יאללה, מתי הפסגה הבאה? אני גם בא

בשורה התחתונה התוכנית שהוצגה אתמול באירופה רוצה להרגיע את המשקיעים לגבי יכולת גיוס ההון של מדינות ה-PIIGS וכך לאפשר לאלה לגייס הון בריבית נמוכה ולהמשיך להתגלגל.
לצורך כך צריך לשכנע את המשקיעים שהמאזנים של הבנקים והמדינות תקינים (כחלק מזה יוותרו ליוון על 50% מהחוב) והבנקים יגייסו הון נוסף. בנוסף, ישימו רשת ביטחון גדולה להלוואות בריבית נמוכה. אבל זאת רק תחילת הדרך, כדי שהתוכנית תצליח צריך שכל חלקיה יתממשו, אני קצת בספק לגבי סידור המאזנים, וחושש שהצמיחה האיטית שצפויה לגוש בשנים הקרובות תקשה עליהם עוד יותר. בואו ניתן לזה צ'אנס, גם את רומא לא הכניסו לפשיטת רגל ביום אחד. 


שוקי המניות באירופה מזנקים הבוקר לשיא של חודשיים והיורו מתחזק, כשברקע כאמור תוכנית סיוע משודרגת לגוש האירו ונתונים טובים אתמול על הזמנות מוצרים בני קיימא בארה"ב. כמו כן, המסחר מתנהל בהמתנת המשקיעים להנפקת חוב היום של איטליה וספרד, טרם ההנפקה התשואות עליהן מגיבות בירידות (חיובי) והמתנה לפרסום נתוני תוצר לרבעון השלישי בארה"ב .

בישראל, מתפרסם אתמול שיעור האבטלה לחודש אוגוסט שיורד מ-5.7% ל-5.6% והמדד המשולב לפעילות המשק שעולה ב-0.3%, ויקשו על בנק ישראל להוריד ריבית בצורה משמעותית.

חמשת הבעיות של אירופה:
1.פורטוגל 2. איטליה. 3. אירלנד. 4. יוון. 5. ספרד

מנהיגי אירופה הגיעו אתמול להסכם הכולל:
1.             "תספורת" של 50% מהחוב היווני.
2.             הגדלת קרן החילוץ האירופית (EFSF) לטריליון יורו (1.4 טריליון דולר).
3.             העלאת יחס הון ליבה של הבנקים באירופה ל-9% (עד 30 ביוני 2012).
בנוסף:
1.             הגדלת סמכויות קרן המטבע הבינלאומית
2.             התחייבות מצד איטליה להגביר את מאמציה לצמצום החוב
3.             איתות שהבנק המרכזי באירופה (ECB) ימשיך לרכוש אג"ח ממשלתיות.

בפקודה!
בשירות הצבאי נתקלתי לא פעם במקרים שבהם איסורים צהלי"ם הפריעו לכל מיני פעילויות, למשל מגבלות שעות שינה מסרבלות, איסור מניעת חופשה לאחר זמן מסוים, הגבלת מרחק ניווט רגלי ועוד. אבל מהר מאד הבנתי שאת כל החוקים האלה ניתן לעקוף, השאלה היא- קצין באיזה דרגה יכול לאשר. כעת כשבאירופה עולה בעיה בנושא הפעלת חוזי הביטוח על חדלות הפירעון היווני. החוזים המשפטיים אינם משאירים מקום לספק, חוזה ה-CDS צריך להיות מופעל, מה שיהפוך את הבעיה של יוון להיות הרבה יותר יקרה. אבל כמו בצבא, גם בחיים, השאלה היא מי צריך לאשר את שינוי החוזה. ההמצאה החדשה היא שהבנקים יסכימו לתספורת של החוב "מרצון". האם סוכנויות הדירוג ומחזיקי הCDS היווני יאפשרו למהלך כזה לעבור? מי שואל אותם, זה בפקודה!:

מתמטיקה – איך חוב שנחתך ב-50% יורד רק ב-25%?
יחס החוב לתוצר של יוון עומד היום על 160%. אם מוותרים לה על 50% מהחוב אז לפי המתמטיקה שלמדו אותי בכיתה ג' החוב שלה צריך לרדת ל-80% מהתמ"ג. אז איך נשיא האיחוד האירופאי, ואן רומפוי, מסביר בשמחה כי העסקה תפחית את יחס החוב לתוצר של יוון ל-120% עד 2020. מה משמח בזה? יש שתי אפשרויות, או שלא כל בעלי האג"ח ייקחו חלק בוויתור (גם קרן המטבע ECB מחזיקה כמויות גדולות של החוב הממשלתי), או שיוון תמשיך בהתדרדרות.
כמו שהספקתי להכיר את האירופאים משתי התוכניות הקודמות הם כנראה הניחו חזרה לצמיחה תקינה. זאת ממש תהיה קשה להשגה בזמן שויתור על 50% מהחוב היווני יפגע בצמיחה של האיחוד, בנוסף תפגע הגמישות של המדינות החזקות לעזור למדינות נוספות אם מצבן יתדרדר. ויותר מכל, עכשיו איזו מדינה תסכים לקיצוצי תקציב כשאפשר לקבל ויתור על החוב.
גם אם הצמיחה איכשהו תהיה תקינה, תהרגו אותי לא ברור מי בכלל ירצה לתת ליוון הלוואות בריבית נמוכה, אפילו היום בבוקר, לאחר ההכרזה על התוכנית התשואה שדורשים משקיעים על האג"ח היוונית לשנתיים עומדת על 78%.
גם שהתשואות הללו כוללות מחיקת 50% מהחוב, לא נראה שיש איזושהי מדינה שיכולה לעמוד בהן לגלגול החוב. ועדיין, יוון יכולה ליפול, והעולם לצמוח.     

קרן החילוץ – EFSF
הרחבת קרן הסיוע לסכום של 1 טריליון דולר. ההרחבה היא מינוף ולא תוספת משאבים. הקרן תספק ערבות להנפקות אג"ח בשיעור של כ-20% מההתחייבות.
האירופאים חולמים על משקיעים פרטיים וקרנות הון ממשלתיות (בעיקר ממדינות מתפתחות) שיסכימו לעזור ולערוב לקרן החילוץ, קרן שתספק הלוואות למדינות ה-PIIGS ב-5% ריבית.
למה שמישהו ינסה להרוויח 5% כנגד אפשרות להפסיד 100%, כשהיחס בין התרחישים לא משכנע אפילו את גרמניה, שלה יש גם תועלת מיציבותה של יוון, לשים עוד כסף? ויותר מזה, הרי מה יקרה לצדיק שייקח את הסיכון, ישקיע בקרן וכנגד כל הסיכויים ירוויח? אז הרי יאשימו אותו בקשר הון-שלטון, גנבת נכסי הציבור, יעלו לו בדיעבד את מס הרווח הון ויוציאו את דיבתו ברבים. או ששיטות כאלה קורות רק בישראל?
אנליסטים ינתחו את ההחלטה רק במהלך נובמבר כשהפרטים הספציפיים לגבי מבנה המכשיר הפיננסי שייצור את המינוף של קרן החילוץ יסוכמו ויפורסמו.

הבנקים "הסכימו" להשתתף בתוכנית
הנכסים של הבנקים האירופאים נחתכים (בעקבות מחיקת חצי מהחוב היווני), המחיקה מביאה את המינוף שלהם ל-1:25. כשלהשוואה המינוף בוול סטריט טרם הקריסה של ליהמן היה בערך 1:35. לכן הם נדרשים לגייס הון בסך 106 מיליארד יורו. מה שלא יצליחו לגייס בשוק, יגייסו דרך ממשלותיהם ומה שלא משם יוכלו לקבל מקרן החילוץ. יש ניתוח לפיו היורו יתחזק כתוצאה ממכירת הנכסים של הבנקים בדרך לגיוס הון עצמי והגדלת ביקוש ליורו. מצד שני יש המספקים תחזית קודרת למטבע האירופאי:

סכנה ליורו? - "גרמניה התחילה להדפיס מרקים"
האם לגרמניה יש PLAN B? אומנם היא מוכנה לתת צ'אנס לתוכניות החילוץ הקטנות אבל אולי זו תוכנית כיסוי להתארגנותה כדי לפרוש מהגוש? כבר עכשיו גרמניה מבינה שבמתכונת הנוכחית גוש האירו לא יוכל להמשיך להתקיים ופועלת ליצירת אמנה חדשה לאיחוד.
לפוליטיקאים בגרמניה אין את הכוח הפוליטי לחלץ באמת מדינות חלשות וגם אם ינסו זה יהיה כנראה אקט של התאבדות פוליטית. למרות תוכנית החילוץ אותה אישרו אתמול, במידה ומדינות ה-PIIGS לא יעבירו במקביל תוכניות צנע משמעותיות, הבעיה בעיקר תדחה. בתרחיש כזה גרמניה עשויה לקחת את גורלה בידיה ולחלץ עצמה מהאיחוד.
כבר כיום מראים סקרים ש-70% מהגרמנים מאמינים כי לאירו אין עתיד.  ד"ר פיפה מאלמגרן, יועץ כלכלי לשעבר של ג'ורג' וו בוש ומנהל דויטשה בנק, טוען כי גרמניה קיבלה החלטה להדפיס מרקים לקראת נסיגה אפשרית מן האיחוד האירופי. זוהי אולי קונספירציה וודאי שלא התרחיש המרכזי אבל זה בטח שלא תומך במטבע היורו. 

יאללה, מתי הפסגה הבאה? אני גם בא
ח"כ פרופ' אריה אלדד התייחס השבוע להסכם לשחרור אילן גרפל וטען ש"לישראל יצא במזרח התיכון שם של נותנת". גם הגרמנים חושבים שלגרמניה ייצא באירופה שם של נותנת. אלא שגורם רשמי באיחוד האירופי ניסה למזער את החשש באומרו שיוון היא מקרה מיוחד. לדעתי הבנאדם צריך לפתוח עיניים ולראות שאירלנד ופורטוגל כבר בתוך חדלות פירעון.
זוכרים את תוכנית החילוץ הראשונה של יוון, מאי 2010, תוכנית שהבטיחה סיוע ליוון של 100 מיליארד יורו ותפתור את משבר החובות? זוכרים את תוכנית החילוץ השנייה שנדרשה כבר אחרי שלושה חודשים (יולי 2010), בה הוגיעו בין השאר שיוותרו ליוון על 21% מהחוב ויעבירו לה סיוע של עוד 109 מיליארד יורו ותפתור את משבר החוב? זוכרים את תוכנית החילוץ השלישית. ההבדל היחיד בין פסגה לפסגה הם תנאי הרקע המוצלחים פחות והתוכנית הגדולה יותר הנדרשת.
משבר חוב ריבוני זה כ"כ 2011

אם כבר לאכול PIIGS אז שיהיה ספרד
פתגם ביידיש אומר ש"אם כבר לאכול חזיר, אז שיהיה הכי משובח שיש". אם כבר מהמרים על עליות, אז אולי כדאי כבר ללכת על האורגינל - מדינות ה-PIIGS.
שוק המניות בספרד השיל עד כה 44% ביחס לשיא בסוף 2007, האיטלקי במינוס 64%, הפורטוגלי במינוס 48%, האירלנדי במינוס 73% ושוק המניות ביוון בלא פחות מ-85% ! להשוואה, מדד ת"א 100 שלנו ירד רק ב-17% (עלוב). מבין אפשרויות ההשקעה ב-PIIGS אני הייתי בחור בספרד ורק בגלל שבבחירות הקרובות מסתמנת החלשות משמעותית למפלגה הסוציאליסטית, זאת שהכניסה אותם לחובות הגבוהים ועליית מפלגת העם שיש לה רקורד של הורדת שיעור החוב והקטנת הסקטור הציבורי.   

ארה"ב לא יכולה להרשות לעצמה להיכנס היום למיתון
ההשלכות של מיתון בארה"ב כיום עלולות להיות הרות אסון. ארה"ב לא יכולה להרשות לעצמה להיכנס כעת למיתון, לא מנקודת מבט חברתית (משקי הבית במצב קשה, אבטלה גבוהה), מנקודת מבט כלכלית (שיעור החוב גבוה והתוכניות המוניטריות והפיסקליות מוצו) ומנקודת מבט מדינית (לדמוקרטיים אין רוב בבית הנבחרים והבחירות קרובות).
מה אם ארה"ב בכל זאת תכנס למיתון
בגלל המצב הבעייתי שהוצג, אם ארה"ב בכל זאת תכנס למיתון חוזר ועמוק עלולות הבעיות לגרום לאחת או יותר מהתופעות החמורות הבאות:
1.             חדלות פירעון
2.             אינפלציה
3.             חוסר יציבות חברתית / פוליטית
מקרו היום – תוצר בארה"ב
היום יפורסם בארה"ב אומדן התוצר לרבעון השלישי, כשהצפי הוא לעלייה של 2.5%. גם אם הנתון אכן יהיה יציב ואולי אפילו יהיה טוב יותר, כנראה שמדובר בצמיחה לא יציבה שעשויה בקלות להתדרדר ברבעון הרביעי על רקע ההאטה החמורה הצפויה אירופה. בין יתר הפרסומים היום יהיו נתוני מכירות בתים בתהליך בארה"ב, שצפוי שעלו ב-0.3%, המשך לנתון מכירות בתים חדשים שפורסם אתמול והצביע על עליה מפתיעה של 5.7%.

תודה לאמיר כהנוביץ - כלכלן ראשי - כלל פיננסים