יש עשן בלי אש? תוכנית חילוץ לאיטליה

דיווחים אתמול של העיתון האיטלקי, לה סטאמפה, על חבילת חילוץ שמגבשת קרן המטבע לאיטליה בסכום של 600 מיליארד אירו, משכו אתמול את ת"א לעליות חדות והבוקר גם את אסיה. בהמשך שעות הבוקר הוציאה קרן המטבע הודעה מסודרת ובה היא מכחישה כל תוכנית שכזאת. הבורסות הגיבו להכחשה בעליות חדות עוד יותר ות"א הוסיפה עוד רבע אחוז. רגע, הם אמרו שהם מכחישים!!! אז עוד רבע אחוז! ת"א כבר עולה בחצי אחוז! מה אתם דפוקים? מכחישים זה אומר שאין תוכנית! זה "לא". בנוסף מודיס' מאיימת על הפחתות דירוג נוספות וה-OECD מוריד תחזיות צמיחה. יופי, אז ת"א מזנקת בעוד אחוז וחצי! תגידו, אתם יודעים משהו שאנחנו לא, יש לכם מידע פנים או שסופית אין כבר עם מה לעבוד?

תשואות האג"ח של איטליה יורדות הבוקר ל-7.06% ושל גרמניה עולות ל-2.33%

יש עשן בלי אש? תוכנית חילוץ לאיטליה
העיתון האיטלקי דיווח אתמול כי חבילת החילוץ המתגבשת כאמור לאיטליה, בסכום של 600 מיליארד אירו, תאפשר לאיטליה ללוות בריביות של 4-5 אחוזים. אך הבוקר, כאמור, קרן המטבע הכחישה שהיא דנה בתוכנית וגם יפן כבר הספיקה לצאת הבוקר בהצהרה שאפילו לא התקיימו שיחות בנושא בקבוצת מדינות ה-G7. ממשלת יפן הוסיפה אפילו שהיא בכלל לא בטוחה אם איטליה רוצה את הסיוע הזה (לא הבנתי, למה שלא ירצו? אם איטליה לא רוצה תביאו לי).

את מי עוד לא מינפנו?
גם אם קרן המטבע הייתה רוצה, מאיפה נראה לכם שהיא תמציא 600 מיליארד אירו?
לאחר שעזרה לחילוץ של יוון, פורטוגל ואירלנד (ואגב, ראינו מה יצא מה"חילוץ" שלה) נשארו לקרן המטבע בקופה רק 390 מיליארד דולר (נכון ל-17 בנוב'). מאיפה נראה לעיתון האיטלקי שהיא תמציא עוד 408 מיליארד דולר? הוא מסביר שהקרן תמנף את ההלוואות, אולי אפילו ע"י הבנק המרכזי באירופה. כלומר, תיקח את הסיכון של איטליה על עצמה. האמת שזה אדיר הרעיון למנף כל דבר ובמיוחד על הרעיון למנף את קרן המטבע. גאון מי שחשב על זה. אני כבר רוצה להתנצל בפני הנכדים שלי על מה שאנחנו מבשלים להם כאן.

או שהעיתון האיטלקי ממש מתוחכם להמציא סיפור כזה, הוא שיש לו מידע פנים. לי נראה שאין עשן בלי אש. האמת שזה אפילו לא נקרא מידע פנים עפ"י החוק (לא מדובר בייעוץ משפטי) ולמעשה נראה שלמידע פנים יש עדיין משקל רב בקביעת המחירים בשוק.

גשש בלש... – נמצא מניע לרצח החוב האיטלקי!
89% מהחשיפה הישירה לחובות מדינות ה-PIIGS (יותר מ-2.7 טריליון דולר) מוחזקים ע"י המגזר הבנקאי. לפי BIS החשיפה הגדולה ביותר היא של בנקים בצרפת (843 מיליארד דולר), גרמניה (652 מיליארד דולר), בריטניה (380 מיליארד דולר), הולנד (208 מיליארד דולר) וארצות הברית (195 מיליארד דולר) במונחים מוחלטים עד סוף הרבעון הראשון בשנת 2010. כדי לקבל תחושה טובה יותר לסיכונים נוהגים לבטא את הסכומים הללו כאחוז מהתמ"ג של המדינה הנושה. לפי מדד זה, הבנקים הצרפתיים מחזיקים חשיפה של 32%, ההולנדיים 26%, הגרמניים 20% ובבריטניה 17%. החשיפה של הבנקים בארה"ב היא רק אחוז אחד. נתונים אלה מראים אגב למה הסיכון נשאר בעיקר באירופה. החוב האיטלקי מהווה את עיקר החובות של מדינות ה-PIIGS, כ-1.9 טריליון אירו ומכאן החשיבות של איטליה בהיררכיית החוב הבעייתי. חיסול של החוב האיטלקי עשוי למוטט את כל מערכת המשבר באירופה. לקרן המטבע יש מניע לבצע את החיסול וחוץ מלהכחיש היא עדיין לא הביאה אליבי מוצלח לאיפה הייתה ביום שישי השחור כשכולם היו בקניות.

לסחור באמצעות מידע פנים ולצאת מזה בשלום
החוק לני"ע בארה"ב ובישראל אוסר על מסחר באמצעות מידע פנים, אבל לא אוסר מסחר ע"י איש פנים. מחקרים רבים שנעשו בעולם מוצאים כי קניות ע"י אנשי פנים השיגו תשואות אנומליות עודפות ומכאן או שיש לאותם אנשי פנים הרבה מאד מזל או שהם סוחרים ע"י מידע פנים. חשוב לציין שאיננו תומכים בשום אופן במסחר ע"י מידע פנים. הבלוג  insidermonkey.com מתאר דרכים בהן ניתן לסחור במידע פנים ולצאת מזה בשלום (המידע במקור נכתב על השוק האמריקאי):

1.      לא לסחור ממש לפני אירועים עסקיים. אבל זה די בטוח לסחור 6 או 9 חודשים לפני.
2.      לסחור עם מידע שהוא לכאורה לא ידיעה של ממש אלא למשל אם ידוע שהחשבונאות מנוהלת בצורה שמרנית.
3.      גם הוראה ענקית סמוך למועד העסקה של החברה לא תהיה קלה להוכחה מעבר לכל ספק סביר.
4.      ברוב המקרים הרשות לני"י ערך תנסה ליישב את המקרה מחוץ לכותלי בית המשפט, כך שלרוב ניתן לברוח רק ע"י תשלום קנס אפילו מבלי להודות בעבירה.
5.      ניכר כי מערכות מעקב של הרשות לני"ע יכולות רק לזהות דפוסים והן לא מצליחות לזהות עסקה בודדת.
6.      ללא קבלת טיפים או תלונות הסיכוי שהרשות תחקור הוא אפסי.

מודיס' – אני מזהירה אתכם, אוריד דירוג לכולם!
אל תנסו אותי! תירגעי שנייה! מודיס' השתגעה התחילה לאיים הבוקר על כל העולם שההתדרדרות בגוש האירו מסכנת את דירוגי האשראי של כל המדינות באזור. הבנקים הגדולים בארה"ב דוחקים בבנק המרכזי באירופה להתחיל לקנות אג"ח בכמויות גדולות ובמיוחד לקראת הנפקות האג"ח שמתכננת השבוע איטליה בסך של 8.8 מיליארד אירו.

בעצם גרמניה לא צריכה להתנגד כ"כ לאינפלציה
אולי גרמניה עושה טעות שהיא כ"כ מתנגדת לחימום האינפלציה כדי לשחוק ריאלית את החובות הריבוניים באירופה? הרי היא עצמה מדינה עם שמונים אחוז חוב לתוצר, מדיניות רווחה מסיבית ודמוגרפיה שלילי, היא בעצמה צריכה אינפלציה כדי לשרוד. תוסיפו את השיקול הזה להחלטה של הבנק המרכזי באירופה להוריד החודש את הריבית בהפתעה ברבע אחוז ומתרבים הסימנים שהבנק המרכזי באירופה מתבשל לאט, אבל מתבשל. 

עכשיו גם נשאלת השאלה, שכבר הוצפה בסוף השבוע, מי היו אותם משקיעים שהעבירו בשבוע שעבר הוראות מכירה של האג"ח הגרמני? חלק מהערכות היו כזכור שהמוכרים הם אנשי פנים שיודעים על כוונה של גרמניה להתפשר בנוגע לדרישותיה ממדינות ה-PIIGS לרפורמות כתנאי לקבלת הסיוע וכן להתפשרות בנוגע לווטו שהטילה נגד רכישות אג"ח ע"י ה-ECB. הערכנו כבר אתמול כי פריצת דרך והסכמות בנושא עשויות להתקבל עוד לפני הפסגה של מנהיגי האיחוד ב-9 בדצמבר.

לאיזה סימן אתם מחכים? אתם לא מצפים לראות מודעה ש: לבנק מרכזי של גוש מוביל דרוש עובד בעל ניסיון של שלוש שנים בהדפסת שטרות.  (או שכן?)

מדיניות מוניטארית – צפויה הערב הורדת ריבית
להערכתנו יוריד היום בנק ישראל את ריבית חודש דצמבר ברבע אחוז לרמה של 2.75%, על רקע ההאטה הצפויה בכלכלה העולמית והישראלית ולאור ציפיות האינפלציה הנמוכות בשוק (ביחס למרכז יעד האינפלציה לשנה הקרובה). בין השיקולים שיתמכו בהחלטה שכזאת יהיו מדד אוקטובר הנמוך מממוצע התחזיות המוקדמות בשוק ובמיוחד סעיף הדיור שהפתיע כלפי מטה וציפיות שוק המק"מים. יקשו על הורדות ריבית דרסטיות הם מחירי הסחורות היציבים, החלשות השקל, ציפיות האינפלציה הארוכות ותנאי המקרו היציבים יחסית של המשק (בניהם צמיחה ואבטלה).
ברקע, בנקים מרכזיים רבים בעולם חוזרים למדיניות הרחבה מוניטרית. בארה"ב הציפיות הן שהריבית לא תעלה מ-0.0-0.25% לפחות עד אפריל 2014 והשקת תוכנית רכישות אג"ח שלישית ובאירופה הורדת ריבית מפתיעה יחד עם סיכויים גוברים לכך שהבנק יגדיל את התערבותו בשווקים ע"י רכישות אג"ח. ולכן, אנו מעריכים כי לבנק ישראל לא יהיה הרבה מקום להורדות ריבית משמעותיות. 

היום – נתון מכירות בתים חדשים בארה"ב
היום יפורסם נתון מכירות הבתים החדשים בארה"ב, זה ממש לא נתון חשוב כשבכלל אין שם כמעט בתים חדשים. הציפיות גם אנמיות לשינוי של 0%. שעמום. מה שכן יכול להכניס קצת רוח חיים לענף הן הערכות כי ברננקי יתחיל כבר ברבעון הבא לרכוש אג"ח מגובות משכנתאות בסכום של 545 מיליארד דולר. עוד יפורסם היום מדד מנהלי הרכש לאזור דאלאס שצפוי להראות שיפור. טוב, זה כבר ידוע שהכלכלה האמריקאית מתרחבת.


תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

"העבר הוא רק ההתחלה" - סקירה עולמית בשוק ההון

מכירות שיא ב"יום שישי השחור" לא הצליחו למנוע מוול-סטריט לסגור את חצי יום המסחר בשישי בירידות, כשהחשש מאירופה גובר, על רקע הורדת דירוג לבלגיה ועליית תשואות במדינות המפתח בגוש. תשואת ה-10 שנים באיטליה שוב מעל 7% (7.22%) ועליות תשואות חדות במיוחד נרשמו בפורטוגל (ל-12%). מדד הפחד בארה"ב, ה-VIX, טיפס ל-34 נק'. גם בארה"ב עדיין מהדהד עדיין הכישלון של ועדת העל למציאת הסכמה בנוגע לקיצוץ הגרעון.

עם זאת, מאחורי הקלעים באירופה, משהו מתבשל.

העבר הוא רק ההתחלה....

בלגיה- כשהרע הוא טוב
הורדת דירוג האשראי של בלגיה בסוף השבוע הוא אולי הדבר הטוב ביותר שיכול היה לקרות לה. ההפחתה יצרה תחושת בהילות ודחיפות בקרב הפוליטיקאים בנוגע להסכמה לגבי התקציב. והתקציב שאושר כולל הפחתת הגרעון ל-2.8% מהתמ"ג ב-2012 ולאיזון תקציבי ב-2015.
בהילות ודחיפות עשויות ללחוץ על כל אירופה לעשות את הצעדים שיאפשרו יציאה מהמשבר:

קיימות שלוש דרכים לחלץ את אירופה מהמשבר
שלושת תוכניות ה"על" לפתרון משבר החוב הריבוני באירופה:
1.           רפורמות ותוכניות צנע. לאחר שהממשלות הקיימות באירופה לא הצליחו להעביר תוכניות צנע משמעותיות הופלו הממשלות בספרד, איטליה ויוון.
2.           קרן היציבות הפיננסית (EFSF). הייתה אמורה לרכוש אג"ח ולתת הלוואות למדינות המתקשות לגייס בשוק. אלא שהסכום הנוכחי של הקרן אינו מספיק לסך הבעיות באירופה.
3.           Plan c- הבנק המרכזי של אירופה (ECB)/ הנפקת יורו-בונד. הבנק המרכזי באירופה אומנם רכש מעט אג"ח של מדינות ה-PIIGS, אך הוא וממשלת גרמניה מתנגדים להרחת הרכישות, תחת הטענה שהדבר מהווה הפרה של החוק האירופאי.

סימנים לפריצת דרך בנושא פתרון המשבר באירופה
רבים מסכימים שאם הבנק המרכזי באירופה יכריז על רכישת כל כמות שתידרש של אג"ח ממשלתיות או הסכמה של גרמניה של הנפקת אג"ח משותפות יירגעו המשקיעים, תתאפשר ירידת תשואות של אגרות החוב הממשלתיות בגוש ורוב סיכוני משבר החובות באירופה ייעלמו. אלא שברור שגרמניה וצרפת יפחדו מתוכנית כזאת, כשלהן יש הכי הרבה להפסיד אם היא תיכשל, ויש שתיארו אותה כמו לתת כרטיס אשראי פתוח לשופוהוליק. כדי לשכנע את גרמניה להסכים לתוכנית כזאת, צריך לתת לה שליטה על ההוצאות של המדינות. וזה מה שאולי מתחיל לקרות עכשיו:

ביום חמישי כתבנו כי עליית התשואות של האג"ח הגרמניות עשויות לאותת שמישהו מבפנים אולי יודע על משהו שקשור להתגמשות של גרמניה בנוגע לנטילת חלק מסיכוני הגוש על כתפיה. ואכן, ביום שבת דיווח הוול-סטריט ג'ורנאל כי מדינות האירו שוקלות תוכנית חדשה שתאיץ את שילוב המדיניות הפיסקלית. הסכם כזה עשוי עפ"י הערכות להתקבל אפילו עוד לפני הפסגה האירופאית המתוכננת ל-9 בדצמבר. עם זאת, מודגש כי עדיין לא התקבלה החלטה סופית בנושא. שינוי הסכם האיחוד מסובך. חלק מחברי 27 המדינות באיחוד מתנגדים ואחרים יצטרכו לקיים משאלי עם.בנוסף, לא ברור בכלל אם שילוב פיסקאלי שכזה יספיק כדי לשכנע את הבנק המרכזי להצהיר שירכוש כל כמות של אג"ח, כשהוא מפחד לפגוע באמינותו.

המשבר באירופה הוא פחות משבר חובות ויותר משבר אמינות

היורו בסיכון גובר
מי שהכי יפגע מ-plan C, רכישת אג"ח ע"י ה-ECB או הנפקת יורו-בונדס, הוא כנראה היורו. כבר כעת נחלש היורו ארבעה שבועות ברציפות מול הדולר. החלשות היורו תאפשר לתעשיות במדינות היורו להתחרות בשווקים הגלובאליים, לתמוך בצמיחה בגוש ולהקל על חובות המדינות.

רווחי החברות מגיעים על חשבון הכנסות הפרטיים

האתר econompicdata.com פרסם גרף מעניין שמצורף לעיל. הגרף מתאר את השינוי ברווחי התאגידים לעומת הצמיחה בניכוי ההכנסות הפרטיות. מה שאנו רואים הוא שהעלייה בתמ"ג מנוכה ההכנסה הפרטית נמצא במתאם גבוה יחסית לרווחי החברות. או במילים אחרות שהעלייה בהכנסה הלאומית לא מגיעה למשקי הבית. ההסבר לכך הוא בהעברת העבודה למיקור חוץ שמוזיל לפירמות עלויות, שיעור האבטלה הגבוה משאיר את שכר העבודה נמוך וזאת יחד עם מימון זול (שמביא לתשלומי ריבית נמוכה יותר עבור תאגידים – ומצד שני הכנסה נמוכה על חיסכון ליחידים) גורם לרווחי החברות לטפס לשיאים חדשים ולדשדוש ברמות ההכנסה של יחידים.

לכאורה, כדי להשיג עולם הוגן וטוב יותר בואו ניקח יותר מהחברות ונעביר לפרטיים. אלא שניסיונות כאלה הביאו במקומות רבים להפיכת המשק ללא תחרותי, ליציאה של חברות את המדינות, לירידה ביצוא, לשחיקה במטבע המקומי, לעלייה נוספת בשיעור האבטלה ולהתכווצות "העוגה" כולה ולא לשינוי בפרוסות שלה.

משולש הנכסים:
מכיוון שכל אדם צריך דרך להעביר את נכסיו מההווה לעתיד, הוא צריך לבחור את הדרך הטובה ביותר המתאימה לו. השיקולים באיזו דרך לבחור צריכים לעבור דרך שקלול של שלושה פרמטרים:

1.           הון
2.           זמן
3.           נפש
לרבים נדמה בהתחלה ש"הון" הוא הפרמטר העיקרי בהשקעה, אלא שהון שגם הון שירד יחזור כנראה מתישהו לעלות. השאלה היא כמה זמן יעבור עד אז. כל עוד לא נמצא פיתרון לדבר הזה שנקרא מוות, זמן, הוא כנראה משתנה יקר יותר. משתנה נוסף, הוא הנפש. יש הטוענים שהדיכאון, העצב ותחושת האובדן, גם הזמנית, על כסף וזמן שנעלמו, עלול לפגוע יותר משני הראשונים יחד, כי הוא לא נותן לאדם להסתפק במה שיש לו וגורם לו סבל. ולכן, שדווקא יציבות נפשית הוא הפרמטר החשוב ביותר בבחירת דרך ההשקעות. הצגנו את השיקולים מהצד השלילי שלהם, אבל באותה מידה ההשקעות עשויות גם להניב למשקיע ערך של הון, זמן ונפש.

הזמן עושה את שלו?

פסיכולוגיה של תקופת הקניות
המכירות הקמעוניות ב"יום שישי השחור" זינקו  ב-6.6% לעומת היום המקביל בשנה שעברה והגיעו לשיא של כל הזמנים. בחדשות דווח על תורי ענק, "מכות בקופות" אפילו גברת שריססה בגז מדמיע לקוחות אחרים במהלך התנפלות על מוצרים. למעשה, הכותרות הבומבסטיות האלה הן לא דבר נדיר ומאד ייתכן שהתחושות המלוות את עונת הקניות משפיעות גם על סנטימנט המשקיעים בבורסה: 

לפני שמתחילה עונת הקניות, קיימת אי ודאות ושוק מניות יורד. כשעונת הקניות של יום שישי השחור מתחילה, כולל חג המולד וערב השנה החדשה, מתחילה באוויר הרגשה של פריחה, התאוששות וודאות – השוק לרוב עובר לעליות. בסוף עונת הקניות חוזרים למציאות ולחיים האמיתיים.

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים .

יש עוד סיכוי לראלי סוף שנה?

כל כך הרבה פרשנים מנידים בראשם, מיישרים קו לתחזיות השחורות, יודעים שהעולם לא יעצור בגלל הדרבי בשבוע הבא. אבל האם הוא יעצור בגלל עונת קניות מוצלחת בארה"ב או בגלל התפתחות אחרת? האם השוק יוכל לצאת להפוגה? ובכלל, האם הסוף של אירופה בלתי נמנע כשנתוני הצמיחה של ארה"ב כ"כ מאכזבים?

בינתיים הבוקר, למרות חששות לדרוג האשראי של יפן והורדת דרוג האשראי של פורטוגל, ע"י פיץ' לדרגת "זבל", מצליחים נתוני צמיחה ואמון עסקים טובים מגרמניה ונתוני צמיחה טובים מבריטניה למשוך את השווקים לעליות.

מדד הפחד, ה-VIX, עלה אמש ל-34 נקודות, הנפט ל-96.7 דולר לחבית ותשואות אגרות החוב של ספרד וצרפת יורדות הבוקר. הן יורדות למרות או בגלל עליית תשואות בגרמניה?

"אם יש מספיק זמן, במוקדם או במאוחר הכל קורה לכל אחד" (ג'ורג' ברנרד שו)"

יש עוד מה לדבר על ראלי סוף שנה?
עם פסימיות שעולה מדי יום וטבח בשוק המניות, הפסיקו רבים לחלום על "ראלי סוף שנה". מה בכל זאת יכול להפתיע ולהפוך את דצמבר לחודש מושלם?
ראשית, עונת החגים של סוף שנה ידועה כתקופה שבה התקבלו בהיסטוריה החלטות קשות. במקרה שלנו אנחנו צריכים שאירופה תסכים להחליט על דרכים יצירתיות וכואבות על דרכי פתרון למשבר החוב, שקרן המטבע תסכים לחלץ, שהרפובליקנים והדמוקרטיים יתפשרו בנושא הגרעון. וברקע שעונת קניות טובה תעלה את בטחון הצרכנים והעסקים. ההיסטוריה גם מראה שדצמבר באמת מפתיע לרוב לטובה.

מאז 1928, שוק המניות האמריקאי רשם בחודש דצמבר רווח ב- 63 מתוך 83 שנים, או 76% מהזמן. הבאים אחריו בתור, ינואר ואפריל, משתרכים הרחק מאחור עם עליות רק ב-63% מהמקרים. בת"א המצב לא כזה רחוק, מאז דצמבר 1991 נרשמו בחודש דצמבר עליות ב-16 פעמים, כלומר 80%. בנוסף, התשואה הממוצעת בחודשי דצמבר הייתה הגבוהה מבין שאר כל חודשי השנה 3.75%.

האם נובמבר יכול לנבא לנו על מה יקרה דצמבר? מתוך אותם 20 מקרים בהם שוק המניות האמריקאי רשם ירידה במהלך דצמבר, התרחשו קודם ירידות גם בחודש נובמבר רק בשבעה. כלומר, חודש נובמבר שלילי מוריד אפילו עוד מהסיכוי לדצמבר שלילי. בינתיים הבוקר נתון חיובי של סקר העסקים בגרמניה, לראשונה מאז חודש יוני, מחזיר קצת צבע ללחיים.

אם אנחנו כבר בקטע של תאריכים, אז לפי לוח השנה של המאיה העולם מסתיים ב-21 בדצמבר 2012. פתאום "הסוף של אירופה" מקבל פרופורציות?

זוכרים איך נפתר משבר החובות בדובאי?
ההיסטוריה חוזרת? בחג ההודיה 2009 עלתה לראשונה לתודעת המשקיעים סוגיית חובות המדינות עם התפרצות משבר החוב בדובאי. זוכרים איך הוא נפתר? שכחתם? איזו נוסטלגיה, באותו חג שוקי המניות היו סגורים ולמשקיעים לא נותר אלא לצפות במחירי החוזים העתידיים נופלים. תרחישי האימה תפסו את כותרות העיתונים, אילו בנקים חשופים לדובאי, אילו מדינות, איזו קטסטרופה עלולה להתרחש, מחנק אשראי... אבל כמה העברות כספים, כמה תספורות, רפורמות וערבויות חיסלו את הבעיה. ושוב, בחודש אוקטובר האחרון זינקו שוקי המניות בעולם ברקע לגיבוש תוכנית פתרון לבעיה ביוון, העברות כספים, כמה תספורות, רפורמות וערבויות פתרו שוב את הבעיה.

גרמניה נכשלת בהנפקת האג"ח – זה רע?
הנפקת אג"ח ממשלתיות גרמניה ל-10 שנים בהיקף של 6 מיליארד יורו לא הצליחה בתשואות המקסימום של המכרז וכתוצאה מכך נמכרו רק אג"ח ב-3.64 מיליארד יורו. התשואה הממוצעת בה נסגרה ההנפקה למרות שהייתה מהנמוכות ביותר בהיסטוריה של גרמניה 1.98% הייתה עדיין גבוהה מהתשואות בה אותן אג"ח בדיוק נסחרו טרם ההנפקה ב-1.75%, עליה שגררה פאניקה בקרב משקיעים אשר פירשו את העלייה כסימן להתפשטות משבר החובות ולחשש שמדינת העוגן של גוש האירו לא יציבה בעצמה. פרמיות הסיכון של גרמניה טיפסו ומספר המבטחים עצמם מפני חדלות פירעון של גרמניה (פוזיציות) זינק ב-40% לסכום של 19.9 מיליארד יורו ביחס לשנה שעברה.

ועדיין, בניתוח כלכלי החוב הגרמני הוא ככל הנראה הבטוח בעולם, יותר מהחוב האמריקאי שנסחר בתשואות נמוכות יותר החל מאתמול ובעלות ביטוח נמוכה יותר. (ה-CDS הגרמני זינק בשבוע האחרון 14.8% לרמה של 109 נ"ב). הצמיחה הגבוהה והמבנה התחרותי של הכלכלה הגרמנית בהחלט לא מצדיקים תשואה של 1.98% שמגלמת תשואה ריאלית של 0.5%-.

ההסבר ההגיוני ביותר הוא פוליטי. ככל שגוברים הסיכויים כי גרמניה תכשל במאמציה לכפות שינויים מבניים במוסדות האיחוד האירופי ובכלכלות של המדינות הבעייתיות, כך גובר הסיכוי לפתרונות כגון האג"ח האירופאיות המשותפות, הגדלה של "כספי העברה"- כספי סיוע דרך קרן החילוץ. כלומר, שתוצאות ההנפקה מסמלים התגברות ההסתברות לויתור מצד הקנצלרית מרקל. פתרונות מהסוג הנ"ל עשויים מצד אחד לפתור את בעיות קריטיות באירופה, אך על ידי העברת הנטל על כלכלת גרמניה.

"הכחשה היא לא אסטרטגיית השקעה"

האם נתון התוצר בארה"ב באמת כ"כ אכזב?
ביום שלישי היה ממש באסה שנתון הצמיחה בארה"ב הפתיע לרעה כשעלה רק ב-2.00% לעומת צפי לעלייה של 2.50%. אבל אם מסתכלים על הסעיפים של הנתון רואים שהצריכה התרחבה כמעט בהתאם לאומדן הקודם (2.4% לעומת אומדן קודם ל-2.5%), היצוא התרחב יותר מהאומדן הקודם (4.3% לעומת 4.0%), ההוצאה הממשלתית כמעט ללא שינוי (0.1%- לעומת 0%) וכמעט כל האכזבה לכאורה הגיעה מכיוון ירידה בהשקעות. מה בהשקעות כ"כ אכזב? בעיקר ירידה חדה במלאים. למה מלאים יורדים? מלאים יכולים לרדת בעיקר משתי סיבות, או שהחברות מפסיקות לייצר בגלל חשש מהבאות או שהצריכה הפתיעה אותם ורוקנה להם מהמלאים. כדי לבדוק מה מבין השניים הוא הנכון ניתן להשתמש ביחס של מלאי למכירות (ראו גרף). הפעם, בניגוד ל-2008 למשל, היחס יורד מה שמאותת כי המלאים ירדו בעיקר בשל אי ציפייה של החברות לביקושים כ"כ גבוהים. מכאן שכנראה נראה עליה במלאים ברבעונים הבאים, מה שימשוך את נתוני הצמיחה למעלה.

המשק הישראלי מאט
אתמול פרסם בנק ישראל את המדד המשולב לחודש אוקטובר שהתמתן לעלייה של 0.1%, או במונחים רבעוניים של קצת מעל 0.3%. הגרף המצורף מראה שקצב שכזה אותת בעבר על רמת צמיחה רבעונית של כ-2%. כלומר, מאותת על המשך התקררות בפעילות במשק הישראלי, האטה שהחלה כבר מהרבעון הרביעי של 2010.


האמריקאים שוב מגדילים חיסכון
הבשורות הטובות, ההכנסות של מישקי הבית האמריקאים עלו בחודש אוקטובר ב-0.4%, גבוה מהציפיות לעלייה של 0.3%. עוד בשורות טובות הן שההוצאות שלהם המשיכו לטפס אף הן ב-0.1%, אך הבשורות הרעות שהן צמחו בשיעור נמוך מהציפיות. כפי ששמתם לב, עליה מהירה בהכנסות לעומת עליה איטית בהוצאות מצביעה על עליה בשיעור החיסכון. עליה בשיעור החיסכון אולי נראית לכם טובה, אבל היא גם עשויה לאותת על עליית החשש של משקי הבית, מה שמביא אותם להיות שקולים יותר.


תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

זה לא המשבר באירופה שויראלי אלא השקר...

המשבר באירופה לא נרגע, התשואות על האג"ח הממשלתיות של ספרד ל-10 שנים מזנקות בצהריים לרמה הגבוהה מ-6.6%, של איטליה שוב מעל 7% וצרפת ל-3.78%. המשקיעים במתח לקראת הנפקות היום של ממשלות ספרד וצרפת. אם להיות כנים, זה עשוי להיות חלון הזדמנויות מבחינתן לגייס בריביות שפויות... יש מדינות שחלון ההזדמנויות הזה כבר נסגר להן.

חברת דירוג האשראי פיץ' הזהירה אמש כי הרעה נוספת במשבר החוב באירופה עלולה להוות איום רציני על דירוג האשראי של הבנקים בארה"ב, למרות שחשיפתם הישירה של הבנקים בארה"ב לשווקים אירופים הנתונים במשבר - יוון, אירלנד, איטליה, פורטוגל וספרד - היא ברמה שעמה הבנקים יוכלו להתמודד. אז לא הבנתי, ההדבקה נמשכת או לא?

זה לא המשבר באירופה שויראלי, זה השקר!
"מדינות אירופה נדבקות במשבר", כל מדינה חשופה לאג"ח של יוון, לאג"ח של פורטוגל וכשאלה נופלות הן מפילות מדינות נוספות, מדינות "תמימות" ואלה מפילות עוד מדינות ועוד מדינות...האומנם? הרי החשופות ביותר ליוון, פורטוגל ואירלנד הן גרמניה וצרפת... זה לא אומר שהסיכון של צרפת לא עלה, אבל השאלה שנשאלת היא האם איטליה וספרד נדבקו או הן הגורם למחלה. זו שאלה מאד חשובה, כי אם הן לא נדבקו אלא גרמו למחלה אז למעשה עוד לא ראינו אף מדינה שבאמת נדבקה, אלא רק הפחדות. זוכרים את מגפת האנטרקס את שפעת העופות, החזירים... הפחד האנושי ממגפות הוא כל כך גדול, אבל ברוב הפעמים אנחנו אולי פרנואיים מידי. אולי מה שנראה כמו הדבקה של משבר הוא למעשה הדבקה של חשיפת השקר של אי תמחור נכון של חובות? אם כך, האם באמת מדינות ה-PIIGS יחנקו עם השקרים שלהן ושאר העולם יישאר "נקי"?:

ארה"ב חומקת מהמשבר באירופה??
בסקירה ביום שלישי, הערכנו שנתוני המכירות הקמעונאיות בארה"ב שיפורסמו מאוחר יותר באותו יום יראו המשך עליה בשל אינדיקטורים קודמים של סקרי אמון צרכנים טובים ואף רמזתי שהסיכוי לעליה במכירות דומה לסיכוי שהשמש תשקע ב-18:40. חבר, אם אפשר לקרוא לו כזה, צחק ואמר שאם גם בתחזית לגבי השקיעה אפספס זה באמת כבר יהיה מביך. אבל לשם שינוי התחזית הצליחה ונתון המכירות הפתיע ובענק. הוא זינק ב-0.5%, מעל הצפי לעליה של 0.3%.
באותו יום הפתיע לטובה גם נתון מנהלי הרכש של הפד לאזור ניו-יורק. אתמול המשיכו נתוני המקרו להפגיז אחד אחרי השני, היצור התעשייתי טיפס ב-0.7% ומדד הקבלנים מ-18 ל-20 נקודות, שניהם מעל לציפיות. בינתיים באירופה המצב ממדיך להתדרדר והבורסות בארה"ב כבר חודש וחצי במגמת עליה (טיפסה עד כה יותר מ-12%). עוד חומקת מהמשבר היא ישראל שצמחה ברבעון השלישי בקצב של 3.4% וצפויה להמשיך לצמוח גם בשנה הבאה בקצב של 3.00%. אומנם לא מדהים, אבל לא רע ביחס למיתון צפוי באירופה. היום יפורסמו בארה"ב בעיקר נתונים של התחלות בניה (ציפיות לירידה), מנהלי רכש לאזור פילדלפיה ואי תשלום משכנתאות.

האם להשתמש ב-ECB כדי לקנות את אירופה?
שר האוצר הצרפתי פותח חזית עם גרמניה, הוא לוחץ עליהם להסכים לשתף את הבנק המרכזי בגוש, ה-ECB, בקרן החילוץ ומעריך שרק כך יהיה ניתן לקים "חומת אש" יציבה. להערכתנו גרמניה לא מסכימה לכך בצדק, כל הפסד שיגרם ל-ECB בעתיד בגלל חדלות פירעון של מדינות יהיה בסופו של דבר בעיקר על חשבונה. מבחינתה יש דרכים אחרות להקים חומת אש ואחת מהן היא תוכנית צנע, הפרטות והעלאות מיסים.

אסטרטגיית השקעה - לפי מידע פנים
תוכנית התחקירים "60 דקות" חשפה ביום ראשון כי חברי קונגרס אמריקאים יכולים לסחור באופן חוקי על סמך מידע פנים שהם מקבלים במסגרת תפקידם. ונתנה דוגמאות של בכירים שהשתמשו במידע פנים כמו הנציג הרפובליקאי ספנסר בקהוס, אשר עומד כיום בראש ועדת השירותים הפיננסיים של בית הנבחרים. בדיקה אחרת הראתה שתיקי ההשקעות של חברי הקונגרס השיגו תשואה שנתית עודפת של 6% על שוקי המניות. לפני שאנחנו כועסים בואו נראה אם גם אנחנו יכולים לעשות מזה כסף. להלן רשימת החברות העיקריות שבהן השקיעו חברי הקונגרס והסנאט ומספר המשקיעים בהן:
ג'נרל אלקטריק (GE)- 75. פרוקטר אנד גמבל (PG)- 62. בנק אוף אמריקה (BAC)- 57. מיקרוסופט (MSFT)- 56. סיסקו (CSCO)- 56. פייזר (PFE)- 51. אינטל (INTC)- 47. וולס פארגו (WFC)- 45. AT&T – 44.
אקסון מובייל (XOM)- 42.

ועכשיו לשאלה הפילוסופית, איך יוכל העולם אי פעם להגיע להישגים בסוגיות הקשורות למימון, בריאות וחינוך כאשר תמיד לכל אחד שמחליט באותם נושאים יש אינטרס כספי?
וזה עוד קורה במדינה שבה ההתערבות של המדינה בכלכלה נמוכה, אני לא רוצה לחשוב בכלל מה קורה במדינות אחרות.

רווחי השיא לא תורגמו למחירי שיא
עונת פרסום הדו"חות הכספיים בוול-סטריט קרובה היום סיומה, כמעט כל החברות דיווחו את תוצאותיהן, מהן עולה כי 75% מהחברות המשיכו לצמוח ברבעון השלישי. בנוסף, 74% הפתיעו לטובה על תחזיות האנליסטים המוקדמות. מדד ה-S&P500 טיפס מאז תחילת עונת הפרסום ב-12.5%, למרות שברקע חלה התדרדרות במשבר החוב הריבוני באירופה.
ואכן, בטווחים הקצרים נמצא לרוב קשר בין רווחי חברה למחיר שלה, אלא שמעבר לטווח הקצר הקשר הזה ניתק.
להמחשה, מהרבעון הראשון של שנת 2000 ועד הרבעון השלישי של 2011 זינק הרווח הממוצע למניה במדד ה-S&P500 ב-87%, אך המדד עצמו השיל באותה תקופה 17.5%. בין השנים 1966-1980 טיפסו רווחי החברות ב-244% ומדד ה-S&P500 עלה אז רק ב-18% ומנגד בין השנים  1980-1994 רווחי החברות עלו ב-112% ומדד ה-S&P500 זינק ב-327%. ההסבר לניתוק הוא בהשפעה של מגמות הרווחים ומהערכות עתידיות לגביהם. אם הרווח הנוכחי לא עוזר לקביעת השקעה לטווח ארוך, מה כן?:

השוק לא זול במונחים של מכפיל הרווח
מתוך כל הדרכים הקיימות לתמחור אטרקטיביות של שוק מניות, נראה שמכפיל הרווח (היחס בין מחיר החברה לרווח השנתי שלה) הוא הפופולארי ביותר. מכפיל הרווח במדד ה-S&P500 עומד היום על 13 ומכפיל הרווח הצפוי על 12.5, מה שמרמז שבתקופה הקרובה שוק המניות עשוי להיות השקעה טובה, ובטח לעומת האלטרנטיבה של אג"ח ממשלתי. אלא שהכלכלן רוברט שילר טוען שהמכפיל בטווח הקצר מטעה, כיוון שהוא נשען על רווחים שנוטים ל"פראות" ולכן מציע להשתמש ברווח הממוצע ההיסטורי ל-10 שנים. בתוך 10 שנים כבר נכללות תקופות של בועה ותקופות של שפל, מה שמציג תמונה אמינה יותר לגבי הרווחים ארוכי הטווח של חברה.
ואכן, בדיקה שעשתה חברת ניהול ההשקעות Sitka Pacific מראה כי מכפיל רווח ל-10 שנים הוא כלי ניבוי טוב לתשואת שוק המניות בטווח הארוך (ראו גרף).

הגרף המתאר את התשואה הריאלית השנתית שהתקבלה למשך 20 שנה מאז שנת 1881 במדד S&P500, מראה שכמעט כל השקעה במניות בתקופה שבה מכפיל הרווח ל-10 שנים בתחילת תקופת ההשקעה היה נמוך מ-10 הבטיחה למשקיע תשואה ריאלית חיובית. לעומתה, כל השקעה בתקופה שבה מכפיל הרווח ל-10 שנים היה גבוה מ-22 הבטיחה הפסד ריאלי ל-20 שנה. בשנת 2000 אגב נרשם שיא של 10 שנים במכפיל הרווח, יחס של 44. אז איפה אנחנו היום? מכפיל הרווח ב-10 השנים האחרונות עומד על 21.3 (נכון לאוקטובר), ומאותת שלמרות הרווחים הגבוהים של החברות כיום, לעומת מחיר המניות, אלה הם לא רווחים שכדאי לסמוך עליהם לתקופה ארוכה.

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן מאקרו - כלל פיננסים

אנחנו עוד לא בדרך החוצה מהמשבר אלא רק בדרך לדרך החוצה...

המשקיעים היום באמת עשויים מפלדה, גם אם יגידו להם שהירח בדרך להתנגש בכדור הארץ ב-2012, הם יגידו "חפיף, ב-2013 נחזור לצמוח". חשש מספרד? איטליה? צרפת? נו באמת, צריך יותר מזה כדי להפחיד אותם או כדי להוריד עשרות אחוזים משוק המניות. VIX יציב ב-31 נק' ושוק המניות יורד הבוקר עד 1.9%. הנפט יציב 98 דולר והאג"ח האמריקאיות ל-10 שנים על 2.01%.

אנחנו עוד לא בדרך החוצה מהמשבר אלא רק בדרך לדרך החוצה...

אירופה צמחה ב-Q3 ב-0.2%? - מה שהיה, תשכח מזה...

נתוני התמ"ג בגוש האירו שפורסמו הבוקר מראים צמיחה של 0.2% ברבעון השלישי (בהתאם לציפיות). קצב צנוע, אבל זה לפחות צומח. כשהוקם גוש האירו האמונה הייתה שלאחר האיחוד עובדים יוכלו לעבור ממדינה וכך המחזור הכלכלי של המדינות יתאחד (מה שלא קרה ומובטלים מספרד לא עוברים לגרמניה). אלא שמאז עוד הרבה מים זרמו בירקון, כלכלות גרמניה וצרפת המשיכו לצמוח ברבעון השלישי בכחצי אחוז ולעומתן ספרד, פורטוגל והולנד התכווצו.

אבל הנקודה העיקרית היא שכל זה היסטוריה. אינדיקטורים צופי עתיד, כמו מדד מנהלי הרכש ונתוני התעשייה מצביעים כי ברבעון הרביעי כלכלת האירו כבר נמצאת למעשה בתוך מיתון.

הצעת חוק באיטליה: תהיה אסורה שחיתות

לאחר שעיכלנו את תוכנית הצנע האיטלקית בשבוע שעבר, תוכנית שהצליחה להחזיר את התשואות ל-10 שנים לאזור הנוחות של מתחת ל-7%, חוזרים ביומיים האחרונים סימני משבר. אחד כזה הגיע אתמול מהנפקת החוב של איטליה, הנפקה קטנה של 3 מיליארד אירו ל-5 שנים שלא הצליחה למשוך ביקושים גדולים (רק פי 1.5 מהיצע) למרות שנסגרה בתשואה גבוהה של 6.29%. הבוקר תשואת האג"ח ל-10 שנים כבר מטפסת ל-6.85%, ומתקרבת בצעדי ענק שוב לקו ה-7% הבעייתי.

תשואת אגרות החוב האיטלקי מתאימה היום לתשואה שדורשים המשקיעים מאג"ח בדירוג Ba2, שתי רמות מתחת לדרוג "השקעה" ושש רמות מתחת לדרוג האג"ח האיטלקי ע"י סוכנות מודיס'- A2.

חלק מהמבקרים של תוכנית הצנע האיטלקית טוענים שמדינות כמו יוון, פורטוגל ואיטליה רקובות מהיסוד: שחיתות, העדפת מקורבים, העלמות מס, ועדי עובדים, בעיות שאי אפשר לפתור ברגע. נזכיר כי איטליה תידרש למחזר בשנה הבאה חוב בסכום של 420 מיליארד דולר, ועליה לשכנע את המשקיעים שהיא מסוגלת לעמוד בכך.

שבוע עמוס- שני משברי חוב בשבוע אחד

הפעם ספרד

הצמיחה האיטית בספרד (0.2% ב-Q3) מדאיגה את המשקיעים כשהיא תפגע בתקבולי המיסים.

ספרד הנפיקה היום שטרי חוב קצרים לשנה ושנה וחצי בסכום של 3.16 מיליארד אירו, מתוך יעד מקסימום של 3.5 מיליארד אירו. המכרז לשנה נסגר בתשואה של 5.02%, כשלהשוואה בהנפקה הקודמת של אג"ח דומה, ב-18 באוקטובר, התשואה שדרשו המשקיעים עמדה על 3.61%. אז אם המצב הורע מאז, איך זה שמדד מניות ה-S&P500 גבוה היום ב-4.2% מהרמה שלו ב-18 באוקטובר?

הסיבות העיקריות לכך הן כנראה הדו"חות הכספיים הטובים של החברות ונתוני המקרו המעודדים לטובה בארה"ב. האם ארה"ב תוכל להמשיך להתחמק מהמיתון הצפוי באירופה?:

יש רק סיכוי של 50% למיתון בארה"ב, אז לקנות מניות?

אחת מ-12 השלוחות של הפד, זו בסן פרנסיסקו, הוציאה השבוע מחקר ממנו עולה כי "הסיכוי לחזרה למיתון בארה"ב בתחילת 2012 עומד על יותר מ-50%, אך ניהול נכון יהפוך את המיתון לקצר והסכנה תחלוף במהירות ב-2013". האם ביחס לתחזיות היום של השוק (ההפרש בין תשואת רווחי החברות לתשואת האג"ח) מדובר בתרחיש פסימי או אופטימי?

קודם כל נזכיר שמדובר במחקר של אחת משלוחות הפד ולא בתחזית רשמית שלו (שעומדת על צמיחה של 2.7% ב-2012) והיא כנראה זכתה לפרסום עולמי רק בגלל שנתנה כותרת סקסית שמושכת קוראים. למשל, כמה מכם שמעו שאתמול שלוחת הפד בדאלאס דווקא העריכה שהכלכלה האמריקאית "בדרך לצמיחה".

אבל בואו נניח שהמסקנות של המחקר בסן פרנסיסקו הן המדויקות ביותר (לעומת ממוצע תחזיות אנליסטים של 2.2% ב-2012). אם כך אז קיימת גם סבירות של כמעט 50% שלא נראה מיתון בארה"ב וגם אם כן הוא יהיה קצר. בשנת 2009 ארה"ב הייתה במיתון עמוק עם צמיחה שלילית של 3.5%, ועדיין שוק המניות זינק באותה שנה בכמעט 30%. ובכלל, למרות שהמחקר של הפד פורסם השבוע האינדיקטורים שהשתמשו בהם ישנים הרבה יותר מהשמש (במונחי שנות שוק):

מה יותר מהיר, שנות אור או שנות שוק?

למה הבנקים בארה"ב חוזרים לתת אשראי, לא אמרו להם שיש 50% סיכוי למיתון?

לאחר שקצב מתן האשראי בארה"ב התמתן בחודש ספטמבר, זה חזר פתאום לטפס במהירות והבנקים מאיצים את קצב מתן האשראי לחברות זה שישה שבועות ברציפות (לשבוע שהסתיים ב-2 בנובמבר). מה קרה להם, למה הם מחלקים כסף פתאום, הם לא מפחדים שהמשבר באירופה יקרע להם את הפרצוף? מסתבר שכמעט ולא. אומנם המרווח בין הריבית הבינבנקאית (ליבור) לריבית הממשלתית הקצרה (אג"ח ל-3 חודשים) עלתה בחודשים האחרונים, אך היא עדיין נמוכה מחצי אחוז, רמה הנחשבת "שגרתית" (ראו גרף בנספח הגרפי לסקירה) ומעידה גם היא שהבנקים האמריקאים אינם חוששים ממחיקת הון משמעותית וממצוקת נזילות.

אינדיקטורים אלה מורידים מהחשש להדבקה של המשבר החוב הריבוני באירופה את ארה"ב. ובמקביל גם שאר נתוני המקרו המשתפרים בארה"ב, ובניהם מדד אמון הצרכנים, מאותתים שארה"ב כן מתחמקת מהמשבר האירופאי.

מקרו היום – הצרכן האמריקאי צפוי להמשיך לקנות

היום בשעה 15:00 יפורסם נתון המכירות הקמעונאיות בארה"ב שצפוי להראות עליה במכירות בחודש אוקטובר (של 0.3%) ולאחריו תהיה שקיעה של השמש בשעה 16:40 (בחופי תל אביב). חלק גדול מהעלייה במכירות צפוי להגיע ממכירות הרכבים שמחיריהם ירדו. איתות נוסף לשיפור במכירות מגיע גם מסקרי צרכנים חיוביים. הפתעה לטובה תצביע גם היא שכלכלת ארה"ב מקבלת דחיפה מהצרכנים לרבעון האחרון. נזכיר שהצרכן בארה"ב מהווה כ-70% מהכלכלה. עוד יפורסמו היום בארה"ב מדד מנהלי הרכש של הפד לאזור ניו-יורק ולאחריו נתון המלאים בעסקים.

בהמתנה לפרסום מדד המחירים לצרכן לחודש אוקטובר

להערכתנו מדד המחירים לצרכן לחודש אוקטובר, שיפורסם היום בשעה 18:30, עלה ב-0.1%, לעומת ממוצע תחזיות של 0.2%. הסעיפים הבולטים במדד צפויים להערכתנו להיות: ירידה בסעיף פירות וירקות, המשך ירידה במוצרי החלב, התמתנות משמעותית בקצב עליית מחירי הדיור (מורכב בעיקר ממחירי שכ"ד מתחדשים). ועלייה במחירי ההלבשה וההנעלה והדלק. נראה שגם אם המדד יפתיע למעלה בנק ישראל עדיין יהיה נחוש להוריד את הריבית בסוף החודש, לפחות ברבע אחוז, כשהוא ינסה להקים "חומת אש" מסביב למשק הישראלי לנוכח המשבר באירופה, גם אם לנו זה ישרוף קצת.

התנודתיות היא חברה שלנו

אוהבים תנודתיות???? משקיעים לכאורה לא אוהבים תנודתיות, הרי לא סתם מדד התנודתית ה-VIX (volatility index) נקרא גם "מדד הפחד". אבל תנודתיות יכולה לשרת מאד משקיעים כשהיא מאפשרת להשיג רווחים גבוהים גם בשוק שלא עולה לאורך שנים וקל וחומר בשוק שכן עולה. סביבת התנודתיות הגבוהה כיום (31 נק'), היא לא רק מפחידה אלא גם הזדמנות עבור אלה שיודעים לשלוט ברגשות שלהם.



תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים

סקירת מאקרו עולמית

ביום רביעי האחרון (9/11) זינקו תשואות האג"ח של איטליה מעל 7.4%, זרעו בהלה ולא היה אחד שיכול היה באותו יום להגיד משהו טוב. אלא שתוך שני ימי מסחר כבר נפלה התשואה בחדות ל-6.45% ושוקי המניות הגיבו בעליות.
ברקע לאופטימיות, העברת תוכנית צנע באיטליה, נתוני מאזן מסחרי, ונתוני אמון צרכנים טובים מהצפוי בארה"ב.
מדד הפחד, ה-VIX, ירד ל-30 נק', שוב תחנת ההמתנה שלו (ראו גרף).
ההתפתחות החיובית תמכה מאד במחירי הסחורות שכבר זינקו (במונחים שקליים) ב-8.2% מאז תחילת אוקטובר.
היורו התחזק בסופ"ש מול כמעט כל המטבעות המובילים בעולם, גם על רקע המתנת המשקיעים לפרסום נתוני הצמיחה של גוש האירו ביום שלישי. ממוצע תחזיות האנליסטים צופה לגוש צמיחה של 0.2%, בדומה לקצב הצמיחה ברבעון השני.

שירת הברבור של ברלוסקוני - תוכנית צנע מפוארת
ביום שישי, שעות האחדות לפני התפטרותו של ברלוסקוני, המנהיג שהשוק שנא, הוא הצליח לעשות את הבלתי יאמן והעביר בסנאט צעדי הצנע שאושרו לאחר מכן ע"י הבית התחתון של הפרלמנט.
החקיקה כוללת מכירת נכסים ממשלתיים בהיקף 21 מיליארד דולר, והעלאת גיל הפרישה מ-65 ל-67 עד שנת 2026. החקיקה גם הניחה יסודות חוקיים להגמשה של שוקי העבודה וליברליזציה של מקצועות סגורים, להקלות מס לחברות המגייסות עובדים צעירים, ולהפחתת הבעלות הממשלתית על שירותים מקומיים.

לא נלאה אתכם, אבל התוכנית מכילה עוד כמה גזרות...

השוק – רציונאלי יותר מאי פעם
התרחיש הגרוע ביותר עלה על השולחן, קריסה של מדינות מובילות בגוש האירו. ניתוחים כלכליים שונים מנסים לתת הסתברויות לחדלות פירעון של איטליה (ראיתי מספרים סביב 15%) והמשקיעים אפילו מוכנית לתת הסתברויות לחדלות פירעון של צרפת. כלומר, כל הקלפים נשלפו, כל התרחישים תומחרו, אין שום תרחיש שמתכחשים לו.
הרציונאליות עדיין לא פותרת אותנו מלהיגרר בעל כורחנו להיות בני ערובה של השוק, כשכל עוד ההסתברויות ימשיכו להשתנות נאלץ להמשיך לסבול תנודתיות גבוהה. 

אי אפשר אפילו לדון בתוכנית להקטנת גוש האירו – יקר מדי
היות שאין תוכנית יציאה מגוש האירו שאינה כרוכה באסון כלכלי ופיננסי מוחלט, אין אפילו אפשרות לדון באפשרות לתוכנית שכזאת. מכיוון שמדובר במדינות רבות, פקידים ופוליטיקאים רבים שיהיו מעורבים בדיון שכזה אין כמעט סיכוי שהיא לא תודלף לתקשורת. כלומר, למרקל וסרקוזי אין אפילו אפשרות לקיים דיון ראשוני בנושא מבלי לשלם מחיר כלכלי כבד מאד. משכך, גם אם זה יתברר בסופו של דבר כמהלך נכון עלות ההשקעה הראשונית היא כ"כ כך גבוהה שכבר עדיף כלכלית להשקיע את הכסף בחיפושי נפט, בחיפוש אחר מקור אנרגיה חלופי לשמש או בלוטו.

האם הגיע הזמן לסלוח לרוסיה על חדלות הפירעון של 1998?
החודש התקבלה רוסיה לארגון הסחר העולמי- WTO. הארגון, גוף בחסות אמריקאית, נועד ליצור ליברליזציה של הסחר בין מדינות. כלומר, הורדת מכסי מגן, יצירת תקנים אחידים ואכיפת סטנדרטים של זכויות קניין ושלטון חוק אחידים. האם הגיעה השעה לסלוח לרוסיה על חדלות הפירעון של 1998 ולתת בה אמון מחודש? תשואות האג"ח שלה ל-10 שנים בדרוג BBB עומדת על 8.36% ואולי כעת הכניסה לארגון היא בבחינת פותחים לרוסיה דף חדש. אלא שלהערכתנו חילופי הכיסאות בין פוטין למדוודב מוכיחים כי רוסיה לא שינתה חברבורותיה.

מדד אמון הצרכנים בארה"ב הפתיע לחיוב
מדד אמון הצרכנים של אונ' מישיגן, שפורסם ביום שישי, טיפס בחודש נובמבר מ-60.9 נק' ל-64.2 נק' ומאותת כך על תמיכה בחלק החשוב ביותר של הכלכלה האמריקאית – הצרכן!

ההפתעה החיובית גדולה יותר כשמתייחסים לאי היציבות המפחידה מאירופה ושוק העבודה המדשדש בארה"ב. נראה שמשהו טוב מתבשל בארה"ב, זה לא הנתון הראשון שמפתיע לטובה ולמעשה מדד הפתעות המקרו, שמחשב בנק ההשקעות סיטי, מראה כי מתחילת אוקטובר רוב הפתעות המקרו היו לחיוב (ראו גרף). כמו כן, מחקרים הראו כי בתקופות רבות קיים מתאם גבוה בין הפתעות המקרו לבין תשואת האג"ח ל-10 שנים בארה"ב (ראו בגרף). מה שעשוי לאותת שאם המגמה החיובית תמשך הלחץ לעליית תשואות בארה"ב יגבר.

יוון - משאל עם פתאום? סקירת מאקרו עולמית

אתמול כתבתי ש"אולי אני תמים, תקראו לי נאיבי... אבל לא ברור למה המשקיעים באירופה לוקחים צעד אחורה ומחכים שהכל יהיה תפור". טוב, כנראה הייתי נאיבי. הדיו עוד לא הספיקה להתייבש וכבר הבוקר מודיע ראש ממשלת יוון על מכשול נוסף בפני התוכנית בדמות משאל עם בזמן שסקרים מקדימים מראים שהרוב ביוון מתנגד לתוכנית .

בשווקים, עליית תשואות של האג"ח במדינות הבעייתיות ובמיוחד בולטת זאת של איטליה. בשאר העולם תשואות האג"ח הממשלתיות יורדות כשמשקיעים בורחים אליהן ונוטשים את המניות, גם על רקע נתוני יצוא חלשים של כמה מדינות באסיה. תשואת אג"ח ל-10 שנים בארה"ב יורדת ל-2.07% ובורסות אירופה משילות הבוקר מעל 3% מערכן. זה עדיין לא אבוד, יש השבוע עוד שלושה קווי הגנה:
קו הגנת המקרו, עם נתון מנהלי הרכש היום בארה"ב ונתוני שוק העבודה בסוף השבוע, קו מדיניות הפד ביום רביעי, כאשר המשקיעים מקווים להרחבה כמותית נוספת (QE3) וקו פסגת מדינות ה-G20 בסוף השבוע וזה עוד לפני ששמעתם את תוצאות משאל העם.

מדד הפחד, ה-VIX, חזר אתמול לטפס מרמה של 24.5 נק' ל-30 נק' ומזכיר שכדאי עדיין לישון עם עין אחת פקוחה.

יוון - משאל עם פתאום?
בכיר האיחוד האירופי אמר לפייננשל טיימס כי כבר במהלך השיחות בפסגה של נשיאי האיחוד האירופי בשבוע שעבר היו סימנים שמשהו עובר על ראש ממשלת יוון, פפנדראו. הוא לא כתמול שלשום, "הוא היה מאופק", אבל למרות זאת אף אחד לא האמין שצמרת הנציגות היוונית כבר ידעה שההסכמים הללו הם רק בגדר הצעה:

ראש ממשלת יוון, יורגוס פפנדראו, הודיע היום במפתיע כי יקיים משאל עם על תוכנית החילוץ האירופית. בנוסף פפנדראו מתכוון לקיים גם הצבעת אמון בפרלמנט כדי להיות משוכנע שהצלת אירופה ויוון לא יעלו לו בכיסא שלו ושיתנו לו לסיים את הכהונה שלו ב-2013.

למה משאל עם בכל זאת עשוי להיות פתרון טוב
עוד קודם להודעה על משאל עם היה ברור שההסכמות צריכות להיות מאושרות ע"י בית הנבחרים היווני. אלא שהממשלה ביוון צרה כשלקואליציה יש רק 153 מושבים מתוך 300. בנוסף, בשל מגוון הצעדים הכואבים הנדרשים ברור שנדרש רוב הרבה יותר גדול, של אפילו 180 מושבים ובמיוחד שהאופוזיציה ביוון לחוצה מאד על הפלת הממשלה. הפתרון שמצאו כדי להגדיל את הסיכוי להעברת התוכנית הוא לעקוף את הפרלמנט וללכת ישר לבוחר למשאל עם. גם במשאל עם לא יהיה קל להשיג רוב: סקרים מסוף השבוע מראים שסביב 60% מהציבור היווני מתנגד היום להסכם. הערכות הן שמשאל העם יתקיים בחודש ינואר, האם בזמן הזה יצליחו לשכנע את העם היווני לתמוך בתוכנית?

יש למשאל העם סיכוי לא רע להצליח: נכון שאף יווני לא רוצה קיצוצים בשירותים שהוא מקבל, לא רוצה עוד מיסים, אבל אין דבר שהוא יותר לא רוצה מלחזור לדרכמה. ואכן, באותו סקר טענו 70% מהיוונים שהם רוצים להישאר בגוש האירו. מה יגבר? בואו נשאל את זה ככה: איך יווני יכול לתאר לעצמו לחזור לקבל משכורות בדרכמות, שיגבו ממנו מיסים בדרכמות, שקרן הפנסיה שלו תהפוך לדרכמה בעצמה? בתוכנית האירופאית הבנקים היוונים וקרנות הפנסיה מוחקים 50% מהחובות, בלי התוכנית הם מוחקים קרוב יותר ל-100% וכך הלאה...אם הייתי יווני הייתי מבין שהתוכנית היא הרע במיעוטו. השאלה עכשיו אם הם בכלל יצליחו להגיע עד ינואר:

התרגיל המלוכלך שעשו למשקיעים גובה מחיר מאיטליה
הסדקים בשוק האג"ח האירופאי התחילו להופיע יום לאחר פרסום תוכנית החילוץ, כאשר מכרז אג"ח איטלקיות לחמש שנים נסגר בתשואות גבוהות של 4.93 אחוזים, הגבוהה ביותר מזה 11 שנים! ספקות שעלו בהקשר של הצלחת מדינות אירופה לגייס הון המשיכו להתעצם בהמתנה לפגישת ה-G20 בסוף השבוע הקרוב והסיפור שגם יוון מתחילה לעשות בעיות והולכת למשאל עם הוציאו למשקיעים את כל החשק. הסבר נוסף לעליית התשואות מתקשר לתרגיל המלוכלך שעשו למשקיעים שביטחו עצמם נגד חדלות פירעון של יוון כשהודיעו להם שלמרות שהיא נכנסה לחדלות פירעון היא לא תוכר כחדלת פירעון לצורכי הביטוח. כתוצאה מכך משקיעי אג"ח במקומות אחרים התחילו להבין שהגידורים (הגנות) שרכשו לבטח את תיק הנכסים שלהם עשוי לא להיות שווה הרבה בזמן אמת ולכן התחילו להיפטר מאגרות חוב מסוכנות בגוש האירו, בניהן של איטליה. ההסבר הזה בא לידי ביטוי   בירידה של פרמיית הביטוח של האג"ח האיטלקי (CDS ל-5 שנים) בכמעט אחוז ביחס לרמת השיא שלפני כחודש וחצי, אבל במקביל זינוק של פער התשואות בינה לבין האג"ח הגרמני (הבטוח) זינק ל-4.3%.
תשואת האג"ח האיטלקית ממשיכה לעלות גם הבוקר (ל-10 שנים טיפסה ל-6.20%) ושל אגרות החוב הבטוחות, כדוגמת אג"ח גרמניות לרדת (תשואת אג"ח גרמנית ל-10 שנים ירדה ל-1.86%). הפחד הוא שעליית התשואות לבדה תהפוך לנבואה שמגשימה את עצמה ואיטליה באמת לא תצליח לעמוד בריביות האלה.

אל תתנו לגרף בירוק להטעות אתכם, הוא לא ירוק בכלל:

זוכר את נובמבר?
מקווה לשכוח...

טרכטנברג- הסוס שהורגל לא לאכול
הממשלה אישרה את רוב המלצות המס של ועדת טרטנברג. מה זה משנה למישהו שמרוויח מעל 40 אלף ₪ אם מדרגת המס שלו היא 44% או 48%? אפשר גם בעוד שנה לעלות בעוד 2%, הוא לא ירגיש, אולי בעוד 6 שנים בעוד 3% וכך הלאה, רק שבסוף לא יקרה לו מה שקרה לסוס שהרגילו אותו לא לאכול. אומנם אפשר להקים ועדה שתחליט מה הגבול וכמה צריך להרוויח כדי לחיות טוב, שאותה ועדה גם תחלק בתים, תקצה משרות, תחליט מה נלמד ומה יהיה המחיר של כל דבר, אפשר גם להחליף את השם של המדינה לבלארוס ולסגור סיפור. מסופר שבבריה"מ כל משק חקלאי היה ראשי לקחת לביתו גידולים שגודלו על אחוז מהשטח ואת שאר הגידולים היה עליו להעביר למדינה (שתחלק כראות עיניה). קרה דבר מוזר, באותו אחוז אחד של השטח גודלה 90% מהתפוקה החקלאית של בריה"מ. נכון, אולי ירד גשם רק על אותן חלקות, אבל אולי כשיש מס גבוה המוטיבציה לעבוד יותר יורדת? ואולי זאת הדרך להפוך מדינות להיות בינוניות ומטה?

הסיסמה "להעביר כסף מעשירים לעניים" הצליחה בהרבה מדינות להעביר מאות מיליונים לעוני מחפיר בקובה ובבריה"מ, משום מה, בדיוק שהתחילו עם העברות נעלם כל הכסף במדינות. 

לסלק מישראל את כל החברות!
חברה תשמור על שיעור הרווחיות שלה גם אם יתפוצץ העולם. כל חברה באשר תהיה לא תסכים להרוויח לאורך זמן רק 1% על ההון וגם לא 5%. בדיקה של שיעור הרווחיות של החברות בישראל תגלה שכמעט כולן עובדות לאורך זמן על רווחיות דומה יחסית של 10%-20%, בהתאם לרמת הסיכון ומידת התחרותיות בענף. העלאת מס החברות לא תוריד את שיעור הרווחיות אלא תגרום לאחת משתי האפשרויות: היא תביא להורדת שכר או לעליית מחירי המוצרים שלה. גם התקבולים מאותה גביית מס לא יגיעו ברובם בחזרה לציבור כשהסקטור הממשלתי בישראל לא מתפקד ולא יעיל. בשורה התחתונה, העלאת מס החברות תייקר את המוצרים, תפגע בהעלאות שכר עתידיות ותנפח עוד את הסקטור הממשלתי המנופח ממילא לרמה שבעתיד יהיה קשה מאד לפרק (ראו חברת חשמל, רכבות, תע"ש...).

היום - מדד מנהלי הרכש בתעשייה בארה"ב
אם משהו יכול להכניס קצת אור ליום הזה הוא אולי מדד מנהלי הרכש בתעשייה בארה"ב (ISM) שהנתון האחרון שלו המשיך לאותת שהמשק האמריקאי לא ניכנס למיתון ושהתחזית לנתון שיפורסם היום היא שהוא יראה שגם ההאטה תהיה פחות חמורה משהיה נדמה (צפי לעליה מ-51.6 נק' ל-52 נק'). את האופטימיות שואבים החזאים מנתוני היצוא ונתוני הוצאות הצרכנים שהראו סימני שיפור. לערכתנו שיפור מפתיע בכלכלה האמריקאית יוכל לנחם את המשקיעים, אבל אני לא רוצה לחשוב על האפשרות שתיפתח לנו חזית נוספת. 




תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים