פורטוגל ואירלנד "המדינה הרביעית שמחולצת בגוש האירו". אלא שספרד לא נפלה לשום מקום, היא עדיין יכולה לשרת את החוב שלה ולכן גם לא חולצה ממנו. היא גם ממש לא רוצה שתקראו לה "מחולצת". בהסכם הסיוע קראו לתוכנית "תמיכה כספית". גם המשקיעים לא אוהבים לחשוב שזה "חילוץ", התושבים הספרדים לא אוהבים את זה והממשלה הספרדתית, כאמור, בטח שלא אוהבת, כשהיא לא רוצה שיתחילו לדרוש ממנה עכשיו גם צנע, רפורמות ויתור על ריבונות ושאר שטויות, אז די. שר האוצר הספרדי ניסה להסביר למה זה לא חילוץ "זה רק סיוע לבנקים, לא לממשלה" וכדאי שתיישרו איתו קו, האחרון שהסתכסך איתו כבר לא עובד שם.

אחת הסיבות לטרמינולוגיה היא כאמור שספרד רוצה שיוותרו לה על הדרישות שמתלוות לסיוע. אבל מה עם שאר המדינות שמקבלות חילוץ, איך יוכלו להמשיך לדרוש מהן צנע ורפורמות? בגלל זה אמרנו, ספרד לא קיבלה חילוץ, היא קיבלה משהו בשם אחר.

האם חילוץ ספרד מקדם במשהו גם את העניין היווני?
בזמן שהשווקים עדיין מנסים להבין את סיכויו ומשמעויותיו של תרחיש יציאת יוון מגוש האירו, נשאלת השאלה האם ההתפתחות האחרונה, עם חילוץ ספרד, משנה במשהו? הסיוע לספרד וודאי שופך אור על המצב. אירופה נחושה לשמור על האיחוד. בנוסף, מכיוון שההתפתחויות הבאות באירופה יהיו ברובן פוליטיות, יש לנתח איך הסיוע לספרד ישפיע על ההצבעה של היוונים (ב-17 ליוני). להערכתי לעם היווני יהיה כעת הרבה יותר קל להמשיך בדרך של תוכנית סיוע חיצוני בתמורה לרפורמות, מכיוון שהוא יראה בכך תוכנית כוללת ולא התעמרות נקודתית ביוון. היוונים, כמו משקיעים, יפחדו לממש מניה מפסידה. כלומר, הם יפחדו לצאת ולהתחרט על כך מאוחר יותר (אפקט החרטה), במיוחד אם יראו את שאר המדינות מתאוששות בתוך האיחוד והיא לעומתן ממשיכה לשקוע לבד בחוץ. רק הפחד מתרחיש כזה והתנאים הנוחים יותר להמר על הישארות בגוש האירו לאור ההתפתחות בספרד מחזקים את הסיכוי שיוון לא תצא.

תשואות האג"ח נמוכות ויישארו כאלה אז תפסיקו להתפלא כל פעם
נכון, תשואות האג"ח הממשלתיות קפצו בימים האחונים, אבל הן עדיין נמוכות מאד וסביר מאד שגם ישארו כאלה. 
תשואות האג"ח מגלמות את סביבת הריבית העתידית ואת הסיכוי לחדלות פירעון. כל ענייני הנזילות כמעט לא רלוונטים באג"ח ממשלתיות וגם לא היצע וביקוש. מיעוט של קונים לעומת היצע גדול של חובות לא יעלה את התשואות בעולם של ציפיות לסביבת ריבית נמוכה, כל עוד לא תתפתח סכנה להחזר החוב. תשואות האג"ח כיום מגלמות למעשה שיעורי הצמיחה נמוכים, אינפלציה מרוסנת וסביבת ריבית נמוכה. מי שמתפלא כל פעם מחדש איך תשואות האג"ח כ"כ נמוכות כנראה לא יודע איפה הוא חי ומה שיעורי הצמיחה בעולם. אני נתקל לא פעם במשקיעים שמנסים להעריך שווי של אג"ח ממשלתיות לפי היצע וביקוש, ההסבר של היצע וביקוש לתשואות האג"ח עשוי להיות אולי מסביר קטן במשק סגור, אך לא רלוונטי כמעט כלל בכלכלה גלובאלית פתוחה ללא חסמים לעסקאות שורט. למעשה, כל דקה של מעקב אחר תוכנית הנפקות אג"ח של האוצר היא דקה שירדה לטימיון. ללא התאוששות כלכלית עולמית חזקה אין להן סיבה לעליית תשואות ממושכת.

אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

אג"ח מול מניות במבחן ההיסטוריה...

נכון, תוצאות הבחירות בצרפת ובמיוחד ביוון מחזירות את חוסר האמון של השווקים למוכנות של אירופה לנקוט צעדים קשים, לפגוע במוכנות הפנימית שלהן לסייע אחת לשנייה, לפגוע במוכנות של מדינות חיצוניות לסייע להן (סין הודיעה היום כי תפסיק לרכוש אג"ח אירופאיות) ולהעמיק את הבור התקציבי בהן (בשל צמצום תוכניות הצנע). אבל מכאן לבוא ולבנות תסריט שלם של אפוקליספה כלכלית, איזו הגזמה. לא נראה לכם סביר שהתדרדרות כלכלית תביא את הנבחרים שם לבחון מחדש את הכיוון ואולי לרכך מחלק מהבטחות הבחירות הלא הגיוניות שלהם? ואפילו תתפלאו ובסוף דווקא הם יוכלו להעביר את הצעדים הקשים, כשם שהיה זה דווקא בגין למשל שהחזיר את סיני? מי שעוקב אחרי ההתפתחות באירופה מבין היא בסיפור מתמשך של משא ומתן ופשרות, המילה האחרונה וודאי לא נאמרה שם. בנוסף, גם אם מספר מדינות חלשות ייצאו משליטה ואפילו יעזבו את גוש האירו, זו עדיין לא תהיה בהכרח תחילתה של מפולת דומינו ויש אפילו כאלה שרואים בכך בצעד נכון. המשבר במדינות ה-PIIGS  לא נעים, אבל אין לא מאפיינים בולטים של סיכון מערכתי לעולם כולו.

"הסליחה אינה משנה את העבר אבל היא מרחיבה את העתיד" - פאול ביסה

תשואות האג"ח בארה"ב נסחרות הבוקר ללא שינוי, בהמתנה להנפקת אג"ח השבוע בסכום של 16 מיליארד דולר, ולקראת דו"ח שצפוי להצביע על ירידה בסך הפונים לקבלת דמי אבטלה.

אג"ח מול מניות במבחן ההיסטוריה
במבחן ההיסטורי בשאלה בדבר השקעה באג"ח ממשלתיות או במניות (בדוגמה המצורפת מדובר במדד אג"ח ממשלתיות ארוכות של ברקליס), נראה שלפחות ב-30 שנה האחרונות בהשקעה בארה"ב התשובה הייתה שהתשואה בטווח הארוך הייתה כמעט זהה לגמרי בין שני האפיקים. מנובמבר 1980 עשה מדד האג"ח תשואה שנתית ממוצעת של 10.7% לעומת 10.4% במדד ה-S&P500. בנוסף, ההשקעה במדד המניות התאפיינה בתנודתיות גבוהה יותר. אם כך, נראה שעדיף להשקיע באג"ח ארוכות? לא בהכרח:

לקנות מניות ולחכות לפדיון?
(המשך לפסקה הקודמת) עבור רוב המשקיעים המסקנה הברורה היא שלפחות בדיעבד ברור שההשקעה באג"ח הייתה עדיפה על מניות, תשואה דומה יחסית בסיכון נמוך יותר. אבל עבור משקיעים שמחפשים את ההזדמנות לתשואה עודפת, גם עבור סיכון, מניות איפשרו במספר נקודות זמן מימוש ההשקעה בתשואות גבוהות יותר. כלומר, למשקיע במניות היו מספר נקודות יציאה בהן הכה את האפיק האג"חי ויכול היה לחסוך לעצמו שנים של חיסכון. למשל, אם היה יוצא משוק המניות במרץ 2000, היה נותר עם אותה תשואה שלמשקיע האג"ח לקח עוד עשר להגיע אליה. מצד שני, הוא יכול היה "להישאר לפדיון" ולהשלים בסופו של דבר בטווח הארוך תשואה דומה לזאת של השקעה באג"ח. 
גם מי שמעדיף לוותר על תנודתיות וההזדמנויות שהיא מספקת, עדיין לא מובטח לו שההיסטוריה תחזור על עצמה. האם שוק האג"ח הממשלתיות ימשיך להיות חזק כמו שהיה בעשורים האחרונים? הסברנו בסקירות קודמות ששני הגורמים העיקריים הסבירו את הצלחת האג"ח הממשלתיות בשלושת העשורים האחרונים:
1.           ריסון האינפלציה – השתלטות על האינפלציה העולמית בשלושת העשורים האחרונים, הביאה לירידת תשואות ומכיוון שתמכה גם בירידת סביבת הריבית, תמכה עוד בירידת התשואות. כיום האינפלציה כבר מרוסנת לגמרי והריביות ברמות אפסיות. כלומר, "הדלק" של האג"ח הממשלתיות בעשורים האחרונים קרוב לאזול.
2.           אי התממשות סיכוני מדינות מול התממשות סיכוני מניות-  בכל אג"ח קיים סיכון, גם אג"ח ממשלתי. אי התממשות של סיכוני חובות למדינות בשלושת העשורים האחרונים אפשר להן תשואה גבוהה. אלא שזה אינו מעיד על העתיד ואף אולי אפילו מעלה את הסבירות להתממשות סיכונים כאלה לאחר שעם השנים חובות המדינות עלו ובמקביל מחאות ציבוריות להגדלת החובות מתרבים. בנוסף, משברי החובות באירופה, הם אולי רק ההתחלה של גל משברי חובות מדינות שצפוי ב-30 השנה הבאות. לעומת האפיק האג"חי, שנהנה כאמור מאי התממשות סיכונים, באפיק המניות התשואה הרב שנתית הושגה למרות התממשות של סיכונים רבים (בניהם, בועת טכנולוגיה, סאב-פריים, משבר חובות באירופה, צונאמי ביפן, גל מחאה ציבורית עולמית ועוד...) כך שגם אם כל אותם משברים של ה-30 שנה האחרונות יחזרו על עצמם, עדיין אפשר לצפות משוק המניות להשיג תשואה דומה לתשואה ההיסטורית שלו.
בנוסף, בעוד בנובמבר 1980 גילמה אג"ח ל-30 שנה בארה"ב תשואה שנתית ממוצעת לפדיון של 12%, היום היא מגלמת רק 3.0%. כלומר, למשקיע באג"ח ממשלתיות שימתין בסבלנות לפדיון (אם לא יקלע באמצע לחדלות פרעון) מובטח שההיסטוריה לא תחזור על עצמה. 

דווקא חוב ממשלתי גדול עשוי לתמוך בהשקעה באג"ח ממשלתיות
בפסקה הקודמת תארנו איך הגורמים שתמכו באג"ח הממשלתיות בארה"ב בשלושת העשורים האחרונים קרובים למיצוי. אלא שיתכן ובשלושת העשורים הבאים אלה יהיו גורמים אחרים שיתמכו באפיק. המעניין הוא 
אנשים נוטים לראות בחובות הגבוהים של ארה"ב "חוסר שיווי משקל" וגורם סיכון להחזרו, אולי אפילו ע"י אינפלציה שתשחק אותו. אלא שהחובות שלקח הממשל לא מושקעים בצורה מועילה ויחד עם עלויות המימון הגדולות מבטיחים העדר הכנסה עתידית. לדעת ההיסטוריון הכלכלי לייסי האנט, בעקבות החוב הגבוה והזדקנות האוכלוסייה יש לצפות לכלכלה אנמית. כלכלה אנמית תגדיל את הסיכוי לדפלציה (ירידת מחירים) ולסביבת ריבית אפסית מתמשכת, שני גורמים אלה יתמכו מאד באג"ח הממשלתיות הארוכות. מצד שני סיכון אי החזר החוב או יכולת ליצר אינפלציה הם לא סבירים, בדומה לתרחיש היפני. 

פורטוגל – מצטערים, החג מבוטל כחלק מתוכנית הצנע
את פסח (חג האביב) יהיה אפשר לקצר לחג אחד (במקום שני חגים), ולהעביר לקיץ כדי לשלב עם החופש הגדול, את יום כיפור, להעביר באופן קבוע על שבת, את שבועות לאחד עם סוכות ואת חנוכה עם פורים. בעקבות פורטוגל שהחליטה לקצץ חגים כדי לתמוך בכלכלתה, אולי גם אנחנו צריכים להכין לנו איזו תוכנית מגירה לימים קשים.
החל בשנת 2013 יבוטלו בפורטוגל 4 ימי חג כחלק מתוכנית הצנע של הממשלה. בין המבוטלים יהיו שני פסטיבלים דתיים ושני חגים אחרים. יותר נכון הם יושעו למשך חמש שנים. מעניין אם בחמש שנים האלה ילמדו בינתיים על החגים האלה בגנים? תארו לעצמכם ילד מסיים גן ופתאום בכיתה ב' בערך אומרים לו שיש עוד חג שהוא לא למד עליו! איך הוא אמור לדעת לחגוג אותו?
מעניין שביטול החגים התאפשר לאחר משא ומתן עם הותיקן. בין החגים שיבוטלו (יידחו) הם "חג הלחם והיין הקדושים של המשיח" ויום העצמאות מהשלטון הספרדי.
מה לא עושים בשביל 78 מיליארד יורו (הסכום שפורטוגל קיבלה בשנה שעברה מהאיחוד האירופי ומקרן המטבע הבינלאומית).

ספרד צריכה לרדת על הברכיים, להתנצל ולהתחנן לעזרה
בתחילת השבוע כתבנו על התמודדותה של אירלנד מול התמודדותה של ספרד עם המשבר שפוקד את שתיהן. בקצרה, הסברנו כי בעוד את תנופת הנדל"ן שניפחה בועת נדל"ן בשתיהן לא היה כנראה ניתן לעצור, לאור הזרמות הכסף האדירות מבפנים ומבחוץ, את התגובה למשבר שהתפתח מפיצוצן היה ניתן לעשות במספר צורות. בספרד הלכו קודם כל על הכחשה כדי לא למשוך אש ובאירלנד הלכו על הכרה בכדי לזרז קבלת סיוע. את התוצאות של שתי התגובות השונות ניתן לראות בהתפתחות פרמיות הסיכון עליהן, באירלנד אלה ירדו בצורה משמעותית בעוד בספרד המשיכו לעלות. ספרד האמינה שאם תכיר בבעיות שלה תשים על עצמה צלב והתקפות ספקולנטיים שהיו מביאים לעליית תשואות האג"ח שלה ולנבואה שמגשימה את עצמה. יתכן שאסטרטגיה זאת הייתה טובה בשלבים הראשונים כשאי הוודאות הייתה גדולה, אלא שכיום ספרד כבר בנקודה שהמשקיעים לא באמת צריכים את דעתה. הם בעיקר מתעניינים בנושא הסיוע. לכן לספרד אין ברירה אלא להכיר כבר בבעיות שלה ולפעול בהתאם, כי ככל שעובר הזמן חילוץ יהיה יקר יותר. והינה אתמול הודיעה ספרד על צעד שמזכיר מאד את מודל ההתמודדות האירלנדי, היא מלאימה את הבנק Bankia. תשואות האג"ח שלה יורדות מתחת ל-6%, אותם חצו אתמול כלפי מעלה. שוק המניות בספרד מגיב הבוקר לסימנים הראשונים לשינוי בגישה שלה בעליות.

אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים.

אוי לא – מאיפה הגיעו נתוני שוק העבודה המצוינים האלה?

נתונים מצוינים משוק העבודה האמריקאי ביום שישי לא הצליחו למשוך את וול-סטריט לעליות. למה? באירופה דירוג האשראי של הונגריה הופחת ע"י סוכנות הדירוג פיץ' בפעם השלישית בתוך חודשיים, מה שהמשיך להחליש את היורו. סין מודיעה הבוקר כי כמות ההלוואות והעלייה בכמות הכסף בדצמבר הייתה גבוהה מהערכות המוקדמות. בשבוע שעבר כבר כתבנו כי איך שזה נראה עכשיו, ברז האשראי בסין צפוי להיות פתוח ב-2012 וכך לדחות שוב את הבעיות של סין, בעיקר בתחום הנדל"ן, לשנים מאוחרות יותר. 

מדד הפחד נפל ביום שישי לשפל של 5 חודשים. אג"ח ל-10 שנים בארה"ב עומדת על  1.95% וה-30 שנה על 3.02%. כמה תהיה האג"ח העברית הלא צמודה הראשונה ל-30 שנה שתונפק מחר?

אנחנו אומנם לא קונים את סיפור ההתייצבות באירופה וגם לא סומכים על תוכניות בזוקה למיניהן, אבל כן רואים את שאר העולם מצליח להתחמק מליבת המלחמה הכלכלית באירופה ולהתקדם. הציפיות שלנו לא בשמיים, אנחנו לא מצפים להרים ו"גבעות", אבל ביחס לשאר האלטרנטיבות נהיה מוכנים לקבל גם עליות נמוכות מהממוצע ההיסטורי. 


שוק העבודה האמריקאי  - רק לפנק?
לאחר שביום חמישי, פרסום סקר המשרות המקדים של חברת ADP אותת שמספר המשרות במשק האמריקאי זינק בחודש דצמבר, נתוני האמת ביום שישי הראו כי לשוק העבודה האמרקאי התווספו 200 אלף משרות חדשות, זאת לאחר תוספת של 100 אלף משרות בנובמבר הערכות המקדימות עמדו על תוספת של 155 אלף משרות. תוספת משרות של מעל 150 אלף מספיקה כדי להוריד את שיעור האבטלה לאורך זמן, כשבעבר כשכוח העבודה גדל נדרשה תוספת של כמעט 200 אלף משרות. וכך, שיעור האבטלה ירד גם הוא לרמה של 8.5%, לעומת תחזית לעלייה לרמה של 8.7%.
בנוסף, נרשם שיפור גם במספר תביעות האבטלה הראשונות בארה"ב שירד בשבוע שעבר ב-15 אלף לרמה של 372 אלף. בעבר ראינו שרצף של הפתעות חיוביות גוררות גם עלייה בציפיות ומשם כבר קשה להפתיע לטובה אלא לרעה. ניתן לראות זאת במדד הפתעות המקרו של סיטי. ממנו עולה כי אנו נמצאים כיום ברמה שהעידה בעבר על נקודת מפנה שכבר היה קשה להפתיע ממנה לחיוב. 

אבל גם זאת לא הייתה סיבה לכך שהשווקים לא הצליחו לעוף למעלה בסופ"ש:

אוי לא – מאיפה הגיעו נתוני שוק העבודה המצוינים האלה?
למרות נתוני שוק העבודה המצוינים מידי שהגיעו מארה"ב בסוף השבוע, הצליחו שוקי המניות למשוך קצת למעלה. נתונים טובים הם באופן עקרוני בשורה שמורידה מהחשש למשבר. אבל המשקיעים לא רצו נתון טוב מידי, כזה שיוריד מהשולחן את האפשרות של תוכנית רכישות אג"ח חדשה ע"י הפד (הבנק המרכזי בארה"ב). התרחיש הכי טוב מבחינת המשקיעים היה לקבל גם אינדיקטור טוב משוק העבודה וגם ציפיות לתוכנית רכישות אג"ח, בעדיפות שנייה הם היו שמחים לקבל נתון תעסוקה חלש ותוכנית רכישות אג"ח, בעדיפות שלישית נתון תעסוקה מצוין בלי תוכנית רכישות אג"ח ובעדיפות רביעית נתון תעסוקה גרוע ותוכנית לרכישות אג"ח. שני הראשונים היו מושכים את השוק לעליות יפות, השלישית הספיקה בשביל לייצב והרביעית, שלמזלנו לא התרחשה, הייתה מושכת את השוק לירידות.
ואכן, נשיא הפד של סנט לואיס, ג'יימס בולארד, אמר אמש בעקבות פרסום נתוני שוק העבודה המצוינים כי הפד כנראה לא יתחיל בתוכנית חדשה לרכישות אג"ח. מה, הפד לא רוצה להלחם כדי להציל את הכלכלה?    

"מלחמה היא דבר רציני מידי כדי להפקידה באנשי צבא" - ז'ורז' קלמנסו

בזוקונומיקס (כלכלת בזוקה)
כלכלנים הפכו בשנים האחרונות לאנשי צבא: ממשלות זקוק ל"ארסנל", לבנק המרכזי יש "תחמושת", צריך "להילחם" במשבר האירופאי, להפעיל "בזוקה", "חומת אש" ועוד... לתפקידים כלכליים צריך לחפש היום אנשי צבא, בקורסים לכלכלה באוניברסיטה יוצאים היום למטווחים בשטחים. מלחמה!

שר האוצר הנק פולסון אף אמר "אם יש לך בזוקה בכיס ואנשים יודעים זאת" "כנראה לא תצטרך להשתמש בה." וכך אגב נראה שנוהג כיום גם הבנק המרכזי בארה"ב עם תוכנית ההרחבה הכמותית (QE3) ולדעתי במידה פחותה גם בנק ישראל שנראה שהעדיף "לשמור תחמושת" ולא להוריד את ריבית חודש ינואר.

"ההבדל היחיד בין אזהרה לאיום הוא אם אתה זה שנותן את האזהרה או מקבל אותה" – אורסון קארה

האם באמת יש כזה דבר כלכלת בזוקה? האם באמת הוצאות הממשלה ומדיניות הבנק המרכזי הם המקורות העיקריים לצמיחה ולשגשוג כלכלי? מדובר במכבסת מילים לרעיונות שחלפו מהעולם. רעיונות שגרמו אז למשקיעים, חברות ומוסדיים לשבת על הרי מזומנים ולחכות לסוף המלחמה של הממשלות בהם ולסיום אי הוודאות שנגרמת. כלכלת בזוקה היא לא הפיתרון לשום דבר, להיפך, פרוק חסמים שהציבו ממשלות, פירוק קבוצות כוח שיצרו ממשלות, עידוד עסקים וצרכנים ע"י הפחתת מיסים והגבלות.
"רק אדם מת ראה את סוף המלחמה" - אפלטון

הדבר הכי מטומטם שאתה יכול לעשות עם הכסף שלך
מדד הפחד והתנודתיות, ה-VIX, נפל ביום שישי לרמה של 20.6 נק' , הרמה הנמוכה ביותר מזה כחמישה חודשים. האם הוא מרמז שהמצב נרגע? כמו שאר האסטרטגיות לטווח קצר, גם מדד התנודתיות לא מצליח לחזות את כיוון השוק. הוא החמיץ את נקודות הפיתול הגדולות ביותר בשוק את משבר האשראי, התרסקות הבזק באוגוסט האחרון, החששות מהחוב הריבוני באירופה ועוד...  המשקיע ראיין פורמן, מ-CFA, טוען ש"בלי כדור בדולח, השערות על תנודתיות השוק, חייב להיות אחד הדברים הכי מטומטמים שמשקיעים יכולים לעשות עם הכסף שלהם". אחרי משפט כזה באמת לא מתחשק לנסות לחזות... אולי בכלל לא כדאי לנסות לחזות ולצפות לכלום?:

"המלחמה היא ממלכת אי הוודאות" – קרל פון קלאוזביץ

"ה-S&P500 ישיג בעשור הקרוב תשואה של 5% בלבד"
בסקירה האחרונה שלנו, שנכתבה ופורסמה בעיצומן של הירידות בשעות הצהריים של יום חמישי האחרון, כתבנו כי נתוני התעסוקה של ADP שיפורסמו מאוחר יותר עשויים להפוך את המגמה בחזרה לעליות, מה שבאמת קרה (ראו הרחבה). אבל, כמו שלא ידענו בוודאות אם הנתון באמת יפתיע לחיוב, אין בעולם אנליסט, סוחר או משקיע שמצליח לחזות בעקביות את כיוון ועוצמת המגמה של הטווח הקצר.
 
עם זאת, לחזות לטווח הארוך זו כבר משימה הרבה יותר פשוטה. אחת הדרכים המקובלות לכך היא השוואת היחס בין מחיר השוק לבין הרווח (מכפיל הרווח). אך אין הכוונה למכפיל הרווח השולי, כלומר הרווח הנוכחי של החברה, שעשוי להיות אלים מאד בתנודתיות שלו, אלא ברווח ארוך הטווח (הממוצע).  
המשקיע האגדי של GMO, ג'רמי גרנתאם, מעריך כי נרמול רווחים שכזה כיום מאותת כי ה-S&P500 צפוי לספק לאורך 10 השנים הבאות תשואה ממוצעת נמוכה מזו ההיסטורית. ג'ון הוסמן, מ-hussman funds, מעריך כי מכפיל הרווח ההיסטורי על מדד ה-S&P500 מתמחר לעשור הקרוב תשואה שנתית של 5% בלבד, לעומת תשואה ממוצעת של כ-10% במאה ה-20. (המקור).

בתרשים המצורף ניתן לראות כי הרווח העתידי החזוי ממדד ה-S&P500 (לפי מכפיל הרווח ההיסטורי) - הקו הכחול, נמצא בקורלציה עם התשואה שהתקבלה כעבור 10 שנים בפועל. כעת כפי שניתן לראות בתרשים, היא מנבאת תשואה, כאמור, של 5%. האם אלה חדשות רעות? ממש לא! ראשית, תשואה של 5% עדיפה על התשואות השליליות שהיו ב-500 S&P בעשור האחרון. שנית, היא בטח עדיפה על התשואה השלילית של 0.18%- שתקבלו על אג"ח אמריקאית ממשלתית צמודה ל-10 שנים (שהרי גם מניות מספקות הצמדה מסוימת לאינפלציה) ולמעשה עדיפה גם על האג"ח האמריקאית ל-10 שנים שאינה צמודה, שנותנת  1.95%, וזה בטח יותר טוב מה-0% תשואה שאתם מקבלים על מזומנים.

אם נגיד מספיק פעמים את המשפט: "בשנה הקרובה שוק המניות יכה את שוק האג"ח", יש יותר סיכוי שזה להתגשם?

רבים תופסים את האירו כבעל סיכוי רק לכיוון אחד – למטה!
האירו נופל מול הדולר כבר חמישה שבועות רצופים, רצף הירידות הארוך ביותר מזה כשנתיים. זאת על רקע משבר החוב באירופה והורדת הדירוג להונגריה. מול השקל היורו נפל משער של 5.20 באוגוסט 2011 ל-4.90 ₪  כיום, ירידה של 6.1%. סוחרים רבים החלו להמר נגד היורו. ההפרש בין המהמרים על התחזקות היורו למהמרים להיחלשותו עמד בתחילת החודש על 139 אלף. הבעיה הגדולה של האירו היא לא חולשה נוכחית שלו, אלא חשש שבעתיד יתממש סיכון של קריסה פתאומית שלו. 

"לאדם מת אין שום הבדל קטנטן מזוין מי ניצח במלחמה" – ג'וזף הלד (מתוך הספר מלכוד 22)

מחר - הנפקת אג"ח ממשלתי שקלי ישראלי ל-30 שנה
מחר ינפיק האוצר לראשונה אגרת חוב שקלית ל-30 שנה (קופון של 5.5%). הפעם האחרונה שבה הנפיק אג"ח שיקלית ארוכה הייתה (אם אני זוכר נכון) בסביבות 2006, אבל גם אז הטווח היה רק ל-20 שנה. הרבה אומרים לי "מי ייקח את הסיכון להשקיע פה ל-30 שנה" אבל עובדה שישנה אג"ח צמודה ל-30 שנה שנסחרת בתשואה לא גבוהה כ"כ של 2.9%. אז נכון שיכול להיות שאנשים מאמינים שמתישהו יגיע גל אינפלציה נוסף, אבל במדיניות הקיימת בשנים האחרונות תרחיש כזה הוא בהחלט לא סביר כ"כ. לאוצר יש כנראה כמה סיבות למהלך, הראשונה, להאריך את המח"מ של החוב, כדי להפוך אותו ליציב יותר. השנייה, להיות נוכח גם בשוק של הטווחים הארוכים מאד, שם לעיתים יש שחקנים אחרים. האוצר אולי רוצה לנצל את הבריחה לנכסים בטוחים היום בעולם, אף שישראל איננה נתפסת וכנראה גם לעולם לא תיתפס כגן עדן בטוח, היא בכל זאת מעוררת עניין מסוים. סיבה שלישית עשויה להיות בשכלול שוק האג"ח הישראלי, מה שייתן לו יותר כבוד והערכה מצד משקיעים, שרוצים לראות ציפיות לכל הטווחים. הן ציפיות לאינפלציה והן לסיכון. זה עשוי להקל גם על החברות במשק גם מבחינת תכנות החוב שלהן וגם מבחינת בניית תחזיות לסיכון ואינפלציה.

עקום תשואות מפוזר וארוך יותר הוא מבחינתנו דבר טוב בכל מידה, מה שכן הוא חייב נזילות. עד סוף החודש מתכנן האוצר להנפיק 400 מיליון שקל מהאיגרת. זה אומנם לא הרבה, אך גם הביקושים כנראה לא יהיו בשמיים. בשביל ההתחלה מדובר בסדר גודל הגיוני. בהצלחה!


תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים