אג"ח מול מניות במבחן ההיסטוריה...

נכון, תוצאות הבחירות בצרפת ובמיוחד ביוון מחזירות את חוסר האמון של השווקים למוכנות של אירופה לנקוט צעדים קשים, לפגוע במוכנות הפנימית שלהן לסייע אחת לשנייה, לפגוע במוכנות של מדינות חיצוניות לסייע להן (סין הודיעה היום כי תפסיק לרכוש אג"ח אירופאיות) ולהעמיק את הבור התקציבי בהן (בשל צמצום תוכניות הצנע). אבל מכאן לבוא ולבנות תסריט שלם של אפוקליספה כלכלית, איזו הגזמה. לא נראה לכם סביר שהתדרדרות כלכלית תביא את הנבחרים שם לבחון מחדש את הכיוון ואולי לרכך מחלק מהבטחות הבחירות הלא הגיוניות שלהם? ואפילו תתפלאו ובסוף דווקא הם יוכלו להעביר את הצעדים הקשים, כשם שהיה זה דווקא בגין למשל שהחזיר את סיני? מי שעוקב אחרי ההתפתחות באירופה מבין היא בסיפור מתמשך של משא ומתן ופשרות, המילה האחרונה וודאי לא נאמרה שם. בנוסף, גם אם מספר מדינות חלשות ייצאו משליטה ואפילו יעזבו את גוש האירו, זו עדיין לא תהיה בהכרח תחילתה של מפולת דומינו ויש אפילו כאלה שרואים בכך בצעד נכון. המשבר במדינות ה-PIIGS  לא נעים, אבל אין לא מאפיינים בולטים של סיכון מערכתי לעולם כולו.

"הסליחה אינה משנה את העבר אבל היא מרחיבה את העתיד" - פאול ביסה

תשואות האג"ח בארה"ב נסחרות הבוקר ללא שינוי, בהמתנה להנפקת אג"ח השבוע בסכום של 16 מיליארד דולר, ולקראת דו"ח שצפוי להצביע על ירידה בסך הפונים לקבלת דמי אבטלה.

אג"ח מול מניות במבחן ההיסטוריה
במבחן ההיסטורי בשאלה בדבר השקעה באג"ח ממשלתיות או במניות (בדוגמה המצורפת מדובר במדד אג"ח ממשלתיות ארוכות של ברקליס), נראה שלפחות ב-30 שנה האחרונות בהשקעה בארה"ב התשובה הייתה שהתשואה בטווח הארוך הייתה כמעט זהה לגמרי בין שני האפיקים. מנובמבר 1980 עשה מדד האג"ח תשואה שנתית ממוצעת של 10.7% לעומת 10.4% במדד ה-S&P500. בנוסף, ההשקעה במדד המניות התאפיינה בתנודתיות גבוהה יותר. אם כך, נראה שעדיף להשקיע באג"ח ארוכות? לא בהכרח:

לקנות מניות ולחכות לפדיון?
(המשך לפסקה הקודמת) עבור רוב המשקיעים המסקנה הברורה היא שלפחות בדיעבד ברור שההשקעה באג"ח הייתה עדיפה על מניות, תשואה דומה יחסית בסיכון נמוך יותר. אבל עבור משקיעים שמחפשים את ההזדמנות לתשואה עודפת, גם עבור סיכון, מניות איפשרו במספר נקודות זמן מימוש ההשקעה בתשואות גבוהות יותר. כלומר, למשקיע במניות היו מספר נקודות יציאה בהן הכה את האפיק האג"חי ויכול היה לחסוך לעצמו שנים של חיסכון. למשל, אם היה יוצא משוק המניות במרץ 2000, היה נותר עם אותה תשואה שלמשקיע האג"ח לקח עוד עשר להגיע אליה. מצד שני, הוא יכול היה "להישאר לפדיון" ולהשלים בסופו של דבר בטווח הארוך תשואה דומה לזאת של השקעה באג"ח. 
גם מי שמעדיף לוותר על תנודתיות וההזדמנויות שהיא מספקת, עדיין לא מובטח לו שההיסטוריה תחזור על עצמה. האם שוק האג"ח הממשלתיות ימשיך להיות חזק כמו שהיה בעשורים האחרונים? הסברנו בסקירות קודמות ששני הגורמים העיקריים הסבירו את הצלחת האג"ח הממשלתיות בשלושת העשורים האחרונים:
1.           ריסון האינפלציה – השתלטות על האינפלציה העולמית בשלושת העשורים האחרונים, הביאה לירידת תשואות ומכיוון שתמכה גם בירידת סביבת הריבית, תמכה עוד בירידת התשואות. כיום האינפלציה כבר מרוסנת לגמרי והריביות ברמות אפסיות. כלומר, "הדלק" של האג"ח הממשלתיות בעשורים האחרונים קרוב לאזול.
2.           אי התממשות סיכוני מדינות מול התממשות סיכוני מניות-  בכל אג"ח קיים סיכון, גם אג"ח ממשלתי. אי התממשות של סיכוני חובות למדינות בשלושת העשורים האחרונים אפשר להן תשואה גבוהה. אלא שזה אינו מעיד על העתיד ואף אולי אפילו מעלה את הסבירות להתממשות סיכונים כאלה לאחר שעם השנים חובות המדינות עלו ובמקביל מחאות ציבוריות להגדלת החובות מתרבים. בנוסף, משברי החובות באירופה, הם אולי רק ההתחלה של גל משברי חובות מדינות שצפוי ב-30 השנה הבאות. לעומת האפיק האג"חי, שנהנה כאמור מאי התממשות סיכונים, באפיק המניות התשואה הרב שנתית הושגה למרות התממשות של סיכונים רבים (בניהם, בועת טכנולוגיה, סאב-פריים, משבר חובות באירופה, צונאמי ביפן, גל מחאה ציבורית עולמית ועוד...) כך שגם אם כל אותם משברים של ה-30 שנה האחרונות יחזרו על עצמם, עדיין אפשר לצפות משוק המניות להשיג תשואה דומה לתשואה ההיסטורית שלו.
בנוסף, בעוד בנובמבר 1980 גילמה אג"ח ל-30 שנה בארה"ב תשואה שנתית ממוצעת לפדיון של 12%, היום היא מגלמת רק 3.0%. כלומר, למשקיע באג"ח ממשלתיות שימתין בסבלנות לפדיון (אם לא יקלע באמצע לחדלות פרעון) מובטח שההיסטוריה לא תחזור על עצמה. 

דווקא חוב ממשלתי גדול עשוי לתמוך בהשקעה באג"ח ממשלתיות
בפסקה הקודמת תארנו איך הגורמים שתמכו באג"ח הממשלתיות בארה"ב בשלושת העשורים האחרונים קרובים למיצוי. אלא שיתכן ובשלושת העשורים הבאים אלה יהיו גורמים אחרים שיתמכו באפיק. המעניין הוא 
אנשים נוטים לראות בחובות הגבוהים של ארה"ב "חוסר שיווי משקל" וגורם סיכון להחזרו, אולי אפילו ע"י אינפלציה שתשחק אותו. אלא שהחובות שלקח הממשל לא מושקעים בצורה מועילה ויחד עם עלויות המימון הגדולות מבטיחים העדר הכנסה עתידית. לדעת ההיסטוריון הכלכלי לייסי האנט, בעקבות החוב הגבוה והזדקנות האוכלוסייה יש לצפות לכלכלה אנמית. כלכלה אנמית תגדיל את הסיכוי לדפלציה (ירידת מחירים) ולסביבת ריבית אפסית מתמשכת, שני גורמים אלה יתמכו מאד באג"ח הממשלתיות הארוכות. מצד שני סיכון אי החזר החוב או יכולת ליצר אינפלציה הם לא סבירים, בדומה לתרחיש היפני. 

פורטוגל – מצטערים, החג מבוטל כחלק מתוכנית הצנע
את פסח (חג האביב) יהיה אפשר לקצר לחג אחד (במקום שני חגים), ולהעביר לקיץ כדי לשלב עם החופש הגדול, את יום כיפור, להעביר באופן קבוע על שבת, את שבועות לאחד עם סוכות ואת חנוכה עם פורים. בעקבות פורטוגל שהחליטה לקצץ חגים כדי לתמוך בכלכלתה, אולי גם אנחנו צריכים להכין לנו איזו תוכנית מגירה לימים קשים.
החל בשנת 2013 יבוטלו בפורטוגל 4 ימי חג כחלק מתוכנית הצנע של הממשלה. בין המבוטלים יהיו שני פסטיבלים דתיים ושני חגים אחרים. יותר נכון הם יושעו למשך חמש שנים. מעניין אם בחמש שנים האלה ילמדו בינתיים על החגים האלה בגנים? תארו לעצמכם ילד מסיים גן ופתאום בכיתה ב' בערך אומרים לו שיש עוד חג שהוא לא למד עליו! איך הוא אמור לדעת לחגוג אותו?
מעניין שביטול החגים התאפשר לאחר משא ומתן עם הותיקן. בין החגים שיבוטלו (יידחו) הם "חג הלחם והיין הקדושים של המשיח" ויום העצמאות מהשלטון הספרדי.
מה לא עושים בשביל 78 מיליארד יורו (הסכום שפורטוגל קיבלה בשנה שעברה מהאיחוד האירופי ומקרן המטבע הבינלאומית).

ספרד צריכה לרדת על הברכיים, להתנצל ולהתחנן לעזרה
בתחילת השבוע כתבנו על התמודדותה של אירלנד מול התמודדותה של ספרד עם המשבר שפוקד את שתיהן. בקצרה, הסברנו כי בעוד את תנופת הנדל"ן שניפחה בועת נדל"ן בשתיהן לא היה כנראה ניתן לעצור, לאור הזרמות הכסף האדירות מבפנים ומבחוץ, את התגובה למשבר שהתפתח מפיצוצן היה ניתן לעשות במספר צורות. בספרד הלכו קודם כל על הכחשה כדי לא למשוך אש ובאירלנד הלכו על הכרה בכדי לזרז קבלת סיוע. את התוצאות של שתי התגובות השונות ניתן לראות בהתפתחות פרמיות הסיכון עליהן, באירלנד אלה ירדו בצורה משמעותית בעוד בספרד המשיכו לעלות. ספרד האמינה שאם תכיר בבעיות שלה תשים על עצמה צלב והתקפות ספקולנטיים שהיו מביאים לעליית תשואות האג"ח שלה ולנבואה שמגשימה את עצמה. יתכן שאסטרטגיה זאת הייתה טובה בשלבים הראשונים כשאי הוודאות הייתה גדולה, אלא שכיום ספרד כבר בנקודה שהמשקיעים לא באמת צריכים את דעתה. הם בעיקר מתעניינים בנושא הסיוע. לכן לספרד אין ברירה אלא להכיר כבר בבעיות שלה ולפעול בהתאם, כי ככל שעובר הזמן חילוץ יהיה יקר יותר. והינה אתמול הודיעה ספרד על צעד שמזכיר מאד את מודל ההתמודדות האירלנדי, היא מלאימה את הבנק Bankia. תשואות האג"ח שלה יורדות מתחת ל-6%, אותם חצו אתמול כלפי מעלה. שוק המניות בספרד מגיב הבוקר לסימנים הראשונים לשינוי בגישה שלה בעליות.

אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים.

אירופה הולכת היום לבחירות...

כתיירים במדינות לטיניות רבות ודאי שמתם לב לבורות המקובלת שם בשפה האנגלית. אותה בורות נחשבת לאחת הסיבות המרכזיות שמונעת ממאות אלפי ספרדים צעירים מובטלים, לצאת לחפש פרנסה במדינות אחרות, למרות הגבולות הפתוחים באירופה.
יש בי מעט שמחה לאיד ואפילו תחושת צדק על כל אותם מקרים בהם מצאתי את עצמי עומד חסר אונים בתחנת רכבת סואנת בעיר ספרדית מנסה להבין מאיש המודיעין מאיפה יוצאת הרכבת לוולנסיה. הוא, בדומה לרבים אחרים, הביט בי באותו מבט חלול, אומר "נו אבלה אינגלס". למי קראת הבלה, יא בן.&^%^*! "יום יגיע ואתם תשלמו על זה"...

ה-VIX (מדד התנודתיות) שוב עלה בסוף השבוע ל-19.2 נק', מאותת על לחץ גובר של המשקיעים על רקע נתוני שוק התעסוקה בארה"ב.

בריטניה מנקרת עיניים עם אבטלה של 8.3%
הנתונים האחרונים במדינות האיחוד האירופי מזעזעים, בריטניה, ספרד, יוון, אירלנד ועוד נמצאות כבר במיתון. בגרמניה האבטלה חזרה לעלות וישנם סימנים על הידרדרות באמון הייצור. לנוער בספרד אבטלה הפכה לדרך חיים. בגוש האירו כולו הגיע שיעור האבטלה לכמעט 11% רק בריטניה מנקרת עיניים עם שיעורי אבטלה של 8.3%. כאמור, יש רק עסק אחד בספרד שיש בו היום עבודה - לימודי אנגלית (ואולי גם גרמנית). איך התפתחות זו תשפיע על הבחירות היום ואיך זאת תשפיע על תיק ההשקעות שלנו?:

היום נראה משהו גדול יותר מההפגנות האלימות באירופה
היום לא נראה סוסים דורסים מפגינים, לא נראה זרנוקי מים בצבע אדום, לא שמשות מנופצות של מקדונלד'ס ולא שורות של שוטרים שלא מצליחים ללכת ישר. אלא משהו הרבה יותר גדול: תור לקלפי! בדמוקרטיות לבחירות יש כח גדול עשרות מונים על כל הפגנה, אלימה ככל שתהיה.
עם זאת, על פניו, רק שתיים וחצי מדינות באירופה הולכות היום לבחירות, צרפת יוון (ובחירות אזוריות באיטליה) אז מה הביג דיל? יש ביג דיל! הבחירות מתקיימות בנקודות מפתח ועשויות להעיד על הכיוון אליו פונה הגוש. 

הקלפי חזק יותר מקליע" – ג'וזף שומפטר (1983-1950)

בצרפת, המשקיעים חוששים שהמועמד המוביל לנשיאות, פרנסואה הולנד, ינסה להכניס את הכלכלה המקומית למיטת סדום. כלומר, ינסה להגדיל את הוצאות הממשלה לרמה שבה הוא היה רוצה לראות אותן במקום לרמה שהן אפשריות. זוהי גישה מוכרת בקרב מהמרים שהפסידו וכעת מעלים את ההימור כדי לנסות להחזיר את ההפסד. באופן דומה, באיטליה, במידה ובבחירות אזוריות לא יזכו נציגי הממשלה הנוכחית ליתרון משמעותי עלול להתפרש הדבר כחוסר תמיכה ציבורית למדיניות הצנע ולרפורמות גם בה, גןם כן כיוון שהמשקיעים לא יאהבו לראות.

ביוון, החשש הוא מעלייתם של לאומנים, תנועה שעלולה להיתפס ככזאת שמעידה על מגמות לאומניות באיחוד האירופאי כולו. חלק מאותם חששות כבר מגולמים בשווקים, מה גם שלרוב לאחר בחירות דעות מתמתנות ולחצים בינלאומיים עושים את שלהם. אנו מאמינים כי כל צעד לא בכיוון יזכה לתגובה מהירה של השוק בעליית תשואות, מה שיחזיר את קובעי המדיניות לתלם. כלומר, יתכן שבטווח הקצר עליית לאומנים וסוציאליסטים יפגע בשווקים, אך בהמשך אנו מאמינים כי פגיעה זו תתמתן. שוק האג"ח יקח את ההובלה על המדיניות הכלכלית...
תוצאות האמת יתחילו כנראה להתפרסם כבר מחר בבוקר...

"דמוקרטיה היא בחירת דיקטטורים, אחרי שאמרו לך את מה שרצית לשמוע"... (אלן קורן)

מי שחושב שיותר צנע או פחות צנע יפתרו את הבעיות באירופה חי בפנטזיה
בעד צנע: גרמניה טוענת שזריקה של מיליארדים נוספים כדי "לעודד" את הכלכלות החלשות באירופה, דומה לזריקה של מיליארדים לפח. אלה כלכלות לא יעילות שהזרקת כסף למערכת הכלכלית שלהן לא יניע אותן, אלא אולי על הנייר. סיכוי סביר יותר שהוא יישמר את המבנה הכלכלי הבלתי יעיל ובלתי תחרותי שלהן ורק יגדיל עוד את החובות הממשלתיים.

נגד צנע: מנגד, המועמד המוביל לנשיאות בצרפת, פרנסואה הולנד, טוען כי לא ניתן להוציא את אירופה ממיתון באמצעות הגברת המיתון (הקטנת הוצאות). רק הגדלת ההוצאות יביאו להנעת הכלכלה וכך לעלייה ביכולת להחזיר את החוב. "הרעיון שאפשר לכפות על חייב לפרוע את חובו ע"י מניעת פרנסתו הוא אבסורד לוגי". כלומר, הפסדתם? בואו תגדילו את ההימור...

אבל יש גם גישה שלישית: טוענת ששני הפתרונות, הן הגדלת הצנע והן הקטנתה נראים מגוכחים. "מי שחושב שניתן לפתור את הבעיות של אירופה באמצעות העלאת או הקטנת הצנע חי בפנטזיה". הדרך היחידה לפתור בעיית חוב היא שכל אחד שהלווה לאותן מדינות יכיר בהפסד שלו ויתמודד איתו. הדרך השנייה האפשרית היא שהמדינות בחובות יצאו מגוש היורו וישחקו את המטבעות החדשים.

אתה מפחד להפסיד? אז בוא תגדיל סיכון!
מי הוא משקיע סולידי? אם זהו רק אדם שרוצה לשמור על ערך הכסף, לא להרוויח, לא להפסיד (ריאלית) שידע שהיום אין דבר כזה. זאת כאשר אג"ח צמודה לשנה נסחרת בתשואה שלילית של 0.6%. כלומר, היא מגלמת כבר הפסד ריאלי וזה עוד לפני העלויות הנלוות למיניהן. הדרך לנסות בכל זאת להימנע מהפסד ריאלי היא להגדיל את הסיכון. זהו לכאורה מצב אבסורדי, מציעים לאדם שלא רוצה להפסיד כלום ואפילו לא סכום X  לסכן סכום של X2  כדי אולי לכסות את ההפסד העתידי הצפוי לו. ובכל זאת, אם אתה לא יכול מולם, תצטרף אליהם:  

העלאת תשואה גלומה באג"ח – עדיף ע"י הארכת מח"מ או ע"י הורדת דירוג?
כאמור, ללא נטילת סיכון, מגולם למשקיע, לפחות בשנתיים הקרובות, הפסד ריאלי. משקיע סולידי שרוצה לנסות להגן על עצמו מאותו הפסד חייב (כאמור) לקחת לשם כך סיכון נוסף. יש לו לשם כך שתי דרכים עיקריות: הראשונה הארכת מח"מ, שהיא הגדלת סיכון הריבית והשנייה הורדת דירוג, שהיא הגדלת סיכון ההחזר. אנו מניחים שמשקיע סולידי לא יהיה מעוניין להיחשף לאג"ח קונצרני בדירוג נמוך במח"מ ארוך וכן לא למניות. נמחיש את המצב הקיים כיום בין שתי החלופות: משקיע שרוצה להשקיע באג"ח עם תשואה מגולמת שהיא כבר חיובית  0.87% צריך להאריך את מח"מ האג"ח הממשלתית ל-4.5 או מאידך להישאר במח"מ קצר יחסית של 1-3 שנים, אך להוריד את הדירוג (דרך אג"ח קונצרניות) לAA+.
אחת השאלות הנפוצות היא, איזו משתי הדרכים טובה יותר, שהרי בתוצאה נגיע עם שתיהן לתשואה מגולמת זהה. התשובה טמונה בעיקר בציפיות של המשקיע לגבי הכלכלה. ציפיות להתחממות הכלכלה, גוררת לציפיות להתחממות האינפלציה ובהמשך לציפיות להעלאות ריבית. בתרחיש כזה קיים סיכוי טוב יותר לאג"ח הקונצרניות הצמודות להצליח יותר. שכן, הן יהנו מירידת הסיכון לחדלות פרעון (שיפור הכלכלה), יקבלו את האינפלציה הגבוהה ויפגעו באופן מועט יחסית מהציפיות לעליית הריבית (בזכות המח"מ הקצר שלהן). לעומת זאת, פאסימיות לגבי הכלכלה תטיב יותר עם האג"ח הממשלתיות. מכיוון שהן אומנם יפגעו מהתקררות האינפלציה, אך יהנו מציפיות למתווה ריבית נמוך יותר (בזכות המח"מ הארוך שלהן) וישארו אדישות יחסית להרעה בתנאים הכלכליים. משקיע שאינו רוצה להמר על מצב הכלכלה (שהרי הוא משקיע סולידי) מוטב יעשה אם ישלב בין שתי החלופות, כלומר ישקיע גם באג"ח קונצרניות קצרות בדירוגים נמוכים יותר. 

כשאתם משווים אג"ח בעולם, שימו לב למטבע
התשואות הנמוכות בעולם, הסיכונים האזוריים השונים ושכלול שוקי המסחר הופכים את החיפוש והפיזור באג"ח ממשלתיות גלובאליות ליותר ויותר נפוצות. אך אחת הבעיות הרציניות איתן היא החשיפה למט"ח. למשל, תשואת אג"ח ל-5 שנים בברזיל עומדת על 9.6%. לכאורה תשואה מאד מפתה. אלא שהיא נקובה בריאל ברזילאי. תשואה של אג"ח ברזילאי ל-5 שנים נקוב בדולר כבר עומד רק על 1.6%. כלומר, השקעה באג"ח ברזילאי במונחי ריאל תהיה דומה יותר להשקעת מט"ח ספקולטיבית מאשר להשקעה על יכולת החזר החוב של ממשלת ברזיל. כאשר רוצים להמר על חוסנה הכלכלי של מדינה, מבלי להיכנס לספקולציות מט"ח, מוטב לבחון את פרמיית הסיכון הנקייה שלה,
ה-CDS. כלומר, השקעה באג"ח זרה ללא ניטרול מטבע כוללת בתוכה גם עסקת מט"ח. אומנם זוהי איננה דומה לעסקאות המט"ח הממונפות (הפופולאריות מאד בקרב שחקני מט"ח), אך היא עשויה במקרים מסויימים להוסיף סיכון גבוה יותר מכוונתו המקורית של המשקיע ובטח ביחס לתשואה של האג"ח עצמה. בהתאם לכך, גם בדיקה של הפרש תשואות בין אג"ח ישראלית לאמריקאית מסווה בתוכה עסקת מט"ח. שימו לב בגרף המצורף להבדל הגדול בין הפרש התשואות ל-5 שנים של אג"ח ישראלי לאמריקאי לבין פרמיית הסיכון של ישראל. ההבדל הזה מראה כיצד הפרש התשואות מגלם כיום בעיקר עסקת מט"ח שקל-דולר ופחות הימור על יכולת החזר החוב של ישראל. אם בכל זאת תרצו להיכנס לעסקת מט"ח אולי בכלל תעדיפו לעשות זאת בסכום קטן יותר דרך מינוף ההשקעה בכלים הנפוצים כיום בשוק.

לכינרת התווספו 3 טיפות לעומת ציפיות ל- 4.5 טיפות
בסוף השבוע האחרון פורסמו נתונים רשמיים של תוספת המשרות בסקטור הפרטי בארה"ב שהצביעו על ירידה בתוספת המשרות בשוק הפרטי מ-166 אלף ל-130 אלף, נמוך מהציפיות. הנתון מודד את השינויים נטו במשרות מתוך שוק עבודה עצום של 140 מיליון עובדים במשרה מלאה ועוד 15 מיליון במשרה חלקית. ולכן הוא מעין "טיפה בים". לזה יש להוסיף את השונות הסטטיסטית הגבוהה בין החודשים ואת ההתאמות בדיעבד לנתוני האמת שמתבצעות בכל חודש ולעיתים בעשרות אחוזים. לדוגמה, ב-3 החודשים האחרונים הוסיפו ההתאמות בדיעבד יותר מ-80 אלף משרות!
המשקיעים עדיין מתלבטים מה יותר חשוב להם יותר בנתון, האם באמת מצב שוק העבודה או תגובת הפד לנתונים.
נתון שעשוי כביכול לשבות את הלב הוא שיעור האבטלה עצמו שממשיך לרדת והגיע החודש ל-8.1%.
הבעיה היא שהנתון יורד לא בשל תוספת משרות חדשות (שיעור המועסקים נשאר קבוע בשנים האחרונות) אלא בגלל הירידה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה. אנשים שמסיימים את הזכאות לאבטלה מפסיקים להיספר ע"י הביטוח הלאומי כמובטלים, וכשהם מתייאשים מלחפש עבודה הם גם לא נספרים יותר ע"י הלשכה לסטטיסטיקה כמחפשי עבודה פעילים - ויוצאים לגמרי מהמעגל. כך, שיעור ההשתתפות שמוגדר כיחס המועסקים ועוד המובטלים מתוך סך כוח העבודה – יורד. המגמה הזו בולטת מאז 2007  ולמרות שהיא מוסברת ע"י המשברים האחרונים – הבעיה נתפסת כיותר חברתית-תרבותית מאשר כלכלית.

"אזרח אמריקאי יחצה את האוקיאנוס כדי להילחם למען הדמוקרטיה, אבל לא יחצה את הכביש כדי להצביע בבחירות..."


אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

היום שאחרי יוון...סקירה עולמית

עליות בסוף השבוע ברוב בורסות וול-סטריט ואירופה בהמתנה לפגישתם מחר של שרי האוצר של 17 מדינות גוש היורו בבריסל, על מנת לאשר את חבילת החילוץ השנייה ליוון בסך 130 מיליארד יורו, ולאור האיתות של גרמניה כי תהיה מוכנה לאשר את התכנית. בתחילת החודש נדחתה פגישה דומה.

מכאן אנחנו נכנסים לאזור התממשות התפלגות ההסתברויות. חודשים של חישובים חסרי ביסוס, אמרות שלולות יסוד ומשחקי מילים יגיעו לקיצם.

נניח לרגע שיוון מאחורינו
בואו נניח לרגע שמשבר החובות של יוון נפתר על רקע הצלחתן של שתי המפלגות ביוון להסכים על תוכניות הצנע ולאור ההערכות כי מחר יאשררו מדינות האיחוד האירופי את העסקה. אז למה "להניח לרגע"? למה?! אתם באמת שואלים? כי כבר שנתיים שהיוונים "על סף הסכם סופי עם האיחוד"! זה למה. רק שמשום מה אף פעם לא מגיעים לקו הסיום. גם הפעם היוונים עדיין ידרשו ליישם את התוכנית וזה החלק הקשה. יוון היא כמו חולצה שלא מתגהצת, תמיד מגלים שיש עוד קמט אחד בצד השני.

בסדר, אבל נניח! טוב, אם נניח שיוון מאחורינו אז נתפנה לבעיה הבאה, פורטוגל. עתידה של פורטוגל לא ברור. לא ברור אם היא עשתה את כל מה שהנציבות האירופית, הבנק המרכזי האירופי, קרן המטבע הבינלאומית ו"הטרויקה" דרשה ממנה תמורת חבילת החילוץ.מה שכן ידוע זה שממשלת פורטוגל הפחיתה את הגירעון התקציבי ביותר משליש ושגם זה כנראה לא יעזור להקטין את נטל החוב שלה שצפוי לעלות מ-107% בחודש מאי ל- 118% עד סוף השנה. הבעיה של פורטוגל, כמו גם של ספרד ואיטליה היא צמיחה נמוכה. כלכלת פורטוגל התכווצה ב-1.5% ב-2011 וצפויה לירידה נוספת של 3.0% ב- 2012 וזאת למרות שהאבטלה שם עומדת על 13%, נמוכה בהרבה מזאת שביוון או ספרד. קרן המטבע הבינלאומית צופה שפורטוגל כן תצליח בסופו של דבר לגדול מספיק כדי להקטין את נטל החוב, אבל לא הרבה שמים על זה את הכסף שלהם.

אג"ח ומניות - תרחיש הפראייר מתמוסס
הצהרתו של הבנק המרכזי בארה"ב כי יותיר את הריבית אפסית עד לסוף שנת 2014 ריתקה את תשואות האג"ח לרמות נמוכות. האג"ח ל-10 שנים סביב ה-2%. בהיסטוריה התשואות היו יורדות כאשר החשש לסיכון ולהתקררות מחירים היה גובר, מה שבמקביל היה מוריד מערכן של המניות. אלא שכיום הקשר הזה ניתק. בגרף המצורף ניתן לראות איך מדד ה-S&P500 טיפס בחמשת החודשים האחרונים בעוד תשואות האג"ח ל-10 שנים נותרו כמעט ללא שינוי. למעשה, ה-S&P500 נמצא היום באותן רמות בו היה באמצע 2011, רק כשאז התשואות ל-10 שנים עמדו על כ-3%.

אין משהו יותר מבאס מלהפסיד במניות? דווקא יש!
להפסיד במניות כשהאג"ח הממשלתיות (חסרות הסיכון) עושות ראלי פנומנאלי, זה כמו להפסיד במרס טורקי. משקיעים מפחדים מתרחיש כזה שיוציא אותם מגוחכים. איך הם, שלקחו סיכונים מחושבים יראו את הפנים שלהם בעבודה בזמן שהחננה ששם את הכסף באג"ח סולידית התעשר? רק בשביל להימנע מתרחיש הפראייר הם לא ישקיעו במניות. אלא שכבר חצי שנה שהתשואות על האג"ח הממשלתיות תקועות בשפל והמשקיעים מתחילים להבין שהסיכון שיחטפו מרס טורקי יורד. זו אולי אחת הסיבות שהם מרגישים נוח בעת האחרונה לעבור יותר למניות. לא ברור מה יקרה איתן, אבל לפחות לא ייצאו פראיירים. (אגב, לטורקים אין מושג מה זה מרס טורקי)

השוק האמריקאי עלה רק בגלל מניה אחת?
שוק המניות האמריקאי הוא ללא ספק הכוכב של 2011 והשנה הוא ממשיך לתת ביצועים מרשימים ובטח לעומת השוק הישראלי המדשדש. הרבה ספקנים לגבי הראלי בארה"ב ואחת הטענות נגדו היא שהוא מתבסס על סקטור אחד חזק במיוחד (טכנולוגיה) ואפילו על מנייה אחת כוכבת – אפל כשרק בשלושת החודשים האחרונים זינקה מניית אפל ב-38%. את הטענה הזאת אנחנו רגילים בד"כ לשמוע על השוק הישראלי, שאצלנו הייתה זאת פעם כי"ל שמשכה את השוק, פעם טבע, פריגו ועוד.

אז זה נכון שאפל גדולה מאד ושהעליות שלה היו חדות אך גם בלעדיה הצליח מדד ה-S&P500 לטפס. למעשה, אפל אפילו לא נמצאת ברשימת 15 המניות המובילות של סקטור הטכנולוגיה. סקטור הטכנולוגיה היה אומנם הסקטור המוביל, אבל גם שלושת הסקטורים הבאים אחריו (מתוך עשרה) הכו את המדד. נתון זה אפילו ברור יותר כשמבינים שיחד מהווים אותם סקטורים 54% ממשקל הכללי של המדד. כלומר, הובלת שוק המניות מאוזנת בין מספר ענפים ולא מוגבלת רק לסקטור הטכנולוגיה ובטח לא לחברת אפל לבדה. מה שכן, אפשר לראות שמניות גדולות הופיעו הרבה יותר ברשימת החברות שהכו את המדד. מתי יגיע תורן של המניות הקטנות? בארץ זמנן כבר כאן. בחו"ל אולי כעת:

לנצח את השוק: למקומות, היכון, צא...
במהלך המשבר באירופה היה די קל לאסוף מניות במחירים אטרקטיביים, הפחד ריחף באוויר והמחזורים היו נמוכים. כשהחלו להגיע חדשות טובות על הכלכלה כל מטאטא ירה וכל השקעה כמעט הצליחה. אלא שאותן חדשות טובות מגיעות בקצב הולך וגדל, התאוששות באירופה, הקלות אשראי בסין, אינדיקטורים חיובים בארה"ב ודו"חות משתפרים של החברות. בעולם השווקים הגיבו בעליות חדות וכמו בכל מחזור ראשית עלו המניות של החברות המובילות. אלא שהעורך של האתר InvestmentDirections.com טוען שאי אפשר להמשיך לצפות להרוויח ע"י המשך החזקה באותן חברות מובילות – "גישה זו זכתה לתגמול אבל היא מסתיימת". הוא מציע למשקיעים לנקוט כעת בשלושה צעדים כדי לנצח בשוק השורי הקרוב. אז...

1.למקומות: מכור את אחזקות העבר שלך, כלומר גייס מזומנים.
למכירה של ני"ע יש יתרון בכך שהיא עוזרת לנו לנקות את המוח ומאפשרת להתקדם טוב יותר אל האסטרטגיה הבאה. אזהרה: לעולם אל תביט לאחור אל המניות שמכרת!
2.היכון: פתח אסטרטגיה חדשה.
השוק היום פחות ספקולטיבי מזה שהכרנו בתקופה האחרונה, יש יותר וודאות לגבי התאוששות הכלכלה האמריקאית, התייצבות המצב באירופה והתקררות האביב הערבי. לכן יש מקום להגדיל חשיפה לנכסי סיכון.
3.צא: תן להזדמנויות להופיע
האסטרטגיה היא לאסוף הזדמנויות מיוחדות שצצות. לכן צריך זמן והכרת ההשקעה - Stock picking

מדד האינדיקאטורים המובילים
ביום שישי פורסם בארה"ב מדד האינדיקאטורים המובילים, מדד המאגד אינדיקטורים מקדימים בתחומים רבים כגון התעשייה, הצרכן ושוק העבודה. המדד שעלה ב-0.4% ממשיך להצביע על התאוששות הכלכלה האמריקאית, זאת בשונה מרוב המדינות המובילות בעולם. בגרף המצורף ניתן לראות כיצד מלבד ישראל וארה"ב שבמגמת צמיחה, ביפן וקנדה נראים ניצני התאוששות. המדינות שבדרך למטה הן בעיקר מדינות אירופה שכורעות תחת משבר החוב הריבוני, כדוגמת איטליה. עוד מאפיין של המדינות המתכווצות הוא שהן אינן יכולות לנקוט במדיניות מוניטארית, הן כפופות למדיניות הבנק המרכזי באירופה (ה-ECB), כדוגמת גרמניה וצרפת. הנתונים מתיישבים עם הערכות המקובלות כי כלכלת ארה"ב תצמח השנה בקצב מהיר יותר של 2.2% לעומת 1.7% ב-2011 וכלכלת אירופה תתכווץ ב-0.5% לעומת צמיחה של 1.5% ב-2011.

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

פסגת "המקל והגזר"

תחזית הדירוג השלילית שהעניקה שלשום סוכנות הדירוג S&P לכל מדינות האיחוד, כולל אלה המדורגות AAA, ולאחר מכן אזהרת דירוג לקרן החילוץ האירופאית עצמה, הקשו אתמול על השווקים. בעיקר מבחינה טכנית, כיוון שבנקים יאלצו להכיר בהפסדים ולגייס עוד הון כדי לעמוד בדרישות הלימות ההון, אך פחות מפחד לגבי יכולת החזר החובות של המדינות, כשברקע תשואות האג"ח של איטליה המשיכו לרדת ל-5.71% (הבוקר).

ג'ון היימן, (לשעבר מבקר קרן המטבע בארה"ב ולאחר מכן סגן יו"ר מריל לינץ' ויו"ר הפורום ליציבות פיננסית) אמר באביב 1998:
"תפקידה של סוכנות דירוג הוא לבקר בשדה בסוף הקרב ולירות בפצועים".



פסגת המקל והגזר
ביומים הקרובים תתקיים פסגת מנהיגי אירופה בבריסל והציפיות בשמיים. מלבד ציפיות בדבר הנחת יסודות לאיחוד פיסקאלי מסוים שתכלול סנקציות על מדינות סוררות שלא יעמדו במגבלות החובות והגרעון, מצפים המשקיעים להגדלה משמעותית של קרן החילוץ האירופאית. ה-"פייננשל טיימס" מדווח כי האיחוד האירופי שוקל להכפיל את היקף קרן החילוץ האירופית מהיקפה הנוכחי של 440 מיליארד יורו. גודל הקרן כשלעצמו לא מספיק, הבעיה היותר גדולה היא שהמדינות שלוות מהקרן צריכות לעמוד ביעדי קיצוצים ורפורמות שיתקשו להעביר במדינותיהן.

אפשרויות לגזר:
1.             קרן החילוץ תוכפל ותוכלו ללוות ממנה בריביות נמוכות.
2.             יתכן שקרן המטבע תהיה מוכנה להלוות גם היא.
3.             הבנק המרכזי באירופה יהיה מוכן להקלות כמותיות אגרסיביות (מנאום ביום חמישי של יו"ר הבנק) ולרכישת אג"ח של מדינות.
4.             יורו-בונדס – הנפקות אג"ח לכל הגוש

אפשרויות למקל:
1.             יציאה מגוש האירו – כולל מהמטבע (יוביל לקריסת הבנקים)
2.             הפסקת הלוואות ומימון ע"י כל הגופים (קרן החילוץ, קרן המטבע...)
3.             S&P הזהירה מהורדות דירוג אם לא יתקבל הסכם מספק
4.             שוק ההון יזניק תשואות האג"ח

מה בפסגה יכול לעודד את המשקיעים?
הרבה שואלים מה צריך שיקרה כדי שהמשבר באירופה יסתיים? התשובה במילה אחת היא אמינות. כדי להגיע לאמינות כזאת יצטרכו מנהיגי הגוש להציג חזון אמין לטווח הארוך. התקווה היא שהסכם פיסקאלי והסכמה לויתורים על ריבונות הכספים, היא צעד שמאד מעורר אמינות, ויכול להשתכנע את המשקיעים כי מדינות אירופה מתכוונות ברצינות לנהל בצורה מבוקרת ומאוזנת את תקציביהן. אבל מילים לחוד ומעשים לחוד, כדי לשכנע את המשקיעים הפעם ידרשו יותר ממילים יפות. אחת הדרכים ליצור את האמינות הגבוהה הזאת היא אולי ע"י מערכת סנקציות אוטומטית, או ע"י גוף "על" שיגבה מיסים ישירים מהאזרחים:

חתן פרס נובל בכלכלה: חייבים גם מערכת "יורו מיסוי"
כריסטופר סימס שזכה בפרס נובל לכלכלה לשנת 2011 על מחקר אמפירי בנושא סיבה ותוצאה במקרו כלכלה, הסביר לרויטרס כי פתרון לגוש האירו מצריך מצד אחד אג"ח משותף למדינות הגוש  (יורו-בונדס) ומצד שני רשות הכספים מרכזית שתהיה לה מערכת מיסוי משלה.

"אינטגרציה של הכספים צריכה לערב יותר מאשר רק משמעת תקציב, שתגיד למדינות להעלות מיסים או לקצץ בהוצאות", "... אתה צריך ליצור את הצד השני של אינטגרציית הכספים דרך מרכז שיהווה כרית למדינות שנמצאות בקשיים זמניים", הוסיף. זה כולל "יצירת מס אירו רחב שיכול לגבות את היורו-בונדס." הוא הודה שהגרמנים מתנגדים לרעיונות כאלה, אבל לאחר שמנהיגי אירופה יבינו שהם תחת איום הם יהיו מוכנים לפעול בנחישות. שאם לא כן, הם יתחילו לחשוב יותר לעומק על מה הם מוותרים, על המטבעות שלהם, על מלווה למוצא אחרון ועל הסיכוי להשתמש באינפלציה כדי לשחוק את החוב.

"הרפורמות הללו לא בהכרח צריך לבוא מיד. מה שצריך לבוא מיד הוא ההכרה כי דברים זזים לכיוון הזה, כי קיים רצון טוב והבנה של הצורך להתפשר", הוא אמר. "אם דברים לא יתחילו לזוז, אז אני חושב מדינות ירצו להתחיל לעזוב. לאחר ששתי המדינות יעזבו, אני חושב שהמערכת כולה תהפוך לבלתי יציבה". מה הסיכוי שמדינות יעדיפו לעזוב?

למה שהמדינות הלא קשורות יסכימו לוותר על הריבונות שלהן? (כמו פינלנד)
מילא לשכנע מדינות כמו יוון, פורטוגל ואירלנד לוותר על הריבונות הכספית שלהן, אבל איך אפשר לשכנע מדינות כמו הולנד, פינלנד, בלגיה וכו'? האם תתכן אפשרות של גוש נוסף בתוך אירופה, כמו שיש את האיחוד האירופאי, איחוד היורו יהיה גם איחוד פיסקלי רק לקבוצה של מדינות?  טכנית זה אפשרי, מעשית לא. מבחינה טכנית, זה לא מעשי.

סקר של בלומברג שפורסם היום מצביע על כך שרוב המשקיעים הבינלאומיים מאמינים שלפחות מדינה אחת תועף לבסוף מגוש האירו. ושקיצוצים פיסקאליים או הקטנת גוש האירו הן הדרכים הטובות ביותר לתיקון משבר החובות באירופה.

האם באמת חייבים איחוד פיסקאלי כדי לכפות על מדינות משמעת תקציבית?
מי יפקח על מדיניות עבריינית בגוש?
מרקל וסרקוזי רוצים מערכת עונשים (סנקציות) אוטומטית למפרי הגירעון או החוב שעליו הוסכם בחוקת האירו. סרקוזי הציב יעד מטרה עד מארס כדי לבצע את השינויים הנדרשים באמנה. אבל מי יפקח על עמידה בהסכמים החדשים? יתכן מאד שיהיה זה בית הדין האירופי לצדק. אך בסמכויותיו רק להחליט אם מדינה הפרה את המטרות ולא לפקח על תאימות. ניהול המדיניות ע"י ועדות יהיה נתון להמון לחץ פוליטי ויתקשה עבוד בצורה יעילה. מי מנהל את הסנקציות האלה בשאר העולם?

זה נראה לפעמים כל כך ברור שצריך איחוד פיסקאלי כדי לכפות על מדינות לנהוג באחריות תקציבית. אבל מי שומר על האחריות התקציבית של מדינות שלא נמצאות באיחוד? שוק ההון! במקרה של מדיניות תקציבית לא אחראית הוא מעניש בעליית תשואה ולהיפך. אז למה במקרה של המדינות הסוררות באירופה שוק האג"ח לא העניש אותן מבעוד מועד על מדיניות תקציבית לא אחראית? כיוון ששוק האג"ח הוטעה מצד אחד (ע"י החבאת חובות) ומצד שני לא היה מיומן בניתוח והבנת מידת הערבות ההדדית בין החברות בגוש.

כלומר, נוצר כשל שוק. אבל האם שוק האג"ח לא יוכל לפתור את הכשל לו בעצמו? הוא כנראה יוכל ולמעשה הוא כבר מעניש בחומרה. אבל, במקרה של איחוד מוניטארי והלוואות הדדיות, אותם גופים צריכים לבדוק בעצמם שיש להם בטחונות.

היום- אשראי צרכני בארה"ב והנפקת אג"ח בגרמניה
היום יפורסם נתון האשראי הצרכני בארה"ב שיראה כמה הצרכן האמריקאי לווה ובשביל מה. אם הוא לווה לרכישת רכבים חדשים, לחינוך או לנדל"ן ויאפשר להבין לאן הכלכלה האמריקאית הולכת. הציפיות לפני הפרסום הן לעלייה נוספת של כ-7 מיליארד דולר בסך ההלוואות, ירידה לעומת הנתון הקודם. חכו לסוף שנה, תראו כמה הם לווים. היום תגייס גרמניה 5 מיליארד אירו באג"ח ל-5 שנים. מה שעשוי להיות נקודת מבחן ראשונה לביקושים להנפקה של מדינה באירופה לאחר אזהרות הדירוג שלשום של סוכנות S&P.  

הכנסות המדינה – הנדל"ן יתכן יותר מסוכן מאירופה
בחודש נובמבר גבתה המדינה כ-17.5 מיליארד שקל ממסים ואגרות - עלייה של 3.5% בהשוואה לחודש נובמבר 2010. בהכנסות ממסים ישירים מסתמנת מגמה ברורה של ירידה החל מחודש יוני 2011, ובשיעור של 5.9%, ואילו במיסים העקיפים חלה עלייה בשיעור של 4.9%.



מתחילת השנה, גבתה המדינה מסים בסך של כ-193.2 מיליארד שקל - המהווים כ-90.5% מהתכנון התקציבי השנתי, ומבטאים עלייה של 7.3% לעומת התקופה המקבילה בשנה שעברה. סך הגירעון התקציבי מתחילת השנה עומד על כ-15.1 מיליארד שקל - ירידה של 11.7% בהשוואה לתקופה אשתקד. להערכתנו, הכנסות המדינה ממיסים הולכות להיפגע בצורה הולכת וגדלה ברבעונים הבאים, לאור המשך ההאטה בשוק הנדל"ן, האטה מכיוון המשבר באירופה וחזרה לעלייה מתונה בשיעור האבטלה.

אחד הגורמים לירידה בהיקף המסים הישירים היה צניחה בהכנסות הממשלה ממסי מקרקעין. אלה הסתכמו בנובמבר ב-440 מיליון שקל בלבד. מדובר בירידה של 16% בהשוואה לנובמבר בשנה שעברה וירידה של 30% בהשוואה להכנסה החודשית הממוצעת בעשרת החודשים הראשונים של השנה. פגיעה נוספת של הקיפאון בשוק הנדל"ן מתבטאת בהכנסות הממשלה ממכירת קרקע. בנובמבר הסתכמו התקבולים ממכירת קרקעות ב-300 מיליון שקל בלבד.

להערכתנו, במצב הנוכחי סיכון הנדל"ן, על כל רבדיו, מפגיעה בפעילות הכלכלית בענף הנדל"ן ובענפי המעטפת שלו, סיכוני הבנקים, סיכוני הכנסות המדינה ממיסים ועד סיכון יציבות המחירים במדד המחירים לצרכן, הם לא פחותים מסיכוני המשבר באירופה לכלכלה הישראלית. כתוצאה מכך אנו מעדיפים להגדיל את החשיפה הגלובאלית, אם דרך חברות מקומיות שפועלות בחו"ל ועד השקעה ישירה בחו"ל.
 
תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

יש עשן בלי אש? תוכנית חילוץ לאיטליה

דיווחים אתמול של העיתון האיטלקי, לה סטאמפה, על חבילת חילוץ שמגבשת קרן המטבע לאיטליה בסכום של 600 מיליארד אירו, משכו אתמול את ת"א לעליות חדות והבוקר גם את אסיה. בהמשך שעות הבוקר הוציאה קרן המטבע הודעה מסודרת ובה היא מכחישה כל תוכנית שכזאת. הבורסות הגיבו להכחשה בעליות חדות עוד יותר ות"א הוסיפה עוד רבע אחוז. רגע, הם אמרו שהם מכחישים!!! אז עוד רבע אחוז! ת"א כבר עולה בחצי אחוז! מה אתם דפוקים? מכחישים זה אומר שאין תוכנית! זה "לא". בנוסף מודיס' מאיימת על הפחתות דירוג נוספות וה-OECD מוריד תחזיות צמיחה. יופי, אז ת"א מזנקת בעוד אחוז וחצי! תגידו, אתם יודעים משהו שאנחנו לא, יש לכם מידע פנים או שסופית אין כבר עם מה לעבוד?

תשואות האג"ח של איטליה יורדות הבוקר ל-7.06% ושל גרמניה עולות ל-2.33%

יש עשן בלי אש? תוכנית חילוץ לאיטליה
העיתון האיטלקי דיווח אתמול כי חבילת החילוץ המתגבשת כאמור לאיטליה, בסכום של 600 מיליארד אירו, תאפשר לאיטליה ללוות בריביות של 4-5 אחוזים. אך הבוקר, כאמור, קרן המטבע הכחישה שהיא דנה בתוכנית וגם יפן כבר הספיקה לצאת הבוקר בהצהרה שאפילו לא התקיימו שיחות בנושא בקבוצת מדינות ה-G7. ממשלת יפן הוסיפה אפילו שהיא בכלל לא בטוחה אם איטליה רוצה את הסיוע הזה (לא הבנתי, למה שלא ירצו? אם איטליה לא רוצה תביאו לי).

את מי עוד לא מינפנו?
גם אם קרן המטבע הייתה רוצה, מאיפה נראה לכם שהיא תמציא 600 מיליארד אירו?
לאחר שעזרה לחילוץ של יוון, פורטוגל ואירלנד (ואגב, ראינו מה יצא מה"חילוץ" שלה) נשארו לקרן המטבע בקופה רק 390 מיליארד דולר (נכון ל-17 בנוב'). מאיפה נראה לעיתון האיטלקי שהיא תמציא עוד 408 מיליארד דולר? הוא מסביר שהקרן תמנף את ההלוואות, אולי אפילו ע"י הבנק המרכזי באירופה. כלומר, תיקח את הסיכון של איטליה על עצמה. האמת שזה אדיר הרעיון למנף כל דבר ובמיוחד על הרעיון למנף את קרן המטבע. גאון מי שחשב על זה. אני כבר רוצה להתנצל בפני הנכדים שלי על מה שאנחנו מבשלים להם כאן.

או שהעיתון האיטלקי ממש מתוחכם להמציא סיפור כזה, הוא שיש לו מידע פנים. לי נראה שאין עשן בלי אש. האמת שזה אפילו לא נקרא מידע פנים עפ"י החוק (לא מדובר בייעוץ משפטי) ולמעשה נראה שלמידע פנים יש עדיין משקל רב בקביעת המחירים בשוק.

גשש בלש... – נמצא מניע לרצח החוב האיטלקי!
89% מהחשיפה הישירה לחובות מדינות ה-PIIGS (יותר מ-2.7 טריליון דולר) מוחזקים ע"י המגזר הבנקאי. לפי BIS החשיפה הגדולה ביותר היא של בנקים בצרפת (843 מיליארד דולר), גרמניה (652 מיליארד דולר), בריטניה (380 מיליארד דולר), הולנד (208 מיליארד דולר) וארצות הברית (195 מיליארד דולר) במונחים מוחלטים עד סוף הרבעון הראשון בשנת 2010. כדי לקבל תחושה טובה יותר לסיכונים נוהגים לבטא את הסכומים הללו כאחוז מהתמ"ג של המדינה הנושה. לפי מדד זה, הבנקים הצרפתיים מחזיקים חשיפה של 32%, ההולנדיים 26%, הגרמניים 20% ובבריטניה 17%. החשיפה של הבנקים בארה"ב היא רק אחוז אחד. נתונים אלה מראים אגב למה הסיכון נשאר בעיקר באירופה. החוב האיטלקי מהווה את עיקר החובות של מדינות ה-PIIGS, כ-1.9 טריליון אירו ומכאן החשיבות של איטליה בהיררכיית החוב הבעייתי. חיסול של החוב האיטלקי עשוי למוטט את כל מערכת המשבר באירופה. לקרן המטבע יש מניע לבצע את החיסול וחוץ מלהכחיש היא עדיין לא הביאה אליבי מוצלח לאיפה הייתה ביום שישי השחור כשכולם היו בקניות.

לסחור באמצעות מידע פנים ולצאת מזה בשלום
החוק לני"ע בארה"ב ובישראל אוסר על מסחר באמצעות מידע פנים, אבל לא אוסר מסחר ע"י איש פנים. מחקרים רבים שנעשו בעולם מוצאים כי קניות ע"י אנשי פנים השיגו תשואות אנומליות עודפות ומכאן או שיש לאותם אנשי פנים הרבה מאד מזל או שהם סוחרים ע"י מידע פנים. חשוב לציין שאיננו תומכים בשום אופן במסחר ע"י מידע פנים. הבלוג  insidermonkey.com מתאר דרכים בהן ניתן לסחור במידע פנים ולצאת מזה בשלום (המידע במקור נכתב על השוק האמריקאי):

1.      לא לסחור ממש לפני אירועים עסקיים. אבל זה די בטוח לסחור 6 או 9 חודשים לפני.
2.      לסחור עם מידע שהוא לכאורה לא ידיעה של ממש אלא למשל אם ידוע שהחשבונאות מנוהלת בצורה שמרנית.
3.      גם הוראה ענקית סמוך למועד העסקה של החברה לא תהיה קלה להוכחה מעבר לכל ספק סביר.
4.      ברוב המקרים הרשות לני"י ערך תנסה ליישב את המקרה מחוץ לכותלי בית המשפט, כך שלרוב ניתן לברוח רק ע"י תשלום קנס אפילו מבלי להודות בעבירה.
5.      ניכר כי מערכות מעקב של הרשות לני"ע יכולות רק לזהות דפוסים והן לא מצליחות לזהות עסקה בודדת.
6.      ללא קבלת טיפים או תלונות הסיכוי שהרשות תחקור הוא אפסי.

מודיס' – אני מזהירה אתכם, אוריד דירוג לכולם!
אל תנסו אותי! תירגעי שנייה! מודיס' השתגעה התחילה לאיים הבוקר על כל העולם שההתדרדרות בגוש האירו מסכנת את דירוגי האשראי של כל המדינות באזור. הבנקים הגדולים בארה"ב דוחקים בבנק המרכזי באירופה להתחיל לקנות אג"ח בכמויות גדולות ובמיוחד לקראת הנפקות האג"ח שמתכננת השבוע איטליה בסך של 8.8 מיליארד אירו.

בעצם גרמניה לא צריכה להתנגד כ"כ לאינפלציה
אולי גרמניה עושה טעות שהיא כ"כ מתנגדת לחימום האינפלציה כדי לשחוק ריאלית את החובות הריבוניים באירופה? הרי היא עצמה מדינה עם שמונים אחוז חוב לתוצר, מדיניות רווחה מסיבית ודמוגרפיה שלילי, היא בעצמה צריכה אינפלציה כדי לשרוד. תוסיפו את השיקול הזה להחלטה של הבנק המרכזי באירופה להוריד החודש את הריבית בהפתעה ברבע אחוז ומתרבים הסימנים שהבנק המרכזי באירופה מתבשל לאט, אבל מתבשל. 

עכשיו גם נשאלת השאלה, שכבר הוצפה בסוף השבוע, מי היו אותם משקיעים שהעבירו בשבוע שעבר הוראות מכירה של האג"ח הגרמני? חלק מהערכות היו כזכור שהמוכרים הם אנשי פנים שיודעים על כוונה של גרמניה להתפשר בנוגע לדרישותיה ממדינות ה-PIIGS לרפורמות כתנאי לקבלת הסיוע וכן להתפשרות בנוגע לווטו שהטילה נגד רכישות אג"ח ע"י ה-ECB. הערכנו כבר אתמול כי פריצת דרך והסכמות בנושא עשויות להתקבל עוד לפני הפסגה של מנהיגי האיחוד ב-9 בדצמבר.

לאיזה סימן אתם מחכים? אתם לא מצפים לראות מודעה ש: לבנק מרכזי של גוש מוביל דרוש עובד בעל ניסיון של שלוש שנים בהדפסת שטרות.  (או שכן?)

מדיניות מוניטארית – צפויה הערב הורדת ריבית
להערכתנו יוריד היום בנק ישראל את ריבית חודש דצמבר ברבע אחוז לרמה של 2.75%, על רקע ההאטה הצפויה בכלכלה העולמית והישראלית ולאור ציפיות האינפלציה הנמוכות בשוק (ביחס למרכז יעד האינפלציה לשנה הקרובה). בין השיקולים שיתמכו בהחלטה שכזאת יהיו מדד אוקטובר הנמוך מממוצע התחזיות המוקדמות בשוק ובמיוחד סעיף הדיור שהפתיע כלפי מטה וציפיות שוק המק"מים. יקשו על הורדות ריבית דרסטיות הם מחירי הסחורות היציבים, החלשות השקל, ציפיות האינפלציה הארוכות ותנאי המקרו היציבים יחסית של המשק (בניהם צמיחה ואבטלה).
ברקע, בנקים מרכזיים רבים בעולם חוזרים למדיניות הרחבה מוניטרית. בארה"ב הציפיות הן שהריבית לא תעלה מ-0.0-0.25% לפחות עד אפריל 2014 והשקת תוכנית רכישות אג"ח שלישית ובאירופה הורדת ריבית מפתיעה יחד עם סיכויים גוברים לכך שהבנק יגדיל את התערבותו בשווקים ע"י רכישות אג"ח. ולכן, אנו מעריכים כי לבנק ישראל לא יהיה הרבה מקום להורדות ריבית משמעותיות. 

היום – נתון מכירות בתים חדשים בארה"ב
היום יפורסם נתון מכירות הבתים החדשים בארה"ב, זה ממש לא נתון חשוב כשבכלל אין שם כמעט בתים חדשים. הציפיות גם אנמיות לשינוי של 0%. שעמום. מה שכן יכול להכניס קצת רוח חיים לענף הן הערכות כי ברננקי יתחיל כבר ברבעון הבא לרכוש אג"ח מגובות משכנתאות בסכום של 545 מיליארד דולר. עוד יפורסם היום מדד מנהלי הרכש לאזור דאלאס שצפוי להראות שיפור. טוב, זה כבר ידוע שהכלכלה האמריקאית מתרחבת.


תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

זה לא המשבר באירופה שויראלי אלא השקר...

המשבר באירופה לא נרגע, התשואות על האג"ח הממשלתיות של ספרד ל-10 שנים מזנקות בצהריים לרמה הגבוהה מ-6.6%, של איטליה שוב מעל 7% וצרפת ל-3.78%. המשקיעים במתח לקראת הנפקות היום של ממשלות ספרד וצרפת. אם להיות כנים, זה עשוי להיות חלון הזדמנויות מבחינתן לגייס בריביות שפויות... יש מדינות שחלון ההזדמנויות הזה כבר נסגר להן.

חברת דירוג האשראי פיץ' הזהירה אמש כי הרעה נוספת במשבר החוב באירופה עלולה להוות איום רציני על דירוג האשראי של הבנקים בארה"ב, למרות שחשיפתם הישירה של הבנקים בארה"ב לשווקים אירופים הנתונים במשבר - יוון, אירלנד, איטליה, פורטוגל וספרד - היא ברמה שעמה הבנקים יוכלו להתמודד. אז לא הבנתי, ההדבקה נמשכת או לא?

זה לא המשבר באירופה שויראלי, זה השקר!
"מדינות אירופה נדבקות במשבר", כל מדינה חשופה לאג"ח של יוון, לאג"ח של פורטוגל וכשאלה נופלות הן מפילות מדינות נוספות, מדינות "תמימות" ואלה מפילות עוד מדינות ועוד מדינות...האומנם? הרי החשופות ביותר ליוון, פורטוגל ואירלנד הן גרמניה וצרפת... זה לא אומר שהסיכון של צרפת לא עלה, אבל השאלה שנשאלת היא האם איטליה וספרד נדבקו או הן הגורם למחלה. זו שאלה מאד חשובה, כי אם הן לא נדבקו אלא גרמו למחלה אז למעשה עוד לא ראינו אף מדינה שבאמת נדבקה, אלא רק הפחדות. זוכרים את מגפת האנטרקס את שפעת העופות, החזירים... הפחד האנושי ממגפות הוא כל כך גדול, אבל ברוב הפעמים אנחנו אולי פרנואיים מידי. אולי מה שנראה כמו הדבקה של משבר הוא למעשה הדבקה של חשיפת השקר של אי תמחור נכון של חובות? אם כך, האם באמת מדינות ה-PIIGS יחנקו עם השקרים שלהן ושאר העולם יישאר "נקי"?:

ארה"ב חומקת מהמשבר באירופה??
בסקירה ביום שלישי, הערכנו שנתוני המכירות הקמעונאיות בארה"ב שיפורסמו מאוחר יותר באותו יום יראו המשך עליה בשל אינדיקטורים קודמים של סקרי אמון צרכנים טובים ואף רמזתי שהסיכוי לעליה במכירות דומה לסיכוי שהשמש תשקע ב-18:40. חבר, אם אפשר לקרוא לו כזה, צחק ואמר שאם גם בתחזית לגבי השקיעה אפספס זה באמת כבר יהיה מביך. אבל לשם שינוי התחזית הצליחה ונתון המכירות הפתיע ובענק. הוא זינק ב-0.5%, מעל הצפי לעליה של 0.3%.
באותו יום הפתיע לטובה גם נתון מנהלי הרכש של הפד לאזור ניו-יורק. אתמול המשיכו נתוני המקרו להפגיז אחד אחרי השני, היצור התעשייתי טיפס ב-0.7% ומדד הקבלנים מ-18 ל-20 נקודות, שניהם מעל לציפיות. בינתיים באירופה המצב ממדיך להתדרדר והבורסות בארה"ב כבר חודש וחצי במגמת עליה (טיפסה עד כה יותר מ-12%). עוד חומקת מהמשבר היא ישראל שצמחה ברבעון השלישי בקצב של 3.4% וצפויה להמשיך לצמוח גם בשנה הבאה בקצב של 3.00%. אומנם לא מדהים, אבל לא רע ביחס למיתון צפוי באירופה. היום יפורסמו בארה"ב בעיקר נתונים של התחלות בניה (ציפיות לירידה), מנהלי רכש לאזור פילדלפיה ואי תשלום משכנתאות.

האם להשתמש ב-ECB כדי לקנות את אירופה?
שר האוצר הצרפתי פותח חזית עם גרמניה, הוא לוחץ עליהם להסכים לשתף את הבנק המרכזי בגוש, ה-ECB, בקרן החילוץ ומעריך שרק כך יהיה ניתן לקים "חומת אש" יציבה. להערכתנו גרמניה לא מסכימה לכך בצדק, כל הפסד שיגרם ל-ECB בעתיד בגלל חדלות פירעון של מדינות יהיה בסופו של דבר בעיקר על חשבונה. מבחינתה יש דרכים אחרות להקים חומת אש ואחת מהן היא תוכנית צנע, הפרטות והעלאות מיסים.

אסטרטגיית השקעה - לפי מידע פנים
תוכנית התחקירים "60 דקות" חשפה ביום ראשון כי חברי קונגרס אמריקאים יכולים לסחור באופן חוקי על סמך מידע פנים שהם מקבלים במסגרת תפקידם. ונתנה דוגמאות של בכירים שהשתמשו במידע פנים כמו הנציג הרפובליקאי ספנסר בקהוס, אשר עומד כיום בראש ועדת השירותים הפיננסיים של בית הנבחרים. בדיקה אחרת הראתה שתיקי ההשקעות של חברי הקונגרס השיגו תשואה שנתית עודפת של 6% על שוקי המניות. לפני שאנחנו כועסים בואו נראה אם גם אנחנו יכולים לעשות מזה כסף. להלן רשימת החברות העיקריות שבהן השקיעו חברי הקונגרס והסנאט ומספר המשקיעים בהן:
ג'נרל אלקטריק (GE)- 75. פרוקטר אנד גמבל (PG)- 62. בנק אוף אמריקה (BAC)- 57. מיקרוסופט (MSFT)- 56. סיסקו (CSCO)- 56. פייזר (PFE)- 51. אינטל (INTC)- 47. וולס פארגו (WFC)- 45. AT&T – 44.
אקסון מובייל (XOM)- 42.

ועכשיו לשאלה הפילוסופית, איך יוכל העולם אי פעם להגיע להישגים בסוגיות הקשורות למימון, בריאות וחינוך כאשר תמיד לכל אחד שמחליט באותם נושאים יש אינטרס כספי?
וזה עוד קורה במדינה שבה ההתערבות של המדינה בכלכלה נמוכה, אני לא רוצה לחשוב בכלל מה קורה במדינות אחרות.

רווחי השיא לא תורגמו למחירי שיא
עונת פרסום הדו"חות הכספיים בוול-סטריט קרובה היום סיומה, כמעט כל החברות דיווחו את תוצאותיהן, מהן עולה כי 75% מהחברות המשיכו לצמוח ברבעון השלישי. בנוסף, 74% הפתיעו לטובה על תחזיות האנליסטים המוקדמות. מדד ה-S&P500 טיפס מאז תחילת עונת הפרסום ב-12.5%, למרות שברקע חלה התדרדרות במשבר החוב הריבוני באירופה.
ואכן, בטווחים הקצרים נמצא לרוב קשר בין רווחי חברה למחיר שלה, אלא שמעבר לטווח הקצר הקשר הזה ניתק.
להמחשה, מהרבעון הראשון של שנת 2000 ועד הרבעון השלישי של 2011 זינק הרווח הממוצע למניה במדד ה-S&P500 ב-87%, אך המדד עצמו השיל באותה תקופה 17.5%. בין השנים 1966-1980 טיפסו רווחי החברות ב-244% ומדד ה-S&P500 עלה אז רק ב-18% ומנגד בין השנים  1980-1994 רווחי החברות עלו ב-112% ומדד ה-S&P500 זינק ב-327%. ההסבר לניתוק הוא בהשפעה של מגמות הרווחים ומהערכות עתידיות לגביהם. אם הרווח הנוכחי לא עוזר לקביעת השקעה לטווח ארוך, מה כן?:

השוק לא זול במונחים של מכפיל הרווח
מתוך כל הדרכים הקיימות לתמחור אטרקטיביות של שוק מניות, נראה שמכפיל הרווח (היחס בין מחיר החברה לרווח השנתי שלה) הוא הפופולארי ביותר. מכפיל הרווח במדד ה-S&P500 עומד היום על 13 ומכפיל הרווח הצפוי על 12.5, מה שמרמז שבתקופה הקרובה שוק המניות עשוי להיות השקעה טובה, ובטח לעומת האלטרנטיבה של אג"ח ממשלתי. אלא שהכלכלן רוברט שילר טוען שהמכפיל בטווח הקצר מטעה, כיוון שהוא נשען על רווחים שנוטים ל"פראות" ולכן מציע להשתמש ברווח הממוצע ההיסטורי ל-10 שנים. בתוך 10 שנים כבר נכללות תקופות של בועה ותקופות של שפל, מה שמציג תמונה אמינה יותר לגבי הרווחים ארוכי הטווח של חברה.
ואכן, בדיקה שעשתה חברת ניהול ההשקעות Sitka Pacific מראה כי מכפיל רווח ל-10 שנים הוא כלי ניבוי טוב לתשואת שוק המניות בטווח הארוך (ראו גרף).

הגרף המתאר את התשואה הריאלית השנתית שהתקבלה למשך 20 שנה מאז שנת 1881 במדד S&P500, מראה שכמעט כל השקעה במניות בתקופה שבה מכפיל הרווח ל-10 שנים בתחילת תקופת ההשקעה היה נמוך מ-10 הבטיחה למשקיע תשואה ריאלית חיובית. לעומתה, כל השקעה בתקופה שבה מכפיל הרווח ל-10 שנים היה גבוה מ-22 הבטיחה הפסד ריאלי ל-20 שנה. בשנת 2000 אגב נרשם שיא של 10 שנים במכפיל הרווח, יחס של 44. אז איפה אנחנו היום? מכפיל הרווח ב-10 השנים האחרונות עומד על 21.3 (נכון לאוקטובר), ומאותת שלמרות הרווחים הגבוהים של החברות כיום, לעומת מחיר המניות, אלה הם לא רווחים שכדאי לסמוך עליהם לתקופה ארוכה.

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן מאקרו - כלל פיננסים

אנחנו עוד לא בדרך החוצה מהמשבר אלא רק בדרך לדרך החוצה...

המשקיעים היום באמת עשויים מפלדה, גם אם יגידו להם שהירח בדרך להתנגש בכדור הארץ ב-2012, הם יגידו "חפיף, ב-2013 נחזור לצמוח". חשש מספרד? איטליה? צרפת? נו באמת, צריך יותר מזה כדי להפחיד אותם או כדי להוריד עשרות אחוזים משוק המניות. VIX יציב ב-31 נק' ושוק המניות יורד הבוקר עד 1.9%. הנפט יציב 98 דולר והאג"ח האמריקאיות ל-10 שנים על 2.01%.

אנחנו עוד לא בדרך החוצה מהמשבר אלא רק בדרך לדרך החוצה...

אירופה צמחה ב-Q3 ב-0.2%? - מה שהיה, תשכח מזה...

נתוני התמ"ג בגוש האירו שפורסמו הבוקר מראים צמיחה של 0.2% ברבעון השלישי (בהתאם לציפיות). קצב צנוע, אבל זה לפחות צומח. כשהוקם גוש האירו האמונה הייתה שלאחר האיחוד עובדים יוכלו לעבור ממדינה וכך המחזור הכלכלי של המדינות יתאחד (מה שלא קרה ומובטלים מספרד לא עוברים לגרמניה). אלא שמאז עוד הרבה מים זרמו בירקון, כלכלות גרמניה וצרפת המשיכו לצמוח ברבעון השלישי בכחצי אחוז ולעומתן ספרד, פורטוגל והולנד התכווצו.

אבל הנקודה העיקרית היא שכל זה היסטוריה. אינדיקטורים צופי עתיד, כמו מדד מנהלי הרכש ונתוני התעשייה מצביעים כי ברבעון הרביעי כלכלת האירו כבר נמצאת למעשה בתוך מיתון.

הצעת חוק באיטליה: תהיה אסורה שחיתות

לאחר שעיכלנו את תוכנית הצנע האיטלקית בשבוע שעבר, תוכנית שהצליחה להחזיר את התשואות ל-10 שנים לאזור הנוחות של מתחת ל-7%, חוזרים ביומיים האחרונים סימני משבר. אחד כזה הגיע אתמול מהנפקת החוב של איטליה, הנפקה קטנה של 3 מיליארד אירו ל-5 שנים שלא הצליחה למשוך ביקושים גדולים (רק פי 1.5 מהיצע) למרות שנסגרה בתשואה גבוהה של 6.29%. הבוקר תשואת האג"ח ל-10 שנים כבר מטפסת ל-6.85%, ומתקרבת בצעדי ענק שוב לקו ה-7% הבעייתי.

תשואת אגרות החוב האיטלקי מתאימה היום לתשואה שדורשים המשקיעים מאג"ח בדירוג Ba2, שתי רמות מתחת לדרוג "השקעה" ושש רמות מתחת לדרוג האג"ח האיטלקי ע"י סוכנות מודיס'- A2.

חלק מהמבקרים של תוכנית הצנע האיטלקית טוענים שמדינות כמו יוון, פורטוגל ואיטליה רקובות מהיסוד: שחיתות, העדפת מקורבים, העלמות מס, ועדי עובדים, בעיות שאי אפשר לפתור ברגע. נזכיר כי איטליה תידרש למחזר בשנה הבאה חוב בסכום של 420 מיליארד דולר, ועליה לשכנע את המשקיעים שהיא מסוגלת לעמוד בכך.

שבוע עמוס- שני משברי חוב בשבוע אחד

הפעם ספרד

הצמיחה האיטית בספרד (0.2% ב-Q3) מדאיגה את המשקיעים כשהיא תפגע בתקבולי המיסים.

ספרד הנפיקה היום שטרי חוב קצרים לשנה ושנה וחצי בסכום של 3.16 מיליארד אירו, מתוך יעד מקסימום של 3.5 מיליארד אירו. המכרז לשנה נסגר בתשואה של 5.02%, כשלהשוואה בהנפקה הקודמת של אג"ח דומה, ב-18 באוקטובר, התשואה שדרשו המשקיעים עמדה על 3.61%. אז אם המצב הורע מאז, איך זה שמדד מניות ה-S&P500 גבוה היום ב-4.2% מהרמה שלו ב-18 באוקטובר?

הסיבות העיקריות לכך הן כנראה הדו"חות הכספיים הטובים של החברות ונתוני המקרו המעודדים לטובה בארה"ב. האם ארה"ב תוכל להמשיך להתחמק מהמיתון הצפוי באירופה?:

יש רק סיכוי של 50% למיתון בארה"ב, אז לקנות מניות?

אחת מ-12 השלוחות של הפד, זו בסן פרנסיסקו, הוציאה השבוע מחקר ממנו עולה כי "הסיכוי לחזרה למיתון בארה"ב בתחילת 2012 עומד על יותר מ-50%, אך ניהול נכון יהפוך את המיתון לקצר והסכנה תחלוף במהירות ב-2013". האם ביחס לתחזיות היום של השוק (ההפרש בין תשואת רווחי החברות לתשואת האג"ח) מדובר בתרחיש פסימי או אופטימי?

קודם כל נזכיר שמדובר במחקר של אחת משלוחות הפד ולא בתחזית רשמית שלו (שעומדת על צמיחה של 2.7% ב-2012) והיא כנראה זכתה לפרסום עולמי רק בגלל שנתנה כותרת סקסית שמושכת קוראים. למשל, כמה מכם שמעו שאתמול שלוחת הפד בדאלאס דווקא העריכה שהכלכלה האמריקאית "בדרך לצמיחה".

אבל בואו נניח שהמסקנות של המחקר בסן פרנסיסקו הן המדויקות ביותר (לעומת ממוצע תחזיות אנליסטים של 2.2% ב-2012). אם כך אז קיימת גם סבירות של כמעט 50% שלא נראה מיתון בארה"ב וגם אם כן הוא יהיה קצר. בשנת 2009 ארה"ב הייתה במיתון עמוק עם צמיחה שלילית של 3.5%, ועדיין שוק המניות זינק באותה שנה בכמעט 30%. ובכלל, למרות שהמחקר של הפד פורסם השבוע האינדיקטורים שהשתמשו בהם ישנים הרבה יותר מהשמש (במונחי שנות שוק):

מה יותר מהיר, שנות אור או שנות שוק?

למה הבנקים בארה"ב חוזרים לתת אשראי, לא אמרו להם שיש 50% סיכוי למיתון?

לאחר שקצב מתן האשראי בארה"ב התמתן בחודש ספטמבר, זה חזר פתאום לטפס במהירות והבנקים מאיצים את קצב מתן האשראי לחברות זה שישה שבועות ברציפות (לשבוע שהסתיים ב-2 בנובמבר). מה קרה להם, למה הם מחלקים כסף פתאום, הם לא מפחדים שהמשבר באירופה יקרע להם את הפרצוף? מסתבר שכמעט ולא. אומנם המרווח בין הריבית הבינבנקאית (ליבור) לריבית הממשלתית הקצרה (אג"ח ל-3 חודשים) עלתה בחודשים האחרונים, אך היא עדיין נמוכה מחצי אחוז, רמה הנחשבת "שגרתית" (ראו גרף בנספח הגרפי לסקירה) ומעידה גם היא שהבנקים האמריקאים אינם חוששים ממחיקת הון משמעותית וממצוקת נזילות.

אינדיקטורים אלה מורידים מהחשש להדבקה של המשבר החוב הריבוני באירופה את ארה"ב. ובמקביל גם שאר נתוני המקרו המשתפרים בארה"ב, ובניהם מדד אמון הצרכנים, מאותתים שארה"ב כן מתחמקת מהמשבר האירופאי.

מקרו היום – הצרכן האמריקאי צפוי להמשיך לקנות

היום בשעה 15:00 יפורסם נתון המכירות הקמעונאיות בארה"ב שצפוי להראות עליה במכירות בחודש אוקטובר (של 0.3%) ולאחריו תהיה שקיעה של השמש בשעה 16:40 (בחופי תל אביב). חלק גדול מהעלייה במכירות צפוי להגיע ממכירות הרכבים שמחיריהם ירדו. איתות נוסף לשיפור במכירות מגיע גם מסקרי צרכנים חיוביים. הפתעה לטובה תצביע גם היא שכלכלת ארה"ב מקבלת דחיפה מהצרכנים לרבעון האחרון. נזכיר שהצרכן בארה"ב מהווה כ-70% מהכלכלה. עוד יפורסמו היום בארה"ב מדד מנהלי הרכש של הפד לאזור ניו-יורק ולאחריו נתון המלאים בעסקים.

בהמתנה לפרסום מדד המחירים לצרכן לחודש אוקטובר

להערכתנו מדד המחירים לצרכן לחודש אוקטובר, שיפורסם היום בשעה 18:30, עלה ב-0.1%, לעומת ממוצע תחזיות של 0.2%. הסעיפים הבולטים במדד צפויים להערכתנו להיות: ירידה בסעיף פירות וירקות, המשך ירידה במוצרי החלב, התמתנות משמעותית בקצב עליית מחירי הדיור (מורכב בעיקר ממחירי שכ"ד מתחדשים). ועלייה במחירי ההלבשה וההנעלה והדלק. נראה שגם אם המדד יפתיע למעלה בנק ישראל עדיין יהיה נחוש להוריד את הריבית בסוף החודש, לפחות ברבע אחוז, כשהוא ינסה להקים "חומת אש" מסביב למשק הישראלי לנוכח המשבר באירופה, גם אם לנו זה ישרוף קצת.

התנודתיות היא חברה שלנו

אוהבים תנודתיות???? משקיעים לכאורה לא אוהבים תנודתיות, הרי לא סתם מדד התנודתית ה-VIX (volatility index) נקרא גם "מדד הפחד". אבל תנודתיות יכולה לשרת מאד משקיעים כשהיא מאפשרת להשיג רווחים גבוהים גם בשוק שלא עולה לאורך שנים וקל וחומר בשוק שכן עולה. סביבת התנודתיות הגבוהה כיום (31 נק'), היא לא רק מפחידה אלא גם הזדמנות עבור אלה שיודעים לשלוט ברגשות שלהם.



תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

סקירת מאקרו עולמית

ביום רביעי האחרון (9/11) זינקו תשואות האג"ח של איטליה מעל 7.4%, זרעו בהלה ולא היה אחד שיכול היה באותו יום להגיד משהו טוב. אלא שתוך שני ימי מסחר כבר נפלה התשואה בחדות ל-6.45% ושוקי המניות הגיבו בעליות.
ברקע לאופטימיות, העברת תוכנית צנע באיטליה, נתוני מאזן מסחרי, ונתוני אמון צרכנים טובים מהצפוי בארה"ב.
מדד הפחד, ה-VIX, ירד ל-30 נק', שוב תחנת ההמתנה שלו (ראו גרף).
ההתפתחות החיובית תמכה מאד במחירי הסחורות שכבר זינקו (במונחים שקליים) ב-8.2% מאז תחילת אוקטובר.
היורו התחזק בסופ"ש מול כמעט כל המטבעות המובילים בעולם, גם על רקע המתנת המשקיעים לפרסום נתוני הצמיחה של גוש האירו ביום שלישי. ממוצע תחזיות האנליסטים צופה לגוש צמיחה של 0.2%, בדומה לקצב הצמיחה ברבעון השני.

שירת הברבור של ברלוסקוני - תוכנית צנע מפוארת
ביום שישי, שעות האחדות לפני התפטרותו של ברלוסקוני, המנהיג שהשוק שנא, הוא הצליח לעשות את הבלתי יאמן והעביר בסנאט צעדי הצנע שאושרו לאחר מכן ע"י הבית התחתון של הפרלמנט.
החקיקה כוללת מכירת נכסים ממשלתיים בהיקף 21 מיליארד דולר, והעלאת גיל הפרישה מ-65 ל-67 עד שנת 2026. החקיקה גם הניחה יסודות חוקיים להגמשה של שוקי העבודה וליברליזציה של מקצועות סגורים, להקלות מס לחברות המגייסות עובדים צעירים, ולהפחתת הבעלות הממשלתית על שירותים מקומיים.

לא נלאה אתכם, אבל התוכנית מכילה עוד כמה גזרות...

השוק – רציונאלי יותר מאי פעם
התרחיש הגרוע ביותר עלה על השולחן, קריסה של מדינות מובילות בגוש האירו. ניתוחים כלכליים שונים מנסים לתת הסתברויות לחדלות פירעון של איטליה (ראיתי מספרים סביב 15%) והמשקיעים אפילו מוכנית לתת הסתברויות לחדלות פירעון של צרפת. כלומר, כל הקלפים נשלפו, כל התרחישים תומחרו, אין שום תרחיש שמתכחשים לו.
הרציונאליות עדיין לא פותרת אותנו מלהיגרר בעל כורחנו להיות בני ערובה של השוק, כשכל עוד ההסתברויות ימשיכו להשתנות נאלץ להמשיך לסבול תנודתיות גבוהה. 

אי אפשר אפילו לדון בתוכנית להקטנת גוש האירו – יקר מדי
היות שאין תוכנית יציאה מגוש האירו שאינה כרוכה באסון כלכלי ופיננסי מוחלט, אין אפילו אפשרות לדון באפשרות לתוכנית שכזאת. מכיוון שמדובר במדינות רבות, פקידים ופוליטיקאים רבים שיהיו מעורבים בדיון שכזה אין כמעט סיכוי שהיא לא תודלף לתקשורת. כלומר, למרקל וסרקוזי אין אפילו אפשרות לקיים דיון ראשוני בנושא מבלי לשלם מחיר כלכלי כבד מאד. משכך, גם אם זה יתברר בסופו של דבר כמהלך נכון עלות ההשקעה הראשונית היא כ"כ כך גבוהה שכבר עדיף כלכלית להשקיע את הכסף בחיפושי נפט, בחיפוש אחר מקור אנרגיה חלופי לשמש או בלוטו.

האם הגיע הזמן לסלוח לרוסיה על חדלות הפירעון של 1998?
החודש התקבלה רוסיה לארגון הסחר העולמי- WTO. הארגון, גוף בחסות אמריקאית, נועד ליצור ליברליזציה של הסחר בין מדינות. כלומר, הורדת מכסי מגן, יצירת תקנים אחידים ואכיפת סטנדרטים של זכויות קניין ושלטון חוק אחידים. האם הגיעה השעה לסלוח לרוסיה על חדלות הפירעון של 1998 ולתת בה אמון מחודש? תשואות האג"ח שלה ל-10 שנים בדרוג BBB עומדת על 8.36% ואולי כעת הכניסה לארגון היא בבחינת פותחים לרוסיה דף חדש. אלא שלהערכתנו חילופי הכיסאות בין פוטין למדוודב מוכיחים כי רוסיה לא שינתה חברבורותיה.

מדד אמון הצרכנים בארה"ב הפתיע לחיוב
מדד אמון הצרכנים של אונ' מישיגן, שפורסם ביום שישי, טיפס בחודש נובמבר מ-60.9 נק' ל-64.2 נק' ומאותת כך על תמיכה בחלק החשוב ביותר של הכלכלה האמריקאית – הצרכן!

ההפתעה החיובית גדולה יותר כשמתייחסים לאי היציבות המפחידה מאירופה ושוק העבודה המדשדש בארה"ב. נראה שמשהו טוב מתבשל בארה"ב, זה לא הנתון הראשון שמפתיע לטובה ולמעשה מדד הפתעות המקרו, שמחשב בנק ההשקעות סיטי, מראה כי מתחילת אוקטובר רוב הפתעות המקרו היו לחיוב (ראו גרף). כמו כן, מחקרים הראו כי בתקופות רבות קיים מתאם גבוה בין הפתעות המקרו לבין תשואת האג"ח ל-10 שנים בארה"ב (ראו בגרף). מה שעשוי לאותת שאם המגמה החיובית תמשך הלחץ לעליית תשואות בארה"ב יגבר.

יוון - משאל עם פתאום? סקירת מאקרו עולמית

אתמול כתבתי ש"אולי אני תמים, תקראו לי נאיבי... אבל לא ברור למה המשקיעים באירופה לוקחים צעד אחורה ומחכים שהכל יהיה תפור". טוב, כנראה הייתי נאיבי. הדיו עוד לא הספיקה להתייבש וכבר הבוקר מודיע ראש ממשלת יוון על מכשול נוסף בפני התוכנית בדמות משאל עם בזמן שסקרים מקדימים מראים שהרוב ביוון מתנגד לתוכנית .

בשווקים, עליית תשואות של האג"ח במדינות הבעייתיות ובמיוחד בולטת זאת של איטליה. בשאר העולם תשואות האג"ח הממשלתיות יורדות כשמשקיעים בורחים אליהן ונוטשים את המניות, גם על רקע נתוני יצוא חלשים של כמה מדינות באסיה. תשואת אג"ח ל-10 שנים בארה"ב יורדת ל-2.07% ובורסות אירופה משילות הבוקר מעל 3% מערכן. זה עדיין לא אבוד, יש השבוע עוד שלושה קווי הגנה:
קו הגנת המקרו, עם נתון מנהלי הרכש היום בארה"ב ונתוני שוק העבודה בסוף השבוע, קו מדיניות הפד ביום רביעי, כאשר המשקיעים מקווים להרחבה כמותית נוספת (QE3) וקו פסגת מדינות ה-G20 בסוף השבוע וזה עוד לפני ששמעתם את תוצאות משאל העם.

מדד הפחד, ה-VIX, חזר אתמול לטפס מרמה של 24.5 נק' ל-30 נק' ומזכיר שכדאי עדיין לישון עם עין אחת פקוחה.

יוון - משאל עם פתאום?
בכיר האיחוד האירופי אמר לפייננשל טיימס כי כבר במהלך השיחות בפסגה של נשיאי האיחוד האירופי בשבוע שעבר היו סימנים שמשהו עובר על ראש ממשלת יוון, פפנדראו. הוא לא כתמול שלשום, "הוא היה מאופק", אבל למרות זאת אף אחד לא האמין שצמרת הנציגות היוונית כבר ידעה שההסכמים הללו הם רק בגדר הצעה:

ראש ממשלת יוון, יורגוס פפנדראו, הודיע היום במפתיע כי יקיים משאל עם על תוכנית החילוץ האירופית. בנוסף פפנדראו מתכוון לקיים גם הצבעת אמון בפרלמנט כדי להיות משוכנע שהצלת אירופה ויוון לא יעלו לו בכיסא שלו ושיתנו לו לסיים את הכהונה שלו ב-2013.

למה משאל עם בכל זאת עשוי להיות פתרון טוב
עוד קודם להודעה על משאל עם היה ברור שההסכמות צריכות להיות מאושרות ע"י בית הנבחרים היווני. אלא שהממשלה ביוון צרה כשלקואליציה יש רק 153 מושבים מתוך 300. בנוסף, בשל מגוון הצעדים הכואבים הנדרשים ברור שנדרש רוב הרבה יותר גדול, של אפילו 180 מושבים ובמיוחד שהאופוזיציה ביוון לחוצה מאד על הפלת הממשלה. הפתרון שמצאו כדי להגדיל את הסיכוי להעברת התוכנית הוא לעקוף את הפרלמנט וללכת ישר לבוחר למשאל עם. גם במשאל עם לא יהיה קל להשיג רוב: סקרים מסוף השבוע מראים שסביב 60% מהציבור היווני מתנגד היום להסכם. הערכות הן שמשאל העם יתקיים בחודש ינואר, האם בזמן הזה יצליחו לשכנע את העם היווני לתמוך בתוכנית?

יש למשאל העם סיכוי לא רע להצליח: נכון שאף יווני לא רוצה קיצוצים בשירותים שהוא מקבל, לא רוצה עוד מיסים, אבל אין דבר שהוא יותר לא רוצה מלחזור לדרכמה. ואכן, באותו סקר טענו 70% מהיוונים שהם רוצים להישאר בגוש האירו. מה יגבר? בואו נשאל את זה ככה: איך יווני יכול לתאר לעצמו לחזור לקבל משכורות בדרכמות, שיגבו ממנו מיסים בדרכמות, שקרן הפנסיה שלו תהפוך לדרכמה בעצמה? בתוכנית האירופאית הבנקים היוונים וקרנות הפנסיה מוחקים 50% מהחובות, בלי התוכנית הם מוחקים קרוב יותר ל-100% וכך הלאה...אם הייתי יווני הייתי מבין שהתוכנית היא הרע במיעוטו. השאלה עכשיו אם הם בכלל יצליחו להגיע עד ינואר:

התרגיל המלוכלך שעשו למשקיעים גובה מחיר מאיטליה
הסדקים בשוק האג"ח האירופאי התחילו להופיע יום לאחר פרסום תוכנית החילוץ, כאשר מכרז אג"ח איטלקיות לחמש שנים נסגר בתשואות גבוהות של 4.93 אחוזים, הגבוהה ביותר מזה 11 שנים! ספקות שעלו בהקשר של הצלחת מדינות אירופה לגייס הון המשיכו להתעצם בהמתנה לפגישת ה-G20 בסוף השבוע הקרוב והסיפור שגם יוון מתחילה לעשות בעיות והולכת למשאל עם הוציאו למשקיעים את כל החשק. הסבר נוסף לעליית התשואות מתקשר לתרגיל המלוכלך שעשו למשקיעים שביטחו עצמם נגד חדלות פירעון של יוון כשהודיעו להם שלמרות שהיא נכנסה לחדלות פירעון היא לא תוכר כחדלת פירעון לצורכי הביטוח. כתוצאה מכך משקיעי אג"ח במקומות אחרים התחילו להבין שהגידורים (הגנות) שרכשו לבטח את תיק הנכסים שלהם עשוי לא להיות שווה הרבה בזמן אמת ולכן התחילו להיפטר מאגרות חוב מסוכנות בגוש האירו, בניהן של איטליה. ההסבר הזה בא לידי ביטוי   בירידה של פרמיית הביטוח של האג"ח האיטלקי (CDS ל-5 שנים) בכמעט אחוז ביחס לרמת השיא שלפני כחודש וחצי, אבל במקביל זינוק של פער התשואות בינה לבין האג"ח הגרמני (הבטוח) זינק ל-4.3%.
תשואת האג"ח האיטלקית ממשיכה לעלות גם הבוקר (ל-10 שנים טיפסה ל-6.20%) ושל אגרות החוב הבטוחות, כדוגמת אג"ח גרמניות לרדת (תשואת אג"ח גרמנית ל-10 שנים ירדה ל-1.86%). הפחד הוא שעליית התשואות לבדה תהפוך לנבואה שמגשימה את עצמה ואיטליה באמת לא תצליח לעמוד בריביות האלה.

אל תתנו לגרף בירוק להטעות אתכם, הוא לא ירוק בכלל:

זוכר את נובמבר?
מקווה לשכוח...

טרכטנברג- הסוס שהורגל לא לאכול
הממשלה אישרה את רוב המלצות המס של ועדת טרטנברג. מה זה משנה למישהו שמרוויח מעל 40 אלף ₪ אם מדרגת המס שלו היא 44% או 48%? אפשר גם בעוד שנה לעלות בעוד 2%, הוא לא ירגיש, אולי בעוד 6 שנים בעוד 3% וכך הלאה, רק שבסוף לא יקרה לו מה שקרה לסוס שהרגילו אותו לא לאכול. אומנם אפשר להקים ועדה שתחליט מה הגבול וכמה צריך להרוויח כדי לחיות טוב, שאותה ועדה גם תחלק בתים, תקצה משרות, תחליט מה נלמד ומה יהיה המחיר של כל דבר, אפשר גם להחליף את השם של המדינה לבלארוס ולסגור סיפור. מסופר שבבריה"מ כל משק חקלאי היה ראשי לקחת לביתו גידולים שגודלו על אחוז מהשטח ואת שאר הגידולים היה עליו להעביר למדינה (שתחלק כראות עיניה). קרה דבר מוזר, באותו אחוז אחד של השטח גודלה 90% מהתפוקה החקלאית של בריה"מ. נכון, אולי ירד גשם רק על אותן חלקות, אבל אולי כשיש מס גבוה המוטיבציה לעבוד יותר יורדת? ואולי זאת הדרך להפוך מדינות להיות בינוניות ומטה?

הסיסמה "להעביר כסף מעשירים לעניים" הצליחה בהרבה מדינות להעביר מאות מיליונים לעוני מחפיר בקובה ובבריה"מ, משום מה, בדיוק שהתחילו עם העברות נעלם כל הכסף במדינות. 

לסלק מישראל את כל החברות!
חברה תשמור על שיעור הרווחיות שלה גם אם יתפוצץ העולם. כל חברה באשר תהיה לא תסכים להרוויח לאורך זמן רק 1% על ההון וגם לא 5%. בדיקה של שיעור הרווחיות של החברות בישראל תגלה שכמעט כולן עובדות לאורך זמן על רווחיות דומה יחסית של 10%-20%, בהתאם לרמת הסיכון ומידת התחרותיות בענף. העלאת מס החברות לא תוריד את שיעור הרווחיות אלא תגרום לאחת משתי האפשרויות: היא תביא להורדת שכר או לעליית מחירי המוצרים שלה. גם התקבולים מאותה גביית מס לא יגיעו ברובם בחזרה לציבור כשהסקטור הממשלתי בישראל לא מתפקד ולא יעיל. בשורה התחתונה, העלאת מס החברות תייקר את המוצרים, תפגע בהעלאות שכר עתידיות ותנפח עוד את הסקטור הממשלתי המנופח ממילא לרמה שבעתיד יהיה קשה מאד לפרק (ראו חברת חשמל, רכבות, תע"ש...).

היום - מדד מנהלי הרכש בתעשייה בארה"ב
אם משהו יכול להכניס קצת אור ליום הזה הוא אולי מדד מנהלי הרכש בתעשייה בארה"ב (ISM) שהנתון האחרון שלו המשיך לאותת שהמשק האמריקאי לא ניכנס למיתון ושהתחזית לנתון שיפורסם היום היא שהוא יראה שגם ההאטה תהיה פחות חמורה משהיה נדמה (צפי לעליה מ-51.6 נק' ל-52 נק'). את האופטימיות שואבים החזאים מנתוני היצוא ונתוני הוצאות הצרכנים שהראו סימני שיפור. לערכתנו שיפור מפתיע בכלכלה האמריקאית יוכל לנחם את המשקיעים, אבל אני לא רוצה לחשוב על האפשרות שתיפתח לנו חזית נוספת. 




תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים