תנודתיות המניות הגבוהה קרובה להסתיים - סקירה יומית

מגמה מעורבת הבוקר בבורסות העולם, מדד הפוטסי הבריטי מטפס ב-2.1%, על רקע מיזוגים ורכישות בסקטור הפיננסי, לעומתו הדאקס הגרמני יורד ב-0.8% על רקע חששות למשבר החוב הריבוני בגוש היורו ובהמתנה לפרסומי נתונים חלשים על אמון הצרכנים בארה"ב ולמחירי בתים נמוכים (ראו הרחבה). המשקיעים שמחפשים מקומות יציבים יותר מגלים שוב את הודו שמפרסמת הבוקר נתוני צמיחה טובים (ראו הרחבה) ובישראל הם מתכוננים לעוד חודש עם ריבית של 3.25% (ראו הרחבה). רגע לפני פרסום פרוטוקול החלטת ריבית הפד (הערב) תשואות האג"ח האמריקאיות יורדות (מחיר עולה) מה שעשוי להיות גלגל החילוץ של סקטור הנדל"ן בארה"ב (ראו הרחבה).
משקיעי העולם מגלים את הודו
כלכלת הודו צמחה ברבעון השני בקצב של 7.7%, מהיר מהערכות המוקדמות, כשנדחפה בעיקר ע"י הצריכה המקומית שנשארה חזקה ע"י המשך עליית השכר הממוצע. אין לנו ספק שירידת הביקושים מאירופה וסימני הבלימה בארה"ב מקשים גם על הודו, אך ביחס לשאר מדינות ה-BRIC החלק של היצוא מסך כלכלת הודו הוא הקטן ביותר (רק 20%) מצד שני היא נהנית כעת ממחירי יבוא נמוכים יחסית והביקושים המקומיים צפויים להמשיך להיות חזקים על רקע הערכות כי השכר בהודו, המדינה השנייה המאוכלסת ביותר בעולם, יעלה השנה ב-13%, הקצב המהיר ביותר באסיה, זאת לאחר שבשנה שעברה עלה שם השכר ב-11.7%. האופטימיות לגבי הודו תומכת מאד באגרות החוב המקומיות ובחודש אוגוסט לבדו הגדילו משקיעים זרים את אחזקותיהם באג"ח נקוב ברופי הודי ביותר מחצי מיליארד דולר לשיא של 21.8 מיליארד דולר.

לפי ממוצע תחזיות האנליסטים בבלומברג השקעה באג"ח הודי נקוב ברופי תניב עד סוף שנה הבאה (למשקיע דולרי) תשואה של 17.7%, לעומת השקעה באג"ח ברזילאי או רוסי שיניבו כ"א תשואה של 7% ואג"ח סיני שתניב 3.5%. 

אנו מעריכים כי כלכלת הודו לא תהיה טובה רק לעצמה אלא תתמוך גם במילוט כלכלת שאר העולם מחזרה לדאבל דיפ.

תעלו בחזרה את תחזיות הצמיחה!
בסקירה אתמול, טרם פרסום נתוני ההוצאות של משקי הבית האמריקני, ציינתי כי: "דבר אחד ממשיך להיות הזוי לגבי הצרכן האמריקאי, כל סקר שיוצא עליו מצביע שהוא בהיסטריה, ברעידות, פריחות בכל הגוף, בוכה בלילות מרוב לחץ וקורא תהילים. אבל נתוני הצריכה, גם כשמנטרלים את האינפלציה, ממשיכים להראות שהוא צורך כאילו שאוטוטו מציעים לו לנהל את פייסבוק." והנה אותו הדבר קורה שוב, האמריקנים הגדילו בחודש יולי את ההוצאה הפרטית שלהם ב-0.8%, שיעור העלייה החד ביותר מאז חודש פברואר והיום צפוי להתפרסם שוב סקר צרכנים שצפוי להמשיך להראות על פחד. במידה ומנטרלים את האינפלציה (בדומה לדרך בה מחשבים את התמ"ג) מדובר בעליה של 0.5% בהוצאות משקי הבית, שזאת כבר העלייה החדה ביותר מאז דצמבר 2009! למרות שאתמול עוד המשיכו הפחתות תחזיות הצמיחה כשקרן המטבע הורידה את תחזית הצמיחה שלה לארה"ב לשנה הנוכחית מ-2.5% ל-1.6%, נתוני הוצאות משקי הבית יאלצו להערכתנו את הבנקים הגדולים לעדכן בחזרה למעלה את תחזיות הצמיחה שלהם לרבעון השלישי ובטח כשכעת שיקום נזקי הסופה בחוף המזרחי יתמוך גם הוא בצמיחה. שאלה נוספת שכעת מתחדדת היא כיצד הצרכנים חוזרים לצרוך, מי נתן להם כסף?

ירידת החיסכון – סימן חיובי!
נתון ההוצאות משקי הבית אתמול, שהפתיע בעליה חדה של 0.8%, הגיע במקביל לעלייה מתונה הרבה יותר בהכנסות (0.3%). כלומר, שיעור החיסכון של משקי הבית ירד ב-0.5%, ועומד כעת על 5% (נמוך מהממוצע בשנה האחרונה). למה משקי הבית "אוכלים" את החיסכון, האם בשל התנאים הקשים שלהם או להיפך, בשל אופטימיות? להערכתנו מכיוון ששיעור החיסכון ירד במקביל לעלייה ריאלית משמעותית בהוצאות (הוסבר בפסקה הקודמת), אנו מאמינים שהאפשרות השנייה היא כנראה הנכונה. נתונים היסטוריים אכן מראים שכאשר המצב קשה נכון שיש בטח כאלה שאוכלים את החסכונות אך אלה נבלעים ביחס לעלייה שיעור החיסכון של שאר משקי הבית וכך בסה"כ ירידת שיעור החיסכון היא כמעט תמיד רק תופעה של אופטימיות.

"תנודתיות המניות הגבוהה קרובה להסתיים"
מדד התנודתיות, ה-VIX, הנגזר מסטיית התקן של זוגות אופציות על מדד ה-S&P500, ירד בשני ימי המסחר האחרונים מרמה של כ-40 נק' לרמה של 32 נק'. בתחילת החודש הגיע גם ל-48 נק'. התנודתיות הגבוהה הפכה באחרונה לאחד הנושאים המהותיים ביותר כשהבריחה משקיעים רבים שונאי סיכון מהשוק. מכון המחקר האסטרטגי Absolut מעריך שקיים קשר בעיכוב של 24 חודשים בין רמת התנודתיות של מניות לבין שיפוע העקום (המרווח בין תשואות האג"ח האמריקאי ל-10 שנים לבין התשואות לשנתיים), ראו גרף. ההסבר הכלכלי עשוי להיות שככל שהשיפוע תלול יותר כך ציפיות המשקיעים הן לשינויים חדים יותר בכלכלה, מה שמסביר גם עליה בתנודתיות במניות. אבל י לא ברורה הסיבה לעיכוב בין השניים (כאמור 24 חודשים). בכל מקרה, במידה והקשר הזה אכן קיים, לדבריהם "הוא לא אכזב אותם בחמש הנים האחרונות", צפויה רמת התנודתיות הטבעית לרדת משמעותית ואף מתחת ל-15 נק' עד לסוף השנה. ירידת התנודתיות, אם אכן תתרחש, וודאי תתמוך שוב בהגדלת רכיב המניות בתיק נכסי הציבור.

למרות התנודתיות הגבוהה בחודש אוגוסט, מתחילת השנה מספר הימים בהם השתנה מדד ת"א 100 ביותר מ-2%(למעלה או למטה) עומד רק על 11 יום או בקצב שנתי של 17 יום. זה לעומת ממוצע של 30 יום בשנה, מאז החל המדד להיסחר. להשוואה, בשנת 2008, עיצומו של משבר הסאב-פריים, קיפץ או נפל המדד ביותר מ-2% בלא פחות מ-62 יום!

ריבית בנק ישראל – המשך העלאות במחצית השנייה של 2012
ארבעה גורמים עיקריים השפיעו אתמול עפ"י הודעתו של בנק ישראל על ההחלטה להותיר את הריבית ברמתה, 3.25%. וכל הארבעה תמכו באי העלאת ריבית: הראשון ירידה בצפיות לאינפלציה ל-12 החודשים הבאים הנמדדות משוק ההון ואלו של החזאים כולל מדד יולי שהפתיע באופן משמעותית כלפי מטה, השני שעור צמיחה מתון יחסית ברביע השני כולל התפתחויות שליליות בפעילות בארה"ב ובגוש האירו. שלישי, קצב העלייה במחירי הדירות ב-12 החודשים האחרונים ממשיך להיות גבוה אך נרשמה בו התמתנות זה החודש השני. ורביעי, שהשווקים לא מתמחרים העלאת ריבית בשנה הקרובה באף אחד מהבנקים המרכזיים של המדינות המפותחות הגדולות. כלומר, הבלימה בהעלאות הריבית היא חזקה. לכן אנו מעריכים כי בנק ישראל יותר גם את ריבית אוקטובר ברמתה, אך לא מעריכים שיחזור להורדות ריבית בשל תנאי המשק החזקים וציפיות האינפלציה שעדיין גבוהות בכל הטווחים ממרכז היעד. לשנה שוק ההון צופה אינפלציה של 2.2% ואנו בכלל פיננסים צופים אינפלציה של 2.4%. אנו מעריכים כי ללא הפתעות מיוחדות יותיר בנק ישראל את הריבית ברמה זו למשך תקופה ארוכה ויחזור להמשך העלאות ריבית רק במחצית השנייה של 2012.

נדל"ן ארה"ב – בוא נראה אותו לא זז עם תשואות של 2.2% ל-10 שנים
נתון מכירות הבתים בתהליך בארה"ב הצביע אתמול על ירידה ראשונה מזה שלושה חודשים ב- 1.3% בחודש יולי. היום יפורסם מדד מחירי הבתים של קייס-שילר שצפוי להצביע על אי שינוי במחירים בחודש יוני. מסוף חודש יולי קרסו התשואות ל-10 שנים בארה"ב מרמה של 3% לרמה של 2.2% (הבוקר), מה שגורר כמובן גם לנפילה בריביות הארוכות למשכנתאות. עפ"י נתוני בנקרייט הריבית הממוצעת למשכנתא ל-30 שנה ירדה החודש (אוגוסט) לרמות השפל של כל הזמנים, סביב 4.2%-4.3%. אנחנו כבר יודעים מה עושה ריבית נמוכה למחירים של נכסים...

עוד ממתינים היום המשקיעים לפרסום פרוטוקול החלטת הריבית של הפד, לא נראה שהוא יחדש יותר ממה שחידשו לנו ביום שישי בג'קסון הול, עיקר תשומת הלב תהייה להחלטת הריבית הבאה שלו, בסוף ספטמבר (20-21).

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים.

"פאניקה היא לא אסטרטגיה" - סקירת מאקרו יומית

ברננקי אותת ביום שישי שלפד יש עוד כלים כדי לתמוך בצמיחה והמשקיעים, למרות שבאותו יום פורסמו נתוני צמיחה קטסטרופאליים לרבעון השני (ראו הרחבה), באמת האמינו לו, למה? כשסיימו את הקניות של מניות ואג"ח תפסו המשקיעים סירת קנו ושטו ברחובות ניו-יורק הסוערים לקניונים לקנות בוץ של ים המלח ב-100 דולר.
למה האמריקאים מאמינים להכל?
יתכן שהמשקיעים לא רצו עוד כסף, אלא רק מילה טובה: בימים הקרובים ננסה להבין אם ההתייצבות האחרונה היא סימן מוקדם כי המשקיעים צוברים ביטחון מספיק באמונה כי ניתן למנוע את המיתון וניתן להימנע משחיקה חדה ברווחיות החברות.
בינתיים מטוטלת הכלכלה ממשיכה להתנדנד, אך בקצב איטי יותר. מדד הפחד ירד ביום שישי, ה-VIX מ-39.8 נק' ל-35.6 נק'.
"פאניקה היא לא אסטרטגיה" (ג'ורג' יאנג, מנהל השקעות)

יוון מקימה אוהל מול הרייכסטאג –צדק חברתי!
תשואות האג"ח היווני ל-10 שנים זינקו בתוך כשבועיים מרמה של 15% לרמה של 17.5% (הבוקר). האירוע העיקרי שהצית את הלהבות והקפיץ את מחיר הביטוח מפני חדלות פירעון של האג"ח הללו היה הסכמה בין ממשלת יוון לממשלת פינלנד כי הראשונה תפקיד בנאמנות חצי מיליארד יורו כביטחונות עבור החלק של ממשלת פינלנד בתוכנית החילוץ. אפשר לחלק את ההשפעה של הענקת הביטחונות לפינלנד לשניים- הראשון, נוצר חשש מפני העדפת נושים שתעורר אירוע של חדלות פירעון טכנית בחוב הממשלתי היווני ומכאן תגובת מחירי ה-CDS. השני, הוא התעוררות חששות לגבי המשך תהליך הסיוע למדינות ה"PIIGS" כשאחדות השורות בין המדינות מתערערות ואיתה אולי המחויבות ההדדית. להערכתנו לא סביר שיתנו לסיפור עם פינלנד להיות גורם לפירוק חילוץ הגוש. לכן אנו מאמינים כי התגובה של השוק אולי הייתה מעט מוגזמת. השאלה הגדולה תמשיך להערכתנו להיות נכונותה של גרמניה לסייע ליוון:

תרשמו לכם: 20-24 בספטמבר
מאז 1950, מראים נתונים היסטוריים, חודש ספטמבר הוא החודש הגרוע ביותר בבורסה, מבין שאר חודשי השנה. חודש ספטמבר הקרוב, הולך אפילו להיות מסובך יותר, שלושת האירועים החשובים של התקופה הולכים להתרחש בחודש המקולל הזה ובתוך פרק זמן קצר מאד, בין ה-20-24 לספטמבר: ב-20 בספטמבר יפנו הפלסטינים לאו"ם לבקשת הכרה במדינה עצמאית. ב-21 בספטמבר מצפים השווקים למשמע דבר הבנק המרכזי בארה"ב בנוגע לתוכנית הרחבה מוניטרית נוספת בארה"ב (רמז מברננקי) וב-24 בספטמבר תעלה להצבעה בפרלמנט הגרמני ההחלטה אם לממן את חילוץ יוון. וזה מבלי להוסיף נתוני מקרו שוטפים באותם ימים, בניהם מדד האינדיקטורים המובילים, ולאירועים שוטפים אחרים, בניהם הועידה הבנקאית של קרן המטבע הבינלאומית ב-23-25 בספטמבר, שגם ממנה עשויות לצאת הצהרות מעניינות. כלומר, לא כדאי לתכנן תוכניות לתאריכים האלה. האם הסנטימנט הרע של ספטמבר ידבק באירועים הללו? תתחילו להתפלל, רק בבקשה תהיו ממוקדים בתפילות הפעם:

המשקיעים התפללו שהפד יציף את וול-סטריט בכסף אבל היא הוצפה במים
"אם וול-סטריט הייתה מקבלת דולר על כל טיפה שהציפה אותה ע"י הסופה איירין המשבר כבר היה מאחורינו   "
איירין זה שם חביב, מה שכנראה גרם לרבים לא לפחד מהסופה שהכתה אתמול את החוף המזרחי בארה"ב (אף שבסוף באמת הפכה לסופה טרופית ולא התפתחה להוריקן קטלני). לדעתי, בחירת שם לסופה לא צריך להיעשות כלאחר יד, אלא לאחר מחשבה עמוקה, אני למשל הייתי קורא לה "ג'קסון הול", ג'קסון נשמע כמו מקדחה, הול זה חור, זה כבר נשמע מתאים לסופה מסוכנת. לעומת זאת, למקום הועידה של הבנק המרכזי ביום שישי הייתי קורא משהו כמו "איירין", משהו רגוע כזה, שאומר "אל תצפו לכלום, תבואו בכיף... יהיה כיבוד". סקירה מורחבת על הועידה ועל מה שיצא ממנה בקישור הבא...  

תקרת הקטסטרופה – שוק הנדל"ן
תקרת החוב משכה את תשומת לב המשקיעים מהבעיות האמיתיות של התוצר הנמוך במחצית הראשונה של השנה. לאחר שברבעון הראשון צמח המשק האמריקאי רק ב-0.4% ברבעון השני הוא צמח רק ב-1.0%, נמוך מהציפיות לצמיחה של 1.1%. ביחס לשנה שעברה מדובר בצמיחה של 1.5%. צמיחה איטית כ"כ העידה בעבר על הסתברות גבוהה לחזרה למיתון, אלא שהפעם מאמינים שזה שונה. הרחבנו על הנושא בשבוע שעבר. בנאום ביום שישי האחרון בג'קסון הול הסביר ברננקי כי ההתאוששות הפעם ארוכה מהרגיל בין השאר כי המשבר נבע ממשבר בשוק הנדל"ן, שמגיב במחזורים ארוכים.
היום יפורסמו נתוני מכירות הבתים בתהליך בארה"ב, שצפוי שהמשיכו לרדת בחודש יולי ב-0.9%. ולא תאותת כי עליה בהשקעות קרובה. גם מדד הפעילות הכלכלית לאזור דלאס שתפורסם היום צפויה להצביע על התכווצות ונראה שאת יהבם תולים המשקיעים בעיקר בצרכן האמריקאי:

הצרכן האמריקאי – אין שכל יש קניות
דבר אחד ממשיך להיות הזוי לגבי הצרכן האמריקאי, כל סקר שיוצא עליו מצביע שהוא בהיסטריה, ברעידות, פריחות בכל הגוף, בוכה בלילות מרוב לחץ וקורא תהילים. אבל נתוני הצריכה, גם כשמנטרלים את האינפלציה, ממשיכים להראות שהוא צורך כאילו שאוטוטו מציעים לו לנהל את פייסבוק. ביום שישי פורסם סקר אמון הצרכנים של אונ' מישיגן שהראה שוב שהצרכן האמריקאי פאסימי ברמות השפל של נובמבר 2008. לעומת זאת, היום יפורסמו נתוני ההכנסות וההוצאות של משקיח הבית ואלה צפויים להראות ירידה בחיסכון לטובת הגדלת הצריכה.    

איך חלוקת קרטיבים מוטטה מדינות
בחברה אחת החליטו לפנק את העובדים בקרטיב קרח לקיץ, כל קרטיב עלה לחברה 3 שקלים. משה, שעובד בשמש, מאד שמח לקבל קרטיב, אך למען האמת אם היה נשאל היה אומר שהקרטיב שווה עבורו רק שקל אחד, לא נורא גם זה משהו. אלא שאם משה היה מקבל את אפשרות ההחלטה הוא אפילו היה מעדיף להוסיף מכיסו את התוספת הקטנה של 2 שקלים כדי לקנות ארטיק שוקו שוקו, אותו הוא באמת באמת אוהב. עבור משה ההנאה משוקו שוקו כבר עומדת על 7 שקלים (כלומר, תוספת של 2 שקלים העלתה לו את ההנאה ב-6 שקלים). המסקנה, אם משה היה מחליט עבור עצמו מכספו שלו הוא היה מגיע להקצאת כסף הרבה יותר יעילה. בתרחיש שני, אם החברה של משה הייתה סופר נדיבה והייתה נותנת למשה את כרטיס האשראי שלה לשימוש חופשי עבור רכישת איזה ארטיק שהוא רוצה, משה בטח לא היה מתחשבן יותר מידי לכסף וקונה לעצמו מגנום ב-10 שקלים, אפילו שעבורו מגנום מספק הנאה רק של 8 שקלים. כלומר, שוב הקצאת כסף לא יעילה שהפעם מתאפשרת מכיוון שהוא מקצה כסף של מישהו אחר (הוציא עוד 5 שקלים לעומת האפשרות היעילה והעלה את ההנאה שלו לעומתה רק בשקל אחד). חתן פרס נובל לכלכלה מילטון פרידמן התייחס לסוגיה וטען שזאת עדיין לא ההקצאה הגרועה ביותר של כסף. זאת לדבריו תתקיים רק כאשר ישלבו בין שתי האפשרויות הללו, מצד אחד יתנו לאדם נבחר את כרטיס האשראי של אדם שני כדי שיבחר בעצמו איזה ארטיק לקנות למישהו שלישי. כלומר אדם שלא דופק חשבון לכסף יקנה לאדם שבכלל אין לו מושג מה העדפות שלו. הקצאה מהסוג המשולב היא למעשה, אם תחשבו על זה, הקצאת ההון שמתקיימת בסוציאליזם. אדם נבחר (נניח שלא בשחיתות) גובה כסף מאדם איקס (נניח שמערכת המס תקינה ואין כלכלה שחורה) ובוחר וקונה בו שירותים וסחורות עבור אדם וואי (נניח ע"י מכרז הוגן). תוסיפו על כך שבשיטה הזאת יש לשלם גם למקצה עצמו ולמערכת הבירוקרטית שסביבו (נניח שזו ללא שומנים) ועדיין תגלו שבשיטה הסוציאליסטית, גם כשהיא תקינה, הכסף לא מביא לרווחה יעילה לאזרחים, הוא פשוט מוקצה באפשרות הבלתי יעילה ביותר שקיימת.

אל תתקשרו היום לבנק ישראל – הוא מחכה לשיחה חשובה
עוד בפרוטוקול החלטת הריבית לחודש אוגוסט כתב בנק ישראל כי "יש הסכמה כי יש עוד מקום להעלותה (את הריבית) בעתיד". אלא שהרבה השתנה מאז. הציפיות האינפלציוניות לשנים הקרובות נפלו בחדות (מרמה של כמעט 3% לרמות של 2%-2.5% כיום) כולל מדד יולי שהפתיע מאד כשהיה שלילי, שנית החשש מהאטה כלכלית עלה משמעותית על רקע התפתחות משבר החובות באירופה וגל נתונים מאכזבים מארה"ב, ושלישית, חזרה או המשך מדיניות מוניטרית מרחיבה של בנקים מרכזיים מובילים בעולם. מלבד החיזוקים הכלכליים לשינוי המדיניות שינם שני גורמים נוספים שמאותתים על חזרה להורדת ריבית. ראשית דיווחים בחלק מכלי התקשורת כי בנק ישראל שוקל לחזור להוריד ריבית (הכנת השטח של בנק ישראל?), שנית, שוק המק"מים עצמו מגלם הורדת ריבית אחת ל-3.00%. האמת שהורדת ריבית אולי תידרש בעתיד אבל מעבר חד כ"כ להורדת ריבית ועוד אחת קטנה נראית לא נחוצה. מה היא תשיג? השקל גם ככה די חלש, תנאי האשראי תקינים, עדיין יש לחצים אינפלציוניים, שיעור האבטלה בשפל... לא נראה שנכון להוריד ריבית כ"כ מהר ולהערכתנו סיכוי נמוך שהיא תופחת היום.
את דיוני הריבית היום יקיים בנק ישראל בשיחה טלפונית טראנס אטלנטית עם סטנלי פישר. אם אכן יוחלט על הורדת ריבית, עלולה ההחלטה הפזיזה להיתפס כמתיחה של שי ודרור מרדיו ללא הפסקה, אלה יכולים "לעשות" לבנק ישראל שיחת טלפון "מפתיעה", לחקות את פישר, ולשכנע את שאר החברים שיש להוריד את הריבית.

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

המשק לא צריך עוד תרופות, אלא זמן...

מיתון הוא דבר מאד מוזר... במהלך מיתון נראה כאילו בכל מקום ישנם היצעים ורק הביקוש אינו בנמצא. ישנם
פועלים חדורי רצון לעבוד אבל אין די משרות, ישנם בתי חרושת מוצלחים אבל לא די הזמנות, ישנן חנויות פתוחות
אבל לא די קונים... איך יכול להיות שיש פחות מידי ביקוש? אנשים לא צריכים להוציא את כספם על משהו?
לשאלה הזאת, שעברה כנראה בשלב כלשהו במחשבותיו של כל אדם, נדרש חתן פרס נובל בכלכלה פול קרוגמן
בספרו "חזרה לכלכלות במיתון" ותתפלאו, גם הוא חושב שזה מצב דפוק שבד"כ ניתן לפתור בקלות: פעמים רבות
נקלעים משקים למשברים טכניים, משברים שלא באמת קשורים לחברות לא יעילות או לעובדים שאינם רוצים או
כשירים לעבוד, אלא לפסימיות שמונעת מאנשים להוציא כסף בהווה )עוצר טכנית את המעגל הכלכלי(, או מחסור
בכסף )"אנשים רודפים אחרי מעט מדי שטרות"(. במקרים כאלה מסביר קרוגמן יכול בנק מרכזי לפתור את המשבר
באמצעות הדפסת כסף והורדת ריבית. כן? אז למה יפן, שנמצאת בדשדוש כלכלי כבר שני עשורים לא עושה זאת?
קרוגמן נדרש גם למשבר המתמשך ביפן, אבל כעת אציין רק כמה מההסברים לבעיות של יפן, הורדת הריבית ביפן
הגיעה באיחור משמעותי, יפן נכנסה למלכודת נזילות, הבועה ביפן הייתה עצומה, המבנה הכלכלי של יפן מעוות
והדמוגרפיה בעייתית כשהאוכלוסייה מזדקנת. משברים כלכליים שקשורים בשינוי מבני של המשק מצריכים זמן
להתאמתו מחדש ואינו נפתר במהירות )נרחיב בהמשך(, אך מכיוון שגם משברים כאלה מלווים תמיד בחששות של
אנשים להוציא כסף ניתן להקל גם עליהם בצורה משמעותית באמצעות הדפסת כסף והורדת ריבית. אם כך, אז למה
ברננקי לא הודיע ביום שישי בנאומו בג'קסון הול על עוד הדפסת כסף?

המשק לא צריך עוד תרופות, אלא זמן
למרות שהדפסת כסף נתפסת כיום כתגובה הכרחית לכל משבר, גם לה יש גבולות. מינון גבוה מידי עשוי להביא
לתופעות לוואי לא נעימות )כדוגמת ניפוח בועות(. ברננקי הסביר בנאומו )במילים אחרות( כי נתן למשק את
התרופות במינון הנכון, אך שהפעם ייקח להן יותר זמן להשפיע. ברננקי הסביר כי שתי תכונות ייחודיות של משבר
8002 הופכות את קצב היציאה מהמשבר הפעם לאיטי, אך אין זה אומר שלא יוצאים ממנו. הראשונה, העובדה כי
המשבר היה עולמי בהיקפו, והשנייה שהוא כלל את שוק הדיור. "שתי תכונות אלה של המשבר, בנפרד או ביחד,
פעלו כדי להאט את תהליך ההחלמה הטבעי". בנוסף, לרמה הנמוכה של הבנייה יש השלכות לא רק על חברות
הבנייה אלא גם עבור ספקי מגוון רחב של מוצרים ושירותים הקשורים לדיור. כשלמשל, אנשים שעבדו באותם
תחומים נמצאים כעת חסרי עבודה, הם גם לא צורכים, ומכיוון שהמחזור הכלכלי בנדל"ן איטי מאד ידרשו אנשים
רבים לעשות הסבה מקצועית או להישאר מובטלים זמן רב עד לחזרת התחלות הבנייה. עצם העובדה כי מדובר
במשבר עולמי גם האיזון האוטומטי של החלשות הדולר, ועידוד ענף הייצוא לא מתרחש ומקשה עוד על המובטלים
לחפש תחומי עבודה אחרים. בעיה נוספת היא העובדה כי שאר התושבים, אלה שכן עובדים או בעלי ממון, חוששים
מהמצב והפחיתו את הצריכה שלהם, מה שמוריד כעת גם מהביקושים המקומיים. בבעיה הזאת, שכבר כאמור
מוכרת יותר, יש כבר לבנק המרכזי יותר כלים לטיפול )הדפסת כסף והורדת ריבית(, פעולות שהוא כבר עשה ואכן
הצליחו לעודד את הצריכה הפרטית. אבל נראה שהתחמושת שלו נגמרה, האומנם?

מה הציע בזמנו ברננקי ליפן, ומה נשאר מההצעה
ברננקי הציע בעבר לבנק המרכזי של יפן מגוון רחב של צעדי מדיניות בלתי שגרתיים לאחר שאלה ניצלו את הכלים
השגרתיים של הורדות ריבית. קרוגמן הדגים השבוע את ההצעות של ברננקי ליפן והראה כי כולן למעשה כבר יושמו
על המשק האמריקאי: רכישות חוב ממשלתי לטווח ארוך )כדי לדחוף את שיעורי הריבית למטה(; הודעה כי בטווח
הקצר הריבית תישאר קרובה לאפס במשך תקופה ארוכה )כדי לצמצם עוד יותר את ריביות ארוכות הטווח(; הגדרת
יעד בטווח שבין 3-4% לאינפלציה, אשר תעודד לווים ותרתיע אנשים מפני אגירת מזומנים )צעד שיכול גם להיגזר
מההודעה כי הריבית תיוותר אפסית עד אמצע 8003 (; וכן "ניסיון כדי להשיג פיחות משמעותי של הין ", )עתה כבר
נחשב הדולר זול מאד, מה שבא לידי ביטוי בעלייה ביצוא האמריקאי(. אז אם גם הצעדים הבלתי שיגרתים מוצו, ואם
ברננקי לא הודיע ביום שישי על שום צעד חדש, אז למה השווקים עלו לאחר הנאום שלו?


מה כן אהבו השווקים בנאומו של ברננקי?
לפני ואף בראשית נאומו של ברננקי בג'קסון הול ביום שישי עוד השיל מדד הדאו ג'ונס 880 נקודות, אך תוך שעתיים
כבר התאושש וטיפס בכמעט 400 נקודות מהתחתית. מה כ"כ אהבו השווקים? אחד הדברים המשמעותיים ביותר
שברננקי אמר הוא שישיבת הפד שתתקיים בספטמבר תורחב ליומיים מלאים, 80-80 לספטמבר. כלומר, זה קודם כל
אומר שיש לפד על מה לדון, באמת, יש עוד כלים מוניטריים? הללויה! קיבלנו מברננקי גם מדריך )קצר( שיאפשר לנו
לחזות בעצמנו אם יהיה גירוי מוניטרי נוסף או לאו: אם המשק יפגין חולשה גם בשבועות הקרובים, יגדל מאד
הסיכוי לפעולה נוספת של הפד. כלומר, כל אחד יכול לשמוע ולפרשן את מה שהוא רוצה מהמשפט הזה, מי שרצה
אישור שהמצב הכלכלי לא קטסטרופאלי קיבל! מי שרצה לשמוע שיש כלים מוניטרים קיבל! מי שרצה לשמוע שיש
שמרנות וחשיבה בפד, קיבל! מי שרצה לשמוע שהמדיניות המוניטרית המרחיבה כנראה תימשך קיבל! קראתי גם על
כאלה שהסיקו שפד ירכוש גם נכסים אחרים מלבד אג"ח ממשלתיות, כל אחד עם הפנטזיה שלו. לבריאות.


בשורה התחתונה – ברננקי השיג זמן לאג"ח ולמניות ,
אומנם לא קיבלנו ביום שישי בג'קסון הול גירוי מוניטרי, אבל קיבלנו עוד "ברננקי PUT ", סוג של רמז כי אם המצב
ימשיך להתדרדר אז הדרך להרחבה מוניטרית נוספת פתוחה ויש גם תאריך- 80 בספטמבר.
האיתותים הצולבים במהלך הנאום הצליחו בהתחלה להלחיץ את המשקיעים, מה שבא לידי ביטוי בתנודתיות שגברה, אך לבסוף נותרו תשואות האג"ח דומות מאד לרמות בהן נכנסו לנאום. התשואות ל 00- שנים נסגרו ב 8.02%- , מה שמראה שברננקי הצליח במשימה העיקרית שלו עכשיו, להשיג עוד זמן עד שהכלכלה תירפא.
כל אחד יכול למצוא בג'קסון הול 8000 את מה שחיפש ולהישאר רגוע. במצב כזה מצליח הבנק להותיר את רמת הריביות נמוכה מבלי לשרוף עוד תחמושת, מה שממשיך לתמוך באג"ח הארוכות, ומצד שני לעורר אופטימיות לגבי הכלכלה, מה שתומך בשוק המניות. לא ברור לגמרי מה הוא בישל שם אבל זה עבד... עכשיו נשאר לראות איך הוא צולח את ה 80- בספטמבר, אם גם שם ימנע מהרחבה מוניטרית עשויות התשואות להתחיל לעלות כלפי מעלה ובמיוחד יפגעו כמובן האג"ח הארוכות.

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

סקירה עולמית יומית (יום רביעי 24/8/2011)

על רקע הצמיחה הנמוכה ביפן הפחיתה הבוקר סוכנות הדירוג מודיס' את דירוג האשראי שלה ל-Aa3. האמת שיפן לא יודעת כבר מה לעשות, אובדת עצות, המטבע שלה חזק ומייבש את היצואנים, היא ניסתה הכל כדי לתמוך בצמיחה (ראו הרחבה). הזוי שאפילו הורדת הדירוג היום לא עוזרת לה והין ממשיך לזנק אל מול כל המטבעות המובילים בעולם (למעט הפרנק השוויצרי). אתמול בלילה עשה נגיד הבנק של יפן אמבטיה ופתאום זה הכה בו! רעיון חדש! - אוריקה! (ראו הרחבה). בעוד שהורדת הדירוג הבוקר ליפן נתפסת כמוצדקת מבחינת המשקיעים (באמת תודה) הם נזכרים בהורדת הדירוג ההזויה של ארה"ב בתחילת החודש, ע"י S&P, ושוב מתרגזים: "ה-S&P האלה דפוקים, מי שם תחזית שלילית למדינה  שעלות גיוס ההון שלה ל-10 שנים נופלת מ-3.7%, מלפני חצי שנה, ל-2.1% הבוקר?" ירידת התשואות וכמוה גם העליות החדות אמש וול-סטריט, מגיעות על רקע ההמתנה לועידת ראשי הבנקים המרכזיים בג'קסון הול ביום שישי (הרחבנו אתמול) ולפרסום נתון התוצר המעודכן (בעצם עדיף שלא יגיע). הבוקר הורדת הדירוג של יפן קצת מבאסת וכן מספר תוצאות מאכזבות של חברות ובמיוחד הודעות על פיטורים נרחבים במערכת הבנקאית באירופה, השווקים מחכים לראות מה ייצא בצהרים עם נתון ההזמנות ממפעלים (ראו הרחבה)...
ירידות או עליות – ראש בראש
500 החברות במדד ה-S&P500, כדוגמה, מחזיקות היום במזומנים (או השקעות קצרות) בערך של 291 דולר למניה, הערך הגבוה ביותר מאז החלה סוכנות בלומברג לאסוף את הנתונים בשנת 1998. גם הרווחים של החברות בארבעת הרבעונים האחרונים היו גבוהים מתחזיות האנליסטים בכ-5%-8% והגבוהים ביותר ביחס למחירי החברות מזה שנתיים וחצי. לדעת חברת המחקר SMITHERS חברות יעדיפו לנצל את המזומנים הקיימים ואלה שעוד נכנסים כדי לקנות את המניות של עצמן ובכך יביאו לעליות זמניות בשוקי המניות, עליות שכדאי לנצל כדי להיפטר מסחורה. מנגד, נשיא חברת ניהול ההשקעות TEMPLETON טוען שהחברות קונות בעודפי המזומנים שלהן סחורות, מה שמגלם ציפיות לצמיחה ולאינפלציה, ולכן דווקא "מחייב אותנו להשקיע במניות".  

אין בעיתון שום הודעה... וגם ברדיו לשדרן
זוכרים את יום ראשון ה-23 לנובמבר 2008? נו היום בו הגיעה הבורסה בת"א לתחתית, היום שבו היא סיימה את משבר הסאב-פריים שלה (517 נקודות)? היום ממנו התחיל אחד מרצפי העליות החדים של כל הזמנים, 141% בתוך כשנתיים? זוכרים את אותו יום? אני זוכר!

האמת שזה היה נראה כמו יום רגיל של מפולות, בחדשות לא היה שום סימן שהכל נגמר, אף אחד לא הרים טלפון לאף אחד, אף פרשן כלכלי לא הודיע שזה הסוף, אפילו לא רוביני, האיש ש"חזה" את המשבר. ואף להיפך, בחדשות המשיכו להבהיל: "מדד ת"א 25 נפל היום בשיעור של 6.5%, החד ביותר מזה שמונה שנים, לשפל של ארבע שנים" (הם פשוט לא ידעו שזהו, הכל נגמר). הוסיפו כי "הירידות בת"א מגיעות על רקע דאגה לגבי עתיד הכלכלה האמריקאית". בחדשות בערוץ 2 התרעם עופר עיני, יו"ר ההסתדרות, ש"כספי הפנסיה זה לא כספי הימורים" והאשים את הממשלה שדחפה ב-2003 את כספי החוסכים לבורסה, הוא דחק באוצר "להקים רשת ביטחון" (גם עיני כנראה לא ידע שתוך שנה יכפילו החוסכים במניות את כספם). מנכלי"ת בנק לאומי, גליה מאור, רואיינה לאותה מהדורה, היא ניסתה להרגיע אבל בלחץ הראיון הוסיפה ש"יהיו עוד זעזועים... הולכים לקראת תקופה לא קלה... שיעור האבטלה יעלה... ".  אולי גם מנכל"ית בנק לא ידעה שזה היום האחרון למפולות. במהדורה התעקשו להסביר עד כמה המצב חמור ופרסמו סקר מלחיץ: "כמעט חצי מהעובדים בישראל חוששים שיפוטרו"... בפועל, אנו כבר יודעים, טיפס שיעור האבטלה רק מ-6% ל-7.9% ותוך זמן קצר יחסית ירד לשפל של כל הזמנים (5.7%).
האם אני רומז שהכל מאחורינו? לא, אלא שלא נשים לב כשיגמר...

אג"ח קונצרניות בארה"ב - היקרות ביותר מזה שני עשורים
משקיעים בארה"ב מעדיפים לאחרונה להשקיע באג"ח של החברות מאשר במניות שלהן, מה שהביא את מחיר אגרות החוב הקונצרניות בדירוג השקעה בארה"ב למחיר היקר ביותר שלהן מזה שני עשורים (ביחס למניות). את השוואת המחיר עשו בבלומברג לפי מדד ה-YTW של ברקלייס המגלם את התשואה הגרועה ביותר שיכולה להתקבל מאג"ח קונצרניות כל עוד המנפיק לא פושט את הרגל (yield-to-worst) ביחס לתשואת הרווחים של מדד מניות ה-S&P500. זה נשמע הגיוני שאג"ח קונצרניות, ובמיוחד בדירוגי השקעה, יהיו הרבה יותר יקרות היום בבדיקה שכזאת ממניות. קופות המזומנים של החברות מנופחות כיום, סביבת הריבית בארה"ב בשפל ומצד שני למרות הרווחיות הגבוהה כיום קיים חשש גבוה שהאטה כלכלית תבוא לידי ביטוי בירידה משמעותית ברווחיות העתידית, מה שלמעשה יראה שהאג"ח הקונצרניות שם אף הרבה יותר יקרות.

מט"ח – תעשה לי מנה כמו של יפן
לא רק הבוקר, למעשה, הין היפני מזנק מול הדולר כבר כמעט 10 שנים ברציפות ורק בארבע השנים האחרונות התחזק מולו ביותר מ-61%. מה היפנים לא עשו כדי לנסות להחליש את המטבע ולתמוך ביצואנים, השאירו את הריבית על אפס, רכשו רזרבות מט"ח של יותר מטריליון דולר, עשו רעידת אדמה, צונאמי וכלום. עכשיו מנסים טקטיקה אחרת. במקום לנסות להחליש את הין הם לוקחים 100 מיליארד דולר מהרזרבות שכבר רכשו ונותנים אותם לבנק היפני לשיתוף פעולה בינלאומי כדי שיעזור ליצואנים לממן את עצמם. בדרך זו העזרה יותר מדויקת ובמקביל הצרכן היפני ימשיך ליהנות ממטבע חזק ומאיכות חיים גבוהה יותר. אולי תעשה לי (ישראל) גם מנה כזאת, זה נראה טעים.

לקראת יום שישי- הצמיחה בארה"ב מפלרטטת עם מיתון
ביום שישי הקרוב יפורסם נתון הצמיחה המעודכן לרבעון השני בארה"ב שצפוי לעמוד על 1.1%, לעומת האומדן הראשון של 1.3%, וזאת בהמשך לצמיחה נמוכה גם ברבעון הראשון, 0.4%. האם הקצבים הנמוכים הללו, שמגרדים את רמות הקיפאון והמיתון, מעידים שאנו גם קרובים אליהם?
מחקר של הבנק הפדרלי בארה"ב שפורסם בחודש אפריל האחרון וניסה לבדוק את השאלה הזאת אכן מצא שכאשר הצמיחה מאטה גדל הסיכוי למיתון. בנתוני צמיחה שנבדקו מאז שנת 1947 נמצא כי הסיכוי הכללי לכניסה למיתון בשנה רגילה ממוצעת עומד על 19% (אחת לכ-5 שנים), ואילו ב-12 חודשים שלאחר שני רבעונים בהם הצמיחה הייתה נמוכה מ-2% (בדומה למצב היום) כבר עולה הסיכוי להיכנס בהמשך למיתון ל-48%. אם מרחיבים את הבדיקה לארבעה רבעונים אחרונים מוצאים שלאחר צמיחה ריאלית נמוכה מ-2% בארבעת הרבעונים האחרונים (היום – 1.6%) כבר עולה הסיכוי למיתון ליותר מ-70% (ראו גרף). מעניין גם לראות שמנקודה מסוימת גם צמיחה מהירה מידי מגדילה את הסיכוי לכניסה למיתון (למעשה, מעל צמיחה שנתית של כ-3.5% גובר הסיכוי לחזרה למיתון).

על פניו נראה כי שההסתברות לכניסה למיתון בארה"ב נראית גבוהה, אלא שבנק ההשקעות גולדמן זאקס מסביר ש"הפעם זה שונה": (אגב, אתמול הרחבנו על המושג של "הפעם זה שונה", אם בא לכם להיזכר)

תעשו לנו טובה, אל תתייחסו הפעם לצמיחה הנמוכה
בנק ההשקעות גולדמן זאקס גם הוא בחן את נושא הסיכוי למיתון בעקבות רבעונים קודמים של צמיחה נמוכה. למרות הסטטיסטיקה המפחידה הוא דווקא אופטימי יחסית: מכיוון שחלק מהסיבות להאטה במחצית הראשונה הם גורמים זמניים, כגון הצונאמי ביפן ששיתק את תעשיית הרכב האמריקאית, ומשבר הנפט שהאט את פעילות התעשייה והצרכנים, אלו דווקא עשויים לתקן ברבעון השלישי, כלומר לפצות על החסר ודווקא להוסיף לצמיחה ולא לקרר אותה. הנתונים היום יכולים להראות שהם צודקים:

היום במקרו – הזמנות מוצרים בני קיימא
היום יפורסמו בארה"ב נתוני הזמנות ממפעלים שעפ"י התחזיות המוקדמות, ללא ציוד לתחבורה ירדו ב-0.5%, על רקע החששות מהאטה. כולל ציוד לתחבורה, בעיקר מטוסים, טיפס עפ"י הערכות הנתון 0.4%, עלייה שמהווה תיקון לבעיות האספקה ברבעון השני בשל הצונאמי ביפן.  


תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי
אגף נכסים ומחקר, כלל-פיננסים

סקירה עולמית - יומית (יום שלישי 23/08/2011)

אתמול אומנם היה נתון הפעילות העסקית של שיקגו גבוה וטוב מהציפיות, אך היום נתון מאכזב של בטחון המשקיעים בגרמניה מזכיר שלא הכל טוב (במילים עדינות), ראו הרחבה. מלאי הנפט בארה"ב המשיך לטפס, על רקע שחרור מלאי נפט ממאגרי החירום, בעקבות בעיות האספקה מלוב, אך זה עדיין לא הספיק כדי למנוע ממחירו לחזור לעלות (חבית כעת 85 דולר לחבית). החשש שעלה מאינפלציה, על רקע עליית מחירי הנפט, וחשש המשקיעים שהתשואות הנמוכות על האג"ח האמריקאי ירחיקו משקיעים חדשים מהנפקות האג"ח הממשלתיות המתוכננות להמשך השבוע, בסכום של 99 מיליארד דולר, דחפו את תשואות האג"ח בארה"ב לעלייה זה יומיים רצוף. בימים הקרובים יסחרו התשואות על רקע סימני השאלה בקשר לנאומו המתוכנן של יו"ר הפד, ברננקי, ביום שישי (ראו הרחבה) ולנתוני התוצר המעודכנים בארה"ב ביום שישי (הרחבה מחר). מדד הפחד בגובה עצום של 42 נקודות, מזכיר שהשוק ימשיך להיות מאד תנודתי בזמן הקרוב עד שתתבהר יותר התמונה, האם הפעם זה יהיה שונה? (ראו הרחבה).
אמון המשקיעים בגרמניה התרסק הצהריים – "הפעם זה שונה?"
נראה שכל דבר שקשור לסנטימנט מתרסק לאחרונה. הצהריים התרסק מדד אמון המשקיעים בגרמניה, מדד ה-ZEW. המדד שמנסה לצפות 6 חודשים מראש את כיוון הכלכלה העולמית וירד כעת לשפל של יותר משנתיים וחצי ל: 37.6- נקודות, לעומת צפי לירידה מתונה יותר ל: 26- נקודות. אי הוודאות לגבי המשבר באירופה ולגבי תקרת החוב האמריקאית פגעו כאמור בכל אידיקטורי הסנטימנט הקיימים כמעט בעולם ועכשיו נשאר לחשוב אם הפעם זה שונה והם ירדו בגלל פאניקה מוגזמת או בגלל עיניים פקוחות. נזכיר כי המשקיע האגדי ג'ון טמפלטון הוא שטבע את האימרה כי הטעות הגדולה ביותר שמשקיע יכול לעשות הוא לומר – "הפעם זה שונה". מצד שני, האנליסט אלכסנדר גרין משתמש שבעוד כל האירועים שמביאים לירידות הם בלתי צפויים. האסטרטגיה תמיד הייתה נכונה, לקנות, גם במשבר הסאב-פריים!  נראה לכם שהפעם זה יהיה שונה?
"הגיע הזמן שעוד מדינות יבואו לעזור לאירופה"
יושב ראש קרן המטבע הבינלאומית לשעבר, ג'ואנס וויטווין, כתב היום מאמר דעה בפייננשיאל טיימס בו הוא מזהיר כי לאחר שנעשו כל הניסיונות על ידי מנהיגי אירופה כדי להחזיר את אמון המשקיעים לחובות הלא איכותיים של אירופה, ושכבר ברור כי הן לא יסתדרו לבד, העולם צריך לבוא לעזור כי אחרת המשבר יהיה חמור. ג'ואנס דוחק במדינות בעלות רזרבות גדולות, כמו יפן, סין ואפילו ארה"ב לתת אשראי למדינות הבעייתיות באירופה כדי לעבור את התקופה.
מה יעשה ברננקי ביום שישי, ישטח את העקום?
ביום שני האחרון זינקו בורסות וול-סטריט על רקע הערכות שברננקי (יו"ר הפד) יכריז ביום שישי הקרוב (26/8) על משהו גדול. אם אתם רוצים עוד משהו שיחמם את השמועות אז את הנאום הוא יישא ביום העיון השנתי של מושלי הפד בג'קסון הול, המקום בו הוא הניח בשנה שעברה את היסודות לתוכנית ה-QE2. בואו נתחיל ממה המשקיעים לא רוצים לשמוע, הם לא רוצים שברננקי יתחיל לספר להם שמצב בעצם טוב, הם לא רוצים שיספר על התאוששות תעשיית הרכב, על מחירי האנרגיה שירדו, על המכירות הקמעוניות שמזנקות, או בקיצור, הם רוצים שייתן איזו תוכנית חדשה. כבר ידוע שהריבית שם לא תעלה לפחות עד אמצע 2013 ושכבר בוצעו שתי הרחבות מוניטריות. אז מה נשאר, QE3? מאמר שפורסם ב-CNN משער כי הפד ינסה הפעם שיטה אחרת, שהוא ינסה למכור את האג"ח הקצרות שכבר קנה ויחליף אותן באג"ח ארוכות (טוויסט). להערכתי כל עוד ברננקי יבצע משהו שיאותת על חשש מהבאות השווקים יאהבו וייהנו, ציפיות המועד לתחילת העלאת הריבית ידחו שוב, ימשיכו להוריד את התשואות בארוכים ויחלישו את הדולר בעולם. אם ההשפעה המיידית תהיה דומה לזאת שהייתה לאחר הנאום על QE2 עשוי שער החליפין שקל דולר לרדת בתוך חודשיים בחזרה ל-3.3 ₪ לדולר. בהקשר הזה אני לא חושב שיהיה הבדל אם הוא יעשה את הטוויסט או יכריז על QE3. מה שכן נראה לי זה שאם הוא לא יכריז על כלום נראה את ההפך, הדולר יזנק ותשואות האג"ח יעלו. כשלעצמן, אני לא חושב שהגדלת הנזילות בארה"ב צריכה להיות המטרה, אלא רק זרז, זאת מכיוון שנזילות היא לא הבעיה כיום. ראו גרף דולר שקל: 

בעיית הפירעון בגוש האירו היא כמו אבן בסנדלים תנ"כיים, זה לא יוצא!
קודם על ההבדל הדק בין בעיית נזילות ופירעון:
בעיות נזילות נוצרות כאשר אי אפשר למכור נכס במחיר קרוב לערכו במאזן של בעליו. זה קורה כשרוכש הנכס דורש זמן כדי לאסוף מידע נוסף על הנכס. בתקופת הביניים נתקעת הכלכלה. בנק מרכזי ינסה לפתור בעיה כזאת ע"י רכישת נכסים עד שהקונים יחזרו לשוק, כדי למנוע עצירה של המשק (בדומה לרכישות אג"ח קונצרניות שעשה הבנק המרכזי בארה"ב במשבר הסאב-פריים) ולא בכדי לנפח את המחיר שלהם.
בעיית פירעון מתרחשת כאשר בעלי הנכסים עצמם מבינים ששווי הנכסים שלהם נמצא בצדק מתחת לשווי שרשמו במאזנים ("מתחת למים"). כלומר הפעם לא בגלל המתנה של קונים. בתקופת הביניים לא מוכנים בעלי הנכסים למכור, כדי לא להכיר בהפסד, והכלכלה נתקעת. במקרה כזה לא יעזרו כמובן רכישות של בנק מרכזי, כי יש מספיק קונים, והבעיה היא המחיר הנמוך. לכן הפתרון הטוב יהיה לעודד אינפלציה ובכך להחזיר את שווי הנכסים בחזרה למעל קו המים.

כלומר, בבעיית נזילות הבעיה היא בצד הקונה ובבעיית פירעון הבעיה בצד המוכר.
סביב מכירות האג"ח הממשלתיות של מדינות ה-PIIGS הבעיה היא בעיקר בעיית פירעון, רכישות האג"ח ע"י הבנק המרכזי (ה-ECB) לא יפתרו את בעיית הפירעון אלא את בעיית הנזילות שלמעשה כמעט ולא קיימת. בינתיים הסירוב להכיר בחדלות הפירעון מגדיל את אי הוודאות ומטלטל את השווקים. בגלל שלא מופעל באותן מדינות המנגנון הטבעי של שחיקת המטבעות המקומיים (בגלל המטבע המשותף עם היורו) ויצירת אינפלציה, הבעיה לא מתנקה ומטריפה את כל המערכת. כמו אבן בסנדלים תנ"כיים, היא תקועה עד שיחלצו את הסנדל. 
לפני מספר שנים מישהו סיפר ברדיו שכשהיה צעיר הלך באזור פרדסים עם חבר ונכנסה לו אבן קטנה לסנדל, האבן המציקה לא יצאה והוא נשען על עמוד חשמל וניער את הרגל. חברו ראה אותו מהצד והיה משוכנע שהוא מתחשמל, לקח מוט עץ ארוך והכה בו בעוצמה. מוסר השכל, לפעמים הבעיה הרבה יותר פשוטה ממה שהיא נראית מהצד. אבל לא הפעם...

היום בנתוני המקרו
בהמשך היום יפורסמו בארה"ב נתוני מכירות בתים חדשים (לא מעניין) ומדד מנהלי הרכש של הפד של ריצ'מונד שצפוי להראות על ירידה

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים.

סקירת מאקרו עולמית - יומית (יום ראשון 21/8/2011)

שוקי המניות בעולם המשיכו לרדת בסוף השבוע ומושכים הבוקר גם את ת"א לירידות חדות, זאת על רקע הפחתת תחזיות צמיחה, עכשיו גם של ג'י-פי מורגן וסיטי, על רקע נתוני מקרו מאכזבים, על ירידה בלתי צפויה במכירות הבתים הקיימים בארה"ב ועלייה במספר הפונים בארה"ב ללשכות התעסוקה. אף מניה לא נשארה יבשה מהסערה ששטפה את השוק (ראו הרחבה). האינפלציה הגבוהה מהצפוי בארה"ב בחודש יולי (0.5% לעומת 0.2%) מעלה חשש שהבנק המרכזי (הפד) לא יוכל להמשיך להשאיר את הריבית על אפס לעד, אבל התשואות על האג"ח ל-10 שנים עדיין המשיכו לרדת לשפל של 2.06%. נתונים טובים שפורסמו הם מדד האינדיקטורים המובילים, שטיפס ב-0.5% ומאותת שהכלכלה האמריקאית לא בדרך לשום מיתון (ראו הרחבה). האמריקאים האמת פחות חוששים בקשר לעצמם אלא יותר בקשר לאירופה, שם החמיר בסוף השבוע מצבן של יוון ופורטוגל, למרות שיפור במצבן של איטליה, ספרד ואירלנד. ארה"ב הולכת לבדוק מה העניינים (ראו הרחבה).  

איזה תרחיש כלכלי השוק כבר מגלם
הבלוגר הואי הביט בדק מיתונים מאז 1960 ומצא כי רווחי חברות ה-500S&P ירדו במיתונים באותה תקופה בין 7 אחוזים ל-31 אחוז מהשיא לתחתית, עם ירידה ממוצעת של כ- 15 אחוז במיתון טיפוסי. מכיוון שככל שהחשש והפאניקה גדולים יותר המשקיעים דורשים גם פרמיה גבוהה יותר על הסיכון הם דורשים מכפיל עתידי נמוך יותר (תשואה גבוהה יותר). בנובמבר 2008 למשל דרשו המשקיעים מכפיל רווח נמוך במיוחד של 10.1 ביחס לרווחים הצפויים (כלומר תשואה של כ-10% בהתאם). עד היום השיל כבר ה-S&P500 כ-17% מערכו (מאז השיא בתחילת מאי), מעל הירידות הממוצעות של מיתונים, ומכפיל הרווח העתידי ירד ל-11.2, לא רחוק כבר מדרישות המשקיעים ממשבר הסאב-פריים. כלומר, במידה ואנו צופים מיתון טיפוסי (כדוגמת 1990) השווקים לא רק שכבר שם אלא אפילו מתומחרים כבר בחסר קל. גם אם האנליסטים יעדכנו בקרוב מטה את תחזיות הרווח עדיין אפשר לצפות ממכפיל הרווח שדורשים המשקיעים לעלות מהרמה הנמוכה הזאת ובטח ביחס לסביבת הריבית האלטרנטיבית הנמוכה, ולקזז את הירידה שתגיע בתחזיות האנליסטים. אם אתם בכל זאת רוצים את התרחיש החמור, אם המשקיעים ימשיכו לדרוש מכפיל נמוך ותחזיות רווחיות החברות תרד בשיעורים של מיתונים חמורים בעבר, וסביבת הריבית תישאר ברמתה ולא תמשיך לרדת, סביר שה-S&P500 ירד לרמת ה-978 נקודות, כלומר, ב-13% נוספים.

האם אנחנו ב"בועת מתאם"?
כל המניות זזות ביחד, כאילו כולן באותם עסקים. המתאם בין המניות נמצא במגמת עלייה כבר 20 שנה ועולה כעת גם מעל לרמות של 1987, אז על רקע קריסת תוכנות מסחר נפלו בבת אחת שעריהן של כולן. שניים מההסברים הטכניים לכך הם ההתפשטות תופעות המסחר התוך יומי ותעודות הסל, מכשיר שלא ממיין בין המניות. בנוסף, שוק תנודתי יותר מגדיל מטבעו גם את המתאם, ולכן סביר שחלק מהעליות האחרונות במתאם נובעת גם מעליית התנודתיות בשנים האחרונות. בנק ההשקעות ג'י-פי מורגן מסביר גם כי בתקופה הנוכחית נתוני המאקרו הם אלה שמכתיבים את השוק ולכן השפעתם רוחבית יותר ומשפיעה על המניות כולן. לדבריהם אנו נמצאים כעת ב"בועת מתאם". לתופעה יש שתי השלכות מעניינות, הראשונה שתעודת סל נותנת היום למשקיע פחות פיזור סיכון ממה שהייתה נותנת לו לפני 10 שנים, אז היה מתאם נמוך יותר בין המניות, והשנייה, שגם ניתוח אנליטי טוב למניה לא מבטיח למשקיע הצלחה, לפחות לא בטווח הקצר, כשזו עלולה להידרס ע"י מכבש המתאם.

זוזו! ארה"ב באה לבדוק בעצמה את הבנקים באירופה
מי בכלל נתן לאירופאים בנקים? משבר החוב הריבוני באירופה שהחל לפני יותר משנה היה נראה בהתחלה כמו משבר חוב פריפריאלי של יוון ופורטוגל והבנקים הצ'ימיקוקו שלהם, אבל כשזה התחיל להתפשט לכיוון הכלכלות המרכזיות של איטליה וספרד, קראו לדרדסבא (ארה"ב) שתבוא לבדוק. השבוע דווח כי הפד של ניו-יורק החל לקיים סדרה של בדיקות בבנקים אירופאים שלהם חשיפה גדולה לארה"ב, כדי למנוע חזרה למשבר 2008. משקיפים רבים של הפד ציינו בדו"חות הבדיקה כי המאזנים של החברות הפיננסיות נמצאים היום במצב הרבה יותר טוב מאשר היו בשנת 2008. נראה כי הנטייה של המשקיעים בשבועות האחרונים היא קודם כל למכור ואח"כ לשאול שאלות...     

הבעיות של אירופה זה לא חובות
החובות הגדולים של אירופה נתפסים ע"י רבים כבעיה הכלכלית הגדולה, אלא שהחובות הם הסימפטום. הבעיה האמיתית מתחילה להתבהר מדי יום: המגזר הציבורי שמן. הוא פשוט גדול מדי, בלתי יעיל מדי, פולשני מדי, מעיק מדי, מווסת רע מידי, חייב מדי, מאוגד מידי ויקר מידי. הצרה היא שכשהמצב מחמיר הציבור באותן מדינות חושב שהממשלה היא דווקא הפיתרון ודווקא רוצים, בעצתו של קיינס, לנפח אותה עוד. מבחינת המשקיעים, מספיקה הבנה של הציבור שהממשלה היא הבעיה, כדי להתחיל את הריפוי הנדרש לגוש. אם הציבור יבין שיש לקצץ את הממשלות ואת השירותים הממשלתיים כולם, את החינוך, התחבורה, הבריאות, הצבא, הרווחה ועוד הם יסכימו לגלגל להן את החובות, לשכוח מהמשבר ולהחזיר לציבור את המשרות, את הכסף שנמחק ואת שמחת החיים...

מחזור הרגש
ירידות זה לא רק עניין של מחיר, זה גם עניין של זמן. מבחינת משקיעים יש הבדל גדול בין ירידות של 10% ביום לבין ירידות של 10% במשך חודש. מעטים נותנים חשיבות להיבט הזמן ולא תראו כמעט, אם בכלל, סקירות שמתעסקות בנושא. אך אין כמעט ספק כי להתבשלות הרגשות השפעה גדולה על התנהגות השווקים. הירידות במדד ת"א 100 החלו בתחילת השנה ונמצאות במגמה שלילית כבר כ-7 חודשים. ממוצע משך המשברים בשוקי ההון בארה"ב מאז 1929 הם 12 חודשים. כך שלמרות שמבחינת עומק הירידות אנחנו "כבר שם", מבחינת זמן ההתבשלות של המשבר אנחנו עדיין "בדרך" ובמיוחד שהירידות בישראל החלו מוקדם משמעותית מתחילת הירידות בשאר העולם. המשמעות עשויה להיות שהרגשות הפחד אצל משקיעים רבים עדיין לא התבשלו מספיק.

להלן גרף המתאר את מחזור הרגש של המשקיעים :

השבוע במקרו, כמה ציוד הזמינו חברות?
בין נתוני המקרו שיפורסמו בשבוע הקרוב יתעניינו המשקיעים במיוחד בנתון הזמנות המפעלים, כשהערכות המקדימות הן שסך ההזמנות, ללא תחבורה, נפלו בחודש יולי ב-0.5%, וימשיכו לאותת על האטה צפויה בכלכלה האמריקאית, יתכן כחלק מהפחדים שהכניסו להם הפאניקה בשווקים. עוד יצפו המשקיעים לנאום של יו"ר הפד, ברננקי, ב-26 לחודש, לראות אולי הוא יביא איזו הפתעה חדשה (רק שלא יפחיד כמו שעשה בפעם הקודמת).  

אמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

סקירת מאקרו עולמית יומית (יום חמישי - 18/8/2011)

שוקי המניות בעולם רשמו הבוקר ירידות על רקע הפחתת תחזיות הצמיחה של בנק ההשקעות גולדמן זקס (ראו הרחבה), על רקע דו"חות מאכזבים של חברות, בין השאר של יצרנית חומרי הבנייה Holcim, על רקע התבטאות של נגיד הפד של טקסס בנוגע למדיניות הפד (ראו הרחבה) ועל רקע עליית החשש משלושת המדינות הקטנות ב-PIIGS, יוון, פורטוגל ואירלנד (ראו הרחבה). התשואות על האג"ח הממשלתיות מגיבות בירידות (מחיר עולה) והמשקיעים בורחים לזהב (ראו הרחבות).

מורידים תחזיות צמיחה
בנק ההשקעות מורגן סטנלי הוריד את תחזית הצמיחה לכלכלת העולם ל-2011 מרמה של 4.2% ל-3.9% ולשנת 2012 מרמה של 4.5% ל-3.8%. ההסבר לכך הוא תגובה חלשה מידי למשבר החובות באירופה, ירידה באמון והקיצוצים הפיסקלים של מספר מדינות (בעיקר ארה"ב). לדבריו ארה"ב ואירופה "קרובות באופן מסוכן למיתון". בינתיים בישראל עדיין נמצאים בספירה אחרת, המדד המשולב שפרסם אתמול בנק ישראל עלה בחודש יולי ב-0.2%, קצב דומה לזה של ארבעת החודשים הקודמים, אך נמוך מהקצב ברבעון הראשון. בעיקר בשל עלייה במדדי יבוא ויצוא הסחורות לעומת דווקא ירידה בשאר הסעיפים (יצוא שירותיים, ייצור תעשייתי ופדיון של המסחר והשירותים). יאללה שהמנהיגים הצפויים יעשו את מה שהם בד"כ עושים במצבים כאלה - מודיעים על תוכניות חדשות:

אג"ח – התשואות ממשיכות לרדת
כאמור, הבוקר המשיכו התשואות הממשלתיות ברחבי העולם לרדת, מה שממשיך למעשה מגמה שהחלה בתחילת שנות ה-80 (ראו גרף). ההסברים לסיבות לירידות התשואות (עליית מחיר) במשך כ"כ הרבה שנים הם בעיקר בנושא ירידת הריבית הריאלית בעולם, בשל עודף של ביקוש לחיסכון על ביקוש להשקעות בעולם (נושא לפעם אחרת) וירידה לאורך השנים הללו בגובה סביבת האינפלציה. למעשה, שני ההסברים הללו הם גם ההסברים לירידת התשואות הבוקר. חשש המשקיעים ליציבות הכלכלה מוריד מהצפי לביקוש להשקעות ובמקביל מוריד גם מציפיות האינפלציה:

ציפיות האינפלציה הקצרות נופלות אבל בהמשך שוב מטפסות
המשקיעים בארה"ב מאמינים שהאינפלציה בדרך חזק למטה. אם רק לפני כארבעה חודשים ציפיות האינפלציה לשנתיים עמדו על 2.67% כעת הן עומדות על 0.99% (*מדובר בתקופות כמעט חופפות). הירידה החדה בציפיות האינפלציוניות הקצרות יכולה לעלות את האפשרות שארה"ב בדרך לתקופה ארוכה של אינפלציה כבושה, בדומה לתרחיש היפני. אלא שבמקביל ציפיות האינפלציה ל-30 שנה נשארות גבוהות (2.58%) ולא מזכירות שום ציפיות לתרחיש היפני בארה"ב, ובמיוחד שאם מנטרלים מה-30 שנה את הצי]פיות לשנתיים הראשונות מדובר על ציפיות אף יותר גבוהות להמשך. למעשה, המרווח בין ציפיות אינפלציה ל-30 שנה ולשנתיים הגיע השבוע לערכו הגבוה ביותר מאז דצמבר 2010. גם בישראל אנו רואים לאחרונה תופעה דומה שהציפיות האינפלציוניות הקצרות יורדות בעוד הארוכות פחות הקצרות נשארות גבוהות. היום יפורסם בארה"ב מדד המחירים לחודש יולי, שצפוי לעמוד על 0.2%.

ברננקי: תגיד, מה אני עובד אצלך?
היי חבוב, אובאמה, המניות ירדו לי תעשה איזה תוכנית פיסקלית, משהו של טריליון. איפה ברננקי הזה, מה המספר שלו? שומע ברננקי, אני מפסיד פה הרבה על האג"ח צריך שתודיע דחוף על איזו הרחבה כמותית, שיהיה משהו טוב הפעם! תגיד לי, מה אני עובד אצלך? נשיא הבנק המרכזי של דלאס, ריצ'ארד פישר, מאד לא מרוצה מהמצב הקיים שבו חינכו את הסוחרים בשוק שאם יש ירידות אז עושים הרחבה כמותית. הוא קורה לשיטה הזאת "ברננקי PUT". האמת שגם אצלנו, בישראל, יש תחושה שיש איזה שהוא "פישר PUT" על שער החליפין עם רכישות המט"ח של בנק ישראל. בכל מקרה, ריצ'ארד פישר טוען שאסור לנקוט ב"מדיניות סיסטמתית של הגנה על סוחרים" ושהשיטה הזאת בין כה וכה לא מועילה כ"כ. המניות אומנם עולות אבל שיעור האבטלה בארה"ב תקוע מעל 9%, המשק מוצף בכסף והחוב מרקיע שחקים. באירופה דווקא חושבים שאין להם כבר מה להפסיד ומנסים גם:

למה שאירופה לא תלך לאורן זריף, אולי הוא יוכל לעזור לה אם רכישות האג"ח לא יצליחו. האמת, אני לא בטוח למי מהם יש סיכוי טוב יותר.

האם רכישות האג"ח אכן עוזרות להוריד תשואות?
בשנים האחרונות האסטרטגיה של בנקים מרכזיים לרכוש אג"ח כדי להוריד את התשואות שלהן מתפשטת, ובשבוע האחרון רכש הבנק המרכזי באירופה אג"ח של ספרד ואיטליה בסכום של 22 מיליארד אירו, אך ברקע עדיין מתנהל ויכוח עקוב מילים לגבי יעילות השיטה. ראשית נזכיר שמדובר ברכישות בשוק החופשי ולא מימון ישיר של הממשלות ולכן עפ"י תיאוריית הציפיות לרכישות לא צריכה להיות כל השפעה על התשואות כיוון שאלה בכל מקרה יגלמו את ציפיות המשקיעים לגבי מתווה הריבית והסיכון לאי פירעון האג"ח ביחס לאלטרנטיבות האחרות בשוק. לדוגמה לא משנה אם הבנק המרכזי באירופה ירכוש 90% מהאג"ח של יוון עדיין ה-10% שיישארו בשוק יסחרו בתשואה שתתאים לסיכון של יוון ולא תרד למשל לתשואה של גרמניה. בארה"ב היו כזכור שתי תוכניות לרכישות אג"ח בסך של יותר מטריליון דולר, שתי התוכניות לא הצליחו להוריד את התשואות, אולי להיפך. בהמשך ניסה הבנק המרכזי באירופה לרכוש אג"ח של ממשלת יוון ופורטוגל וגם שם התשואות עלו לאחר הרכישות. כעת כאמור מנסים את השיטה הזאת על האג"ח של איטליה וספרד אך רכישות אלה כן הצליחו להוריד את התשואות ל-10 שנים של שתיהן מתחת ל-5%. המתנגדים טוענים שמדובר בצירוף מקרים שתפיסת הסיכון ירדה מכיוון אחר ושהרכישות אולי הרגיעו פאניקה אחרת בשוק אבל לא השפיעו על התשואות. מה שכולם כן מסכימים לגביו הוא שבמידה ויש בעיית נזילות באגרות החוב אז לרכישות כן יש ערך בהקטנת הפרמיה שהמשקיעים דורשים על חשש מחוסר נזילות. אז מה כן צריך לעשות?:

"עזבו את יוון, פורטוגל ואירלנד, תצילו ישר את ספרד ואיטליה"
לכולם אומנם היה ברור ששלושת המדינות הקטנות ב-PIIGS הן בוטנים עבור הכלכלה העולמית, אבל חששו שנפילה שלהן זעזע את השתיים האחרות, ספרד ואיטליה, שגם הן לא במצב מי יודע מה. ולכן חשבו שיש להתמקד בעזרה לכולן והקימו קרן של רשת ביטחון. ראש מחלקת יזמות ההשקעה בפימקו דווקא מאמין שאסטרטגיה טובה יותר תהיה לתת לשלוש הקטנות להגיע לחדלות פירעון ואת כל קרן החילוץ לייעד לספרד ואיטליה ולא לפחד מגודלן. האמת שגם לי זאת נראית שיטה טובה יותר.

זהב נמשך לזהב
בחודש יולי האחרון הושקעה ברוב פאר והדר היאכטה היקרה בעולם, יאכטה מצופה 100 טון זהב, בסכום של 3 מיליארד ליש"ט (עבור איש עסקים ממלזיה). עוד דווח כי זמן העבודה לבניית היאכטה היה שלוש שנים. התגובה הראשונה של מי ששמע על הסיפור הייתה "איזה בזבוז", "איזה מגלומן", "אפשר להאכיל בכסף הזה..." ועד, "שווה לגייס צבא שלם כדי לשדוד אותו ועוד נישאר עם עודף". אבל שוב מסתבר שצוחק מי שצוחק אחרון. אם הצרכן המגלומן הזה רכש את הזהב שלו עם תחילת העבודות באוגוסט 2008 הוא כבר עשה עליה רווח של 150% (שיעור עליית מחיר הזהב מאז). מה שיותר ירגיז אתכם לשמוע הוא שמאז הושקה היאכטה בתחילת יולי, בקושי עבר חודש וחצי והוא כבר עשה עליה כ-600 מיליון ליש"ט. זה מה שנקרא זהב נמשך לזהב... (לבריאות שיהיה לו). בכל מקרה, היום פרסמה המועצה העולמית לזהב שהביקוש לזהב בעולם ירד ברבעון השני ב-17% ביחס לרבעון המקביל אשתקד, אך שלהערכתה אי הוודאות והמשך הרכישות מצד מדינות אסיה יתמכו במחיר הזהב גם בהמשך השנה.  

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי בכלל פיננסים.

סקירת מאקרו עולמית יומית

נתוני המאקרו המתייצבים בארה"ב (ראו הרחבה) לא מצליחים לעצור את הסנטימנט השלילי שמגיע מאירופה, יום יום ולילה לילה (ראו הרחבה) והתשואות על רוב אגרות החוב בעולם יורדות (מחיר עולה), מה שמביא להשתטחות של רוב עקומי התשואות בעולם, אך אלה ממשיכים לאותת עדיין שמיתון לא בפתח (ראו הרחבה). 

לחברות לא איכפת שאתם אומרים שמשבר בפתח
נתון היצור התעשייתי לחודש יולי שפורסם אתמול הצביע על הזינוק החד ביותר השנה ביצור התעשייתי. - למי אתם מייצרים, אמרנו לכם שיש משבר בפתח! - בשבוע שעבר זינק גם נתון הצריכה הפרטית בארה"ב בשיעור החד ביותר מזה 4 חודשים. מה אתם קונים, אתם לא שמים לב שאתם מובטלים? מספר הבקשות לדמי אבטלה ירדו לרמה הנמוכה ביותר מאז תחילת חודש אפריל. מה זה הנתונים הטובים האלה, אתם לא מבינים שרק תפסידו? תוצאות רווחי החברות לרבעון השני הפתיעו לטובה על תחזיות האנליסטים. מה זה, אז למה השווקים יורדים? תשאלו את צרפת וגרמניה (ראו הרחבה). 

לשוק דובי (שוק של ירידות) יש שלושה שלבים: ירידות, ירידות חדות ולבסוף נתוני מאקרו רעים.

עקום התשואות מאותת טוב יותר ממניות והוא טוען שאין משבר
שיפוע עקום התשואות (ההפרש בין תשואת אג"ח ל-10 שנים ואג"ח לשנתיים) היוותה במשך העשורים האחרים אינדיקטור מקדים מעולה למצב הכלכלי. כך שכאשר השיפוע הפך לשלילי המשמעות הייתה שהמשקיעים באג"ח מאמינים שבטווחים הארוכים הריבית תהיה נמוכה יותר, מה שמתרחש כאשר צופים שהכלכלה תיכנס למשבר. גם שוק המניות מאותת על המצב הכלכלי בעיני משקיעי המניות, כאשר המניות יורדות המשמעות היא שהמשקיעים צופים ירידה ברווחים, כלומר גם מאמינים שהכלכלה תיכנס למשבר. הגרף המצורף (מטה) מציג את האיתותים של שני אינדיקטורים הללו החל משנת 1976 אל מול המיתונים שהיו בפועל. לפני כחודש אגב כתבתי סקירה מקיפה יותר על איתותים של עקום התשואות. בכל מקרה, מהגרף רואים שמשקיעי האג"ח היו הרבה יותר מדויקים ממשקיעי המניות בחיזוי משברים. השאלה של שיפוע העקום שוב עולה לכותרות לאור הירידה החדה בשיפוע העקום בחודש האחרון כאשר הוא נפל מ-2.6% ל-2%. למרות הירידה החדה בשיפוע, אפשר לראות כי רמה שכזאת בהחלט לא מאותתת על מיתון קרוב. אחת הטענות העיקריות כיום נגד האינדיקטור הנ"ל, שנראה לכאורה ממש טוב, הוא שהריביות בטווחים הקצרים מעוותות כלפי מטה לרמה אפסית ע"י הפד. אלא שאולי זה דווקא הפוך , אולי הפד לא מעוות את הריבית כלפי מטה אלא היא צריכה להיות אפילו שלילית וסתם נתקעה בקו של האפס כי אי אפשר לרדת ממנו? כלל האצבע לרמת הריבית הדרושה הוא עפ"י מודל טיילור:

הריבית בארה"ב צריכה בכלל להיות מינוס אחוז
כאמור, יש טענות רבות נגד שימוש בעקום התשואות כאינדיקטור לגיטימי כיום בשל הריביות האפסיות בטווחים הקצרים, אלא ש"כלל טיילור", המשמש ככלל אצבע לגבי גובה הריבית הנדרשת בהתאם לשקלול של אינפלציה ואבטלה צפויה ממשיך לאותת (כבר כשנתיים) שריבית הפד בארה"ב צריכה לעמוד על 1.15%-. רמות האבטלה הגבוהות צפויות לרדת בשנים הקרובות בקצב איטי והאינפלציה הצפויה ירדה גם היא בצורה משמעותית. למעשה, ציפיות האינפלציה הנגזרות משוק האג"ח בארה"ב נפלו ל-0.13%, כלומר, קרובים מאד לתחום של ציפיות לדפלציה. מה שמסביר למה שוק החוזים העתידיים צופה שהפד לא יעלה את הריבית לפני פברואר 2014. אחת הסוגיות שכל פעם עולות מחדש בנקודה הזאת היא איך בדיוק צריך לחשב את האינפלציה. מחקר חדש של קרן המטבע מציע פיתרון לאחת הסוגיות המשמעותיות ביותר בהקשר הנ"ל, מחירי המזון:

יש להתחשב במחירי המזון בחישוב האינפלציה, אבל באיחור
מדד מחירי המזון של האו"ם זינק ב-12 החודשים האחרונים בכמעט 40% והשאיר מאחור את השיא הקודם של יוני 2008. סוגיית מדידת או אי מדידת המזון בחישוב האינפלציה היא אחת הסוגיות המשמעותיות ביותר המפלגת בנקים מרכזיים ברחבי העולם. אלה המתעלמים ממחירי מזון, כדוגמת מדד הליבה בארה"ב, עושים זאת בשל התנודתיות הגבוהה ברכיב זה ותובנה לפיה השפעות מחירי המזון הן זמניות. אלא שמחקר של קרן המטבע מחודש אפריל מצא שהיסטורית אינפלציית המזון גבוהה יותר מהאינפלציה ללא מזון, בעיקר בשווקים מתפתחים, ולכן מדד שיתעלם מרכיב המזון לא יתכנס בטווח הארוך לרמת המחירים הכללית. הוא מצא גם שבמשק מפותח שינוי של 1% במחירי המזון יוצר 0.15% אינפלציה שמחלחלת דרך מוצרים אחרים ושיעור כפול של 0.3% במשקים מתפתחים. המלצת המדיניות שמסכמת את המחקר קובעת כי לא הבנקים המרכזיים האלה צודקים ולא אלה, הפתרון הוא באמצע, יש להתחשב במזון בעת מדידת אינפלציה, אך יש להגיב לשינוי במחירי המזון באיחור (כדי להימנע מתגובת יתר בזמנים של תנודות חריפות). בכל מקרה לא להתעלם מהם בטענה שהם חולפים- הם לא. אבל לא נראה שהאמריקאים יקפצו על ההמלצה, יש להם מטבע לשחוק וריבית גבוהה יותר לא תעזור להם בזה:

הדולר יכול היה להיות שווה היום פי 30 מסל המטבעות
שני המטבעות המשמעותיים בעולם, הדולר והאירו, יהיו כנראה תמיד בלב הדילמה ההשקעתית כשמלבד השאלות של רמת הפעילות הכלכלית בכל גוש (ביקושים ריאלים למטבע) ומלבד השאלות לגבי המדיניות המוניטרית השונה (ובכלל ביקושים ספקולטיביים) יש כמה נקודות ייחודיות לכל מטבע. היתרון הבולט ביותר של הדולר הוא כנראה שהוא מטבע הרזרבות של העולם ומכאן שהוא עושה את מה שמטבע צריך לעשות הכי טוב, הוא מקובל כנכס פיננסי. החיסרון הגדול שלו הוא שבשל אותן רזרבות עצומות של דולרים בעולם, יש לו אינטרס לשחוק את המטבע וותר מזה, גם יש לו יכולת גבוהה יותר מהבנק המרכזי באירופה לעשות את זה. ואכן, אם עד שנת 1971 היה הדולר האמריקאי מוצמד לזהב, מאז ביטול ההצמדה הוא נישחק מול רוב המטבעות האחרים בעולם ולעומת סל ששת המטבעות המובילים הוא נמצא היום רק ב-4.6% מעל השפל שלו ב-2008. למעשה, כדי להגיע לערכו היחסי בזהב היה עליו לעלות היום פי 30 מול סל המטבעות (במונחי השיא של 1980 מוצמד לאינפלציה).

הדולר בשוק רזרבות המט"ח הוא מה שפייסבוק בתחום הרשתות החברתיות, מה שאפל בתחום הסמארטפונים, מה שוינדוס בתחום מערכות ההפעלה ומה שסקייפ בתקשורת האינטרנטית, הוא פשוט היה שם ראשון.
ארה"ב משתמשת בדולר כמגן מפני כל צרה שמגיעה אליה ובדרך שוחקת את כוחו. בינתיים הוא הצליח להציל אותה גם הפעם מהפחתת דירוג:

ארה"ב, אם לא היה לך את הדולר כבר מזמן הייתי מפוצץ לך את הדירוג
בואי נראה אם יש לך אומץ לבוא אלינו בלי הדולר שלך, פחדנית! לאחר שהזהירה את ארה"ב מפני הורדת דירוג החליטה כזכור סוכנות הדירוג מודיס' להשאיר לארה"ב את הדירוג המושלם והסבירה זאת ב"מעמדו הדומיננטי של הדולר בשוק". אתמול הודיעה גם סוכנות הדירוג פיץ' כי היא משאירה לארה"ב את הדירוג המושלם עם תחזית דירוג יציבה וגם ציינה בשיקוליה את שער הדולר. דרך אגב, עם S&P ארה"ב כבר לא מדברת, כועסת עליה.... בינתיים בגוש האירו:

מט"ח וצמיחה באירופה - נגן על היורו אם תסכימו ל"ממשלה אמיתית"
יושבים להם אתמול מרקל, סרקוזי וכל מיני ראשי מדינות אירופאיות לפגישת חירום בפאריז לדון בהתדרדרות הכלכלית ביבשת (אתמול פורסם כי כלכלת גרמניה צמחה ברבעון השני בשיעור של 0.1% בלבד, נמוך מהצפי, וכלכלת אירופה כולה ב-0.2%). פתאום קנצלרית גרמניה, מרקל, קולטת ששר האוצר האיטלקי מנסה למרוח אותה בתוך כל הלחץ הזה של פגישת החירום כשהוא מציע לה להנפיק אג"ח משותפות לכל הגוש. "מה השוביניסט הזה מנסה לעבוד עלי?" היא הולכת לסרקוזי ואומרת לו, שמע, רק עכשיו נפל לי האסימון שחבורה של דבילים מנהלים את מדינות ה-PIIGS, ואנחנו הסתבכנו איתם בגוש. "חייבים לעשות משהו". שניהם מחליטים לצאת בהצעה להקים "ממשלה כלכלית אירופית אמיתית" וזה בתנאי שכל מדינות הגוש יתחייבו לתקציב מאוזן (כן, גם יוון עצבאן וגם הולנד הסאטלה). בתמורה, אמרו סרקוזי ומרקל, צרפת וגרמניה יגנו על היורו. זה לא עזר ליורו שנחלש אתמול מול רוב המטבעות המובילים בעולם.

בישראל – נתון הצמיחה האט אבל לא מספיק כדי להוריד ריבית
מאומדן ראשון של התוצר המקומי הגולמי (תמ"ג) של המשק ברבעון השני של 2011 (אפריל-יוני), שפרסמה אתמול הלמ"ס, עולה כי המשק צמח בחודשים אלה בשיעור של 3.3%. אומנם מדובר בהאטה ביחס לרבעונים הקודמים, אך בהשוואה להאטה ולקצבי הצמיחה הבינלאומיים בהחלט מדובר בקצב נאה שלא צריך להביא את בנק ישראל עדיין לשקול חזרה למדיניות מוניטרית מרחיבה. בסה"כ במחצית הראשונה נרשמה עלייה של 5.2%  בתמ"ג העסקי, עלייה של 8.1% ביצוא סחורות ושירותים, עלייה של 18.0% בהשקעה בנכסים קבועים ועלייה של 5.3% בהוצאה לצריכה פרטית לנפש. היום יפורסם בישראל המדד המשולב לאיתות על מצב המשק.

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים